TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH KHOA TÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP MÔN TÀI CHÍNH QUỐC TẾ « Đề tài nghiên cứu 4 GIẢNG VIÊN HƯỚNG DẪN: TS. Nguyễn Khắc Quốc Bảo CÁC THÀNH VIÊN: 1. Mai Hữu Duẫn TC3 K35 2. Phạm Võ Quang Đại TC3 K35 3. Dương Bá Hiếu TC3 K35 4. Nguyễn Trọng Đức TC3 K35 5. Trần Thị Thanh Nga TC1 K35 6. Phạm Thị Phương Thảo TC1 K35 7. Nguyễn Thị Thu Phương TC1 K35 8. Vương Gia Hân TC1 K35 1 MỤC LỤC 2 LỜI MỞ ĐẦU Cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu lan rộng từ Hoa Kỳ tới phần còn lại của thế giới một cách nhanh chóng. Mặc dù EMEs không phải là tâm điểm của cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu gần đây, kinh nghiệm của ba năm trước có thể là một bài học quan trọng cho họ. Một bài học như vậy cân nhắc đến sự lựa chọn chính sách tỷ giá hối đoái - một câu hỏi hiển nhiên là liệu chính sách tỷ giá hối đoái có thể giúp giải thích làm thế nào nền kinh tế thị trường mới nổi đối phó trong cuộc khủng hoảng này, đặc biệt về khả năng phục hồi tăng trưởng. Đầu tiên, trong suốt giai đoạn khủng hoảng, chúng tôi thấy rằng các nước với chế độ neo tỷ giá thì không bị khủng hoảng tồi tệ hơn những nước thả nổi tỷ giá, và thứ hai, trái ngược với thời kỳ khủng hoảng, trong giai đoạn phục hồi 2010-2011, các nước với chế độ neo tỷ giá thì tệ hơn những nước thả nổi. Tuy nhiên, có một vài trường hợp đặc biệt trong EMEs cho thấy rằng trong thời kỳ khủng hoảng, chế độ thả nổi tỷ giá lại mang lại tác động tốt hơn, điển hình là Hàn Quốc, Malaysia và Thổ Nhĩ Kỳ, trong đó trọng tâm nghiên cứu của nhóm chúng tôi là Hàn Quốc. Đây cũng là phần trọng tâm của bài viết. Bài viết trình bày mô phỏng phản sự thật dựa trên mô hình Cân bằng Động Học Ngẩu Nhiên Tổng Quát DSGE (Dynamic Stochastic General Equilibrium Model) để xem xét rằng nếu một chế độ tỷ giá hối đoái cố định được thay bằng một tỷ giá hối đoái linh hoạt, không có việc thông qua các chế độ tỷ giá hối đoái linh hoạt và chính sách tiền tệ phản chu kỳ được hướng dẫn bởi một khuôn khổ lạm phát mục tiêu, tác động của cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu gần đây đã có nguy cơ nghiêm trọng hơn. 3 I. CÁC CƠ CHẾ TỶ GIÁ THEO PHÂN LOẠI IMF (2008) 4 Nguồn: IMF (2008) Hình 1. Biểu đồ về tỷ lệ các quốc gia sử dụng các cơ chế tỷ giá theo phân loại IMF (2008) II. CHÍNH SÁCH TỶ GIÁ HỐI ĐOÁI CỦA NHỮNG NỀN KINH TẾ THỊ TRƯỜNG MỚI NỔI (EMEs) VÀ CUỘC KHỦNG HOẢNG TOÀN CẦU 2008: Phần này xem xét vai trò của chế độ tỷ giá hối đoái trong việc giải thích nền kinh tế thị trường mới nổi ở tình trạng như thế nào trong cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu, đặc biệt về các khoản lỗ đầu ra và khả năng phục hồi tăng trưởng. Cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu lan rộng từ Hoa Kỳ tới phần còn lại của thế giới một cách nhanh chóng. Vì khủng hoảng sâu sắc, đã có những lời phát biểu liệu các nền kinh tế thị trường mới nổi (EMEs) có theo chân những nước phát triển đi vào sự suy thoái- vì chu kỳ kinh doanh đã trở nên đồng bộ hơn nhờ thương mại và tài chính- hay liệu sự tách biệt sẽ có thể làm giảm đi tác động của sự suy thoái. Những người bi quan tranh luận rằng sự tách biệt là không thể trong bối cảnh toàn cầu hóa. Những người lạc quan lại chỉ ra rằng sự tăng trưởng trong thương mại, giữa các nên kinh tế mới nổi với nền kinh tế đang phát triển, và tăng tốc độ tăng 5 năng suất và thu nhập nội địa như những dấu hiệu rằng thị trường đang phát triển và mới nổi đã đang “học để sải cánh”. Mặc dù EMEs không phải là tâm điểm của cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu gần đây, kinh nghiệm của ba năm trước có thể là một bài học quan trọng cho họ. Một bài học như vậy cân nhắc đến sự lựa chọn chế độ tỷ giá hối đoái - một câu hỏi hiển nhiên là liệu chế độ tỷ giá hối đoái có thể giúp giải thích làm thế nào nền kinh tế thị trường mới nổi đối phó trong cuộc khủng hoảng này, đặc biệt về các khoản lỗ đầu ra và khả năng phục hồi tăng trưởng Vấn đề này được nghiên cứu dựa trên một mẫu gồm 50 nước mới nổi. Đặc biệt xem xét giai đoạn tăng trưởng vượt qua khủng hoảng và giai đoạn phục hồi để đánh giá sự lựa chọn chế độ tỷ giá hối đoái của các nước EMEs giải thích việc họ đã đối mặt như thế nào, và đang phục hồi như thế nào, từ cuộc khủng hoảng gần đây. Ngoài việc kiểm tra một cách chi tiết vai trò của chế độ tỷ giá hối đoái, chúng tôi bổ sung nghiên cứu trước bằng việc xác định các yếu tố khác ảnh hưởng đến biểu hiện trong suốt cuộc khủng hoảng và sự phục hồi hiện tại. Phát hiện chính như sau. Đầu tiên, trong suốt cuộc khủng hoảng, sau khi kiểm soát sự chuyển đối chế độ tỷ giá, sử dụng các định nghĩa thay thế để phân loại các loại chế độ neo, và tính cả những yếu tố quyết định khác, thì biểu hiện tăng trưởng của các nước neo không tệ hơn với các nước thả nổi. Thứ hai, đối với việc hồi phục vào 2010-2011, chúng tôi tìm thấy những bằng chứng rằng các nước neo trải qua sự tăng trưởng chậm hơn so với các nước thả nổi. Ngoài hiệu ứng phục hồi từ cuộc khủng hoảng, tăng trưởng của các đối tác thương mại là đóng góp duy nhất cho sự hồi phục, vì các công cụ điều chỉnh như chính sách tài khóa có thể sẽ không đủ thời gian để có hiệu lực. Nói chung những kết quả này gợi ra một hiệu ứng bất tương xứng từ cuộc khủng hoảng, và một hiệu ứng tương xứng ở kênh thương mại. Cuối cùng, để mở rộng cho “những thiên lệch” nhận thức về sự phục hồi tăng trưởng dưới chính sách neo, những điều này có thể đóng góp vào nhận sự phục hồi tăng trưởng kì vọng chậm hơn vào 2010-2011 dưới chính sách neo. 6 1. Trong giai đoạn khủng hoảng: Do khủng hoảng trở nên sâu sắc, suy giảm tăng trưởng trung bình cho các quốc gia neo nhỏ hơn các quốc gia thả nổi, với suy giảm đầu ra đối với các nước neo khoảng nửa điểm phần trăm, ít hơn so với các quốc gia thả nổi (cột 4 hình 2). Hình 2. Tăng trưởng trung bình, khủng hoảng và phục hồi Chúng tôi lựa chọn những yếu tố tiềm năng theo cách tiếp cận của Blanchard, Faruqee, và Das (2010), nhóm các biến như các đại diện của các kênh “thương mại” và “tài chính” trong việc truyền dẫn