309 Đổi mới cơ cấu vốn của các doanh nghiệp nhà nước Việt Nam hiện nay

309 Đổi mới cơ cấu vốn của các doanh nghiệp nhà nước Việt Nam hiện nay 1 LỜI CAM ĐOAN Tôi xin cam đoan, đây là công trình nghiên cứu khoa học độc lập của tôi. Các số liệu trong luận án là trung thực và có nguồn gốc cụ thể, rõ ràng. Các kết quả của luận án chưa từng được công bố trong bất cứ công trình khoa học nào. Nếu có sai sót, tôi xin chịu hoàn toàn trách nhiệm trước pháp luật. Nghiên cứu sinh Trần Thị Thanh Tú 2 MỤC LỤC Lời cam đoan 1 Mục lục .2 Danh mục Hình và Đồ thị 3 Danh mục các bảng 4 Danh mục các chữ viết tắt 5 Mở đầu 6 Chương 1 Những vấn đề lý luận cơ bản về cơ cấu vốn của doanh nghiệp 11 1.1. Cơ cấu vốn của doanh nghiệp .11 1.2. Nhân tố ảnh hưởng đến cơ cấu vốn .45 1.3. Mô hình kinh tế lượng ứng dụng trong xây dựng cơ cấu vốn trên thế giới 55 Chương 2 Thực trạng cơ cấu vốn của doanh nghiệp Nhà nước Việt Nam hiện nay 69 2.1. Tổng quan về doanh nghiệp Nhà nước (DNNN) Việt Nam .69 2.2. Thực trạng cơ cấu vốn doanh nghiệp Nhà nước Việt Nam hiện nay 78 2.3. Đánh giá thực trạng cơ cấu vốn của doanh nghiệp Nhà nước Việt Nam hiện nay 100 2.4. Kinh nghiệm đổi mới cơ cấu vốn các doanh nghiệp Nhà nước Trung Quốc114 Chương 3 Giải pháp đổi mới cơ cấu vốn của doanh nghiệp Nhà nước Việt Nam hiện nay 125 3.1. Định hướng phát triển và quan điểm đổi mới cơ cấu vốn của các doanh nghiệp Nhà nước Việt Nam trong thời gian tới .125 3.2. Giải pháp đổi mới cơ cấu vốn của doanh nghiệp nhà nước Việt nam hiện nay: .131 3.3. Điều kiện thực hiện giải pháp đổi mới cơ cấu vốn các doanh nghiệp nhà nước Việt nam hiện nay .192 Kết luận 202 Danh mục tài liệu tham khảo .204 3 DANH MỤC HÌNH VÀ ĐỒ THỊ Hình Hình 1.1. Mô hình M&M tình huống 1 Hình 1.2. Mô hình M&M tình huống 1 Hình 1.3. Giá trị các phần dư trong hàm hồi qui mẫu Đồ thị Đồ thị 1.1. Chi phí vốn chủ sở hữu Đồ thị 1.2. Tác động của Nợ đến giá trị doanh nghiệp Đồ thị 1.3. Tác động của Nợ đến chi phí vốn Đồ thị 1.4. Lý thuyết tĩnh về cơ cấu vốn: Cơ cấu vốn tối ưu và Giá trị của doanh nghiệp Đồ thị 1.5. Lý thuyết tĩnh về cơ cấu vốn: Cơ cấu vốn tối ưu và Chi phí vốn Đồ thị 1.6. Cơ cấu vốn tối ưu trong các tình huống Đồ thị 1.7. Đa dạng hoá và rủi ro của danh mục Đồ thị 1.8. Đường thị trường chứng khoán (SML) Đồ thị 2.1. Tốc độ tăng của việc sử dụng nợ và vốn chủ sở hữu Đồ thị 2.2. Mối quan hệ giữa ROE và chi phí vốn chủ sở hữu của các doanh nghiệp Nhà nước 4 DANH MỤC CÁC BẢNG Bảng 1.1 So sánh thu nhập sau thuế của hai doanh nghiệp Bảng 1.2 So sánh dòng tiền của hai doanh nghiệp Bảng 1.3 Dòng tiền của Trái chủ và cổ đông Bảng 1.4 Kết quả chạy mô hình tác động của thuế đến cơ cấu vốn Bảng 2.1 Tình hình vốn chủ sở hữu nhà nước tại các DNNN cổ phần hoá Bảng 2.2 Cơ cấu các doanh nghiệp chọn mẫu nghiên cứu theo quy mô vốn Bảng 2.3 Cơ cấu các doanh nghiệp chọn mẫu nghiên cứu theo ngành Bảng 2.4 Cơ cấu vốn tổng hợp các ngành Bảng 2.5 Vốn chủ sở hữu/Tổng vốn Bảng 2.6 Nợ dài hạn/Tổng vốn Bảng 2.7 Hệ số Vốn chủ sở hữu/Nợ dài hạn - Tổng hợp các ngành Bảng 2.8 Hệ số Vốn chủ sở hữu/ Nợ dài hạn theo ngành Bảng 2.9 Cơ cấu tài sản cố định trong tổng tài sản - theo ngành Bảng 2.10 Tỷ trọng chi phí vốn vay trong tổng chi phí từng ngành Bảng 2.11 Chi phí vốn vay từng ngành Bảng 2.12 Chi phí vốn chủ sở hữu từng ngành Bảng 2.13 Chi phí vốn trung bình tổng hợp các ngành Bảng 2.14 Chi phí vốn trung bình từng ngành Bảng 2.15 ROE - theo ngành Bảng 2.16 Chỉ số kinh tế vĩ mô của Trung Quốc Bảng 2.17 Tỉ lệ và mức độ các doanh nghiệp quốc doanh Trung Quốc thua lỗ Bảng 3.1 Xác định hệ số rủi ro bêta của các DNNN Việt nam - ngành công nghiệp Bảng 3.2 Chi phí của lợi nhuận giữ lại - theo mô hình phần bù rủi ro và CAPM Bảng 3.3 Cơ cấu vốn và chi phí vốn hiện tại của CIENCO1 từ năm 2002-2004 Bảng 3.4 Dự báo cơ cấu vốn của CIENCO1 5 DANH MỤC CÁC CHỮ VIẾT TẮT BCĐKT : Bảng cân đối kế toán BCKQKD : Báo cáo kết quả kinh doanh CPH : Cổ phần hoá DNNN : Doanh nghiệp Nhà nước DNTN : Doanh nghiệp Tư nhân EBIT : Thu nhập trước thuế và lãi vay EPS : Thu nhập trên cổ phiếu NDT : Nhân dân tệ NHNN : Ngân hàng Nhà nước NHTM : Ngân hàng Thương mại QTDN : Quản trị doanh nghiệp ROA : Thu nhập trên tổng tài sản ROE : Thu nhập trên vốn chủ sở hữu TNHH : Trách nhiệm hữu hạn TPCP : Trái phiếu chính phủ TTCK : Thị trường chứng khoán TSCĐ : Tài sản cố định TSLĐ : Tài sản lưu động USD : Đô la Mỹ VNĐ : Đồng Việt Nam WACC : Chi phí vốn trung bình 6 MỞ ĐẦU Ở Việt nam hơn 20 năm qua, cùng với công cuộc đổi mới kinh tế là quá trình đổi mới các doanh nghiệp nhà nước. Hàng ngàn doanh nghiệp nhà nước đã được chuyển đổi hình thức sở hữu, được quản lý tài chính theo một cơ chế phù hợp hơn. Nhờ đó, các doanh nghiệp nhà nước đã phần nào khẳng định được vị trí quan trọng trong việc tạo thu nhập và điều tiết vĩ mô nền kinh tế. Song, hiệu quả của các doanh nghiệp nhà nước còn thấp là một thực tế không thể phủ nhận. Một trong những nguyên nhân cơ bản dẫn đến tình trạng trên là sự bất hợp lý trong cơ cấu vốn của doanh nghiệp nhà nước. Bởi vậy, nếu không tiếp tục cải cách, nếu không chú trọng thiết lập một cơ cấu vốn hợp lý, thì các doanh nghiệp nhà nước Việt nam khó có thể phát triển ổn định, càng không thể đứng vững trong cạnhh tranh khi tiến trình hội nhập quốc tế và khu vực đang diễn ra. Bên cạnh đó, những vấn đề mang tính lý thuyết về việc hình thành một phương pháp tiếp cận khoa học để xây dựng cơ cấu vốn cho các doanh nghiệp nhà nước Việt nam hiện vẫn chưa được nghiên cứu một cách đầy đủ và toàn diện, khiến cho các nhà hoạch định chính sách và các nhà quản lý tài chính doanh nghiệp nhà nước còn gặp nhiều khó khăn, vướng mắc trong nghiên cứu và ứng dụng. Chính vì vậy, đề tài nghiên cứu: ”Đổi mới cơ cấu vốn của các doanh nghiệp nhà nước Việt nam hiện nay” được lựa chọn để đáp ứng yêu cầu lý luận và thực tiễn đó. TÌNH HÌNH NGHIÊN CỨU Trên