1 CƠ CẤU VỐN: THUYẾT TRẬT TỰ PHÂN HẠNG, THUYẾT ĐÁNH ĐỔI, THUYẾT PHÁT TÍN HIỆU VÀ THUYẾT DỰ ĐOÁN XU HƯỚNG THỊ TRƯỜNG Anton Miglo Associate professor, University of Bridgeport, School of Business, Bridgeport, CT 06604, phone (203) 576-4366, email: amiglo@bridgeport.edu. March 2010 Tài liệu này khảo sát 4 lý thuyết chính về của cấu trúc vốn: lý thuyết đánh đổi, lý thuyết trật tự phân hạng, lý thuyêt phát tín hiệu và lý thuyết dự đoán xu hướng thị trường. Đối với mỗi lý thuyết, chúng ta sẽ trình bày mô hình cơ bản và hàm ý chính của nó. Những tác động sẽ được so sánh với các bằng chứng đã xảy ra. Tiếp theo là tổng quan về ưu và nhược điểm của mỗi lý thuyết. Bài viết có đề cập đến các bài nghiên cứu gần đây và đồng thời gợi ý một số hướng nghiên cứu khác trong tương lai. Giới thiệu Lý thuyết cấu trúc vốn hiện đại bắt đầu với đề xuất nổi tiếng của Modigliani và Miller mô tả các điều kiện của cơ cấu vốn không phù hợp. Từ đó, nhiều nhà kinh tế học đã thay đổi điều kiện để lý giải các nhân tố điều khiển những quyết định về cơ cấu vốn. Harris và Raviv (1991) đã tổng hợp tài liệu lý thuyết chủ yếu trong lĩnh vực nghiên cứu, liên quan đến các bằng chứng thực nghiệm, đề nghị cam kết hướng nghiên cứu trong tương lai. Họ lập luận rằng lý thuyết bất cân xứng thông tin trong cấu trúc vốn ít triển vọng hơn các lý thuyết dựa trên điều khiển hoặc lý thuyết dựa trên sản xuất. Cuộc khủng hoảng tài chính năm 2008-2009 dẫn tới sự chỉ trích các cấp độ của lý thuyết cấu trúc vốn hiện đại. Những vấn đề của nhiều công ty có liên quan đến chính sách tài chính của họ.Vai trò của bất cân xứng thông tin và các vấn đề đại diện cần phải được hiểu rõ hơn. Thị trường cầm cố chứng khoán có nhiều niềm tin là vấn đề cốt lỗi trong cuộc khủng hoảng tài chính đầy sự bất cân xứng thông tin giữa nhà đầu tư và người phát hành. Nhiều vụ bê bối trong đó có Bernie Madoff là một minh họa sâu sắc cho vấn đề đại diện trong tài chính. Cùng khoảng thời gian đó, những ý tưởng cũ về mối quan hệ giữa thuế, chi phí phá sản và cấu trúc vốn không nhận đủ sự chú ý trong những tài liệu nghiên cứu, cho tới gần đây, trong những cuộc điều tra các nhà quản lý đã hé lộ tầm quan trọng thực tế của nó. 2 Bài viết này khảo sát 4 phương diện của lý thuyết cấu trúc vốn: lý thuyết đánh đổi, lý thuyết trật tự phân hạng, lý thuyêt phát tín hiệu và lý thuyết dự đoán xu hướng thị trường. Những lý thuyết này liên quan trực tiếp đến bất cân xứng thông tin, vấn đề đại diện, thuế và chi phí phá sản. Sau khi trình bày mô hình cơ bản và ý tưởng cơ bản của mỗi lý thuyết, chúng ta thảo luận về các mục tiêu chính của nghiên cứu hiện tại và tương lai về cấu trúc vốn. Trong thời gian ngắn, những kết luận của chúng tôi là như sau: Thứ nhất, trong 20 năm qua, lý thuyết đánh đổi (trade-off theory) và lý thuyết trật tự phân hạng (pecking-order theory) đã được thử nghiệm rộng rãi. Nghiên cứu này đã cho thấy một sự phức tạp đáng kinh ngạc trong việc giải thích hành vi của các công ty bằng cách sử dụng một trong hai lý thuyết. Tách riêng biệt thì chúng không thể giải thích những nhân tố quan trọng trong cấu trúc vốn. Năng suất biên của cuộc nghiên cứu này có thể giảm bớt trong tương lai mà không ảnh hưởng đáng kể đến tiến trình phát triển những mô hình lý thuyết mới mạnh mẽ hơn. Đây có thể là một trong hai phiên bản động của thuyết đánh đổi hoặc thuyết trật tự phân hạng, hoặc những mô hình kết hợp cả hai lý thuyết. Thứ hai, sau công bố của Baker và Wurgler (2002) lý thuyết dự đoán xu hướng thị trường (market timing theory) nổi lên từ một cuộc tranh luận tương đối “nhỏ” vào cuối thập niên 80 đầu thập niên 90 như là một thuyết phổ biến riêng biệt về cơ cấu vốn. So sánh với lý thuyết trật tự phân hạng và lý thuyết đánh đổi, phần lý thuyết của thuyết này không phát triển. Thứ ba, một dòng rất phổ biến của nghiên cứu đã chỉ ra rằng việc tập trung điều tra vào những người phụ trách về quyết định cấu trúc vốn thực. Graham và Harvey (2001) đã phát hiện ra rằng có một lổ hổng rất lớn tồn tại giữa lý thuyết và thực tiễn. Các cuộc khảo sát chi tiết hơn có thể đóng góp vào việc giám sát và giảm thiểu các lỗ hổng trong tương lai. Thứ tư, lý thuyết phát tín hiệu của cấu trúc vốn không có hỗ trợ thực nghiệm về một số dự đoán cốt lõi của nó. Tuy nhiên, một số phương diện mới nổi đối lập với ý tưởng truyền thống về chất lượng của tín hiệu thông qua phát hành nợ. Dường như lý thuyết này cần nhiều nỗ lực để tạo ra một mô hình mới có thể so sánh với thuyết trật tự phân hạng hoặc thuyết đánh đổi. 3 LÝ THUYẾT ĐÁNH ĐỔI Mô hình cơ bản, kết quả chính và bằng chứng Kraus and Litzenberger (1973) cho rằng cấu trúc vốn phản ánh sự cân bằng giữa lợi ích lá chắn thuế từ nợ và chi phí kiệt quệ tài chính. Xem xét một công ty tạo ra dòng tiền ngẫu nhiên R được phân bổ đồng đều trong khoảng giữa 0 và R . Công ty đối mặt với mức thuế suất không đổi T dựa trên thu nhập của công ty. Nếu các khoản kiếm được không đủ trang trải cho các khoản nợ đã cam kết D, thì có một sự thất thoát một lượng kR mà đã sử dụng trong quá trình này. Nó có thể bao gồm chi phí phá sản trực tiếp như như phí phải trả cho luật sư, và chi phí phá sản gián tiếp như là sự tổn thất nói chung do thiếu tự tin của công ty từ chính khách hàng của họ. Nếu số tiền kiếm được của họ đủ lớn (R>D), chủ sở hữu nhận được (R-D)(1-T). Nếu không, họ không nhận được gì cả. Giá trị thị trường của nợ 2 )1( kD R D D R DR V D − + − = . Ở đây, R DR − là xác xuất mà R≥ D và R D là xác xuất mặc định. Nếu R>D, chủ nợ nhận được D và ho nhận được trung bình 2 )1( kD − nếu công ty vỡ nợ. Giá trị thị trường của nợ ( ) TD DR R DR V E −         − +− = 1 2 . Giá trị công ty bằng: ( ) TD DR R DRkD R D D R DR VV ED −         − +− + − + − =+ 1 22 )1( (1) Sự lựa chọn đòn bẩy của Công ty được xác định bằng cách tối đa hóa V. Điều kiện đầu tiên cần lưu ý đối với D là: kT RT D −+ = 1 (2) Chi phí kiệt quệ tài chính và nợ 4 Nếu k cao hơn ở (2) mức cân bằng của D nên thấp hơn. Chi phí kiệt quệ tài chính càng cao, vốn chủ sở hữu càng có ưu thế. Kết quả này có nhiều cách hiểu. Những công ty lớn nên có nhiều nợ hơn bởi vì những công ty lớn đa dạng hơn và có ít rủi ro phá sản hơn. Tài sản hữu hình, chẳng hạn nhà sản xuấy máy bay, nên có đòn bẩy tài chính cao hơn so với những công ty có nhiều tài sản vô hình, ví dụ như là những công ty nghiên cứu. Những công ty tăng trưởng mất nhiều giá trị hơn khi nó rơi vào tình trạng kiệt quệ. Như vậy, lý thuyết dự đoán một mối quan hệ nghịch biến giữa đòn bẩy tài chính và tăng trưởng. Nghiên cứu thực nghiệm nhìn chung hỗ trợ những dự đoán trên (Rajan and Zingales (1995), Barclay et al. (2006), Frank and Goyal (2007)). Thuế và nợ Khi T tăng ở (2), D nên tăng. Thuế càng cao, lợi ích lá chắn thuế càng lớn. Do đó, những công ty có tỷ suất thuế