Dịch nghiên cứu THE CAPITAL ASSET PRICING MODEL: THEORY AND EVIDENCE Eugene F Fama & Kenneth R French Journal of Economic Perspectives— Volume 18, Number 3—Summer 2004—Pages 25–46 Nhóm thực hiện: Nhóm 14 Trần Hồi Nơng Đức Hà Huy Đặng Như Nam Đạt Hồng Ý MƠ HÌNH ĐỊNH GIÁ TÀI SẢN VỐN (CAPM): LÝ THUYẾT VÀ BẰNG CHỨNG Eugene F Fama & Kenneth R French Mơ hình định giá tài sản vốn (CAPM) William Sharpe (1964) John Lintner (1965) đánh dấu đời lý thuyết định giá tài sản (đưa đến giải Nobel trao cho Sharpe vào năm 1990) Bốn thập kỷ sau đó, mơ hình CAPM ứng dụng rộng rãi, chẳng hạn dùng để ước lượng chi phí sử dụng vốn cho cơng ty dùng để đánh giá thành hoạt động (hiệu năng) danh mục đầu tư có quản lý Mơ hình CAPM trọng tâm khóa học MBA đầu tư Thật vậy, CAPM thường mơ hình định giá tài sản giảng dạy khóa học thế.1 Sự hấp dẫn CAPM cung cấp tiên đốn rõ ràng hợp lý cách thức đo lường rủi ro mối quan hệ tỷ suất sinh lợi kỳ vọng rủi ro Không may là, số lượng nghiên cứu thực nghiệm mơ hình cịn nghèo nàn – chínhsự nghèo nàn làm tính hiệu lực cách thức ứng dụng mơ hình Những vấn đề thực nghiệm mơ hình CAPM có lẽ phản ánh thất bại lý thuyết, hệ từ giả định nhằm đơn giản hóa mơ hình Ví dụ, mơ hình CAPM phát biểu rủi ro cổ phần đo lường tương ứng với “danh mục thị trường” toàn diện, mà khơng bao gồm tài sản tài giao dịch (traded financial assets), mà cịn bao gồm sản phẩm tiêu dùng bền (consumer durables), bất động sản (real estate) vốn nhân lực (human capital) Ngay có tầm nhìn hạn hẹp mơ hình giới hạn phạm vi hiệu lực tài sản tài giao dịch, liệu việc giới hạn danh mục thị trường bao gồm cổ phần (U.S.) phổ thông (là lựa chọn phổ biến) có hợp lý, hay thị trường nên mở rộng bao gồm trái phiếu tài sản tài khác – có lẽ khắp giới? Cuối cùng, cho rằng, cho dù vấn đề mơ hình nhược điểm lý thuyết ứng dụng thực nghiệm hay khơng, thất bại mơ hình CAPM kiểm định thực nghiệm hàm ý hầu hết ứng dụng mơ hình khơng có hiệu lực (invalid) Mặc dù mơ hình định giá tài sản mơ hình định giá tài sản vốn, ngành tài dành riêng từ viết tắt CAPM cho mơ hình riêng biệt Sharpe (1964), Lintner (1965) Black (1972) thảo luận Do vậy, xuyên suốt nghiên cứu dùng từ CAPM để ám đến mơ hình Sharpe-Lintner-Black Trong này, chúng tơi trình bày tính logic mơ hình CAPM, tập trung vào tiên đốn rủi ro tỷ suất sinh lợi kỳ vọng.Sau chúng tơi xem xét lại lịch sử nghiên cứu thực nghiệm đâu thiếu sót (shortcomings) mơ hình CAPM mà từ đặt thách thức lý giải mơ hình thay Logic mơ hình CAPM Mơ hình CAPM xây dựng dựa mơ hình lựa chọn danh mục (portfolio choice) phát triển Harry Markowitz (1959) Trong mơ hình Markowitz, nhà đầu tư lựa chọn danh mục thời điểm t – mà tạo tỷ suất sinh lợi ngẫu nhiên (stochastic return) thời điểm t Mô hình giả định nhà đầu tư khơng ưa thích rủi ro (risk averse) lựa chọn danh mục đầu tư này, họ quan tâm giá trị trung bình (mean) phương sai (variance) tỷ suất sinh lợi cho khoản đầu tư thời kỳ (one-period investment return) họ Kết là, nhà đầu tư lựa chọn danh mục “hiệu trung bình phương sai” (“mean-variance-efficient”), đồng nghĩa danh mục 1) tối thiểu hóa phương sai tỷ suất sinh lợi danh mục với mức tỷ suất sinh lợi kỳ vọng cho trước, 2) tối đa hóa tỷ suất sinh lợi kỳ vọng với phương sai cho trước Do vậy, cách tiếp cận Markowitz thường gọi “mơ hình trung bình-phương sai” (“mean-variance model”) Mơ hình danh mục quy định điều kiện đại số (algebraic condition) cho trọng số tài sản (asset weights) danh mục mean-variance-efficient Mơ hình CAPM đưa phát biểu đại số vào tiên đốn (có thể kiểm định) mối quan hệ rủi ro tỷ suất sinh lợi kỳ vọng cách xác định danh mục đầu tư mà phải hiệu giá tài sản phản ánh đầy đủ (clear) thị trường toàn tài sản Sharpe (1964) Lintner (1965) bổ sung giả định quan trọng cho mơ hình Markowitz nhằm xác định danh mục mean-variance-efficient Giả định thống hoàn toàn (complete agreement): với mức giá tài sản phản ánh thị trường thời điểm t – cho trước, nhà đầu tư chấp nhận phân bổ kết hợp (joint distribution) tỷ suất sinh lợi tài sản từ thời điểm t – đến thời điểm t Và phân phối dạng phân phốiđúng – tức là, dạng phân phối mà từ suy tỷ suất sinh lợi sử dụng để kiểm định mơ hình Giả định thứ hai việc vay cho vay lãi suất phi rủi ro (borrowing and lending at a risk-free rate), điều kiện giống với tất nhà đầu tư không phụ thuộc vào khoản tiền vay hay cho vay Figure mô tả hội đầu tư cho biết nội dung mơ hình CAPM (CAPM story) Trục hồnh thể rủi ro danh mục, đo độ lệch chuẩn tỷ suất sinh lợi danh mục; trục tung thể tỷ suất sinh lợi kỳ vọng Đường cong abc, gọi đường biên phương sai nhỏ (minimum variance frontier), kết hợp tỷ suất sinh lợi kỳ vọng rủi ro danh mục đầu tư bao gồm tài sản rủi ro (portfolios of risky assets) mà làm tối thiểu hóa phương sai mức tỷ suất sinh lợi kỳ vọng khác (Những danh mục không bao gồm việc vay cho vay phi rủi ro.)Sự đánh đổi rủi ro tỷ suất sinh lợi kỳ vọng danh mục phương sai nhỏ thấy rõ đây.Ví dụ, nhà đầu tư muốn đạt tỷ suất sinh lợi kỳ vọng cao, có lẽ điểm a, phải chấp nhận mức biến động cao (high volatility).Tại điểm T, nhà đầu tư có tỷ suất sinh lợi kỳ vọng trung gian với mức biến động thấp Nếu việc vay cho vay phi rủi ro, danh mục nằm điểm b dọc theo đường abc mean-varianceefficient, danh mục tối đa hóa tỷ suất sinh lợi kỳ vọng với phương sai cho trước chúng Việc vay cho vay phi rủi ro làm tập hợp danh mục hiệu nằm đường thẳng.Xem xét danh mục đầu tư tỷ phần x vào chứng khoán phi rủi ro tỷ phần – x vào danh mục g Nếu tất tiền đầu tư vào chứng khoán phi rủi ro – tức là, tiền cho vay mức lãi suất phi rủi ro – kết cho điểm Rftrong Figure 1, danh mục có phương sai tỷ suất sinh lợi lãi suất phi rủi ro Những kết hợp việc cho vay phi rủi ro khoản đầu tư dương vào danh mục g thể đường thẳng Rfvà g Những điểm nằm phía tay phải danh mục g đường thẳng thể việc vay mức lãi suất phi rủi ro, với phần thu nhập (proceeds) tạo từ phần vay dùng để tăng đầu tư vào danh mục g Tóm lại, danh mục kết hợp việc vay cho vay phi rủi ro với danh mục rủi ro g nằm đường thẳng từ Rf đến g Figuire 1.2 Đểđạt mean-variance-efficient danh mục sẵn có với việc vay cho vay phi rủi ro, dịch chuyển Rf hình lên phía trái xa có thể, tới danh mục tiếp tuyến T thấy tất danh mục hiệu quảlà kết hợp tài sản phi rủi ro (kể cảđi vay hay cho vay phi rủi ro) danh mục tiếp tuyến T (danh mục T danh mục tiếp tuyến có rủi ro – a single risky tangency portfolio) Kết quan trọng là“định lý phân tách” Tobin (1958) (Separation theorem) Đường CAPM đường thẳng Với đồng thuận hoàn toàn phân phối tỉ suất sinh lợi, tất nhà đầu tư có hội (Figure 1) họ kết hợp danh mục tiếp tuyến T tương tự nhauvà việc cho vay hay vay phi rủi ro Khi nhà đầu tư nắm giữ danh mục T giống gồm tài sản rủi ro, danh mục với tỷ trọng giá trị danh mục thị trường tài sản rủi ro Cụ thể, tỉ trọng tài sản phi rủi ro danh mục tiếp tuyến, gọi M (đối với thị trường) phải tổng giá trị toàn đơn vịtài sản hành chia cho tổng giá trị thị trường tất tài sản rủi ro Thêm vào đó, tỉ suất phi rủi ro phải xác định (cùng với giá tài sản rủi ro) bù trừ thị trường vay hay cho vay phi rủi ro 2Về hình thức, tỷ suất sinh lợi, tỷ suất sinh lợi kỳ vọng độ lệch chuẩn tỷ suất sinh lợi danh mục gồm tài sản phi rủi ro f danh mục rủi ro g thay đổi theo x (phần tiền danh mục đầu tư vào tài sản f), , , ,, điều hàm ý danh mục nằm dọc theo đường thẳng nối từ Rf đến g Figure Tóm lại, giả định CAPM cho thấy danh mục thị trường M phải nằm đường biên phương sai nhỏ thị trường tài sản minh bạch (In short, the CAPM assumptions imply that the market portfolio M must be on the minimum variance frontier if the asset market is to clear) Điều có nghĩa phương trình đại số việc nắm giữ danh mục phương sai tối thiểu nắm giữ danh mục thị trường Cụ thể, có N tài sản rủi ro, Trong phương trình này, E(Ri) TSSL kì vọng cho tài sản i với βiMbeta thị trường tài sản i hiệp phương sai TSSL với TSSL thị trường chia cho phương sai TSSL thị trường Phần công thức đầu vế phải điều kiện phương sai nhỏ E(R zm) TSSL kì vọng tài sản có beta thị trường 0, có nghĩa TSSL khơng tương quan với TSSL thị trường Phần thứ phần bù rủi ro, beta thị trường tài sản i, βiM, nhân với phần bù đơn vịcủa beta, TSSL kì vọng thị trườngE(RM)trừ E(RzM) Khi beta thị trường tài sản i độ dốc hồi qui TSSL TSSL thị trường, giải thích thường thấy beta thước đo độ nhạy cảm TSSL tài sản so với TSSL thị trường.Nhưng có cách giải thích khác beta thích hợp trường hợp giả định CAPM Rủi ro thị trường đo phương sai TSSL bình qn gia quyền rủi ro hiệp phương sai danh mục M Do đó, βiM hiệp phương sai rủi ro tài sản i M đo lường quan hệ hiệp phương sai rủi ro bình tài sản, phương sai TSSL thị trường3 kinh tế, βiM phần rủi ro đôla đầu tư vào tài sản i đóng góp vào danh mục thị trường Bước cuối việc xây dựng mơ hình Sharpe – Lintner để sử dụng giả định cho vay vay phi rủi ro để tìm E(R ZM), TSSL mong đợi tài sản có beta Một TSSL tài sản rủi