DANH MỤC CÁC BẢNG, BIỂU ĐỒ Bảng 1: Cấu trúc vốn công ty cổ phần Việt Nam Bảng 2: Cấu trúc vốn ngành công nghệ thông tin-viễn thông Bảng 3: Cấu trúc vốn ngành dược phẩm y tê Bảng 4: Cấu trúc vốn ngành hàng hóa dịch vụ tiêu dùng Bảng 5: Cấu trúc vốn ngành nguyên vật liệu công nghiệp Bảng 6: Cấu trúc vốn ngành dầu Bảng 7: Cơ cấu vốn ngành bất động sản Bảng 8: Nhân tố lợi nhuận giữ lại Bảng 9: Nhân tố tăng trưởng Bảng 10: Nhân tố tài sản cố định hữu hình Bảng 11: Nhân tố quy mô doanh nghiệp Bảng 12: Nhân tố tinh khoản Bảng 13: Các nhân tố nội bộ doanh nghiệp ảnh hưởng đên cấu trúc vốn Bảng 14: Nhân tố thuê thu nhập doanh nghiệp Bảng 15: Tỷ lệ nợ dài hạn mục tiêu doanh nghiệp Việt Nam Biểu đồ 1: Tỷ lệ nợ dài hạn công ty cố phần Việt Nam Biểu đồ 2: Tỷ lệ nợ dài hạn tăng trưởng tin dụng Biểu đồ 3: Tỷ lệ nợ dài hạn lạm phát Biểu đồ 4: Tỷ lệ nợ dài hạn tăng trưởng GDP Biểu đồ 5: Cấu trúc vốn lãi suất Biểu đồ 6: Cấu trúc vốn quy mơ thị trường chứng khốn MỤC LỤC TÓM TẮT ĐỀ TÀI .3 Cấu trúc vốn công ty cổ phần Việt Nam Tỷ lệ nợ tổng tài sản .5 Tỷ lệ nợ dài hạn tổng tài sản Tỷ lệ nợ ngắn hạn tổng tài sản Tỷ lệ vốn cổ phần tổng tài sản Cấu trúc vốn theo ngành Việt Nam .7 2.1 Ngành Công nghệ thông tin - Viễn thông 2.2 Ngành Dược phẩm Y tê 2.3 Ngành hàng hóa – dịch vụ tiêu dùng 10 2.4 Ngành nguyên vật liệu – Công nghiệp .11 2.5 Ngành dầu .12 2.6 Ngành bất động sản 13 Xác định nhân tố ảnh hưởng đên cấu trúc vốn mục tiêu công ty cổ phần Việt Nam 14 3.1 Các nhân tố nội bộ doanh nghiệp 14 Lợi nhuận giữ lại 14 Tăng trưởng 15 Tài sản cố định hữu hình 16 Quy mô doanh nghiệp 17 Tính khoản .17 3.2 Các nhân tố vĩ mô .19 Thuế thu nhập doanh nghiệp Việt Nam .19 Tăng trưởng tín dụng 20 Lạm phát .21 Tăng trưởng GDP .21 Lãi suất 22 Quy mơ thị trường chứng khốn 23 Pháp luật bảo vệ nhà đầu tư chủ nợ 24 Xác định tỷ lệ nợ mục tiêu công ty cổ phần Việt Nam 24 KẾT LUẬN 25 TÓM TẮT ĐỀ TÀI o Lý chọn đề tài Như biết, thuyết đưa mâu thuẫn việc đánh giá làm mà doanh nghiệp lựa chọn cấu trúc vốn họ thuyết đánh đổi cấu trúc vốn, thuyết trật tự phân hạng, thuyết thời điếm thị trường, tất có hỗ trợ từ chứng thực nghiệm Để phân biệt khác thuyết đòi hỏi chủng ta phải biết liệu doanh nghiệp có cấu trúc vốn tối ưu dài hạn có làm đế họ nhanh chóng điều chỉnh phía chúng Tuy nhiên nhà nghiên cứu trước thất bại việc nhận tác động chi phí điều chỉnh đến địn bẩy theo dõi doanh nghiệp Vì vậy, chúng tơi tiến hành ước lượng tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn doanh nghiệp thực tiễn o Mục tiêu nghiên cứu Uớc lượng tác động chi phí điều chỉnh vốn bước quan trọng việc đánh giả thuyết cạnh tranh cấu trúc vốn Nhóm tác giả ước lượng - mơ hình điểu chỉnh phần địn bẩy doanh nghiệp đưa kết luận xem công ty có cấu trúc vốn mục tiêu xác định tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn doanh nghiệp Việt Nam o Phương pháp nghiên cứu Để thực đề tài này, kết hợp phương pháp định tính định lượng, phương pháp phân tích tổng hợp Trên sở phân tích số liệu cấu trúc vốn cơng ty cổ phần Việt Nam thời gian qua, dùng phần mềm Eview để tiến hành chạy hồi quy đưa kết cúa nghiên cứu o Nội dung nghiên cứu Mơ hình thực nghiệm nghiên cứu giải thích tác động nhân tố đến cấu trúc vốn doanh nghiệp Mơ hình đủ khái qt đế kiếm tra xem liệu có tỷ lệ địn bẩy mục tiêu khơng, có tốc độ mà cơng ty dịch chủn mục tiêu Dựa vào tác động nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn, tiến hành xác định tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn Việt Nam Kết có tác động kết hợp nhân tố doanh nghiệp Việt Nam điều chỉnh cấu trúc vốn 11% năm So vói nước giói, tốc độ điều chỉnh tính