thế giới, có khá nhiều công trình nghiên cứu về cơ cấu vốn và một số mô hình kinh tế lượng đã được xây dựng để nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng đến cơ cấu vốn của các doanh nghiệp. Hầu hết các nghiên cứu 7 hiện tại đều nghiên cứu cơ cấu vốn dưới giác độ quản lý. Titman và Wessels (1988) đã cho rằng chỉ có “tính duy nhất” (được đo lường bởi Chi phí nghiên cứu triển khai/Tổng doanh thu, chi phí bán hàng cao, và nhân công với chi phí thấp) và thu nhập là các nhân tố quan trọng. Năm 1984, Harris đã chứng minh bằng lý thuyết và thực tiễn về tỷ suất lợi nhuận trung bình tăng sẽ kéo theo rủi ro tăng trong mô hình định giá tài sản taì chính nhiều thời kỳ và cuối cùng dẫn đến sự tăng lên của chi phí vốn. Điều này có thể giải thích cho việc ưa thích tài trợ bằng nợ hơn là vốn chủ sở hữu của các doanh nghiệp. Federick H.deB.Harris, một giáo sư của Đại học Wake Forest, Bang Winston Salem, Mỹ đã đề xuất mô hình nghiên cứu mối liên hệ giữa cấu trúc tài sản, mức đảm nhiệm doanh thu và cơ cấu vốn. Williamson (1988, 1991) cho rằng doanh nghiệp có tỷ trọng tài sản cố định trên tổng tài sản càng cao thì càng phải sử dụng nhiều vốn chủ sở hữu. Gentry (1994) đã so sánh mức độ đòn bẩy và tỷ lệ chi trả cổ tức của công ty liên danh của Mỹ trong ngành công nghiệp khai thác dầu mỏ và khi đốt. Ông đã phát hiện ra rằng, các công ty liên danh, mặc dù không phải chịu thuế thu nhập doanh nghiệp, có tỷ lệ chi trả cổ tức cao hơn và sử dụng nợ ít hơn. Điều này cũng phù hợp với các nghiên cứu về tác động của thuế đến sự lựa chọn cơ cấu vốn của các công ty Mỹ. Rajan và Zingales (1955) đã đưa ra một nghiên cứu rất điển hình về cơ cấu vốn của doanh nghiệp ở các nước OECD và đã phát hiện ra mối quan hệ ngược chiều rất chặt chẽ giữa giá trị sổ sách của cổ phiếu với đòn bẩy tài chính. Giống như Rajan và Zingales, Barclay, Smith và Watts (1955) cũng đã phát hiện ra rằng tỷ lệ nợ có quan hệ ngược chiều với tỷ lệ giá thị trường và giá sổ sách. Để bổ sung cho nghiên cứu trật tự phân hạng của M.Miller, một vài lý thuyết đã được xây dựng dựa trên chi phí giao dịch. Ví dụ, năm 1989, Fischer đã 8 sử dụng mô hình quyền chọn giá và phát hiện ra chỉ một thay đổi nhỏ trong chi phí vốn cũng dẫn đến một thay đổi đáng kể trong cơ cấu vốn mục tiêu. Benartzi, Michaely và Thaler (1997) đã phát hiện ra rằng, trái ngược với những lý thuyết tối ưu về chi trả cổ tức, các giám đốc dường như chi trả cổ tức dựa trên cơ sở thu nhập trong quá khứ nhiều hơn chứ không phải là thu nhập trong tương lai. Baker và Wurgler (2002) đã tiến hành điều tra sự ảnh hưởng của tỷ lệ thu nhập trên cổ phiếu trong quá khứ. Nhưng họ chỉ quan tâm đến ảnh hưởng của tỷ lệ thu nhập này lên quyết định phát hành của công ty và không xem xét đến những thay đổi ngầm định. Graham năm 2003 đã tiến hành một điều tra về tác động của thuế. Reinte Gropp, một nhà nghiên cứu kinh tế nổi tiếng của Ngân hàng Trung