TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TPHCM VIỆN ĐÀO TẠO SAU ĐẠI HỌC  Paper: The Global financial crisis and the efficient market hypothesis Tác giả : Ray Ball, University of Chicago GVHD : GS.TS Trần Ngọc Thơ Nhóm thực hiện: 1. Bùi Quốc Hòa 2. Trương Hoàng Long 3. Đoàn Thị Bảo Ngọc 4. Nguyễn Thị Hải Ngọc 5. Lê Như Quỳnh Tp.HCM, Tháng 09/2014 Tài chính doanh nghiệp CH-K23-TCDN Contents KHỦNG HOẢNG TÀI CHÍNH TOÀN CẦU VÀ LÝ THUYẾT THỊ TRƯỜNG HIỆU QUẢ Vì bài viết này không mang tính chất như một bài nghiên cứu, nó giống một bài viết nêu quan điểm của tác giả về mối quan hệ giữa lí thuyết thị trường hiệu quả và khủng hoảng tài chính toàn cầu, nhóm sẽ trình bày theo hướng tóm tắt nội dung của bài viết, những lập luận của tác giả về vai trò của EMH đối với thị trường tài chính cũng như đối với khủng hoảng tài chính. Trong bài dịch, những ý quan trọng cần được mở rộng, giải thích sẽ được đưa vào **Explaination** Tóm tắt: Lý thuyết về thị trường hiệu quả (EMH) kể từ khi ra đời đã đóng một vai trò quan trọng trong việc định hình các hoạt động của nền kinh tế nói chung và tài chính nói riêng. Tuy nhiên, sự xuất hiện của các cuộc khủng hoảng trong lịch sử khiến các nhà nghiên cứu nghi 2 Tài chính doanh nghiệp CH-K23-TCDN ngờ tính đúng đắn của lý thuyết này. Nhiều nhà nghiên cứu cho rằng nguyên nhân sâu xa của các cuộc khủng hoảng là việc mọi người tin thị trường vận hành hiệu quả nên không nhìn thấy được hiện tượng bong bóng tài sản. Bài viết này đưa ra một cách nhìn trực diện vào EMH, phân tích bản chất, vai trò của lý thuyết này trong thị trường tài chính, để rút ra quan điểm của riêng tác giả là EMH tuy có nhiều hạn chế, nhưng nó là một lý thuyết quan trọng định hình nên các hoạt động của thị trường tài chính hiện đại, và cũng ngầm ý rằng nó không phải là nguyên nhân trực tiếp của các cuộc khủng hoảng. Những cáo buộc đặt lên EMH đều xuất phát từ những cách hiểu không đúng về EMH. Bài viết còn đề cập tới sự ra đời của các lý thuyết tài chính hành vi để lấp những lỗ hổng, giải thích những bất thường mà EMH không thể giải thích được. Tuy nhiên, theo tác giả, mỗi lý thuyết chỉ có thể giải thích được một phần nào đó những sự kiện xảy ra, lý thuyết nào cũng sẽ có những bất thường không giải thích được, vì vậy, lý thuyết tài chính hành vi không thể thay thế được EMH. Một số lập luận của các nhà kinh tế cho rằng EMH là nguyên nhân của cuộc khủng hoảng tài chính: o EMH phải chịu trách nhiệm cho cuộc khủng hoảng tài chính hiện tại vì vai trò của nó trong việc khiến những người điều hành cũng như những người ra các quy định tài chính đánh giá thấp sự nguy hiểm của bong bóng tài sản trong một thời gian dài o Bong bóng xảy ra là do thị trường tài chính đã bị dẫn dắt giá bởi lí thuyết EMH – từ những người xem giá hiện tại là chính xác và vì vậy, không thể xác minh được giá trị thật sự của tài sản o Khi giá tài sản tăng lên quá nhanh, mức độ của giá không phụ thuộc vào sự giám sát của các nhà đầu tư, từ đó khiến bong bóng tài sản phình to nhanh hơn. Quan điểm của người viết bài phản bác những lập luận trên: o Nếu thực sự EMH là nguyên nhân của bong bóng tài sản, vậy tại sao bong bóng có thể xảy ra trước khi có thuật ngữ “thị trường hiệu quả”. o Sẽ là không thống nhất nếu lập luận cùng lúc rằng bong bóng giá tài sản xảy ra trong lúc nhà đầu tư thì vẫn tin tưởng một cách thụ động là giá hiện tại đã là giá chính xác. o Các nhà đầu tư hoàn toàn có thể ý thức được về hiện tượng bong bóng trong thị trường cổ phiếu khi nó xảy ra. Bài viết này nhằm trả lời cho các câu hỏi: o Vai trò thực sự của EMH trong thị trường tài chính và trong các cuộc khủng hoảng tài chính là gì? o Liệu với những thiếu sót của mình, EMH có còn chỗ đứng trong các lý thuyết tài chính nói riêng và lý thuyết kinh tế nói chung? 