cao nên có tỷ lệ nợ cao so với những công ty có tỷ suất thuế thấp. Ngược lại, những công ty có lá chắn thuế không phải từ nợ, chẳng hạn từ khấu hao, nên ít sử dụng nợ hơn những công ty không có lá chắn thuế. Nếu mức thuế suất tăng theo thời gian, chúng ta sẽ mong đợi tỷ lệ nợ tăng theo thời gian. Tỷ lệ nợ ở những nước mà nợ có lợi ích về thuế lớn thì cao hơn tỷ lệ nợ ở những nước có lợi ích về thuế thấp hơn. Bằng chứng thì chỉ ra nhiều hướng khác nhau. Graham (1996) nhận thấy một số hỗ trợ cho nhân tố thuế. Titman và Wessels (1988) chỉ ra lá chắn thuế không phải từ nợ việc sử dụng nợ có tương quan đồng biến. Wright (2004) thấy rằng đòn bẩy trong khu vực doanh nghiệp thì khá ổn định từ năm 1900 đến 2002 mặc dù có sự khác biệt lớn trong chính sách thuế. Một cuộc khảo sát 392 CFOs được thực hiện bởi Graham và Harvey (2001) chỉ ra rằng 45% người được khảo sát đồng ý rằng thuế dường như đóng vai trò quan trọng trong việc lựa chọn cấu trúc vốn của họ Nợ và lợi nhuận Theo (2), nếu R tăng thì D cũng sẽ tăng theo. Vì vậy, công ty càng có nhiều lợi nhuận thì nên có nhiều nợ hơn. Chi phí kiệt quệ tài chính thấp hơn và lợi ích từ lá chắn thuế thì có giá trị hơn cho những công ty có lợi nhuận. Các nghiên cứu thực nghiệm chỉ ra rằng có mối quan hệ nghịch biến giữa lợi nhuận và đòn bẩy tài chính (Titman và Wessels (1988), Rajan và Zingales (1995), Fama và French (2002), Frank và Goyal (2007)) Sự thận trọng trong việc sử dụng nợ 5 Lý thuyết đánh đổi dự đoán rằng lợi ích biên từ lá chắn thuế từ nợ nên bằng chi phí kiệt quệ tài chính. Bằng chứng về việc này cũng có nhiều chiều hướng. Một số nhà nghiên cứu tranh luận rằng lợi ích biên từ lá chắn thuế từ nợ nên lớn hơn chi phí kiệt quệ tài chính bởi chi phí phá sản trực tiếp thì rất nhỏ và mức độ nợ thì ở dưới mức tối ưu (Miller (1977), Graham (2000)). Nghiên cứu khác cho thấy rằng chi phí phá sản gián tiếp có thể tổng số lên đến 25%-30% giá trị tài sản và do đó, so sánh với lợi ích về thuế của nợ (Molina (2005) và Almeida và Philippon (2007). Ngoài ra, những lợi thế về thuế của nợ có thể giảm nếu nó bao gồm cả thuế cá nhân trong mô hình cơ bản (Green và Hollifield (2003), Gordon và Lee (2007)). Lý do là mức thuế suất tính cho lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu như cổ tức hoặc lãi vốn thì thường giảm. Mức nợ mục tiêu Việc thay đổi nợ nên được quyết định bởi sự khác biệt giữa mức nợ hiện tại và khả năng hoàn trả. Bằng chứng thường xác nhận khả năng hoàn trả (Fama và French (2002), Kayan và Titman (2007)). Những ý kiến khác nhau tồn tại dựa trên tốc độ điều chỉnh nợ. Một số tài liệu cho thấy rằng những sự điều chỉnh thì qua chậm (Fama và French, 2002). Những người khác thì tranh luận rằng điều chỉnh cấu trúc vốn lớn thì thường tốn kém. Các công ty có thể đưa ra hành vi điều chỉnh mục tiêu nếu những sai lệch so với mục tiêu dần dần bị loại bỏ theo thời gian (Leary và Roberts, 2005) Chi phí đại diện trong cơ cấu tổ chức cơ bản. Chi phí đại diện tăng lên bởi vì người quản lý không nhất thiết hành động vì lợi ích cao nhất của chủ sở hữu và chủ sở hữu không nhất thiết hành động vì lợi ích cao nhất của các chủ nợ. Chi phí đại diện trong mô hình cơ bản có thể giúp giải thích một số vấn đề của thuyết đánh đổi được thảo luận ở trên, ví dụ như sự thận trọng trong việc sử dụng nợ. Nếu một khoản đầu tư mang lại lợi tức lớn cho chủ sở hữu gần như sẽ đạt được. Tuy nhiên, khoản đầu tư thất bại, chủ nợ gánh chịu hậu quả. Kết quả là chủ sở hữu có thể hưởng lợi từ việc đầu tư vào những dự án rủi ro, thậm chí chúng giảm giá trị (“hiệu ứng hoán đổi tài sản”, Jensen và Meckling, 1976). Chủ nợ có thể dự đoán chính xác hành vi trong tương lai của chủ sở hữu. Điều này dẫn đến việc giảm giá trị nợ và giảm động cơ phát hành nợ. Myers (1977) nhận thấy rằng khi công ty có khả năng phá sản trong tương lai gần, chủ sở hữu có thể không có động cơ góp vốn mới để đầu tư vào các dự án có giá trị gia tăng. Lý do là chủ sở hữu gánh chịu toàn bộ chi phí đầu tư, nhưng lợi tức thu lại từ việc đầu tư có thể bị giữ lại chủ yếu là do chủ nợ. 6 Mặt khác, một số lý thuyết đại diện ủng hộ nợ cao hơn. Ví dụ, Jensen (1986) lập luận rằng nợ cải thiện sự trừng phạt đối với một nhà quản lý vi phạm và Jensen và Meckling lập luận rằng việc lựa chọn nợ thay cho vốn chủ sở hữu cho phép nắm giữ phần nhỏ vốn chủ sở hữu lớn của người trong nội bộ và do đó cải thiện động lực làm việc vì lợi ích của các cổ đông. Malmendier et al. (2005) và Hackbarth (2008) trình bày mô hình hành vi, trong đó người quản lý quá tự tin sẽ chọn mức nợ cao hơn mức mà nhà quản lý cẩn trọng khác chọn. Hiệu ứng tổng thể của vấn đề đại diện dựa trên mức nợ thì khó để định lượng. Ngoài ra, tầm quan trong chung của vấn đề tài sản thay thế thì đang được tranh luận (Parrino và Weisbach, 1999). Trong cuộc khảo sát các CFO của Graham và Harvey (2001) chỉ ra rằng vấn đề này không quan trọng. Những phân tích bên trên dẫn đến những điều sau. Thứ nhất, bằng chứng thực nghiệm thường xác nhận rằng đòn bẩy tài chính thì tỷ lệ nghịch với chi phí kiệt quệ tài chính và các công ty đó điều chỉnh cấu trúc vốn của họ hướng đến những tỷ lệ mục tiêu. Thứ hai, một bằng chứng hỗn hợp tồn tại liên quan đến mức độ quan trọng của nhân tố thuế đối với cấu trúc vốn và mức độ nhạy cảm của cấu trúc vốn khi thuế thay đổi. Bằng chứng cũng mơ hồ về việc có hay không đòn bẩy tài chính của công ty quá thấp và việc có hay không những công ty dịch chuyển hướng theo những tỷ lệ mục tiêu của họ đủ nhanh. Thứ ba, mối tương quan âm giữa nợ và lợi nhuận thì không lý thuyết hỗ trợ. Mở rộng năng động Trong một cấu trúc động đặc biệt quan trọng thì lợi nhuận giữ lại và chi phí giao dịch đã được bỏ qua trong cấu trúc cơ bản. Ví dụ, những công ty có lợi nhuận có thể chuộng việc giữ lại lợi nhuận để giảm chi phí huy động vốn trong tương lai. Điều này có thể dẫn đến đòn bẩy thấp hơn so. Xem xét mô hình hai giai đoạn: giai đoạn 1 sau khi biết được lợi nhuận R 1 , công ty phải xác định mức cổ tức d và lợi nhuận giữ lại I = R1 – d. Quyết định này được giả định là đưa ra đồng thời với cấu trúc tài chính cho dự án đầu tư giai đoạn 2 có chi phí c. c=I+D+E, D và E lần lượt là nợ và vốn. Dự án tạo ra lợi nhuận R 2 . Công ty đối diện với chi phí z(D+E) khi tăng huy động vốn. Thông qua tài liệu này chúng tôi giả định đơn giản rằng nhà đầu tư có độ mạo hiểm trung bình và lãi suất phi rủi ro là 0. Phần trả cho nhà đầu tư ban đầu là V bằng tổng cổ tức giai đoạn 1 và giai đoạn 2: d+(1-α)(R 2 -D- z(D+E))(1-T), ở đó: α là phần vốn chủ sở hữu đòi hỏi ở nhà đầu tư là α(R 2 -D-z(D+E))(1- T)=E. 7 Thu nhập của các nhà đầu tư nên bao gồm các khoản đầu tư. Do đó, V có thể được viết lại là (R 2 -D-z(b-R 1 +d))(1-T)-c+R 1 +D. Đạo hàm của V theo d là –z(1-T)<0 và đạo hàm của V