Đề tài: Từ lý thuyết thị trường hiệu đến tài hành vi I GIỚI THIỆU TÁC GIẢ Tác giả nghiên cứu: Ông Robert J.Shiller B.Resor, Giáo sư ngành Kinh tế học, đồng thời thành viên Quỹ Cowles - Trung tâm Quốc tế Tài chính, Trường Đại học Yale, New Haven, Connecticut Ông cộng tác nghiên cứu Cục Nghiên cứu Kinh tế Quốc gia, Cambridge, Massachusetts II MỤC TIÊU NGHIÊN CỨU Vào thập kỷ năm 1970, tác giả trợ lý phó giáo sư, đồng thời nghiên cứu sinh viết luận văn tiến sĩ mơ hình kỳ vọng hợp lý Ơng mong mơ hình mô tả thật giới xung quanh chúng ta, sau bước tiến tuyệt vời cho nghề nghiệp thân ông nhà nghiên cứu Họ có cơng cụ mạnh mẽ để nghiên cứu xác định số lượng giới tài xung quanh Tuy nhiên, năm bắt đầu xuất bất thường liên quan đến thị trường hiệu quả, ngày xuất nhiều Từ tác giả nghiên cứu bất thường mô hình phát sở khoa học lý giải chứng chống lại lý thuyết thị trường hiệu Mục tiêu nhằm xem xét liệu lý thuyết thị trường hiệu có thật thất bại khơng xác III PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU Bài nghiên cứu không sử dụng phương pháp nghiên cứu định tính hay định lượng thơng thường hay chạy mơ hình kinh tế lượng để kiểm chứng vấn đề cần nghiên cứu Trên tảng kiến thức lý thuyết thị trường hiệu quả, tác giả tổng hợp liên kết lại lý thuyết mang tính bắc cầu từ lý thuyết thị trường hiệu để phát triển lên lý thuyết tài hành vi, lý thuyết đời để lý giải chứng chống lại lý thuyết thị trường hiệu Cơ sở khoa học quan trọng lý giải cho bất thường sử dụng lý thuyết phản hồi; tương tác nhà đầu tư thông minh nhà đầu tư thông thường thị trường; chứng cản trở định đầu tư nhà đầu tư thông minh; cuối tài hành vi NTH: Nhóm – Cao học K23 Lớp TCDN Ngày Đề tài: Từ lý thuyết thị trường hiệu đến tài hành vi IV TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU Lý thuyết thị trường hiệu đạt đến địa vị thống trị đỉnh cao học thuật vào năm 1970 Tuy nhiên, thất bại lý thuyết ngày bị tăng lên thành công việc phát ngày nhiều bất thường vào năm 1980, chứng tính khơng ổn định vượt mức lợi nhuận Những tài liệu tài thập kỷ sau đề xuất nhìn nhiều sắc thái lý thuyết thị trường hiệu quả, bắt đầu vào năm 1990, nở rộ việc nghiên cứu tài hành vi Một số phát triển quan trọng năm 1990 gần bao gồm lý thuyết phản hồi, lý thuyết tương tác nhà đầu tư thông minh nhà đầu tư thường thị trường, chứng cản trở định đầu tư nhà đầu tư thông minh V NỘI DUNG NGHIÊN CỨU CỦA TÁC GIẢ Tài học thuật phát triển chặng đường dài từ ngày mà lý thuyết thị trường hiệu xem xét mở rộng để chứng minh vượt qua nghi ngờ Tài hành vi quan điểm tài mở rộng từ khoa học xã hội bao gồm tâm lý học xã hội học Tài hành vi chương trình nghiên cứu quan trọng nhất, chứa đựng mâu thuẫn sắc bén đến lý thuyết thị trường hiệu Lý thuyết thị trường hiệu đạt tới đỉnh cao thống trị giới học thuật khoảng năm 1970 Vào thời điểm đó, kỳ vọng hợp lý cách mạng lý thuyết kinh tế nhìn nhiệt tình, ý tưởng tươi chiếm đóng trung tâm ý Ý tưởng cho giá tài sản đầu giá cổ phiếu luôn kết hợp thông tin tốt giá gốc (giá trị bản) giá thay đổi thơng tin tốt nhạy cảm, kết nối tốt với xu hướng lý thuyết thời gian Mơ hình tài bật năm 1970 liên quan đến giá tài sản đầu với nguyên tắc kinh tế bản, cách sử dụng mong đợi hợp lý để kết hợp chặt chẽ tài tồn kinh tế lý thuyết ngắn gọn Ví dụ, Robert Merton xuất “A Intertemporal Capital Asset Pricing Model” – Mơ hình định giá tài sản vốn liên thời gian – vào năm 1973 cho thấy làm để khái qt mơ hình định giá tài sản vốn (CAPM) để hiểu mơ hình cân chung qua giai đoạn thời gian cách toàn diện Robert Lucas xuất “Asset Prices in an Exchange Economy” – Giá tài sản kinh NTH: Nhóm – Cao học K23 Lớp TCDN Ngày Đề tài: Từ lý thuyết thị trường hiệu đến tài hành vi tế trao đổi – vào năm 1978, cho thấy kỳ vọng hợp lý giá tài sản hợp lý mức cân chung có yếu tố dự báo liên quan đến khả dự báo tiêu dùng Douglas Breeden xuất lý thuyết ông “hệ số tiêu dùng bêta – consumption betas” vào năm 1979, hệ số bêta cổ phiếu (đo độ nhạy cảm trao đổi cổ phiếu so với số số) xác định mối tương quan giá trị giữ lại cổ phiếu với bình quân tiêu dùng đầu người Đây tiến lý thuyết hấp dẫn vào thời điểm Năm 1973, ấn sách tiến Burton Malkiel “A Radom Wall Down Wall Street” – Bước ngẫu nhiên phố Wall – xuất hiện, chuyển tải hứng thú cho đối tượng rộng lớn Trong thập kỷ năm 1970, tác giả sinh viên tốt nghiệp, sau trợ lý, sau phó giáo sư viết luận văn tiến sĩ mơ hình kỳ vọng hợp lý, tác giả nhận dường có lơi thời gian Một cách dễ dàng mong mơ hình mơ tả thật giới xung quanh chúng ta, sau bước tiến tuyệt vời cho nghề nghiệp Chúng ta có công cụ mạnh mẽ để nghiên cứu xác định số lượng giới tài xung quanh Ước muốn thống trị nhiều cơng việc nghề thập kỷ, không rõ rang Những năm 1970 chứng kiến khởi đầu số băn khoăn mơ hình này, xu hướng thúc đẩy chúng sang bên suy nghĩ chiết trung có lợi thị trường tài kinh tế Ngày hơm lần thơng qua tạp chí tài từ năm 1970, người ta thấy số khởi đầu báo cáo bất thường dường không ngang hàng với lý thuyết thị trường hiệu quả, chí chúng khơng tình bày chứng đáng kể chống lại lý thuyết Ví dụ, viết Eugene Fama năm 1970, “Efficient Capital Market: A Review of Empirical Work” – Lý thuyết thị trường hiệu quả: Đánh giá kinh nghiệm làm việc – kết luận cách chân thành viết hiệu thị trường, thể số bất thường phụ thuộc không đáng kể thị trường chứng khoán giữ lại, với quan điểm bất thường nhỏ Những năm 1980 Biến động vượt mức (Excess Volatility) Theo quan điểm tác giả, thập niên 80 kỷ trước khoảng thời gian thảo luận