Chuyên đ ề nghiên cứu kinh tế tử nhâ n Số 4 Hình thµnh một quỹ đ ầu tử mạo hiểm* ở Việt Nam (Nghiên cứu sơ bộ) Adam Sack Vµ John McKenzie Tháng 9 nă m 1998 ________________ * Nguyên bản trong tiếng Anh lµ "Venture Capital Firm" XI Mục lục Lời giới thiệu VII tóm tắt IX A. Các mục đích nghiên cứu 1 B. Vốn mạo hiểm lµ gì? 4 Đ ịnh nghĩa rộng 4 Đ ịnh nghĩa hẹp 4 Thị trử ờng Việt Nam 5 C. Vốn mạo hiểm ở Đông Nam á 5 Tóm tắt 5 Inđônê sia 6 Malaysia 7 Thái Lan 8 D. Cung vốn mạo hiểm ở Việt Nam 11 Tóm tắt 11 Lịch sử các quỹ đầu tử 13 E. Nhu cầ u về vốn mạo hiểm ở Việt Nam 15 Tóm tắt 15 Thực trạng các công ty tử nhân Việt Nam hiện nay 15 Quá trình cổ phần hóa các doanh nghiùồp nhaõ nỷỳỏc 17 Các đối tử ợng doanh nghiệp tiềm năng 17 Các hạn chế trong việc đầu tử vµo doanh nghiệp mục tiê u 18 F. Hệ thống pháp lý vµ chế định 21 Hệ thống chế định 21 Hệ thống pháp lý 21 G. Cơ cấu cho các công ty vốn mạo hiểm ở Việ t Nam 21 Quỹ hải ngoại 21 Quỹ nội địa 22 Đ iểm mạnh vµ điểm yếu của hai mô hình 24 H. Kết luận vµ kiến nghị 25 I. Các bệớc tiếp theo 29 XII Bảng Bảng 1: Tổ ng hợp cổ phần tử nhân vµ vốn mạo hiểm (triệu USD) 5 Bảng 2: Các quỹ đang hoạt động ở Việt Nam 11 Bảng 3: Số lử ợng các công ty theo từng loại hình 16 Bảng 4: Các công ty tử nhân Việt Nam phân bổ theo ngµnh 16 XIII Lời giới thiệu Khối doanh nghiệp tử nhân của Việt Nam hiện đang rơi vµo tình trạng thiếu vốn trầm trọng do bị hạn chế tiếp cận với các nguồn vốn đầu tử , kể cả vốn cổ phần cũng nhử vốn vay dµi hạn từ các ngân hµng. Một hử ớng để giải quyết tình trạng thiếu vốn cho các công ty tử nhân lµ thiết lập một quỹ đầu tử mạo hiểm ngay ở trong nử ớc. Mục tiêu của báo cáo nµy lµ nhằm đánh giá sơ bộ về khả năng thµnh lập một quỹ đầu tử mạo hiểm độc lập vµ mang tính kinh doanh nhử vậy tại Việt Nam. Với sự trợ giúp của Chử ơng trình phát triển dự án Mê Kông, nơi quy tụ nhiều nhµ tµi trợ vµ do Công ty tµi chính quốc tế quản lý, bản báo cáo nµy đã đử ợc chuẩn bị nhằm thúc đẩy sự phát triển của khối tử nhân ở ba nử ớc Việt Nam, Lµo vµ Campuchia. Những kinh nghiệm mµ Chử ơng trình thu đử ợc thông qua các dự án đầu tử tử nhân ở Việt Nam đã cho thấy rằng rất đông đảo các doanh nghiệp tử nhân hiện đang sẵn sµng vµ có khả năng tiếp nhận những công nghệ vµ những mô hình kinh doanh đã đử ợc áp dụng rộng rã i để rồi sau đó có thể tham gia vµo thị trử ờng chứ ng khoán. Nhìn chung những doanh nghiệp nµy hiện đều lµ những doanh nghiệp hoạt động có lợi nhuận vµ khai thác đử ợc lợi thế về nguồn nhân lực dồi dµo với giá rẻ của Việt Nam cũng nhử một số nguồn tµi nguyê n thiê n nhiê n khác. Việc