theo D là T>0. Điều này ngụ ý một giải pháp tối ưu. So sánh chiến lược d=0 với D=c chúng ta nhận thấy rằng lợi ích về lá chắn thuế sẽ tốt hơn nếu z đủ cao. Do đó, một công ty đạt lợi nhuận cao trong giai đoạn 1 nên dùng lợi nhuận giữ lại để tài trợ cho việc đầu tư giai đoạn 2. Một công ty với lợi nhuận thấp mà không đủ tiền để tài trợ cho các dự án nội tại thì sẽ sử dụng nợ. Điều này dẫn tới viễn cảnh mà những công ty lợi nhuận thấp sử dụng nợ nhiều hơn những công ty có lợi nhuận cao (mối tương quan âm giữa nợ và lợi nhuận). Điều này cũng đóng góp vào việc thảo luận về sự thận trọng trong sử dụng nợ bởi vì những công ty có lợi nhuận cao sẽ có mức nợ thấp hơn theo phương trình (2). Lưu ý rằng nếu có thêm chi phí phá sản trong mô hình, kết quả sẽ không thay đổi: những công ty lợi nhuận cao sẽ không sử dụng nợ mặc dù mức độ sử dụng nợ cho công ty có lợi nhuận thấp sẽ giảm. Những ý kiến tương tự đã được trình bày trong một số tài liệu gần đây. Hennessy và Whited (2005) phân tích một mô hình với chi phí nổi của vốn và chỉ ra rằng dưới một số giá trị hợp lý của những tham số có thể quan sát được mối tương quan âm giữa nợ và lợi nhuận. Ju et al (2005) cung cấp những ước lượng về cấu trúc vốn tối ưu dựa trên mô hình hiệu chuẩn ngẫu nhiên với giả định chủ nợ dài hạn có thể bắt buộc phá sản nếu giá trị công ty xuống quá thấp. Họ chỉ ra rằng các công ty không dùng đòn bẩy có liên quan đến dự đoán về mô hình của họ. Strebulaev (2007) phân tích mô hình mà các công ty đang trong tình trạng kiệt quệ phải bán giảm giá tài sản và chỉ ra rằng mức độ sử dụng nợ thì thấp hơn dự đoán của các mô hình tĩnh. Trong mô hình Tserlukevich (2008), các khoản đầu tư thì không thể thay đổi được và ở đó chi phí đầu tư cố định phụ thuộc vào các cổ phần hiện hữu. Mô hình có thể nhân rộng mối quan hệ phủ định giữa đòn bẩy và lợi nhuận. Morellec (2004) phân tích mô hình quyền đòi ngẫu nhiên với sự xung đột giữa người quản lý và cổ đông. Mô hình có thể tao ra tỉ lệ nợ thấp. Titman và Tsyplakov (2007) xem xét một mô hình mà công ty có thể tối đa hóa giá trị vốn chủ sở hữu hoặc giá trị của người có quyền khai thác phụ thuộc vào những hợp đồng không tốn phí được soạn thành văn bản hoặc không. Mô hình này có thể giải thích sự điều chỉnh chậm hướng đến mức sử dụng nợ mục tiêu. Mô hình đánh đổi động dường như là đã cung cấp sự đóng góp có ý nghĩa quan trọng vào lý thuyết đánh đổi. Có vẻ như là kết quả thực nghiệm và kết quả mô phỏng chi phối kết quả lý thuyết. Kết quả lý thuyết mới thì đang được mong đợi. 8 LÝ THUYẾT VỀ TRẬT TỰ PHÂN HẠNG Mô hình cơ bản, kết quả chính, và bằng chứng Thông tin bất cân xứng tồn tại hầu như trong mọi khía cạnh của tài chính doanh nghiệp và chúng thực sự dẫn đến phức tạp cho khả năng quản trị để đạt tối đa giá trị doanh nghiệp. Đây là thách thức cho nhà điều hành bên trong doanh nghiệp thuyết phục nhà đầu tư trực tiếp về chất lượng công ty và những lợi lộc đem lại trong tương lai. Như là nguyên nhân, nhà đầu tư sẽ có cố gắng cộng tác gián tiếp bằng chứng giá trị doanh nghiệp của họ thể hiện, như thông qua phân tích thông tin. Chọn lựa Cấu trúc vốn thường xem xét dưới góc độ sau: Xét doanh nghiệp huy động vốn cho dự án đầu tư. Chi phí đầu tư là C có hai loại hình công ty. Cho loại g, dòng tiền mang lại là θ g và cho loại b là θ b, θ g > θ b tỷ lệ cho loại g là f. Ban đầu cấu trúc vốn là 100% vốn chủ với n