Tỷ lệ sở hữu của tổ chức nước ngoài & tính thanh khoản thị trường chứng khoán: Bằng chứng từ Indonesia SỞ HỮU CỦA TỔ CHỨC NƯỚC NGOÀI VÀ TÍNH THANH KHOẢN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN: BẰNG CHỨNG TỪ INDONESIA 1. Giới thiệu Một vấn đề được biết đến khá nhiều là thị trường tài chính mới nổi có tính thanh khoản không cao bằng các nền kinh tế phát triển. Sự thiếu thanh khoản được xem là yếu tố quan trọng đối với sự biến động cao tại các thị trường mới nổi và là một sự trở ngại đáng kể đối với sự phát triển thị trường tài chính. Sự mở cửa của thị trường tài chính trong nước đối với các nhà đầu tư quốc tế, như là một phần của sự tự do hóa tài chính toàn cầu được mong đợi để tăng cường tính thanh khoản thị trường địa phương. Chẳng hạn, Stulz (1999) đã khẳng định rằng: “Sự tham gia của các định chế tài chính lớn sẽ tăng cường tính thanh khoản thị trường địa phương thông qua sự công bố thông tin tốt hơn và nhiều giao dịch thương mại hơn. Mặc dù một vài đề tài kiểm tra tính thanh khoản thị trường mới nổi nhưng chưa có đề tài nào trước đó kiểm tra sự liên kết giữa sự tự do hóa thị trường tài chính và tính thanh khoản. Levine và Zervos (1998), Bekaert và đồng sự (2002) chỉ ra rằng tính thanh khoản được đo lường bởi tỷ lệ của giá trị giao dịch trên GDP và giá trị giao dịch trên vốn hóa thị trường, tính thanh khoản thị trường tăng sau khi sự tự do hóa thị trường chứng khoán tại các nền kinh tế mới nổi. Gần đây Bekaert và đồng sự (2007) chứng minh một ảnh hưởng tích cực từ mức độ mở cửa đối với các nhà đầu tư nước ngoài đến tính thanh khoản tại các thị trường vốn mới nổi. Qua đó tác giả thấy rằng, chỉ có một số ít đề tài chỉ ra rằng yếu tố tính thanh khoản của thị trường tài chính đang mở cửa tại các thị trường mới nổi. Mặc dù những đề tài này không kiểm tra yếu tố thanh khoản của các giao dịch nước ngoài thực tế, mối liên kết giữa sự tham gia thị trường nước ngoài và tính thanh khoản được tăng cường đã được sử dụng để giải thích sự thành công của nền kinh tế sau sự tự dó hóa thị trường, ví dụ sự bùng nổ đầu tư cá nhân (Henry, 2000), chi phí vốn thấp hơn (Bekaert và Harvey, 2000) và sự tăng trưởng của nền kinh tế lớn hơn (Bekaert và đồng sự, 2001). Đề tài này cung cấp bằng chứng trực tiếp về yếu tố thanh khoản của các nhà đầu tư nước ngoài tại thị trường chứng khoán mới nổi. Bài nghiên cứu này có ba điểm khác biệt, khác những bài nghiên cứu trước đó. Thứ nhất, tác giả sử dụng tỷ lệ sở hữu nước ngoài đối với các cổ phiếu riêng lẻ là phương pháp đo lường trực tiếp sự có mặt của yếu tố nước ngoài tại thị trường địa phương để phân tích mối quan hệ giữa sự có mặt của yếu tố nước ngoài và tính thanh khoản. Việc không tự do hóa và không mở cửa đối với các nhà đầu tư nước ngoài phản ảnh sự khác nhau trong việc có yếu tố nước ngoài tham gia thị trường địa phương. Thứ hai, tác giả giới thiệu một bộ phương pháp đo lường tính thanh khoản tốt hơn là sự chênh lệch giá mua – giá bán, độ sâu của thị trường và sự tác động giá cả của mỗi đơn vị được giao dịch, GVHD: TS Trần Phương Thảo Trang 1 Tỷ lệ sở hữu của tổ chức nước ngoài & tính thanh khoản thị trường chứng khoán: Bằng chứng từ Indonesia tất cả các yếu tố này liên quan chặt chẽ đến đặc tính thanh khoản, từng được thảo luận bởi Kyle (1985). Lesmond (2005) chỉ ra rằng, những phương pháp cơ bản đo lường giá trị giao dịch không đề cập đến sự khác nhau của các giao dịch xuyên biên giới trong chi phí trên mỗi giao dịch cổ phiếu (do not capture the cross-sectional differences in the cost per trade cross stocks). Chúng có xu hướng gia tăng trong suốt quá trình biến động khi tính thanh khoản thực sự giảm. Bekeart và đồng sự (2007) dùng phương pháp zero return được đề nghị bởi Lesmond và đồng sự (1999) trong khi