212 Donaldson đònh nghóa số dư tiền mặt ròng CB R của một doanh nghiệp trong kỳ suy thoái là: CB R = CB 0 + FCF R Với CB 0 là số dư tiền mặt (và các chứng khoán thò trường) vào đầu kỳ suy thoái, và FCF R là các dòng tiền tự do dự kiến phát sinh trong kỳ suy thoái. Chẳng hạn, vào tháng 9 năm 1999, AMAX Corporation, một công ty tài nguyên thiên nhiên ở Mỹ, báo cáo một số dư tiền mặt và các chứng khoán thò trường khoảng 154 triệu đô la. Sau nhiều lần thảo luận, giả dụ giám đốc tài chính dự báo rằng dòng tiền tự do là 210 triệu đô la trong một kỳ suy thoái dự kiến 1 năm. Dòng tiền tự do này phản ánh các dòng tiền hoạt động trong suốt thời kỳ suy thoái và các chi phí tài chính cố đònh ngắn hạn đòi hỏi. Với cấu trúc hiện tại, gồm khoảng 32% nợ, số dư tiền mặt vào cuối kỳ suy thoái sẽ là 364 triệu đô la (154 triệu đô la cộng với 210 triệu đô la). Giả dụ rằng ban quản lý của AMAX đang xem xét một thay đổi trong cấu trúc vốn, sẽ làm tăng thêm 280 triệu đô la tiền lãi sau thuế hàng năm và chi trả quỹ hoàn trái (tức là các chi phí tài chính cố đònh). Kết quả là một số dư tiền mặt vào cuối kỳ suy thoái bằng: CB R = 154 triệu + 210 triệu – 280 triệu = 84 triệu σ σσ σ = 140 triệu $ Xác suất xảy ra - 210 -70 70 210 350 490 630 $ triệu 210FCE R = == = Dòng tiền tự do (FCF R ) (triệu $) σ σσ σ = 140 triệu $ Xác suất xảy ra - 210 -70 70 210 350 490 630 $ triệu 210FCE R = == = Dòng tiền tự do (FCF R ) (triệu $) Click to buy NOW! P D F - X C h a n g e V i e w e r w w w . d o c u - t r a c k . c o m Click to buy NOW! P D F - X C h a n g e V i e w e r w w w . d o c u - t r a c k . c o m 213 Đồ thò 6.2. Phân tích dòng tiền tự do (FCF R ) và số dư tiền mặt (CB R ) Các giám đốc tài chính của AMAX phải quyết đònh xem số dư tiền mặt dự kiến 84 triệu đô la này có tạo một khoảng cách đủ an toàn (trái đệm) trong một kỳ suy thoái hay không. Phân tích này có thể nâng lên thành nghệ thuật nếu giám đốc tài chính xác đònh được phân phối xác suất của các dòng tiền tự do dự kiến trong một kỳ suy thoái. Thí dụ, nếu các giám đốc của AMAX, qua kinh nghiệm trong quá khứ, tin rằng các dòng tiền tự do được phân phối gần (xấp xỉ) chuẩn với giá trò dự kiến trong kỳ suy thoái một năm là 210 triệu đô la và một độ lệch chuẩn 140 triệu đô la, họ có thể tính được xác suất cạn tiền mặt nếu vay thêm nợ mới. Xác suất cạn tiền mặt bằng với xác suất kết thúc suy thoái với số dư tiền mặt bò âm. Phân phối xác suất của số dư tiền mặt của AMAX sẽ có cùng dạng xấp xỉ chuẩn với một độ lệch chuẩn σ là 140 triệu đô la với phân phối xác suất của dòng tiền tự do. Nhưng có điều phân phối chuẩn của dòng tiền tự do sẽ dòch chuyển sang trái từ một giá trò trung bình 210 triệu đô la đến một giá trò trung bình mới là 84 triệu đô la [tức là số dư tiền mặt đầu kỳ (154 triệu đô la) cộng với các dòng tiền tự do (210 triệu đô la) trừ đi các chi phí tài chính cố đònh tăng σ σσ σ=140 triệu$ Số dư tiền mặt (CB R ) (triệu $) Xác suất xảy ra $ triệu 84CB R = == = - 280 -140 0 140 280 420 σ σσ σ=140 triệu$ Số dư tiền mặt (CB R ) (triệu $) Xác suất xảy ra $ triệu 84CB R = == = - 280 -140 0 140 280 420 Click to buy NOW! P D F - X C h a n g e V i e w e r w w w . d o c u - t r a c k . c o m Click to buy NOW! P D F - X C h a n g e V i e w e r w w w . d o c u - t r a c k . c o m 214 thêm (280 triệu đô la)]. Sử dụng một phương trình tương đương phương trình 6.3, với số dư tiền mặt (CB R ) là biến số của tiền lãi thay vì EBIT, số dư tiền mặt bằng 0$ là tương đương với điểm sau đây trên đường cong phân phối chuẩn: 0$ 84.000.000$ z 0,6 140.000.000$ − = = − Ta có xác suất của một giá trò z bằng hay ít hơn -0,60 là 27,43% (xem phụ lục cuối giáo trình). Như vậy, với một gia tăng 280 triệu đô la trong các chi phí tài chính cố đònh, xác suất AMAX cạn tiền mặt trong kỳ suy thoái một năm vào khoảng 27,43% (tức vùng đậm trong đồ thò 6.2) Giám đốc tài chính của AMAX có thể cảm thấy mức rủi ro như thế là quá lớn. Nếu họ chỉ muốn giả đònh một rủi ro cạn tiền mặt là 5% trong kỳ suy thoái một năm, họ có thể đònh số tiền chi trả và quỹ hoàn trái tăng thêm (tức các chi phí tài chính cố đònh) một cách an toàn. Trước tiên, chúng ta tìm các con số của độ lệch chuẩn (z) về phía trái của giá trò mong đợi sẽ cho một xác suất xảy ra 5% trong phần đuôi thấp hơn của phân phối (tức là vùng in đậm trong đồ thò 6.3). Từ phụ lục cuối giáo trình, ta tìm được giá trò của z là xấp xỉ -1,65. Kế tiếp, chúng ta tính số dư tiền mặt dự kiến cần vào cuối kỳ suy thoái một năm nếu rủi ro cạn tiền mặt được giữ ở mức 5%: (0$ ) z 1,65 140.000.000$ 231.000.000$ R R CB CB − = − = = Cuối cùng, vì giám đốc tài chính của AMAX dự kiến bước vào kỳ suy thoái với 154 triệu đô la tiền mặt và phát sinh 210 triệu đô la dòng tiền tự do trong kỳ suy thoái một năm, công ty chỉ có thể chấp nhận thêm 133 triệu đô la (tức 154 triệu + 210 triệu – 231 triệu) các chi phí tài chính cố đònh. Click to buy NOW! P D F - X C h a n g e V i e w e r w w w . d o c u - t r a c k . c o m Click to buy NOW! P D F - X C h a n g e V i e w e r w w w . d o c u - t r a c k . c o m 215 Sự sẵn lòng của giám đốc tài chính chấp nhận rủi ro đi kèm với cạn tiền mặt tuỳ thuộc vào nhiều yếu tố, bao gồm các nguồn quỹ có sẵn từ các hạn mức tín dụng chưa thanh toán với ngân hàng, doanh số bán chứng khoán dài hạn, cổ phần ưu đãi và cổ phần thường mới, các nguồn quỹ có thể có co cắt giảm chi tiêu trong thời gian kinh doanh đi xuống, giảm cổ tức và bán bớt tài sản. Đồ thò 6.3. Công ty AMAX: Phân phối xác suất số dư tiền mặt 6.2.3. Xác đònh cấu trúc vốn dựa trên tỷ suất lợi nhuận trên vốn CSH: Các phương pháp phân tích truyền thống trên được phân tích đònh lượng thông qua đồ thò sẽ cho người ra quyết đònh có cái nhìn chiến lược đối với tài chính của doanh nghiệp trong tương lai, trong phân tích EBIT – EPS thì đối tượng phân tích là các công ty cổ phần có N E (số cổ phần thường chưa chi trả tương ứng của phương án tài trợ hoàn toàn bằng vốn cổ phần) hay N DE (số cổ phần thường chưa chi trả của phương án