DANH SÁCH NHÓM TC08 GVHD: T.S VÕ THỊ QUÝ SVTH: HỒNG THẠNH ĐẠT VÕ HỒNG HẠNH TRẦN TẤN LỘC NGUYỄN HUY BẢO LÊ THÀNH ĐÔ NHẬN XÉT CỦA GIÁO VIÊN TÁC ĐỘNG CỦA TÀI CHÍNH HÀNH VI TỔ CHỨC ĐẾN CẤU TRÚC VỐN CÁC DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT TRÊN SÀN HOSE I Tổng quan đề tài .1 Lời mở đầu .1 Câu hỏi nghiên cứu Mục tiêu nghiên cứu .2 Đối tượng nghiên cứu .3 II Cơ sở lý thuyết Lý thuyết cấu trúc vốn truyền thống Lý thuyết tài hành vi tổ chức III Phân tích tiền nghiên cứu có liên quan IV Tài hành vi tổ chức cấu trúc vốn Việt Nam V Mơ hình thực nghiệm tài hành vi tổ chức Việt Nam .10 Phương pháp nghiên cứu .10 Phân tích biến số 12 Mơ hình đề xuất 13 VI Hạn chế đề tài 13 VII Những đề xuất nghiên cứu 14 VIII Kết luận 15 TÁC ĐỘNG CỦA TÀI CHÍNH HÀNH VI TỔ CHỨC ĐẾN CẤU TRÚC VỐN CÁC DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT TRÊN SÀN HOSE I TỔNG QUAN ĐỀ TÀI: Lời mở đầu: Tài trước thường xem lĩnh vực biểu trưng số, suy nghĩ định lượng xác Tuy nhiên, khơng phải lúc kết mà nhà đầu tư kỳ vọng đạt mong đợi, định đưa chưa sáng suốt tối ưu Chẳng hạn, thị trường chứng khoán, nhiều mã chứng khoán trạng thái báo động, báo cáo tài có lợi nhuận âm, khả khoản nhà đầu tư mua vào liên tục; trường hợp nhiều dự án đầu tư bất động sản nhiên “sốt”, giá cách xa với giá trị thực đầu làm giá nhiều nhà đầu tư tham gia… Có nghịch lý kinh tế học mà lý thuyết thị trường hiệu khơng thể giải thích Tại lại có định trên? Những định chịu tác động nào? Để giải trọn vẹn vấn đề, yếu tố cần quan tâm tài hành vi, lĩnh vực nghiên cứu kinh tế thực nghiệm, trường phái so với trường phái tài học truyền thống Một ví dụ điển hình cho việc lý thuyết truyền thống giải thích bất thường thị trường: theo lý thuyết trật tự phân hạng có nhu cầu tài trợ vốn, nhà quản trị ưu tiên chọn phương án tác động đến nhà đầu tư theo trình tự: lợi nhuận giữ lại, nợ vay sau phát hành cổ phiếu nhà quản trị lựa chọn phát hành cổ phiếu họ tin giá trị cổ phiếu định giá cao Về mặt lý thuyết thực tế có phần khác biệt Chẳng hạn, năm 20062007, thị trường chứng khoản Việt Nam chứng kiến giai đoạn doanh nghiệp ạt phát hành cổ phiếu để thu hút vốn (cứ 10 doanh nghiệp có xin tăng vốn) thời điểm lãi suất ngân hàng thấp việc tiếp cận nguồn tín dụng dễ dàng Bên cạnh đó, doanh nghiệp đầu tư vào nhiều dự án thị trường bùng nổ với kỳ vọng cao thu nhập tương lai mà khơng phân tích cẩn thận; kết năm 2008 khủng hoảng tài xảy làm cho thương mại trì trệ, dự án kỳ vọng lợi nhuận biến Có thể nói, thị trường hưng phấn dẫn dắt, không nhà đầu tư, kể nhà quản trị vốn xem giàu kinh nghiệm hợp lý đưa định sai làm Thuyết tài hành vi gắn kết tâm lý vào tài chính, nhằm giải thích bất thường thị trường tài vốn chịu tác động của: cảm xúc, kinh nghiệm, tâm lý xã hội phổ biến Con người khơng ln hành động hợp lý Ứng dụng tài hành vi khơng dừng lại việc giải thích hành vi khơng hợp lý nhà đầu tư, mà xa hơn, giúp giải thích mơ hình cấu trúc vốn tài doanh nghiệp góc nhìn tài hành vi Nhiều nhà nghiên cứu giới tiên phong lĩnh vực quan trọng này, hướng ý họ tập trung vào việc phân tích tâm lý hành vi nhà quản trị tác động lên định địn cân nợ Điển hình nghiên cứu Malcolm Baker, Richard S Ruback, Jeffrey Wurgler (2004) , ông phát nhà quản trị tự tin thái có xu hướng vay nợ nhiều làm cho chi phí kiệt quệ tài tăng cao thường từ chối giảm nợ dù việc nên làm Tiếp theo, Barros Silveira (2008) chứng minh yếu tố tự tin thái nhà quản trị có ảnh hưởng ý nghĩa đến cấu trúc vốn doanh nghiệp Gần nghiên cứu Huang Ritter (2008) phát rằng: doanh nghiệp nợ thấp có xu hướng tăng nguồn vốn giá trị cơng ty họ bị định giá cao doanh nghiệp nợ cao có xu hướng tăng nguồn vốn công ty bị định giá thấp so với giá trị thực; hay nói cách khác tỷ lệ địn bảy có mối tương quan âm với tỷ số giá thị