Một doanh nghiệp nên vay bao nhiêu? Nhóm 4 – Lớp TCDNĐ4 – K19 BỘ GIÁO DỤC VÀ TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ HỒ CHÍ MINH Chuyên đề MỘT DOANH NGHIỆP NÊN VAY BAO NHIÊU ? SVTH: Nhóm 4 GVHD: Thầy Trần Ngọc Thơ Lớp: Tài chính doanh nghiệp-Đêm 4 Khóa: 19  1 Một doanh nghiệp nên vay bao nhiêu? Nhóm 4 – Lớp TCDNĐ4 – K19 DANH SÁCH NHÓM Stt Họ và tên Chữ kí 1 Vũ Thị Anh Đào 2 Phạm Thị Hồng Nga 3 Phạm Vũ Bảo Nguyên 4 Phan Văn Nhựt 5 Trần Thị Hoa Phi 6 Phạm Thị Huỳnh Nương 7 Ngô Thị Kim Oanh 8 Trương Thị Thanh Nhàn 9 Hồ Lũy Muối 10 Nguyễn Thị Thanh Nhàn 2 Một doanh nghiệp nên vay bao nhiêu? Nhóm 4 – Lớp TCDNĐ4 – K19 ĐẶT VẤN ĐỀ Nếu chính sách nợ hoàn toàn không đặt thành vấn đề, thì tỷ lệ nợ thực tế sẽ thay đổi ngẫu nhiên giữa doanh nghiệp này với doanh nghiệp khác và giữa nghành này với nghành khác. Tuy nhiên, hầu hết các hãng hàng không, ngân hàng và các công ty bất động sản … đều rất trông cậy vào nợ. Ngược lại, hiếm thấy một cty dược phẩm, quảng cáo lại không được tài trợ chủ yếu vào vốn cổ phần. Các công ty tăng trưởng cực nhanh như Genentech, Hewlett – Packard và Merck hiếm khi sử dụng nhiều nợ, hay thậm chí hoàn toàn không sử dụng đến nợ như Microsoft. Chúng ta sẽ không từ bỏ lý thuyết MM mà nhằm đến một lý thuyết MM kết hợp với các tác động:  Thuế  Chi phí phá sản và khánh kiệt tài chính  Và các yếu tố khác Chúng ta muốn xem các thò trường vốn vận hành tốt đáp ứng thế nào với thuế và các yếu tố khác được đề cập trong chương này. 1/ Thuế thu nhập doanh nghiệp: Tài trợ nợ có một lợi thế quan trọng, lãi từ chứng khoán nợ là một chi phí được khấu trừ thuế. Cổ tức và lợi nhuận giữ lại thì không. Như vậy, lợi nhuận của các trái chủ tránh được thuế ở cấp doanh nghiệp. Bảng 15.1: Báo cáo lợi tức của doanh nghiệp U, không có nợ, và doanh nghiệp L có nợ vay 1000$, lãi suất 8%. Thuế của L ít hơn của U 28$. Đây là tấm chắn thuế do khoản nợ vay của L. Trên thực tế chính phủ chi trả 35% của lãi từ chứng khoán nợ của L. Tổng lợi nhuận mà L có thể chi trả cho các trái chủ và cổ đông tăng một số lượng bằng với số tiền 28 $ này. Khoản khấu trừ thuế của lãi từ chứng khoán nợ làm tăng tổng lợi nhuận có thể dùng để trả cho các trái chủ và cổ đông. Bảng 15.1 Báo cáo lợi tức của DN U ($) Báo cáo lợi tức của DN L ($) Lợi nhuận trước lãi và thuế (Ebit) Lãi trả cho các trái chủ 1000 0 1000 80 Lợi nhuận trước thuế Thuế thu nhập doanh nghiệp với thuế suất 35% 1000 350 920 322 Lợi nhuận rồng cho cổ đông Tổng lợi nhuận cho trái chủ và cổ đông Tấm chắn thuế (khoản khấu trừ thuế lãi từ chứng khoán nợ) (0,35% x lãi) 650 0+650 = 650 0 598 80 + 598 = 678 28 3 Một doanh