Đang tải... (xem toàn văn)
Tiểu luận QUẢN TRỊ RỦI RO TÀI CHÍNH VÀNG LÀ KÊNH TRÚ ẨN AN TOÀN HAY LÀ CÔNG CỤ PHÒNG NGỪA ĐỐI VỚI ĐỒNG ĐÔLA MỸ? NHỮNG HÀM Ý VỀ QUẢN TRỊ RỦI RO Bài viết này nhằm trình bày một cách hệ thống các nội dung chính trong bài nghiên cứu “Is gold a safe haven or a hedge for the US dollar? Implications for risk management” của tác giả Juan C. Reboredo được đăng trên tạp chí Journal of Banking Finance vào năm 2013.
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM VIỆN ĐÀO TẠO SAU ĐẠI HỌC KHOA TÀI CHÍNH QUẢN TRỊ RỦI RO TÀI CHÍNH BÀI NGHIÊN CỨU 3: VÀNG LÀ KÊNH TRÚ ẨN AN TỒN HAY LÀ CƠNG CỤ PHỊNG NGỪA ĐỐI VỚI ĐỒNG ĐÔLA MỸ? NHỮNG HÀM Ý VỀ QUẢN TRỊ RỦI RO Juan C Reboredo Journal of Banking & Finance 37 (2013) 2665–2676 GVHD: TS NGUYỄN KHẮC QUỐC BẢO NHÓM THỰC HIỆN | NHÓM – LỚP TCDN NGÀY – CAO HỌC K22 Trần Hoài Nam Đặng Như Ý Nông Đức Đạt (MSHV: 7701220714) (MSHV: 7701221440) (MSHV: 7701220153) Tp Hồ Chí Minh – Tháng 03/2014 MỤC LỤC VÀNG LÀ KÊNH TRÚ ẨN AN TỒN HAY LÀ CƠNG CỤ PHỊNG NGỪA ĐỐI VỚI ĐỒNG ĐƠLA MỸ? NHỮNG HÀM Ý VỀ QUẢN TRỊ RỦI RO Juan C Reboredo Tóm tắt Bài viết nhằm trình bày cách hệ thống nội dung nghiên cứu “Is gold a safe haven or a hedge for the US dollar? Implications for risk management” tác giả Juan C Reboredo đăng tạp chí Journal of Banking & Finance vào năm 2013 Tác giả đánh giá vai trò vàng liệu kênh trú ẩn an tồn cơng cụ phịng ngừa đồng USD cách sử dụng hàm copula để mô tả phụ thuộc vàng đồng USD thị trường trạng thái bình thường/thơng thường (average) hay biến động mức (extreme) Dựa tập hợp lớn tiền tệ, nghiên cứu thực nghiệm tác giả tìm thấy chứng (1) phụ thuộc trung bình (average) với tương quan dương có ý nghĩa vàng giảm giá đồng USD, phù hợp với thực tế vàng đóng vai trị tài sản phịng ngừa thay đổi tỷ giá đồng USD, (2) phụ thuộc (tail dependence) mang tính hệ thống vàng tỷ giá USD, hàm ý vàng đóng vai trị kênh trú ẩn an tồn có hiệu biến động mức tỷ giá đồng USD Từ đó, tác giả đưa hàm ý cho danh mục hỗn hợp vàng-tiền tệ, phát chứng lợi ích việc đa dạng hóa việc cắt giảm rủi ro giá xuống (downside risk reduction), điều xác nhận vai trị hữu ích vàng việc quản trị rủi ro danh mục tiền tệ Từ khóa: vàng, tỷ giá, phịng ngừa, trú ẩn an toàn, copula GIỚI THIỆU BÀI NGHIÊN CỨU Trong nhiều năm qua, giá vàng cho thấy liên kết mạnh mẽ với giảm giá đồng đôla Mỹ (USD), vấn đề thu hút quan tâm nhà đầu tư, nhà quản lý trung gian tài Thực tế đồng USD giảm giá giá vàng tăng lúc cho thấy khả sử dụng vàng cơng cụ phịng ngừa biến động tiền tệ tài sản trú ẩn an toàn biến động mức tiền tệ.1 Một số nghiên cứu xem xét hữu ích vàng cơng cụ phịng ngừa lạm phát (Chua & Woodward, 1982; Jaffe, 1989; Gosh cộng sự, 2004; McCown & Zimmerman, 2006; Worthington & Pahlavani, 2007; Tully & Lucey, 2007; Blose, 2010; Wang cộng sự, 2011 danh mục tham khảo nghiên cứu này), nghiên cứu khác xem xét trạng thái trú ẩn an toàn vàng vận động thị trường chứng khoán (Baur & McDermott, 2010; Baur & Lucey, 2010; Miyazaki cộng sự, 2012) thay đổi giá dầu mỏ (Roberedo, 2013a).2 Tuy nhiên, nghiên cứu xem xét vai trị vàng cơng cụ phịng ngừa hay kênh trú ẩn an toàn đầu tư giảm giá tiền tệ Beckers & Soenen (1984) nghiên cứu hấp dẫn vàng nhà đầu tư đặc tính phịng ngừa nó, phát đa dạng hóa rủi ro bất cân xứng (asymmetric risk diversification) vị nắm giữ vàng nhà đầu tư Mỹ bên Mỹ Sjasstad & Scacciavillani (1996) Sjasstad (2008) phát tăng giá hay giảm giá tiền tệ có ảnh hưởng mạnh mẽ lên giá vàng Capie cộng (2005) xác nhận mối tương quan đồng biến giám giá đồng USD giá vàng, điều cho thấy vai trò vàng kênh phòng ngừa hiệu đồng USD Gần hơn, Joy (2011) phân tích liệu vàng cung cấp nơi phịng ngừa hay kênh trú ẩn an tồn đầu tư hay không, phát Pukthuanthong & Roll (2011) giá vàng