NTTULIB T ạp chí Đại học Công nghiệp 71 KIỂM SOÁT VỐN ĐẦU TƯ GIÁN TIẾP NƯỚC NGOÀI (FPI) Ở CÁC QUỐC GIA MỚI NỔI VÀ BÀI HỌC CHO VIỆT NAM Nguyễn Thị Kim Liên * TÓM TẮT Ngày nay, ở các quốc gia mới nổi, vốn đầu tư gián tiếp nước ngoài (FPI) ngày càng thể hiện vai trò quan trọng như là lực đẩy cho sự phát triển về thị trường tài chính nói riêng và thúc đẩy tăng trưởng kinh tế nói chung. Tuy nhiên, do nền tảng riêng có của từng quốc gia, do những quan điểm, chính sách kiểm soát vốn khác nhau mà dẫn đến sự khác nhau trong kết quả thu hút và sử dụng vốn. Có quốc gia nắm bắt tốt nguồn vốn, mang lại những hiệu quả kinh tế cao nhưng cũng có quốc gia gặp thất bại nặng nề trong chính sách kiểm soát vốn FPI. Bài viết sẽ phân tích một số kinh nghiệm trong chính sách kiểm soát vốn FPI của một số quốc gia mới nổi điển hình, từ đó, có thể vận dụng trong việc kiểm soát vốn FPI ở Việt Nam. Từ khóa: vốn FPI, quốc gia mới nổi CONTROL OF FOREIGN PORTFOLIO INVESTMENT (FPI) IN EMERGING COUNTRIES AND LESSONS FOR VIETNAM SUMMARY Today, in the emerging countries, which FPI increasingly shown an important role as the driving force for the development of financial markets in particular and promote economic growth in general. However, because of the private foundation of each country as well as the different views and policies of capital controls, it leads to different results of capital attraction and usagel. Some contries have a good grasp of the national capital and bring high economic efficiency but also some of others face heavy defeats in which FPI control policies. The paper will analyze some experience in which FPI control policies of some emerging countries, typically, from which can be applied in the control of FPI in the Vietnamese capital. Key words : FPI capital, Emerging nations 1. GIỚI THIỆU Sau những trải nghiệm về khủng hoảng kinh tế châu Á và các nước châu Mỹ La tinh mà nguyên nhân chủ yếu là sự tháo chạy các nguồn vốn FPI, các nhà kinh tế bắt đầu quan tâm nhiều hơn đến việc kiểm soát dòng vốn này. Thảo luận này càng được tăng cường hơn trong bối cảnh của cuộc khủng hoảng hiện nay. Hiện tại, có nhiều tranh luận về lợi ích và chi phí của việc kiểm soát vốn ở các quốc gia mới nổi. Trong số đó, có các nghiên cứu lý thuyết mô tả các chi phí tiềm năng và lợi ích của việc kiểm soát vốn, đồng thời có nghiên cứu thực nghiệm đánh giá ảnh hưởng của kiểm soát vốn đối với nền kinh tế. Tuy nhiên, việc đánh giá thành công hay thất bại của chính sách kiểm soát vốn là rất phức tạp. Trong bối cảnh Việt Nam đã và đang hội nhập sâu vào thị trường tài chính thế giới, việc nghiên cứu kinh nghiệm của các nước thật sự rất cần thiết để Việt Nam có thể vận dụng và đưa ra những chính sách kiểm soát vốn FPI mang lại hiệu quả cao. * Khoa Tài chính - Ngân hàng Trường Đại học Công nghiệp TP.HCM http://elib.ntt.edu.vn/ NTTULIB Ki ểm soát vốn đầu tư gián tiếp nước ngo ài (FPI) 72 2. KHUNG LÝ THUYẾT VỀ KIỂM SOÁT VỐN FPI 2.1. Khái niệm đầu tư gián tiếp nước ngoài - FPI Đầu tư gián tiếp còn gọi là đầu tư danh mục, gồm có đầu tư gián tiếp trong nước và đầu tư gián tiếp nước ngoài. Đầu tư gián tiếp nước ngoài là các khoản vốn đầu tư vào cổ phần của công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán (TTCK), hoặc các hoạt động đầu tư thực hiện một cách gián tiếp thông qua các định chế trung gian như các quỹ đầu tư hoặc thị trường tài chính. Theo Luật đầu tư của Việt Nam ban hành ngày 12/12/2005, đầu tư gián tiếp là hình thức đầu tư thông qua việc mua cổ phần, cổ phiếu, trái phiếu, các giấy tờ có giá khác thông qua quỹ đầu tư chứng khoán và các định chế tài chính trung gian khác mà nhà đầu tư không trực tiếp tham gia quản lý hoạt động đầu tư. 2.2. Khái niệm và mục tiêu kiểm soát vốn FPI Kiểm soát vốn là thực hiện các biện pháp can thiệp của chính phủ để tác động lên dòng vốn nước ngoài chảy vào và chảy ra khỏi một quốc gia nhằm đạt mục tiêu nhất định của chính phủ. Hay nói cách khác, kiểm soát vốn là công cụ chính sách mà một quốc gia sử dụng để điều chỉnh dòng vốn vào và dòng vốn ra ở quốc gia mình. Jomo K.S. (2002) đưa ra rất nhiều lý do cho việc kiểm soát vốn nhưng hầu hết đều liên quan đến mục tiêu