nghiệp nên vay bao nhiêu? Nhóm 4 – Lớp TCDNĐ4 – K19 Các tấm chắn thuế có thể là các tài sản có giá trò. Gỉa dụ nợ của L là cố đònh và vónh viễn (tức là công ty cam kết tái tài trợ các nghóa vụ nợ hiện hữu của mình khi đáo hạn và giữ các nghóa vụ nợ này tuần hoàn mãi mãi). Doanh nghiệp sẽ có một dòng vónh viễn các dòng tiền 28$/năm. Rủi ro của các dòng tiền này ít hơn rủi ro của các tài sản sử dụng cho kinh doanh của L. Các tấm chắn thuế tùy thuộc vào: + Thuế suất thuế TNDN + Khả năng của L đạt được đủ lợi nhuận để chi trả lãi. Khả năng L đạt lợi nhuận đủ để chi trả lãi phải chắc chắn một cách hợp lý nếu không L đã không thể vay với lãi suất 8% Nên chiết khấu các tấm chắn thuế với một thuế suất với một suất chiết khấu nào? Chiết khấu các tấm chắn thuế: Giả đònh rủi ro của các tấm chắn thuế bằng rủi ro của các chi trả lãi phát sinh sinh ra các tấm chắn thuế này . Nên chiết khấu với tỷ lệ là 8% 28 PV (tấm chắn thuế) = = 350 $ 0,08 Trên thực tế chính phủ gánh chòu 35% nghóa vụ nợ 1000$ của L Với giả đònh này, hiện giá của tấm chắn thuế độc lập với r D. Nó bằng thuế suất thuế TNDN Tc nhân với nợ vay D. Lãi vay = tỷ suất sinh lợi kỳ vọng trên nợ nhân số tiền vay = r D x D Thu sut thu TNDN x lãi chng khoán n d kin PV (tm chn thu ) = T sut sinh li k vng trên nợ Tc(r D x D) = = Tc D r D Dó nhiên PV (tm chn thu ) sẽ thấp hơn nếu doanh nghiệp không dự đònh vay vónh viễn, hay nếu doanh nghiệp không thể có khả năng sử dụng các tấm chắn thuế trong tương lai. Tấm chắn thuế lãi từ chứng khoán nợ đóng góp thế nào vào giá trò vốn cổ phần của cổ đông? 4 Một doanh nghiệp nên vay bao nhiêu? Nhóm 4 – Lớp TCDNĐ4 – K19 Đònh đề I của MM chung quy muốn nói rằng “Giá trò của một cái bánh không tùy thuộc vào việc nó được cắt ra như thế nào”. Cái bánh là tài sản của doanh nghiệp, các lát bánh là nợ và vốn cổ phần. Nếu chúng ta giữ cái bánh không đổi thì thêm 1$ nợ có nghóa là bớt 1$ vốn cổ phần. Trong một bảng cân đối kế toán thông thường, tài sản được đònh giá sau thuế. Trong bảng cân đối mở rộng, tài sản được đònh giá trước thuế, và giá trò của trái quyền thuế của chính phủ được công nhận phía bên phải của bảng. Các tấm chắn thuế lãi từ chứng khoán nợ có giá trò vì làm giảm trái quyền của chính phủ. Bảng cân đối kế tốn thơng thường (giá trị thị trường)  !"#$%&''()&*"+, ,- . /0'123 1&!"# 1&4!40'123 5#&'67089:;&$&  <=&-  !"#<>',$%&'?+'' ()*<>',- . %&'?+,<@&A+ /0'123 1&!"#<>', 1&4!40'123 Sắp xếp lại cấu trúc của Merck Merck là một doanh nghiệp lớn, thành đạt về cơ bản ít sử dụng nợ dài hạn. Bảng 15.3 cho thấy các bảng cân đối kế toán giá trò sổ sách và giá trò thò trường đã đơn giản hóa của Merck vào cuối năm 2004. Giả đònh công ty quyết đònh vay 1 tỷ đôla trên cơ sở vónh viễn như đã trình bày ở phần trên và sử dụng số tiền này để mua lại cổ phần. Giá trò sổ sách Vốn luân chuyển $1.473 Tài sản dài hạn $14.935 Tổng tài sản $16.408 $1.146 Nợ dài hạn $4.123 Các nghóa vũ dài hạn khác $11.139 Vốn cổ phần $16.408 Tổng nợ và vốn cổ phần Giá trò thò trường Vốn luân chuyển $1.473 Giá trò thò trường của các tài sản dài hạn $51.212 Tổng tài sản $52.685 $1.146 Nợ dài hạn $4.123 Các nghóa vũ dài hạn khác $47.416 Vốn cổ phần $52.685 Tổng nợ và vốn cổ phần Giá trò sổ sách Vốn luân chuyển $1.473 $2.146 Nợ dài hạn 5 Một doanh nghiệp nên vay bao nhiêu? Nhóm 4 – Lớp TCDNĐ4 – K19 Tài sản dài hạn $14.935 Tổng tài sản $16.408 $4.123 Các nghóa vũ dài hạn khác $10.139 Vốn cổ phần $16.408 Tổng nợ và vốn cổ phần Giá trò thò trường Vốn luân chuyển $1.473 Giá trò TT của tài sản dài hạn $51.212 PV (tấm chắn thuế) thêm $350 Tổng tài sản $53.035 $2.146 Nợ dài hạn $4.123 Các nghóa vũ dài hạn khác $46.766 Vốn cổ phần $53.035 Tổng nợ và vốn cổ phần MM và thuế : Định đề I của MM được chỉnh lại để phản ánh thuế TNDN  '?+(9+&%2B  (9+&%2,7<' !9!9!CD&40'123E /$',- Trong trường hợp đặc biệt của nợ vĩnh viễn:  '?+(9+&%2B  (9+&%2,7<' !9!9!CD&40'123E 'F Thuế thu nhập cá nhân và thuế thu nhập doanh nghiệp: Gưu ý rằng hình 15.1 phân biệt giữa Tp – thuế suất thuế thu nhập cá nhân đánh trên lãi từ chứng khoán nợ, và Tpe – thuế suất thuế thu nhập cá nhân thực tế đánh trên lợi nhuận từ vốn cổ phần H'I,'?+(9+&%2A!"2J2',K'40D07+L+A,M"+, , NOP4+Q0@,R2A>@$2S-J$'-T4!&<'AUG <@&70'?+"94>40'123A!P 2 G<@&70'?+B $2S-$'- Ta có hai trường hợp đặc biệt: Thứ nhấtV'#A,MW40'1237*,A!'1'Lúc đó lợi nhuận từ nợ và từ vốn cổ phần chòu cùng mức thuế thu nhập cá nhân thực tế. Nhưng với Tp = Tpe , lợi thuế tương đối tùy thuộc vào thuế suât thuế thu nhập doanh nghiệp 2  G<@&70B B $2S-$'- R' Lãi từ chứng khoán nợ chỉ chòu thuế ở cấp cá nhân, Lợi nhuận từ vốn cổ phần chòu thuế ở cả cấp cá nhân và doanh nghiệp. Tuy nhiên thuế suất thuế thu nhập cá nhân 6 Một doanh nghiệp nên vay bao nhiêu? Nhóm 4 – Lớp TCDNĐ4 – K19 đánh trên lợi nhuận từ vốn cổ phần có thể thấp hơn thuế suất thuế thu nhập cá nhân Tp đánh trên lãi từ chứng khoán nợ.   