đó nhận định rằng “sự hạn chế của dữ liệu chuỗi thời gian phù hợp với phương pháp đo lường như sự chênh lệch giá mua – giá bán”. Đặc điểm thứ ba của bài nghiên cứu này là tác giả kiểm tra mối quan hệ nhân quả Granger giữa tỷ lệ sở hữu nước ngoài và tính thanh khoản. Các bài nghiên cứu trước đây chỉ ra rằng tính thanh khoản của chứng khoán thu hút các nhà đầu tư nước ngoài tại các thị trường mới nổi. Tác giả tìm được mối quan hệ nhân quả trong sự trái ngược trực tiếp bằng việc kiểm tra sự tham gia của yếu tố nước ngoài tăng cường tính thanh khoản của thị trường địa phương hay không. Indonesia mở cửa thị trường vốn đối với các nhà đầu tư nước ngoài vào năm 1989 và cung cấp một nghiên cứu sinh động về tác động của yếu tố nước ngoài đến tính thanh khoản. Khoảng thời gian từ tháng 1/2002 đến tháng 8/2007, các định chế nước ngoài nắm giữ khoảng 70% giá trị vốn tự do chuyển nhượng của thị trường vốn Indonesia và khoảng 41% tổng giá trị vốn hóa thị trường. Nếu sự tham gia của yếu tố nước ngoài cải thiện tính thanh khoản tại các thị trường mới nổi thì nó có sự ảnh hưởng rất mạnh tại Indonesia. So với cùng kỳ, tính thanh khoản được cải thiện đáng kể trên thị trường chứng khoán Jakarta. Sự chênh lệch giá mua – bán từng giảm khoảng 2/3 và độ sâu thị trường giảm gấp đôi. Sự cải thiện này có liên quan đến tỷ lệ sở hữu cao của tổ chức nước ngoài hay không?. Bài nghiên cứu này cung cấp bằng chứng trực tiếp cho câu hỏi trên. Thị trường vốn Indonesia được thể chế hóa một cách cao độ, với ít hơn 5% giá trị tự do chuyển nhượng được nắm giữ bởi các cá nhân và tổ chức nước ngoài nắm giữ hầu hết giá trị thị trường tự do chuyển nhượng. Do đó, thị trường Indonesia là một thị trường lý tưởng để kiểm tra sự tác động của quyền sở hữu nước ngoài đến tính thanh khoản. Vì sự tương tác giữa nhà đầu tư nước ngoài và địa phương chủ yếu ở hình thức tổ chức tại Indonesia nên tác giả kiểm tra tỷ lệ sở hữu trong nước (các công ty quản lý quỹ, bảo hiểm, nhà môi giới và các tập đoàn phi tài chính trong nước) có tác động đến tính thanh khoản giống như là tỷ lệ sở hữu nước ngoài không. Phân tích của bài nghiên cứu này chỉ ra rằng tại các thị trường mới nổi khác, nhà đầu tư nước ngoài thích các cổ phiếu có tính thanh khoản cao. Sau việc kiểm soát hàng loạt cổ phiếu và các giao dịch khác nhau, chênh lệch mua – bán giảm xuống khoảng 10%, ví dụ giảm từ 4% còn 3,6% làm tăng tỷ lệ sở hữu nước ngoài 2,9% trong tháng tiếp theo, ví dụ từ 40% lên 42,9%. Mối quan hệ nhân quả tỷ lệ sở hữu nước ngoài ảnh hưởng đến tính thanh khoản, tuy nhiên nó cũng cung cấp kết quả sự mâu thuẫn trong niềm tin: tác động thanh khoản đến tỷ lệ sở hữu nước ngoài là tiêu cực. Tỷ lệ sở hữu nước ngoài tăng lên 10% trong tháng hiện tại liên quan đến sự tăng GVHD: TS Trần Phương Thảo Trang 2 Tỷ lệ sở hữu của tổ chức nước ngoài & tính thanh khoản thị trường chứng khoán: Bằng chứng từ Indonesia lên xấp xỉ 2% trong chênh lệch giá mua bán, độ sâu trung bình giảm 3% và dự kiến giá trung bình tăng 4% trong tháng tiếp theo. Bài nghiên cứu này có ý nghĩa kinh tế bởi vì sự chênh lệch tăng 2% trong ví dụ thể hiện lại phí giao dịch tăng 2% đối với mỗi giao dịch tại Thị trường chứng khoán Jarkarta. Trong khi tỷ lệ sở hữu nước ngoài có tác động tiêu cực trên cả ba phương pháp đo lường tính thanh khoản trong kỳ đầu tiên, sự tác động tiêu cực này tiếp tục duy trì độ sâu thị trường trong suốt kỳ thứ hai. Tác động tính thanh khoản của các định chế tài chính trong nước được mixed. Sự ảnh hưởng của các tập đoàn trong nước cũng có nhiều tích cực nhưng hầu như ở kỳ thứ hai của năm. Bằng chứng của sự tác động phi tuyến ảnh hưởng từ tỷ lệ sở hữu đến tính thanh khoản khá yếu. Kết quả nghiên cứu của chúng tôi tương thích với những nghiên cứu trước về tính