trường/giá trị sổ sách Qua dẫn chứng phần thấy tâm lý hành vi, mà cụ thể lạc quan hay tự tin thái CEO, CFO thực có ảnh hưởng đến việc định tài tổ chức Trong đề tài này, mục tiêu nhằm đạt đến với tìm hiểu thực nghiệm thực với sở lý thuyết tài hành vi tổ chức (Behavioral Corporate Finance) để giúp giải đáp cho câu hỏi sau: Câu hỏi nghiên cứu: o Yếu tố định đến cấu trúc vốn doanh nghiệp giải thích thơng qua khía cạnh tài hành vi hay khơng? o Các nghiên cứu thực nghiệm giới gần phát triển kiểm định giả thuyết rằng: doanh nghiệp điều hành nhà quản lý lạc quan hay tự tin thái có xu hướng chọn cấu trúc vốn mang tỷ lệ đòn bẩy cao công ty khác (trong trường hợp yếu tố khác không đổi) Vậy cấu trúc vốn doanh nghiệp niêm yết sàn HOSE nào, có tuân thủ xu hướng hay khơng? Mục tiêu nghiên cứu: Chứng minh tài hành vi (tâm lý tự tin, lạc quan nhà quản trị) có tác động lên cấu trúc vốn doanh nghiệp sàn HOSE Phân tích mối quan hệ tâm lý hành vi (cụ thể tâm lý lạc quan/ tự tin nhà quản trị) lên cấu trúc vốn Đối tượng nghiên cứu: Sự tự tin, lạc quan nhà quản trị công ty niêm yết sàn HOSE cấu trúc doanh nghiệp Thuộc dạng nghiên cứu định lương Dựa quan sát, công bố, thông tin cách ứng xử nhà quản trị để xét xem đặc tính nhà quản trị có tự tin, lạc quan Dựa báo cáo tài để xác định cấu trúc vốn doanh nghiệp II CƠ SỞ LÝ THUYẾT: Nguồn vốn doanh nghiệp thông thường đến từ dòng tiền tạo từ hoạt động sản xuất kinh doanh Tuy nhiên, có khoảng thiếu hụt nguồn vốn tài trợ bên với nguồn vốn thiếu yếu cần thiết cho hoạt động; đó, doanh nghiệp phải tài trợ khoảng thiếu hụt cách phát hành thêm cổ phiếu, vay nợ phát hành chứng khốn hỗn hợp Việc tìm nhân tố tác động đến định tài đề tài tranh luận gay gắt Hai trường phái hàng đầu lĩnh vực bao gồm trường phái cổ điển dựa đánh đổi lợi ích thuế nợ vay hay bất cân xứng thông tin; trường phái thứ hai thiên tài hành vi dưa tác động tâm lý người (cụ thể nhà quản trị) ảnh hưởng lên cấu trúc vốn doanh nghiệp Lý thuyết cấu trúc vốn truyền thống: Khái niệm “cấu trúc vốn” đề cập đến việc doanh nghiệp sử dụng phối hợp nguồn tài trợ khác (nợ dài hạn, cổ phiếu thường, cổ phiếu ưu đãi, nợ chuyển đổi,v.v…) để tài trợ nguồn vốn hoạt động [Huang and Song, 2005] Những lý thuyết tiên phong phát triển lĩnh vực tiêu biểu lý thuyết thống Modigliani & Miller (lý thuyết MM), thuyết đánh đổi, thuyết trật tự phân hạng 1.1 Quan niệm truyền thống trước MM: Quan điểm truyền thống cấu trúc vốn cho doanh nghiệp bắt đầu vay mượn, chi phí nợ thấp, kết hợp với lợi từ chắn thuế thuế khiến WACC (Chi phí vốn bình quân gia quyền) giảm nợ tăng Tuy nhiên, tỷ lệ địn bẩy tăng, cổ đơng địi hỏi phần lợi nhuận cao hơn, ngồi chi phí vay nợ tăng khả không trả nợ cao (rủi ro phá sản tăng) Vì vậy, địn bẩy cao đồng thời làm WACC tăng dần Vấn đề quan điểm truyền thống khơng có lý thuyết sở thể chi phí vốn chủ sở hữu nên tăng tỷ lệ vốn nợ vốn chủ sở hữu hay chi phí nợ nên tăng nguy vỡ nợ 1.2 Lý thuyết MM cấu trúc vốn: Trái với quan điểm truyền thống, Modilligani Miller (1958) tạo bước phát triển vượt bậc cho đời lý thuyết quan trọng cấu trúc vốn Trong nhà giám đốc tài ngày đêm suy nghĩ nhằm tìm kết hợp hồn hảo giúp tối đa hóa giá trị thị trường doanh nghiệp định đề tiếng MM rằng: khơng có kết hợp hồn hảo cho cấu trúc vốn thị trường hoàn hảo Giá trị công ty phải xác định tài sản thực khơng phải xác định chứng khoán phát hành Định đề hàm ý việc lựa chọn cách thức tài trợ vốn không ảnh hưởng đển sách hoạt động, vay mượn hay đầu tư doanh nghiệp Ngồi ra, MM cịn cho việc lựa chọn nợ ngắn hạn dài hạn khơng có ảnh hưởng đến tổng giá trị doanh nghiệp [Brealey, Myers, & Allen, 2008] 1.3 Thuyết đánh đổi cấu trúc vốn: Miller (1977) đưa lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn, chứng minh có tồn cấu trúc vốn tối ưu xem xét