Thứ haiJ#Q+8,.F.4!,.'6CXY,+">AU4>+,VA!'9 '"'8Z&7[!4\*,!Q7)]P R2B$2S-$'- Trường hợp này chỉ có thể xảy ra nếu thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp Tc thấp hơn thuế suất thuế thu nhập cá nhân Tp và nếu thuế suất thực tế Tpe đánh trên lợi nhuận từ vốn cổ phần rất thấp Nợ và thuế của Merton Miller: Cấu trúc vốn tác động thế nào đến giá trò của doanh nghiệp khi các nhà đầu tư có các thuế suất khác nhau? Giả dụ: là tất cả lợi nhuận vốn cổ phần là do lãi vốn chưa thực hiện và Không ai chi trả thuế trên lợi nhuận vốn cổ phần ; Tpe bằng 0 cho tất cả các nhà đầu tư. Nhưng thuế suất đánh trên lãi từ chứng khoán nợ tùy thuộc vào khung thuế suất của nhà đầu tư . Một điểm cuối cùng về cân bằng thuế cũa Miller do ông giả đònh Tpe = 0, các nhà đầu tư sẽ nắm giữ cổ phần thường có rủi ro thấp để nhận được tỷ suất sinh lợi thấp hơn so với tỷ suất sinh lợi từ nợ vay . 7 1,00 $ - Tc Chi trả dưới góc độ lãi từ chứng khốn nợ LN từ hoạt động 1 $ Khơng Tc 1,00 $ T p (1,00 - T p ) Thuế TNDN LN sau thuế TNDN Thuế TNCN LN sau tất cả thuế T pE (1 – Tc) 1,00 – Tc – Tpe(1- Tc) = (1,00$-Tc)(1,00- Tpe) Cho trái chủ Cho cổ đơng Chi trả dưới góc độ lợi nhuận từ vốn CP Một doanh nghiệp nên vay bao nhiêu? Nhóm 4 – Lớp TCDNĐ4 – K19 Một cổ phần an toàn (có bê ta bằng 0) r = r f Nh<ng nhà 73u t< chuy^n h<>ng tW v0n c1 ph3n sang n : tW b] và đạt 7<c r f (1- Tp) là lãi sut sau thu . TrUng thái cân bDng : r =r f (1-T p ). T p= T c. => r=r f (1-Tc). .,'2M9!C;AM2A,M'?+AASV7<=& <=&'&89+"_7 &+&A`",2?9"+,,. 2. Chi phí kiệt quệ tài chính 2.1. Khái niệm: a%Y,%!'$b+'+A("S""-J#Q+88Z&^72&9['72& ;''8L8''&c+4H28%Y,%!'A!'22"(9 NU&8%Y,%!'&6Q+ a%Y,%!'08d4!7<'2#4!9&  <=&'?+(9+ &%2P Giá trị DN = Giá trị nếu được tài trợ hồn tồn bằng vốn CP + PV (tấm chắn thuế) - PV (chi phí kiệt quệ tài chính) 9&Ae,Q771V4%'!W'L<,7^A!7<'<:&A'W ',f',&CNVJ'",8%Y,%!'8Z&7&8^4!/$' 28%Y,%!'-'g&]I4%'4+Q"_A!;A'9(9+&%2(9 7<'<:&A'W', ,QI8(9+&%24+Q&!Q'!&&N?92"#'?+(9+ &%2"_&!Q'!&'+94!"_A!"H&#& (9+&%2T7;AK'!97L %&'?+',CD&4>%&'?+'28%Y,%!'VAK'!Q (9+&%2"_7A'W', 8 Một doanh nghiệp nên vay bao nhiêu? Nhóm 4 – Lớp TCDNĐ4 – K19 2.2. Phân loại: S9Ae,QV'28%Y,%!''L^26'++<"+,P 22"#PC+9&'''2'24!'''2&22# ''8L89&4%'Y,#A;'Z&Q7+&C 1'' 28%Y,%!'<&'<+2"#PC+9&''6,,h4*Y,Q* A'?+'?4!'17Z&'?+(9+&%29&8%Y,%!''L^7<+7'' Y,Q7 4*9U7;&4!73,<4!'2"9U#9V8^+V&"4!' 27&7^&&W+)'@!' 2.3. Chi phí kiệt quệ tài chính đối với công ty trách nhiệm hữu hạn và trách nhiệm vô hạn: \04>'Z&Q<:&'%i,U8@4!9NU&8%Y,%!' N'''17Z&8Z&2#' ,'%VAK'!Q'''17Z&'L^=C](9+ &%2V'''?AIA!'17Z&> \04>'Z&Q<:&'%4ZUV8@4!9NU&8%Y,%!' N'''17Z&2#C]+;"0*7^CX4!989#'IA%'&i+& !"#4! ''Y,Q*'?+'''? 9 Một doanh nghiệp nên vay bao nhiêu? Nhóm 4 – Lớp TCDNĐ4 – K19 4N'123'?+'Z&Q' ,'%i,U'+9@'123'?+ 'Z&Q' ,'%4ZUV4!4%'4+Q'?+'Z&Q' ,'%4ZU 8L8@4%'4+Q'?+'Z&Q' ,'%i,U 2.4. Chi phí kiệt quệ tài chính và các trò chơi a'28%Y,%!'8Z&7<+72"#(9+&%2V(9+&%2 'L'@;7^2H'#'?4!'17Z&7*,,07*,!Q,QIY,Q*A '?+'L^6,,hAh+,17Z&NWC]H'I,07+9& (9+ &%2!S97,1H'I,07+9& !"#'17Z&T!&<=8^"973, <4!'A<'9U7;&:76QAUA!'