ro không tương quan với TSSL thị trường (beta không) mà Thông thường, xiM tỉ trọng tài sản I danh mục thị trường, phương sai TSSL danh mục trung bình hiệp phương sai tài sản với TSSL tài sản khác loại trừ hoàn toàn phương sai TSSL tài sản tài sản rủi ro cho không rủi ro khơng đóng góp vào rủi ro thị trường Khi thị trường tồn việccho vay vay phi rủi ro, TSSL kì vọng tài sản mà khơng tương quan với TSSL thị trường phải với tỉ lệ phi rủi ro, Rf Mối quan hệ TSSL kì vọng beta, sau đó, trở nên tương đồng với phương trình Sharpe – Lintner CAPM Tóm lại, TSSL kì vọng tài sản i lãi suất phi rủi ro, R f, cộng với phần bù rủi ro, với beta thị trường nhân với phần bù đơn vị rủi ro beta, E(RM – Rf) Cho vay vay phi rủi ro không hạn chế giả định phi thực tế Fischer – Black (1972) phát triển phiên khác CAPM khơng có cho vay hay vay phi rủi ro Ông đưa kết quan trọng CAPM, danh mục thị trường danh mục meanvariance-efficent, đạt thay vào đólà cho phép bán khống tài sản khơng giới hạn tóm lại, quay lại với hình 1, khơng có tài sản phi rủi ro, nhà đầu tư lựa chọn danh mục từ dọc theo đường biên hiệu (mean-variance-efficent frontier) từ a đến b thị trường giá bù trừ có nghĩa khối lượng danh mục đầu tư hiệu lựa chọn nhà đầu tư chứng khoán (dương) tổng tài sản đầu tư họ, danh mục đầu tư kết danh mục thị trường.Danh mục thị trường danh mục hiệu tạo thành lựa chọn nhà đầu tư Với cho phép bán khống tài sản rủi ro không giới hạn, danh mục tạo nên danh mục hiệu thân hiệu Do đó, danh mục thị trường hiệu quả, điều có nghĩa phương sai có điều kiện nhỏ M cho trên, quan hệ TSSL kì vọng rủi ro Black CAPM Mối quan hệ TSSL kì vọng beta thị trường phiên CAPM Black Sharpe Lintner khác chỗ TSSL kì vọng tài sản không tương quan với thị trường (E(RZM)) Phiên Black cho E(R ZM) nhỏ so với TSSL thị trường,cho nên phần bù dương Trái lại mơ hình Sharpe – Lintner cho rằng, E(RZM) với TSSL phi rủi ro thị trường phần bù rủi ro đơn vị rủi ro beta E(RM) – Rf Giả định việc bán khống không giới hạn phi thực tế giống việc cho vay hay vay phi rủi ro Nếu khơng có tài sản phi rủi ro việc bán khống không giới hạn không phép thì, phương sai trung bình nhà đầu tư chọn danh mục hiệu quả, điểm b đường abc hình Nhưng khơng có tài sản phi rủi ro bán tài sản rủi ro khơng giới hạn hiệu đại số danh mục cho danh mục tạo nên danh mục hiệu danh mục không hiệu điển hình Điều nghĩa danh mục thị trường, danh mục hình thành dựa lựa chọn nhà đầu tư, không hiệu điển hình Và mối quan hệ CAPM TSSL kì vọng beta thị trường Điều không áp dụng với qui luật đưa cho TSSL kì vọng beta liên quan tới danh mục khác – lý thuyết cho danh mục hiệu thị trường để bù trừ Nhưng điều khơng thể Tóm lại, giống phương trình CAPM liên quan tới TSSL kì vọng beta tài sản ứng dụng danh mục thị trường mối quan hệ TSSL kì vọng rủi ro beta danh mục nắm giữ danh mục phương sai trung bình hiệu Sự hiệu danh mục thị trường dựa nhiều giả định phi thực tế bao gồm thỏa thuận hoàn toàn vay vayphi rủi ro không giới hạn bán khống tài sản rủi ro không giới hạn tất giả định dựa đơn giản hóa khơng có thực, lý giả định cần kiểm định lại với liệu Những kiểm định thực nghiệm trước Những kiểm định CAPM dựa gợi ý mối quan hệ lợi nhuận kỳ vọng, beta thị trường bao hàm mô hình Đầu tiên, tỉ suất sinh lợi kỳ vọng tất tài sản có quan hệ tuyến tính với beta chúng, khơng có biến khác có ý nghĩa giải thích Thứ hai, phần bù rủi ro beta dương, có nghĩa tỉ suất sinh lợi kỳ vọng danh mục đầu tư thị trường vượt tỉ suất sinh lợi kỳ vọng tài sản có tỉ suất sinh lợi khơng tương quan với tỉ suất sinh lợi thị trường Thứ ba, phiên Sharpe-Lintner mơ hình, tài sản khơng tương quan với thị trường có tỉ suất sinh lợi dự kiến với lãi suất phi rủi ro, phần bù beta tỉ suất sinh lợi dự kiến thị trường trừ lãi suất phi rủi ro Hầu hết kiểm định sử dụng hồi quy chéo cross-section chuỗi thời gian.Cả hai cách tiếp cận có từ nghiên cứu ban đầu mơ hình Kiểm định phần bù rủi ro Những kiểm định hồi quy liệu chéo ban đầu tập trung vào dự đoán mơ hình Sharpe-Lintner hệ số chặn độ dốc mối quan hệ lợi nhuận kỳ vọng beta thị trường Phương pháp tiếp cận để hồi quy chéo lợi nhuận bình quân tài sản dựa ước lượng beta tài sản Mơ hình dự báo hệ số chặn hồi quy lãi suất phi rủi ro, Rf,hệ số beta lợi nhuận kỳ vọng thị trường mà vượt lãi suất phi rủi ro E(RM) - Rf Hai vấn đề kiểm định nhanh chóng trở nên rõ ràng Đầu tiên, ước tính hệ số beta cho tài sản riêng lẻ khơng xác , tạo sai số đo lường