3 Tài chính doanh nghiệp CH-K23-TCDN  Bản dịch (những ý quan trọng cần được mở rộng, giải thích sẽ được đưa vào **Explaination**) I. Giới thiệu Sự hỗn loạn và đi xuống nhanh chóng của thị trường tài chính, còn được gọi là “khủng hoảng tài chính toàn cầu”, đã tạo ra một câu hỏi lớn rằng đâu là nguyên nhân. Nền kinh tế thị trường tự do – với ý tưởng là các lực lượng chính trị sẽ không can thiệp vào các hoạt động riêng lẻ của các cá nhân trong thị trường – bắt đầu bị đả kích. Lý thuyết thị trường hiệu quả (EMH) – ý nói rằng một thị trường tài chính cạnh tranh sẽ bằng mọi giá tìm kiếm các thông tin sẵn có để hỗ trợ cho việc thiết lập mức giá chứng khoán – bắt đầu được quan tâm đặc biệt. Nhà nghiên cứu chiến lược thị trường Jeremy Grantham cho rằng EMH phải chịu trách nhiệm cho cuộc khủng hoảng tài chính hiện tại vì vai trò của nó trong việc khiến những người điều hành cũng như những người ra các quy định tài chính đánh giá thấp sự nguy hiểm của bong bóng tài sản trong một thời gian dài (1). Trong phần mở đầu và kết luận của một bài nghiên cứu rất chi tiết, được viết cẩn thận và được xếp vào dạng bán chạy nhất trong lịch sử kinh tế tài chính hiện đại, The Myth of the Rational Market, Justin Fox cũng nói điều tương tự. Nguyên nhân được phân tích như sau: bị lái đi bởi kết luận: giá cả thị trường đã chứa đựng đầy đủ thông tin trong nó, các nhà đầu tư và những người ra quy định thấy việc giám sát và kiểm tra giá trị thực của các chứng khoán được giao dịch công khai (của các cty đại chúng) là không cần thiết, và từ đó dẫn đến việc không phát hiện ra hiện tượng bong bóng giá tài sản (2). Tờ Turner Report của giới chức ra các quy định thị trường cũng có chung kết luận (sẽ được thảo luận kỹ hơn phần sau). Và trong một cuộc khảo sát của tạp chí trường đại học Chicago, với câu hỏi “Các bạn nghĩ nguyên nhân (của khủng hoảng) là gì?”, chỉ có một số ít cho rằng đó là EMH. (1)&(2)** Những người đưa ra lập luận này cho rằng vì các thành phần trong thị trường tin rằng thị trường là hiệu quả, và vì vậy, giá cả luôn được phản ánh chính xác, và vì thế không thể nhận ra bong bóng đang hình thành. (The Economics of Money, Banking and financial markets, 10 th editon, Miskin)** Tôi đã từng tranh cãi, và sẽ tiếp tục, rằng EMH – cũng như những lý thuyết rất hay khác – cũng có những hạn chế của nó, mặc dù vậy nó vẫn sẽ tiếp tục là nguồn của những lý thuyết quan trọng khác. Mặc dù nó có hạn chế, nhưng kết luận rằng nó phải chịu trách nhiệm cho cuộc khủng hoảng hiện tại xem ra có phần thổi phồng quá mức. Nếu thực sự EMH là nguyên nhân của bong bóng tài sản, vậy tại sao bong bóng có thể xảy ra trước khi có thuật ngữ “thị trường hiệu quả” (chỉ xuất hiện từ năm 1965, tác giả là Eugene Fama)? Các nhà sử học dẫn chứng về “Dutch Tulip mania” vào năm 1637 là một trong bằng chứng đầu tiên về bong bóng thị trường, tiếp theo nó là các sự kiện: “South Sea Company Buble” – 1720, “Railway mania” – 1840s, “Florida Land Buble” – 1926, và 4 Tài chính doanh nghiệp CH-K23-TCDN những sự kiện xung quanh cuộc khủng hoảng 1929. Và tất cả những sự kiện này đều xảy ra trước khi có cái gọi là EMH cũng như lý thuyết kinh tế tài chính