?":i,(9+&%24N'?": i,(9+&%2'L^'%'')'@!'7^A!A'9'P Các trò chơi:  Chuyển dịch rủi ro: trò chơi thứ nhât 17Z&'?+''(9+&%2'L4+Q"_7',;'CD&*'?+'''? 5D&''VQI,'3,''70'!'"_<,I'2'M''('L7;? 9'+9/N8!'Z&"_M7<'3,23A,M  Từ chối đóng góp cổ phần: trò chơi thứ hai .,'K&+&i9?98(9+8Z&+Q71VC8&+&!99&&  '?+(9+&%27<''+"_&i+'?4!'17Z& '?+C8'@; 73,<!9704>'17Z&'?+(9+&%2C &#4NA'2#7<''"_4> '''?  Và tóm lược ba trò chơi nữa: Ehu tiền và bỏ chạyP'''17Z&"_(9(871*73,<4!9;(9+ &%27+&8%Y,%!'4!<=&N'j,0K*+4!8Z& 73,<i+ EKéo dài thời gianP88%Y,%!'J`Q+N<=&'''?,0 +'L&,404*+'L&CD&'C,;'(9+&%22# +9.<&'''17Z&NCD&''$'j"i+"0A%,8(9+V U9Q4&&#4*"2H'-''N9`7*,!Q'!&A6,'!&0 10 [...]... tài chính Mỹ và những vấn đề về cấu trúc vốn: Cấu trúc vốn tối ưu là một vấn đề làm đau đầu các nhà quản trị tài chính cả về lý thuyết lẫn thực tiễn Việc xác định doanh nghiệp của mình nên sử dụng bao nhiêu từ nguồn vốn vay và bao nhiêu từ vốn cổ phần là một cơng việc đầy khó khăn và thách thức Khi vấn đề một doanh nghiệp nên vay bao nhiêu để có thể tối đa hóa giá trị của mình được đặt ra, các nhà nghiên... các ngân hàng và tập đồn tài chính thốt khỏi tình trạng khốn đốn về tài chính và những rắc rối về thanh khoản Trong năm 2008, một loạt các ngân hàng và tổ chức tài chính Mỹ phải tun bố phá sản hoặc bị 13 Một doanh nghiệp nên vay bao nhiêu? Nhóm 4 – Lớp TCDNĐ4 – K19 thâu tóm bởi các tổ chức tài chính khác Ngày 16/03: Bear Stearns bán lại cho JP Morgan Chase với giá 2 đơla một cổ phiếu để tránh phá... ty có tài sản vơ hình nhiều rủi ro nên dựa vào tài trợ chủ yếu từ vốn cổ phần - Lý thuyết đánh đổi cũng cho rằng các công ty có nợ vay quá nhiều nên phát hành cổ phần thường để tái cấu trúc vốn và nên hạn chế cổ tức hay bán bớt bán tài sản 11 Một doanh nghiệp nên vay bao nhiêu? Nhóm 4 – Lớp TCDNĐ4 – K19 - Lý thuyết đánh đổi cũng có hạn chế là chưa giải thích được một số công ty có hiệu quả hoạt động.. .Một doanh nghiệp nên vay bao nhiêu? Nhóm 4 – Lớp TCDNĐ4 – K19 + Thả mồi bắt bóng: trò chơi này không phải lúc nào cũng tực hiện được vì sẽ khi thực hiện sẽ nhanh chóng rơi vào tình trạng kiệt quệ tài chính Ban đầu chỉ phát hành một lượng giới hạn nợ an toàn và sau đó chuyển đổi và phát hành thêm rất nhiều Chi phí... tương quan nghịch trong ngành giữa khá năng sinh lợi và đòn bẩy tài 12 Một doanh nghiệp nên vay bao nhiêu? Nhóm 4 – Lớp TCDNĐ4 – K19 chính Lẽ thường là các DN thường đầu tư theo mức tăng trưởng của ngành Với các tỷ lệ chi trả cổ tức cho sẵn và khơng thể linh hoạt được thì các DN sinh lợi ít nhất sẽ có ít nguồn vốn nội bộ hơn và sẽ phải vay mượn thêm - Trật tự phân hạng kém thành cơng hơn trong việc... kiệt quệ tài chính theo