lớn đó là sự ổn định và sử dụng hiệu quả các nguồn tài chính ở một quốc gia. Jomo K.S. không nhấn mạnh đến vai trò quan trọng của các nguồn lực bên ngoài đối với sự phát triển nội địa cũng như không đề cập đến khát vọng thu hút nguồn vốn càng nhiều càng tốt mà điều ông quan tâm chính là các quốc gia có phát triển ổn định và bền vững hay không. Theo quan điểm của ông, sự lệ thuộc quá lớn vào nguồn vốn nước ngoài có thể dẫn đến nguy cơ bất ổn nền tài chính của một quốc gia. Tiến sĩ Trang và cộng sự (2006) cho rằng mục tiêu của kiểm soát vốn bao gồm: hạn chế cán cân tài khoản vốn nhằm cải thiện phúc lợi kinh tế của một quốc gia; điều hòa mâu thuẫn về mục tiêu chính sách xảy ra khi cố định tỷ giá hối đoái; bảo vệ sự ổn định về tài chính và tiền tệ khi đối phó rủi ro dòng vốn. Trong khi đó, Ocampo, Spiegel và Stiglitz (2008) cho rằng kiểm soát vốn có thể được sử dụng để ổn định dòng vốn ngắn hạn, bất ổn; có thể cung cấp cho các nhà lãnh đạo các công cụ chính sách hiệu quả hơn và ít tốn kém hơn các biện pháp ổn định kinh tế vĩ mô. Lược khảo trên cho thấy, các nhà nghiên cứu có cách nhìn khác nhau về mục tiêu kiểm soát vốn. Tác giả ủng hộ quan điểm của Tiến sĩ Trang cũng như của Jomo.K.S về mục tiêu ổn định tài chính và tiền tệ. Quan điểm của hai tác giả này cho thấy sự đồng tình về mục tiêu kiểm soát vốn ở các quốc gia mới nổi trong điều kiện cố định tỷ giá. Trong điều kiện cố định tỷ giá, chính sách kiểm soát vốn sẽ giúp các nước chủ động hơn trong việc duy trì tính độc lập của chính sách tiền tệ để đạt được các mục tiêu đã định trước. 2.3. Các hình thức kiểm soát vốn FPI Các loại kiểm soát vốn có thể được phân biệt bởi các loại hình giao dịch tài sản mà nó ảnh hưởng hay các biện pháp kiểm soát, ví dụ: thuế, hạn chế hoặc cấm. Kiểm soát vốn không đồng nhất với kiểm soát ngoại hối, mặc dù hai vấn đề này thường liên quan chặt chẽ trong thực tế. Kiểm soát ngoại hối là một phần của kiểm soát vốn và chủ yếu liên quan đến việc kiểm soát tài sản tiền tệ (tiền mặt và tiền gửi ngân hàng). Kiểm soát vốn có thể được sử dụng để kiểm soát các tài khoản vãng lai của cán cân thanh toán chứ không phải kiểm soát tài khoản vốn. Theo Jomo K.S.(2002), có một số khác biệt chính trong số các loại hình kiểm soát vốn như là khác biệt giữa thuế so với các kiểm soát hạn ngạch; kiểm soát dòng vốn vào khác với vốn ra; và đặc biệt, kiểm soát trên các loại dòng http://elib.ntt.edu.vn/ NTTULIB T ạp chí Đại học Công nghiệp 73 vốn vào cũng khác nhau. Theo Masahiro Kawai và Shinji Takagi (2003), về hình thức kiểm soát vốn, có những khác biệt giữa kiểm soát dòng vốn vào so với vốn ra, kiểm soát thường trực so với tạm thời; kiểm soát có chọn lọc so với kiểm soát toàn diện; kiểm soát dựa vào giá cả so với kiểm soát hành chính; và cuối cùng là áp đặt kiểm soát hay là tìm kiếm hiệu quả của kiểm soát. Theo Tiến sĩ Trang và cộng sự (2006), kiểm soát vốn có thể được thực hiện dưới hai hình thức chính: kiểm soát vốn trực tiếp (kiểm soát hành chính) và kiểm soát vốn gián tiếp (kiểm soát vốn dựa trên cơ sở thị trường). Tuy có cách nhìn khác nhau về hình thức kiểm soát vốn, song, các nhà nghiên cứu đã phân tích được những thuận lợi và bất lợi của từng loại hình kiểm soát vốn cũng như những mục đích, yêu cầu của nó. 3. DỮ LIỆU VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU Trong phạm vi bài viết, tác giả sẽ lựa chọn phân tích kinh nghiệm kiểm soát vốn của bốn quốc gia có điều kiện tương đồng với Việt Nam trong giai đoạn đầu mở cửa và thu hút vốn nước ngoài, đó là: Trung quốc, Ấn Độ, Malaysia và Thái Lan. Theo quan điểm của tác giả trong bài viết này, quốc gia mới nổi là các quốc gia đang phát triển nhưng ổn định tài chính cũng như cơ sở hạ tầng thương mại tốt. Ở các nước này có trải qua một sự thay đổi có ý nghĩa to lớn đó là tư nhân hóa, cổ phần hóa các công ty nhà nước cùng với sự thâm nhập của đầu tư nước ngoài vào các thị trường độc quyền trước đây. Ngoài ra, ở các nước này cũng cho thấy một sự cải cách mạnh mẽ về chính trị và xã hội. Với quan điểm này, Việt Nam và một số quốc gia Nam Á sẽ được xem như là các thị trường mới nổi. Phương pháp nghiên cứu chủ yếu trong bài là nghiên cứu định tính. Tác giả