hiện đại. Như đã dẫn chứng ở trên, theo sau những cuộc thổi bùng giá bất thường sẽ là sự sụt giá bất thường xuyên suốt lịch sử của những thị trường có tổ chức. Còn ý tưởng về thị trường hiệu quả lại tương đối mới. Hơn nữa, lập luận cho rằng bong bóng xảy ra là do thị trường tài chính đã bị dẫn dắt giá bởi lí thuyết EMH – từ những người xem giá hiện tại là chính xác và vì vậy, không thể xác minh được giá trị thật sự của tài sản – có vẻ hoàn toàn trái ngược với những gì chúng ta thấy trong thực tế. Phần lớn các khoản tiền đầu tư đều được kiểm soát kĩ lưỡng, mặc cho bằng chứng từ các nghiên cứu cho rằng các nhà quản lí quỹ năng động thất bại trong việc đánh bại thị trường trong 1 năm trung bình. Dòng tiền chảy vào các quỹ đầu tư thường dựa vào hiệu quả đầu tư trong quá khứ, minh chứng bằng việc các nhà quản lí liên tục đánh bại thị trường, dù có nhiều bằng chứng về việc hiệu quả quá khứ của các nhà quản lí là một chỉ báo tồi cho hiệu quả tương lai. Những tổn thất lớn của các ngân hàng và các ngân hàng đầu tư từ 2007-2008 bắt nguồn từ bàn giao dịch và các danh mục đầu tư độc quyền (proprietary portfolios), mà chiến lược của những của những kiểu đầu tư này đều dựa trên việc kiếm tiền từ việc định giá sai. Những nhà đầu tư đổ tiền vào thị trường bất động sản, thị trường cổ phiếu, và các thị trường tài sản khác trong những năm bong bóng hình thành có vẻ đều làm vậy với niềm tin giá sẽ còn tiếp tục tăng, với hàm ý rằng họ nghĩ giá hiện tại vẫn chưa phải là giá chính xác. Có vẻ là không thống nhất nếu lập luận cùng lúc rằng bong bóng giá tài sản xảy ra trong lúc nhà đầu tư thì vẫn tin tưởng một cách thụ động là giá hiện tại đã là giá chính xác. Nhưng đây chính là những gì các nhà phê bình EMH vẫn luôn tuyên bố. Nếu càng có nhiều những người sở hữu nhà, các nhà đầu cơ, đầu tư và ngân hàng thực sự tin là giá hiện tại đã là giá chính xác, họ chắc hẳn đã không thổi giá lên tới mức độ như thế, và khủng hoảng hoàn toàn có thể tránh được. Một lập luận khác nữa - khi giá tài sản tăng lên quá nhanh, mức độ của giá không phụ thuộc vào sự giám sát của các nhà đầu tư – cũng có vẻ không đúng với thực tế. Lấy ví dụ trường hợp của chủ tịch FED Greenspan năm 1996 khi ông sử dụng từ “sự tăng trưởng phi lý”. Dù từ này chỉ là một từ vô thưởng vô phạt, và nó nằm trong một bài phát biểu rất dài và không được chuẩn bị trước, từ này nhanh chóng được nhân rộng trong giới truyền thông, và còn tiếp tục được sử dụng rộng rãi 1 thập kỉ trước cuộc khủng hoảng tài chính. Lần gần nhất tôi tìm cụm từ “Greenspan irrational exuberance speech” đã cho ra 6 triệu kết quả, tôi đã phải tự hỏi mình rằng: có thật các nhà đầu tư không ý thức được về hiện tượng bong bóng trong thị trường cổ phiếu? Có lẽ không ngạc nhiên khi nguyên nhân của khủng hoảng được cho là bắt nguồn từ EMH. Rất nhiều nhà đầu tư chịu mất lượng lớn tài sản, giới ra quy định thì mất mặt, và rất cần một chỗ để họ đổ lỗi. EMH chính là ứng cử viên tốt nhất. Nghe có vẻ rất khoa học. Nó không được chào đón bởi phần lớn những người quản lí tiền bởi vì nó chỉ ra được những gì họ không dám nói với khách hàng: rằng họ đang sống trong một thế giới cực kì cạnh tranh, có rất nhiều những người có khả năng và tham vọng như họ, chính vì vậy, những khoản 5 Tài chính doanh nghiệp CH-K23-TCDN đầu tư mang lại lợi nhuận cao thường là do may mắn hơn là do kiến thức. Để giải thích cho những khoản phí, các nhà quản lí tiền chủ động (active money managers) luôn nói rằng quỹ đầu tư của họ là cao hơn trung bình thị trường và liên tục đánh bại thị trường, nhưng EMH – và những nghiên cứu thực nghiệm theo trường phái này – cho rằng không phải vậy. Lý thuyết này cũng bị nghi ngờ bởi những học viên MBA, những người tin rằng theo lí thuyết hành vi, một người luôn có thể đứng trên trung bình thị trường, dù cho họ là đối thủ của chính họ sau này. Ý nghĩ rất khó để kiếm một mức lợi nhuận cao (hơn trung bình) trong thị trường cạnh tranh cũng đe dọa các thị trường mang lại lợi nhuận bởi một phạm vi đáng kinh ngạc các lời tư vấn cũng như nghiên cứu về làm giàu nhanh. Theo kinh nghiệm bản thân, những người kiếm sống bằng cách bình luận về hành động của người khác – các viện nghiên cứu, nhà tư vấn tài chính, nhà báo và người viết sách – có khuynh hướng cho rằng những người khác ít lí trí hơn bản thân họ. Vì vậy, ý niệm về thị trường hiệu quả đương nhiên trở thành nơi bị đổ lỗi. Bong bóng tài sản vẫn chưa được hiểu tường tận. Rất nhiều nhà kinh tế học đã thử cách sử dụng của khái niệm này, ngoài việc lý giải cho những thứ kiểu như giá tăng lên rồi lại giảm xuống đáng kể. Tôi nghĩ việc kiểm tra xem những cuộc khủng hoảng nói gì về lý thuyết thị trường hiệu quả sẽ giúp chúng ta rút ra được nhiều thứ. Có phải sự sụt giá nhanh chóng và đáng kể xảy ra ở nhiều nước và nhiều loại tài sản đã bác bỏ khái niệm thị trường hiệu quả? Hay chỉ đơn giản là nhắc nhở chúng ta về những hạn chế của một lý thuyết để giúp chúng ta hiểu hơn về hành vi của giá cả tài sản? Nếu vậy, những hạn chế đó là gì? II. EMH nói gì? Ý tưởng cơ bản của EMH khá đơn giản. Nó là kêt hợp của 2 ý. Đầu tiên là một trong những lý thuyết đơn giản và mạnh nhất của kinh tế học, ý tưởng về sự cạnh tranh sẽ dẫn tới 1 sự tương quan trong doanh thu và chi phí. Nếu một ngành có lợi nhuận vượt trội, lập tức sẽ có thêm nhiều doanh nghiệp tham gia làm giảm lợi nhuận. Lý thuyết thứ 2, của Gene Fama, là xem thay đổi trong giá tài sản là hàm số theo luồng thông tin vào thị trường. Kết hợp cả 2 lý thuyết này, chúng ta có EMH, theo tôi sẽ được diễn giải như sau: sự cạnh tranh của các thành phần thị trường sẽ khiến lợi ích từ việc sử dụng thông tin cân xứng với chi phí của việc đó. Ý tưởng nền tảng này sẽ dẫn tới một dự báo đáng ngạc nhiên, và có thể kiểm định được về phản ứng của thị trường tài chính trước một thông tin được công bố công khai rộng rãi, vd như báo cáo doanh thu hàng quý của doanh nghiệp. Tại điểm cân bằng, cái được của việc tìm kiếm thông tin công khai phải tương ứng với chi phí của việc đó. Nhưng có thể thấy, chi phí tìm kiếm thông tin công khai là bằng 0, vì vậy, lợi ích cũng phải bằng 0. Từ đây có thể đưa ra dự báo rằng một người không thể kì vọng kiếm được nhiều hơn mức thông thường chỉ bằng những thông tin sẵn có công khai vì nó đã được phản ánh hoàn toàn vào giá. 6 Tài chính doanh nghiệp CH-K23-TCDN Theo bất kì cách hiểu nào, EMH cũng chưa miêu tả đầy đủ cách giá cổ phiếu thay đổi, và điểm yếu của nó càng ngày càng lộ rõ. Tuy nhiên, EMH đã làm thay đổi suy nghĩ của không chỉ các nhà kinh tế, mà cả những người có liên quan tới thị trường, về cách thị trường chứng khoán hoạt động. III. Điều gì mà EMH không nói đến? Lý thuyết TTHQ đã trở thành chủ đề gây ra nhiều sự hiểu lầm về việc đưa ra một số điều rằng những gì mà lý thuyết này không đề cập đang chiếm lĩnh một khoảng không gian đáng kể hơn so với những gì mà lý thuyết này đề cập đến 1. Các nhà đầu tư không nên hành động dựa vào thông tin Điều gì sẽ xảy ra nếu tất cả