có liên quan với giảm giá tiền tệ quốc gia O’Connor & Lucey (2012) phân tích mối tương quan nghịch biến lợi tức vàng lợi tức trao đổi lấy trọng số giao dịch đồng đôla, yen euro Những nghiên cứu khác phân tích mối quan hệ vàng, dầu tỷ giá (ví dụ xem Sari cộng sự, 2010; Kim & Dilts, 2011; Malliaris & Malliaris, 2013) biến số với lãi suất (Wang & Chueh, 2013) vàng nơi phòng ngừa hiệu khơng phải kênh trú ẩn an tồn đồng USD 1.1 Mục tiêu hướng nghiên cứu Bài nghiên cứu đóng góp theo hai hướng cho lý thuyết hành vàng, vàng có phải cơng cụ phịng ngừa và/hay tài sản trú ẩn an toàn giảm giá tiền tệ Trước tiên, tác giả nghiên cứu cấu trúc phụ thuộc vàng đồng USD cách sử dụng hàm copula, hàm cung cấp thước đo cho phụ thuộc trung bình (average) lẫn phụ thuộc phải (upper tail) đuôi trái (lower tail) (những biến động mức đồng thời – joint extreme movements) Đây thông tin quan trọng việc xác định vai trò vàng tài sản phòng ngừa tài sản trú ẩn an toàn đầu tư, cho thấy khác biệt tài sản phòng ngừa tài sản trú ẩn an tồn thơng qua phụ thuộc điều kiện thị trường khác (ví dụ xem Baur & McDermott, 2010; Joy, 2011) Những nghiên cứu trước xem xét hành vi hệ số tương quan vàng tỷ giá USD (Joy, 2011), cung cấp thước đo phụ thuộc mang tính trung bình Những nghiên cứu khác kiểm tra ảnh hưởng biên giá cổ phần lên giá vàng cách sử dụng mơ hình hồi quy theo ngưỡng (threshold regression model) với giá trị ngưỡng cho phân vị riêng phân phối tỷ suất sinh lợi cổ phần (Baur & McDermott, 2010; Baur & Lucey, 2010; Wang & Lee, 2011; Ciner cộng sự, 2012); nhiên, hệ số tương quan khơng đủ để mơ tả cấu trúc phụ thuộc (Embrechts cộng sự, 2003) – đặc biệt phân phối kết hợp (joint distribution) vàng tỷ giá khác xa với phân phối dạng elip (elliptical distribution) – ảnh hưởng cận biên (marginal effects) thu từ hồi quy ngưỡng khơng giải thích đầy đủ cho biến động thị trường mức Do đó, tác giả đề xuất sử dụng hàm copula để kiểm tra khả phòng ngừa trú ẩn an tồn vàng, hàm mơ tả đầy đủ cấu trúc phụ thuộc cho phép mơ hình linh hoạt so với phân phối hai tham biến (parametric bivariate distributions) Thứ hai, hiểu biết vận động đồng thời (co-movement) vàng đồng USD hữu ích cho nhà quản lý danh mục người muốn đa dạng hóa danh mục bảo vệ đầu tư trước rủi ro giá xuống (downside risk) nên tác giả tìm hiểu hàm ý phụ thuộc trung bình phụ thuộc đuôi thị trường vàng-USD việc quản trị rủi ro cách so sánh rủi ro việc nắm giữ danh mục vàng-USD với rủi ro danh mục tiền tệ đơn giản Tác giả xem xét liệu nhà đầu tư đạt tăng thêm rủi ro giá xuống (downside risk gains) từ danh mục vàng-tiền tệ cách nghiên cứu tính hiệu VaR (Value-at-Risk) 1.2 Giới thiệu tóm lược phương pháp kết Nghiên cứu thực nghiệm tác giả đặc tính phịng ngừa trú ẩn an toàn vàng tỷ giá USD bao quát thời kỳ tháng 1/2000-9/2012 ước lượng tỷ giá USD với nhiều loại tiền tệ số (index) tỷ giá USD Tác giả mơ hình hóa phân phối cận biên (marginal distributions) với mơ hình ARMA (trung bình di động tự hồi quy – autoregressive moving average) với sai số TGARCH (sai số mơ hình phương sai thay đổi có điều kiện sai số tự hồi quy tổng quát theo ngưỡng – threshold generalized autogressive conditional heteroskedasticity errors) mơ hình copula khác với phụ thuộc đuôi, phụ thuộc đuôi đối xứng (symmetric) không đối xứng (asymmetric) Tác giả cung cấp chứng thực nghiệm phụ thuộc trung bình dương phụ thuộc đuôi đối xứng vàng đồng USD giảm giá, với hàm copula Student-t mô hình phụ thuộc cho hiệu tốt Bằng chứng phù hợp với vai trò vàng tài sản phịng ngừa trú ẩn an tồn thay đổi tiền tệ Tác giả kết quản trị rủi ro cho mối liên kết vàng đồng USD giảm giá, điều cung cấp chứng tính hữu ích vàng danh mục tiền tệ – giả sử cho thấy chứng tính hiệu phòng ngừa việc cắt giảm rủi ro