BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH TRẦN CHUNG THỦY NHẬN DẠNG, ĐO LƯỜNG HIỆU ỨNG ĐÁM ĐÔNG TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM VÀ PHÂN TÍCH CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH, NĂM 2010 BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH CHƯƠNG TRÌNH GIẢNG DẠY KINH TẾ FULBRIGHT TRẦN CHUNG THỦY NHẬN DẠNG, ĐO LƯỜNG HIỆU ỨNG ĐÁM ĐÔNG TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM VÀ PHÂN TÍCH CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG Chuyên ngành: Chính sách công Mã số : 60.31.14 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: TS. Trần Ngọc Anh TP. HỒ CHÍ MINH, NĂM 2010 Lời cam đoan Tôi xin cam đoan luận văn này hoàn toàn do tôi thực hiện. Các đoạn trích dẫn và số liệu sử dụng trong luận văn đều được dẫn nguồn và có độ chính xác cao nhất trong phạm vi hiểu biết của tôi. Luận văn này không nhất thiết phản ánh quan điểm của Trường Đại học Kinh tế thành phố Hồ Chí Minh hay Chương trình giảng dạy kinh tế Fulbright. Học viên Trần Chung Thủy TÓM TẮT Tâm lý bầy đàn là một nhân tố quan trọng tác động lên các hành vi trên thị trường tài chính đặc biệt vào những thời kỳ thị trường căng thẳng (quá nóng hoặc sụt giảm suy thoái). Trong đề tài này, tác giả áp dụng một phương pháp của Hwang và Salmon (2004) để đo lường và kiểm chứng hiệu ứng đám đông trên TTCK Việt Nam. Kết quả cho thấy tồn tại hiệu ứng đám đông và cung cấp các ước lượng c ủa tham số về mức độ hiệu ứng đám đông theo thời gian. Dùng các giá trị ước lượng mức độ hiệu ứng đám đông theo thời gian kết hợp với các phân tích định tính tác giả đã chỉ ra cần hướng đến thực hiện chính sách giao dịch với biên độ rộng sau đó áp dụng việc giao dịch bán khống với sự chuẩn bị các điều kiện minh bạch thông tin từ môi trường vĩ mô là điều tiên quyết. Tác giả cũng đưa đến một kết luận tâm lý đám đông hình thành trên thị trường với các tiền đề, định kiến đánh giá thấp rủi ro ngay từ buổi ban đầu. Không loại trừ nguyên nhân nền kinh tế tiềm ẩn một cơ cấu đầu tư sai lệch từ trước khi TTCK ra đời. Để nghiên cứu về hành vi định giá của nhà đầu t ư mang đặc điểm gì tác giả đã chia các cổ phiếu thành ba nhóm. Kết quả trên nhóm 1 cho thấy các cổ phiếu có hệ số Beta nhỏ hơn 1 sẽ có xu hướng được định giá cao hơn mức hợp lý trong thời kỳ thị trường đi lên và bị định giá thấp hơn mức hợp lý trong thời kỳ thị trường sụt giảm. Kết quả trên nhóm 2 cho thấy các cổ phiếu có hệ số Beta bằng 1 có xu hướng được định giá hội tụ về mức giá hợp lý. Kết quả trên nhóm 3 cho thấy các cổ phiếu có hệ số Beta lớn hơn 1 khi thị trường đi xuống thì nhà đầu tư thận trọng trong việc đặt giá xung quanh mức giá hợp lý và ít biến động giá. Khi thị trường đang đi lên thì giá cổ phiếu có xu hướng được đị nh giá cao hơn so với mức hợp lý. Nhưng tốc độ phát triển của bong bóng giá chậm hơn so với nhóm cổ phiếu có hệ số Beta nhỏ hơn 1 trong thời kỳ thị trường nóng lên. Từ khóa: hiệu ứng đám đông; mức độ hiệu ứng đám đông. MỤC LỤC Chương 1 GIỚI THIỆU VẤN ĐỀ NGHIÊN CỨU 1 1.1 Đặt vấn đề nghiên cứu 1 1.2. Tổng quan các nghiên cứu liên quan 8 1.3. Mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu 12 1.3.1. Mục tiêu 12 1.3.2. Câu hỏi nghiên cứu 12 1.4. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu 13 1.5. Giả thuyết nghiên cứu 14 1.6. Phương pháp nghiên cứu 14 Chương 2 PHƯƠNG PHÁP LUẬN 15 2.1. Các luận điểm của lý thuyết tài chính hành vi 15 2.2. Tóm tắt các mô hình sử dụng 18 2.3. Mô tả số liệu và phương pháp thực hiệ n 27 Chương 3 KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 29 3.1. Kết quả đo lường hiệu ứng đám đông 29 3.2. Kết quả phân tích các nhân tố ảnh hưởng đến hiệu ứng đám đôn g 3 5 3.3. Mô tả quá trình định giá không hợp lý đã diễn ra 39 3.4. Nhận dạng hành vi định giá và kiểm chứng lại sự tồn tại hiệu ứng đám đông– cải tiến mô hình của Chang, Cheng và Khorana (2000) 41 Chương 4 ĐỀ XUẤT CHÍNH SÁCH VÀ KI ẾN NGHỊ 48 4.1. Đề xuất chính sách về phía nhà nước 49 4.1.1. Thực hiện trên thị trường giao dịch thứ cấp 49 4.1.2. Các chính sách vĩ mô 51 4.2. Kiến nghị đối với doanh nghiệp và nhà đầu tư 53 KẾT LUẬN VÀ PHẢN BIỆN CHÍNH SÁCH 55 TÀI LIỆU THAM KHẢO 59 Phụ lục 1. Bảng lợi suất VN-Index, T-bill3, độ biến động của lợi suất VN-Index 61 Phụ lục 2. Chương trình ước lượng hệ số Beta theo tháng của các c ổ phiếu 63 Phụ lục 3. Bảng hệ số Beta của các mã cổ phiếu 6 7 Phụ lục 4. Bảng mức độ hiệu ứng đám đông h4 78 Phụ lục 5. Kết quả ước lượng mô hình đo lường hiệu ứng đám đông 80 Phụ lục 6. Kết quả ước lượng các mô hình kiểm chứng hiệu ứng đám đông và hành vi định giá trên các nhóm 83 DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT BIENDO Biên độ giao dịch của UBC K quy định cho thị trường theo ngày. CD Biến nhận giá trị bằng 1 khi giá trị tuyệt đối của lợi suất chỉ số thị trường đi về cực điểm lớn hơn 85% biên độ và bằng 0 trong trườn g hợp còn lại. CSSD Sai lệch tiêu chu ẩ n chéo của hệ s ố Beta của các c ổ phi ế u cho từn g tháng. CSSDLS Mức độ bi ế n động trung bình của lợi su ấ t của từng nhóm theo ngày. CSSDLS1_CC Mức độ bi ế n động trung bình của lợi su ấ t các c ổ phi ế ucủa từn g nhóm có giá biến động cùng chiều với chỉ số thị trường so với lợi suất chỉ số thị trường theo ngày. GD Biến nhận giá trị bằng 1 sau ngày có 13/12/2005 và nhận giá trị 0 trong những ngày còn lại. LSVN Lợi suất của chỉ số thị trường theo ngày. LSVNBS Trị tuyệt đối của lợi suất chỉ số thị trường theo ngày. UD Biến nhận giá trị bằng 1trong ngày thị trường tăng điể m b ằng 0 trong ngày thị trường giảm điểm. TTC K Thị trường chứng khoán. UBC K Uỷ ban chứng khoán. 