tác động tổng hợp ba yếu tố: thuế TNDN, chi phí kiệt quệ tài chi phí đại diện Lý thuyết giải thích thành cơng khác cấu trúc vốn công ty, ngành nghề khác Quyết định vay nợ doanh nghiệp đánh đổi lợi ích chắn thuế chi phí kiệt quệ tài nợ gia tăng Theo lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn: “Điểm sử dụng nợ tối ưu điểm mà giá trị khoản tiết kiệm thuế (từ việc tăng vay mượn) bù đắp vừa đủ cho tăng lên giá trị chi phí kiệt quệ tài chính” [Brealey, Myers, & Allen, 2008] 1.4 Thuyết trật tự phân hạng: Thuyết trật tự phân hạng thị trường nghiên cứu khởi đầu Myers Majluf (1984) dựa tảng giả thuyết thông tin bất cân xứng: nhà quản lý nắm nhiều thơng tin tình hình hoạt động, rủi ro giá trị doanh nghiệp nhà đầu tư bên Nhằm tránh việc phát sinh nhiều thông tin không thuận lợi, doanh nghiệp thường ưa thích vay nợ phát hành cổ phiếu, ngồi tỷ suất sinh lợi địi hỏi cổ đông thường cao lãi suất khoản vay Điều dẫn đến trật tự phân hạng, doanh nghiệp sử dụng nguồn tài trợ sẵn có (nguồn vốn tái đầu tư) sau sử dụng đến nợ cuối đến lựa chọn phát hành cổ phần [Brealey, Myers & Allen, 2008] Lý thuyết tài hành vi tổ chức (behavioral corporate finance): Tài hành vi tổ chức có tảng từ thuyết tài hành vi, phân ngành kinh tế học mới, tập trung nghiên cứu hành vi chủ thể kinh tế (các nhà quản lý, nhà đầu tư,…) làm ảnh hưởng đến việc định kinh tế đầu tư, tài trợ,… giúp giải thích vận động bất thường thị trường kh thị trường không hiệu [Malcom Baker & Jeffrey Wurgler 2012] Trường phái tài hành vi tổ chức chia thành hai hướng giả định Giả định thứ cho nhà đầu tư hành động không hợp lý (có dấu hiệu bầy đàn) làm cho giá cổ phiếu trở nên cao thấp so với thực giá Các nhà quản trị quan sát thấy tượng định giá sai tận dụng chúng để tối đa hóa giá trị doanh nghiệp thơng qua nghiệp vụ mua cổ phiếu quỹ (khi giá cổ phiếu bị đánh giá thấp), phát hành thêm cổ phiếu (khi giá thị trường định cao), chia cổ tức cao thay tái đầu tư nhằm kích thích giá cổ phiếu tăng, v.v… Cách tiếp cận thứ hai giả định nhà quản trị không hợp lý (quá tự tin, lạc quan,…) dẫn đến việc định sai vay nợ cao, mạo hiểm định đầu tư, v.v…đây xem mảnh ghép cịn thiếu giúp hồn thiện lý thuyết cấu trúc vốn Theo đó, giả thiết tập trung vào ảnh hưởng tâm lý nhà quản trị lên định cấu trúc vốn doanh nghệp [Fairchild 2005b, Hackbarth 2002] Việc đo lường biến số tâm lý nghiên cứu thực tế khó khăn, yếu tố khơng thể nắm bắt, quan sát số thống kê, báo cáo tài chính; nhà kinh tế học đo lường biến số thường sử dụng quan sát hành vi tài nhà quản trị (chẳng hạn việc thực quyền chọn mua cổ phiếu) hay nguồn bên báo kinh doanh, chân dung lãnh đạo [Craig R Everett & Fairchild, 2008] Kết nhiều nghiên cứu cho thấy nhà quản trị tự tin/lạc quan thường có xu đánh giá cao thu nhập doanh nghiệp tương lai họ nghĩ kiểm sốt tốt tình hình tài doanh nghiệp khả dễ dàng giải khó khăn (nếu phát sinh) Đôi biến nghiên cứu phân chia thành tâm lý lạc quan tâm lý tự tin, theo lạc quan tâm lý đánh giá cao kiện kỳ vọng tương lai, cịn q tự tin liên quan đến việc đánh giá thấp rủi ro tiềm tàng dự án tương lai, nhiên có lúc hai khái niệm thường gộp chung với biến Những nhà quản trị đầy tự tin, góc nhìn tổng thể, ln đưa lý không rõ ràng việc đưa định Họ thường miễn cưỡng việc phát hành thêm cổ phiếu trái phiếu lãi suất cao cho làm pha loãng cổ phiếu hay làm tăng chi phí trả lãi; nhiên điều hàm ý họ đánh giá lực tự tài trợ doanh nghiệp kỳ vọng sinh lời tương lai cao nên không cần phải viện đến công cụ phát hành thêm hay vay nợ Trường hợp phải viện đến nguồn vốn bên ngồi, nhà quản lý có xu huớng thích tối đa hóa giá trị doanh nghiệp cách tận dụng chênh lệch chắn thuế chi phí kiệt quệ tài nợ Họ không quan tâm nhiều đến rủi ro nợ xem nợ yếu tố ưu tiên so với vốn cổ phần, dẫn kết tỷ lệ nợ cao vay mượn hay phát hành [Na Dai & Vladimir Ivanov, 2007] III PHÂN TÍCH NHỮNG NGHIÊN CỨU LIÊN QUAN TRƯỚC ĐÂY: Trước nghiên cứu chủ yếu đề cập vấn đề từ góc độ phân tích nhà quản lý tương tác với nhà đầu tư bên ngồi khơng lý tính (như tâm lý bầy đàn) Ý tưởng phân tích yếu tố lạc quan tự tin thái mối quan hệ với định cấu trúc vốn khởi nguồn nhà nghiên cứu tài hành vi từ năm 2000 Mở đầu nghiên cứu Shyam-Sunder Myers (1999), hai ông xác định tâm lý CEOs dựa miêu tả “tự tin”, “lạc quan” thông qua báo doanh nhân sau đưa thước đo thành biến giả mơ hình tương tác với địn bẩy tài Nghiên cứu phát người CEOs lạc quan/ tự tin có mức độ huy động nợ cao 33 cent/ USD so với đồng nghiệp khác, phát hành cổ phần để cung cấp vốn; xem xét dài hạn, doanh nghiệp tồn lâu CEO doanh nghiệp tự tin có mức độ đòn cân nợ cao Thời gian gần đây, nghiên cứu vấn đề xuất nhiều, phần lớn tập trụng vào sai lầm nhận thức nhà quản trị đưa định vay nợ nghiên cứu Baker et al (2004) Theo Baker et al, tâm lý tự tin thường gắn với cảm nhận lạc quan khả kiện tốt đẹp xảy đánh giá thấp khả kiện xấu xảy ra, đánh giá cao chất lượng thơng tin tích cực xem nhẹ việc kiểm tra xem thơng tin có chắn hay khơng Nói cách logic, người tự tin thái nghĩ họ giỏi, xuất sắc người khác Trong mơ hình đưa Heaton (2002), thước đo cho lạc quan/tự tin dựa định thực quyền chọn cổ phiếu nhà quản trị, CEOs, CFOs tự tin bán quyền chọn mua cổ phiếu tin tưởng giá cổ phiếu cịn cao tương lai, ngồi ra, họ lạc quan tin cổ phiếu phát hành công ty bị thị trường đánh giá thấp Chính lý trên, họ thích sử dụng lợi nhuận giữ lại phát hành trái phiếu phát hành cổ phần thường Malcolm Baker, Richard S Ruback, Jeffrey Wurgler (2004) sử dụng lại cách thức cũ Myers dựa vào báo phát hành đề cập đến đặc điểm cá nhân nhà quản trị, nghiên cứu cho thấy nhà quản lý tự tin thái có xu hướng vay nợ nhiều làm cho chi phí phá sản tăng cao thường từ chối giảm nợ dù việc nên làm Phân tích Oliver (2010) sử dụng số niềm tin tiêu dùng Michigan làm đại diện cho tâm lý tự tin nhà quản lý; ông phát mối tương quan ý nghĩa thống kê địn bẩy tài số niềm tin tiêu dùng Michigan: số cao doanh nghiệp có xu hướng vay nợ cao hơn, hay nói cách khác giám đốc tự tin, họ có xu hướng phát hành nợ Trong nghiên cứu gần Barros Silveira (2008) hai ông chứng minh yếu tố tự tin thái nhà quản trị có ảnh hưởng ý nghĩa đến cấu trúc vốn doanh nghiệp Để đo lường tâm lý tự tin thái quá, Barros Silveira sử dụng phương thức phân loại đơn giản: nhà quản trị doanh nhân (là người chủ đồng thời quản lý ln việc kinh doanh mình) nhà quản trị phi doanh nhân (những người th ngồi), theo doanh nhân có xu hướng rõ ràng lạc quan tin so với người bình thường so với người quản lý "không phải người chủ doanh nghiệp" Đây hướng tiếp cận biến tâm lý tự tin/ lạc quan đề tài IV THỰC TRẠNG TÀI CHÍNH HÀNH VI TỔ CHỨC Ở VIỆT NAM: Thị trường chứng khoán Việt Nam đời năm 2000, nhiên thị trường chứng khốn có bước phát triển nhảy vọt kể từ năm 2006 với mức tăng trưởng cao khu vực Châu Á – Thái Bình Dương (145%) cơng bố gia nhập tổ chức WTO Đà tăng trưởng tiếp tục kéo dài đến năm 2007 với tỷ lệ 46% - cao giới (theo báo cáo toàn cầu tháng 3/2008 World Bank) Trong giai đoạn phát triển vũ bão này, tự tin nhận định triển vọng thị trường chứng khoán, , CFO doanh nghiệp mở rộng mảng đầu tư tập trung nhiều vốn để đầu tư mở rộng nhiều lĩnh vực bất động sản, chứng khoán, vàng,… Hậu hoạt động kinh doanh khơng cịn tập trung mạnh, thiếu vốn triển khai, đình trệ …, cịn mảng đầu tư phụ bị thiệt hại nặng thiếu kinh nghiệm lĩnh vực đấy, phần khủng hoảng tài xảy làm kinh tế đình trệ đến tận hậu chưa giải triệt để Ta điểm vài trường hợp cụ thể như: GMD (Công ty Cổ phần Gemadept) giai đoạn chứng khốn hưng thịnh, cơng ty phát hành tăng vốn cổ phần với thặng dư