tổng hợp kinh nghiệm kiểm soát vốn của các quốc gia từ khi hội nhập kinh tế thế giới cho đến nay. Cụ thể, tác giả sẽ tổng hợp kinh nghiệm của Trung Quốc từ năm 1982, Ấn Độ từ năm 1992, Thái Lan từ năm 1980 và Malaysia từ năm 1994. Dữ liệu sử dụng là các báo cáo và số liệu về thu hút vốn FPI của các nước do Ngân hàng thế giới (Worldbank) công bố. Song song đó, các bài báo và báo cáo nghiên cứu của các chuyên gia cũng được tác giả lược khảo và nghiên cứu để làm cơ sở bổ sung hay điều chỉnh luận cứ của mình. Bằng phương pháp tổng hợp so sánh, tác giả đưa ra đánh giá về thành tựu cũng như những tồn tại trong chính sách kiểm soát vốn của các nước. Từ đó, rút ra bài học vận dụng cho kiểm soát vốn FPI ở Việt Nam. 4. THỰC TIỄN KIỂM SOÁT VỐN FPI CỦA CÁC NƯỚC Bảng 1: Nguồn vốn FPI ròng vào các quốc gia giai đoạn 1990 -2010 Năm Trung Quốc Ấn Độ Malaysia Thái Lan 1990 - - - 439.695.397 1991 - 4.636.520 - 37.388.496 1992 - 283.578.512 - 455.310.717 1993 - 1.369.117.146 - 2.678.994.785 1994 - 5.491.125.009 - (393.262.626) 1995 - 1.590.475.624 - 2.253.327.241 1996 - 3.958.322.334 - 1.123.060.842 1997 5.657.000.000 2.555.657.284 - 3.867.924.261 1998 765.000.000 (601.151.967) - 289.339.942 http://elib.ntt.edu.vn/ NTTULIB Ki ểm soát vốn đầu tư gián tiếp nước ngo ài (FPI) 74 (Nguồn: WorldBank http://data.worldbank.org/indicator/BX.PEF.TOTL.CD.WD) 4.1. Trung Quốc 4.1.1. Kiểm soát vốn của Trung Quốc Giai đoạn 1990-2004, kiểm soát vốn FPI của Trung Quốc chủ yếu dựa vào các biện pháp hành chính và giới hạn khối lượng giao dịch. Chính phủ rất thận trọng với việc mở cửa TTCK và tiến hành tự do hóa tài khoản vốn một cách chậm rãi. Trung Quốc theo đuổi chiến lược “phân khúc thị trường theo nhà đầu tư (NĐT)”. Các nhà đầu tư nước ngoài (NĐTNN) chỉ được phép mua cổ phần và các công cụ nợ định giá bằng đồng ngoại tệ trên cả thị trường nội địa lẫn thị trường quốc tế. Bên cạnh đó, Trung Quốc ban hành nhiều quy định hạn chế sự tham gia của NĐTNN trên TTCK như giới hạn sở hữu của NĐTNN là 30%, đồng thời áp dụng các biện pháp hạn chế về ngoại hối. Từ năm 2005, Trung Quốc đẩy mạnh cổ phần hóa các doanh nghiệp nhà nước phát hành cổ phiếu ra công chúng, đồng thời tăng cường kiểm soát các công ty phát hành. Đáng chú ý là Chính phủ đã chú trọng nới lỏng các biện pháp kiểm soát vốn FPI. Theo đó, các NĐTNN trước kia không được phép mua cổ phiếu A, nay được chọn lọc và cấp giấy phép QFII được quyền mua các cổ phiếu A định giá bằng đồng nhân dân tệ. Từ năm 2006, Trung Quốc dần dần nới lỏng hơn các quy định về quản lý ngoại hối đối với NĐTNN như: cho phép chuyển vốn và lợi nhuận về nước nhanh chóng, giảm thời gian lưu vốn; tạo điều kiện để NĐTNN tiếp cận đồng nhân dân tệ… Ngoài ra, cơ quan quản lý chứng khoán Trung Quốc đã thực hiện nhiều giải pháp phát triển hệ thống nhà đầu tư có tổ chức cho thị trường. Những nỗ lực của Chính phủ cộng với sức hút của nền kinh tế và sự bùng nổ của TTCK đã khiến nhiều quỹ đầu tư “đổ xô” vào Trung Quốc, mang theo dòng vốn FPI khổng lồ cho quốc gia này. 4.1.2. Bài học kinh nghiệm từ Trung Quốc Mặc dù các chính sách điều tiết vốn của Trung Quốc khá chặt chẽ nhưng các nhà đầu tư quốc tế vẫn rất quan tâm đến nền kinh tế này. So với các nước, nguồn vốn FPI ở Trung Quốc có tính ổn định nhất. Năm 2008, cả ba quốc gia Ấn Độ, Malaysia và Thái Lan đều bị ảnh hưởng bởi sự tháo chạy vốn nhưng Trung Quốc vẫn duy trì vốn FPI vào ròng. Điều này cho thấy, sự kiên định trong chính sách kiểm soát vốn đã giúp Trung Quốc ổn định được các điều kiện kinh tế vĩ mô và thúc đẩy tăng trưởng kinh tế. Kiểm soát vốn FPI của Trung Quốc có những thành công nổi bật như sau: 1999 612.000.000 2.317.070.163 944.582.550 2000 6.912.000.000 2.481.311.864 900.457.171 2001 849.000.000 2.949.583.339 351.522.976 2002 2.249.000.000 1.063.391.576 (55.263.158) 538.954.638 2003 7.729.000.000 8.216.187.274 1.339.473.684 1.786.452.799 2004 10.923.200.000 9.053.979.533 4.509.473.684 1.319.155.853 2005 20.346.000.000 12.151.206.548 (1.199.564.229) 5.121.442.930 2006 42.861.200.000 9.509.114.658 2.355.154.396 5.242.414.433 2007 18.509.607.493 32.862.817.217 (669.082.598) 4.268.102.887 2008 8.721.011.173 (15.030.005.085) (10.715.572.866) (3.802.197.190) 2009 28.160.664.463 21.111.840.595 (448.620.297) 1.694.918.368 2010 31.357.093.656 39.971.506.391 2.606.216.695 http://elib.ntt.edu.vn/ NTTULIB T ạp chí Đại học Công nghiệp 75 Thứ nhất, các giải pháp thu hút FPI mang tính đồng bộ, có lộ trình cụ thể, phù hợp với từng giai đoạn lịch sử của Trung Quốc. Thứ hai, các nhà hoạch định chính sách Trung Quốc đã có chiến lược, mục tiêu thu hút vốn FPI đúng đắn, phù hợp với đặc điểm nền kinh tế. Đồng thời, họ cũng chú trọng cải thiện môi trường trong nước, nâng cao chất lượng hàng hoá trên TTCK Trung Quốc để thu hút vốn FPI. Thứ ba, Trung Quốc đã kết hợp thu hút và kiểm soát vốn FPI hiệu quả, hạn chế những tác động tiêu cực của nó. Với tiềm lực và khả năng thu hút của Trung Quốc, kết quả đạt được cho là còn khá khiêm tốn. Tỷ trọng vốn FPI trong tổng nguồn vốn đầu tư xã hội của Trung Quốc vẫn còn thấp. Trong tương lai, nếu chú trọng cải cách và hội nhập hơn nữa, Trung quốc vẫn còn nhiều cơ hội thu hút nguồn vốn lớn từ nước ngoài. 4.2. Ấn Độ 4.2.1. Kiểm soát vốn của Ấn Độ Từ tháng 9/1992, Ấn Độ chính thức mở cửa gia nhập thị trường vốn quốc tế. NĐTNN được phép đầu tư vào tất cả chứng khoán vốn cũng như các công cụ tài chính trên thị trường sơ cấp và thứ cấp. Ngoài ra, các công ty Ấn Độ được phép huy động vốn từ nước ngoài bằng cách phát hành các chứng chỉ lưu ký chứng khoán (ADRs). Mỗi nhà đầu tư nước ngoài được mua không quá 24% vốn điều lệ của một công ty. Tháng 11/1996, NĐTNN được phép đầu tư 100% vào chứng khoán nợ; và đến tháng 4/1997, tổng mức giới hạn sở hữu của khối ngoại có tổ chức và NĐT cá nhân nước ngoài đã tăng lên 30%. Chỉ một năm sau, tháng 4/1998, Ấn Độ đã cho phép các NĐTNN đầu tư vào các chứng khoán do chính phủ phát hành theo mức trần là 1 tỷ USD. Tháng 6/1998, khi đưa ra các công cụ hedging phòng ngừa rủi ro về giá, Ấn Độ đã tăng tổng mức giới hạn danh mục đầu tư của NĐTNN từ 5% lên 10%, đồng thời cho phép NĐTNN được đầu tư vào hợp đồng kỳ hạn cũng như đầu tư vào chứng khoán phái sinh từ cổ phiếu. Tháng 2 năm 2000, Chính phủ Ấn Độ đã cho các tổ chức nước ngoài và cá nhân có mức đầu tư lớn được phép đầu tư thông qua tài khoản thứ cấp của các tổ chức đầu tư nước ngoài. Năm 2003, Ấn Độ miễn thuế đối với cổ tức trong các công ty trong nước đã thúc đẩy TTCK Ấn Độ phát triển nhanh, thu hút mạnh mẽ dòng vốn FPI. Tháng 12/2003, Ấn Độ tiếp tục đơn giản hóa thủ tục cấp phép cho hoạt động đầu tư gián tiếp và tiến hành tự do hoá đầu tư nước ngoài trong nhiều lĩnh vực như: viễn thông, ngân hàng và bảo hiểm… và tiếp tục thu hút mạnh mẽ nguồn vốn FPI. Tuy là một quốc gia có mức độ mở cửa nền kinh tế còn giới hạn, nhưng Ấn Độ đã đạt được những thành công nhất định trong kiểm soát vốn FPI. 4.2.2. Đặc điểm nổi bật trong chính sách kiểm soát vốn FPI của Ấn Độ Thời gian qua, chính sách kiểm soát vốn FPI của Ấn Độ có sự kết hợp chặt chẽ với chính sách tỷ giá, chính sách tiền tệ. Song song việc ổn định dòng vốn FPI, Ấn Độ cũng đã chú ý xây dựng nền tảng kinh tế vững chắc, phát triển TTCK dựa trên sức hấp dẫn từ giá trị của các công ty trên thị trường; nâng cao chuẩn mực pháp lý, chuẩn mực kế toán, cơ chế quản lý rủi ro và chống rửa tiền. Nhìn chung, chính sách kiểm soát vốn ở Ấn Độ có một số đặc điểm nổi bật như sau: Thứ nhất, Ấn Độ đã tiến hành những bước đi thận trọng tiến tới dỡ bỏ hệ thống quản lý theo hạn ngạch, nới lỏng điều kiện hoạt động với FPI và đa dạng hóa công cụ đầu tư. Thứ hai, Ấn Độ sớm triển khai các công cụ phái sinh và tài khoản thứ cấp nhằm theo dõi vận động của vốn FPI, thu hút các quỹ đầu tư nước ngoài vào thị trường trong nước. Hai công cụ tài khoản thứ cấp và giấy chứng nhận góp vốn đã chứng tỏ hiệu quả khi giúp tránh được sự http://elib.ntt.edu.vn/ NTTULIB Ki ểm soát vốn đầu tư gián tiếp nước ngo ài (FPI) 76 rút vốn ồ ạt trong các giai đoạn biến động của TTCK Ấn Độ. Thứ ba, Ấn Độ đã tăng cường sức mạnh của các thể chế đầu tư trong nước, hạn chế sự chi phối của dòng vốn đầu cơ nước ngoài bằng việc xây dựng một hệ thống pháp lý cho các quỹ phòng hộ (hedge fund) dựa trên nguyên tắc tránh nhầm lẫn và thận trọng. 