những cú sốc trong nền kinh tế toàn cầu. Chúng tôi lấy đại diện cho kênh thương mại (hoặc tiếp xúc thương mại) bằng hai biến, gọi là tỷ số tăng trưởng tỷ trọng thương mại của nước đối tác và sự tăng trưởng trong các điều khoản thương mại. Đối với các kênh tài chính, chúng ta xem xét nợ ngắn hạn nước ngoài với GDP, thâm hụt tài khoản vãng lại với GDP, và danh mục đầu tư ròng. Ngoài ra, bởi sự tích lũy dự trữ ở rất nhiều quốc gia trước khủng hoảng có thể đã được dùng để hạn chế sự mất mát đầu ra hoặc bù đắp sự suy giảm dòng vốn, chúng tôi cũng đã tính gồm cả dự trữ hoặc dưới dạng tỷ lệ so với GDP hoặc so với nợ ngắn hạn như một yếu tố quyết định tiềm ẩn. Trong giới hạn của các kênh tài chính, nợ ngắn hạn như là một tỷ lệ so với GDP thì có ý nghĩa thống kê: khi giảm 1% trong nợ ngắn hạn đối với GDP có nghĩa tăng khoảng 0,3% tăng trưởng trong cuộc khủng hoảng. Ngoài ra, dự trữ và nợ ngắn hạn là có ý nghĩa thống kê cả khi chúng trở nên riêng biệt như tỷ lệ trên 7 GDP, cũng như khi chúng hợp lại với nhau, như là một tỷ lệ dự trữ nợ ngắn hạn. Điều này cho thấy rằng một tỷ lệ nợ ngắn hạn trên GDP thấp hơn, một tỷ lệ dự trữ trên GDP cao hơn, và một tỷ lệ dự trữ trên nợ ngắn hạn cao hơn - sau này được trình bày bằng tử số và mẫu số - đã giúp giảm thiểu sự sụp đổ đầu ra trong cuộc khủng hoảng. Cuối cùng, hai biến tài chính khác - số dư tài khoản hiện tại trên GDP và danh mục đầu tư thuần – thì hầu như không đáng kể, nhưng đã được ký hiệu một cách chính xác. Tóm lại, trong suốt giai đoạn khủng hoảng, chúng tôi thấy rằng các nước với chế độ neo tỷ giá thì không tốt hơn so những nước thả nổi tỷ giá. Tuy nhiên, neo tỷ giá thì không tệ hơn thả nổi. Không có sự khác biệt nào trong tăng trưởng giữa các nước neo và thả nổi. Ngoài ra, các biến mô tả thương mại - đối tác tăng trưởng và các cú sốc thương mại - và những biến đại diện kênh tài chính – dự trữ và nợ ngắn hạn - là những yếu tố quan trọng góp phần làm tăng hiệu suất tăng trưởng trong cuộc khủng hoảng. 2. Sự phục hồi sau khủng hoảng: Sự phục hồi từ cuộc khủng hoảng gần đây đang được tiến hành với sự tăng trưởng trong EMEs được dự báo ở mức 2.1% và 3,9% lần lượt trong từng giai đoạn 2009-2011 và 2010-2011. Chính sách neo tỷ giá hay thả nổi thì như thế nào trong quá trình phục hồi? Để trả lời câu hỏi này, bài viết điều tra kinh nghiệm phát triển của EMEs cho giai đoạn 2010-2011 cùng với việc phân tích hồi quy tăng trưởng trong giai đoạn khủng hoảng. Trong điều kiện trung bình vô điều kiện, tăng trưởng trong quá trình phục hồi chậm hơn khi neo so với thả nổi: tăng trưởng bình quân khi cố định là giữa khoảng 1% và 2% thấp hơn so với thả nổi trong năm 2010-2011 (xem hình 2) Sau khi thực hiện những công đoạn ước lượng, có sự khác biệt trong sự phục hồi tăng trưởng giữa các nước neo tỷ giá và các nước thả nổi: các nước neo phục hồi chậm hơn so với các nước thả nổi trung bình khoảng 1,2%. Ngoài ra, chúng tôi nhận thấy một tác động "phục hồi" quan trọng (hoặc cường điệu hóa), trong chiều hướng là các quốc gia có ký hợp đồng