TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TPHCM VIỆN ĐÀO TẠO SAU ĐẠI HỌC  TÀI CHÍNH QUỐC TẾ Tên Paper: Can central banks’ monetary policy be described by a linear (augmented) Taylor rule or by a nonlinear rule? Tác giả : Vítor Castro Faculty of Economics, University of Coimbra, Portugal GVHD : Th.s Đinh Thị Thu Hồng Nhóm thực hiện: Nhóm 9 Tài chính quốc tế CH-K23-TCDN Tp.HCM, Tháng 11/2014 2 2 Tài chính quốc tế CH-K23-TCDN Thành viên Đánh giá 1. Võ Thành Nam 2. Trần Thùy Nhiên 3. Nguyễn Anh Tuấn 4. Huỳnh Quốc Huy 5. Đỗ Thị Hồng Oanh 33 Tài chính quốc tế CH-K23-TCDN MỤC LỤC 44 Tài chính quốc tế CH-K23-TCDN Can central banks’ monetary policy by described by a linear (augmented) Taylorrule or by a nonlinear rule? Tác giả : Vítor Castro Faculty of Economics, University of Coimbra, Portugal Tóm tắt Quy tắc Taylor ban đầu thiết lập một mối quan hệ tuyến tính đơn giản giữa lãi suất, lạm phát và output gap (là độ chênh lệch, thường tính bằng phần trăm, giữa sản lượng thực tế và sản lượng tiềm năng của một nền kinh tế). Một sự mở rộng quan trọng cho quy tắc này chính là giả định về hành vi hướng đến tương lai (forward-looking behaviour) của các ngân hàng trung ương. Lúc này ngân hàng trung ương được cho rằng nên nhắm đến lạm phát kỳ vọng (expected inflation) và output gap trong tương lai thay vì giá trị hiện tại của 55 Tài chính quốc tế CH-K23-TCDN những biến này. Bằng việc sử dụng hàm phản ứng chính sách tiền tệ hướng tới tương lai (a forward-looking monetary policy reaction function), bài nghiên cứu này phân tích xem liệu chính sách tiền tệ của ngân hàng trung ương có thể thực sự được mô tả bởi quy tắc Taylor tuyến tính hay bởi một quy tắc phi tuyến. Đồng thời bài viết cũng phân tích xem liệu quy tắc Taylor cơ bản có thể bổ sung thêm chỉ số điều kiện tài chính (financial condition index-FCI) chứa thông tin của một số giá tài sản (asset prices) và các biến tài chính (financial variables) hay không. Các kết quả chỉ ra rằng hành vi tiền tệ của Ngân hàng Trung ương châu Âu (ECB) và Ngân hàng Anh (BOE) được mô tả tốt nhất bởi quy tắc phi tuyến, nhưng hành vi của Cục Dự trữ Liên bang Mỹ (FED) được mô tả tốt hơn bởi quy tắc Taylor tuyến tính. Bằng chứng của tác giả cũng cho thấy rằng chỉ có ECB là có phản ứng lại với các điều kiện tài chính (financial conditions). 1. Giới thiệu Năm 1993, Taylor nghiên cứu ra quy tắc điều hành lãi suất của NHTW gọi là quy tắc Taylor để xác định bằng cách nào mà Cục dự trữ liên bang của Hoa Kỳ (FED) điều chỉnh lãi suất điều hành (Federal Funds target rate) theo sự thay đổi của output gap và chênh lệnh lạm phát (chênh lệch giữa mức lạm phát thực tế và mức lạm phát mục tiêu). Sau đó, nhiều bài viết khác đã xuất hiện để kiểm tra tính hợp lệ của quy tắc này cho các nước khác nhau ở các giai đoạn khác nhau. Clarida và cộng sự (1998,2000) đã đưa ra đề xuất sử dụng một phiên bản hướng đến tương lai (forward-looking version) của quy tắc Taylor, mà lúc này ngân hàng trung ương nhắm đến mức lạm phát và output gap kỳ vọng thay vì những giá trị hiện tại và quá khứ của các biến này. Cách làm này cho phép thay thế các biến số hiện thời về tăng trưởng và lạm phát hiện thời bằng các dự báo về các biến số đó. Điều này đảm bảo cho chính sách tiền tệ có tính dẫn dắt thị trường và ngân hàng trung ương có thể quan tâm đến nhiều biến có liên quan hơn khi tiến hành dự báo. 66 Tài chính quốc tế CH-K23-TCDN Gần đây, một số nghiên cứu đã mở rộng quy tắc Taylor hướng