học thuật quan trọng thống mơ hình hiệu cho thị trường chứng khốn tập trung với chứng toán kinh tế đặc tính chuỗi thời gian NTH: Nhóm – Cao học K23 Lớp TCDN Ngày Đề tài: Từ lý thuyết thị trường hiệu đến tài hành vi giá cả, cổ tức lợi nhuận Vấn đề quan trọng liệu cổ phiếu biến động vượt mức có liên quan đến dự đốn mơ hình thị trường hiệu Các bất thường (anomalies) phát coi tồi tệ khởi đầu từ tảng hiệu thị trường, hầu hết biến động thị trường chứng khốn khơng giải thích được, đặt vấn đề cho tảng lý thuyết thị trường hiệu hồn tồn Bất thường mơ tả khái niệm biến động vượt mức gây nhiều rắc rối cho lý thuyết thị trường hiệu so với số dị thường tài khác, chẳng hạn hiệu ứng tháng Giêng (January effect) hiệu ứng ngày tuần (the day-of-the-week effect)1 Biến động bất thường thể sâu sắc nhiều so với biểu dính giá (price stickiness) tatonnement chí cách vượt tỷ giá hối đoái Bằng chứng biến động vượt mức theo quan điểm số nhà quan sát dường ngụ ý thay đổi giá xảy khơng có ngun nhân yếu, mà chúng xảy thứ "sunspots" hay " animal spirit" tâm lý học đại chúng Các mơ hình thị trường hiệu trình bày khẳng định giá P t cổ phần (hoặc danh mục đầu tư cổ phiếu đại diện cho số) với kỳ vọng toán học, với điều kiện tất thơng tin có sẵn thời điểm đó, giá P t* cổ tức thực theo sau quy giá cổ phần (hoặc danh mục đầu tư cổ phần) Pt* đến thời điểm t, dự báo Thị trường hiệu cho thấy mức giá tương đương với dự báo tối ưu Các hình thức khác mơ hình thị trường hiệu có khác biệt lựa chọn tỷ suất chiết khấu giá cổ phần, mơ hình thị trường hiệu chung viết dạng Pt = Et Pt* Ký hiệu Et đề cập đến kỳ vọng tốn học có điều kiện thơng tin cơng cộng có sẵn thời điểm t Phương trình khẳng định chuyển động đáng ngạc nhiên thị trường chứng khoán phải có nguồn gốc chúng, ví dụ số thông tin giá trị Pt* Theo sau mơ hình thị trường hiệu với Pt* = Pt + Ut, Ut lỗi dự báo (forecast error) Và lỗi dự báo Ut không tương quan với biến thông tin sẵn có thời điểm t, khơng dự báo khơng tối ưu, khơng tính vào Một nguồn chứng hiệu thảo luận bất thường bật nghiên cứu Siegel (Năm 2002) NTH: Nhóm – Cao học K23 Lớp TCDN Ngày Đề tài: Từ lý thuyết thị trường hiệu đến tài hành vi tất thơng tin Bởi giá P t tự thơng tin cho thời gian t, nên P t Ut khơng tương quan với nhau.Và phương sai tổng hai biến không tương quan tổng phương sai chúng, phương sai P t* phải phương sai Pt cộng với phương sai Ut, đó, phương sai U t xác định được, nên phương sai Pt* phải lớn phương sai Pt Như vậy, nguyên tắc dự báo tối ưu dự báo phải thay đổi so với thay đổi dự báo Bất kỳ dự báo mà liên tục thay đổi qua thời gian nhiều so với biến dự báo tạo lỗi nghiêm trọng, sau dự báo cao có xu hướng lỗi dự báo xác định (positive error), tính dự báo thấp cho thấy lỗi khơng xác định (negative error) Phương sai có khả tối đa hóa việc dự báo phương sai biến dự báo điều xảy người dự báo có tầm nhìn hồn hảo dự báo có tương quan hoàn hảo với biến dự báo Nếu tính tốn cho năm kể từ năm 1871 cho thấy chuỗi giá dòng cổ tức thực chi trả số giá chứng khoán hỗn hợp Standard & Poor khấu trừ tỷ lệ chiết khấu thực với tỷ suất sinh lợi bình quân khoảng thời gian từ 1871 – 2002 tính số giá S&P, vấn đề người ta nhận thấy giá cổ phần lên kế hoạch qua thời gian thể đáng kể xu hướng bền vững, xem hình 1.2 Ngược lại, Chỉ số giá cổ phần hỗn hợp Standard & Poor tức xoay chuyển lên xuống xung quanh xu hướng này, xem hình Làm biến trở thành học thuyết cơng nhận rộng rãi? Theo lý thuyết thị trường hiệu đơn giản, giá cổ phiếu đại diện cho dự báo tối ưu giá cổ phần này, giá có phải phản ánh thơng tin khách quan nó? Tác giả luận Shiller (1981), làm Stephen LeRoy Richard Porter (1981), ổn định giá cổ phần thông qua thời gian cho tồn biến động vượt mức thị trường chứng khoán tập trung (the aggregate stock market), liên quan đến giá cổ phần hàm ý mơ hình thị trường hiệu Nghiên cứu tác giả đưa số lượng tranh cãi đáng kể từ số điểm mà tác giả xem vài điểm bật Theo giá cổ phần, tỷ lệ chiết khấu liên tục tính cho năm t sau: = Trong p cổ tức thời điểm t Một giả thiết thực cổ tức thực tế sau năm 2002.Vui long xem hình NTH: Nhóm – Cao học K23 Lớp TCDN Ngày Đề tài: Từ lý thuyết thị trường hiệu đến tài hành vi Vấn đề chủ yếu liên quan đến công việc ban đầu tác giả biến động mức nhìn mối quan hệ cổ tức giá cổ phiếu Trong đầu năm 1980, công việc thực theo tài liệu tài truyền thống, giả định cổ tức dao động xung quanh xu hướng biết đến Tuy nhiên, người ta tranh luận, Marsh Merton (1986), cổ tức chẳng cần phải gần xu hướng, thu nhập theo xu hướng, phát hành cổ phiếu mua lại làm cho cổ tức rời khỏi xu hướng khơng rõ ràng Ngồi ra, nhà quản lý doanh nghiệp sử dụng cổ tức để cung cấp dòng thu nhập đặn từ hoạt động kinh doanh họ, sau giá cổ phiếu dự kiến thay đổi nhanh so với cổ tức Trong mơ vậy, cổ tức khơng cịn bước ngẫu nhiên, mà bước đặn, thay giá cổ phiếu tùy thuộc vào cổ tức, loạt hai lần hội nhập Như vậy, thách thức trở thành làm để xây dựng việc kiểm tra tính khơng ổn định dự kiến cách mơ hình hóa mối quan hệ cổ tức giá cổ phiếu cách linh hoạt Nhưng kiểm tra phát triển, có xu hướng củng cố giả thuyết cách tổng quát giá cổ phiếu có bất ổn nhiều so với giả thuyết thị trường hiệu giải thích Ví dụ, West (1988) xuất phát từ bất đẳng thức phương sai thay đổi giá cổ phiếu phải phương sai thay đổi giá trị cổ tức dự kiến dựa tập hợp thơng tin có sẵn cho thị trường Bất đẳng thức linh hoạt: giữ cổ tức giá cổ phiếu hội nhập, hai lần chuỗi tự hồi quy di chuyển đến trung bình, chí trường hợp