theo phương pháp 25-26% Như thấy tốc độ điều chỉnh đòn bẩy Việt Nam thấp hon nhiều so với nước khác Những kết chúng tơi khơng giống vói nghiên cứu thực nghiệm gần cấu trúc vốn Một phần đóng góp chúng tơi giúp xác định người nghiên cứu trước đưa ước lượng tốc độ chuyển đổi khác hẳn o Hướng phát triển đề tài Thuyết cấu trúc vốn động thuyết mẽ Việt Nam Bài nghiên cứu phương pháp giúp doanh nghiệp xác định cấu trúc vốn mục tiêu dựa vào doanh nghiệp hàng năm có sách tài trợ phù hợp Bài nghiên cứu có thể nói tham khảo hữu ích để tiến hành phát triển cấu trúc vốn động sau Cấu trúc vốn nhân tố ảnh hưởng đên cấu trúc vốn thực tiễn Việt Nam Cấu trúc vốn công ty cổ phần Việt Nam Qua việc chạy hồi quy số liệu thu thập từ báo cáo tài giai đoạn năm 2005 đến 2009 175 công ty cố phần niêm yết sàn HOSE, đưa kết cấu trúc vốn nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn Bảng 1: Cấu trúc vốn công ty cổ phần Việt Nam Nguồn: Nhóm nghiên cứu tự tổng hợp  Tỷ lệ nợ tổng tài sản Tỷ lệ tổng nợ tổng tài sản có giá trị trung bình 25.63%, có giá trị cao 86.25% có nhiều cơng ty khơng sử dụng địn bẩy Tỷ lệ nước G7 có giá trị trung bình 66% (Mỹ 66.1%) (Rajan and Zingales, 1995), nước phát triển 51% (Booth et al., 2001) (Trung Quốc có tỷ lệ 46% theo Chen (2003)) Như vậy, tỷ lệ đòn bẩy Việt Nam thấp so với nước khác điều chứng tỏ công ty Việt Nam tài trợ chủ yếu vốn cổ phần nợ  Tỷ lệ nợ dài hạn tổng tài sản Tỷ lệ nợ dài hạn trung bình cơng ty 8.74%, có những cơng ty khơng sử dụng nguồn tài trợ từ nợ dài hạn, có những cơng ty trì tỷ lệ nợ dài hạn cao, cao 77.46% Tỷ lệ nước G7 41% (Rạịan and Zingales, 1995), nước phát triển 22% (Booth et al., 2001) (Trung Quốc 7% theo Chen (2003)) Theo ta thay tỷ lệ nợ dài hạn thấp so với nước khác Theo chúng tôi, điều giai đoạn khảo sát từ 2005 đến 2009 thị trường trái phiếu doanh nghiệp Việt Nam chưa thực phát triển Vì vậy doanh nghiệp khó phát hành trái phiếu dài hạn thị trường có nhiều hạn chế chi phí phát hành cao, chưa có tổ chức đánh giá tín dụng chuyên nghiệp  Tỷ lệ nợ ngắn hạn tổng tài sản Tỷ lệ nợ ngắn hạn trung bình cơng ty 16.99%, tương tự tỷ lệ nợ dài hạn, có số công ty không sử dụng nguồn tài trợ này, ngược lại có những cơng ty trì tỷ lệ nợ ngắn hạn cao, cao 78.54% Nguồn tài trợ sử dụng nhiều hon nguồn tài trợ từ nợ dài hạn Như vậy ta thấy nợ ngắn hạn nguồn tài trợ nợ tương đối nhiều công ty cổ phần Việt Nam  Tỷ lệ vốn cổ phần tổng tài sản Vốn cổ phần nguồn tài trợ cơng ty, tỷ lệ vốn cố phần trung bình 48.87%, cao 99.7%, số cơng ty khảo sát, có riêng TRI vào năm 2008 có tỷ lệ vốn cổ phần âm, trường hợp đặc biệt tình trạng kinh doanh thua lỗ làm âm vốn chủ sờ hữu Loại trường hợp đặc biệt tỷ lệ vốn cố phần thấp 3.28% Tỷ lệ vốn cổ phần nước G7 34.43% (Mỹ 34.1%), nước phát triến 49% Như vậy ta thấy nước giới sử dụng nguồn tài trợ nợ vốn cổ phần tương đối cân bằng, Việt Nam nguồn tài trợ từ vốn cổ phần nguồn chiếm tỷ trọng lởn nguồn vốn Cấu trúc vốn theo ngành Việt Nam Để tìm hiều cấu trúc vốn cơng ty cố phần Việt Nam, lấy mẫu công ty niêm yết sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh Bao gồm 175 cơng ty chia thành ngành Hầu ngành kinh tế Việt Nam nói chung cơng ty nói riêng sử dụng nguồn tài trợ vốn cổ phần Qua số liệu chúng tơi thống kê tỷ lệ vốn cổ phần tổng tài sản dao động từ 40-56%, có số có nguồn tài trợ nợ dài hạn, tỷ lệ nợ dài hạn tổng tài sản nhỏ dao động từ -8% Mặc dù vậy, ngành mẫu thống kê có những đặc điểm riêng Trong ngành nguyên liệu có tỷ lệ địn bẩy cao vượt trội hon ngành khác ngành dược ngành sử dụng nguồn tài trợ từ nợ dài hạn thấp Biểu đồ 1: Tỷ lệ nợ dài hạn công ty cố phần