chúng sử dụng để giải thích tỉ suất sinh lợi trung bình Thứ hai, phần dư hồi quy có nguồn gốc chủ yếu phương sai, chẳng hạn hiệu ứng industry effect tỉ suất sinh lợi trung bình Tương quan dương phần dư tạo lệch xuống ước lượng OLS thông thường sai số chuẩn độ dốc hồi quy chéo Để cải thiện độ xác ước lượng beta, nhà nghiên cứu Blume (1970), Friend Blume (1970) Black, Jensen Scholes (1972) kiểm định với danh mục đầu tư, khơng phải với chứng khốn riêng lẻ Vì tỉ suất sinh lợi kỳ vọng beta thị trường kết hợp cách danh mục đầu tư, CAPM giải thích tỉ suất sinh lợi chứng khốn giải thích tỉ suất sinh lợi danh mục đầu tư Ước lượng beta cho danh mục đầu tư đa dạng hố xác so ước lượng chứng khốn riêng lẻ Vì vậy, sử dụng danh mục đầu tư hồi quy chéo tỉ suất sinh lợi trung bình beta làm giảm sai số quan trọng vấn đề biến Tuy nhiên, việc tạo nhóm làm ngắn lại chuỗi beta làm giảm sức mạnh thống kê Để giảm thiểu vấn đề này, nhà nghiên cứu xếp chứng khoán dựa beta tạo danh mục đầu tư; danh mục đầu tư có chứng khốn với beta thấp nhất, vậy, danh mục đầu tư cuối với tài sản beta cao Việc phân loại tiêu chuẩn kiểm định thực nghiệm Fama MacBeth (1973) đề xuất phương pháp để giải vấn đề mối tương quan phần dư hồi quy chéo Thay ước lượng hồi quy chéo đơn tỉ suất sinh lợi trung bình hàng tháng với beta, họ ước lượng hồi quy chéo theo tháng tỉ suất sinh lợi hàng tháng với beta Trung bình chuỗi thời kỳ độ dốc hệ số chặn hàng tháng với sai số chuẩn trung bình, sử dụng để kiểm định xem phần bù rủi ro trung bình cho beta có dương hay khơng tỉ suất sinh lợi trung bình tài sản khơng tương quan với thị trường có với mức trung bình lãi suất phi rủi ro hay không Với cách tiếp cận này, sai số chuẩn hệ số chặn độ dốc trung bình xác định thay đổi tháng-tháng hệ số hồi quy, cho thấy đầy đủ tác động tương quan phần dư vào thay đổi hệ số hồi quy, lại tránh né vấn đề việc ước lượng mối tương quan thực Các tương quan phầndư (residual correlation) tác động thông qua việc lấy mẫu lặp lặp lại hệ số hồi quy Cách tiếp cận trở thành tiêu chuẩn tài liệu Jensen (1968) người lưu ý phiên Sharpe-Lintner mối tương quan tỉ suất sinh lợi kỳ vọng beta thị trường ngụ ý cho kiểm định hồi quy chuỗi thời gian Sharpe-Lintner CAPM cho giá trị kỳ vọng tỉ suất sinh lợi vượt trội tài sản (tỉ suất sinh lợi tài sản trừ lãi suất phi rủi ro, Rit – Rft) hồn tồn giải thích phần bù rủi ro CAPM dự kiến (beta nhân với giá trị kỳ vọng Rmt – Rft) Điều cho thấy “alpha Jensen,” thuật ngữ hệ số chặn hồi quy chuỗi thời gian, tài sản Các kiểm định trước kiên bác bỏ phiên Sharpe-Lintner CAPM.Có mối quan hệ dương beta tỉ suất sinh lợi trung bình, “mỏng” Nhớ lại rằng, hồi quy chéo, mơ hình Sharpe-Lintner dự đốn hệ số chặn lãi suất phi rủi ro hệ số beta phần vượt tỉ suất sinh lợi thị trường dự kiến với lãi suất phi rủi ro, E(Rm) - Rf Các kết hồi quy thống cho thấy hệ số chặn cao mức lãi suất phi rủi ro trung bình (thường tỉ suất sinh lợi tín phiếu tháng), hệ số beta nhỏ tỉ suất sinh lợi thị trường vượt trung bình (tỉ suất sinh lợi trung bình danh mục đầu tư cổ phiếu phổ thông Mỹ trừ lãi suất tín phiếu kho bạc) Điều kiểm định trước đây, Douglas (1968), Black, Jensen Scholes (1972), Miller Scholes (1972), Blume Friend (1973) Fama MacBeth (1973), nhiều kiểm định hồi quy chéo gần đây, Fama Friend (1992) 10 Mâu thuẫn câu chuyện giá hợp lý hành vi hợp lý thất bại thực nghiệm CAPM đến bế tắc Fama (1970) nhấn mạnh giả thuyết giá phản ánh thơng tin có sẵn phải kiểm tra bối cảnh mơ hình lợi nhuận kỳ vọng, giống CAPM Trực quan, để kiểm tra xem giá hợp lý , người ta phải lấy chỗ đứng thị trường cố gắng làm định giá - có nghĩa là, nguy mối quan hệ lợi nhuận kỳ vọng rủi ro? Khi kiểm tra bác bỏ CAPM, thứ nói giả định mà giá hợp lý (xem hành vi) vi phạm giả định khác cần thiết để xây dựng CAPM (vị trí chúng tơi) May mắn thay, số ứng dụng, cách sử dụng mơ hình ba nhân tố khơng phụ thuộc vào khía cạnh premiums lợi nhuận trung bình kết hợp lý biến trạng thái rủi ro bản, kết nhà đầu tư hành vi không hợp lý kết hội mẫu cụ thể Ví dụ, đo phản ứng giá cổ phiếu với thông tin đánh giá hiệu suất danh mục đầu tư quản lý, muốn chiếm mơ hình biết đến lợi nhuận lợi nhuận bình quân kỳ kiểm tra, điều gốc Tương tự vậy, ước tính chi phí vốn chủ sở hữu, người ta khơng quan tâm đến việc premiums lợi nhuận kỳ vọng hợp lý hay chưa hợp lý chúng phần chi phí hội việc sử dụng vốn chủ sở hữu (Stein, 1996) Nhưng chi phí vốn ước tính tương lai, premiums