lớn 1.367 tỷ đồng 475 tỷ đồng vốn điều lệ, số tiền huy động phần lớn để tập trung phát triển mảng kinh doanh phát triển cảng (đặc biệt cảng Cái Mép) tương lai định nóng vội ngắn hạn mà 10 GMD đem số tiền đầu tư vào chứng khoán; hậu GMD lỗ nặng năm 2008 đầu tư tài dư âm kéo dài tận bây giờ, không đủ vốn để phát triển cảng (ngành nghề kinh doanh chủ lực) REE, SAM, HAP… rơi vào diện tương tự GMD (Nguồn: World Bank – data souce – Report on Vietnam 2006-2011) Đối với công ty chứng khốn, q tự tin nghệp vụ phân tích, đầu tư tư vấn, cơng ty chứng khốn phải gánh chịu hậu lớn phát hành cổ phiếu làm vốn rót vào mảng tự doanh vốn bị lỗ nặng, làm cho uy tín giảm sút kéo theo nhiều nhà đầu tư bị thiệt hại, ta kể vài tên cơng ty chứng khốn Bản Việt, Hải Phịng… liên tục báo cáo kết kinh doanh lỗ quý kinh doanh năm 2009-2010 Ngoài ra, việc tự tin lợi nhuận kỳ vọng nên doanh nghiệp chứng khoán đánh giá cao khả tài trợ vốn nên việc thu hồi vốn vay nghiệp vụ cho vay ký quỹ bị đình đốn khiến cơng ty lâm vào tình trạng thiếu vốn lưu động khoản nợ vay khơng thu hồi cịn nợ ngân hàng bị thu hồi Lâm vào tình trạng bị động dịng tiền hoạt động kể đến cơng ty chứng khốn Thăng Long, SBS, WSS, SME… với khoản phải thu khách hàng tăng cao thời gian kéo dài từ 2008 đến 2011 Trong lĩnh vực bất động sản, hầu hết doanh nghiệp phải vật lộn với nhiều khó khăn thị trường BĐS lao dốc Trong số có khơng doanh nghiệp đứng trước bờ vực phá sản Một nguyên nhân quan trọng làm nên tình trạng cơng ty bất động sản bị “sập bẩy” từ việc sử dụng địn bẩy tài q mức Hầu hết nhà quản lý tự tin việc dự báo nhu cầu tiêu thụ, sau khoảng thời gian thị trường bùng nổ (2006-2008, đặc biệt năm 2007 chứng kiến mức tăng gần 50% giá nhà đất) nhiều công ty triển khai vay nợ ngân hàng để đầu tư nhiều dự án bất động sản mà không lường trước đóng băng thị trường Khủng hoảng tài 2008 kéo đến với việc kinh tế tăng trưởng nóng khiến lạm phát, chi phí lãi vay tăng cao, 11 kết nhiều dự án bị đình trệ khơng huy động vốn, doanh thu khơng có phải trả khoản lãi khổng lồ Hệ đến hàng loạt mã cổ phiếu bất động sản thuộc diện kiểm soát cảnh báo có kết kinh doanh âm liên tục qua nhiều năm HT1, IDJ, QCG, ITC, SHN,… (Nguồn: tổng hợp BCTC doanh nghiệp BĐS HOSE HNX) Ngành ngân hàng nạn nhân tâm lý tự tin thái quá/ lạc quan nhà quản trị Các ngân hàng khơng có thận trọng cần thiết, tự tin vào tăng trưởng thị trường bất động sản nên gia tăng nợ với doanh nghiệp bất động sản làm cho nợ xấu gia tăng kỳ vọng không mong đợi, đến năm 2012 ước tính tổng vay nợ doanh nghệp mức 200.000 tỷ đồng Ngoài ngân hàng chạy theo lợi nhuận coi thường rủi ro nên thu hút vốn giá, lấy vốn ngắn hạn đem cho vay đầu tư trung dài hạn làm khoản ngân hàng Chính việc huy động vốn khơng hợp lí, nợ xấu gia tăng dẫn đến sóng hợp sáp nhập ngân hàng lại với mà điển hình kiện Việt Nam Tín Nghĩa ngân hàng ngân hàng Đệ Nhất hợp với ngân hàng SCB năm 2011 Trong năm 2012, dự kiến có thêm thương vụ sáp nhập ngân hàng ngân hàng Habubank ngân hàng SHB 12 Trong thời gian gần đây, xuất tình trạng nhiều doanh nghiệp thủy sản lâm vào cảnh khó khăn tài chính, chí dẫn đến vỡ nợ Đây hệ tất yếu nhìn lại trình hình thành doanh nghiệp Từ năm 2007 – 2010, tỉnh thành đồng Sông Cửu Long rộn ràng chạy đua xây dựng nhà máy chế biến thủy sản, chủ yếu để sản xuất tôm cá tra chứng kiến siêu lợi nhuận từ việc xuất thủy sản Các doanh nghiệp thành lập tự phát theo phịng trảo q nhanh mà khơng có tìm hiểu kỹ lưỡng ngành nghề Việc quản lý thủy sản, quản trị kinh doanh cung ứng vốn … chưa đáp ứng kịp yêu cầu cần thiết, nguyên nhân đến từ việc chủ doanh nghiệp khơng có trình độ quản trị định chủ yếu lên theo mơ hình gia đình tự tin không lường trước rủi ro tiềm tang thị trường quay đầu Hậu nhiều doanh nghiệp vỡ nợ; nhiều nhà máy đóng