tới tương lai (the forward- looking Taylor rule) bằng cách xem xét tác động của những biến khác trong việc thực thi chính sách tiền tệ. Một mở rộng quan trọng đó là việc đưa giá tài sản và các biến tài chính vào quy tắc. Điều này đã gây ra một cuộc tranh luận lớn trong các nghiên cứu: trong khi một số tác giả cho rằng việc ngân hàng trung ương quan tâm đến giá tài sản là cần thiết thì một số khác lại phản đối quan điểm này. Tác giả của bài nghiên cứu này cũng đặt ra câu hỏi liệu quy tắc Taylor cơ bản có thể bổ sung thêm một biến thay thế mà biến này thu thập và tổng hợp thông tin từ tài sản và các thị trường tài chính. Ví dụ như ngân hàng trung ương liệu có đang nhắm đến thông tin kinh tế liên quan. Mà thông tin này nằm trong một nhóm các biến tài chính chứ không chỉ đơn giản là chú ý đến từng biến tài chính riêng biệt hay không. Như vậy, mục tiêu đầu tiên của bài nghiên cứu này là ước lượng quy tắc Taylor tuyến tính cho khu vực châu Âu (Eurozone), Mỹ (US) và Vương quốc Anh (UK) có bổ sung thêm chỉ số điều kiện tài chính (FCI) để nắm bắt được các thông tin kinh tế liên quan trong một số biến tài chính. Thay vì chỉ dựa vào giá tài sản hoặc các biến tài chính riêng biệt, như các nghiên cứu khác đã làm, chỉ số được xây dựng trong bài nghiên cứu này tổng hợp thông tin được cung cấp bởi nhiều biến vào một biến duy nhất. Trong biến đó, tỉ trọng của mỗi tài sản và biến tài chính được phép thay đổi theo thời gian. Các kết quả từ ước lượng theo quy tắc Taylor hướng tới tương lai chỉ ra rằng ECB có phản ứng với những thông tin chứa trong chỉ số điều kiện tài chính (FCI) được thêm vào trong bài nghiên cứu này, nhưng FED và BOE không phản ứng với thông tin này; họ chỉ chú ý đến một hoặc hai biến số tài chính và rõ ràng không quan tâm đến giá tài sản. Quy tắc Taylor truyền thống là một quy tắc chính sách có nguồn gốc từ việc giảm thiểu hàm tổn thất của ngân hàng trung ương có dạng bậc hai đối xứng (a symmetric quadratic central bank’s loss function) với giả định rằng hàm tổng cung là tuyến tính. Tuy nhiên, trong thực tế, Ngân hàng trung ương có khi không theo quy tắc Taylor tuyến tính mà sẽ theo quy tắc Taylor tuyến tính hướng tới tương lai (forward-looking). Chỉ gần đây, một số nghiên cứu mới bắt đầu xem xét tính phi tuyến trong việc phân tích chính sách tiền tệ. 77 Tài chính quốc tế CH-K23-TCDN Bài nghiên cứu này mở rộng việc phân tích ở hai vấn đề mà các nghiên cứu trước đây chưa tìm hiểu. Thứ nhất, lần đầu tiên vận dụng một mô hình phi tuyến để nghiên cứu chính sách tiền tệ của ECB, sự tồn tại của những bất cân xứng được đưa vào xem xét trực tiếp trong cấu trúc của mô hình. Thủ thuật này sẽ giúp trả lời những câu hỏi sau: chính sách tiền tệ của ECB có thể được đặc trưng bởi một quy tắc Taylor phi tuyến (a nonlinear Taylor rule), hay chính xác hơn, ECB đang phản ứng khác nhau đối với mức lạm phát cao và thấp hơn mức mục tiêu? ECB có nỗ lực để đạt được mức lạm phát mục tiêu cố định hay là chỉ giữ mức lạm phát trong một khoảng nhất định? Thứ hai, nghiên cứu này cũng mở rộng đặc tính phi tuyến của quy tắc Taylor (the nonlinear specification of the Taylor rule) với chỉ số tài chính (financial index) được sử dụng trong các ước lượng tuyến tính để kiểm tra xem liệu sau khi kiểm soát tính phi tuyến, ECB và hai ngân hàng trung ương khác vẫn (hoặc không) phản ứng với thông tin chứa trong chỉ số đó. Kết quả ước lượng của mô hình STR phi tuyến (the nonlinear smooth transition regression