phương sai vơ hạn giá Sử dụng liệu giá cổ phiếu năm, West thấy phương sai thay đổi giá cổ phiếu từ đến 20 lần lý thuyết bị ràng buộc John Campbell tơi (1988) viết lại mơ hình chuỗi thời gian điều kiện mơ hình hội nhập giá thực tế cổ tức thực tế, nới lỏng giả định khác chuỗi thời gian, lần tìm thấy chứng biến động Điều cổ tức chi trả phần nhỏ số thu nhập cho thấy xu hướng giảm dần giai đoạn từ năm 1871, cổ tức chi trả ngày thay cách mua lại cổ phần Mua lại cổ phần ròng đạt khoảng 1% cổ phần chưa chi trả vào cuối năm 1990 Tuy nhiên, mua lại cổ phần khơng hiệu lực mơ hình lý thuyết cho giá cổ phiếu giá trị cổ tức Xem Cole, Helwege Laster [1996] Trong thuật ngữ kỹ thuật, lập luận ưu dù cổ tức xem loạt văn phòng phẩm Thảo luận thường diễn đạt điều kiện thuộc tính "đơn vị gốc" chuỗi thời gian, nơi đơn vị gốc liên quan đến khái niệm biến thụt lùi độ trễ nó, phương trình đặc trưng phương trình sai phân có gốc đơn vị vịng trịn West (1988) xem cách giải vấn đề đơn vị gốc Trong báo năm 1988, Campbell tơi xử lý tính khơng dừng cách sử dụng mơ hình vector tự hồi quy bao gồm nhật ký tỷ lệ cổ tức/ giá thay đổi nhật ký cổ tức sở NTH: Nhóm – Cao học K23 Lớp TCDN Ngày Đề tài: Từ lý thuyết thị trường hiệu đến tài hành vi mức5 Campbell (1991) cung cấp phân tích phương sai với lãi cổ phiếu hầu hết thay đổi tổng hợp thị trường chứng khốn chuyển tải thơng tin lợi nhuận tương lai, khoảng cổ tức tương lai Một vấn đề gây tranh cãi liên quan đến công việc ban đầu biến động mức đặt câu hỏi giả định cơng việc mơ hình thị trường hiệu chuyển tải tốt thông qua mô hình giá trị kỳ vọng tại, mức giảm giá thực không thay đổi theo thời gian Giả định mức giảm giá không đổi theo thời gian coi bước đầu tiên, lý thuyết cho thấy mối quan hệ phức tạp Một mô hình thị trường hiệu làm cho mức giảm giá tương ứng với lãi suất, xem dịng có nhãn "giá trị tại, chiết khấu theo lãi suất" Hình Đáng tiếc lý thuyết thị trường hiệu quả, cho phép lãi suất theo thời gian (time-varying interest rates) cơng thức tính giá (present value) hỗ trợ mơ hình thị trường hiệu Giá thực tế biến động nhiều so với giá, đặc biệt nửa kỷ vừa qua Hơn nữa, thay đổi qua thời gian giá có tương đồng chịu thay đổi qua thời gian giá cổ phiếu Lưu ý ví dụ giá cao suốt năm Đại suy thối thuộc thập niên 1930, khơng thấp thị trường chứng khoán thực tế Hiện giá cao sau lãi suất thực mức thấp sau năm 1933, sang đầu năm 1950, kể từ cổ tức thực tế thực không giảm nhiều sau 1929.Sau năm 1929, cổ tức thực tế Standard & Poor giảm vào khoảng năm 1925 mức độ cho vài năm, 1933-5 1938, nhưng, trái với ấn tượng phổ biến, thường cao năm 1930 so với 1920s.7 Một cách tiếp cận thay cho khả thay đổi mức giảm giá thực tế nhìn vào tỷ lệ thay biên qua giai đoạn thời gian tiêu thụ, xem dịng có nhãn "giá trị Barsky De Long (1993), nhiên, sau giả định cổ tức thực phải sai phân cấp để tạo tính dừng, (vì cổ tức nhiều tính khơng dừng ý nghĩa cổ tức tỷ lệ tăng trưởng, khơng cấp, tính khơng dừng), sau mơ hình thị trường hiệu trơng phù hợp với liệu Giá trị tại, chiết khấu theo lãi suất, âm mưu cho năm t Xem lưu ý Hình Campbell tơi (1989) tổng hợp lại tranh luận mơ hình vector tự hồi quy giá cổ phiếu thực, lãi suất thực cổ tức thực, biến bị thụt lùi độ trễ độ trễ biến khác Chúng thấy tỷ lệ cổ tức/giá không cho thấy biến động vượt q, mà cịn cho thấy tương quan với cổ tức chia với giá trị cổ tức dự báo tương lai NTH: Nhóm – Cao học K23 Lớp TCDN Ngày Đề tài: Từ lý thuyết thị trường hiệu đến tài hành vi tiêu thụ chiết khấu hình Mơ hình Merton (1973), Lucas (1978) Breeden (1979) thị trường tài hiệu từ năm 1970 kết luận giá cổ phiếu dự kiến giá trị cổ tức tương lai chiết khấu cách sử dụng tỷ lệ thay cận biên việc tiêu thụ, mơ hình phương trình lãi cổ phiếu bắt nguồn với điều kiện mơ hình tối đa hóa tiện ích tiêu thụ Grossman Shiller (1981) tạo giả thiết giá trị kể từ 1881, sử dụng liệu cổ tức Standard & Poor sử dụng liệu tiêu thụ tổng hợp để tính tốn tỷ lệ thay cận biên yếu tố giảm giá, giả thiết cập nhật thể Hình Nhóm tác giả thấy rằng, nhìn thấy hình 1, giá cổ tức giảm giá mơ hình có mối quan hệ mong manh với giá cổ phiếu thực tế, khó biến động, đủ để biện minh cho biến động giá, trừ nhóm tác giả đẩy hệ số rủi ro tương đối đến mức cao lố bịch, cao giá trị sử dụng cho giả thiết Grossman tác giả nhấn mạnh có vài điểm gống giá trị giá trị thực, điều đáng ý giá trị đạt đỉnh điểm vào năm 1929 đạt điểm đáy vào năm 1933, khớp với điểm đỉnh điểm đáy thị trường Nhưng, giá trị đạt điều tiêu dùng đạt đỉnh điểm vào năm 1929 sau giảm mạnh, đạt điểm đáy năm 1933 giá trị tính đến điều này, thể người dự đoán sụt giảm đến Nhưng xuất khơng người thấy năm 1929 khơng có lẽ mơ hình hiệu khơng đốn trước giá trị thực nên theo dấu vết giá trị vào giai đoạn Thật vậy, mơ hình chiết khấu tiêu dùng thể vài đồng chuyển động lúc giá trị cổ phiếu thực lại khơng hoạt động hiệu khơng chứng minh tính bất ổn định giá cổ phiếu Vào năm 1982, tác giả trình bày mơ hình lý thuyết ngụ ý giới hạn tính bất ổn định tỷ lệ thay biên, giới hạn với liệu Mỹ cao nhiều quan sát không mong muốn rủi ro cao lên đáng ngờ Sau đó, Handsen Jagannathan tổng quát hóa Giá trị tại, tiêu thụ giảm giá, giả thiết cho năm t Trong thực tế bình qn đầu người tiêu thụ thực tế thời điểm t Biểu thức lấy cảm hứng Lucas [1978] có nguồn gốc Grossman Shiller [1981] giả định hệ số ngại rủi ro tương đối Xem lưu ý hình NTH: Nhóm – Cao học K23 Lớp TCDN Ngày Đề tài: Từ lý thuyết thị trường hiệu đến tài hành vi giới hạn đưa hàm ý giới