1 Chương 1 GIỚI THIỆU VẤN ĐỀ NGHIÊN CỨU 1.1 Đặt vấn đề nghiên cứu Đứng trên góc độ nghiên cứu Kinh tế phát triển và Tài chính phát triển thì sự ra đời của TTCK là nhằm mục tiêu thúc đẩy việc huy động, sử dụng vốn hiệu quả để đạt được tốc độ tăng trưởng cao cho nền kinh tế. Một nền kinh tế muốn phát triển bền vững cần có một thị trường tài chính trong đó bao gồm TTCK phát triển lành mạnh và hiệu quả. Ở những thị trường đ ó ít xảy ra những biến động thăng giáng quá lớn vì những sự thăng giáng này sẽ ảnh hưởng đến toàn bộ nền kinh tế nhất là khu vực sản xuất đang huy động vốn đầu tư qua thị trường tài chính. Theo Thomas E. Copeland và J. Fred Weston (1992) [13] thị trường tài chính hiệu quả là thị trường mà mọi thông tin sẵn có trên thị trường được phản ánh đầy đủ, đồng thời và liên tục vào giá cả. Điều đó có ngh ĩa giá cả tài sản được xác lập thông qua các giao dịch trên thị trường sẽ là tín hiệu quan trọng, chính xác và đóng vai trò định hướng trong việc phân bổ nguồn vốn một cách hiệu quả. Từ các luận điểm trên có thể cho rằng khi thị trường tài chính hiệu quả thì các thông tin sát thực về rủi ro tương đối giữa các doanh nghiệp, giữa các ngành trong mối quan hệ với toàn bộ nền kinh tế tại mỗi thời điểm được phản ánh đầy đủ, ngay lập tức vào giá cả các tài sản tài chính đang được giao dịch trên thị trường. Chính những thông tin này sẽ giúp cho việc ra quyết định đầu tư đúng đắn của các nhà đầu tư đồng thời góp phần hình thành một cơ cấu đầu tư hợp lý của nền kinh tế để đạt được hiệu quả tăng trưởng GDP tốt nhất. Như vậy thị trường giao dịch chính thức của các cổ phiếu niêm yết cần được xây dựng và điều chỉnh để các thông tin đánh giá về rủi ro tương đối 2 giữa các tài sản được bộc lộ một cách chân thực. Từ đó theo mối quan hệ đồng biến giữa lợi suất và rủi ro mà lý thuyết Kinh tế học Tài chính đã chứng minh, các nhà đầu tư sẽ xác định được mức lợi suất hợp lý của các tài sản tài chính trên thị trường tài chính nói chung khi định giá các tài sản này. Khi các tài sản tài chính được đầu tư ở mức giá hợp lý tức là các nhà đầu tư đã th ực hiện được việc tối đa hóa lợi nhuận trên danh mục đầu tư của mình. Và chính vì thế mà cơ cấu đầu tư chung của nền kinh tế sẽ có thể dẫn đến tăng trưởng GDP hiệu quả. TTCK Việt Nam đã bước sang năm thứ 10 với những thăng trầm như những thị trường mới nổi khác trên thế giới. Các nhà quản lý cũng như nhữ ng người tham gia thị trường đã học được nhiều kinh nghiệm trên con đường phát triển của thị trường. Giai đoạn thị trường nóng bỏng là thời gian từ cuối năm 2006 đến đầu năm 2008 khi cuộc khủng hoảng tài chính diễn ra trên thế giới. Nhìn lại hiện tượng phát triển nóng thời kỳ đó (chỉ số VN-Index lên đến 1178.67 điểm vào ngày 13/3/2007) và theo sau là thời kỳ sụt giảm đến mứ c thấp nhất vào tháng 12/2008 (chỉ số VN-Index ở mức 285.56 điểm) chúng ta thấy rằng sự biến động của thị trường quá mạnh. 1 Bên cạnh đó trong lịch sử phát triển từ tháng 8/2000 đến nay cũng đã nhiều lần diễn ra hiện tượng tăng giảm lớn trong một thời gian ngắn. Quan sát trên sàn giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh cho thấy: đến tháng 12/2005 có 23 mã cổ phiếu niêm yết; đến tháng 12/2006 có 82 mã cổ phiếu niêm yết; đến tháng 12/2007 có 120 mã cổ phiếu niêm yết; đến tháng 3/2010 có 213 mã cổ phiếu niêm yết. 2 Như vậy có sự gia tăng rõ rệt về số lượng công ty niêm yết cổ phiếu trên thị trường trong giai đoạn trước năm 2006 so với sau năm 2006 cho đến nay, nhưng