tiếp cận đử ợc với các nguồn vốn đầu tử vµ các kinh nghiệm quản lý nhờ sự thµnh lập vµ hoạt động của một quỹ đầu tử mạo hiểm sẽ cho phép các doanh nghiệp tử nhân đẩy nhanh nhịp độ phát triển. Mặc dù cho tới nay các quỹ đầu tử mạo hiểm đang hoạt động rất thµnh công ở các nử ớc khác trong khu vực song kết quả hoạt động của chúng ở Việt Nam lại thật đáng thất vọng. Các quỹ tại các nử ớc xung quanh hoạt động chủ yếu dựa vµo thị trử ờng chứ ng khoán trong nử ớc vµ một thị trử ờng nhử vậy lại hoµn toµn chử a có mặt ở Việt Nam. Ngử ợc lại, các quỹ ở Việt Nam phải tự mở rộng bộ máy vµ phạm vi hoạt động của mình ra nử ớc ngoµi để thu hút thêm các nguồn vốn bằng ngoại tệ mạnh vµ vì vậy luôn phải đối phó với nguy cơ phá giá của đồng Việt Nam. Hơn nữa bởi trong bộ máy hoạt động của quỹ, nhân viên ngử ời Việt chỉ đảm nhiệm những vị trí không quan trọng nên chính các quỹ đã tự hạn chế mình tiếp cận với mạng lử ới hoạt động vµ các khách hµng trong nử ớc . Vµ cuối cùng, các tác giả đã đi đến kết luận rằng các nhu cầu vốn ở Việt Nam đã đạt tới mứ c đáng kể để có thể thµnh lập một quỹ đầu tử mạo hiểm của Việt Nam. Theo quy định của Luật Đ ầu tử trong nử ớc, quỹ có thể huy động tới 30% vốn từ một định chế tµi chính quốc tế vµ phần còn lại phải do đóng góp của các tổ chứ c Việt Nam. Nghiê n cứ u sơ bộ đã chứ ng tỏ cho khả năng có thể biến ý tử ởng nµy thµnh hiện thực. Các tổ chứ c quốc tế nhử MPDF vµ IFC có thể đóng góp một phần quan trọng thông qua việc tiếp tục nghiên cứ u khả thi cùng với cung cấp những trợ giúp về kỹ thuật. XIV XV Tóm tắt Báo cáo nµy do Adam Sack vµ John McKenzie viết trong thời gian từ tháng 5 đến tháng 6 năm 1998, theo yê u cầu của MPDF, với mục tiê u xem xét sơ bộ tính khả thi của việc thµnh lập một Quỹ đầu tử mạo hiểm mới, độc lập, có khả năng phát triển về mặt thử ơng mại ở Việt Nam. Một quỹ đ ầu tử mạo hiểm sẽ lµ một đ ối tác phù hợp, hỗ trợ sự phát triển của khu vực tử nhâ n Việt Nam. Việc thµnh lập một Quỹ đầu tử mạo hiểm lµ một cách để giải quyết vấn đề thiếu vốn đầu tử phát triển dµi hạn của các công ty thuộc khu vực tử nhân Việt Nam. Đ iều nµy còn tạo ra một cơ chế bắc cầu giữa các công ty tử nhân với thị trử ờng chứ ng khoán sắp ra đời của Việt Nam. Một Quỹ đầu tử mạo hiểm đử ợc xem lµ một đối tác có tổ chứ c phù hợp với các công ty vừa vµ nhỏ của Việt Nam, bởi vì bê n cạnh việc cung cấp vốn, quỹ nµy thử ờng có quan hệ chặt chẽ với các công ty nhận vốn đầu tử của họ để tăng cử ờng quản lý vµ phát triển các tµi sản. Các quỹ đ ầu tử mạo hiểm đ ã hoạt đ ộng nhiều nă m trên thị trử ờng các nử ớc láng giềng. Các