thanh khoản bị ảnh hưởng bởi sự tự do hoá thị trường. Tất cả các loại cổ phiếu ở Indonesia đều đã được loại bỏ sự giới hạn chủ sở hữu nước ngoài và tính thanh khoản của nó cũng tăng lên một cách nhanh chóng trong suốt thời kỳ lấy mẫu. Do đó, mẫu trong bài nghiên cứu sẽ được lấy tương tự như những nghiên cứu trước nếu tính thanh khoản chịu tác động của ngày tự do hoá hoặc việc mở cửa đối với đầu tư từ nước ngoài. Chúng tôi bổ sung thêm vào một kết quả nghiên cứu thực nghiệm đầu tiên về tác động của việc tham gia từ nước ngoài vào tính thanh khoản: Mức độ thanh khoản ở Indonesia đã tăng lên mặc cho sự ảnh hưởng tiêu cực từ những tổ chức nước ngoài. Tự do hoá thị trường đi đôi với sự thay đổi các yếu tố kinh tế vĩ mô, thay đổi về quy định, thể chế của quốc gia. Nó có thể là tăng tính thanh khoản thông qua việc cải cách chính sách thay vì nhà đầu tư nước ngoài tham gia trực tiếp vào thị trường. Bài nghiên cứu phù hợp với nghiên cứu của tác giả De La Torre và cộng sự (2007) về tác động tiêu cực của việc quốc tế hoá lên tính thanh khoản trong thị trường các nước mới nổi. Và cũng phù hợp với những nghiên cứu về các nhà đầu tư tổ chức chuyên nghiệp của các thị trường nước phát triển. Nghiên cứu của Heflin và Shaw (2000), Sarin và cộng sự (2000), Denin và Weston (2001) chỉ ra rằng một sự gia tăng tỷ lệ sở hữu của các tổ chức đã dẫn đến sự gia tăng trong độ chênh lệnh giá mua và bán, những lựa chọn đối nghịch trong độ chênh lệch này, và sự suy giảm trong mức độ sâu của thị trường. Nghiên cứu của Rubin (2007) cũng có kết quả tương tự khi kiểm định trên các tổ chức nắm giữ lượng cổ phiếu lớn trên Sở giao dịch chứng khoán New York (NYSE). Nghiên cứu của Agarwal (2007) cho rằng tính thanh khoản tăng lên bởi sự nắm giữ từ những tổ chức nhưng lại bắt đầu giảm xuống khi đạt mức tăng 40%. Do đó, tỷ lệ 50% mức sở hữu nguồn vốn tự do di chuyển ở Mỹ có thể sẽ gây ra tác động tiêu cực lên tính thanh khoản của cổ phiếu. Có một vài minh chứng rõ ràng hơn trong tác động tiêu cực lên tính thanh khoản của các tổ chức nước ngoài. Nhiều nghiên cứu chỉ ra rằng các thể chế giao dịch trên thị trường có khả năng định hướng thông tin (Ali và cộng sự 2004, Pinnuck 2004, Ke và Petroni 2004, Bushee và Goodman 2007), và tỷ lệ sở hữu của các tổ chức chuyên nghiệp lớn làm gia tăng bất cân xứng thông tin (Dennis và Weston 2001, GVHD: TS Trần Phương Thảo Trang 3 Tỷ lệ sở hữu của tổ chức nước ngoài & tính thanh khoản thị trường chứng khoán: Bằng chứng từ Indonesia Agarwal 2007, Rubin 2007, Brockman và Yan 2009); và sự biến động lợi nhuận (Sias 1996, Xu và Malkiel 2003, Gabaix và cộng sự 2006, Wang 2007). Trong thị trường các nước mới nổi, mức độ bất cân xứng thông tin có thể bị gia tăng thêm: Các tổ chức đầu tư nước ngoài cần phải có kinh nghiệm nhiều hơn, được trang bị kiến thức tốt hơn, và cần cả những nguồn thông tin tốt hơn. Thành viên hội đồng quản trị của công ty có tỷ lệ sở hữu cao thường là các tổ chức đầu tư nước ngoài. Đây không phải là trường hợp mà các cổ phiếu lan rộng ra trong các nhà đầu tư nội địa nhỏ, và có thể làm mức độ bất cân xứng thông tin trầm trọng hơn giữa nhà đầu tư trong nước và nước ngoài. Hơn nữa, các công ty lớn trong thị trường mới nổi có mối quan hệ với chính quyền địa phương và các ngành công nghiệp. Nếu tỷ lệ sở hữu phần lớn thuộc về các tổ chức đầu tư nước ngoài thì kênh thông tin chính thức có thể sẽ bị suy giảm hoặc thậm chí bị cắt đứt. Các công ty có tỷ lệ sở hữu chuyển từ nhà đầu tư nước ngoài sang nhà đầu tư trong nước sẽ làm tính thanh khoản giảm. Còn có các yếu tố khác góp phần giải thích cho tác động tiêu cực của các nhà đầu tư là các tổ chức nước ngoài lên tính thanh khoản cổ phiếu. Các tổ chức đầu tư nước ngoài là những nhà giao dịch lớn trong thị