nhiều nhất trong suốt 8 cuộc khủng hoảng đang trải qua những phục hồi nhanh hơn. Theo dự kiến, sự tăng trưởng trong các đối tác kinh doanh có lợi cho sự phục hồi. Tương tự như kinh nghiệm trong cuộc khủng hoảng, tác động của tăng trưởng của các đối tác thương mại là một yếu quan trọng quyết định đến sự phục hồi, mặc dù yếu hơn nhiều so với tác động của nó trong cuộc khủng hoảng. Hơn nữa, trong khi một số thông số kỹ thuật cho thấy một tác động tích cực nhỏ khi nắm giữ dự trữ nhiều hơn, và nợ ngắn hạn thấp hơn, cũng như tỷ lệ dự trữ bao gồm nợ ngắn hạn, nói chung, chúng tôi không tìm thấy bằng chứng cho thấy những yếu tố này góp phần mạnh mẽ vào sự phục hồi. Cuối cùng, về thương mại, các dòng vốn và chính sách tài khóa cũng không thấy là có ích cho việc phục hồi. Tóm lại, trong giai đoạn phục hồi 2011-2010, các quốc gia theo chế độ neo tỷ giá được ước tính là tồi tệ hơn những quốc gia thả nổi. Ngoài một tác động phục hồi quan trọng, chúng tôi cũng thấy rằng sự tăng trưởng của các đối tác thương mại là một nhân tố quan trọng góp phần phục hồi tăng trưởng. Cuối cùng, những công cụ điều chỉnh (ví dụ như chính sách tài khóa) vẫn chưa có đủ thời gian để có hiệu quả, để lại chế độ tỷ giá hối đoái một mình cố gắng phục hồi. III. MỘT VÀI TRƯỜNG HỢP ĐẶC BIỆT TRONG EMES: Nhìn chung lại, những gì nhóm chúng tôi sơ lược lại trong nghiên cứu của Charalabos (2010) – đã trình bày ở phần trên – về chính sách tỷ giá hối đoái ở các nền kinh tế thị trường mới nổi hàm ý hai nội dung chính như sau: (1) Đầu tiên, trong suốt giai đoạn khủng hoảng, kiểm soát chế độ tỷ giá, và các yếu tố tiềm năng khác ảnh hưởng đến hiệu suất tăng trưởng, chúng tôi thấy rằng các nước với chế độ neo tỷ giá thì không bị khủng hoảng tồi tệ như những nước thả nổi tỷ giá, và (2) thứ hai, trái ngược với thời kỳ khủng hoảng, trong giai đoạn phục hồi 2010- 2011, các nước với chế độ neo tỷ giá thì tệ hơn những nước thả nổi. Tuy nhiên, có một vài trường hợp đặc biệt trong EMEs cho thấy rằng trong thời kỳ khủng hoảng, chế độ thả nổi tỷ giá lại mang lại tác động tốt hơn, điển hình là Hàn Quốc, Malaysia và Thổ Nhĩ Kỳ, trong đó trọng tâm nghiên cứu của nhóm chúng tôi là Hàn Quốc. Đây cũng là phần trọng tâm của bài viết. 9 1. Bối cảnh cuộc khủng hoảng 2008-2009 Cuộc khủng hoảng tài chính bắt nguồn từ thị trường cho vay dưới chuẩn của Mỹ cùng với sự sụp đổ của Lehman Brothers vào tháng 9 năm 2008 đã lan ra toàn cầu, sự hạn chế thanh khoản toàn cầu cũng đã giáng một đòn nặng nề lên nền kinh tế Châu Á, trong đó các nước Hàn Quốc, Malaysia và Thổ Nhĩ Kỳ là những nước gánh chịu nhiều bất lợi nhất. 2. Tác động của chính sách tỷ giá hối đoái: 2.1. Đối với Hàn Quốc Với cuộc khủng hoảng tài chính bắt nguồn từ thị trường cho vay dưới chuẩn của Mỹ lan ra toàn cầu và theo sau sự sụp đổ của Lehman Brothers vào tháng 9 năm 2008, sự hạn chế thanh khoản toàn cầu kèm theo đó đã giáng một đòn nặng nề lên Hàn Quốc. Tài khoản vốn xấu đi hơn 6 điểm phần trăm GDP, so với 5,5 tỷ lệ phần trăm của GDP trong cuộc khủng hoảng châu Á 