ương Châu Âu, đã đề xuất một mô hình nghiên cứu kết hợp nhiều loại thuế của chính phủ Đức, năm 2002. Mô hình cũng bao gồm các loại thuế kinh doanh của chính quyền địa phương. Hơn nữa, mô hình cũng cho rằng phần tiết kiệm thuế theo Luật thuế của Đức khi các doanh nghiệp tài trợ một tỷ lệ nhất định bằng nợ sẽ thay đổi theo sắc thuế của từng địa phương. Nghiên cứu của Francis Cai và Arvin Ghosh (2003) về cơ cấu vốn, bằng các kiểm định thực tế đã cho thấy các doanh nghiệp có xu hướng di chuyển về điểm cơ cấu vốn tối ưu khi họ đã ở quá ngưỡng trung bình ngành nhanh hơn là khi di chuyển đến điểm tối ưu khi họ ở thấp hơn ngưỡng trung bình ngành. Điều này có nghĩa là các doanh nghiệp không quan tâm đến việc sử dụng nợ nhiều hay ít khi họ ở dưới mức trung bình ngành. Năm 2004, Lisa A.Keister đã nghiên cứu về chiến lược tài chính của các doanh nghiệp trong nền kinh tế chuyển đổi, tiêu biểu là Trung Quốc, đã đưa ra các giả thuyết về xu thế thay đổi cơ cấu vốn của các doanh nghiệp nhà nước Trung quốc. Kết quả kiệm nghiệm cho thấy: trong thập kỷ đầu của quá trình đổi mới, các doanh nghiệp nhà nước càng giữ lại nhiều lợi nhuận 9 thì càng vay nợ từ bên ngoài nhiều ; việc vay nợ của các doanh nghiệp gia tăng cùng với sự thay đổi về điều kiện địa lý; các doanh nghiệp ở các khu vực phát triển vay nợ từ các ngân hàng nhiều hơn và từ các nguồn khác ít hơn so với các doanh nghiệp ở khu vực kém phát triển và hầu hết các doanh nghiệp đều phụ thuộc vào vốn vay ngân hàng. Ở Việt nam, các công trình nghiên cứu về cơ cấu vốn không nhiều. Trong luận văn thạc sỹ của tác giả Bùi Văn Thi (2001) với đề tài:’’ Đổi mới cơ cấu nguồn vốn của Công ty Shell gas Hải phòng” và tác giả Lê Thu Thuỷ (2004) “Đổi mới cơ cấu vốn của Công ty Xây dựng Lũng lô”, cũng nghiên cứu về cơ cấu vốn. Nhưng các tác giả mới chỉ dừng lại ở các phân tích thực trạng cơ cấu vốn của một doanh nghiệp cụ thể và đề xuất các giải pháp mang tính định tính để đổi mới cơ cấu vốn của doanh nghiệp đó. Bài viết của TS. Đàm Văn Huệ trên tạp chí Kinh tế phát triển số tháng 10 năm 2005,” Bàn về điều kiện xác lập cơ cấu vốn của doanh nghiệp Việt nam hiện nay” cũng đã phân tích một số nhân tố ảnh hưởng đến cơ cấu vốn của doanh nghiệp và các điều kiện xây dựng cơ cấu vốn tối ưu cho doanh nghiệp Việt nam. Các điều kiện được phân tích chủ yếu dựa trên các cơ sở về lý thuyết mà chưa được kiểm chứng. MỤC ĐÍCH NGHIÊN CỨU • Nghiên cứu những vấn đề lý luận cơ bản về cơ cấu vốn của doanh nghiệp: những nhân tố ảnh hưởng đến cơ cấu vốn, căn cứ và mô hình thiết lập cơ cấu vốn tối ưu. • Đánh giá thực trạng cơ cấu vốn của các doanh nghiệp Nhà nước Việt Nam trên bộ số liệu điều tra 375 doanh nghiệp nhà nước của Cục Tài chính doanh nghiệp. • Đề xuất giải pháp đổi mới cơ cấu vốn của các doanh nghiệp nhà nước Việt Nam hiện nay, theo 3 nhóm: 10 (i) Nhóm giải pháp định lượng: xây dựng mô hình kinh tế lượng để ước lượng những nhân