trường các nước mới nổi. Với sự giao dịch lớn như vậy thì không phải là một sự cạnh tranh hoàn hảo trong việc gia tăng mức thanh khoản cho cổ phiếu ngay cả khi môi trường thông tin đã được kiểm soát, cố định (Kihlstorm 2001, Pritsker 2002). Vì cổ đông là những người trong nội bộ công ty, các tổ chức đầu tư nước ngoài không thể có được nhiều thông tin cho việc đầu tư của mình. Nếu các nhà đầu tư nước ngoài thực hiện chiến lược mua và nắm giữ cổ phiếu, sự hạn chế trong giao dịch, cùng với lợi thế về sự nhận thức thông tin của họ có thể làm giảm tính thanh khoản. Bài nghiên cứu được chia ra thành các phần sau: Phần 2 giải thích cho mẫu dữ liệu được chọn, tóm tắt lại tỷ lệ sở hữu nước ngoài ở Indonesia và các phương pháp dử dụng để đo lường mức độ thanh khoản. Phần 3 chứng minh rằng việc ưa thích của các nhà đầu tư nước ngoài lên loại cổ phiếu đã làm tăng tính thanh khoản cho nó, trong điều kiện cố định các biến số các loại cổ phiếu và hoạt động giao dịch. Tác động nhân quả từ tỷ lệ sở hữu nước ngoài đến tính thanh khoản trong tương lại được kiểm định trong phần 4. Cuối cùng, phần 5 trình bày những nhận xét. 2. Dữ liệu và những phân tích sơ bộ Dữ liệu của chúng tôi được cung cấp bởi JSX và KSEI (là các giám sát cơ quan của JSX-Jakarta Stock Exchange). Thời gian lấy mẫu là từ 1/1/2002 đến 31/8/2007. Bộ dữ liệu đầu tiên là việc nắm giữ hàng ngày ''scripless shares" của các nhà đầu tư khác nhau. (“Scripless shares” được hiểu là số cổ phiếu tự do giao dịch - free-float- của tổng số cổ phiếu đang lưu hành). KSEI cũng cung cấp cho chúng tôi tỷ lệ cổ phần có thể giao dịch của các cổ phiếu nổi bật, đến GVHD: TS Trần Phương Thảo Trang 4 Tỷ lệ sở hữu của tổ chức nước ngoài & tính thanh khoản thị trường chứng khoán: Bằng chứng từ Indonesia 3/8/2007. Chúng tôi đo lường tỷ lệ sở hữu thông qua việc so sánh với số lượng CP tự do chuyển nhượng và tổng số cổ phiếu đang lưu hành. Chúng tôi sử dụng các phương pháp như: chia tách cổ phiếu, sáp nhập, IPO hay những cơ hội đầu tư để điều chỉnh hoặc loại bỏ tác động của chúng đến tính thanh khoản . Việc xem xét tác động thanh khoản của các tổ chức nước ngoài bao gồm: những tổ chức tài chính nước ngoài tại Indonesia (như quỹ tương hỗ-mutual fund, quỹ hưu trí, công ty bảo hiểm, và công ty môi giới), và các tổ chức phi tài chính của Indonesia. Bộ dữ liệu thứ hai của chúng tôi là tóm tắt những giao dịch chứng khoán hàng ngày, bao gồm mức giá cao nhất, thấp nhất, và mức giá đóng cửa; khối lượng giao dịch, giá trị giao dịch, khối lượng và giá muốn mua cao nhất khi kết thúc của ngày giao dịch, khối lượng và giá muốn bán thấp nhất của mỗi cổ phiếu. Những dữ liệu này được sử dụng để xây dựng các biện pháp thanh khoản khác nhau. 2.1. Sở hữu của các tổ chức nước ngoài Bảng 1 đưa ra tỷ lệ sở hữu của các tổ chức nước ngoài theo kích thước dựa trên nhóm 10 cổ phiếu lớn nhất. Trong nhóm đầu tiên, chúng tôi tính toán tỷ lệ nắm giữ trung bình cho mỗi nhóm kích thước dựa trên tỷ lệ phần trăm của chứng khoán đó tính đến 31/8/2007. Kết quả cho thấy, tỷ lệ nắm giữ trung bình của các cổ phiếu hàng đầu là xấp xỉ 60% (59,7%). Tỷ lệ này có thay đổi tương đối giữa các cổ phiếu và các nhóm cổ phiếu khác nhau dựa trên kích thước. Ở nhóm thứ hai, cho thấy tỷ lệ sở hữu nước ngoài đối với giá trị của số cổ phiếu tự do giao dịch (freefloat) tính theo giá trị thị trường. Theo bảng này, có một sự liên hệ rõ ràng của yếu tố sở hữu nước ngoài đối với các cổ phiếu lớn. Sở hữu nước ngoài tăng lên khi tăng kích thước nhóm. Tỷ lệ nắm giữ của tổ chức nước ngoài tăng từ 38% cổ phần trong nhóm từ 4 đến trên 70% trong nhóm hàng đầu. Gần 80% giá trị cổ phần tự do giao dịch của 10 cổ phiếu hàng đầu ở Indonesia được tổ chức bởi tổ chức nước ngoài. Nhóm thứ ba cho biết sở