model) rất đáng quan tâm. Đầu tiên, kết quả cho thấy chính sách tiền tệ của ECB được mô tả bởi một quy tắc tiền tệ phi tuyến (a nonlinear monetary rule) tốt hơn là một quy tắc Taylor tuyến tính (a linear Taylor rule): ECB chỉ có phản ứng mạnh khi mức lạm phát trên 2.5%, và chỉ bắt đầu có phản ứng với chu kỳ kinh tế (business cycle) khi lạm phát trở nên ổn định, ví dụ thấp hơn 2.5%. Mặc dù mức được ước lượng này cao hơn một chút so với mục tiêu chính thức là 2%, kết quả thực nghiệm này xác nhận khá rõ ràng các nguyên tắc chính của chính sách tiền tệ của ECB. Thứ hai, các kết quả cũng cho thấy ECB - trái với các ngân hàng trung ương khác – vẫn quan tâm đến các thông tin trong chỉ số tài chính ngay cả sau khi tính phi tuyến đã được kiểm soát. Thứ ba, bằng chứng không đủ để bác bỏ mô hình tuyến tính ở Mỹ nhưng trái lại với Anh, khi mà BOE dường như đang theo đuổi một mức lạm phát mục tiêu trong khoảng từ 1.8–2.4% hơn là một mức mục tiêu chính thức hiện hành là 2%. Phần còn lại của bài viết này được sắp xếp như sau: Phần 2 trình bày tóm tắt các nghiên cứu trước đây về quy tắc Taylor. Định dạng được sử dụng để ước lượng quy tắc Taylor tuyến tính được mô tả trong Phần 3; phần này cũng trình bày những dữ liệu và phân tích 88 Tài chính quốc tế CH-K23-TCDN các kết quả thực nghiệm. Mô hình được sử dụng để ước lượng quy tắc Taylor phi tuyến được trình bày và phân tích trong Phần 4, cũng như các kết quả ước lượng. Phần 5 nhấn mạnh các khám phá chủ yếu của bài nghiên cứu này và kết luận. 2. Tóm tắt các nghiên cứu trước đây về quy tắc Taylor Ban đầu, quy tắc Taylor giả định rằng các ngân hàng trung ương sử dụng các giá trị ở hiện tại và trong quá khứ của lạm phát và output gap để xác định mức lãi suất. Tuy nhiên, trong thực tế, các ngân hàng trung ương có xu hướng dựa vào các thông tin liên quan đến kỳ vọng về sự biến động của giá cả - khi xác định lãi suất. Vì lý do đó, Clarida và cộng sự (1998, 2000) đã đề nghị sử dụng một phiên bản quy tắc Taylor hướng tới tương lai (a forward-looking version of the Taylor rule), mà ở đó các ngân hàng trung ương nhắm tới giá trị dự báo trong tương lai của chênh lệch lạm phát và output gap thay vì những giá trị trong quá khứ và hiện tại của những biến này. Việc này cho phép các ngân hàng trung ương chú ý đến các biến liên quan khác nhau khi hình thành nên các dự báo. Họ chứng minh những ưu điểm của quy tắc này trong việc phân tích các hành vi chính sách của Fed và các ngân hàng trung ương khác. Fourcans và Vranceanu (2004) và Sauer và Sturm (2007) cũng nhấn mạnh tầm quan trọng của việc xem xét một quy tắc Taylor hướng tới tương lai trong việc phân tích chính sách tiền tệ của ECB. Một số nghiên cứu mở rộng quy tắc tuyến tính này bằng cách xem xét ảnh hưởng của các biến khác tới việc thực thi chính sách tiền tệ. Ví dụ, Fourcans và Vranceanu (2004) đưa ra một số bằng chứng cho thấy ECB đã có phản ứng khi tỷ giá hối đoái bị lệch so với mức trung bình của nó. Chadha và cộng sự (2004) cũng đã đưa ra kết quả tương tự cho Fed, Ngân hàng Anh và Ngân hàng Nhật Bản, và Lubik và Schorfheide (2007) đã nghiên cứu cho các ngân hàng trung ương của Canada và Anh. Fendel và Frenkel (2006) và Surico (2007b) khi xem xét vai trò của cung tiền trong hàm phản ứng của ECB đã kết 99 Tài chính quốc tế CH-K23-TCDN luận rằng nó không ảnh hưởng trực tiếp đến hành vi của ECB nhưng nó là một công cụ tốt để dự báo lạm phát trong tương lai. Vai trò của giá tài sản là một vấn đề