số lượng các công ty chưa niêm yết cổ phiếu trên sàn giao dịch cũng còn chiếm một lượng không nhỏ. Bên cạnh đó theo tính toán của Bộ Tài chính cho đến ngày 1 Nguồn : Công ty chứng khoán Tân Việt-TVSI. 2 Nguồn : Công ty chứng khoán Tân Việt-TVSI. 3 31/12/2007 mức vốn hóa thị trường trên 30 tỷ USD tương đương với 43.7% GDP. 3 Những số liệu thể hiện thị giao dịch trường thứ cấp đã hút một lượng vốn rất lớn của nền kinh tế trong năm 2007 trong khi số lượng các công ty niêm yết trên sàn giao dịch chính thức chỉ là một phần của tổng các doanh nghiệp trong cả nước. Theo logic một câu hỏi được đặt ra là: liệu giá cả trên thị trường cổ phiếu lúc đó có phải là mức giá hợp lý không? Trong kho ảng thời gian cuối năm 2006 đến tháng 3/2007 trên thị trường cổ phiếu có hiện tượng cầu về cổ phiếu lớn vượt cung thể hiện ở khối lượng đặt mua luôn cao hơn khối lượng đặt bán. Điều này khiến cho giá nhiều mã cổ phiếu có xu hướng tăng kịch trần nhiều phiên liên tiếp. Trước sự tăng trưởng quá nóng đó của thị trường cổ phiế u Chính phủ đã thúc đẩy tiến trình cổ phần hóa các doanh nghiệp nhà nước và niêm yết trên sàn giao dịch chính thức (với những quy định của nghị định 187/2004/NĐ- CP đã được triển khai từ giữa năm 2005) nhằm tăng lượng cung cho thị trường. Tuy nhiên, cho đến cuối năm 2007 và đầu 2008 thị trường vẫn tiếp tục giữ ở mức 900-1000 điểm chỉ số. Vì vậy việc tăng cung hàng hóa trên thị trường giai đoạn đó thông qua thúc đẩy cổ phần hóa có tác dụng hạ nhiệt thị trường hay không vẫn còn là một câu hỏi? Trong giai đoạn 2007 đến đầu 2008 các công ty đã phát hành cổ phiếu lần đầu hoặc phát hành thêm để huy động vốn. Điều đáng nói ở đây là lượng thặng dư huy động vốn đã được doanh nghiệp đầu tư ngược trở lại thị trường thứ cấp mà không dùng tất cả để mở rộng sản xuất kinh doanh. Quan sát thời kỳ đó hầu như các doanh nghiệp đều có hạng mụ c đầu tư tài chính. Bên cạnh đó các ngân hàng cũng cho vay để đầu tư chứng khoán với lượng lớn. Khi có chỉ thị số 03 của Ngân hàng Nhà nước (ban hành ngày 28/06/2007) quy định từ ngày 1/7/2007 các tổ chức tín dụng chỉ được phép cho vay đầu tư kinh doanh chứng khoán dưới 3% của dư nợ tín dụng thì một lượng vốn tín 3 Nguồn: http://www.mof.gov.vn/Default.aspx?tabid=82&ItemID=505. 4 dụng đã chảy vào thị trường thứ cấp. Và có thể điều này đã góp phần làm giá cả các cổ phiếu được thổi phồng lên. Chỉ số VN-Index tuột dốc không phanh trong 2008 khi thị trường suy thoái mạnh. Một trong các nguyên nhân dẫn đến điều này là do ảnh hưởng của cuộc khủng hoảng tài chính đang diễn ra trên thế giới cùng năm đó. Trong giai đoạn này các ngân hàng bộc lộ nợ xấ u trong đó một phần do cho vay đầu tư chứng khoán và bất động sản. Các doanh nghiệp báo cáo lợi nhuận trên vốn cổ phần và trên tổng tài sản thấp hơn mức kỳ vọng của thị trường trước đó rất nhiều. Đồng thời lạm phát của nền kinh tế tăng cao trong đó có một nguyên nhân do lượng cung tiền thời kỳ 2007 cao. Lượng cung tiền này tăng lên để cân đối với l ượng vốn của các nhà đầu tư nước ngoài chảy vào nền kinh tế giai đoạn 2006-2007. Không loại trừ khả năng một phần lượng vốn đó đã chảy vào TTCK do khu vực sản xuất không hấp thu được - bởi ngay cả các doanh nghiệp thặng dư vốn do phát hành cổ phiếu cũng không dùng tất cả vào mở rộng quy mô sản xuất như đã nêu trên. Hệ quả tất yếu là tốc độ tăng trưởng của nền kinh tế chậm lại trong năm 2008 và 2009 với mức tương ứng là 6.23% và 5.32%. 