từng loại tài sản: Đối với các cơng ty có tài sản hữu hình, khi cơng ty rơi vào tình trạng kiệt quệ tài chính Các cơng ty này có thể phát hành cổ phần, hạn chế cổ tức, bán tài sản của mình để trả nợ Tuy nhiên các cơng ty có tài sản vơ hình sẽ gặp khó khăn trong việc thuyết phục các cổ đơng về phát hành cổ phần huy động thêm tiền, khó khăn trong việc bán tài sản bởi vì tài sản... trong việc hoạch định và thực thi các chính sách về cấu trúc vốn đã gây ra những hậu quả hết sức nghiêm trọng cho doanh nghiệp hay cho cả một nền kinh tế Cuộc khủng hoảng tài chính tại Mỹ được coi là bắt đầu ủ bệnh từ năm 2005 - 2006 và bùng phát nghiêm trọng vào năm 2008 có thể xem là một ví dụ điển hình cho những gì mà những sai lầm trong hoạch định chính sách tài chính gây ra Cuộc khủng hoảng bắt... một phần của doanh nghiệp thành đạt Điều này cho thấy khơng nên chỉ nghĩ đến xác suất xảy ra kiệt quệ tài chính của việc vay nợ mà hãy nghĩ thêm về những giá trị có thể bị mất đi khi lâm vào hồn cảnh khó khăn 2.6 Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn - Lý thuyết đánh đổi cho rằng các cơng ty có tài sản hữu hình an tồn nên có tỷ lệ nợ mục tiêu cao để được hưởng lợi ích từ tấm chắn thuế còn cơng ty có tài. .. quyết đònh tồi về đầu tư và hoạt động Các quyết đònh tồi này là chi phí đại diện của việc vay nợ - Doanh nghiệp càng vay nợ nhiều thì sự hấp dẫn việc thực hiện trò chơi này càng lớn Tuy nhiên các nhà cho vay cũng nhận thức được rằng các trò chơi tài chính có thể được thực hiện với rủi ro do chính họ gánh chịu cho nên họ đã tự bảo vệ mình bằng cách đòi hỏi các điều kiện tốt hơn cho mình Nhưng biện pháp... với mục đích tạo ra một cơ sở nền về lý luận để có thể áp dụng vào trong thực tiễn Tuy nhiên, ngay cả về mặt lý luận, vấn đề này cũng còn rất nhiều vấn đề cần phải bàn và sự thật là cũng chưa đưa ra được một sự đồng nhất về tối ưu về xây dựng cấu trúc vốn Mặc dù vậy, các nhà quản trị tài chính vẫn đang từng ngày từng giờ đối mặt với bài tốn cấu trúc vốn của doanh nghiệp mình Một thực tế có thể . Một doanh nghiệp nên vay bao nhiêu? Nhóm 4 – Lớp TCDNĐ4 – K19 BỘ GIÁO DỤC VÀ TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ HỒ CHÍ MINH Chuyên đề MỘT DOANH NGHIỆP NÊN VAY BAO NHIÊU ? SVTH: Nhóm. NHIÊU ? SVTH: Nhóm 4 GVHD: Thầy Trần Ngọc Thơ Lớp: Tài chính doanh nghiệp- Đêm 4 Khóa: 19  1 Một doanh nghiệp nên vay bao nhiêu? Nhóm 4 – Lớp TCDNĐ4 – K19 DANH SÁCH NHÓM Stt Họ. cho rằng các công ty có nợ vay quá nhiều nên phát hành cổ phần thường để tái cấu trúc vốn và nên hạn chế cổ tức hay bán bớt bán tài sản. 11 Một doanh nghiệp nên vay bao nhiêu? Nhóm 4 – Lớp TCDNĐ4