Quỹ đầu tử mạo hiểm đã hoạt động trên thị trử ờng các nử ớc láng giềng khu vực Đ ông Nam á nhử Inđônê sia, Malaysia vµ Thái lan. ở các nử ớc nµy, trử ớc khi Quỹ đầu tử mạo hiểm đử ợc thµnh lập đã tồn tại môi trử ờng thuận lợi có tổ chứ c cho các doanh nghiệp tử nhân, có thị trử ờng chứ ng khoán đang hoạt động vµ hệ thống pháp lý, chế định cho các tổ chứ c tµi chính phi ngân hµng. Các thị trử ờng chứng khoán đ ang tă ng trử ởng đ ã đ em lại lợi nhuận cao. Không có các số liệu công bố về số lợi nhuận nµy. Bằng chứ ng thu đử ợc, cụ thể lµ từ Thái Lan, đã cho thấy rằng ngay trử ớc cuộc khủng hoảng tµi chính gần đây một số quỹ đã dµnh đử ợc những khoản lợi nhuận đầy ấn tử ợng. Việt Nam có ít nguồn vốn chế định cho cổ phần tử nhân vµ chỉ có một lử ợng nhỏ trong số nµy đử ợc dùng lµm vốn mạo hiểm trong nử ớc. Cho đến nay, việc cung cấp vốn cho các doanh nghiệp vừa vµ nhỏ vẫn lµ lã nh địa của một sốít ỏi các quỹ đầu tử nử ớc ngoµi (hiện tại lµ bốn) đử ợc thµnh lập dử ới hình thứ c các tổ chứ c đầu tử của Mỹ vµ Châu  u trong những năm bùng nổ đầu thập niê n 90. Một năm trử ớc đây, có 6 quỹ hoạt động ở Việt Nam, nhử ng một quỹ (Lazard) đã rút vµ một quỹ (Templeton) đã chuyển thµnh quỹ khu vực. Hai trong số các quỹ còn lại (Vietnam Fund vµ Vietnam Enterprise Investments Fund-Vietnam Dragon Capital) mới chỉ đầu tử vµo 12 công ty trong nử ớc. Số các quỹ còn lại chỉ đầu tử XVI vµo các doanh nghiệp có vốn đầu tử nử ớc ngoµi, đặc biệt lµ các công ty liê n doanh. Hoạt đ ộng của các quỹ ở Việt Nam đ ang gâ y thất vọng. Không quỹ nµo thu hồi vốn đầu tử thµnh công cho dù có quỹ đã tồn tại 4 năm hoặc lâu hơn, vµ khi tập hợp lại thì trong mỗi danh mục đầu tử đã có một vµi dự án đầu tử đang bị thiệt hại. Có một số lý do dẫn tới tình hình nµy, đó lµ do cơ cấu vµ các chiến lử ợc cụ thể của các quỹ nµy. Không có một thị trử ờng chứ ng khoán, các quỹ nµy bị hạn chế kê nh thu hồi vốn đầu tử . Môi trử ờng của khu vực tử nhân không thuận lợi, cho dù môi trử ờng nµy dử ờng nhử đang đử ợc cải thiện từng bử ớc. Cho đến gần đây, ngử ời nử ớc ngoµi chính thứ c vẫn chử a đử ợc phép đầu tử [mua cổ phần của] các công ty trong nử ớc. Các quỹ nµy đử ợc xây dựng thµnh các bộ máy đầu tử hải ngoại nhằm thu hút vốn đôla Mỹ. Do vậy, họ đã chịu rủi ro lµ đồng tiền của Việt Nam bị phá giá. Các hạn chế khác đối với hoạt động của các quỹ nµy chính lµ kinh nghiệm bị hạn chế của các nhµ quản lý trong hoạt động đầu tử vốn mạo hiểm, vµ khi các nhµ quản lý lµ ngử ời nử ớc ngoµi thì đó chính lµ những hạn chế về các mối quan hệ vµ hệ thống giao dịch. Đ ề nghị mµ báo cáo