tài trợ có sử dụng đòn bẩy tài chính). Trên thực tế các giám đốc tài chính tại các doanh nghiệp có thể quyết đònh cấu trúc vốn thích hợp thông qua chỉ tiêu tỷ suất lợi nhuận trên vốn CSH mà không cần thông qua N E và N DE . Các giả đònh cần nghiên cứu như sau: Tỷ lệ lợi nhuận trước thuế và lãi vay trên tổng tài sản là a%. Toàn bộ nợ là nợ vay, lãi suất nợ vay doanh nghiệp khi vay là b%. -140 0 140 280 420 560 σ σσ σ = 140 triệu $ Số dư tiền mặt (CB R )(triệu $) 5% Xác xuất xảy ra R CB -140 0 140 280 420 560 σ σσ σ = 140 triệu $ Số dư tiền mặt (CB R )(triệu $) 5% Xác xuất xảy ra R CB Click to buy NOW! P D F - X C h a n g e V i e w e r w w w . d o c u - t r a c k . c o m Click to buy NOW! P D F - X C h a n g e V i e w e r w w w . d o c u - t r a c k . c o m 216 Thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp là t% (tức lợi nhuận sau thuế là (1-t%) x lợi nhuận trước thuế). Từ những giả đònh trên ta sẽ phân tích để thấy được ảnh hưởng của cơ cấu nợ trong tổng tài sản đến tỷ suất lợi nhuận sau thuế trên vốn chủ sở hữu. Lợi nhuận trước thuế + lãi vay = a% x Tài sản Lợi nhuận trước thuế + b% x nợ = a% (nợ + Vốn chủ sở hữu) Lợi nhuận trước thuế = (a-b)% x nợ + a% x Vốn chủ sở hữu Lợi nhuận sau thuế= (1-t%) (a-b)% nợ + (1-t%) a% x Vốn chủ sở hữu (1-t%) (a-b)% Nợ Tỷ suất lợi nhuận trên vốn CSH = vốn chủ sở hũu + (1-t%) a% Từ công thức trên và dựa vào phương trình kế toán: TÀI SẢN = N PHẢI TRẢ + VỐN CHỦ SỞ HỮU Ta rút ra các trường hợp sau: (1) Nếu a < b : Càng tăng nợ thì càng làm tăng tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu trong cùng một giá trò tài sản, dẫn đến giảm tỷ suất lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu vì a – b là một số âm. (2) Nếu a = b: Tỷ suất lợi trên vốn chủ sở hữu = (1-t%)a% là một tỷ lệ cố đònh, dù tỷ lệ nợ và vốn chủ sở hữu thay đổi. (3) Nếu a > b: Càng tăng nợ thì càng làm tăng tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu trong cùng một giá trò tài sản, dẫn đến tăng tỷ suất lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu vì a – b là một số dương. Để làm rõ cho các trường hợp này, chúng ta có thể xem xét chúng trong điều kiện được cho ví dụ sau: Có số liệu chung của 3 doanh nghiệp A, B, C cùng ngành như sau: Click to buy NOW! P D F - X C h a n g e V i e w e r w w w . d o c u - t r a c k . c o m Click to buy NOW! P D F - X C h a n g e V i e w e r w w w . d o c u - t r a c k . c o m . tích là các công ty cổ phần có N E (số cổ phần thường chưa chi trả tương ứng của phương án tài trợ hoàn toàn bằng vốn cổ phần) hay N DE (số cổ phần thường chưa chi trả của phương án tài trợ có. dư tiền mặt 6.2 .3. Xác đònh cấu trúc vốn dựa trên tỷ suất lợi nhuận trên vốn CSH: Các phương pháp phân tích truyền thống trên được phân tích đònh lượng thông qua đồ thò sẽ cho người ra quyết. dài hạn, cổ phần ưu đãi và cổ phần thường mới, các nguồn quỹ có thể có co cắt giảm chi tiêu trong thời gian kinh doanh đi xuống, giảm cổ tức và bán bớt tài sản. Đồ thò 6 .3. Công ty