1997-1998. Cả tiền tệ và thị trường vốn cổ phần đều giảm khoảng 30%, cùng với tình trạng thiếu đô la trầm trọng lan tràn qua các thị trường tiền tệ trong nước, và những nguy cơ vỡ nợ có thể nhận thấy của các ngân hàng Hàn Quốc, mà phụ thuộc nhiều vào nguồn vốn bán buôn, lại tăng hơn bất cứ nơi nào khác ở châu Á. Đáp lại sự đảo ngược đột ngột này của các dòng vốn, và kèm theo sự sụp đổ thương mại toàn cầu, các nhà chức trách Hàn Quốc đã thực thi những chính sách hành động nhanh chóng và quyết đoán trên một số mặt trận. Các nhà chức trách dành 55 tỷ USD trong dự trữ ngoại hối để cung cấp như giao dịch hoán đổi hoặc các khoản vay cho các ngân hàng và doanh nghiệp hoạt động thương mại. Họ áp dụng những kích thích tiền tệ và tài chính đáng kễ để kéo giữ sự trượt dốc và hỗ trợ nền kinh tế thực. Họ cũng thiết lập một cách ưu tiên quỹ tái cơ cấu vốn ngân hàng và quỹ tài sản độc hại để bảo vệ hệ thống ngân hàng khỏi suy thoái và ngăn ngừa sự suy giảm đột ngột. Ngoài ra, các cơ quan có thẩm quyền đã khởi xướng một cuộc trao đổi cơ sở với Cục Dự trữ Liên bang Mỹ vào khoảng 35 tỷ USD, cũng như trao đổi cơ sở vật chất song phương với Ngân hàng nhân dân Trung Quốc (tương đương khoảng 26 tỷ USD) và Ngân hàng Nhật Bản (tương đương 10 [...]... lạm phát mục tiêu, tác động của cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu gần đây đã trở nên tàn khốc hơn 2.1.3 Cơ chế dẫn truyền và sự dẫn truyền của những cú sốc: a Sự dẫn truyền của những cú sốc Bài nghiên cứu này tìm kiếm nhằm điều tra vai trò của chính sách tiền tệ, trọng tâm là chính sách tỷ giá hối đoái trong việc làm dịu đi tác động của cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu đối với nền kinh tế Hàn Quốc... củng cố bằng chế độ tỷ giá hối đoái linh hoạt thì cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu sẽ trầm trọng hơn Như thế, chế độ chính sách tiền tệ của Hàn Quốc, Malaysia và Thổ Nhĩ Kỳ, củng cố bởi tỷ giá hối đoái linh hoạt là rất phù hợp với đặc điểm của nền kinh tế quốc gia, như đã được minh chứng thông qua các thử nghiệm phản sự thật đề cập ở trên trong bối cảnh khủng hoảng toàn cầu 2008- 2009 30 Danh mục... chỉ số giá tiêu dùng của khu vực bên ngoài ω là nhu cầu xuất khẩu trong thời gian chuyển tiếp χ là phần bù tài trợ bên ngoài trong trạng thái ổn định 29 PHẦN KẾT Bài viết này đánh giá vai trò của chế độ tỷ giá hối đoái trong việc giải thích nền kinh tế thị trường mới nổi đã ở tình trạng như thế nào trong cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu gần đây, và đang phục hồi Đầu tiên, trong suốt giai đoạn khủng. .. hối và sụt giảm của tỷ giá hối đoái, như một phản ứng với áp lực dòng chảy vốn BNM cắt giảm chính sách lãi suất bằng 150 điểm cơ bản là 2%, và giảm yêu cầu dự trữ để giảm bớt chi phí trung gian tài chính Ngoài các biện pháp chính sách tài chính khác, hai gói kích thích tài chính được thực hiện để làm dịu nền kinh tế 21 2.2.2 Tác động của chính sách tỷ giá hối đoái Các chính sách phản ứng nhanh chóng và. .. còn Những biện pháp chính sách này đã giúp ngăn