Việt Nam Do đặc thù hoạt động công ty hoạt động nhiều lĩnh vực, đưa công ty vào ngành dựa tiêu chí 50% doanh thu cơng ty thuộc ngành Chúng chia công ty vào ngành là: công nghệ thông tin-viễn thông; ngành dược phẩm y tế; hàng hóa dịch vụ tiêu dùng; nguyên vật liệu cơng nghiệp; dầu khí; bất động sản Ngành cơng nghệ thông tin viễn thông bao gồm công ty hoạt động lĩnh vực dịch vụ phần mềm, cung cấp phần cứng thiết bị đơn vị cung cấp dịch vụ hệ thống thông tin Các công ty cung cấp thiết bị viễn thông, dịch vụ viễn thông di động cố định nằm ngành Doanh số từ phần mềm hệ thống thông tin không chiếm tỷ trọng chi phối tập đoàn FPT phân vào ngành tập đoàn xem đon vị dẫn đầu ngành CNTT Việt Nam Ngành dược phẩm y tế bao gồm công ty hoạt động lĩnh vực sản xuất phân phối dược phẩm thực phẩm chức Ngành hàng hóa dịch vụ tiêu dùng bao gồm công ty hoạt động lĩnh vực như: thực phẩm đồ uống; công ty nuôi trồng chế biến thủy sản, nông sản; công ty sản xuất phân phối hàng tiêu dùng đồ điện, dịch vụ giải trí, thuốc lá, hàng may mặc, giầy dép; công ty sản xuất lắp ráp tơ phụ tùng Bên cạnh cơng ty lĩnh vực giải trí, dịch vụ taxi vận tải hành khách đưa vào ngành Ngành nguyên vật liệu công nghiệp bao gồm công ty hoạt động lĩnh vực xây dựng, sản xuất vật liệu xây dựng, vận tải biến, kho vận ngoại thương; công ty sản xuất bao bì đóng gói; cơng ty sản xuất thiết bị điện tò, điện lạnh, dây cáp Bên cạnh cơng ty sản xuất hóa chất, kim loại, khai khống chúng tơi đưa vào ngành Ngành dầu khí bao gồm cơng ty hoạt động lĩnh vực thăm dò, khoan, lọc phân phối dầu khí Ngành bao gồm cơng ty cung cấp dịch vụ cho dàn khoan, quản lý đường ống dẫn dầu hoạt động khác liên quan đến khai thác dầu khí Ngành bất động sản bao gồm công ty lĩnh vực xây dựng, xây lắp cơng trình, sở hạ tầng Sau đây, để hiểu rõ cấu trúc vốn công ty cổ phần Việt Nam, vào phân tích cụ thể cấu trúc vốn ngành 2.1 Ngành Công nghệ thông tin - Viễn thông Ngành công nghệ thông tin ngành sử dụng tài sản cổ định hữu hình thấp với ngành khác kinh tế Do có tỷ lệ tài sản cố định hữu hình thấp nên ngành cơng nghệ viễn thơng sử dụng nợ dài hạn Như thấy bảng trên, tỷ lệ nợ dài hạn tống tài sản khoảng 2%, riêng 2005 8% Ta thấy ngành sử dụng nợ Các cơng ty có nguồn vốn dẫn đầu ngành không sử dụng nợ dài hạn Và việc sử dụng nợ dài hạn có xu hướng giảm theo thịi gian, từ 8.15% vào năm 2005 giảm xuống 4.84% năm 2009 Bảng 2: Cấu trúc vốn ngành công nghệ thông tin-viễn thông Hầu hết công ty ngành tài trợ vốn cổ phần nợ ngắn hạn Vói tỷ lệ tài trợ vốn cổ phần ngày tăng theo thời gian, tính theo trung bình ngành tỷ lệ vốn cổ phần tống tài sản tăng trưởng nhanh từ 32.83% vào năm 2005 lên 61.04% vào năm 2009 Nguồn tài trợ từ nợ ngắn hạn lại giảm dần Vào năm 2008 có cơng ty tăng sử dụng nợ ngắn hạn, cịn lại công ty khác giảm Tổng tài sản công ty tăng qua năm, đặc biệt tài sản cố định hữu hình, nợ dài hạn lại giảm dần vốn cổ phần tăng Điều chứng tỏ công ty ngành sử dụng nguồn tài trợ vốn cổ phần 2.2 Ngành Dược phẩm Y tê Bảng 3: Cấu trúc vốn ngành dược phẩm y tê Nguồn: Nhóm nghiên cứu tự tổng hợp Tài sản cố định hữu hình ngành chiếm tỷ trọng khoảng 11%-19% tổng tài sản, quy mô biến động theo thời gian So với mặt chung ngành khác, tỷ lệ thấp Các số tài an tồn, đặc biệt số đòn bẩy NDH/TTS tương đối thấp Nợ ngắn hạn chiếm ưu so với nợ dài hạn Tỷ trọng Nợ ngắn hạn tổng tài sản chiếm từ 8.5%-24% có xu hướng giảm theo thời gian, nợ dài hạn có từ 0.4%-3.9% Vốn cổ phần nguồn tài trợ Về tỷ số VCP/TS, tỷ lệ vốn cổ phần cấu trúc vốn ngành dược cao (50%-70%), riêng năm 2007 2008 tỷ số tăng vọt lên khoảng 70% 2.3 Ngành hàng hóa – dịch vụ tiêu dùng Ngành hàng hóa dịch vụ tiêu dùng ngành có chu kỳ kinh doanh ngắn nên cần nhiều vốn ngắn hạn phục vụ cho trình sản xuất kinh doanh Qua thống kê, ta thấy số Nợ dài hạn/Tài sản thấp, nhỏ 5% nợ ngắn hạn lại chiếm tỷ trọng cao so với ngành khác Năm 2008, số đòn bẩy bắt đầu tăng trở lại năm 2005, đặc biệt ngành bắt đầu tăng việc sử dụng nguồn tài trợ từ nợ dài hạn, với tỷ lệ nợ dài hạn 4.61% vào năm 2005 tăng lên 6.85% vào năm 2009 Bảng 4: Cấu trúc vốn ngành hàng hóa dịch vụ tiêu dùng Nguồn: Nhóm nghiên cứu tự tổng hợp Vốn cổ phần chiếm tỷ trọng lớn so với nhân tố khác Tuy nhiên, xét tỷ số Vốn cổ phần/tổng tài sản, ngành thấp so với mặt chung (dao động từ 38.44%-55.68%) Đặc biệt năm 2005 có 38.44% Tỷ số TSCĐ/TS ngành dao động từ 15.38%-21.14% Tuy nhiên ngành dịch vụ Tài sản cố định hữu hình lại thấp so với ngành khác Nguyên 10 đến 19% Và có xu hướng giảm xuống qua năm khảo sát, từ 19% vào năm 2005 xuống cịn 13% vào năm 2008 Vì ngành sử dụng nguồn tài trợ chủ yếu từ vốn cổ phần nợ dài hạn nên tỷ lệ nợ ngắn hạn tổng tài sản so với ngành khác mà thống kê 2.5 Ngành dầu Ngành dầu khí bao gồm cơng ty tham gia vào q trình thăm dị, khoan, lọc phân phối dầu khí Ngành bao gồm cơng ty cung cấp dịch vụ cho dàn khoan, quản lý đường ống dẫn dầu hoạt động khác liên quan đến khai thác dầu khí Do ngành sử dụng nhiều máy móc thiết bị sản xuất, nên tài sản cố định hữu hình tổng tài sản cao so với ngành khác nằm khoảng từ 17% đến 25% Nhìn chung, ngành có tỷ lệ tài sản cố định tổng tài sản cao, đứng sau ngành nguyên vật liệu – công nghiệp Bảng 6: Cấu trúc vốn ngành dầu Nguồn: Nhóm nghiên cứu tự tổng hợp Tuy tỷ lệ tài sản cố định hữu hình cao tỷ lệ nợ dài hạn tổng tài sản không cao, mức trung bình số ngành xét, từ 3.95% đến 7.32% Tỷ lệ không ổn định theo thời gian, năm 2007 2008 tỷ lệ đòn bẩy giảm mạnh lại tăng trở lại vào năm 2009 Tỷ số vốn cổ phần so với tài sản ngành ổn định, trì khoảng 46%58%, nguồn tài trợ công ty ngành Năm 2007 thị trường chứng khoán nằm xu hướng tăng, điều làm cho công ty ngành tăng cường phát hành cổ phần thu hút vốn làm cho tỷ lệ vốn cổ phần tăng cao từ 43.16% năm 2006 lên đến 58.19% vào năm 2007 Tuy nhiên vào năm 2009 ngành dầu khí bắt đầu giảm tỷ lệ vốn cổ phần tăng tỷ trọng nợ dài hạn 12 Đối với nợ ngắn hạn theo xu hướng trung bình ngành xét (14%-17%) Cũng ngành khác, việc sử dụng nợ ngắn hạn nhiều nợ dài hạn 2.6 Ngành bất động sản Với đặc điểm kinh doanh ngành sử dụng tài sản cố định hữu hình, nên tỷ lệ tài sản cố định hữu hình tổng tài sản thấp so với ngành, tỷ lệ tài sản cố định hữu hình giảm qua năm, điều công ty ngành giảm tài sản cố định mà tốc độ tăng tổng tài sản cao tốc độ tăng tài sản cố định hữu hình Bảng 7: Cơ cấu vốn ngành bất động sản Nguồn: Nhóm nghiên cứu tự tổng hợp Ngành bất động sản có tỷ lệ sử dụng nợ dài hạn cao ngành khác, tỷ lệ địn bẩy có xu hướng tăng qua năm, từ 7.62% vào năm 2006 lên 11.85% vào năm 2009 Nhìn chung cơng ty ngành có quy mơ tổng tài sản lớn gần 1000 tỷ sử dụng nợ dài hạn tương đối cao Nguồn tài trợ nợ dài hạn tính theo trung bình ngành tăng dần qua năm Nguyên nhân việc dự án bất động sản thường có thời gian thi cơng dài, dòng tiền vào thường phát sinh sau dự án hồn thiện, bên cạnh việc có tài sản chấp quyền sử dụng đất đai khiến doanh nghiệp bất động sản dễ dàng việc tiếp cận nguồn tài trợ dài hạn từ định chế tài Tương tự ngành khác ngành bất động sản sử dụng vốn cổ phần nhiều nợ dài hạn Thông thường dự án bất động sản sử dụng nguồn vốn lớn (hàng ngàn tỷ) thời gian dài (trên năm, cá biệt có những dự án từ 10 đến 20 năm) 13 nên việc sử dụng nguồn tài trợ dài hạn từ định chế tài