4.3. Malaysia 4.3.1. Kiểm soát vốn của Malaysia Những năm 1993, ở Malaysia, dòng vốn ngắn hạn đầu tư vào chứng khoán tăng mạnh là do các nguyên nhân nhà đầu tư tìm kiếm lợi nhuận từ sự khác biệt về đồng ringgit tăng giá và lãi suất. Dòng vốn đầu tư chứng khoán ở Malaysia đã tăng đặc biệt vào nửa cuối năm 1993, chỉ số Kuala Lumpur (KLCI) tăng khoảng 98% vào lúc cuối năm, đạt kỷ lục cao là 1275,32 điểm. Đầu năm 1994, sau những đảo chiều bất ngờ của dòng vốn FPI, Malaysia đã thực hiện các kiểm soát vốn tạm thời. Các biện pháp hành chính đã phát huy những tác dụng nhất định trong việc giữ ổn định dòng vốn. Khi khủng hoảng năm 1997 xảy ra, Malaysia là một trong những nước bị tác động mạnh nhất. Thị trường chứng khoán Kuala Lumpur giảm gần 1000 điểm, đồng ringgit của Malaysia cũng sụt giá mạnh. Tuy nhiên, thay vì thả nổi đồng tiền và kêu gọi sự giúp đỡ của IMF (và chấp thuận các điều kiện bắt buộc đi kèm) như ở Thái Lan, Hàn Quốc và Indonesia thì Malaysia đã quyết định cố định đồng ringgit với đồng đôla. Đồng thời, Malaysia cấm chuyển vốn ra nước ngoài trong một thời hạn nhất định. Malaysia thành lập một ủy ban đặc biệt với sự chủ trì của Thủ tướng, trực tiếp đối phó với khủng hoảng. Cuối cùng, các biện pháp này đã giúp Malaysia tránh rơi vào tình trạng tụt dốc không phanh như ở các nước láng giềng. Cùng với các biện pháp trên, trong các năm sau, chính phủ Malaysia tiến hành những chương trình chi tiêu lớn để kích cầu. Đồng thời, Malaysia tiến hành cải cách doanh nghiệp và hệ thống tài chính, tăng cường giám sát các ngân hàng. Cuối cùng, kết quả thật bất ngờ, Malaysia vững vàng vượt qua được sóng gió không cần đến bất cứ viện trợ nào của các tổ chức tiền tệ quốc tế. Cho tới năm 2005, Malaysia bãi bỏ chính sách tỷ giá cố định để theo đuổi chính sách tỷ giá thả nổi có quản lý. Hiện nay, kinh tế Malaysia tỏ ra khá ổn định và lành mạnh mặc dù thế giới đang gặp khó khăn trước nguy cơ suy thoái kinh tế trong thời gian qua. 4.3.2. Malaysia đã có sự lựa chọn đúng đắn Thời gian qua, chính sách kiểm soát vốn của Malaysia đã có những tác động tích cực thu hút các dòng vốn FPI. Trong giai đoạn khó khăn của cuộc khủng hoảng tài chính Đông Á, Malaysia đã táo bạo thiết kế gói chính sách kiểm soát vốn để vượt qua khủng hoảng. Gói giải pháp hạn chế luồng ngoại hối và đầu cơ ringgit đã mang lại hiệu quả to lớn trong khi không gây ảnh hưởng xấu đến NĐTNN. Để đạt được thành công này, Malaysia đã có những nền tảng tốt như sau: Thứ nhất, ngân hàng trung ương Negara có dự trữ ngoại hối dồi dào; Thứ hai, Malaysia có tương đối ít nợ nước ngoài; Cuối cùng, các liên kết giữa các cơ quan công quyền và hệ thống tài chính ở Malaysia đã được thể chế hóa sâu sắc. Tất cả những điều kiện trên đã giúp Malaysia giành được quyền tự chủ, đạt được thành công nhất định trong chính sách kiểm soát vốn, khiến cho một số chính phủ khác phải thán phục. Tuy nhiên, rất ít quốc gia đang phát triển có thể đi theo sự dẫn dắt của thủ tướng của Malaysia trong việc kiểm soát thị trường vốn. Bởi vì, các thị trường vốn khác nhau có những nền tảng khác nhau cũng như có những điều kiện kinh tế khác nhau. Do đó, việc áp đặt hoàn toàn một chính sách kiểm soát vốn đã thành công ở quốc gia khác không đồng nghĩa với việc gặt hái thành quả tương tự như họ đã đạt được. 4.4. Thái Lan 4.4.1. Kiểm soát vốn ở Thái Lan http://elib.ntt.edu.vn/ NTTULIB T ạp chí Đại học Công nghiệp 77 Cuối thập niên 1980, chính sách tiền tệ nới lỏng và tự do hóa tài chính ở châu Âu, Mỹ và Nhật Bản đã khiến các NĐT ở đây tìm cách chuyển vốn đầu tư ra nước ngoài. Trong khi đó, Thái Lan lại nới lỏng kiểm soát, thực hiện chính sách tự do hóa tài khoản vốn. Lãi suất ở Thái Lan cao hơn ở các nước phát triển đã khiến các dòng vốn quốc tế càng ồ ạt chảy vào. Bên cạnh đó, việc Chính phủ xúc tiến đầu tư và bảo hộ ngầm cho các thể chế tài chính đã làm tăng mạnh các khoản vay nước ngoài mạo hiểm, mà phần lớn là vay nợ ngắn hạn và nợ không tự bảo hiểm rủi ro. Cuối cùng, chính sách tự do hóa tài khoản vốn đã dẫn đến những ảnh hưởng tiêu cực của dòng “vốn nóng”. Sự kết hợp của một tỷ giá được giữ gần như cố định ở mức 25 Baht ăn 1 USD quá lâu khi mà thâm hụt thương mại kéo dài đã làm cho áp lực giảm giá đồng Baht ngày càng tăng, mở