danh mục – chứng cắt giảm VaR đạt thành tốt thông qua hàm tổn thất nhà đầu tư (investor’s loss function) danh mục bao gồm tiền tệ 1.3 Kết cấu nghiên cứu Ngoài Phần giới thiệu, phần lại Reboredo (2013) bố trí sau: Phần (tương ứng Phần 3.1 này) tác giả phác họa phương pháp kiểm định giả thiết tác giả Trong Phần (Tương ứng Phần 3.2 này) Phần (tương ứng Phần 4.1 này) tác giả trình bày liệu kết tác giả thảo luận hàm ý quản trị rủi ro danh mục Phần (tương ứng Phần 4.2 này) Cuối cùng, Phần (tương ứng Phần này) tác giả tổng kết lại nghiên cứu Phần viết giới thiệu bổ sung chi tiết cho kết nghiên cứu liên quan trước thời điểm Reboredo (2013) thực nghiên TỔNG QUAN CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY Phần viết trình bày tóm tắt kết nghiên cứu liên quan trước thời điểm Reboredo (2013) thực nghiên cứu Các nghiên cứu phân chia theo khía cạnh nghiên cứu liên quan đến vai trị vàng, tức vàng đóng vai trị cơng cụ phịng ngừa tài sản trú ẩn an toàn 2.1 Vàng cơng cụ phịng ngừa Tác giả Beckers, S., Soenen, L., 1984 Tên nghiên cứu Kết quả/Bằng chứng Gold: more attractive to non- Vàng đóng vai trị tài sản US than to US investors? phịng ngừa, có rủi ro bất đối xứng khác cho nhà đầu tư Mỹ nhà đầu tư Mỹ có vị nắm giữ vàng Sjasstad, L., The price of gold and the Sự tăng giảm giá trị tiền tệ (2008) exchange rates: once again có tác động mạnh đến giá vàng Ghosh, D., Levin, Gold as an inflation hedge? Cung cấp chứng thực nghiệm E.J., Macmillan, khẳng định vàng cơng cụ P., Wright, R.E., phịng ngừa lạm phát dài hạn (2004) McCown, J.R., Is Gold a Zero-Beta Asset? Thay đổi lạm phát kì vọng Zimmerman, Analysis of the Investment tương lai không dẫn đến thay J.R., (2006) Potential of Precious Metals Worthington & Pahlavani (2007) Gold investment as an inflationary hedge: Cointegration evidence with allowance for endogenous structural breaks A power GARCH examination of the gold market Gold as a hedge against the US dollar Tully, E., Lucey, B.M., (2007) Forrest Capie, Terence C Mills, and Geoffrey Wood(2004) Capie et al (2005) Gold as a hedge against the dollar Blose (2010) Gold prices, cost of carry, and expected inflation đổi giá vàng Nhà đầu tư khơng thể dự đốn lãi suất kì vọng việc nhìn vào giá vàng giao Vàng có cơng cụ phịng vệ chống lại lạm phát Hoa Kỳ Xác nhận đồng đô la Mỹ nhiều trường hợp biến ảnh hưởng đến vàng Cung cấp chứng thống kê khẳng định vàng cơng cụ phịng ngừa chống lại biến động đồng dollar Vàng cơng cụ phịng vệ hiệu chống lại biến động đồng đô la Mỹ Giá vàng không thay đổi trước thay đổi kỳ vọng lạm phát tương lai 2.2 Vàng kênh trú ẩn an toàn Tác giả Baur McDermott (2010) Tên nghiên cứu Is gold a safe haven? International evidence Dirk G Baur Brian M Lucey(2010) Is gold a hedge or a safe haven? An analysis of stocks, bonds and gold Mark Joy(2011) Gold and the US dollar, hedge or haven? Miyazaki, T., Toyoshima, Y., Hamori, S., (2012) Exploring the dynamic Interdependence between gold and other financial markets Kết quả/Bằng chứng Vàng nơi trú ẩn an toàn dạng mạnh cho hầu hết thị trường chứng khốn lớn, kênh trú ẩn an tồn dạng yếu thị trường Trong thời kỳ khủng hoảng, vàng kênh trú ẩn an toàn dạng mạnh cho thị trường phát triển, làlúc cao điểm khủng hoảng tài Tuy nhiên, vàng khơng phải kênh trú ẩn an toàn cho mức bất ổn tồn cầu Vàng khơng phải kênh trú ẩn an toàn cho trái phiếu nơi Vàng kênh trú ẩn an tồn cho chứng khốn tất thời gian mà sau cú sốc thị trường chứng khoán tiêu cực cực đoan Sự tồn tài sản trú ẩn an toàn ngắn Vàng dùng cơng cụ phịng chống rủi ro hiệu lại kênh đầu tư an toàn USD Phát mối tương quan động vàng thị trường tài chính, vàng nơi trú ẩn an toàn nhiều giai đoạn thị trường chứng khoán suy yếu chức vàng bị hạn chế dài hạn DỮ LIỆU VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU Phương pháp tiếp cận mơ hình 3.1 3.1.1 Tiếp cận định nghĩa phịng ngừa/trú ẩn an tồn Vai trị vàng cơng cụ phịng ngừa hay kênh trú ẩn an toàn vận động tiền tệ phụ thuộc vào cách mà thay đổi giá vàng tiền tệ liên kết với điều kiện thị trường khác Theo cách tiếp cận định nghĩa đưa Kaul & Sapp (2006), Baur & Lucey (2010) Baur & McDermott (2010), đặc điểm khác biệt tài sản đóng vai trị phịng ngừa với tài sản trú ẩn an tồn sau: - Phịng ngừa: tài sản tài sản phòng ngừa khơng có tương quan tương quan nghịch biến với tài sản khác danh mục khác điều kiện thông thường (average) - Trú ẩn an toàn: tài sản tài sản trú ẩn an tồn khơng có tương quan tương quan nghịch biến với tài sản khác danh mục khác thời điểm thị trường biến động mức (extreme) Sự khác biệt quan trọng hai loại tài sản chỗ phụ thuộc trì điều kiện thơng thường biến động thị trường mức Để phân biệt tính chất phịng ngừa trú ẩn an toàn, tác giả cần đo lường phụ thuộc biến ngẫu nhiên trở lên thay đổi thông thường qua cận biên (marginals) biến động đồng thời mức thị trường (joint extreme market movements) 3.1.2 Hàm copula thuộc tính Tác giả sử dụng hàm copula để mơ hình hóa cách linh hoạt cho phân phối kết hợp (joint distribution) vàng đồng USD sau thơng tin nối kết (linked information) phụ thuộc trung bình phụ thuộc xuất từ hàm copula với tính chất phịng ngừa trú ẩn an toàn vàng đồng Baur & McDermott (2010) đưa khác biệt tài sản phịng ngừa trú ẩn an tồn dạng mạnh yếu dựa giá trị âm giá trị không (null) mối tương quan 10 30 31 4.2 Những hàm ý quản trị rủi ro 4.2.1 Hiệu cắt giảm rủi ro danh mục vàng Bằng chứng vững mối quan hệ giá vàng giảm giá đồng USD thơng qua hàm copula trình bày đặc biệt thích hợp cho nhà đầu tư tiền tệ phòng ngừa độ nhạy cảm (exposure) trước vận động giá tiền tệ trước rủi ro giá xuống (downside risk) Những hàm ý danh mục xem xét nhằm xác định liệu việc sử dụng vàng giảm thiểu rủi ro tổn thất liên quan đến tiền tệ hay khơng Do đó, để ước định độ hấp dẫn vàng mặt quản trị rủi ro tiền tệ, tác giả xem xét loại danh mục khác theo danh mục định chuẩn (benchmark portfolio), gọi danh mục 1, danh mục tạo thành từ tiền tệ Đầu tiên, tác giả xem xét danh mục, gọi danh mục 2, có cách tối thiểu hóa rủi ro danh mục tiền tệ-vàng không làm giảm tỷ suất sinh lợi kỳ vọng Theo Kroner & Ng (1998), tỷ trọng tối ưu vàng danh mục thời điểm t cho bởi: , (13) với ràng buộc và , tương ứng độ biến động có điều kiện (conditional volatility) vàng, độ biến động có điều kiện tiền tệ hiệp phương sai (covariance) vàng tiền tệ thời điểm t Theo cách xây dựng danh mục, tỷ trọng đồng tiền danh mục Danh mục tối ưu thời điểm t có từ việc sử dụng thơng tin liên quan phương trình (13) từ mơ hình ARMA-TGARCH fit mơ hình copula tốt (hàm copula Student-t với hầu hết tỷ giá) Thứ hai, tác giả xem xét danh mục tỷ trọng (equally weighted portfolio) gọi danh mục 3, với khả thực mẫu tốt (good out-of-sample performance) dựa theo DeMiguel cộng (2009) Thứ ba, tác giả xem xét danh mục phòng ngừa (hedged portfolio) gọi danh mục 4, có từ chiến lược phịng ngừa tối thiểu hóa phương sai (variance minimization hedging strategy) gồm việc nắm giữ vị 32 bán (short position) với lượng hợp đồng giao sau (futures) vị mua (long position) thị trường giao (xem Hull, 2011) Tác giả xem xét vị mua với đồng USD thị trường tiền tệ phòng ngừa vị bán với USD thị trường vàng, với: (14) Hiệu cắt giảm rủi ro (risk reduction effectiveness) cho danh mục ước lượng cách so sánh phần trăm cắt giảm phương sai danh mục danh mục 1: , (15) j = 2, 3, và tương ứng phương sai tỷ suất sinh lợi danh mục j danh mục Tỷ số hiệu cắt giảm rủi ro cao có nghĩa giảm thiểu nhiều phương sai Bảng (Table 6) trình bày kết hiệu cắt giảm