hạn dưới, ngày tính bất ổn định rõ ràng “Hansen-Jaganathan lower bound – lý thuyết giới hạn Hansen-Jaganathan” xem bất thường quan trọng tài chính9 Một vài nghiên cứu gần nhấn mạnh rằng, thị trường chứng khốn tập trung khơng hiệu có dấu hiệu cho thấy giá chứng khốn tư nhân thể vài điểm tương ứng với thị trường hiệu Trong liệu không cung cấp mơ hình giá trị thị trường chứng khốn tập trung có vài dấu hiệu cho thấy biến đổi mặt cắt ngang (cross-sectional) thị trường chứng khoán liên quan đến phương pháp tính tốn để thể vài mối liên hệ đến mơ hình giá trị Cách vài năm, Paul Samuelson thừa nhận thị trường chứng khốn “hiệu tầm vi mơ khơng hiệu tầm vĩ mơ” có thay đổi đốn trước đáng kể đường cổ tức tương lai đoán trước họ, thay đổi đốn trước cổ tức tập trung Vì vậy, Samuelson xác nhận chuyển động thị trường chứng khốn có khả đốn trước thị trương chung, có dấu hiệu quay trở lại khẳng định Năm 2002, Sử dụng phương pháp tự hồi quy vecto (Vecto-autoregressive) Voulteenaho cho thấy giá trị sổ sách giá trị thị trường cơng ty Mỹ giải thích thay đổi nhỏ quan trọng thu nhập tương lai công ty Năm 2002 Cohen, Polk Voulteenaho kết luận 75-80% thay đổi tỷ lệ giá trị sổ sách giá thị trường cơng ty giải thích điều kiện thay đổi lợi nhuận tương lai Năm 2002, Jung Shiller cho thấy mặt cắt ngang, chứng khoán Mỹ giao dịch liên tục từ năm 1926, tỷ lệ giá cổ tức tiên đoán mạnh mẽ giá trị thay đổi cổ tức tương lai Vì thế, tỷ lệ giá cổ tức chứng khoán cá nhân hoạt động dự đoán thay đổi tương lai dài hạn cổ tức tương lai họ, thị trường hiệu xác nhận Điều khơng có nghĩa khơng có bong bong thật giá chứng khốn cá nhân thay đổi đốn trước cơng ty cổ tức lớn việc làm tác dụng hiệu tồn bong bóng Nhiều thay đổi đốn trước cơng ty mang đến cổ tức zero khoảng nhiều năm, nhà đầu tư nhận định cổ tức đến công ty tình trạng tệ nhà đầu tư nhận định họ không trả cổ tức thực lâu Có vẻ Xem ví dụ Asset Pricing sách John Cochrane nghiên cứu tài liệu Nhiều tài liệu cũ tổng hợp Market Volatility tác giả năm 1989 NTH: Nhóm – Cao học K23 Lớp TCDN Ngày Đề tài: Từ lý thuyết thị trường hiệu đến tài hành vi thay đổi đốn trước, nói đến chứng khốn cá nhân hiệu chúng tác động vào giá thường lớn phần bong bóng giá chứng khốn Có phán đốn rõ ràng mức bất ổn định tồn thể thị trường chứng khốn khơng giải thich tốt với biến thể thị trường hiệu nơi mà giá chứng khoán xác định cách nhìn vào giá trị chiếu khấu dịng vốn tương lai Có nhiều cách để chỉnh lại tỷ lệ chiết khấu công thức giá trị vài ngày đây, vài tìm thấy vài định nghĩa tỷ lệ chiết khấu mà tạo giá trị “phù hợp” (fit) với giá trị thực giá trị thể Hình 110 Khơng chúng tạo thuyết phục, đưa thất bại nổ lực để đạt tính bất ổn định giá chứng khốn Để chứng minh tính bất ổn định điều kiện thay đổi tỷ lệ chiết khấu, mơt người phải tranh luận nhà đầu tư có mua bán thông tin lớn thay đồi yếu tố ảnh hưởng đến tỷ lệ chiết khấu tương lai Sau tất nổ lực để bào chữa cho lý thuyết thị trường hiệu quả, vài lý cho rằng, thị trường không rối loạn hồn tồn chúng chứa đựng nhiễu loạn quan trọng, quan trọng chi phối chuyển động thị trường tập trung Đối với thị trường chứng khốn tập trung, mơ hình thị trường hiệu chưa khám phá nghiên cứu liên quan đến giao động bất thường thị trường chứng khoán với nguyên tắc xảy sau Điều xem xét vào cuối năm 1980, quan điểm không ngừng nhà nghiên cứu hàn lâm phải quay trở lại lý thuyết khác Sự nở rộ cuả Tài hành vi (The blossoming of Behavioral Finance) Vào năm 1990, nhiều nghiên cứu hàn lâm chuyển đổi từ phân tích kinh tế thời gian giá, cổ tức, lợi nhuận đến mơ hình phát triển tâm lý người liên quan đến thị trường tài Từ lĩnh vực tài hành vi đời Các nhà nghiên cứu thấy nhiều bất thường, q cảm hứng mơ hình lý thuyết đạt thay đổi bất thường quan trọng Một thể bao quát công tác thực nghiệm tổng kết sách “The Econometrics of Financial Market” năm 1996 Campbell, Lo Mackinlay, đặt móng cho cách mạng tài 10 Nhân tố khác xem xét MCgratan Prescott (2001), người mà nhấn mạnh thay đổi tỷ lệ thuế, Siegel (2002) không xem xét thay đổi tỷ lệ thuế mà cịn thay đổi tính bất ổn định kinh tế, thay đồi tỷ lệ lạm phát thay đổi chi phí giao dịch Tuy nhiên tất cà nghiên cứu “fit” giá trị giá mẫu dài Điều đáng ý là, nhân tố họ sử dụng khơng có thay đổi đột ngột lúc bùng nổ thị trường chứng khoán khủng hoảng suốt năm 1929 đến 2000 10 NTH: Nhóm – Cao học K23 Lớp TCDN Ngày Đề tài: Từ lý thuyết thị trường hiệu đến tài hành vi Ví dụ Palm điển hình Cổ phần ngắn hạn trở nên đắt đỏ Nhưng ví dụ chứng minh nguyên lý Một câu hỏi đặt mức độ quan trọng rào cản việc bán cổ phần nhà đầu tư thông thái cổ phần bị sai lệch giá trị thực Tất nhiên, thực tế lúc có phân biệt rõ ràng người đầu tư bất hợp lý nhà đầu tư thông thái Thay vào đơi có chênh lệch giữa, đặc biệt từ có chứng khách quan chứng tỏ giá trị cổ phần cá nhân thường khơng ổn định Nếu tình trạng bán khống trở nên khó khăn số cổ phiếu cá nhân trở nên đắt đỏ Nó suất phân đoạn lớn thị trường chứng khốn (Nasdag, 1999), chí tồn thị trường chứng khốn, tạo nên gió sở hữu, khơng có nhà đầu bất hợp lý tác động đến người tương đối lạc quan Bán khống lỗ hổng chết người lý thuyết thị trường hiệu Vấn đề việc đánh giá học thuyết Miller (1977) thiếu bán khống gây bất thường tài tượng đơn giá bong bóng mà có khơng có liệu cổ phần khó bán khống Có hồng loạt chuỗi liệu thời gian dài lãi suất ngắn hạn, tổng số cổ phiếu cắt giảm Figlewski (1981) cho thấy mức độ cao lãi suất ngắn hạn cổ phiếu cá nhân có lợi nhuận thấp theo dự đốn lý