số cổ phần. Nhà quản trị công ty hiểu rằng loại hình công ty nó chưa được đại chúng. Nhà quản lý làm tối đa lợi nhuận của cổ đông ban đầu. Công ty có nguồn tài trợ nội bộ I , I > C. Nguồn tài chính của dự án, công ty dự kiến sẽ tài trợ bằng nguồn quỷ nội bộ hoặc phát hành vốn. Trật tự phân hạng Nếu loại g quyết định dùng nguồn vốn nội bộ, lợi nhuận của cổ đông θ g +I–c (3) Nếu, ở một mặt khác g phát hành vốn cổ phần, b cũng sẽ bắt chước giống như vậy, khi đó giá trị cổ phần phát hành bởi g sẽ tốt hơn loại b. Và nhà đầu tư sẽ yêu cầu tỷ lệ của về vốn α sao cho α(I+f.θ g +(1-f).θ b )=c Điều này nghĩ là lợi nhuận cổ đông ban đầu của loại hình g thì bg g ghg bg g ffI Ic I ffI c I θθ θ θθ θθ θα )1( )( )1( )1( 1))(1( −++ + −+=+         −++ −=+− (4) Kém hơn so với (3) vì θ g >θ b . Do đó g nên dùng nguồn quỷ nội bộ để tài trợ dự án. Trong trường hợp b là sự khác nhau giữ nguồn quỷ nội bộ và vốn cổ phần. Trong cả hai trường hợp cổ đông nhận được cho loại b là θ b +I–c. Vốn chủ sở bị áp đảo bởi nguồn tài trợ nội bộ trong mô hình này. Những công ty kém sẽ sử dụng vốn chủ hơn cũng như nguồn tài trợ nội bộ nhưng những công ty tốt thích 9 dùng nguồn quỷ nội bộ hơn. Tương tự, vốn chủ sở hửu cũng bị áp đảo bởi nợ. Giả xử công ty có thể tài trợ dự án với khoản nợ không rủi ro. Khi đó g có thể phát hành nợ để tránh đi sự định giá sai. Nếu nợ phát hành bởi công ty có rủi ro thì mọi việc không thay đổi nhiều. Điều này chỉ ra rằng sự định giá của nợ đơn giản và ít định giá sai so với vốn chủ sở hữu. Điều tương tự nếu công ty có sẵn tài sản. Vì thế “Trật tự phân hạng” nảy ra : nguồn tài trợ nội bộ, nợ và vốn chủ phát hành (Myers and Majluf, 1984). Thực nghiệm kết quả vẫn có sự hỗn độn. Shyam-Sunder and Myers (1999), Lemmon and Zender (2007) and a survey of NYSE firms by Kamath (1997) cho thấy sự hỗ trợ cho lý thuyết trật tự phân hạng trong khi Chirinko and Singha (2000) and Leary and Roberts (2010) thì không. Frank and Goyal (2003) cho thấy sự ủng hộ tốt nhất cho thuyết trật tự phân hạng ở những công ty lớn. Phản ứng giá chứng khoán khi thông tin về phát hành vốn cổ phần Sau khi thị trường biết được công ty có dự án đầu tư giá trị (nhưng trước đó quyết định đầu tư đã diễn ra) giá trị đầu tư của loại g trả về là θ g +I–c và giá trị của b là θ b +I–c. Do đó giá của cổ phần là n cIfcIf bg ))(1()( −+−+−+ θθ . Tuy nhiên trước khi thông tin phát hành cổ phần được công bố giá cổ phần là n cI g −+ θ . Giá cổ phần có thể giảm khi nhà đầu tư luận ra được sự phát hành cho loại b. Thông báo về phát hành cổ phiếu dẫn đến sự giảm giá của chúng. Vì thế khi nợ kém nhạy về mất giá hơn so với với cổ phần, mô hình dự báo tốt phản ứng thị trường về phát hành nợ tốt hơn là phát hành cổ phần. Quan sát cho thấy những thông báo về phát hành vốn cổ phần là nguyên nhân có ý nghĩa dẫn đến phản ứng giảm giá cổ phiếu (Masulis and Korwar (1986), Antweiler and Frank (2006)). Ở mức trung bình thông báo về phát hành nợ tạo ra phản ứng tốt cho thị trường (Eckbo (1986) and Antweiler and Frank (2006)). Tương quan âm giữ nợ và khả năng sinh lời Những công ty tốt dùng nguồn tài trợ nội bộ cho đầu tư tối đa có thể. Trong khi những công ty kém không tạo ra đủ lợi nhuận và lợi nhuận giữ lại được như những công ty tốt, do đó công ty này dùng nguồn lực bên ngoài như là thường xuyên xử dụng nợ. 10 Điều này giải thích tại sao rắc rồi trong mối tương quan