cửa số lượng tới tiếp tục tăng Một khía cạnh khác vấn đề thương vụ M&A Thị trường M&A Việt Nam có tuổi đời năm (từ nằm 2005) nên hạn chế nhiều mặt pháp lý kinh nghiệm giao dịch; theo báo cáo M&A PWC (2011) có khoảng 70%-80% vụ sáp nhập khơng mang lợi ích cho cổ đơng sau sáp nhập hợp Nguyên nhân thất bại đến từ hai hướng: người mua tự tin khả định giá mình, cịn người bán q đánh giá cao doanh nghiệp “Người Việt Nam mang suy nghĩ Á Đơng nên ln xem doanh nghiệp “đứa con” tinh thần không muốn bán, đến không chịu áp lực tài chịu ngồi vào bàn đàn phán thường giá đưa cao giá thị trường” (theo ông Tô Hải-TGĐ Công ty CK Bản Việt) V MƠ HÌNH NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM TÀI CHÍNH HÀNH VI TỔ CHỨC Ở VIỆT NAM: Phương pháp nghiên cứu : Như bàn luận trên, nhận thức sai lệch tâm lý tự tin, lạc quan trực tiếp quan sát Vì vậy, cần xác định biến thay có tương quan với chúng Đề tài lựa chọn cách tiếp cận đơn giản giúp quan sát tâm lý lạc quan/ tự tin thái đề tài Barros Silveira (2008), theo người quản lý chia thành hai loại: nhà quản trị doanh nhân (những người chủ quản lý việc kinh doanh mình) nhà quản trị phi doanh nhân (những người thuế ngoài); nhà quản trị doanh nhân có xu hướng lạc quan tự tin thái so với người quản lý người chủ doanh nghiệp 13 Trước đây, nghiên cứu Evans Leighton (1989), mẫu bảng với gần 4.000 người đàn ông Bắc Mỹ, chứng minh người chủ doanh nghiệp thường tin tưởng mạnh mẽ so với thành phần mẫu khác Trong nghiên cứu tương tự năm 1999, tác giả ghi nhận xác suất tin tưởng vào khả sinh lời nhà quản trị thương nhân cao so với cá nhân khác nhóm mẫu Một nghiên cứu chuyên đề khác Busenitz Barney (1997) so sánh trực tiếp đặc điểm tâm lý người chủ doanh nghiệp với nhà quản lý làm thuê công ty lớn Mỹ Trong điều tra thực tế mình, tác giả sử dụng mẫu 124 người chủ - cá nhân tự quản lý kinh doanh riêng họ 95 nhà quản lý chuyên nghiệp làm thuê công ty lớn Hai nhận thức sai lệch, bao gồm tự tin thái quá, đo lường thông qua việc áp dụng bảng câu hỏi, kết cho thấy người chủ doanh nghiệp mẫu tự tin cách đáng kể so với nhà quản lý chuyên nghiệp, kết thống kê có ý nghĩa mức độ cao Tương tự, Baron (2000a) chứng cho thấy người chủ doanh nghiệp (hoặc cá nhân muốn trở thành người chủ) đặc biệt lạc quan tự tin, mẫu bao gồm người chủ thành lập doanh nghiệp người quản lý người chủ Trong nghiên cứu thực nghiệm khác, Palich Bagby (1995) phát người doanh nhân thường nhận thức tiềm lợi ích lớn người chủ tình khơng chắn cao Pinfold (2001) quan sát thấy ông chủ thương nhân New Zealand mẫu thường đánh giá cao khả thành công dự án họ Sử dụng mẫu gần 3.000 người chủ Hoa Kỳ, Cooper et al (1988) đưa chứng tương tự Zacharakis Shepherd (2001) tập trung vào quỹ đầu tư mạo hiểm thấy người quản lý doanh nhân thường có định mạnh mẽ dựa đoán, 96% 51 thành phần mẫu nhà đầu tư mạo thể lạc quan đánh giá khả thành cơng doanh mua Như rõ ràng việc phân loại người quản lý doanh nhân doanh nhân xác định mức độ tự tin lạc quan họ Ở thị trường chứng khoán Việt Nam, việc xác định người sáng lập đồng thời điều hành cơng ty tiếp cận dễ dàng thơng qua bảng cáo bạch, thông tin lịch sử doanh nghiệp website, thông qua chữ ký báo cáo tài chính,v.v… 14 Phân tích biến số mơ hình: 2.1 Tâm lý hành vi q tự tin/ lạc quan: Qua thảo luận trên, chứng thực nghiệm cho thấy việc phân loại người quản lý doanh nhân khơng phải doanh nhân xác định mức độ tự tin lạc quan họ Chúng ta định nghĩa biến giả, mã hoá OVER, với OVER = người quản lý công ty phân loại nhà quản lý doanh nhân (quá tự tin / lạc quan) OVER = phân loại người doanh nhân (những người làm thuế - nói cách khác người khơng q tự tin/ lạc quan) Để đơn giản nghiên cứu, chọn vị trí Giám đốc điều hành (CEO) để làm chuẩn đại diện cho khái niệm "người quản lý" cơng ty, sau