thuyết Miller Tuy nhiên khả dự báo yếu Mặt khác, phân biệt lãi suất ngắn hạn cổ phiếu với khó khăn không liên kết rõ ràng Cổ phần khác điều khoản phần nhỏ cổ phần tài khoản cắt giảm Sự khác biệt cổ phần lãi suất ngắn phản ánh nhu cầu khác cho nhu cầu bảo hiểm rủi ro Như vậy, có lỗi trongbiến đáng kể vấn đề sử dụng lãi suất ngắn hạn, mà biến số lượng, cắt giảm chi phí Trong nghiên cứu gần đây, tìm cách để phát diện rào cảng gây hạn chế doanh số bán hàng gián tiếp cách quan sát quan điểm khác cho tác động giá gặp khó khăn việc cắt giảm cổ phiếu Nếu khơng quan sát rào cảng, suy khác biệt ý kiến cổ phiếu có khả hạn chế khả bán hàng ngắn hạn có hiệu lực bắt buộc cổ phiếu đó, nhà đầu tư bi quan không ngăn chặn được, cổ phiếu trở nên đắt đỏ Scherbina (2000) đo mức khác biệt quan điểm cách tính tốn độ phân 21 NTH: Nhóm – Cao học K23 Lớp TCDN Ngày Đề tài: Từ lý thuyết thị trường hiệu đến tài hành vi tốn báo cáo nhà phân tích Cơ thấy cổ phần phân tán cao dự báo nhà phân tích trở nên thấp sau cô liên kết lợi nhuận thấp để khắc phục biến động Chen, Hông Stein (2000) đo lường khác biệt quan điểm bề rộng quyền sở hữu bắt nguồn từ sở liệu doanh mục quỹ đầu tư tương hỗ Biến số chiều rộng quỹ tương hỗ giữ vị trí lâu dài cổ phần với tổng số quỹ tương hỗ Họ nhận thấy cơng ty đứng đầu nhóm thập nhị phân bề rộng quyền sở hữu làm tốt đứng cuối 4.95% năm sau điều chỉnh khác biệt phần Đều mà thực mong muốn kiểm tra quan trọng hạn chế bán khống giá cổ phần chứng chi phí cắt giảm Nếu cổ phần tốn nhiều chi phí để cắt giảm để tạo lợi nhuận tiếp theo, sát nhận trực tiếp lý thuyết Miller (1977) Có vài thơng tin đáng ngạc nhiên chi phí cắt giảm cổ phần Gần có liệu dành cho nghiên cứu kinh tế Một số chưa công bố gần tập hợp liệu chi phí cắt giảm cổ phần cá nhân nghiên cứu tập hợp liệu năm Gần đây, Jones Lamont (2001) tìm nguồn liệu cũ chi phí giao dịch chứng khốn ảo (shorting stocks) Tại Mỹ, vào năm 1920 1930, việc sử dụng "đám đông cho vay" (loan crowd) sàn giao dịch chứng khoán New York, nơi cho vay vay cổ phiếu, với mức lãi suất mà cổ phiếu cho vay, báo cáo Wall Street Journal Jones Lamont tập hợp chuỗi thời gian mức lãi suất tính chứng khốn cho vay từ 1926 đến 1933, liệu tám năm 80 cổ phiếu thương mại hoạt động mức trung bình Họ nhận thấy giai đoạn này, sau kiểm soát (size), cổ phiếu ngắn hạn, giá có xu hướng cao đắt (in terms of market-to-book ratios), phù hợp với lý thuyết Miller (1977) Hơn nữa, họ phát chứng khốn đắt đỏ có lợi nhuận trung bình thấp sau đó, lần phù hợp với lý thuyết Miller Tất nhiên, liệu họ kéo dài tám năm kể từ khoảng thời gian trước lịch sử, đặt câu hỏi liên quan với thị trường Tại chưa có nhiều liệu chi phí giao dịch ảo? Tại số người cho vay thị trường chứng khoán New York biến mất, với lãi suất cho vay Wall Street Journal? 22 NTH: Nhóm – Cao học K23 Lớp TCDN Ngày Đề tài: Từ lý thuyết thị trường hiệu đến tài hành vi Có lẽ sau khủng hoản năm 1929, thù địch phổ biến rộng rãi cho người bán khống (short sellers) (những người chịu trách nhiệm rộng rãi cho khủng hoảng) buộc thị trường ngầm Jones Lamont (2001) tài liệu mơ hình phù hợp phe đối lập trị cho người bán khống sau năm 1929, J Edgar Hoover, người đứng đầu Cục Điều tra Liên bang, trích dẫn nói ông điều tra âm mưu để giữ cho giá cổ phiếu thấp Đến năm 1933, tỷ lệ hiển thị danh mục cho vay tất trở thành số không, Wall Street Journal ngưng xuất danh sách cho vay vào năm 1934 May mắn thay, việc khan liệu chi phí giao dịch chứng khốn ảo kéo dài vượt qua, chứng khoán giao dịch trở nên dễ dàng Năm 2002, tập đồn tổ chức tài thành lập thị trường điện tử cho vay cho vay chứng khốn trực tuyến thơng qua cơng ty EquiLend, LLC Cơng ty chứng khốn cho vay vượt trần 11 tỷ USD giao dịch hai tuần lễ đầu tiên, hàng ngày sẵn sàng đăng vượt ngàn tỷ USD ($ trillion).19 Nhưng cần ghi nhận chi phí thật giao dịch chứng khốn ảo cao nhiều so với chi phí lãi việc mượn cổ phiếu Đó có lẽ chi phí tâm lý ức chế việc bán khống Hầu hết nhà đầu tư, chí số nhà đầu tư thơng minh, có lẽ chí khơng quan tâm đến nhũng cổ phiếu ảo Cổ phiếu ảo loan rộng có liên quan đến số rủi ro phiền hà Ví dụ, người bán khống luôn đứng trước rủi ro mà chủ sở hữu cuối cổ phiếu muốn bán cổ phiếu, thời gian người bán khống bị buộc phải trả lại cổ phiếu Chi tiết nhiều mối phiền tối, người bán khống có khả mượn lần từ người cho vay khác, tìm phần lớn tâm trí tiềm người bán khống Một xem xét quan trọng cân nhắc tiềm thức người bán khống khả kiểm sốt địi hỏi doanh số thời vô hạn Khi nhà đầu tư mua chứng khốn khả bị lỗ khơng lớn đầu tư ban đầu Nhưng nhà đầu tư chứng khốn ảo, khả bị lỗ vượt đầu tư ban đầu Một nhà đầu tư chấm dứt tổn thất nhanh chống, hành động thường mang lại tổn hại mặt tâm lý 23 NTH: Nhóm – Cao học K23 Lớp TCDN Ngày Đề tài: Từ lý thuyết thị trường hiệu đến tài hành vi Quyết định thiển cận người vứt bỏ trang thái sau mát tâm lý khó khăn, đưa chứng nỗi đau hối tiếc Các nhà tâm lý học Kahneman lý thuyết triển vọng Tversky (1979) cho thấy cá nhân buồn thiệt hại hài lịng lợi ích tương đương, thực tế, cá nhân gánh chịu thiệt hại chí rủi ro lớn với hy vọng tránh thiệt hại tất Ảnh hưởng đau đớn hối tiếc này, khuynh hướng nhà đầu tư cổ phiếu thể kết để tránh người bán thua cuộc, đau đớn hối tiếc nguyên nhân người bán khống muốn tránh bao bọc họ tình bị tổn thất Mọi người thích để tránh đặt vào tình mà họ đương đầu với định khó khăn vế tâm lý tương lai Thị trường chứng khốn ngày ln ln hạn chế trách nhiệm người đầu tư Như Moss (2002) chứng