rủi ro danh mục vàng tiền tệ 2-4 cách xem xét đồng tiền khác đồng USD Các kết cho thấy tính hiệu cắt giảm rủi ro phù hợp vàng danh mục 4, trọng số tối ưu hai danh mục Tuy nhiên, trọng số không thu tối ưu (tức là, chúng xác định cách ngoại sinh trì khơng đổi theo thời gian), xảy với danh mục 3, khơng có lợi ích tăng thêm (gains) từ việc đưa vàng vào danh mục Bằng chứng phổ biến với đồng tiền khác nhau, với kết nhìn chung tốt cho trường hợp danh mục danh mục (ngoại trừ trường hợp CAD JPY) Những kết xác nhận tính hữu ích vàng việc giúp giảm thiểu rủi ro danh mục tiền tệ 4.2.2 Vai trò vàng việc bảo vệ trước rủi ro giảm giá rủi ro đuôi 4.2.2.1 Value-at-Risk (VaR) Expected Shortfall (ES) 33 Ngồi ra, tác giả ước định tính hữu ích vàng việc cung cấp bảo vệ trước rủi ro giảm giá (downside risk) biến cố rủi ro (tail-risk events) nguy hiểm xảy ra, cách ước lượng giá trị VaR cho danh mục tạo nên từ vàng tiền tệ VaR định nghĩa khoản tổn thất (lỗ) tối đa giá trị danh mục với khoảng thời gian cho trước mức tin cậy cho trước Giá trị VaR thời điểm t tài sản danh mục với tỷ suất sinh lợi xác định, với độ tin cậy , sau: , (16) tập hợp thơng tin thời điểm Như vậy, VaR đơn giản tổn thất liên quan đến thập phân vị (percentile) thứ p phân phối tỷ suất sinh lợi (returns distribution) thời kỳ cho trước Giá trị VaR tính sau: , (17) trung bình độ lệch chuẩn có điều kiện tỷ suất sinh lợi tài sản thể phân vị (quantile) p phân phối Student-t với bậc tự do, tỷ suất sinh lợi vàng tỷ giá tuân theo dạng phân phối Một thước đo rủi ro liên quan đến VaR thâm hụt kỳ vọng (expected shortfall) (ES), định nghĩa mức độ tổn thất kỳ vọng (expected size of the loss) vượt VaR: (18) Giả sử có danh mục tạo nên từ vàng tiền tệ, tính tỷ suất sinh lợi dạng log thời kỳ (single-period log returns) sau: , (19) , tương ứng tỷ suất sinh lợi dạng log (log-returns) ghép lãi liên tục vàng, với tiền tệ với phần danh mục đầu tư vào vàng Tác giả sử dụng mơ Monte Carlo để tính VaR ES danh mục từ hàm phân phối cận biên từ thông tin hàm copula sau: (1) từ hàm copula ước lượng được, tác giả mô 34 innovation cho thời điểm t; (2) tác giả biến đổi giá trị mô thành phần dư chuẩn hóa (standardized residuals) cách nghịch đảo hàm phân phối tích lũy biên số; (3) tác giả sử dụng phần dư chuẩn hóa mơ để tính tỷ suất sinh lợi vàng tiền tệ từ mơ hình cận biên ước lượng và, với trọng số danh mục cho trước, tính tỷ suất sinh lợi danh mục phương trình (19) Tác giả lặp lại tiến trình 1000 lần cho thời điểm t=1,…, T Giá trị VaR thu thập phân vị thứ p phân phối tỷ suất sinh lợi danh mục ES đo giá trị trung bình (mean) trường hợp mà tỷ suất sinh lợi danh mục vượt giá trị VaR Tác giả ước lượng tăng thêm rủi ro giảm giá (downside risk gains) sau Đầu tiên, độ xác VaR danh mục kiểm định cách sử dụng kiểm định tỷ số likelihood phạm vi điều kiện (correct conditional coverage) đề xuất Christoffersen (1998), phương pháp lưu ý đến độc lập phạm vi khơng điều kiện (unconditional coverage) (ví dụ xem Jorion, 2007) Thứ hai, tác giả xem xét cắt giảm VaR ES danh mục 2-4 so với cắt giảm danh mục Thứ ba, tác giả xem xét hàm tổn thất nhà đầu tư dựa VaR (VaRbased investor loss function) (xem Sarma cộng sự, 2003; Reboredo, 2013b; Reboredo cộng sự, 2012) cho sau: , (20) hàm số thơng thường tốn tử bình phương xét đến độ lớn thất bại (failure), hàm ý độ chệch (deviation) lớn bị trừng phạt nhiều độ chệch nhỏ Tác giả so sánh danh mục 2-4 với danh mục có xem xét đến vi phân tổn thất, Tác giả kiểm định giả thiết không (the null) vi phân tổn thất trung vị (zero median loss differential) so với giả thiết chấp nhận (the alternative) vi phân tổn thất trung vị có giá trị âm (negative median loss differential), cách sử dụng kiểm định dấu bên (one-sided sign test) xác