hữu của các tổ chức nước ngoài (tính theo %) theo vốn hóa thị trường (được tính bằng cổ phiếu nắm giữ chia cho tỷ lệ phần trăm nắm giữ, sau đó nhân với giá thị trường). Ở đây, chúng tôi giả định các tổ chức nước ngoài không hoàn toàn nắm giữ hoặc cổ phiếu không có giao dịch. Các tổ chức nước ngoài tập trung chủ yếu vào các cổ phiếu lớn khi mà có một sự gia tăng đáng kể từ 23% trong nhóm 4-42% trong nhóm hàng đầu. Trong nhóm cuối cho thấy giá trị sở hữu của các tổ chức nước ngoài bằng giá trị đồng rupiah. Theo đó, năm 2007, giá trị sở hữu nghiêng về phía các cổ phiếu lớn nhiều hơn. Tính đến, tháng 8/2007, nước GVHD: TS Trần Phương Thảo Trang 5 Tỷ lệ sở hữu của tổ chức nước ngoài & tính thanh khoản thị trường chứng khoán: Bằng chứng từ Indonesia ngoài tổ chức nắm giữ 541 ngàn tỉ rupiah trong nhóm lớn nhất, nhưng chỉ có 63 tỷ rupiah trong nhóm nhỏ các cổ phiếu Indonesia (vào năm 2007). 2.2. Đo lường tính thanh khoản Theo những nghiên cứu gần đây, như của Lesmond (1999) và Lesmond (2005), đã đề xuất các biện pháp để đo lường tính thanh khoản của những thị trường mới nổi mà ở đó các biện pháp thanh khoản trực tiếp không có sẵn. Tuy nhiên, bộ dữ liệu chứa đầy đủ thông tin của chúng tôi được sử dụng để tính toán khả năng thanh toán trực tiếp các biện pháp trên cơ sở hàng ngày. Đặc biệt, chúng tôi sử dụng ba biện pháp để đo tính thanh khoản theo tiêu chuẩn trong các tài liệu. Cụ thể như sau: Phương pháp đầu tiên là đo mức độ chênh lệch bid-ask của chứng khoán i ngày d được định nghĩa là: Si,d = 2 x (Aski,d – Bidi,d)/( Aski,d + Bidi,d); Với Ask¬i:d và Bidi,d; là những mức giá hỏi mua cao nhất và giá muốn bán thấp nhất thị trường tại thời điểm kết thúc của ngày d. Phương pháp pháp thứ hai là tính độ sâu của cổ phiếu I vào ngày d, được xác định như sau: Di;d = Bidi,d x QBi;d + Askd x QAi,d; Với QBi,d và QAi,d là khối lượng cổ phần (đơn vị tỷ cổ phần) sẵn sàng giao dịch ở mức giá bid và ask này. Phương pháp thứ ba của chúng tôi là đo sự nhạy cảm của giá quy định như sau: PSi;d = σi;d/Vi;d = ln(PHi ;d/PLi ;d)/Vi;d Với PHi d và PLI d là giá đã cao nhất và thấp nhất của cổ phiếu i vào ngày d; Vi,d là giá trị giao dịch hàng ngày của cổ phiếu (tính theo tỷ rupiah). Đây là một biến thể của tỷ lệ AMIVEST dựa trên lợi nhuận tuyệt đối và giá trị giao dịch . Chúng tôi thấy rằng việc xác định những những biến động hàng ngày sẽ là một biện pháp tốt hơn so với việc xác định biến động động giá cả của các ngành nghề: khi mà biến động (+) và không lợi nhuận. Bảng 2 chỉ ra những biện pháp xác định tính thanh khoản trung bình cho các nhóm dựa trên vốn hóa thị trường và mỗi năm (tính theo ngày giao dịch). Trong giai đoạn thử nghiệm, thanh khoản đã tăng lên đáng kể trên JSX, đặc biệt là đối với cổ phiếu lớn. Đối với cổ phiếu trong nhóm hàng đầu, mức trung bình spread được đưa ra là 1,27% trong năm 2007, ít hơn 1/3 giá trị so với năm 2002. Giá trị độ sâu của thị GVHD: TS Trần Phương Thảo Trang 6 Tỷ lệ sở hữu của tổ chức nước ngoài & tính thanh khoản thị trường chứng khoán: Bằng chứng từ Indonesia trường (Depth) tăng từ 1.6 tỷ Rupiad lên 5.4 tỷ Rupiad tại mức giá tốt nhất. Tác động giá giảm từ 14,9% tỷ rupiah giao dịch với 0,22%. Trong khi 9,2% của nhóm đầu nhóm vẫn không có giao dịch trong một ngày giao dịch trung bình, giá trị này chiếm tới ½ giá trị giao dịch trong năm 2002. Cổ phiếu thuộc nhóm thu nhập thấp cũng có kinh nghiệm hơn thanh khoản. Tuy nhiên, sự cải thiện trong các nhóm thấp hơn không phải là quyết liệt. Bảng 1: Sở hữu tổ chức nước ngoài tại Indonesia. Bảng này báo cáo tỷ lệ và giá trị đồng rupiah cổ phần của các tổ chức nước ngoài. Bảng 2: Thanh khoản trên JSX. Bảng này cho biết các biện pháp xác định tính thanh khoản trung bình (với trọng số bằng nhau cho các nhóm) dựa