minh, quan niệm tất trao đổi mậu dịch chứng khoán công khai nên hạn chế trách nhiệm chủ đầu tư kết việc thử nghiệm với nhiều dạng khác trách nhiệm cổ đông Hoa Kỳ vào năm đầu kỷ 19, khám phá tâm lý lôi việc hạn chế trách nhiệm chứng khoán Những tranh luận vào đầu kỷ 19 có liên quan đến việc điều chỉnh quan đánh giá việc hạn chế trách nhiệm, điều khuyến khích việc kinh doanh với rủi ro lớn hơn, điều ngược với lợi ích điều kiện đảm bảo với nhà đầu tư Những lựa chọn khác xét đến thử nghiệm, bao gồm không hạn chế trách nhiệm, không hạn chế tỉ lệ trách nhiệm (nơi nhà đầu tư riêng lẻ công ty bị hạn chế việc chia sẻ khoản thiệt hại công ty cách cân xứng với phần họ công ty), việc chịu trách nhiệm gấp đôi (khi nhà đầu tư riêng lẻ chịu trách nhiệm với vốn đăng ký lần nữa) Khoảng năm 1830, biểu từ thử nghiêm New York bang lân cận nhà đầu tư bị hấp dẫn việc họ bỏ tiền để mua cổ phần hôm nay, từ khơng cịn thiệt hại q số tiền mà họ bỏ Điều cho phép họ, cần lần trả tiền cổ phần, họ tập trung vào xác suất nhỏ cổ phần làm tốt, hay xác suất nhỏ đến sau họ cho nhiều tiền Mọi người bị lôi vé số, việc phát minh trách nhiệm hữu hạn, Mosss kết luận, chuyển cổ phần đầu tư sang thứ giống với vé số Bằng lý thuyết tương tự, sau đó, nhà đầu tư khơng thấy cách nhanh chóng cố phần hấp dẫn 24 NTH: Nhóm – Cao học K23 Lớp TCDN Ngày Đề tài: Từ lý thuyết thị trường hiệu đến tài hành vi Đặc biệt, số cổ phần bán non (bán trước phát hành) Theo liệu Sàn giao dịch New York, từ 1977 đến cuối năm 2000, tỉ lệ lợi tức ngắn hạn tăng từ 0.14% đến 1.91% tổng cổ phần Theo Dechow, Hutton, Muelbroek Stone (2001), 2% cổ phiếu có lợi tức ngắn hạn nhiều 5% cổ phần lưu hành 197683 Vì khác biệt rõ ràng ý kiến cổ phiếu khác nhau, quan tâm khác công chúng với loại cổ phiếu này, nên khó để thấy mức độ mà lượng nhỏ cổ phần ngắn hạn bán bù lại cho tác động đến giá cổ phiếu nhu cầu tăng thêm nhà đầu tư, người thúc đẩy bất hợp lý cổ phiếu VI KẾT LUẬN Sự kết hợp tài khoa học xã hội khác trở nên biết đến tài hành vi dẫn đến hiểu biết sâu sắc kiến thức thị trường tài Theo đánh giá tác động tài hành vi nay, quan trọng để ứng dụng tiêu chuẩn Tất nhiên, không mong đợi nghiên cứu để cung cấp phương pháp mà làm cho nhiều tiền khỏi thị trường tài hiệu nhanh chóng đáng tin cậy Chúng ta khơng nên mong đợi thị trường hiệu sai lầm đến mức lợi nhuận liên tục có sẵn Nhưng thị trường hiệu sai lầm ý nghĩa khác Ví dụ, lý thuyết thị trường hiệu dẫn đến giải thích khơng xác kiện bong bóng thị trường chứng khốn lớn mạnh Trong đánh giá ơng tài liệu tài hành vi, Eugene Fama (1998) tìm thấy lỗi hai lý Việc dị thường phát có xu hướng xuất phản ứng nhà đầu tư với mức độ thường xuyên phản ứng thái Thứ hai dị thường có xu hướng biến mất, thời gian trôi qua, phương pháp luận nghiên cứu cải thiện Những lời phê bình ơng phản ánh nhìn khơng xác tảng tâm lý tài hành vi Vì khơng có ngun tắc tâm lý nên người có xu hướng ln ln phản ứng thái hay phản ứng thái độ, khơng có ngạc nhiên nghiên cứu dị thường tài khơng tiết lộ ngun tắc Những lời trích thứ hai ơng yếu Đó chất nghiên cứu học thuật, biên giới, tất ngành, 25 NTH: Nhóm – Cao học K23 Lớp TCDN Ngày Đề tài: Từ lý thuyết thị trường hiệu đến tài hành vi tuyên bố ban đầu khám phá quan trọng thường tách rời nghiên cứu sau Bất thường nhất, biến động mức, khó khăn để tách rời, thực tế tăng cường kinh nghiệm năm trước thị trường chứng khoán giới Hơn nữa, thực tế bất thường biến chuyển đổi dấu hiệu với thời gian khơng có chứng cho thấy thị trường hồn tồn có lý trí Điều mong đợi để xem xảy thị trường không hợp lý cao (Nó đặc biệt thị trường bất hợp lý hiển thị mẫu thường xuyên lâu dài!) Ngay mối quan hệ đề xuất thị trường hiệu quả, cổ phiếu có giá bị đẩy lên nhà đầu tư có xu hướng xuống sau này, cổ phiếu định giá thấp nhà đầu tư có xu hướng lên sau này, mối quan hệ dễ dàng kiểm tra nên nắm giữ tất khoảng thời gian Các giá trị cổ phiếu khó để đo lường, nữa, bong bóng đầu (hoặc tích cực tiêu cực) kéo dài thời gian dài, sau mối quan hệ quan sát, ngoại trừ quãng thời gian nghiên cứu mẫu dài Trong nghiên cứu sâu hơn, quan trọng để ghi nhớ điểm yếu lý thuyết thị trường hiệu quả, trì phương pháp chiết trung (eclectic approach) Trong mơ hình lý thuyết thị trường hiệu có vị trí minh họa đặc trưng giới lý tưởng, khơng thể trì chúng để mơ tả xác thị trường thực tế Thật vậy, phải tạm quên điều giả định thị trường tài ln ln làm việc tốt, thay đổi giá luôn phản ánh thơng tin thật Bằng chứng từ tài hành vi giúp hiểu, ví dụ, cổ phiếu thị trường chứng khốn tồn giới bùng nổ, sau sụp đổ từ sau năm 2000, có nguồn gốc nhược điểm người quan hệ phản hồi tùy tiện, tạo phân bổ sai nguồn lực thực đáng kể Thách thức kinh tế làm cho thực tế phần tốt mô hình họ 26 NTH: Nhóm – Cao học K23 Lớp TCDN Ngày Đề tài: Từ lý thuyết thị trường hiệu đến tài hành vi Hình1 Giá thực chứng khoán giá cổ tức thực sau đó, liệu hàng năm Đường đậm Chỉ số Standard & Poor 500 cho tháng năm thể hiện, đường nhạt giá năm cổ tức thực sau đổ dồn về/ (tích luỹ) số chiết khấu lợi nhuận thực hình học trung bình (the geometric – average real return) cho toàn mẫu, 6.61% Cổ tức sau năm 2002 giả định cổ tức năm 2002 nhân với 1.25 (chính xác cho toán cổ tức thấp gần đây) tăng trưởng tỷ lệ tăng trưởng lịch sử trung bình hình học cổ tức (the geometric – average historical growth rate for dividends), 1.11% Đường mảnh giá cho năm cổ tức thực sau chiết khấu lãi suất năm cộng với phí bảo hiểm rủi ro lợi nhuận thực hình học trung bình thị trường trừ lãi suất