tìm hiểu xem vị CEO OVER hay khơng Đây hướng hợp lý CEO người chắn chịu trách nhiệm trực tiếp định cấu trúc vốn Việt Nam vị trí Giám đốc tài (CFO) khơng phổ biến mà thay vào thơng thường kế tốn trưởng đảm nhận ln vai trị CFO; nhiên định cuối cấu trúc vốn (vay nợ, phát hành cổ phần, giữ lại lợi nhuận hay chia cổ tức) ln phải có chấp thuận từ CEO Dựa lập luận trên, đề tài xác định OVER = CEO người sáng lập người thừa kế doanh nghiệp (thừa hưởng từ cha mẹ, ông bà) OVER = không số họ phù hợp với trường hợp (và ta mô tả họ “người quản lý chun mơn” th mướn) Trên thực tế, có trường hợp CEO nhà sáng lập thừa kế thực tế người làm thuê khơng có quyền hành thực tế khơng nắm tay tỷ lệ cổ phần kiểm soát cần thiết Do đó, đề tài đề xuất cách tiếp cận khác, theo OVER = CEO Chủ tịch công ty nắm giữ 50% số cổ phần phổ thông công ty OVER = cho biến lại 2.2 Đòn bẩy tài chính: Địn bẩy tài = tổng nợ/ tổng tài sản Theo công thức trên, tổng nợ bao gồm nợ ngắn hạn, nợ dài hạn, khoản chiếm dụng vốn người bán Trong mẫu số chúng tơi có tổng tài sản công ty giá trị sổ sách giá trị thị trường công ty i năm thứ t 15 Mơ hình đề xuất: LEVit = α + β OVERit + εt đó: α hệ số chặn mơ hình kiểm định hồi quy εt sai số mơ hình sai số phép ước tính hồi quy Các biến: • Quá tự tin/lạc quan : biến giả - OVERit - OVERit = người quản lý công ty thứ i năm thứ t phân loại chủ doanh nhân sang lập hay người thừa kế ( đại diện cho tâm lý tự tin / lạc quan) OVERit = trường hợp - Hoặc đề xuất khác, OVERit = CEO Chủ tịch công ty i năm thứ t nắm giữ 50% số cổ phần phổ thông công ty OVERit = cho phần cịn lại - Thơng tin dựa cáo bạch, website công ty, thông tin giao dịch cổ đông nội bộ, báo cáo tài nguồn khác • Địn bẩy - LEVit: biến phụ thuộc, tính tốn dựa tỷ số tổng nợ/ tổng tài sản công ty thứ i năm thứ t Các số liệu dựa báo cáo tài kiểm tốn VI HẠN CHẾ CỦA ĐỀ TÀI: Việc lựa chọn đơn CEO làm chuẩn đại diện cho khái niệm “nhà quản lý” lựa chọn đơn giản Trên thực tế Việt Nam, CEO chắn chịu trách nhiệm trực tiếp định đặc biệt cơng ty gia đình kiểm sốt, việc tổ chức cịn mang nhiều dấu ấn cá nhân Chủ tịch Hội đồng quản trị, người thường người sáng lập / cổ đơng kiểm sốt doanh nghiệp Nếu ta bỏ qua nhân vật người định có liên quan, dẫn đến phân loại khơng xác Ngồi ra, cịn có trường hợp chức danh CEO giấy tờ, cịn người thực điều hành cơng ty lại người khác, phân biệt người điều hành phức tạp trường hợp doanh nghiệp có vốn Nhà Nước mà định quan trọng thường phải xin ý kiến người ủy quyền vốn Nhà Nước Do ta cần có phân tích khác sâu khái niệm “chuẩn đại diện” để đưa phương thức phân loại khác xác thực phù hợp với thực tế 16 VII NHỮNG ĐỀ XUẤT NGHIÊN CỨU TIẾP THEO: Việc tìm yếu tố định đến cấu trúc vốn doanh nghiệp vấn đề gây nhiều tranh cãi chưa có câu trả lời xác Bài nghiên cứu tập trung nghiên cứu tác động tài hành vi tổ chức mà cụ thể sai lầm nhân thức (tâm lý tự tin lạc quan) nhà quản trị đến cấu trúc vốn doanh nghiệp Để có nhìn tổng quan hơn, nhà nghiên cứu tiếp sau nên phân tích thêm yếu tố tài liên quan đến lý thuyết cấu trúc vốn truyền thống biến số lãi vay, lợi nhuận, quy mô doanh nghiệp giá trị tài sản hữu hình, v.v…Đặc biệt nhiều nghiên cứu phát quy mơ doanh nghiệp lớn nhà quản trị tự tin lác quan, tỷ lệ nợ có xu hướng cao trung bình ngành, nghiên cứu sau cần làm rõ giả thiết Trong nghiên cứu mối quan hệ tài hành vi tổ chức đến cấu trúc vốn, hầu hết phân tích tập trung vào tâm lý tự tin (lạc quan) để kiểm chứng mà bỏ qua yếu tố tâm lý khác “thuyết triển vọng”, tâm lý ghét lỗ, …Trên thực tế dường hành vi tâm lý có tác động định đến cấu trúc vốn doanh nghiệp, nghiên cứu sau đề xuất nên nghiên cứu nhiều lĩnh vực Cuối cùng, biết, tài hành vi tổ chức chia thành hai dạng, dạng thứ bàn nhà quản trị có sai lầm nhận thức dẫn đến định cấu trúc vốn sai lầm; dạng thứ hai giả thiết nhà đầu tư không hợp lý dẫn đến việc giá cổ phiếu bị đánh giá sai nhà quản trị hợp lý lúc thực định cấu trúc vốn (phát hành cổ phiếu, mua cổ phiếu quỹ, ) để tối đa hóa giá trị doanh nghiệp Nếu kết hợp hai dạng hành vi tâm lý mơ hình, hứa hẹn đưa nhìn hồn thiện ảnh hưởng tài hành vi tổ chức lên cấu trúc vốn doanh nghiệp 17 VIII KẾT LUẬN: Mối liên hệ tự tin định đầu tư đề cập nhiều tâm lý học lý thuyết tài hành vi (như tâm lý bầy đàn, hành vi không hợp lí nhà đầu tư) Tuy nhiên đến gần có nhiều nghiên cứu thực nghiệm đời đề cập đến hành vi tự tin/ lạc quan nhà quản trị đến định tài trợ Kết từ nhiều nghiên cứu cho thấy nhà quản lý tự tin tương lại cơng ty có xu hướng thường thích sử dụng nợ vốn cổ phần, điều dẫn đến gia tăng khả phá sản làm chi phí vốn tăng cao Trong nghiên cứu này, xem xét tác động tự tin nhà quản lý việc lựa chọn cấu trúc vốn cho công ty niêm yết sàn HOSE Dựa tiền nghiên cứu lý thuyết thực nghiệm trước đó, nghiên cứu đưa giả thiết tâm lý lạc quan thái tự tin rõ rệt nhóm người quản lý doanh nhân (những người chủ tự doanh) so với nhóm nhà quản lý phi doanh nhân (được thuê mướn bên ngoài) Đề tài sử dụng phương pháp hồi quy để quan sát tác động biến giả tâm lý tự tin lạc quan (OVER) biến số đòn cân nợ doanh nghiệp, kết mơ hình kỳ vọng mang ý nghĩa kinh tế thống kê qua chứng thực tế tâm lý nhà quản trị phản ánh thay đổi cấu trúc vốn Hệ số β kỳ vọng mang dấu (+), theo nhà quản trị có tâm lý lạc quan hay tự tin thái cơng ty có tỷ lệ nợ cao so với công ty khác với nhà quản trị lạc quan/ tự tin 18 Nước ngoài: Nikolaos Daskalakis & Flora Kokkinaki (2009) What Drives Capital Structure Decisions? The Role of Personality Traits in Corporate Financial Decision Making Salma Mefteh & Barry R Oliver, Capital structure choice: the influence of confidence in France Kwanglim Seo & Sharma Amit, Overconfident managers and capital structure in the hospitality firms, Penn State University Ulrike Malmendier, Geo_rey Tate & Jon Yan (2009),Managerial Beliefs and Corporate Financial Policies Na Dai & Vladimir Ivanov (2007) Entrepreneurial optimism, credit availability and cost of finance – evidence from U.S small business Craig R Everett & Richard J Fairchild (2009) Entrepreneurial overconfidence, outside equity and successful exits Baron (2000a) Characteristic and overconfidence on economic incentives Pricewaterhousecoopers Báo cáo hoạt động M&A Việt Nam 2011 Barry R Oliver (2010) The impact of management confidence on capital structure 10 Malcolm Baker & Jeffrey Wurgler (2005) Behavioral corporate finance: a surve 11 Behavioralizing finance 12 Richard Fairchild (2007) Behavioral corporate finance Existing research and future directions 13 Barros & Silveira (2008) Overconfidence, managerial optimism and the determinants of capital structure 14 Heaton (2002) The effect on managerial overconfidence, asymmetric information, and moral hazard on capital structure decision Trong nước: TS Nguyễn Văn Tuấn Phương pháp nghiên cứu khoa học ThS Ngơ Thị Xn Bình Nghiên cứu lý thuyết hành vi việc định đầu tư tài GS.TS Trân Ngọc Thơ Tài doanh nghiệp đại Các website: www.worldbank.org www.cafef.vn www.imf.org www.sbv.gov.vn www.vneconomy.vn www.saga.vn 19 ... đề tài 13 VII Những đề xuất nghiên cứu 14 VIII Kết luận 15 TÁC ĐỘNG CỦA TÀI CHÍNH HÀNH VI TỔ CHỨC ĐẾN CẤU TRÚC VỐN CÁC DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT TRÊN SÀN HOSE I TỔNG... TÁC ĐỘNG CỦA TÀI CHÍNH HÀNH VI TỔ CHỨC ĐẾN CẤU TRÚC VỐN CÁC DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT TRÊN SÀN HOSE I Tổng quan đề tài .1 Lời mở đầu ... thuyết Lý thuyết cấu trúc vốn truyền thống Lý thuyết tài hành vi tổ chức III Phân tích tiền nghiên cứu có liên quan IV Tài hành vi tổ chức cấu trúc vốn