khơng đủ địi hỏi nguồn tài trợ dài hạn từ cổ đông thông qua việc phát hành cổ phần Ngồi cịn có nguồn tài trợ khác nợ ngắn hạn, tính theo trung bình ngành nợ ngắn hạn nguồn tài trợ tương đương với nợ dài hạn Và nguồn tài trợ tăng dần qua năm Như vậy so với ngành khác bất động sản ngành sử dụng nợ dài hạn nhiều hơn, sau nguyên vật liệu – công nghiệp Nhưng nguồn tài trợ vốn cổ phần, ngồi cịn có nguồn tài trợ khác nợ ngắn hạn Xác định nhân tố ảnh hưởng đên cấu trúc vốn mục tiêu công ty cổ phần Việt Nam Qua việc nghiên cứu lý thuyết thực nghiệm, nhận thấy nhân tố như: thu nhập tổng tài sản, thuế suất có hiệu lực, tăng trưởng, lợi nhuận; tài sản cố định hữu hình; thuế (tax); quy mơ cơng ty; hội tăng trưởng; đặc điểm riêng tài sản cơng ty; tính khoản; tăng trưởng GDP; lạm phát, tăng trưởng tín dụng, phát triển thị trường tài những nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn cơng ty Những nhân tố có ảnh hưởng cụ thể rõ ràng đến cấu trúc vốn, vậy chúng tơi tiến hành phân tích những nhân tố xem chúng tác động đến cấu trúc vốn Việt Nam Khi phân tích cho Việt Nam, chúng tơi chia nhân tố thành nhóm nhóm nhân tố nội doanh nghiệp nhóm nhân tố vĩ mô 3.1 Các nhân tố nội bộ doanh nghiệp Do hạn chế mặt số liệu nên xét đến những nhân tố nội doanh nghiệp mà tác động đến cấu trúc vốn doanh nghiệp Bao gồm thu nhập tổng tài sản, thuế suất có hiệu lực, tăng trưởng, lợi nhuận; tài sản cố định hữu hình; thuế (tax); quy mơ cơng ty; hội tăng trưởng; đặc điểm riêng tài sản cơng ty tính khoản  Lợi nḥn giữ lại Bảng 8: Nhân tố lợi nhuận giữ lại 14 Nguồn: Nhóm nghiên cứu tự tổng hợp Nhân tố lợi nhuận đo lường tỷ lệ lợi nhuận tống tài sản ROA có giá trị trung bình 8.12% cao 60.94%, giai đoạn khảo sát có cơng ty có lợi nḥn bị âm lớn dẫn đến tỷ số số âm 123.24% So với nước phát triển khác Thailand 10.56%, Malaysia 6.67%, Singapore 8.34%, Australia 7.58% (Ratapom Deesomsak*, Krishna Paudyal, Gioia Pescetto 2004 Như vậy ta thấy giai đoạn khảo sát cơng ty cổ phần Việt Nam cỏ tỷ lệ lợi nhuận tương nước phát trỉển khác Theo lý thuyết có nhiều tranh luận liên quan đến mối quan hệ giữa lợi nhuận nguồn tài trợ nợ dài hạn Theo thuyết trật tự phân hạng có mối quan hệ âm giữa hai nhân tố này, ngược lại với đánh đổi cấu trúc vốn Nhưng chứng Việt Nam ủng hộ thuyết trật tự phân hạng (hiệp phương sai giữa hai biến -0.1161) Trong nhân tố xem xét có ROA có mối tương quan ngược chiều nợ dài hạn Tại Việt Nam, ROA có tác động lớn địn bẩy, ROA thay đổi 1% địn bẩy giảm 0.18% Như nói chứng thực nghiệm Việt Nam ủng hộ thuyết trật tự phân hạng, ROA giải thích nhiều thay đối nợ dài hạn Lợi nhuận giữ lại tăng nợ dài hạn giảm, chứng thực nghiệm cho thấy cơng ty cổ phần Việt Nam có xu hướng sử dụng lợi nhuận giữ lại thay cho nợ dài hạn trường hợp có lợi nhuận cao  Tăng trưởng Bảng 9: Nhân tố tăng trưởng Mean Tăng trưởng Maximum Minimum 0.466154 13.63120 -0.514508 Hệ số tương Hệ số hồi quan quy 0.012789 0.0620015 P- value 0.0188 Nguồn: Nhóm nghiên cứu tự tổng hợp Tỷ lệ tăng trưởng tổng tài sản đạt mức trung bình 46.62% cao 1363.12% có vài cơng ty có tăng trưởng âm 51.45% Vói tỷ lệ tăng trưởng trung bình cơng ty cổ phần Việt Nam cho thấy tốc độ 15 tốt giai đoạn vừa qua Đặc biệt năm 2007, công ty đa số có tốc độ tăng mạnh Điều vào năm 2007, kinh tế Việt Nam phát triển thuận lợi thị trường chứng khốn có nhiều biến chuyển tích cực Xét mối quan hệ giữa hội tăng trưởng vói địn bấy, theo lý thuyết có hai quan điểm trái chiều Theo thuyết đánh đối, hai nhân tố có mối tương quan ngược chiều, ngược lại vói quan điểm thuyết trật tự phân hạng Tuy nhiên, theo chứng thực nghiêm mà thu thập