định: Kiểm định có phân phối tiệm cận 35 chuẩn (asymptotically distributed as a standard normal) giả thiết khơng bị bác bỏ 4.2.2.1 Các kết ước lượng rủi ro Bảng trình bày kết ước lượng rủi ro với độ tin cậy 99% cách sử dụng hàm fitting copula tốt nhất, hàm copula Student-t (với trường hợp ngoại lệ CAD JPY) Kiểm định phạm vi có điều kiện (conditional coverage test) cho thấy cách danh mục tạo nên từ vàng tiền tệ có thành tốt thơng qua thước đo VaR, giả thiết khơng phạm vi điều kiện không bị bác bỏ mức ý nghĩa 5%, ngoại trừ danh mục với đồng JPY danh mục với đồng AUD Các kết phạm vi có điều kiện danh mục tích cực hơn, nửa danh mục tiền tệ khơng có phạm vi điều kiện mức ý nghĩa 5%, có ý nghĩa mức 10% (ngoại trừ đồng EUR) Bằng cách kiểm tra tác động việc cắt giảm VaR đưa vàng vào danh mục tiền tệ, tác giả tìm thấy chứng cắt giảm VaR xảy danh mục định hình với trọng số tối ưu Vậy nên, tổn thất cực đại kỳ vọng giá trị danh mục danh mục tiền tệ lớn danh mục hỗn hợp vàng tiền tệ Phù hợp với gia tăng rủi ro trung bình trình bày trên, khơng có cắt giảm VaR danh mục lấy trọng số Giá trị ES cắt giảm danh mục 3, nhìn chung lớn so với danh mục Cuối cùng, chứng cung cấp từ kiểm định dấu bên cho thấy danh mục trọng số tối ưu trọng số có thành tốt danh mục tiền tệ Những kết củng cố cho tính hữu ích việc đưa vàng vào danh mục tiền tệ nhằm mục đích quản trị rủi ro KẾT LUẬN Những kết hợp mạnh mẽ giá vàng giảm giá đồng USD mở khả việc sử dụng vàng cơng cụ phịng ngừa trước thay đổi giá tiền tệ Để ngắn gọn, tác giả khơng trình bày kết độ tin cậy 95% 99.9% Tuy nhiên kết có sẵn theo yêu cầu 36 kênh trú ẩn an toàn Trong này, tác giả đóng góp vào nghiên cứu phụ thuộc vàng-tỷ giá USD thông qua nghiên cứu vai trò vàng tài sản phòng ngừa trú ẩn an toàn trước giảm giá USD cách sử dụng hàm copula để phân tích cấu trúc phụ thuộc thông qua thông tin phụ thuộc trung bình phụ thuộc (average and tail dependence information) Bằng cách sử dụng nhiều tiền tệ khác nhau, tác giả áp dụng hàm copula khác cho liệu tuần thời kỳ quan sát từ tháng 1/2000 đến tháng 9/2012 Bằng chứng thực nghiệm cho thấy phụ thuộc dương có ý nghĩa thống kê vàng giảm giá USD theo đồng tiền khác nhau, điều hàm ý vàng phịng ngừa thay đổi giá USD Ngồi ra, phụ thuộc đối xứng thu từ hàm copula Student-t cho thấy vàng đóng vai trị tài sản trú ẩn an toàn hiệu thời kỳ thị trường USD biến động mức (extreme) Tác giả xem xét hàm ý thực tiễn từ kết liên quan đến phụ thuộc lẫn (interdependence) vàng-sự giảm giá USD phòng ngừa rủi ro rủi ro giá xuống (downside risk) Những kết tác giả cho danh mục khác tạo nên từ vàng tiền tệ cho thấy tính hiệu cắt giảm rủi ro vàng danh mục có trọng số tính tối ưu (bằng chiến lược phòng ngừa tối thiểu hóa rủi ro tối thiểu hóa phương sai), tính chất phổ biến loại tiền tệ khác Cũng vậy, tác giả danh mục tạo nên từ vàng lẫn tiền tệ cho cắt giảm VaR ES tốt cho hiệu (thành quả) tốt sở xem xét hàm tổn thất VaR nhà đầu tư Những kết xác nhận tính hữu ích vàng quản trị rủi ro danh mục tiền tệ TÀI LIỆU THAM KHẢO Baur, D.G., Lucey, B.M., 2010 Is gold a hedge or a safe haven? An analysis of tocks, bonds and gold Financial Review 45, 217–229 37 Baur, D.G., McDermott, T.K., 2010 Is gold a safe haven? International evidence Journal of Banking and Finance 34, 1886–1898 Beckers, S., Soenen, L., 1984 Gold: more attractive to non-US than to US investors? Journal of Business Finance and Accounting 11, 107–112 Blose, L.E., 2010 Gold prices, cost of carry, and expected inflation Journal of Economics and Business 62 (1), 35–47 Bowden, N., Payne, J.E., 2008 Short term forecasting of electricity prices for MISO hubs: evidence fromARIMA-EGARCHmodels Energy Economics 30, 3186– 3197 Breymann,W., Dias, A., Embrechts, P., 2001 