năm thực hình học trung bình Các đường nét đứt giá cho năm cổ tức thực sau chiết khấu tỷ lệ thay biên tiêu thụ cho cá nhân đại diện với hệ số lo ngại rủi ro tương đối người tiêu thụ thực tế theo đầu người không lâu bền dịch vụ tiêu dùng từ thu nhập quốc gia Mỹ sản phẩm Tài khoản (Product Accounts) 27 NTH: Nhóm – Cao học K23 Lớp TCDN Ngày Đề tài: Từ lý thuyết thị trường hiệu đến tài hành vi Giá trị thực tính từ giá trị danh nghĩa chia cho số giá tiêu dùng (CPI-U từ năm 1913, liên kết với số giá sản xuất Warren Pearson trước 1913) thay đổi tỷ lệ đến tháng năm 2003 = 100 Một số quan sát loạt ước tính dựa liệu có sẵn viết này, ví dụ số giá tiêu dùng cho tháng năm 2003 ước tính dựa liệu từ tháng trước Nguồn liệu có sẵn http:/www.econ.yale.edu/ ~ Shiller, mô tả thêm số liệu Shiller (1989) Xem thích 1, 28 NTH: Nhóm – Cao học K23 Lớp TCDN Ngày Đề tài: Từ lý thuyết thị trường hiệu đến tài hành vi PHỤ LỤC VỀ MỘT SỐ LÝ THUYẾT, MƠ HÌNH TRONG BÀI NGHIÊN CỨU A THƠNG TIN PHẢN HỒI Định nghĩa Thông tin phản hồi q trình thơng tin q khứ ảnh hưởng đến tượng trong tương lai Là phần chuỗi nguyên nhân tác động lại tạo thành mạch vòng, kiện cho "ăn lại" vào Ramaprasad (1983) định nghĩa thơng tin phản hồi nói chung "thơng tin khoảng cách mức độ thực tế mức độ tham chiếu tham số hệ thống sử dụng để làm thay đổi khoảng cách cách đó", nhấn mạnh thơng tin khơng phải thông tin phản hồi trừ chuyển thành hành động Phân loại Thông tin phản hồi thường chia thành hai loại: tích cực tiêu cực 2.1 Thơng tin phản hồi tích cực: Là q trình hậu xáo trộn nhỏ hệ thống bao gồm gia tăng độ lớn nhiễu loạn Ngược lại , hệ thống đáp ứng nhiễu loạn cách làm giảm hiệu lực cho phản hồi tiêu cực Thơng tin phản hồi tích cực có xu hướng gây ổn định hệ thống Khi có thơng tin phản hồi tích cực hơn có xu hướng ổn định, thường tăng trưởng theo cấp số nhân dao động phân kỳ từ trạng thái cân Thông số hệ thống thông thường tăng tốc hướng tới giá trị cực đoan, gây thiệt hại phá hủy hệ thống, kết thúc hệ thống " bám "vào trạng thái ổn định Phản hồi tích cực điều khiển tín hiệu hệ thống lọc, suy giảm độ lớn giới hạn, hủy bỏ giảm cách thêm phản hồi tiêu cực Ví dụ: Một kế hoạch Ponzi ví dụ tốt hệ thống thông tin phản hồi tích cực, lợi nhuận đưa trở lại vào đầu vào (các nhà đầu tư mới), gây tăng trưởng nhanh chóng hướng tới sụp đổ 2.2 Thông tin phản hồi tiêu cực 29 NTH: Nhóm – Cao học K23 Lớp TCDN Ngày Đề tài: Từ lý thuyết thị trường hiệu đến tài hành vi Phản hồi tiêu cực (cịn gọi thối hóa thơng tin phản hồi) xảy thông tin khoảng cách giá trị thực tế giá trị tài liệu tham khảo hệ thống tham số sử dụng để thu hẹp khoảng cách Nếu hệ thống có chung mức độ cao phản hồi tiêu cực, sau hệ thống có xu hướng ổn định Ví dụ: Trong kinh tế, ổn định tự động chương trình phủ làm việc phản hồi tiêu cực để làm giảm biến động GDP thực tế Thông tin phản hồi kinh tế tài Thị trường chứng khốn ví dụ hệ thống dễ bị "săn bắn" dao động, bị chi phối thông tin phản hồi tích cực tiêu cực từ yếu tố nhận thức tình cảm thành viên thị trường Ví dụ: - - Khi cổ phiếu tăng lên (một thị trường tăng giá), tin tưởng tăng thêm xảy nên nhà đầu tư yêu thích mua vào sau tăng giá cổ phiếu , thị trường giảm, kết thúc ngăn chặn người mua vào (phản hồi tiêu cực - ổn định giá tăng) Một thị trường bắt đầu rơi thường xuyên (một thị trường giảm giá), số nhà đầu tư cho việc diễn tiếp tục nhiều ngày khơng nên mua (phản hồi tích cực - tăng cường sụp đổ), người khác mua cổ phiếu trở nên nhiều hơn, trở thành hời (phản hồi tiêu cực - ổn định sụt giảm) B THE INTERTEMPORAL CAPM (ICAPM) Các giả định ICAPM Tương tự CAPM trừ đại diện cho thị hiếu cá nhân sở thích {E [R], σ [R]} khơng gian Lý thuyết mơ hình CAPM ứng dụng dựa số giả thiết quan trọng thị trường chứng khoán thái độ nhà đầu tư sau: - Các nhà đầu tư nắm giữ danh mục chứng khốn đa dạng hóa hồn tồn Do đó, đòi hỏi tỷ suất sinh lợi nhà đầu tư bị tác động chủ yếu rủi ro hệ thống chứng khốn khơng phải rủi ro tổng thể 30 NTH: Nhóm – Cao học K23 Lớp TCDN Ngày Đề tài: Từ lý thuyết thị trường hiệu đến tài hành vi - - - Các chứng khoán trao đổi tự thị trường cạnh tranh thị trường mà thơng tin cơng ty triển vọng tương lai công ty công khai nhà đầu tư Các nhà đầu tư vay nợ cho vay với lãi suất phi rủi ro lãi suất liên tục khơng đổi theo thời gian Khơng có chi phí mơi giới cho việc mua bán chứng khốn Khơng có thuế Tất nhà đầu tư thích lựa chọn chứng khốn có tỷ suất sinh lợi cao tương ứng với mức độ cho trước rủi ro số lượng rủi ro thấp với mức sinh lợi cho trước Tất nhà đầu tư có kỳ vọng liên quan đến tỷ suất sinh lợi kỳ vọng, phương sai hiệp phương sai Khi cá nhân quan tâm nhiều với lợi nhuận dự kiến độ lệch chuẩn? Thiết lập chu kỳ: - - Lợi nhuận khơng phân bổ bình thường hữu dụng cá nhân phụ thuộc nhiều vào lợi nhuận danh mục đầu tư dự kiến độ lệch chuẩn Thiết lập đa chu kỳ: Lợi nhuận khơng phân bổ bình thường hữu dụng cá nhân phụ thuộc nhiều vào lợi nhuận danh mục đầu tư dự kiến độ lệch chuẩn Sở thích cá nhân tương lai phụ thuộc vào trạng thái giới cuối thời kỳ Lợi nhuận dự kiến hiệp phương sai lợi nhuận tương lai phụ thuộc vào trạng thái giới cuối thời kỳ này, ví dụ như, lợi nhuận dự báo Lợi nhuận dự kiến Nó ghi nhận thực nghiệm lợi nhuận dự kiến cổ phiếu giai đoạn phụ thuộc vào tham số biết đến lúc ban đầu thời kỳ này: ví dụ: lãi cổ tức (dividend yield) S&P 500 vào lúc ban đầu thời kỳ t, DP (bắt đầu t) Cơ sở cho việc xác định phụ thuộc hồi quy: (start t) + DP lãi cổ tức S & P 500 Hãy để ngày hôm khởi đầu