đường cho cuộc khủng hoảng năm 1997. Mặc dù Ngân hàng Thái Lan đã cố gắng cứu vãn bằng cách bán ra gần 15 tỷ đôla trong số 40 tỷ dự trữ ngoại hối, nhưng vẫn không đủ sức giữ được tỷ giá. Cuối cùng, đồng Baht bị phá giá và khủng hoảng xảy ra với những hậu quả khôn lường. Sau khủng hoảng, Thái Lan thực hiện một số cải cách và tiến hành nới lỏng kiểm soát vốn. Khác với trước kia, giờ đây, chính sách tự do hóa được kèm với chính sách tỷ giá thả nổi đã làm cho dòng vốn nước ngoài quay trở lại ngày một nhiều hơn, kéo theo áp lực tăng giá nội tệ. Lần này, rút kinh nghiệm từ cuộc khủng hoảng năm 1997, Ngân hàng Thái Lan đã nỗ lực chống lại sự tăng giá của Baht Thái. Cuối năm 2006, Thái Lan đã ra sức ngăn chặn dòng vốn với những biện pháp hành chính cứng nhắc. Ngân hàng trung ương Thái Lan đột ngột yêu cầu các nhà băng tư nhân phong tỏa tối thiểu 30% trị giá các tài khoản tiền gửi ngoại tệ được lập để đầu tư tài chính. Hậu quả là, ngay trong ngày đầu tiên quy định kiểm soát tiện tệ có hiệu lực, thị trường chứng khoán Thái Lan rơi vào thế hoảng loạn bởi cuộc tháo chạy của các nhà đầu tư nước ngoài làm giá trị thị trường chứng khoán Thái Lan sụt 23 tỷ USD. Và rồi, ngay ngày hôm sau, với những lo lắng về nguy cơ khủng hoảng, quyết định này đã được dỡ bỏ trong sự lúng túng của các nhà hoạch định chính sách. 4.4.2. Sự kiểm soát bồng bột của Thái Lan Thời điểm trước năm 1997, Thái Lan đã mắc phải sai lầm lớn khi cố gắng thực hiện bộ ba bất khả thi: vừa cố định giá trị đồng nội tệ vào đô la Mỹ vừa tự do hóa tài khoản vốn. Sai lầm này đã tạo mầm móng cho cuộc khủng hoảng kinh tế trầm trọng ở Thái Lan. Khi khủng hoảng xảy ra, lại một đáng tiếc nữa là, chính năng lực xử lý khủng hoảng yếu kém đã làm hậu quả nặng nề hơn. Sau những trải nghiệm ở năm 1997, Thái Lan tiếp tục vướng phải sai lầm khác khi đi từ tự do hóa tài khoản vốn đến sự kiểm soát ngặt nghèo và có phần bồng bột. Trong năm 2006, nhằm chặn đà tăng giá của đồng baht so với đôla, Ngân hàng Trung ương Thái Lan đột ngột yêu cầu các nhà băng tư nhân phong tỏa tối thiểu 30% trị giá các tài khoản tiền gửi ngoại tệ được lập để đầu tư tài chính. Hậu quả là, thị trường chứng khoán Thái Lan rơi vào thế hoảng loạn. Và rồi, hai ngày sau đó, vì lo sợ trước đà tháo chạy của các nhà đầu tư nước ngoài, chính phủ Thái Lan đã phải sự điều chỉnh, tuyên bố dỡ bỏ quy định hạn chế đối với việc đầu tư cổ phiếu của các nhà đầu tư nước ngoài. Lẽ ra Thái Lan nên để thị trường quyết định giá trị đồng baht chứ không nên can thiệp quá mạnh cũng như không nên áp dụng giống như Ấn Độ hoặc Indonesia vì phần lớn vốn đổ vào Thái Lan tập trung vào trái phiếu dài hạn. Nhìn chung, các phản ứng chính sách kiểm soát vốn của Thái Lan trong thời gian qua tỏ ra dè dặt, lúng túng, chủ yếu là giải quyết tình thế, chưa thể hiện tính nhất quán cũng như lộ trình xuyên suốt. Do đó, hiệu quả kiểm soát vốn không cao thậm chí còn phải trả giá nặng nề. http://elib.ntt.edu.vn/ NTTULIB Ki ểm soát vốn đầu tư gián tiếp nước ngo ài (FPI) 78 5. BÀI HỌC VỀ KIỂM SOÁT VỐN FPI CHO VIỆT NAM 5.1. Xây dựng hệ thống pháp lý và môi trường kinh tế vĩ mô Kinh nghiệm từ các nước cho thấy, hiệu quả của các biện pháp kiểm soát các dòng vốn phụ thuộc rất lớn vào môi trường và nền tảng chính sách tài chính của một quốc gia. Do đó, cần chú ý cải cách môi trường kinh tế vĩ mô cũng như các hệ thống pháp lý liên quan đến kiểm soát vốn như sau:  Chính sách thuế: Thông tư số 100/2004/TT-BTC về các loại thuế trên TTCK bước đầu giải quyết được các khúc mắc về thuế cho nhà đầu tư trên TTCK, đặc biệt là thuế thu nhập trong hoạt động giao dịch chứng khoán. Đây là một bước tiến được NĐTNN đánh giá rất cao. Tuy nhiên, thông tư này lại chưa đề cập đến thuế chuyển thu nhập ra nước ngoài. Điều này cũng khiến các nhà đầu tư nước ngoài chưa thực sự yên tâm khi đầu tư vào Việt nam. Chính sách thuế cần tiếp tục chỉnh sửa theo hướng ưu đãi nhiều hơn cho các đối tượng tham gia thị trường chứng khoán cũng như các công ty niêm yết để góp phần thúc đẩy sự phát triển của TTCK.  