trên vốn hóa thị trường. - Spread: Là mức độ chênh lệch tương đối giữa giá Bid và Ask vào cuối ngày giao dịch; - Độ sâu: Là tổng giá trị mua và bán tại mức giá Bid/Ask; - Độ nhạy cảm về giá: Tỷ lệ mức độ biến động trong ngày với giá trị giao dịch hàng ngày, được tính bằng tỷ lệ logarit giá cao và thấp. - Không có giao dịch là tỷ lệ cổ phiếu không có giao dịch trong một ngày giao dịch. GVHD: TS Trần Phương Thảo Trang 7 Tỷ lệ sở hữu của tổ chức nước ngoài & tính thanh khoản thị trường chứng khoán: Bằng chứng từ Indonesia 2.3. Các biến và tóm tắt thống kê hàng tháng Như đã đề cập trong phần trước, các cơ chế kinh tế kết nối sở hữu tổ chức đến tính thanh khoản bao gồm mức độ lớn hơn. Bảng 3 Tóm tắt tính thanh khoản hàng tháng. Tóm tắt tính thanh khoản hàng tháng được trình bày cho ba biến, chênh lệch trung bình của giá chào mua và giá chào bán S i,t của chứng khoán i trong tháng t, độ sâu trung bình D i,t , và độ nhạy cảm trung bình của giá PS i,t . Q (3) là độ trễ của thống kê Ljung-Box và sau phân phối . Giá trị tới hạn cho với 3 d.f. ở mức 5% là 7,81. GVHD: TS Trần Phương Thảo Trang 8 Tỷ lệ sở hữu của tổ chức nước ngoài & tính thanh khoản thị trường chứng khoán: Bằng chứng từ Indonesia Bất đối xứng thông tin, tính thanh khoản bị thắt chặt từ các giao dịch lớn làm giảm cạnh tranh cho việc cung cấp thanh khoản và sự thay đổi trong chiến lược kinh doanh. Những yếu tố này có xu hướng tiến triển dần dần theo thời gian và các mối quan hệ ít có khả năng sinh ra ở mật độ hàng ngày. Vì vậy chúng tôi kiểm tra mối quan hệ giữa sở hữu nước ngoài và tính thanh khoản cổ phiếu ở khoảng hàng tháng. Các chỉ số đo lường tính thanh khoản hàng tháng, S i,t , D i,t , và PS i,t , được tính bằng mức trung bình của S i,t , D i,t , và PS i,t hằng ngày được xác định trên. Chúng tôi ghi nhận phần trăm sở hữu vào cuối tháng của các tổ chức nước ngoài (FINST i,t ), các tổ chức tài chính trong nước (DFIN i,t ), và các tập đoàn phi tài chính trong nước (DCORP i,t ). Chúng tôi tính lợi nhuận hàng tháng r i,t và devi- tiêu chuẩn Bảng 4: Thống kê mô tả cho các biến hàng tháng. Tóm tắt trong bảng này là chia sẻ quyền sở hữu bởi: (i) các tổ chức nước ngoài (FINST i,t ) của chứng khoán i trong tháng t; (ii) các tổ chức tài chính trong nước (DFIN i,t ); và (iii) các tập đoàn phi tài chính trong nước (DCORP i,t ). là sự thay đổi trong mức độ sở hữu. r i,t là lợi nhuận chứng khoán hàng tháng, là biến động hàng tháng, TOVER i,t là tỷ lệ doanh thu, MCAP i,t là vốn hóa thị trường theo tỷ rupiah (Rupiah là đồng tiền của Indo). Q (3) là thống kê Ljung-Box Q với 3 độ trễ và theo phân phối . Giá trị tới hạn cho với 3 d.f. ở mức 5% là 7,81. Chỉ số , tại đó M i,t là số ngày chứng khoán I giao dịch trong tháng t. Chúng tôi yêu cầu M i,t >5 để có ước lượng đáng tin cậy của độ lệch chuẩn hàng tháng. Tỷ lệ doanh thu hàng tháng TOVER i,t là giá trị giao dịch hàng tháng chia cho tổng giá trị thị trường scripless ( http://www.businessdictionary.com/definition/scripless.html ) MCAP i,t . Các mẫu hàng tháng có 10.947 chứng khoán quan sát . Chúng tôi loại bỏ các chứng khoán tháng, trong đó một trong hai lợi nhuận, hoặc độ lệch chuẩn, hoặc tỷ lệ doanh thu lớn hơn 200%. Điều này làm giảm kích thước mẫu của chúng tôi đến 10.802. GVHD: TS Trần Phương Thảo Trang 9 Tỷ lệ sở hữu của tổ chức nước ngoài & tính thanh khoản thị trường chứng khoán: Bằng chứng từ Indonesia Bảng 3 báo cáo số liệu thống kê tóm tắt cho các ước tính thanh khoản hàng tháng và chuyển đổi cập nhật . Số liệu thống kê được tính cho mỗi cổ phiếu, và sau đó trung bình trên tổng cổ phiếu. Sự chênh lệch trung bình là 2,7%. Độ sâu trung bình 0,21 tỷ rupiah (khoảng 22.000 USD). Độ nhạy cảm giá trung bình là 2,5% lợi nhuận biến động trên mỗi tỷ rupiah