các nhà đầu tư lập danh mục đầu tư chỉ số một cách thụ động? Rõ ràng lúc này thị trường sẽ không còn hiệu quả nữa bởi vì không có bất kỳ nhà đầu tư nào đưa các thông tin vào trong giá (3). Đây là nguồn gốc gây ra sự nhầm lẫn ngay từ đầu. Sự nhầm lẫn này phát sinh từ sự mập mờ giữa khái niệm về hiệu quả - như một điểm cân bằng của thị trường đạt được nhờ hoạt động của các nhà đầu tư, với bản thân các hoạt động đó. Các thẫm mỹ viện hoạt động trong một thị trường cạnh tranh khốc liệt và thẩm mỹ viện trung bình không kỳ vọng sẽ tạo ra lợi nhuận khác thường. Điều đó, không nói lên rằng tất cả các thẫm mỹ viện sẽ ngừng dịch vụ cắt tóc. Hoạt động của các nhà đầu tư dựa vào các thông tin trong môi trường cạnh tranh khốc liệt và nhà đầu tư trung bình sẽ không kỳ vọng tạo ra lợi nhuận khác thường. Điều đó, không nói lên rằng tất cả các nhà đầu tư sẽ dừng hành động dựa vào thông tin. Đây chính là cốt lõi của những tuyên bố rằng các bên tham gia thị trường bi thuyết phục phải tin rằng khi giá thị trường đã phản ánh tất cả thông tin thì không có ai có thể kiếm lợi từ thông tin và kết quả là giá chứng khoán được phép bị lệch cơ bản so với giá trị thực của nó. Các nhà phê bình lẫn lộn tuyên bố về điểm cân bằng và những hành động cần có để đạt tới điểm cân bằng đó. (3) **Đầu tư chỉ số thụ động (passively index porfolios): đầu tư vào các quỹ mô phỏng chỉ số, thông thường là những chỉ số tốt của thị trường. Công việc quản lí quỹ này đơn giản chỉ là điều chỉnh trọng số của các chỉ số trong danh mục đầu tư cho phù hợp với thị trường, vì vậy việc tìm kiếm thông tin để quyết định đầu tư là không cần thiết. (http://retireplan.about.com/od/investingforretirement/a/How-Index-Funds-Work.htm)** 7 Tài chính doanh nghiệp CH-K23-TCDN 2. Thị trường có thể dự báo trước khủng hoảng Lý thuyết TTHQ không có hàm ý rằng một người có thể hoặc sẽ có thể dự báo được diễn biến của giá chứng khoán vể cơ bản và đặc biệt là khủng hoảng (4). Mà chính xác là điều ngược lại, có thể, lý thuyết TTHQ dự báo rằng chúng ta sẽ không thể dự báo được khủng hoảng. Nếu chúng ta có thể dự báo được sự đổ vỡ của thị trường thì giá thị trường hiện tại sẽ không hiệu quả vì chúng không phản ánh các thông tin được hiện diện trong dự báo. (4) ** Thực tế, một điều quan trọng có thể rút ra được từ EMH đó là một sự kiện kiểu như khủng hoảng là không thể dự báo được. Trong một thị trường mà toàn bộ thông tin sẵn có đã phản ánh vào giá, chỉ có những thông tin mới là có khả năng làm thay đổi giá cả. Mà những thông tin này hoàn toàn không thể dự báo được cả về nội dung lẫn thời gian. (The Economics of Money, Banking and financial markets, 10 th editon, Miskin) ** Hơn nữa, mặc dù tồn tại nhưng không thể dự báo được các sự kiện thị trường thì phù hợp với công trình nghiên cứu của Fama và Benoit Mandelbrot còn được gọi là phân phối “Paretian return”, đó là phân phối các kết quả có thể xảy ra với đồ thị có dạng “fat tail”, hay có thể hiểu là các quan sát cực trị tồn tại nhiều hơn so với đồ thị dạng hình chuông của phân phối chuẩn. Theo lý thuyết TTHQ, chúng ta có thể dự báo được các thay đổi lớn của thị trường sẽ xảy ra nhưng không thể dự báo được khi nào sẽ xảy ra. 3. Thị trường chứng khoán đáng lẽ phải biết chúng ta đã ở trong “bong bóng” tài sản Chúng ta dễ dàng xác định được hiện tượng bong bóng khi việc đã rồi, nhưng rõ ràng sẽ rất khó khăn để kiếm lợi từ đó. Ví dụ, chúng ta xem lại trích dẫn nỗi tiếng của Alan Greenspan “tăng trưởng phi lý”. Buổi diễn