mẫu cụ thể Mơ hình ba nhân tố “thuốc chữa bách bệnh” Vấn đề quan trọng hiệu ứng động lực Jegadeesh Titman (1993) Cổ phiếu hiệu thị trường từ 3-12 tháng có xu hướng tiếp tục tốt vài tháng tới, ngược lại Hiệu ứng động lực khác biệt với hiệu ứng giá trị vốn chủ sở hữu theo B/M tỷ lệ giá Hơn , hiệu ứng động lực lại khơng giải thích mơ hình ba nhân tố, mơ hình CAPM Theo Carhart (1997), phản ứng thêm yếu tố động lực (sự khác biệt lợi nhuận danh mục đầu tư đa dạng người chiến thắng thất bại ngắn hạn) mơ hình ba yếu tố Một lần lại khẳng định ứng dụng mà mục tiêu để trừu tượng mơ hình lợi nhuận trung bình để tìm thơng tin cụ thể hiệu ứng quản lý cụ thể Nhưng kể từ hiệu động lực ngắn khơng thích hợp cho ước tính chi phí vốn chủ sở hữu Một nghiên cứu khác, vấn đề hai mơ hình ba nhân tố CAPM Frankel Lee (1998), Dechow, Hutton Sloan (1999), Piotroski (2000) người khác cho thấy danh mục đầu tư theo tỷ lệ tỷ lệ B/M, cổ phiếu có dịng tiền kỳ vọng cao 21 có lợi nhuận trung bình cao mà khơng xác định mơ hình ba nhân tố CAPM Các tác giả giải thích kết họ với chứng cho thấy giá cổ phiếu không hợp lý, theo nghĩa không phản ánh thông tin lợi nhuận kỳ vọng Nhưng khơng thể nói cho dù vấn đề giá xấu hay mơ hình định giá tài sản xấu Giá cổ phiếu thể giá trị dòng tiền tương lai dự kiến chiết khấu theo lợi nhuận kỳ vọng thị trường chứng (Campbell Shiller , 1989; Vuolteenaho , 2002) Nếu hai cổ phiếu có mức giá, với dòng tiền dự kiến cao mang lại lợi nhuận kỳ vọng cao Điều cho dù giá hợp lý hay khơng hợp lý Vì vậy, quan sát mối quan hệ đồng biến dòng tiền kỳ vọng lợi nhuận dự kiến khơng giải thích CAPM hay mơ hình ba yếu tố khơng thể đưa kết giá bất hợp lý mơ hình định giá tài sản misspecified Vấn đề danh mục đại diện thị trường Roll (1977) lập luận CAPM chưa kiểm nghiệm có lẽ khơng Vấn đề danh mục đầu tư thị trường trung tâm mơ hình khó nắm bắt mặt lý thuyết thực nghiệm Nó khơng rõ ràng mặt lý thuyết mà tài sản (ví dụ, nguồn nhân lực) loại trừ cách hợp pháp khỏi danh mục đầu tư thị trường, liệu sẵn có hạn chế đáng kể tài sản bao gồm (data availability substantially limits the assets that are included) Kết là, kiểm nghiệm CAPM buộc phải sử dụng đại diện (proxies) cho danh mục đầu tư thị trường, hiệu lực thử nghiệm xem đại diện (proxies) nằm đường biên phương sai tối thiểu (on the minimum variance frontier) Roll lập luận việc kiểm định sử dụng đại diện (proxies), khơng phải để có danh mục đầu tư thị trường đúng, mà biết CAPM Chúng tơi thực dụng Mối quan hệ lợi nhuận kỳ vọng beta thị trường CAPM điều kiện phương sai tối thiểu nằm danh mục đầu tư hiệu nào, áp dụng cho danh mục đầu tư thị trường Vì vậy, chúng tơi tìm đại diện thị trường nằm đường biên phương sai tối thiểu (on the minimum variance frontier), sử dụng để mô tả khác biệt lợi nhuận kỳ vọng, vui mừng sử dụng cho mục đích Tuy nhiên, từ chối mạnh mẽ CAPM mô tả trên, nói nhà nghiên cứu khơng phát đại diện thị trường hợp lý mà nằm gần đường biên phương sai tối thiểu (on the minimum variance 22 frontier) Nếu nhà nghiên cứu bị hạn chế đại diện hợp lý, nghi ngờ họ mãi Sự bi quan gia tăng số kết thực nghiệm Stambaugh (1982) kiểm nghiệm CAPM, sử dụng loạt danh mục đầu tư thị trường bao gồm, cổ phần phổ thông Mỹ, trái phiếu doanh nghiệp phủ, cổ phần ưu đãi, bất động sản hàng tiêu dùng khác Ông ta thấy kiểm nghiệm CAPM khơng nhạy cảm với việc mở rộng đại diện thị trường ngồi trừ cổ phần phổ thơng, biến động lợi nhuần thị trường mở rộng (expanded market returns) bị chi phối biến động lợi nhuận cổ phần Người ta không cần khuyên nhủ kết Stambaugh (1982) kể từ đại diện thị trường (market proxies) mà ông ta đưa bị hạn chế tài sản Mỹ Nếu thị trường vốn quốc tế mở cửa giá tài sản phù hợp với phiên quốc tế mô hình CAPM (an international verson of the CAPM), danh mục đầu tư thị trường nên bao gồm tài sản quốc tế Tuy nhiên Fama French (1998) tìm thấy beta cho danh mục đầu tư thị trường chứng khốn tồn cầu khơng thể giải thích cho lợi nhuận trung bình cao quan sát tồn giới cổ phiếu có tỷ lệ giá trị sổ sách thị trường công ty (book-to-market ratios) cao hay tỷ số thu nhập giá thị trường (earnings-price ratios) cổ phần cao 23 Một vấn đề lớn CAPM danh mục đầu tư hình thành cách phân loại cổ phiếu tỷ lệ giá (stocks on price ratios) tạo loạt lợi nhuận trung bình (a wide range of average returns), lợi nhuận trung bình khơng có liên hệ tích cực đến beta thị trường (Lakonishok, Shleifer Vishny, 1994; Fama French, 1996, 