tố ảnh hưởng đến cơ cấu vốn của các doanh nghiệp nhà nước Việt nam hiện nay và hoàn thiện các điều kiện xây dựng mô hình cơ cấu vốn. (ii) Nhóm giải pháp định tính: đổi mới nhận thức về cơ cấu vốn và tầm quan trọng của cơ cấu vốn tối ưu, xác định chính xác căn cứ thiết lập cơ cấu vốn, đổi mới chính sách quản lý tài chính đối với doanh nghiệp nhà nước .v.v . (iii) Nhóm giải pháp ứng dụng: xây dựng mô hình cơ cấu vốn tối ưu cho một doanh nghiệp điển hình (Tổng Công ty Xây dựng Công trình Giao thông 1 - CIENCO1). PHẠM VI NGHIÊN CỨU • Nghiên cứu cơ cấu vốn của doanh nghiệp. Phân tích, đánh giá thực trạng cơ cấu vốn của 375 doanh nghiệp Nhà nước (Số liệu điều tra của Cục Tài chính doanh nghiệp - Bộ Tài chính), nghiên cứu cơ cấu vốn của một doanh nghiệp điển hình (Tổng Công ty Xây dựng Công trình Giao thông 1 - CIENCO1). • Thời gian nghiên cứu: từ năm 2000 đến năm 2005. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU • Trên cơ sở phương pháp luận của chủ nghĩa duy vật biện chứng và duy vật lịch sử, các phương pháp được sử dụng trong quá trình thực hiện luận án: phương pháp phỏng vấn, thu thập thông tin, tổng hợp, so sánh, phân tích tình huống. • Phương pháp toán kinh tế được sử dụng với mô hình kinh tế lượng để xây dựng mô hình cơ cấu vốn của các doanh nghiệp Nhà nước. [...]... Trong Lu t doanh nghi p ban hành năm 2005, các doanh nghi p nhà nư c cũng ư c quy nh rõ trong Lu t này là doanh nghi p trong ó nhà nư c s h u trên 50% v n i u l Trong ó, ph n v n góp c a s h u nhà nư c là ph n v n góp t NSNN và ngu n v n khác c a nhà nư c, do m t cơ quan nhà nư c ho c t ch c kinh t làm Như v y, nh ng i di n ch s h u c trưng cơ b n c a doanh nghi p Nhà nư c là: - Doanh nghi p Nhà nư c... thành viên ó là doanh nghi p Nhà nư c thì v n có th ư c hi u là doanh nghi p Nhà nư c Như v y, tuỳ thu c vào t tr ng v n c a Nhà nư c trong t ng v n ch s h u c a doanh nghi p, doanh nghi p ó có th là doanh nghi p Nhà nư c hay tư nhân * Theo ngành ngh kinh doanh Vi c nghiên c u các lo i hình doanh nghi p theo ngành ngh kinh doanh cũng có ý nghĩa quan tr ng trong vi c nghiên c u cơ c u v n c a doanh nghi... kinh doanh c a các lo i hình doanh nghi p r t khác nhau, t ó, cơ c u v n c a doanh nghi p cũng khác nhau Các doanh nghi p thương m i d ch v có chu kỳ kinh doanh ng n nên ch y u s s d ng v n ng n h n, các doanh nghi p công nghi p hay xây d ng ch y u s d ng v n dài h n ng kinh doanh Các doanh nghi p ho t tài tr cho ho t ng trong lĩnh v c nông nghi p - thu s n có r i ro cao nên thư ng a d ng hoá các ngu... ty Nhà nư c, công ty c ph n, công ty trách nhi m h u h n [28] Như v y, theo Lu t Doanh nghi p Nhà nư c năm 2003, n u Nhà nư c n m gi c ph n chi ph i, t 51% c ph n tr lên thì doanh nghi p ó là doanh nghi p Nhà nư c Tuy nhiên, th ng nh t v i Lu t Doanh nghi p và Lu t u tư Nư c ngoài thì Lu t Doanh nghi p Nhà nư c cũng quy nh chi ti t i tư ng áp d ng cho t ng lo i