4 Vậy điều gì đang diễn ra trong giai đoạn vừa qua khi giá cả trên thị trường cổ phiếu có những sự biến động mạnh mà dường như các tác động chính sách của Chính phủ ít làm thay đổi các xu thế biến động này? Bên cạnh đó như đã nêu trên cho thấy xuất hiện một nghi vấn về tính hợp lý của giá cả cổ phiếu trên thị trường. Để trả lời các câu hỏ i này cần phải có một sự phân tích sâu hơn để tìm hiểu về hành vi định giá đang được thực hiện trên thị trường với các cơ chế dẫn dắt. Lý thuyết định giá tài sản tài chính cho thấy giá tài sản tài chính trên thị trường phụ thuộc vào mức lợi suất chiết khấu. Để xem xét cơ chế định giá trên thị trường tài chính cần xem lại khái niệm lợi suất yêu cầu trên thị trường và lợ i suất cân bằng. Lợi 4 Nguồn: http://infotv.vn/kinh-doanh-dau-tu/dau-tu/21780-tang-truong-gdp-nam-2008-dat-623 và http://phapluattp.vn/2009123111433517p0c1014/nam-2009-toc-do-tang-truong-kinh-te-tang-532.htm. [...]... ra các câu hỏi như sau i) Hiệu ứng đám đông có tồn tại trên TTCK Việt Nam hay không? Có thể tiến hành đo lường được hiệu ứng đám đông trên TTCK Việt Nam theo cách nào? ii) Dùng các thông số đo lường được để hỗ trợ quá trình nhận dạng, phân tích các hành vi trên TTCK Việt Nam thì có thể phân nhóm cổ phiếu và nhận dạng các hành vi định giá cổ phiếu trên thị trường theo các nhóm như thế nào? Các nhân tố. .. khái niệm hiệu ứng đám đông và mức độ hiệu ứng đám đông theo nghĩa tương đương nhau 1.5 Giả thuyết nghiên cứu Hiệu ứng đám đông trên TTCK Việt Nam đang tồn tại và tác giả cần kiểm chứng đo lường 1.6 Phương pháp nghiên cứu Sử dụng giá cổ phiếu giao dịch trên TTCK Việt Nam giai đo n 2000-2009 và sẽ đo lường hiệu ứng đám đông theo mô hình của Hwang và Salmon (2004) để đưa ra các tham số đo lường Phát... thái tác động Chúng ta sẽ dùng hai khái niệm hiệu ứng đám đông và mức độ hiệu ứng đám đông theo nghĩa tương đương nhau Người ta thấy rằng việc đo lường hiệu ứng đám đông để nhận dạng mức độ thăng giáng của thị trường mới nổi và các nhân tố ảnh hưởng đến mức độ hiệu ứng đám đông sẽ giúp cho các nhà hoạch định chính sách đưa ra các biện pháp điều chỉnh 6 Các nhà nghiên cứu cho thấy ở TTCK Mỹ cho thấy... (1995) Dùng các tham số đo lường được để nhận dạng hành vi định giá và phân tích các nhân tố ảnh hưởng đến hiệu ứng đám đông Trên cơ sở các phân tích này sẽ đưa ra một số đề xuất chính sách về phía Nhà nước và kiến nghị Các chính sách đưa ra dựa trên quan điểm trung lập nhằm thúc đẩy sự tự điều chỉnh hành vi của các bên liên quan và hướng đến sự quản lý thị trường một cách hiệu quả 1.3.2 Câu hỏi nghiên... Hwang và Salmon (2004) [12] đã xây dựng mô