thuyết của ông diễn ra vào ngày 5/12/96, cũng vào ngày mà chỉ số Dow Jones đóng cửa ở mức 6437. Nếu báo cáo được ngầm hiểu rằng giá lúc đó quá cao thì hàm ý rõ ràng rằng chính hôm nay khi mà chúng ta biết thị trường không hiệu quả như thế nào và đầy rẫy những điều vô lý trong 13 năm qua và sau khi chúng ta có nhiều cơ hội thay đổi hành vi để đáp ứng lại sự hiểu biết đó – sẽ có sự điều chỉnh giá đáng kể. Nhưng vào thời điểm của bài viết này, chỉ số Dow dã chạm mức gần 10.000, cao hơn 50% so với thời điểm Greenspan tuyên bố. Hay nói cách khác, sau 13 năm suy ngẫm về lời cảnh báo của Greenspan, các nhà đầu tư không hành động như thể có hiện tượng bong bóng kho họ nghe lởi cảnh báo. 8 Tài chính doanh nghiệp CH-K23-TCDN Bong bóng giá tài sản, hay giai đoạn giá tăng và sau đó giảm đáng kể, thì sẽ dễ nhận thấy hơn là dự báo. Tôi muốn hỏi 1 câu hỏi đơn giản trong số mọi người thì ai tin rằng hầu hết các nhà đầu tư trên thị trường chứng khoán đã lờ đi hiện tượng bong bóng trước khi khủng hoảng xảy ra và bùng nổ vào 2007-08. Câu hỏi của tôi là liệu rằng trước khủng hoảng, các nhà đầu tư có tự mình rút khỏi thị trường chứng khoán và bất động sản và nắm giữ tiền mặt. Theo ý tôi, đây là cách kiểm tra tin cậy xem liệu họ có tin rằng có hiện tượng bong bóng và nghi ngờ về giá thị trường vào thời điểm đó. Bằng cách kiểm tra này, tôi với tư cách là một nhà kinh tế học nghi ngờ về tính khả thi của việc xác định bong bóng tài sản ngoại trừ sự nhận thức muộn – có vẻ như thận trọng với bong bóng hơn những người đổ lỗi cho thị trường đã tạo ra bong bóng. 4. Sự sụp đổ của các định chế tài chính cho thấy thị trường không hiệu quả George Soros, trong 1 cuốn sách gần đây, đã cho rằng: “Nhìn sâu hơn, sự sụp đổ của Lehman Brothers chắc chắn đã bóp méo lý thuyết TTHQ. Còn tôi thì nghĩ theo hướng ngược lại. Đối với tôi, sự sụp đổ của Lehman đã chứng minh rằng, trong một thị trường vốn cạnh tranh, nếu bạn quá mạo hiểm trong việc sử dụng đòn bẩy tài chính quá mức thì chắc chắn có 1 ngày bạn sẽ bị thua lỗ lớn cho dù bạn có quy mô khổng lồ và bề dày lịch sử. Thị trường hiệu quả không dự báo sẽ không có thất bại thảm hại của các ngân hàng lớn hay các ngân hàng đầu tư. Nếu có, nó chỉ dự báo rằng quy mô và bề dày lịch sử sẽ không đảm bảo tạo ra lợi nhuận siêu ngạch và không bảo vệ bạn tránh khỏi các áp lực cạnh tranh. 5. Lý thuyết TTHQ giả định rằng phân phối lợi tức không thay đổi theo thời gian Lý thuyết TTHQ hoàn toàn im lặng về các đường phân phối lợi tức chứng khoán (5). Thực vậy, tôi sẽ tranh luận dưới đây rằng đây chính là những giới hạn cơ bản của lý thuyết. Nhìn chung, điều này đã tạo ra một lỗ hỏng của lý thuyết kinh tế tài chính hiện đại, tiếp tục công trình nghiên cứu của Irving Fisher về việc mô hình chiết khấu về hiện giá trong một thế kỷ qua. Lý thuyết TTHQ không ngụ ý rằng phân phối lợi tức trong quá khứ bao gồm các giá trị thống kê như giá trị trung bình, phương sai, hệ số bất đối xứng và ma trận tương quan sẽ lập lại 1 cách máy móc trong tương lai. Những gì mà lý thuyết TTHQ đề cập về phân phối lợi tức đó là, cho trước 1 lượng chắc chắn và loại thông tin công bố, giá chứng khoán là “hiệu quả” theo nghĩa thống kê tức là có phương sai thấp nhất về giá tương lai. Hay nói cách khác, đó là phạm vi mà giá được điều chỉnh phù hợp với các thông tin hiện hữu, cần thiết không có phản ứng của giá tương lai, và nhà đầu tư không bị ảnh hưởng bởi sự biến 9 Tài chính doanh nghiệp CH-K23-TCDN động về giá trong tương