hình doanh nghi p Nhà nư c, theo ó: - Doanh. .. tư nư c ngoài t i Vi t Nam Có th th y, m c dù ư c g i chung là Doanh nghi p Nhà nư c nhưng ch có công ty Nhà nư c m i tho mãn y các quy này, còn các lo i hình doanh nghi p khác thì v n ho t nh c a Lu t m i ng theo Lu t Doanh nghi p, Nhà nư c ch tham gia v i tư cách là m t trong nh ng ch s h u c a doanh nghi p, cũng ch u trách nhi m như các ch s h u khác trong ph m vi v n góp c a Nhà nư c, cùng nh n l... NH NG V N LÝ LU N CƠ B N V CƠ C U V N C A DOANH NGHI P 1.1 Cơ c u v n c a doanh nghi p 1.1.1 Khái ni m và phân lo i doanh nghi p 1.1.1.1 Khái ni m doanh nghi p Doanh nghi p là m t t bào, b ph n c u thành c a n n kinh t , có quan h ch t ch v i các b ph n khác Cùng v i s phát tri n c a các phương th c s n xu t, cách th c t ch c doanh nghi p cũng ngày càng phát tri n Do v y, c n có m t cách hi u toàn di... là cơ c u v n c a doanh nghi p Nhà nư c, do v y, ph c v cho m c tiêu nghiên c u trên, tác gi t p trung phân tích s khác bi t v tính ch t s h u c a các doanh nghi p Các cách th c phân lo i khác s góp ph n b tr cho nh ng nghiên c u ph n sau v nh ng nhân t nh hư ng n cơ c u v n c a doanh nghi p * Theo tính ch t s h u Theo tiêu th c này, nh ng doanh nghi p thu c s h u Nhà nư c ư c g i là doanh nghi p Nhà. .. tư v n, ng công ích nh m th c hi n các m c tiêu kinh t - xã h i do Nhà nư c giao Theo nh nghĩa trên, m t doanh nghi p do Nhà nư c u tư 100% v n m i là doanh nghi p thu c s h u Nhà nư c, và do v y ch u m i s chi ph i c a Nhà nư c nư c s a nh nghĩa này ã ư c m r ng trong Lu t Doanh nghi p Nhà i năm 2003 Lu t này qui nh, Doanh nghi p Nhà nư c là các t ch c kinh t do Nhà nư c n m gi toàn b v n i u l hay... 16 Vi c phân chia các lo i hình doanh nghi p theo ngành ngh kinh doanh s là cơ s ư c tính h s bêta ph n ánh m c r i ro c a t ng ngành ngh , t ng doanh nghi p 1.1.2 Huy ng v n c a doanh nghi p M t doanh nghi p có th huy tài tr cho ho t ng N hay huy ng s n xu t kinh doanh các ngu n v n này s là cơ s ng V n ch s h u c i m và phương th c huy ng các doanh nghi p l a ch n và xây d ng cơ c u v n t i ưu 1.1.2.1... kinh doanh c a doanh nghi p - Có r t nhi u y u t tác ng n cơ c u v n, do ó, không có m t cơ c u v n t i ưu cho m i doanh nghi p, trong m i chu kì s n xu t kinh doanh Nói cách khác, khi nghiên c u cơ c u v n c a m t doanh nghi p ph i nghiên c u trong tr ng thái ng, ch không th nghiên c u trong tr ng thái tĩnh 1.1.3.2 Thi t l p cơ c u v n t i ưu a Khái ni m cơ c u v n t i ưu Nhà qu n tr tài chính doanh . nghiệm đổi mới cơ cấu vốn các doanh nghiệp Nhà nước Trung Quốc114 Chương 3 Giải pháp đổi mới cơ cấu vốn của doanh nghiệp Nhà nước Việt Nam hiện nay ..........................................................................................................125. cơ cấu vốn của các doanh nghiệp Nhà nước. 11 CHƯƠNG 1 NHỮNG VẤN ĐỀ LÝ LUẬN CƠ BẢN VỀ CƠ CẤU VỐN CỦA DOANH NGHIỆP 1.1. Cơ cấu vốn của doanh