âm giữa nợ và khả năng sinh lời mà chúng tôi đã thảo luận ở chương trước. Mở rộng về thông tin bất cân xứng và trật tự phân hạng Mô hình dự đoán rằng bất cân xứng thông tin ở mức độ cao sẽ làm giảm khả năng phát hành vốn chủ sở hữu. Ví dụ, nếu trong mô hình cơ bản θ g =θ b , công ty có thể phát hành vốn mà không có rủi ro giảm giá. Cũng trong trường hợp này không có phản ứng giảm giá cổ phần khi có thông báo về phát hành. Những luận chứng chưa thống nhất. D’Mello and Ferris (2000) and Baghart, Pasquariello and Wu (2008) ủng hộ cho luận điểm này. Choe, Masulis and Nanda (1993) phát hiện việc phát hành vốn chủ thường khi nền kinh tế tốt và thông tin bất cân xứng thấp. Ở những luận điểm khác hỗ trợ mạnh cho thuyết trật tự phân hạng tìm thấy ở những công ty lớn (Frank and Goyal, 2003), Luận chứng ủng hộ cho luận điểm của lý thuyết trật tự phân hạng đó là mối tương quan âm giữ nợ và khả năng sinh lợi, phản ứng giá cổ phiếu giảm khi thông báo phát hành vốn chủ sở hữu và phản ứng giá tốt hơn khi thông báo huy động qua vay nợ. Luận cứ vẫn chưa thống nhất là có hay không công ty theo trình tự trật tự phân hạng và có hay không bất cân xứng thông tin giảm khả năng phát hành vốn chủ sở hữu. Mở rộng dạng khác của bất cân xứng thông tin Một tập hợp phong phú những dự đoán mới có thể tăng lên khi phân tích về thời điểm đầu tư, khi thông tin cá nhân trong dài hạn dài mâu thuẩn với mô hình chuẩn nơi thành viên nội bộ nhận được thông tin trước một bước so với thị trường. Halov (2006) đề xuất một mô hình rằng giả xử một công ty không có nguồn tài trợ nội bộ, chọn lựa cổ phiếu không chỉ phụ thuộc vào bất lợi hiện tại lựa chọn chi phí cổ phiếu mà còn đòi hỏi thông tin môi trường trong tương lai và tài chính tương lai của công ty. Phát hành nợ hôm nay làm cho phát hành cổ phiếu trong tương lai biến động nhạy theo mức độ bất cân xứng thông tin trong kỳ phát hành. Halov phát hiện ra những trái ngược ở tương lai, tác động tiêu cực chi phí của nợ do mở rộng tài trợ và tích cực là tiền mặt dự trữ của công ty. Bài luận giải thích tại sao công ty có thể thích phát hành vốn chủ sở hữu hơn phát hành nợ và cung cấp những ý kiến về vấn đề tại sao lại khuyến khích việc phát hành vốn chủ sở hữu không chỉ trong việc mức độ bất cân xứng thông tin trong thời điểm hiện tài mà còn trong tương lai. [...]... đoán xu hướng thị trường cho rằng các giám đốc sẽ chờ đợi đến khi điều kiện thị trường trở nên tốt hơn, khi đó công ty như có được chiếc áo khoác bên ngoài cải thiện hình ảnh, các nhà đầ tư sẽ trả giá cao nên việc phát hành cổ phần sẽ có lợi nhuận cao TÓM TẮT VÀ KẾT LUẬN Bài viết này được khảo sát 4 lý thuyết chính của cơ cấu vốn: Lý thuyết đánh đổi, trật tự phân hạng, tín hiệu và thời điểm thị trường. .. trường 18 Lý thuyết đánh đổi cho rằng đòn bẩy tương quan âm với chi phí kiệt quệ tài chính Lý thuyết trật tự phân hạng giải thích mối tương quan âm giữa nợ và lợi nhuận, phản ứng giá cổ phiếu với thông báo phát hành cổ phần và giá cổ phiếu phát hành nợ tốt hơn phát hành vốn cổ phần Còn lý thuyết phát tín hiệu giải thích phản ứng ngược chiều thị trường đối với một loạt các giao dịch giảm đòn bẩy và phản... động vốn cổ phần Điều này giải thích vì sao công ty tăng trưởng nhanh được huy động vốn cổ phần 16 LÝ THUYẾT DỰ ĐOÁN XU HƯỚNG THI TRƯỜNG Ý tưởng của phần này là quyết định phát hành vốn chủ sở hữu phụ thuộc vào hoạt động