tháng Lợi nhuận dự kiến tài sản i tháng hai cách sử dụng DP vào đầu tháng hai cho bởi: 31 NTH: Nhóm – Cao học K23 Lớp TCDN Ngày Đề tài: Từ lý thuyết thị trường hiệu đến tài hành vi (start Feb) Lợi nhuận dự kiến tài sản i tháng cách sử dụng DP vào đầu tháng cho bởi: (end Feb) Theo kinh nghiệm, tìm thấy > Vì vậy: DP (end Feb) cao kết hợp với E [Ri(Mar)] cao DP (end Feb) thấp kết hợp với E [Ri(Mar)] thấp Vì vậy, lãi cổ tức cao vào cuối tháng hàm ý lợi nhuận dự kiến cổ phiếu cao vào tháng tới Tóm tắt: Intertemporal Capital Asset Pricing Model - mơ hình định giá tài sản Robert Merton phát triển Mơ hình tương tự mơ hình CAPM truyền thống Sharpe Lintner phát triển chỗ, lợi tức kỳ vọng cổ phiếu tỷ lệ thuận với rủi ro hệ thống (market beta) Tuy nhiên, ICAPM khác vơi CAPM chỗ: mơ hình ICAPM, ngồi phần bù rủi to thị trường, lợi tức kỳ vọng cổ phiếu phụ thuộc vào thay đổi hội đầu tư tương lai Do đó, mơ hình ICAPM, lợi tức kỳ vọng cổ phiếu phụ thuộc vào (1) market beta cổ phiếu (2) biến động môi trường đầu tư (đại diện state variables) C THE HANSEN-JAGANNATHAN LOWER BOUND Chúng ta xem xét nguồn gốc giới hạn bất ổn định trình bày HansenJagannathan (1991) cho trường hợp Trong trường hợp đầu tiên, có n-1 tài sản rủi ro tài sản khơng rủi ro, trường hợp 2, có n-1 tài sản rủi ro khơng có tài sản rủi ro Có tài sản khơng rủi ro n-1 tài sản rủi ro Pf: giá trị tài sản trả đơn vị tiêu dùng giai đoạn tới q: (n-1)x1 véctơ giá tài sản rủi ro với khoản lợi nhuận x giai đoạn tới Xem xét tỷ lệ thay biên (IMRS-intertemporal marginal rates of substitution (“pricing kernal” or “stochastic discount factor”) m m* định giá tài sản theo sau: 32 NTH: Nhóm – Cao học K23 Lớp TCDN Ngày Đề tài: Từ lý thuyết thị trường hiệu đến tài hành vi EQ = Exm = Ex m* (1) Q = [pf q’] X = [1 x’]’ Phương trình (1) phóng tác khơng điều kiện mơ hình định giá tài sản chuẩn Euler với chi phí biên mong đợi (EQ) lợi ích biên (Exm) tiêu dùng trễ giai đoạn Sau đó: EX(m-m*) = (2) Vì yếu tố X doanh thu đơn vị, từ phương trình (1) biết rằng: Em = Em* = Epf = v (3) P: khơng gian tuyến tính cho {X’c:c in R n ) , để đảm bảo định giá tuyến tính cho m* (Ví dụ : m* P thỏa mãn (1) m* = X’c c = [EXX’] -1EQ Định nghĩa “sai số” ɛ sau: m = m* + ε (4) Chú ý từ (2), EXɛ = Vì m* hình chiếu bình phương bé tuyến tính m vào P Sau đó: Var(m) = var(m* ) + var(ε) + 2cov(m*,ε) Xem điều kiện hiệp phương sai: Cov(m*,ɛ) = Em*ε - Em*Eε = Em*ε (vì Em = Em* ngụ ý Eε = 0) Vì m* X ε trực giao với X có Em*ɛ = Cov(m*,ε) = Vì thế, có: Var(m) = var(m*) + var(ε) >= var(m*) nghĩa giới hạn phương sai m phương sai m* Để tìm giới hạn dưới, ý m* kết hợp tuyến tính yếu tố X, viết sau: m* = v + (x-Ex)’β (5) β Rn-1 Chứa vetor β, trừ v từ bên, nhân (x-Ex) ta có kỳ vọng sau: E(x-Ex)(m* - v) = E(x-Ex)(x-Ex)’β = εβ 33 (6) NTH: Nhóm – Cao học K23 Lớp TCDN Ngày Đề tài: Từ lý thuyết thị trường hiệu đến tài hành vi ε= E(x-Ex)(x-Ex)’ : ma trận hiệp phương sai toán tài sản rủi ro Một biểu thức tiện lợi cho vế trái (6) thể thể sau Đầu tiên, từ (1), Exm* = EQ, có: Exm* - vEx = EQ – VEX Ngụ ý: EX(m* - v) = EQ – vEX Bây trừ zero [=EXE(m*-v) ] từ bên trái: EX(m* - v) – EXE(m* - v) = EQ – vEX Hoặc: E(X – EX)(m* - v) = EQ – vEX = (7) -v Vì yếu tố X 1, phương trình (7) ngụ ý: E(x-Ex)(m* - v ) = Eq – vEx Vì thế, giải (6) cho β sau: β = Ʃ-1 (Eq – vEx) (8) Vì thế: var(m*) = E(m * - v)’(m*-v) = β’E(x-Ex)(m* - v) = β’εβ (từ (5)) (từ (6)) Thay β từ (8) viết: var(m*) = (Eq – vEx)’Ʃ-1 (Eq – vEx) (9) Chú ý giới hạn điểm R+ Thực giới hạn thường viếi lại theo vế phải (9) tổng thu nhập Để đạt điều tiêu chuẩn hóa q vector x vector tổng thu nhập Chúng ta định nghĩa tài sản rủi ro mang đơn vị giá cho toán stochastic đại diện tổng thu nhập Sau giới hạn viết lại sau: var(m*) = (t – vER)’Ω-1(t – vER) (10) R: vector tổng thu nhập n-1 tài sản rủi ro t: n-1 vector thu nhập lại Ω: ma trận hiệp phương sai thu nhập tài sản có rủi ro 34 NTH: Nhóm – Cao học K23 Lớp TCDN Ngày Đề tài: Từ lý thuyết thị trường hiệu đến tài hành vi Khơng có tài sản rủi ro n-1 tài sản rủi ro Phương trình (1) cần phân tích: Eq = Exm (1’) M: khơng gian tuyến tính tính {x’c:c in R n-1} Vì M khơng có đơn vị lợi nhuận khơng rủi ro, tăng them M với je6t1 hợp tuyến tính x đơn vị lợi nhuận để có khơng gian tuyến tính P v Є R nghĩa giá đơn vị lợi nhuận Chúng ta tiềm kiếm mv với v mà thõa mãn (1’) Đối với tất m’s Em = Emv viết (1’) sau: = EXm = EXmv Hệ thống thương tự (1) lối giải thích phương trình (2)–(9) theo mv không gian m* Không giống trường hợp tài sản không rủi ro, giới hạn không điểm R+ v khơng bị buộc chặt giá tài sản không rủi ro : var(mv) hàm túy ý chọn v Vì cách chọn khác v’s tổng quát hóa giới hạn frontier Như trên, việc thực giới hạn Hanseen – Jagannathen sử dụng điển hình lối giải thích lợi nhuận giới hạn dưới: Var(mv) = (t-vER)’Ω-1(t-vER) 35 (10’) NTH: Nhóm – Cao học K23 Lớp TCDN Ngày ...Đề tài: Từ lý thuyết thị trường hiệu đến tài hành vi IV TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU Lý thuyết thị trường hiệu đạt đến địa vị thống trị đỉnh cao học thuật vào năm 1970 Tuy nhiên, thất bại lý thuyết. .. học K23 Lớp TCDN Ngày Đề tài: Từ lý thuyết thị trường hiệu đến tài hành vi tiêu thụ chiết khấu hình Mơ hình Merton (1973), Lucas (1978) Breeden (1979) thị trường tài hiệu từ năm 1970 kết luận giá... Economy” – Giá tài sản kinh NTH: Nhóm – Cao học K23 Lớp TCDN Ngày Đề tài: Từ lý thuyết thị trường hiệu đến tài hành vi tế trao đổi – vào năm 1978, cho thấy kỳ vọng hợp lý giá tài sản hợp lý mức cân