lai bắt nguồn từ những thông tin này. Ngược lại, một thị trường chỉ điều chỉnh một phần đối với thông tin vào thời điểm công bố sẽ khiến nhà đầu tư phải chịu ảnh hưởng bởi những phản ứng sau đó trong giá đối với thông tin này, từ đó dẫn tới sự biến động về giá, nghĩa là đó là giá không hiệu quả. (5) **Thông thường, phân phối của suất sinh lợi được cho là tuân theo phân phối chuẩn và có dạng hình chuông nếu thị trường là hiệu quả. Cũng có một số nghiên cứu khác cho thấy phân phối lợi tức có dạng fat-tail. Và dạng của đường phân phối lợi tức có thể nói lên gì đó về những rủi ro của thị trường (http://www.investopedia.com/terms/l/leptokurtic.asp , http://en.wikipedia.org/wiki/Fat-tailed_distribution) ** Tóm lại, lý thuyết TTHQ không đề cập gì về tính dừng qua thời gian của phân phối lợi tức. Không có vị thánh nào trong thị trường chứng khoán có thể đảm bảo tính ổn định cho các biến, không có 1 áp lực kinh tế phác thảo một cách máy móc phân phối lợi tức chứng khoán giống như những con số ngẫu nhiên được tạo ra hằng ngày. Một chút trái ngược: có bằng chứng đáng kể cho thấy rằng rủi ro nói riêng thì không ổn định đến mức độ quan trọng. Nếu các nhà kinh tế học tài chính hay các lĩnh vực toán và lý – tính toán mức độ rủi ro tương lai từ toàn bộ dữ liệu lịch sử gần đây, họ hành động như vậy theo sự hiểu biết của bản thân hơn là lý thuyết và họ lờ đi các bằng chứng thực nghiệm đối lập với những hiểu biết đó. Người ta không thể đổ lỗi cho lý thuyết TTHQ vì những hành động chống lại lý thuyết đó. Lý thuyết TTHQ đóng vai trò chính trong cuộc khủng hoảng theo Turner Review, một bài báo cáo được các nhà điều tiết thị trường ở Anh phát hành theo yêu cầu của Bộ trưởng tài chính. Chúng ta xem xét phần tổng kết kết luận của bài báo cáo về tỉnh hiệu quả của thị trường: Cốt lõi của những giả định này là lý thuyết về thị trường hiệu quả và hợp lý. Năm đề xuất về việc ra quyết định: (i) Giá thị trường là sự biểu thị tốt cho việc định giá giá trị kinh tế một cách hợp lý (ii) Sự phát triển của tín dụng được chứng khoán hóa, dựa vào sự ra đời của nhiều thị trường mới có tính thanh khoản, đã cải thiện được việc phân bổ sự hiệu quả và sự ổn định tài chính. (iii) Các đặc tính rủi ro của thị trường tài chính có thể được suy ra từ phân tích toán học, đưa ra ước lượng định lượng mạnh về rủi ro kinh doanh 10 [...]... tiền tệ, lý thuyết tài chính hiện đại đã có những bước đột phá lớn bằng phớt lờ các yếu tố thực tế Một vấn đề tương tự là phải đối mặt với những người cho rằng cuộc khủng 13 Tài chính doanh nghiệp CH-K23-TCDN hoảng có nguồn gốc từ khu vực tài chính và sau đó lây lan sang các khu vực thực tế, làm giảm sản lượng kinh tế và nâng cao tỷ lệ thất nghiệp Thật vậy, cuộc khủng hoảng tài chính dài hạn phổ biến... giác rằng tài chính hành vi, thực hiện như là một tổng thể, bao gồm một tập hợp các ý tưởng rời rạc và không phù hợp,một số trong đó hợp lý hóa các dị thường Nếu tất cả các lý thuyết là khái niệm trừu tượng và tất cả các lý thuyết có bất thường, nhưng hành vi tài chính không có bất thường, hàm ý là nó không phải là một lý thuyết 17 Tài chính doanh nghiệp CH-K23-TCDN Tuy nhiên, hành vi tài chính không... một phần của một công cụ tài chính nhiều thời kỳ hoặc một dự án đầu tư tài chínhdài hạn Nghĩa là, nó nói rằng có một giá cho tiền trong tương lai, cho dù nó tăng lên như thế nào Quy tắc giá hiệu quả, và nó đã không bị bỏ rơi có lẽ bởi vì nó hữu ích-mặc dù rõ ràng 18 Tài chính doanh nghiệp CH-K23-TCDN