thị trường (Lucas and McDonald (1990) and Korajczky, Lucas and McDonald (1992)) Hai công ty g và b với 100% vốn cổ phần Hiện tại, cả hai cần huy động thêm vốn để đầu tư vào một dự án... cổ phần, công ty hoạt động hiệu quả hơn những công ty không phát hành và trong thời gian dài chúng lại có xu hướng hoạt động kém hiệu quả? Rất nhiều ý kiến được phát triển để giải thích tại sao công ty lợi nhuận cao có thể sử dụng VCSH như một dấu hiệu Bao gồm phát tín hiệu thu nhập phương sai thấp, phát tín hiệu thu nhập mức trung bình trong mô hình 3 loại công ty, phát tín hiệu trong mô hình so sánh... cho phỏng đoán của lý thuyết Phát tín hiệu rằng: thị trường phản ứng tiêu cực nếu công ty giảm đòn bẩy tài chính và phản ứng tích cực nếu 14 công ty tăng đòn bẩy tài chính (ngoại trừ phát hành nợ) Nhưng không có bằng chứng không hỗ trợ chúng ta về mối liên hệ giữa phản ứng thị trường và phát hành nợ và mối tương quan âm giữa nợ và lợi nhuận Làm thế nào để giải thích việc ngay sau khi phát hành vốn cổ... hành vốn chủ sở hữu sẽ vào gần cuối quý Ngoài ra, vài công ty phát hành vốn chủ sở hữu trước khi báo cáo thường niên của họ được công bố Thông tin bất cân xứng ảnh hưởng đến lợi ích của một công ty ở thời điểm thị trường Các công ty với thông tin bất cân xứng thấp có ưu đãi thấp hơn ở thị trường Các nhà phân tích ít hơn làm vấn đề không thường xuyên nhưng vốn chủ sở hữu phát hành lớn hơn Lý thuyết dự đoán. .. của việc tuyên bố phát hành nợ lại không hỗ trợ cho lý thuyết Phát tín hiệu Eckbo (1986) và Antweiler và Frank (2006) nhận ra sự thay đổi không đáng kể trong giá chứng khoán phản ứng trực tiếp từ việc phát hành nợ của công ty Hoạt động của công ty và phát hành chứng khoán Nếu ở trạng thái cân bằng, công ty hoạt động tốt phát hành nợ và công ty hoạt động kém phát hành vốn cổ phần Dự đoán rằng giá trị... mô hình lý thuyết trật tự phân hạng những công ty tốt sử dụng quỹ nội bộ để tránh những vấn đề về lựa chọn bất lợi và tổn thất Những công ty này không có khả năng phát tín hiệu về chất lượng của mình thông qua cấu trúc vốn Bây giờ chúng ta sẽ chuyển sang mô hình mà ở đó, cấu trúc vốn sẽ như một tín hiệu thông tin nội bộ (Ross, 1977) Chúng ta xem xét một công ty đang muốn huy động vốn cho dự án đầu tư... giữa, một số công ty sẽ phát hành vốn chủ sở hữu cho đến khi nền kinh tế bùng nổ, vốn chủ sở hữu phát hành ra sẽ rất nhiều Thực nghiệm bởi Choe, Masulis và Nanda (1993), Bayless và Chaplinsky (1996), và Baker và Wurgler (2000) có đề cập sự tương quan dương giữa phát hành cổ phần và chu kỳ kinh tế Dự đoán thời điểm thị trường Các công ty định giá cao thường phát hành vốn chủ sở hữu Đối với các công ty... cách phát hành vốn chủ sở hữu.Với C: chi phí đầu tư, t: dòng tiền tạo ra từ dự án g có thêm các tài sản tạo ra dòng tiền I để cộng thêm vào dòng tiền từ dự án 1/ t . 1 CƠ CẤU VỐN: THUYẾT TRẬT TỰ PHÂN HẠNG, THUYẾT ĐÁNH ĐỔI, THUYẾT PHÁT TÍN HIỆU VÀ THUYẾT DỰ ĐOÁN XU HƯỚNG THỊ TRƯỜNG Anton Miglo Associate professor, University. khảo sát 4 lý thuyết chính về của cấu trúc vốn: lý thuyết đánh đổi, lý thuyết trật tự phân hạng, lý thuyêt phát tín hiệu và lý thuyết dự đoán xu hướng thị trường. Đối với mỗi lý thuyết, chúng. sát 4 phương diện của lý thuyết cấu trúc vốn: lý thuyết đánh đổi, lý thuyết trật tự phân hạng, lý thuyêt phát tín hiệu và lý thuyết dự đoán xu hướng thị trường. Những lý thuyết này liên quan trực