Dependence structures for multivariate high-frequency data in finance Quantitative Finance 3, 1–16 Capie, F., Mills, T.C., Wood, G., 2005 Gold as a hedge against the dollar Journal of International Financial Markets, Institutions and Money 15, 343–352 Cherubini, U., Luciano, E., Vecchiato, W., 2004 Copula Methods in Finance John Willey & Sons, Chichester, UK Christoffersen, P., 1998 Evaluating interval forecasts International Economic Review 39, 841–862 Chua, J., Woodward, R.S., 1982 Gold as an inflation hedge: A comparative study of six major industrial countries Journal of Business Finance & Accounting (2), 191– 197 Ciner, C., Gurdgiev, C., Lucey, B.M., 2012 Hedges and safe havens: An examination of stocks, bonds, gold, oil and exchange rates Deheuvels, P., 1978 Caractérisation compléte des lois extrêmes multivariêes et de la convergence des types extrêmes Publications de I’Institut de Statistique de I’Université de Paris 23, 1–36 DeMiguel, V., Garlappi, L., Uppal, R., 2009 Optimal versus naive diversification: how inefficient is the 1/N portfolio strategy? Review of Financial Studies 22 (5), 1915– 1953 38 Diebold, F.X., Gunther, T.A., Tay, A.S., 1998 Evaluating density forecasts with applications to financial risk management International Economic Review 39 (4), 863–883 Ding, Z., Granger, C.W.J., Engle, R.F., 1993 A long memory property of stock market returns and a new model Journal of Empirical Finance 1, 83–106 Embrechts, P., Lindskog, F., McNeil, A., 2003 Modelling dependence with copulas and applications to risk management In: Rachev, S (Ed.), Handbook of Heavy Tailed Distributions in Finance Elsevier, The Netherlands Genest, C., Rémillard, B., Beaudoin, D., 2009 Goodness-of-fit tests for copulas: a review and a power study Insurance: Mathematics and Economics 44 (2), 199–213 Ghosh, D., Levin, E.J., Macmillan, P., Wright, R.E., 2004 Gold as an inflation hedge? Studies in Economics and Finance 22, 1–25 Glosten, L.R., Jaganathan, R., Runkle, D., 1993 On the relation between the expected value and the volatility of the normal excess return on stocks Journal of Finance 48, 1779–1801 Hentschel, L., 1995 All in the family Nesting symmetric GARCH models Journal of Financial Economics 39 (1), 71–104 Hull, JC., 2011 Fundamentals of Futures and Options Markets, seventh ed Prentice Hall Jaffe, J.F., 1989 Gold and gold stocks as investments for institutional portfolios Financial Analysts Journal 45, 53–59 Joe, H., 1997 Multivariate models and dependence concepts Monographs in Statistics and Probability, vol 73 Chapman and Hall, London Joe, H., Xu, J.J., 1996 The Estimation Method of Inference Functions for Margins for Multivariate Models Technical Report No 166 Department of Statistics, University of British Columbia Jorion, P., 2007 Value at Risk: The New Benchmark for Managing Financial Risk, third ed McGraw Hill, New York Joy, M., 2011 Gold and the US dollar, hedge or haven? Finance Research Letters 8, 120– 131 39 Kaul, A., Sapp, S., 2006 Y2k fears and safe haven trading of the US dollar Journal of International Money and Finance 25 (5), 760–779 Kim,M.H., Dilts, D.A., 2011 The relationship of the value of the dollar, and the prices of gold and oil: a tale of asset risk Economics Bulletin 31 (2), 1151–1162 Kroner, K.F., Ng, V.K., 1998 Modeling asymmetric movements of asset prices Review of Financial Studies 11, 844–871 Malliaris, A.G., Malliaris, M., 2013 Are oil, gold and the euro inter-related? Time series and neural network analysis Review of Quantitative Finance and Accounting 40 (1), 1–14 McCown, J.R., Zimmerman, J.R., 2006 Is Gold a Zero-Beta Asset? Analysis of the Investment Potential of Precious Metals Working Paper SSRN McKenzie, M., Mitchell, H., 