1998) Vấn đề minh họa hình 3, cho thấy lợi nhuận trung bình beta (được tính tốn liên quan tới danh mục đầu tư giá trị trọng lượng CRSP (the CRSP valueweight portfolio) chứng khoán sàn NYSE, AMEX NASDAQ) từ tháng năm 1963 đến tháng 12 năm 2003 mười danh mục đầu tư cổ phiếu Mỹ thành lập hàng năm giá trị xếp (sorted values) theo tỷ số vốn chủ sở hữu giá trị sổ sách thị trường (the book-to-market equity ratio) (B/M)6 Lợi nhuận bình quân danh mục đầu tư B/M tăng gần cách đơn điệu , từ 10,1% năm cho nhóm có B/M thấp (danh mục đầu tư 1) đến 16.7% cho nhóm có B/M cao (danh mục đầu tư 10) Nhưng mối quan hệ tích cực beta lợi nhuận trung bình dự đoán CAPM đáng ý vắng mặt (notably absent) Ví dụ, danh mục đầu tư với tỷ lệ giá trị sổ sách thị trường thấp có beta cao lợi nhuận trung bình thấp Beta mà ước tính cho danh mục đầu tư với tỷ lệ giá trị sổ sách thị trường cao lợi nhuận trung bình cao 0,98 Với giá trị trung 24 bình hàng năm lãi suất phi rủi ro, Rf , 5,8% mức phí bảo hiểm trung bình hàng năm thị trường (an average annualized market premium),Rm - Rf , 11,3%, mơ hình CAPM Sharpe-Lintner dự đốn lợi nhuận trung bình 11,8% danh mục đầu tư có B/M thấp 11,2% danh mục đầu tư có B/M cao nhất, cách xa giá trị quan sát , 10,1% 16,7% Đối với mơ hình Sharpe-Lintner để "có hiệu quả" danh mục đầu tư (to “work” on these portfolios), beta thị trường chúng phải thay đổi cách đáng kể, từ 1,09 đến 0,78 danh mục đầu tư có B/M thấp từ 0,98 đến 1,98 danh mục đầu tư có B/M cao Chúng tơi nhận đinh khó xảy (we judge it unlikely that) đại diện (proxies) thay danh mục đầu tư thị trường tạo beta phí bảo hiểm thị trường (market premium) giải thích lợi nhuận trung bình danh mục đầu tư Điều ln nhà nghiên cứu mua lại (redeem) CAPM cách tìm đại diện (proxy) hợp lý cho danh mục đầu tư thị trường mà nằm đường biên phương sai tối thiểu (the minimum variance frontier) Tuy nhiên, nhấn mạnh rằng, khả sử dụng để lý giải cho cách mà CAPM áp dụng Vấn đề ứng dụng thường lấy đại diện thị trường (proxy) giống nhau, giống danh mục đầu tư giá trị trọng lượng (the value-weight portfolio) chứng khốn Mỹ, dẫn đến từ chối mơ hình kiểm định thực nghiệm Những mâu thuẫn CAPM quan sát mà nhiều đại diện (proxies) sử dụng kiểm định mơ hình ước tính tồi lợi nhuận kỳ vọng ứng dụng; ví dụ, ước tính chi phí vốn chủ sở hữu thấp (liên quan tới lợi nhuận trung bình lịch sử) cổ phiếu nhỏ cổ phiếu với tỷ lệ vốn chủ sở hữu giá trị sổ sách thị trường cao Trong ngắn hạn, đại diện thị trường (market proxy) không hoạt động kiểm định mơ hình CAPM, khơng hoạt động ứng dụng Kết luận Các phiên CAPM Sharpe (1964) Lintner (1965) phát triển chưa thành công thực nghiệm Trong nghiên cứu thực nghiệm sau này, phiên Black (1972) mơ hình, chứa đánh đổi tỷ suất sinh lợi bình quân beta thị trường, có số thành cơng Nhưng cuối năm 1970, việc nghiên cứu bắt đầu phát biến quy mô, nhiều tỷ số giá khác momentum mà tăng 25 khả giải thích tỷ suất sinh lợi trung bình cung cấp beta Những vấn đề đủ nghiêm trọng để làm hiệu lực hầu hết ứng dụng mơ hình CAPM Ví dụ, sách giáo trình tài thường khun bạn nên sử dụng mối quan hệ rủi ro tỷ suất sinh lợi mơ hình CAPM Sharpe-Lintner để ước tính chi phí vốn cổ phần Phương pháp nhằm để ước tính beta thị trường cổ phiếu kết hợp với lãi suất phi rủi ro phần bù rủi ro trung bình thị trường (the average market risk premium) để tạo ước lượng cho chi phí vốn cổ phần Danh mục đầu tư thị trường điển hình tập bao gồm cổ phần phổ thông Mỹ Nhưng nghiên cứu thực nghiệm, cũ mới, cho biết mối quan hệ beta tỷ suất sinh lợi bình qn dự đốn phiên CAPM Sharpe-Lintner Kết là, ước lượng chi phí vốn cổ phần CAPM cổ phiếu có beta cao cao (so với tỷ suất sinh lợi trung bình lịch sử) ước lượng cổ phiếu beta thấp thấp (Friend Blume, 1970) Tương tự vậy, tỷ suất sinh lợi trung bình cao cổ phiếu giá trị - value stocks (với tỷ số B/M cao) hàm ý tỷ suất sinh lợi kỳ vọng cao, ước lượng chi phí vốn cổ phần CAPM cổ phiếu q thấp7 Mơ hình CAPM thường dùng để đo lường thành quả/hiệu quỹ tương hỗ danh mục đầu tư quản lý khác Phương pháp tiếp cận đó, Jensen (1968), để ước lượng hồi quy chuỗi thời gian CAPM cho danh mục đầu tư sử dụng hệ số chặn (hệ số alpha Jensen) để đo lường thành bất thường Vấn đề là, thất bại thực nghiệm mơ hình CAPM, danh mục đầu tư chứng khoán quản lý thụ động tạo tỷ suất sinh lợi bất thường chiến lược đầu tư họ liên quan đến vấn đề CAPM (Elton, Gruber, Das Hlavka, 1993) Ví dụ, quỹ tập trung vào cổ phiếu