quan trọng được xem xét trong một số nghiên cứu. Tuy nhiên, không có sự đồng thuận nào về việc ngân hàng trung ương nên hay không nên quan tâm đến loại biến này. Cecchetti và cộng sự (2000), Borio và Lowe (2002), Goodhart và Hofmann (2002), Sack và Rigobon (2003), Chadha et al. (2004) và Rotondi và Vaciago (2005) cho rằng các ngân hàng trung ương nên quan tâm đến giá tài sản. Họ cũng cung cấp bằng chứng ủng hộ mạnh mẽ cho quan điểm này. Ngược lại, Bernanke và Gertler (1999, 2001) và Bullard và Schaling (2002) không tán thành việc kiểm soát giá tài sản. Họ cho rằng cơ quan thi hành chính sách tiền tệ không nên phản ứng với biến động giá tài sản, thay vào đó, các ngân hàng trung ương nên hành động chỉ khi mong đợi rằng chúng có ảnh hưởng đến dự báo lạm phát. Hoặc là họ chỉ nên phản ứng sau khi sự bùng nổ của bong bóng tài chính đã xảy ra để tránh những thiệt hại cho nền kinh tế. Mặc khác, Driffill và cộng sự (2006) phân tích sự tương tác giữa chính sách tiền tệ và thị trường tương lai bằng việc sử dụng hàm phản ứng tuyến tính. Họ tìm thấy bằng chứng ủng hộ cho kết luận rằng giá cả kỳ hạn trong hàm phản ứng của ngân hàng trung ương là một đại diện cho sự ổn định tài chính. Hơn nữa, Kajuth (sắp xuất bản) chỉ ra rằng chính sách tiền tệ cũng nên phản ứng với giá nhà bởi vì những ảnh hưởng của nó lên tiêu dùng. Montagnoli và Napolitano (2005) cũng có nghiên cứu về vấn đề ổn định tài chính. Họ xây dựng và sử dụng chỉ số điều kiện tài chính bao gồm tỷ giá, giá cổ phiếu và giá nhà để ước lượng quy tắc Taylor cho một số ngân hàng trung ương. Kết quả cho thấy chỉ số này có thể có ích khi mô hình hóa việc thực thi chính sách tiền tệ. Xem xét những diễn biến này, mục tiêu đầu tiên của bài viết này chỉ đơn giản là ước lượng quy tắc Taylor tuyến tính cho Eurozone, Mỹ (US) và Anh (UK), tại đó thông tin từ một số biến tài chính được giải thích để làm sáng tỏ thêm về tầm quan trọng (không quan trọng) của nó. Trong tất cả các nghiên cứu đã được đề cập đến nay, quy tắc Taylor được xem như một quy tắc lãi suất tuyến tính đơn giản đại diện cho một quy tắc chính sách tối ưu với điều kiện các ngân hàng trung ương đang tối thiểu hàm tổn thất bậc hai đối xứng và hàm tổng 1010 [...]... đó và và mở rộng các quy tắc tiền tệ phi tuyến với các biến số khác mà những biến đó cung cấp thông tin về các điều kiện tài chính Hơn nữa, khi sử dụng dữ liệu khu vực châu Âu, bài nghiên cứu này sẽ là bài đầu tiên áp dụng một mô hình phi tuyến cho nghiên cứu về chính sách tiền tệ của ECB 12 Tài chính quốc tế CH-K23-TCDN 3 Định dạng và ước lượng quy tắc Taylor tuyến tính Trong phần này, quy tắc Taylor. .. Taylor tuyến tính sẽ được định dạng và ước lượng Chúng ta sẽ thực hiện cho 3 khu vực: Châu Âu (Eurozone), Anh (UK) và Mỹ (US) Trong phần 4, ta sẽ xem xét trường hợp quy tắc phi tuyến 3.1 Quy tắc Taylor tuyến tính Năm 1993 Taylor đã đưa ra quy tắc nhằm mô tả đặc điểm của chính sách tiền tệ ở Mỹ trong giai đoạn 1987-1992 Trong đó i* là lãi suất danh nghĩa ngắn hạn-là biến phụ thuộc của mô hình Quy tắc này.. .Tài chính quốc tế CH-K23-TCDN cung là tuyến tính Tuy nhiên, trong thực tế, điều này có thể không đúng và các ngân hàng trung ương có thể có sở thích bất cân xứng và do đó theo một quy tắc Taylor phi tuyến Nếu các ngân hàng trung ương thực sự gán những trọng số khác nhau cho mức lạm phát tích cực và tiêu cực và output gaps vào hàm tổn thất, thì quy tắc Taylor phi tuyến dường như là... trên Bảng 3 Kết quả ước