không hoàn hảo cho suy luận và tính toán của chúng tôi khi xác định giá trị tài sản, nợ phải trả, và... trong giao dịch” – liên quan tới “a considerable exaggeration of the theory’s prescriptive import” 6 Các nhà quản lý tài chính mắc sai lầm khi dựa vào lý thuyết TTHQ Cuộc khủng hoảng đã khiến nhiều người kết luận rằng các nhà quản lý tài chính đã quá lỏng lẻo trong việc giám sát thị trường vì những sai lầm do tin vào lý thuyết TTHQ Kết luận này được nêu rõ trong tờ Turner Review tại Anh Có lẽ không... giá trị sự đóng góp của nghiên cứu tài chính hành vi, điều này đã mở rộng kiến thức của chúng ta về cách ứng xử và thị trường tài chính đã chứng minh lỗ hổng lớn trong lý thuyết thị trường hoàn hảo Nó cũng không có nghĩa là tài chính hành vi đã thay thế (hoặc sẽ thay thế) tính hiệu quả thị trường như xây dựng nền tảng cơ bản cách chúng ta suy nghĩ về thị trường tài chính Kuhn nhắc nhở chúng ta rằng... thuyết thị trường hiệu quả Có phải tài chính hành vi đã thay thế EMH trở thành lý thuyết thịnh hành của thị trường tài chính? Câu hỏi đặt ra giả định rằng nó là một lý thuyết, phân biệt với một tập hợp các ý tưởng và kết quả Khi tôi phát hiện nó, các tài liệu hành vi được dựa trên lý thuyết về thị trường hiệu quả Ý tôi là như sau Một thực tế tiết lộ là các tài liệu tài chính hành vi không chứa các tham... tiết lộ là các tài liệu tài chính hành vi không chứa các tham chiếu mà tôi có thể nhận biết các dị thường về tài chính hành vi Tôi xem xét sáu bản tóm tắt các tài chính hành vi và tìm kiếm tất cả các vấn đề của Tạp chí Tài chính hành vi để tham chiếu cho “những bất thường” Chỉ duy nhất một tài liệu tham khảo tôi có thể tìm được các bất thường trong lý thuyết thị trường hiệu quả Có phải lý thuyết hành... thuyết TTHQ trong cuộc khủng hoảng hóa ra là khong đúng đắn Nếu các nhà quản lý tai chính có niềm tin vào tính hiệu quả của thị trường, họ sẽ hoài nghi về lợi tức cao trong các báo cáo của nhiều tổ chức tài chính Nếu trong một thị trường vốn cạnh tranh khốc liệt mà ở đó có một cơ hội tốt với lợi nhuận cao 11 Tài chính doanh nghiệp CH-K23-TCDN là do có đòn bẩy cao, rủi ro cao, do thông tin nội bộ, hay kế... một cách để suy luận về cách thị trường cạnh tranh phản ứng, hoặc phản ứng của các thị trường không hoàn hảo khác trong các nghiên cứu riêng của mình Câu trả lời được đạt ra cho các phản ứng đó có thể là (d): tất cả các ý ở trên Nghiên cứu hành vi ở đâu trong “bức tranh”này "Behavioralists" theo một ý nghĩa về tài chính chỉ đơn thuần là sự nhảy vào cuộc, bắt đầu khi các nhà kinh tế tài chính đầu bắt.. .Tài chính doanh nghiệp CH-K23-TCDN (iv) Nguyên tác của thị trường có thể được sử dụng như là một công cụ hiệu quả nhằm hạn chế (v) các rủi ro có hại Sự đổi mới tài chính có thể đuọc giả định là có lợi vì cạnh tranh thị trường sẽ sàn lọc ra những đổi mới nào không tạo ra giá trị tăng . TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TPHCM VIỆN ĐÀO TẠO SAU ĐẠI HỌC  Paper: The Global financial crisis and the efficient market hypothesis Tác giả : Ray Ball, University of Chicago GVHD : GS.TS Trần. ổn định tài chính. (iii) Các đặc tính rủi ro của thị trường tài chính có thể được suy ra từ phân tích toán học, đưa ra ước lượng định lượng mạnh về rủi ro kinh doanh 10 Tài chính doanh nghiệp. hoảng tài chính toàn cầu, nhóm sẽ trình bày theo hướng tóm tắt nội dung của bài viết, những lập luận của tác giả về vai trò của EMH đối với thị trường tài chính cũng như đối với khủng hoảng tài chính.