có beta thấp, cổ phiếu nhỏ cổ phiếu giá trị có xu hướng tạo tỷ suất sinh lợi bất thường dương liên quan đến dự đoán Sharpe-Lintner CAPM, nhà quản lý quỹ khơng có chút tài đặc biệt để chọn cổ phiếu mang lại thành công Mơ hình CAPM, giống mơ hình danh mục đầu tư Markowitz (1952, 1959) mà dựa CAPM xây dựng, chuỗi lý thuyết Chúng tiếp tục dạy CAPM giới thiệu khái niệm lý thuyết danh mục đầu tư định giá tài 26 sản, xây dựng mơ hình phức tạp ICAPM Merton (1973) Nhưng cảnh báo sinh viên đơn giản quyến rũ (its seductive simplicity), vấn đề thực nghiệm mơ hình CAPM làm hiệu lực ứng dụng TÀI LIỆU THAM KHẢO Ball, Ray 1978 “Anomalies in Relationships Between Securities’ Yields and YieldSurrogates.” Journal of Financial Economics 6:2, pp 103-126 Banz, Rolf W 1981 “The Relationship Between Return and Market Value of Common Stocks.” Journal of Financial Economics 9:1, pp 3-18 Basu, Sanjay 1977 “Investment Performance of Common Stocks in Relation to Their Price-Earnings Ratios: A Test of the Efficient Market Hypothesis.” Journal of Finance 12:3, pp 129-56 Bhandari, Laxmi Chand 1988 “Debt/Equity Ratio and Expected Common Stock Returns: Empirical Evidence.” Journal of Finance 43:2, pp 507-28 Black, Fischer 1972 “Capital Market Equilibrium with Restricted Borrowing.” Journal of Business 45:3, pp 444-454 Black, Fischer, Michael C Jensen and Myron Scholes 1972 “The Capital Asset Pricing Model: Some Empirical Tests,” in Studies in the Theory of Capital Markets Michael C Jensen, ed New York: Praeger, pp 79-121 Blume, Marshall 1970 “Portfolio Theory: A Step Towards Its Practical Application.” Journal of Business 43:2, pp 152-174 Blume, Marshall and Irwin Friend 1973 “A New Look at the Capital Asset Pricing Model.” Journal of Finance 28:1, pp 19-33 Campbell, John Y and Robert J Shiller 1989 “The Dividend-Price Ratio and Expectations of Future Dividends and Discount Factors.” Review of Financial Studies 1:3, pp 195-228 Capaul, Carlo, Ian Rowley, and William F Sharpe, 1993, “International Value and Growth Stock Returns.” Financial Analysts Journal January/February, pp 27-36 Carhart, Mark M 1997 “On Persistence in Mutual Fund Performance.” Journal of Finance 52:1, pp 57-82 27 Chan, Louis K.C., Yasushi Hamao and Josef Lakonishok 1991 “Fundamentals and Stock Returns in Japan.” Journal of Finance 46:5, pp 1739-1789 DeBondt, Werner F M and Richard H Thaler 1987 “Further Evidence on Investor Overreaction and Stock Market Seasonality.” Journal of Finance 42:3, pp 557-81 Dechow, Patricia M., Amy P Hutton and Richard G Sloan 1999 “An Empirical Assessment of the Residual Income Valuation Model.” Journal of Accounting and Economics 26:1, pp.1-34 Douglas, George W 1968 Risk in the Equity Markets: An Empirical Appraisal of Market Efficiency Ann Arbor, Michigan: University Microfilms, Inc Elton, Edwin J., Martin J Gruber, Sanjiv Das and Matt Hlavka 1993 “Efficiency with Costly Information: A Reinterpretation of Evidence from Managed Portfolios.” Review of Financial Studies 6:1, pp 1-22 Fama, Eugene F 1970 “Efficient Capital Markets: A Review of Theory and Empirical Work.” Journal of Finance 25:2, pp 383-417 Fama, Eugene F 1996 “Multifactor Portfolio Efficiency and Multifactor Asset Pricing.” Journal of Financial and Quantitative Analysis 31:4, pp 441-465 Fama, Eugene F and Kenneth R French 1992 “The Cross-Section of Expected Stock Returns.” Journal of Finance 47:2, pp 427-465 Fama, Eugene F and Kenneth R French 1993 “Common Risk Factors in the Returns on Stocks and Bonds.” Journal of Financial Economics 33:1, pp 3-56 Fama, Eugene F and Kenneth R French 1995 “Size and Book-to-Market Factors in Earnings and Returns.” Journal of Finance 50:1, pp 131-155 Fama, Eugene F and Kenneth R French 1996 “Multifactor Explanations of Asset Pricing Anomalies.” Journal of Finance 51:1, pp 55-84 Fama, Eugene F and Kenneth R French 1997 “Industry Costs of Equity.” Journal of Financial Economics 43:2 pp 153-193 Fama, Eugene F and Kenneth R French 1998 “Value Versus Growth: The International Evidence.” Journal of Finance 53:6, pp 1975-1999 Fama, Eugene F and James D MacBeth 1973 “Risk, Return, and Equilibrium: Empirical Tests.” Journal of Political Economy 81:3, pp 607-636 Frankel, Richard and Charles M.C Lee 1998 “Accounting Valua tion, Market Expectation, and Cross-Sectional Stock Returns.” Journal of Accounting and Economics 25:3 pp 283-319 28 Friend, Irwin and Marshall Blume 