lượng theo quy tắc tiền tệ tuyến tính: US và UK 34 Tài chính quốc tế CH-K23-TCDN Nguồn: Xem phụ lục Ghi chú: Cột US1 và UK1 trình bày kết quả ước lượng mô hình hồi quy theo quy tắc Taylor cơ bản bằng phương pháp bình phương nhỏ nhất giống như đối với Eurozone Phương pháp ước lượng GMM được sử dụng trong những mô hình hồi quy khác; the horizons of the inflation và output gap forecastsđối... này có nghĩa là đặc điểm chính sách tiền tệ của ECB không tuân theo quy tắc Taylor tuyến tính cơ bản Nhưng nó có thể được mô tả bởi một quy tắc tiền tệ có tính đến các kỳ vọng tương lai (future expectations), bên cạnh những thông tin trong quá khứ và hiện tại Do đó, chúng ta sẽ tiến hành ước lượng theo quy tắc tuyến tính Taylor dạng forward-looking cho Eurozone Phương pháp ước lượng GMM (generalized... biến đưa vào mô hình ước lượng phải có tính dừng Kiểm định nghiệm đơn vị (unit roottest) và kiểm định tính dừng (stationarity test) đối với các biến trong bài nghiên cứu này được trình bày trong bảng 1 Bảng 1 Kiểm định nghiệm đơn vị và kiểm định tính dừng 25 Tài chính quốc tế CH-K23-TCDN Nguồn: Xem phụ lục Ghi chú: DF = Dickey-Fuller (1979) kiểm định nghiệm đơn vị; NP = Ng-Perron (2001) kiểm định nghiệm... thuộc biến mà ta thêm vào” Tiếp theo ta loại bỏ các biến dự báo không quan sát được ra khỏi phương trình để tránh ảnh hưởng đến kết quả ước lượng, quy tắc Taylor sẽ được viết lại như sau: 15 Tài chính quốc tế CH-K23-TCDN Với εt là tổ hợp tuyến tính của những sai số dự báo của biến lạm phát, sản lượng, vector của các biến ngoại sinh thêm vào và phần dư ut Phương trình (5) sẽ được ước lượng theo phương pháp... chính quốc tế CH-K23-TCDN nghiệm đơn vị dường như đã xảy ra Do kích thước mẫu nhỏ, nên nó không thể loại bỏ nghiệm đơn vị trong một vài biến Tuy nhiên, kiểm định KPSS có thể cung cấp bằng chứng về tính dừng cho tất cả các biến (ngoại trừ M3) đối với Eurozone Hầu hết các biến cũng đã được chứng minh là có tính dừng đối với UK và US 27 Tài chính quốc tế CH-K23-TCDN Bảng 2 Kết quả ước lượng theo quy tắc. .. tệ tuyến tính: Eurozone (Tháng 1/1999 – Tháng 12/2007) Nguồn: Xem phụ lục Ghi chú: Cột 1 trình bày kết quả ước lượng mô hình hồi quy theo quy tắc Taylor cơ bản bằng phương pháp bình phương nhỏ nhất Eoniat = α + β*Inflationt−1 + γ*OutpGapt−1 + ut Phương pháp ước lượng GMM được sử dụng trong những mô hình hồi quy khác, 28 Tài chính quốc tế CH-K23-TCDN trong đó, the horizons of the inflation12 tháng và. .. Durbin–Watson (DW) để kiểm định sự tự tương quan, và Schwartz 29 Tài chính quốc tế CH-K23-TCDN Bayesian Information Criterion (SBIC) cũng được trình bày cho mỗi hồi quy Cột đầu tiên thể hiện các kết quả của quy tắc tuyến tính Taylor cơ bản (theo đúng tinh thần Taylor, 1993), mà không có làm trơn chuỗi dữ liệu lãi suất (interest rate smoothing) Mặc dù các ước lượng cho OutpGap và π* hợp lý, nhưng các kết . hình phi tuyến cho nghiên cứu về chính sách tiền tệ của ECB. 1212 Tài chính quốc tế CH-K23-TCDN 3. Định dạng và ước lượng quy tắc Taylor tuyến tính Trong phần này, quy tắc Taylor tuyến tính sẽ. được định dạng và ước lượng. Chúng ta sẽ thực hiện cho 3 khu vực: Châu Âu (Eurozone), Anh (UK) và Mỹ (US). Trong phần 4, ta sẽ xem xét trường hợp quy tắc phi tuyến. 3.1 Quy tắc Taylor tuyến tính Năm. function) với giả định rằng hàm tổng cung là tuyến tính. Tuy nhiên, trong thực tế, Ngân hàng trung ương có khi không theo quy tắc Taylor tuyến tính mà sẽ theo quy tắc Taylor tuyến tính hướng tới