được giao dịch. Các trung vị thấp hơn nhiều so với các trung bình, cho thấy Skewness- hệ số bất cân xứng (độ xiên) dương. Tất cả ba đo lường có giá trị ngoại lai rất lớn và hệ số k u r t o s i s đáng tin cậy , và được đánh giá cao liên tục trong thống kê Ljung- Box cho độ trễ 3 tháng. Tuy nhiên những biến đổi cập nhật có thấp hơn nhiều skewness và kurtosis gần 3, cho thấy rằng tác động thực của giá trị nhỏ hơn nhiều.Vì vậy chúng tôi sử dụng những biến đổi cập nhật cho các phân tích của chúng tôi.Theo dự kiến, mức độ chênh lệch giữa giá mua và giá bán có tỷ lệ thuận với độ nhạy giá cả, nhưng tỉ lệ nghịch liên quan đến chiều sâu. Tính thanh khoản lớn hơn có liên quan đến mức chênh lệch thấp hơn, sâu hơn, và sự nhạy cảm giá thấp hơn.????? Bảng 4 báo cáo tóm tắt thống kê cho phần sở hữu phân chia và doanh thu hàng tháng. Bởi vì người nước ngoài tập trung vào các cổ phiếu lớn, phần trăm nắm giữ tỷ lệ cổ phần của họ là thấp hơn so với phần nắm giữ giá trị thị trường cổ phần của họ được báo cáo trong cột cuối cùng trong Bảng 1: Tỷ lệ nắm giữ trung bình của các tổ chức tài chính của Indonesia và các tổ chức phi tài chính là 13,5% và 6,8%, tương ứng , thấp hơn nhiều so với 35,4% của các tổ chức nước ngoài. Đôi khi toàn bộ cổ phần free- float của một chứng khoán được mua vào, bán ra trong một tháng, do đó sự thay đổi hàng tháng trong phạm vi quyền sở hữu từ 98,2% đến 99,9%. Mặc dù sở hữu được đánh giá cao liên tục, sự thay đổi về quyền sở hữu nói chung là không có. Sở hữu nước ngoài là tỷ lệ nghịch với quyền sở hữu trong nước. Trong mẫu thời gian, sự biến động trung bình hàng tháng của cổ phiếu cá nhân là 19% với doanh thu 4%. Lợi nhuận tỷ lệ thuận với độ biến động và độ biến động lại tỷ lệ nghịch với vốn hóa thị trường. 3. Sự ưa thích chứng khoán lưu động của nhà đầu tư nước ngoài Đã có nhiều nghiên cứu cho thấy rằng, trong điều kiện các yếu tố khác không đổi, thì những nhà đầu tư nước ngoài sẽ ưa thích những cổ phiếu có tính thanh khoản cao hơn. Tất cả những nghiên cứu này đều dùng biến số doanh thu như một phương pháp để đo lường mức độ thanh khoản vì nó là biến số khá phổ biến. Theo những nghiên cứu trước, khi doanh thu tăng một cách biến động thì nó sẽ không còn là công cụ lý tưởng để đo lường tính thanh khoản. Trong phần này, chúng tôi kiểm định lại những kết quả nghiên cứu mạnh mẽ trước đây bằng cách sử dụng thang đo mức độ thanh khoản tốt hơn và thời kỳ chọn mẫu sẽ gần hiện tại hơn. Chúng tôi kiểm định xem ở mức độ nào và ở tỷ lệ sở hữu của các nhà đầu tư nước ngoài nào thì bị ảnh hưởng bởi phương pháp đo lường thanh khoản có độ trễ. Biến phụ thuộc sẽ là biến FINST i,t đại diện cho tỷ lệ phần trăm sở hữu từ nhà đầu tư nước ngoài vào cuối tháng hoặc là biến số đại diện cho sự chênh GVHD: TS Trần Phương Thảo Trang 10 [...].. .Tỷ lệ sở hữu của tổ chức nước ngoài & tính thanh khoản thị trường chứng khoán: Bằng chứng từ Indonesia lệch của nó Delta FINSTi,t Chúng tôi thấy rằng tác động của phương pháp đo lường thanh khoản, trong điều kiện các yếu tố khác không đổi, có thể ảnh hưởng đến tỷ lệ sở hữu của nhà đầu tư nước ngoài Bằng cách lấy 2 lần độ trễ của biến phụ thuộc để duy trì tỷ lệ sở hữu của nhà đầu tư nước ngoài. .. Các điều khoản tương tác của sở hữu nước ngoài với doanh thu và quy mô có tác động tích cực về thanh khoản như trước GVHD: TS Trần Phương Thảo Trang 18 Tỷ lệ sở hữu của tổ chức nước ngoài & tính thanh khoản thị trường chứng khoán: Bằng chứng từ Indonesia đây Như sẽ được chứng minh dưới đây, những tác động ròng của quyền sở hữu nước ngoài với thanh khoản vẫn còn tiêu cực Tác động thanh khoản của các... là từ tác giả GVHD: TS Trần Phương Thảo Trang 13 Tỷ lệ sở hữu của tổ chức nước ngoài & tính thanh khoản thị trường chứng khoán: Bằng chứng từ Indonesia 4 Ảnh hưởng của sở hữu nước ngoài (SHNN) đến tính thanh khoản của cổ phiếu Phần này sẽ kiểm tra liệu có đúng việc tăng tính thanh khoản của cổ phiếu là do có sự gia tăng SHNN trong trường hợp Indonesia Chúng tôi sử dụng kiểm định nhân quả Granger của. .. khoán: Bằng chứng từ Indonesia ngoài trùng hợp với tác động thanh khoản giảm của các định chế nước ngoài Phân tích sâu hơn là yêu cầu để chấp nhận hoặc bác bỏ mối liên kết GVHD: TS Trần Phương Thảo Trang 21 Tỷ lệ sở hữu của tổ chức nước ngoài & tính thanh khoản thị trường chứng khoán: Bằng chứng từ Indonesia 4.4 Tác động ròng của sở hữu nước ngoài Bây giờ chúng ta xem xét như thế nào về tác động thanh. .. kết quả của chúng tôi, bây giờ chúng tôi đo lường sở hữu của các định chế trong nước và ngoài nước liên quan đến tổng số cổ phiếu đang lưu hành Tác động thanh khoản của thước đo quyền sở hữu mới được trình bày trong Bảng 8 GVHD: TS Trần Phương Thảo Trang 19 Tỷ lệ sở hữu của tổ chức nước ngoài & tính thanh khoản thị trường chứng khoán: Bằng chứng từ Indonesia Tác động của các định chế nước ngoài là... thay đổi hàng tháng của đầu tư nước ngoài, tức là thay đổi của khoản mua ròng nước ngoài và khoản thay đổi hàng tháng của thước đo thanh khoản GVHD: TS Trần Phương Thảo Trang 11 Tỷ lệ sở hữu của tổ chức nước ngoài & tính thanh khoản thị trường chứng khoán: Bằng chứng từ Indonesia Động cơ của phân tích này có 2 phần Thứ nhất, đầu tư nước ngoài và logarit thước đo thanh khoản là rất ổn định như trong bảng... Trần Phương Thảo Trang 17 Tỷ lệ sở hữu của tổ chức nước ngoài & tính thanh khoản thị trường chứng khoán: Bằng chứng từ Indonesia Mục A và B của Bảng 7 thể hiện tác động thanh khoản từ mức độ và sự thay đổi về quyền sở hữu thuộc các định chế, tương ứng Tác động thanh khoản tiêu cực của các định chế nước ngoài không bị ảnh hưởng bởi sự thêm vào các định chế trong nước Hệ số của FINSTi,t-1 vẫn giữ mức... tố quyết định tính thanh khoản GVHD: TS Trần Phương Thảo Trang 15 Tỷ lệ sở hữu của tổ chức nước ngoài & tính thanh khoản thị trường chứng khoán: Bằng chứng từ Indonesia Tỉ lệ SHNN có ảnh hưởng ngược chiều lên tính thanh khoản trong tương lai Khi thực hiện hồi quy riêng từng biến, cả biến mức độ SHNN và sự thay đổi trong SHNN đều làm giảm tính thanh khoản trong tương lai, chỉ có ngoại lệ là biến mua... những thị trường mới nổi sẽ làm giảm đi mức độ bất cân xứng của thông tin và nâng cao được tính thanh khoản của nội địa thị trường Nghiên cứu này đưa ra một phân tích cẩn thận liệu những kỳ vọng này có xuất hiện ở Indonesia không Kết quả nghiên cứu của chúng tôi mâu thuẫn với kỳ GVHD: TS Trần Phương Thảo Trang 22 Tỷ lệ sở hữu của tổ chức nước ngoài & tính thanh khoản thị trường chứng khoán: Bằng chứng từ. .. đo thanh khoản trong nửa đầu tiên của thời kỳ chọn mẫu, tác động tiêu cực của nó vẫn giữ vào độ sâu thị trường trong nửa thứ hai Bảng 1 cho thấy sở hữu nước ngoài có những gia tăng mạnh hàng năm từ năm 2002 đến năm 2004 nhưng có xu hướng chung là giảm trong nửa thứ hai Việc giảm quyền sở hữu nước GVHD: TS Trần Phương Thảo Trang 20 Tỷ lệ sở hữu của tổ chức nước ngoài & tính thanh khoản thị trường chứng . Tỷ lệ sở hữu của tổ chức nước ngoài & tính thanh khoản thị trường chứng khoán: Bằng chứng từ Indonesia SỞ HỮU CỦA TỔ CHỨC NƯỚC NGOÀI VÀ TÍNH THANH KHOẢN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN: BẰNG CHỨNG. này là từ tác giả. GVHD: TS Trần Phương Thảo Trang 13 Tỷ lệ sở hữu của tổ chức nước ngoài & tính thanh khoản thị trường chứng khoán: Bằng chứng từ Indonesia 4. Ảnh hưởng của sở hữu nước ngoài. độ sâu của thị GVHD: TS Trần Phương Thảo Trang 6 Tỷ lệ sở hữu của tổ chức nước ngoài & tính thanh khoản thị trường chứng khoán: Bằng chứng từ Indonesia trường (Depth) tăng từ 1.6 tỷ Rupiad