2002 Generalised asymmetric power ARCH modeling of exchange rate volatility Applied Financial Economics 12 (8), 555–564 Miyazaki, T., Toyoshima, Y., Hamori, S., 2012 Exploring the dynamic interdependence between gold and other financial markets Economics Bulletin 32 (1), 37–50 Mohammadi, H., Su, L., 2010 International evidence on crude oil price dynamics, applications of ARIMA-GARCH models Energy Economics 32 (5), 1001–1008 Nelsen, R.B., 2006 An Introduction to Copulas Springer-Verlag, New York O’Connor, F.A., Lucey, B.M., 2012 Gold’s negative relationship with the US dollar Alchemist 66, 16 Patton, A.J., 2006 Modelling asymmetric exchange rate dependence International Economic Review 47 (2), 527–556 Pukthuanthong, K., Roll, R., 2011 Gold and the dollar (and the euro, pound, and yen) Journal of Banking and Finance 35, 2070–2083 Reboredo, J.C., 2011 How crude oil prices co-move? A copula approach Energy Economics 33, 948–955 Reboredo, J.C., 2012a Modelling oil price and exchange rate co-movements Journal of Policy Modeling 34 (3), 419–440 40 Reboredo, J.C., 2012b Do food and oil prices co-move? Energy Policy 49, 456–467 Reboredo, J.C., 2013a Is gold a hedge or safe haven against oil price movements? Resources Policy 38 (2), 130–137 Reboredo, J.C., 2013b Modelling EU allowances and oil market interdependence Implications for portfolio management Energy Economics 36, 471–480 Reboredo, J.C., Matı ´as, J.M., Garcı ´a-Rubio, R., 2012 Nonlinearity in forecasting of high-frequency stock returns Computational Economics 40 (3), 245–264 Rodriguez, J.C., 2007 Measuring financial contagion, a copula approach Journal of Empirical Finance 14, 401–423 Sari, R., Hammoudeh, S., Soytas, U., 2010 Dynamics of oil price, precious metal prices, and exchange rate Energy Economics 32, 351–362 Sarma, M.S., Thomas, S., Shah, A., 2003 Selection of value-at-risk models Journal of Forecasting 22, 337–358 Sjasstad, L., 2008 The price of gold and the exchange rates: once again Resources Policy 33 (2), 118–124 Sjasstad, L., Scacciavillani, F., 1996 The price of gold and the exchange rate Journal of International Money and Finance 15, 879–897 Sklar, A., 1959 Fonctions de Riépartition n Dimensions et Leurs Marges Publications de l’Institut Statistique de l’Université de Paris 8, 229–231 Tully, E., Lucey, B.M., 2007 A power GARCH examination of the gold market Research in International Business and Finance 21, 316–325 Wang, Y.S., Chueh, Y.L., 2013 Dynamic transmission effects between the interest rate, the US dollar, and gold and crude oil prices Economic Modelling 30 (1), 792– 798 Wang, K.M., Lee, Y.M., 2011 The yen for gold Resources Policy 36, 39–48 Wang, K.M., Lee, Y.M., Thi, T.B.N., 2011 Time and place where gold acts as an inflation hedge: an application of long-run and short-run threshold model Economic Modelling 28, 806–819 41 Worthington, A.C., Pahlavani, M., 2007 Gold investment as an inflationary hedge: cointegration evidence with allowance for endogenous structural breaks Applied Financial Economics Letters 3, 259–262 Zakoian, J.M., 1994 Threshold heteroskedastic models Journal of Economics Dynamics and Control 18, 931–944 42 ...2 VÀNG LÀ KÊNH TRÚ ẨN AN TOÀN HAY LÀ CƠNG CỤ PHỊNG NGỪA ĐỐI VỚI ĐỒNG ĐƠLA MỸ? NHỮNG HÀM Ý VỀ QUẢN TRỊ RỦI RO Juan C Reboredo Tóm tắt Bài viết nhằm trình... để xác định liệu vàng đóng vai trị tài sản phòng ngừa hay tài sản trú ẩn an toàn giảm giá đồng USD: Giả thiết 1: (vàng tài sản phòng ngừa) Giả thiết 2: (vàng tài sản trú ẩn an tồn) thước đo phụ... kênh trú ẩn an toàn dạng mạnh cho thị trường phát triển, làlúc cao điểm khủng hoảng tài Tuy nhiên, vàng khơng phải kênh trú ẩn an toàn cho mức bất ổn tồn cầu Vàng khơng phải kênh trú ẩn an toàn