1970 “Measurement of Portfolio Performance under Uncertainty.” American Economic Review 60:4, pp 607-636 Gibbons, Michael R 1982 “Multivariate Tests of Financial Models: A New Approach.” Journal of Financial Economics 10:1, pp 3-27 Gibbons, Michael R., Stephen A Ross and Jay Shanken 1989 “A Test of the Efficiency of a Given Portfolio.” Econometrica 57:5, pp 1121-1152 Haugen, Robert 1995 The New Finance: The Case against Efficient Markets Englewood Cliffs, New Jersey: Prentice Hall Jegadeesh, Narasimhan and Sheridan Titman 1993 “Returns to Buying Winners and Selling Losers: Implications for Stock Market Efficiency.” Journal of Finance 48:1, pp 65-91 Jensen, Michael C 1968 “The Performance of Mutual Funds in the Period 1945-1964.” Journal of Finance 23:2, pp 389-416 Kothari, S P., Jay Shanken, and Richard G Sloan 1995 “Another Look at the CrossSection of Expected Stock Returns.” Journal of Finance 50:1, pp 185-224 Lakonishok, Josef and Alan C Shapiro 1986 Systemaitc Risk, Total Risk, and Size as Determinants of Stock Market Returns.” Journal of Banking and Finance 10:1, pp 115-132 Lakonishok, Josef, Andrei Shleifer and Robert W Vishny 1994 “Contrarian Investment, Extrapolation, and Risk.” Journal of Finance 49:5, pp 1541-1578 Lintner, John 1965 “The Valuation of Risk Assets and the Selection of Risky nvestments in Stock Portfolios and Capital Budgets.” Review of Economics and Statistics 47:1, 13-37 Loughran, Tim and Jay R Ritter 1995 “The New Issues Puzzle.” Journal of Finance 50:1, pp 23-51 Markowitz, Harry 1952 “Portfolio Selection.” Journal of Finance 7:1, pp 77-99 Markowitz, Harry 1959 Portfolio Selection: Efficient Diversification of Investments Cowles Foundation Monograph No 16 New York: John Wiley & Sons, Inc Merton, Robert C 1973 “An Intertemporal Capital Asset Pricing Model.” Econometrica 41:5, pp 867-887 Miller, Merton, and Myron Scholes 1972 “Rate of Return in Relation to Risk: A Reexamination of Some Recent Findings,” in Studies in the Theory of Capital Markets Michael C Jensen, ed New York: Praeger, pp 47-78 29 Mitchell, Mark L and Erik Stafford 2000 “Managerial Decisions and Long-Term Stock Price Performance.” Journal of Business 73:3, pp 287-329 Pastor, Lubos, and Robert F Stambaugh 1999 “Costs of Equity Capital and Model Mispricing.” Journal of Finance 54:1, pp 67-121 Piotroski, Joseph D 2000 “Value Investing: The Use of Historical Financial Statement Information to Separate Winners from Losers.” Journal of Accounting Research 38:Supplement, pp.1-51 Reinganum, Marc R 1981 “A New Empirical Perspective on the CAPM.” Journal of Financial and Quantitative Analysis 16:4, pp 439-462 Roll, Richard 1997 “A Critique of the Asset Pricing Theory's Tests' Part I: On Past and Potential Testability of the Theory.” Journal of Financial Economics 4:2, pp 129176 Rosenberg, Barr, Kenneth Reid, and Ronald Lanstein 1985 “Persuasive Evidence of Market Inefficiency.” Journal of Portfolio Management 11, pp 9-17 Ross, Stephen A 1976 “The Arbitrage Theory of Capital Asset Pricing.” Journal of Economic Theory 13:3, pp 341-360 Sharpe, William F 1964 “Capital Asset Prices: A Theory of Market Equilibrium under Conditions of Risk” Journal of Finance 19:3, pp 425-442 Stambaugh, Robert F 1982 “On The Exclusion of Assets from Tests of the Two-Parameter Model: A Sensitivity Analysis.” Journal of Financial Economics 10:3, pp 237-268 Stattman, Dennis 1980 “Book Values and Stock Returns.” The Chicago MBA: A Journal of Selected Papers 4, pp.25-45 Stein, Jeremy 1996 “Rational Capital Budgeting in an Irrational World.” Journal of Business 69:4, pp 429-455 Tobin, James 1958 “Liquidity Preference as Behavior Toward Risk.” Economic Studies 25:2, pp 65-86 Review of Vuolteenaho, Tuomo 2002 “What Drives Firm Level Stock Returns?” Journal of Finance 57:1, pp 233-264 30 ...MƠ HÌNH ĐỊNH GIÁ TÀI SẢN VỐN (CAPM): LÝ THUYẾT VÀ BẰNG CHỨNG Eugene F Fama & Kenneth R French Mơ hình định giá tài sản vốn (CAPM) William Sharpe (1964) John Lintner (1965) đánh dấu đời lý thuyết. .. hàm ý hầu hết ứng dụng mơ hình khơng có hiệu lực (invalid) Mặc dù mơ hình định giá tài sản mơ hình định giá tài sản vốn, ngành tài dành riêng từ viết tắt CAPM cho mơ hình riêng biệt Sharpe (1964),... thị trường) phải tổng giá trị toàn đơn v? ?tài sản hành chia cho tổng giá trị thị trường tất tài sản rủi ro Thêm vào đó, tỉ suất phi rủi ro phải xác định (cùng với giá tài sản rủi ro) bù trừ thị