Luật chứng khoán: việc ban hành Luật chứng khoán đã giúp tăng cường vai trò quản lý nhà nước đối với TTCK, nhằm bảo vệ quyền và lợi ích hợp pháp của nhà đầu tư và các tổ chức tham gia thị trường.Tuy nhiên Luật chứng khoán và các văn bản hướng dẫn cần cải cách thêm phù hợp với luật pháp, thông lệ quốc tế nhằm tạo điều kiện cho TTCK Việt Nam có khả năng hội nhập với các thị trường vốn quốc tế và khu vực.  Phạm vi đầu tư nước ngoài: Quy định giới hạn tỷ lệ tham gia của NĐTNN: Quyết định 238/2005/QĐ-TTG của Thủ tướng Chính phủ đã cho phép nâng tỷ lệ tỷ lệ tham gia của bên nước ngoài vào doanh nghiệp từ 35% lên 49% vốn điều lệ. Song song đó, Bộ Kế hoạch đầu tư cũng mở rộng danh mục các ngành nghề người nước ngoài được mua cổ phần trong các doanh nghiệp ngoài quốc doanh lên 35 ngành nghề. Điều này đã tạo nhiều cơ hội và khuyến khích thu hút vốn nước ngoài. Trong tương lai, khi thị trường chứng khoán phát triển hơn, nhà nước cần chú ý mở rộng tỷ lệ này để tạo thêm nhiều cơ hội cho các nhà đầu tư nước ngoài.  Hệ thống ngân hàng và khu vực DNNN: Tại nhiều nước đang phát triển trong thời gian gần đây, hệ thống ngân hàng đã và đang bị thả nổi đến mức không thể kiểm soát được. Ở Việt Nam, tình trạng thừa ngân hàng cũng là vấn đề đáng lo ngại: các định chế tài chính có nhiều hoạt động kinh doanh và đầu tư quá mạo hiểm; việc tăng vốn điều lệ cho các ngân hàng vẫn chưa được chú ý đúng mức. Chính vì thế, việc điều chỉnh lại những yếu kém của hệ thống ngân hàng càng trở nên khẩn cấp hơn nhằm đảm bảo nền kinh tế phát triển ổn định. Trước mắt, cần thực hiện các biện pháp sau: kiềm chế bùng nổ hoạt động cho vay, đặc biệt là cho vay đối với khu vực DNNN; cần sớm ban hành một hành lang pháp lý đầy đủ để nâng cao chất lượng thanh tra đối với lĩnh vực ngân hàng, giảm bớt nguy cơ đổ vỡ của hệ thống ngân hàng. 5.2. Thực hiện các biện pháp và công cụ kiểm soát vốn 5.2.1. Quản lý thị trường ngoại hối và điều hành tỷ giá Theo kinh nghiệm của các nước, Việt Nam có thể dùng quản lý ngoại hối như một cái van để điều tiết vốn đầu tư tài chính. Ngày 28 tháng 12 năm 2006, Chính phủ ban hành Nghị định số 160/2006/NĐ-CP Quy định chi tiết thi hành Pháp lệnh ngoại hối. Theo đó, các nhà đầu tư khi thực hiện đầu tư gián tiếp vào Việt nam phải sử dụng tiền Việt Nam đồng, phải mở tài khoản vốn đầu tư gián tiếp bằng đồng Việt Nam tại tổ chức tín dụng được phép. Khi chuyển vốn ra nước ngoài, NĐTNN mua ngoại tệ để chuyển ra nước ngoài… Nghị định này đã quy định khá chi tiết đối với quản lý ngoại hối. Tuy nhiên, quy định này vẫn còn thông thoáng. Sau khi http://elib.ntt.edu.vn/ NTTULIB T ạp chí Đại học Công nghiệp 79 thực hiện nghĩa vụ về thuế (nếu có), nhà đầu tư có thể chuyển tiền ra bất cứ lúc nào họ muốn mà không cần phải giữ lại bao nhiêu thời gian kể từ khi chuyển tiền vào. Nhằm đề phòng việc rút vốn hàng loạt của các quỹ nước ngoài trong trường hợp khủng hoảng, cần thực hiện siết chặt hơn về quản lý ngoại hối bằng các biện pháp cụ thể sau:  Quy định lượng ngoại tệ được phép chuyển ra nước ngoài trong một thời gian xác định.  Làm đóng băng tài khoản quốc tế: ngăn việc chuyển nhượng từ tài khoản này sang tài khoản khác, ngăn ngừa sự chuyển đổi đồng Việt Nam bằng USD.  Hạn chế việc sử dụng ngoại tệ trong các giao dịch thanh toán hoặc cho những người không cư trú vay.  Hạn chế tình trạng đô la hóa tài sản nợ. Không cho phép hoặc khống chế hạn mức tín dụng ngoại tệ mà ngân hàng thương mại cho khách hàng vay. 5.2.2. Tăng cường dự trữ ngoại hối quốc gia Tích lũy đủ ngoại tệ dự trữ để đáp ứng nhu cầu về cán cân thanh toán trong trường hợp dòng vốn đầu tư gián tiếp hiện tại có thể đảo chiều trong tương lai là một yêu cầu quan trọng. Mức độ dự trữ ngoại hối phải được thiết lập trong mối quan hệ với sự thay đổi của dòng chảy vốn đầu tư, nhất là dòng vốn FPI. Các dòng vốn và nợ nước ngoài, đặc biệt là vốn FPI vào càng nhiều thì mức độ dự trữ ngoại hối quốc gia phải càng cao. Việt Nam có thể thực hiện các giải pháp để tăng cường dự trữ ngoại hối như: Thứ nhất, cải thiện cán cân thương mại và kiểm soát cán cân vãng lai; Thứ hai, thu hút thêm vốn đầu tư nước ngoài; Thứ ba, tăng cường thu hút ngoại tệ về NHNN… Giải pháp hoàn thiện thị trường tài chính, hạn chế rủi ro của dòng vốn FPI. 5.2.3. Phát triển thị trường sản phẩm phái sinh Kiểm soát vốn quá