được, mối tương quan không rõ ràng hiệp phưong sai hai biến gần Bên cạnh đó, kết khảo sát Việt Nam cho thấy có mối quan hệ chiều giữa quy mô công ty hội tăng trưởng  Tài sản cố định hữu hình Bảng 10: Nhân tố tài sản cố định hữu hình Mean TSCĐ 0.221576 Maximum Minimum 0.938200 Hệ số tương Hệ số hồi quan 0.000400 0.3917358 quy 0.284456 P- value 0.0000 Nguồn: Nhóm nghiên cứu tự tổng hợp Nhân tố tài sản cố định hữu hình có giá trị trung bình 22.16%, cao 93.98% thấp 0.04% Trong so với nước phát triển khác Thailand 43.26%, Malaysia 37.99%, Singapore 35.1%, Australia 33.42% (Ratapom Deesomsak*, Krishna Paudyal, Gioia Pescetto 2004) Như vậy so với nước phát triến, cơng ty cổ phần Việt Nam có tỷ so tài sản cố định hữu hình tổng tài sản tương đổi thấp Theo thuyết đánh đổi cấu trúc vốn, có mối quan hệ dương giữa tài sản cố định hữu hình địn Bằng chứng thực nghiêm Việt Nam ủng hộ giả thuyết mối quan hệ dương giữa hai biến tài sản cổ định hữu hình địn bẩy Nhân tố ảnh hưởng nhiều đến nợ dài hạn Tài sản cố định Bằng chứng Việt Nam cho thấy có mối quan hệ dương giữa hai biến mức tin cậy cao P-value Khi Tài sản cố định tăng 1% địn tăng 0.28% Thơng thường tài sản cố định loại tài sản có tính khoản thấp nên nguồn tài trợ tốt 16 từ nguồn vốn dài hạn (vốn chủ sở hữu nợ dài hạn) Mặt khác, cơng ty có nhiều tài sản cố định hữu hình phát hành thêm nợ Đây nhân tố đáng chủ ý để xem xét cho công ty quan tâm đến việc tái cẩu trúc vốn  Quy mô doanh nghiệp Bảng 11: Nhân tố quy mô doanh nghiệp Mean mô Minimum 20.14149 Quy Maximum 23.60920 Hệ số tương Hệ số hồi 16.11470 quan quy 0.3917358 0.2825594 P- value 0.0006 Nguồn: Nhóm nghiên cứu tự tổng hợp Quy mô công ty đo lường logarit tổng tài sản Tỷ số Việt Nam có giá trị trung bình 20.14 So với nước phát triển khác Thailand 14.51, Malaysia 12.51, Singapore 12.02, Australia 12.34 (Ratapom Deesomsak*, Krishna Paudyal, Gioia Pescetto 2004) Theo thuyết trật tự phân hạng có mối quan hệ âm giữa quy mơ cơng ty địn bẩy, công ty lớn ưu tiên sử dụng nguồn tài trợ nội Nhưng ngược lại, theo thuyết đánh đổi cấu trúc vốn hai nhân tố có mối quan hệ dương Và chứng thực nghiệm Việt Nam ủng hộ thuyết đánh đổi cấu trúc vốn, cho thấy mối quan hệ dương giữa đòn bẩy quy mô công ty  Tinh khoản Bảng 12: Nhân tố tinh khoản Mean Tinh khoản 27.35524 Maximum Minimum 4389.214 Hệ số tương Hệ số hồi quan quy P- value 0.000000 -0.0421800 -2.6212305 0.3786 Nguồn: Nhóm nghiên cứu tự tởng hợp Tính khoản cơng ty đo lường tỷ lệ tài sản lưu động nợ ngắn hạn Tỷ số công ty niêm yết sàn có giá trị trung bình 27.36 Trong nước phát triển khác Thailand 1.53 lần, Malaysia 1.83, Singapore 1.85, Australia 2.95 (Ratapom Deesomsak*, Krishna Paudyal, Gioia 17 Pescetto 2004) Do Việt Nam sử dụng nợ ngắn hạn nên tỷ số tương đối cao so với nước khác Trong lý thuyết mối quan hệ giữa tính khoản ( đo lường tài sản lưu động nợ ngắn hạn) đòn bẩy cịn nhiều tranh cãi, có mối quan hệ âm giữa hai biến theo thuyết trật tự phân hạng, nhiều thuyết khác lại không đồng ý giả định Theo thực nghiệm Việt Nam ủng hộ giả định mối quan hệ âm giữa tính khoản địn bẩy Bên cạnh đó, tổng tài sản tài sản lưu động tác động đến nguồn tài trợ nợ dài hạn Nếu mối quan hệ giữa hai biến đòn bẩy chặt chẽ cho thấy cơng ty sử dụng nhiều nợ dài hạn để đầu tư vào tài sản Tuy nhiên, chứng thực nghiệm Việt Nam cho thấy tương quan thấp nên cho ta dự đoản công ty hoạt động hiệu hay khơng Sau bảng tóm tắt so sánh tác động nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn công ty cổ phần Việt Nam nước giới Bảng 13: Các nhân tố nội bộ doanh nghiệp ảnh hưởng đên cấu trúc vốn Các nhân tố Theo lý thuyết Trung