hình đo lường hiệu ứng đám đông mà cho đến nay được đánh giá là khá thích hợp và đã được khá nhiều tác giả sử dụng để đo lường trên các thị trường khác nhau.7 Các nghiên cứu ở Việt Nam về tài chính hành vi và hiệu ứng đám đông còn ít ỏi Trong những năm gần đây có một số nghiên cứu cho thấy thị trường Việt Nam là không hiệu quả Năm 2008 tác giả Lê An Khang đã hoàn... đông và tâm lý hành vi đám đông ngược xuất hiện kế tiếp nhau trên thị trường chứng khoán và tài chính Với các mô tả đã nêu, tác giả của luận văn này có thể đưa ra khái niệm về hiệu ứng đám đông như mức độ làm sai lệch hệ số Beta khỏi giá trị cân bằng khi các hành vi giao dịch trên thị trường được thực hiện có tính chất đám đông Khái niệm này hoàn toàn phù hợp với khái niệm về mức độ hiệu ứng đám đông. .. thực hiện ngày càng hiệu quả chức năng huy động vốn cũng như làm phong vũ biểu cho nền kinh tế Trong bài viết này tác giả sẽ đi vào nghiên cứu về sự tồn tại của hiệu ứng đám đông và các nhân tố ảnh hưởng lên tâm lý đám đông Vấn đề nghiên cứu được đặt ra là cần xác định thực chất có tồn tại hiệu ứng đám đông trên TTCK Việt Nam giai đo n 2000-2009 hay không và với mức độ nào? Sau đó cần nhận dạng hành vi... danh mục thị trường Do  imt và hmt đều không thể quan sát được nên không thể đo lường trực tiếp hmt cho từng tài sản nhất là khi giá trị imt không phải là một hằng số Vì vậy phương trình (2.2) được giả định là thỏa mãn tất cả các tài sản trên thị trường để tính mức độ hiệu ứng đám đông chung cho tất cả các tài sản trên thị trường Theo phân tích ở phần trên nếu có tâm lý đám đông chi phối thị trường. .. kiện thị trường bị tác động của hiệu ứng đám đông làm sai lệch mối quan hệ cân bằng; hmt là tham số đo mức độ hiệu ứng đám đông và thay đổi theo thời gian Có thể thấy hmt  1 và phụ thuộc vào thị trường b Khi hmt  0 thì  imt   imt do vậy không có tâm lý đám đông và cân bằng b CAPM xuất hiện Khi hmt  1 và  imt  1 thì phần bù rủi ro kỳ vọng của mỗi tài sản sẽ bằng với phần bù rủi ro thị trường. .. thời gian mà thị trường chuyển từ tâm lý đám đông sang tâm lý đám đông ngược lại Nếu khoảng thời gian này càng ngắn thì ý nghĩa thống kê của mức độ hiệu ứng sẽ càng giảm Vì vậy tâm lý đám đông có thể xuất hiện ở cả thị trường phát triển nhưng việc định giá sai lệch không kéo dài nên mức độ hiệu ứng đám đông không có ý nghĩa thống kê Và sự ảnh hưởng của nó tới thị trường tài chính trong trường hợp này . FULBRIGHT TRẦN CHUNG THỦY NHẬN DẠNG, ĐO LƯỜNG HIỆU ỨNG ĐÁM ĐÔNG TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM VÀ PHÂN TÍCH CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG Chuyên ngành: Chính sách. DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH TRẦN CHUNG THỦY NHẬN DẠNG, ĐO LƯỜNG HIỆU ỨNG ĐÁM ĐÔNG TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM VÀ PHÂN TÍCH CÁC NHÂN. Hwang và Salmon (2004) để đo lường và kiểm chứng hiệu ứng đám đông trên TTCK Việt Nam. Kết quả cho thấy tồn tại hiệu ứng đám đông và cung cấp các ước lượng c ủa tham số về mức độ hiệu ứng đám đông