cứng nhắc sẽ trở nên bất lợi khi nhà đầu tư muốn rút tiền ra mà không được rút, làm ảnh hưởng đến uy tín của một quốc gia và hậu quả kéo theo rất khó lường. Chính vì thế, cần phát triển các sản phẩm phái sinh để giúp các nhà đầu tư phòng ngừa rủi ro một cách tốt nhất. Khi nhà đầu tư yên tâm với hoạt động đầu tư và số vốn của mình thì thị trường giảm nguy cơ hiệu ứng số đông. Hiện nay, trên thế giới đang giao dịch rất nhiều loại sản phẩm phái sinh như: “Option”, “Forward”, “Future”, “Swap”… Việt Nam cần phát triển và nâng cao chất lượng của các nghiệp vụ kinh doanh và bảo hiểm tỉ giá, đặc biệt là nghiệp vụ “swap” cũng như nghiệp vụ “future” và “option” nhằm cung cấp cho các doanh nghiệp và các nhà đầu tư có được những công cụ phòng ngừa rủi ro ngoại hối hữu hiệu. Tuy nhiên, cần lưu ý phòng ngừa hiện tượng đầu cơ lên TTCK dựa vào các sản phẩm phái sinh bằng cách công khai và minh bạch hóa các thông tin, kể cả những thông tin nhạy cảm của Ngân hàng nhà nước. Đây chính là giải pháp không thể thiếu được để thị trường hoạt động an toàn và hiệu quả. 6. KẾT LUẬN Ngày nay, các quan điểm về kiểm soát vốn còn nhiều tranh cãi. Theo bài học kinh nghiệm của các nước, tác giả cho rằng một quốc gia cần tính toán kỹ trước khi sử dụng một biện pháp kiểm soát vốn để không ảnh hưởng đến những lợi ích của việc thu hút đầu tư. Nếu việc kiểm soát vốn được chấp nhận là một công cụ chính sách thì các quốc gia sẽ gia tăng sử dụng các biện pháp này nhằm ngăn chặn, kiểm soát dòng vốn chặt chẽ hơn. Tuy nhiên, có thể lợi bất cập hại. Điều này có thể tạo ra nguy cơ một số nước sẽ quá chú trọng kiểm soát vốn thay vì nỗ lực cải cách để tăng cường khả năng chống đỡ trước các cú sốc bên ngoài. Từ đó, nền tảng quốc gia không những không được cải thiện, mà còn làm cho quá trình cân bằng toàn cầu trở nên http://elib.ntt.edu.vn/ NTTULIB Ki ểm soát vốn đầu tư gián tiếp nước ngo ài (FPI) 80 phức tạp hơn. Kinh nghiệm cho thấy, dù kiểm soát vốn đóng góp không nhỏ cho sự phát triển ổn định và bền vững ở một số quốc gia, tuy nhiên, không phải mọi động thái kiểm soát vốn đều thành công hoặc tất cả các biện pháp thực thi chúng đều thích hợp. Điều quan trọng là, Việt Nam cần tiến hành kiểm soát vốn theo mục tiêu cụ thể riêng và cảm thấy bằng lòng khi điều đó giúp ích cho sự ổn định và phát triển bền vững của quốc gia. TÀI LIỆU THAM KHẢO 1. Bruno Coelho and Kevin P. Gallagher, Capital Controls and 21st Century Financial Crises: Evidence from Colombia and Thailand, PERI Working Paper No. 213, Political Economy Research Institute, January 2010. 2. Jomo K. S. Were Malaysia's Capital Controls Effective? In After the Storm, Crisis, Recovery and Sustaining Development in Four Asian Economies edited by K.S. Jomo. Singapore University Press; 2004. 3. Michael Hutchison, Jake Kendall, Gurnain Pasricha, Nirvikar Singh, Indian Capital Control Liberalization: Evidence from NDF Markets, NIPFP Working. 2009, Paper 60. 4. Trần Ngọc Thơ và Nguyễn Ngọc Định, Giáo trình Tài chính quốc tế, Trường Đại học Kinh tế TP.HCM. NXB Thống kê; 2005. 5. Trần Ngọc Thơ, Kinh tế Việt nam trên đường hội nhập - Quản lý quá trình tự do hóa tài chính. NXB Thống kê; 2005. 6. Xiao, Fengjuan, and Kimbal, Donald 2005 , Effectiveness and Effects of China’s Capital Controls. China and World Economy. 2005; 13(4): 58-69. 7. Y. Gao and Y.K. Tse, Capital Control, Market Segmentation and Cross-Border Flow of Information: Some Empirical Evidence from the Chinese Stock Market. International Review of Economics & Finance. 2004; 13 (4). http://elib.ntt.edu.vn/ . Đại học Công nghiệp 71 KIỂM SOÁT VỐN ĐẦU TƯ GIÁN TIẾP NƯỚC NGOÀI (FPI) Ở CÁC QUỐC GIA MỚI NỔI VÀ BÀI HỌC CHO VIỆT NAM Nguyễn Thị Kim Liên * TÓM TẮT Ngày nay, ở các quốc gia mới nổi, vốn đầu. đầu tư gián tiếp trong nước và đầu tư gián tiếp nước ngoài. Đầu tư gián tiếp nước ngoài là các khoản vốn đầu tư vào cổ phần của công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán (TTCK), hoặc các. http://elib.ntt.edu.vn/ NTTULIB Ki ểm soát vốn đầu tư gián tiếp nước ngo ài (FPI) 72 2. KHUNG LÝ THUYẾT VỀ KIỂM SOÁT VỐN FPI 2.1. Khái niệm đầu tư gián tiếp nước ngoài - FPI Đầu tư gián tiếp còn gọi là đầu tư danh