Quốc Châu Âu -Mỹ Việt Nam - - - + + + + + + - (Thuyết trật tự ROA phân hạng) + (Thuyết đánh đổi cấu trúc vốn) - (Thuyết đánh đổi Tăng trưởng cấu trúc vốn) + (Thuyết trật tự phân hạng) TSCĐ + (Thuyết đánh đổi cấu trúc vốn) 18 - (Thuyết trật tự phân hạng) Quy mô doanh nghiệp + + (Thuyết đánh + đổi cấu trúc vốn) + (Thuyết trật tự Tính khoản phân hạng) - - (Thuyết đánh đổi cấu trúc vốn) 3.2 Các nhân tố vĩ mô  Thuê thu nhập doanh nghiệp Việt Nam Trong giai đoạn từ năm 2005 đến 2009 thay đổi lại thuế suất lần từ mức thuế suất cũ 28% sang 25% vào 01/01/2009 Nhưng nghiên cứu chúng tôi, chúng tơi xem xét tỷ suất thuế có hiệu lực tác động đến cấu trúc vốn không dựa vào tỷ suất thuế danh nghĩa Bảng 14: Nhân tố thuê thu nhập doanh nghiệp Mean Thuê 0.156130 Maximum Minimum 12.41890 -0.742400 Hệ số tương Hệ số hồi quan quy -0.044 -5.89E-05 P- value 0.0000 Nguồn: Nhóm nghiên cứu tự tởng hợp Tỷ suất thuế trung bình 15.61%, cao 1241.89% trường hợp đặc biệt công ty TDH vào năm 2006, năm công ty bị thua lỗ thuế lũy tiến phải trả nên số thuế phải đóng đặc biệt cao So vói số nước phát triển khác Ấn Độ tỷ suất thuế có hiệu lực 24% (Anmol Bhate 2008) Khi xem xét tác động riêng lẻ thuế suất có hiệu lực lại có tác động chiều vói cấu trúc vốn, có tác động doanh nghiệp kết họp tác động thuế lại ngược chiều  Tăng trưởng tin dụng 19 Tăng trưỏng tín dụng Việt Nam nhũng năm qua biến động khả thất thường Tăng dột biến vào năm 2007 sau thắt chặt năm 2008 để đối phó với lạm phát nới lỏng năm 2009 để đối phó vói suy giảm kinh tế Biểu đồ 2: Tỷ lệ nợ dài hạn tăng trưởng tin dụng Nguồn: Tổng cục thống kê Thông thường tỷ lệ tăng trưởng tín dụng đẩy lên cao điều có nghĩa lả cơng ty dễ dàng tiếp cận vốn từ định chế tài ngân hàng thương mại Tuy nhiên nhận thấy điều ỏ' Việt Nam khơng thực xác Biểu cho việc tỷ lệ nợ dài hạn trung bình doanh nghiệp mà nghiên cứu không biến động qua năm Tỷ lệ nợ dài hạn năm 2007 tương đương năm trước bất chấp tỷ lệ tăng trưởng tín dụng đạt mức kỷ lục 53.8% Điều giải thích hiệu ứng tích cực việc tăng trưởng tín dụng đến thị trường chứng khốn, dẫn đến việc doanh nghiệp dễ dàng huy động vốn từ thị trường chứng khoán từ định chế tài Minh chứng cho điều việc tỷ lệ vốn cố phần cấu trúc vốn tăng mạnh từ 44% năm 2006 lên 56% vào năm 2007  Lạm phát Lạm phát Việt Nam những năm qua chủ yếu nằm khoảng từ 6% đến 8%, có năm 2008 tăng đột biến lên 22.97% tác động tăng trưởng tín dụng nóng năm 2007 20 Biểu đồ 3: Tỷ lệ nợ dài hạn lạm phát Nguồn: Tổng cục thống kê Thông thường lạm phát tác động đến cấu trúc vốn doanh nghiệp thông qua đường lãi suất Lạm phát cao làm quan quản lý tăng lãi suất qua khiến cho việc huy động vốn từ định chế tài khó khăn hon chi phí lãi vay cao Tuy nhiên chúng chúng tơi có khơng hỗ trợ nhiều cho nhận định này, năm 2008 lãi suất cho vay lên 21% tác động đến tỷ lệ nợ dài hạn doanh nghiệp bị tác động không đáng kể, tỷ lệ nợ dài hạn thậm chí cịn tăng nhẹ lên 9.44% so với mức 7.62% năm trước Do chúng tơi cho nhân tố lạm phát có tác động khơng rò ràng đến cấu trúc vốn doanh nghiệp mà nghiên cứu  Tăng trưởng GDP Việt Nam những năm qua, GDP trung bình từ 5.3% đến 8.5% Trong giai đoạn từ 2005 đến 2007 GDP tăng 8% Biểu đồ 4: Tỷ lệ nợ dài hạn tăng trưởng GDP 21 Nguồn: Tổng cục thống kê Tuy nhiên từ năm 2008 đến 2009 chịu tác động từ suy thối kinh tế tồn cầu, GDP tăng 6.2% năm 2008 5.3% năm 2009 Tác động tăng trưởng GDP đến cấu trúc vốn doanh nghiệp qua chứng mà chúng tơi có thơng qua đường thị trường chứng khoán Khi kinh tế phát triển tạo tín hiệu đầy tích cực cho thị trường chứng khốn Bằng chứng cho nhận định năm 2007 GDP tăng mạnh đến 