chặn một cuộc khủng hoảng tín dụng hoặc giảm nợ đột ngột, và đảm bảo hệ thống tài chính vẫn còn an toàn Trong phần này của bài nghiên cứu, chúng tôi tiến hành một số thí nghiệm “phản sự thật” với mục tiêu trả lời các câu hỏi sau: Nếu việc áp dụng chế độ tỷ giá hối đoái linh hoạt và thực hiện các chính sách tiền tệ phản chu kỳ trong một khuôn khổ lạm phát... chế độ chính sách tiền tệ của Malaysia, củng cố bởi tỷ giá hối đoái linh hoạt là rất phù hợp với đặc điểm của nền kinh tế quốc gia, như đã được 22 minh chứng thông qua các thử nghiệm phản sự thật đề cập ở trên trong bối cảnh khủng hoảng toàn cầu 2008- 2009 2.3 Đối với Thổ Nhĩ Kỳ: Thổ Nhĩ Kỳ là một trong những nước bị tác động mạnh nhất bởi cuộc khủng hoảng Tỷ lệ tăng trưởng hằng năm là -4.8% trong năm... danh sách các đối tác đủ điều kiện và tài sản thế chấp trong hoạt động mua lại và nới lỏng yêu cầu về thanh khoản cho các ngân hàng 2.1.2 Tác động của các chính sách tỷ giá hối đoái Nhờ vào chính sách tỷ giá đã áp dụng , sự phục hồi sau đó của Hàn Quốc là một trong những sự phục hổi nhanh nhất và mạnh nhất ở châu Á, với tốc độ tăng 12 trưởng tổng thể GDP 6,2% năm 2009, và đến giữa năm 2010, khoảng... khủng hoảng, chúng tôi thấy rằng các nước với chế độ cố định tỷ giá thì không bị khủng hoảng tồi tệ hơn những nước thả nổi tỷ giá Thứ hai, trái ngược với thời kỳ khủng hoảng, trong giai đoạn phục hồi 2010-2011, các nước với chế độ cố định tỷ giá thì tệ hơn những nước thả nổi Tuy nhiên, bằng phương pháp mô phỏng phản sự thật dựa trên mô hình DSGE, có một số trường hợp đặc biệt như Hàn Quốc, Malaysia và. .. hình trực giác thì cần thiết tập trung vào ba cú sốc liên quan tới cuộc khủng hoảng và tìm hiểu làm thế nào nó dẫn truyền đến kinh tế Hàn Quốc Những cú sốc này 17 gồm: sự sụp đổ trong nhu cầu nước ngoài, căng thẳng trên thị trường vốn quốc tế, và tính bất ổn được nâng cao Cú sốc về nhu cầu xuất khẩu Cú sốc về nhu cầu xuất khẩu, hoặc có lẽ tương đương là cú sốc nhu cầu nước ngoài, được thể hiện trong mô...khoảng 20 tỷ USD) Để đảm bảo đủ tính thanh khoản trên thị trường trong nước, Ngân hàng Hàn Quốc cũng mở rộng danh sách các đối tác đủ điều kiện và tài sản thế chấp trong hoạt động mua lại của nó và nới lỏng yêu cầu về thanh khoản của các ngân hàng Những biện pháp chính sách đã giúp ngăn chặn một cuộc khủng hoảng tín dụng hoặc giảm nợ đột ngột, và đảm bảo hệ thống tài chính vẫn còn an toàn Tuy . đồ về tỷ lệ các quốc gia sử dụng các cơ chế tỷ giá theo phân loại IMF (2008) II. CHÍNH SÁCH TỶ GIÁ HỐI ĐOÁI CỦA NHỮNG NỀN KINH TẾ THỊ TRƯỜNG MỚI NỔI (EMEs) VÀ CUỘC KHỦNG HOẢNG TOÀN CẦU 2008: . nhiên, có một vài trường hợp đặc biệt trong EMEs cho thấy rằng trong thời kỳ khủng hoảng, chế độ thả nổi tỷ giá lại mang lại tác động tốt hơn, điển hình là Hàn Quốc, Malaysia và Thổ Nhĩ Kỳ, trong. MỞ ĐẦU Cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu lan rộng từ Hoa Kỳ tới phần còn lại của thế giới một cách nhanh chóng. Mặc dù EMEs không phải là tâm điểm của cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu gần