8.5% số Vnindex vào cuối năm chốt lại mức 927 điểm, việc làm doanh nghiệp chủ động phát hành vốn cổ phần đầu tư dự án  Lãi suất Tại Việt Nam lãi suất những công cụ điều hành kinh tế Lãi suất có xu hướng ổn định những năm qua Chủ yếu 7% đến 8%, ngoại trừ năm 2008 mức lãi suất có thời điểm lên tới 14% nhằm kiềm chế lạm phát Chúng không nhận thấy tác động rõ ràng lãi suất đến việc huy động vốn doanh nghiệp mà nghiên cứu Cụ thể năm 2008 lãi suất tăng cao cấu trúc vốn cơng ty khơng q biến động Trong mặt lý thuyết lãi suất tăng lên dẫn đến lãi suất huy động cho vay tăng lên làm cho doanh nghiệp có xu hướng tăng sử dụng vốn cổ phần sử dụng tài trợ Biểu đồ 5: Cấu trúc vốn lãi suất 22 Nguồn: Tổng cục thống kê  Quy mơ thị trường chứng khốn Quy mơ thị trường chứng khốn liên tục tăng trưởng những năm qua số lượng cổ phiếu giá trị vốn hóa thị trường Năm 2007 2009 năm tăng trưởng mạnh mẽ thị trường chứng khốn Quy mơ thị trường năm 2007 43% GDP tăng lên đến 55% GDP năm 2009 Chúng tơi nhận thấy có tương quan dương giữa quy mô thị trường với việc huy động vốn phát hành cổ phần công ty mà nghiên cứu Năm 2007 năm mà tỷ lệ vốn cổ phần cấu trúc vốn công ty tăng lên mạnh mẽ năm mà thị trường chứng khốn có những tăng trưởng vượt bậc so với năm 2006 Biểu đồ 6: Cấu trúc vốn quy mô thị trường chứng khốn Ng̀n: Tởng cục thống kê Pháp luật bảo vệ nhà đầu tư chủ nợ 23 Tại Việt Nam chúng tơi nhận thấy có những đạo luật bảo vệ nhà đầu tư thị trường chứng khoán như: luật chứng khoán, luật doanh nghiệp, luật phá sản Những đạo luật đời ngày hoàn thiện việc bảo vệ nhà đầu tư Đặc biệt với đời luật chứng khốn (có hiệu lực từ 1/1/2007) những văn kèm thể chặng đường liên tục xây dựng củng cố hệ thống pháp luật thị trường chứng khoán Việt Nam  Xác định tỷ lệ nợ mục tiêu công ty cổ phần Việt Nam Sau xác định nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn, tiến hành xác định cấu trúc vốn mục tiêu doanh nghiệp dựa vào công thức sau: Với dit* đòn bẩy tối ưu doanh nghiệp i thời điểm t xkit nhân tố k tác động đến đòn bẩy doanh nghiệp I thời điểm t Với nhân tố lựa chọn nghiên cứu này, định cấu trúc vốn mục tiêu doanh nghiệp Kết cho thấy rằng, cấu trúc vốn thực tế công ty cổ phần Việt Nam cách xa so với cấu trúc vốn mục tiêu Bảng 15: Tỷ lệ nợ dài hạn mục tiêu doanh nghiệp Việt Nam Nguồn: Nhóm nghiên cứu tự tổng hợp 24 KẾT LUẬN Qua việc chạy hồi quy số liệu 175 công ty cổ phần từ năm 2005-2009, xác định giá trị trung bình, mức độ tương quan nhân tố tác động đến cấu trúc vốn Việt Nam Dựa đặc điểm nhân tố tác động đến cấu trúc vốn, chúng tơi chia nhân tố thành nhóm: nhóm nhân tố nội doanh nghiệp, nhóm nhân tố vĩ mơ Các chứng thực nghiệm Việt Nam ủng hộ cho số giả thiết mối quan hệ giữa số nhân tố đòn bẩy (tài sản hữu hình, quy mơ cơng ty, giá trị thị trường) Tuy nhiên, vài nhân tố, chứng chưa thuyết phục Thơng qua việc phân tích nhân tố tác động đến mơ hình, chúng tơi tiến hành lập chạy mơ hình cấu trúc vốn động doanh nghiệp Việt Nam 25 ... Dựa vào tác động nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn, tiến hành xác định tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn Việt Nam Kết có tác động kết hợp nhân tố doanh nghiệp Việt Nam điều chỉnh cấu trúc vốn 11%... quan nhân tố tác động đến cấu trúc vốn Việt Nam Dựa đặc điểm nhân tố tác động đến cấu trúc vốn, chúng tơi chia nhân tố thành nhóm: nhóm nhân tố nội doanh nghiệp, nhóm nhân tố vĩ mơ Các chứng thực. .. những nhân tố xem chúng tác động đến cấu trúc vốn Việt Nam Khi phân tích cho Việt Nam, chúng tơi chia nhân tố thành nhóm nhóm nhân tố nội doanh nghiệp nhóm nhân tố vĩ mô 3.1 Các nhân tố nội bộ doanh