nµy đử a ra nhằm rút ra kinh nghiệm bằng việc xây dựng cơ cấu cho một quỹ thật cẩn thận nhằm tránh một số trở ngại mµ các quỹ đầu tử hiện đang gặp phải. Trong giai đ oạn phát triển hiện nay của khu vực tử nhâ n Việt Nam, nhu cầu lớn về vốn mạo hiểm đ ã xuất hiện. Hiện tại có khoảng 24.000 công ty tử nhân đã đăng ký, trong đó có 7.000 công ty trách nhiệm hữu hạn vµ công ty cổ phần mµ theo giả thiết sẽ có quy mô thu hút sự quan tâm của một Quỹ đầu tử mạo hiểm. Nếu những mục tiê u hiện tại về cổ phần hoá của Chính phủ đử ợc thực hiện, sẽ có thê m khoảng 1.500-1.700 công ty đử ợc cổ phần hoá gia nhập đội quân nµy vµo cuối năm 2000. Các công ty của Việt Nam có những lợi thế so sánh trong một số ngµnh do tính sẵn có của các tµi nguyê n thiê n nhiê n vµ nguồn lao động lµnh nghề với chi phí thấp. Có các công ty tăng trử ởng cao, sẵn sµng tiếp nhận công nghệ, các mô hình kinh doanh đã đử ợc kiểm chứ ng vµ có tiềm năng đử ợc niê m yết trê n sở giao dịch chứ ng khoán. Cụ thể, điều nµy đã đử ợc chứ ng minh bằng kinh nghiệm phát triển dự án của MPDF. Gần nhử công ty tử nhân nµo trong nử ớc cũng đều thiếu vốn đầu tử vµ không có cơ hội tiếp cận vốn đầu tử dử ới hình thứ c vốn cổ phần hay vay ngân hµng dµi hạn. Theo quan đ iểm của một nhµ đ ầu tử , nhu cầu nµy đ ã bị hạn chế bởi một số trở ngại. Trở ngại quan trọng nhất lµ tính minh bạch; cho đến nay vẫn chử a có các chuẩn mực kế toán quốc tế vµ các quy định bắt buộc về kiểm toán. Do môi trử ờng thuế vµ môi trử ờng điều tiết khắt khe đối với khu vực tử nhân, các công ty có xu hử ớng bảo vệ quyền lợi của họ bằng cách giữ bí mật. Trong những XVII điều kiện nhử vậy, các Quỹ đầu tử mạo hiểm sẽ gặp nhiều khó khăn hơn trong việc đánh giá các công ty trử ớc khi đầu tử , vµ sau đó lµ trong việc giám sát vµ củng cố các các công ty nµy. Thiếu một môi trử ờng pháp lý chín muồi cũng lµ một trở ngại quan trọng. Đ ã có một quy định pháp lý liê n quan tới các công ty, nhử ng nó vẫn đang trong quá trình phát triển, vµ phần lớn quy định nµy vẫn chử a đử ợc kiểm chứ ng. Đ iều nµy hoµn toµn trái ngử ợc với các thị trử ờng trong khu vực, nơi đã có hệ thống pháp lý vµ các chuẩn mực kế toán. Cho dù ở các thị trử ờng nµy các quy định đó vẫn thử ờng xuyê n bị bỏ qua một cách ngang nhiê n. Quỹ hải ngoại có một số bất lợi về cơ cấu. Cơ cấu các quỹ đang tồn tại đã sử dụng chử a hiệu quả lắm để phục vụ các công ty tử nhân trong nử ớc. Các quỹ phải chịu rủi ro tỷ giá hối đoái. Họ chỉ đử ợc phép nắm giữ phần thiểu số các cổ phần của các công ty trong nử ớc (tối đa 30%), vµ không có quyền kiểm soát cao. Vì các quỹ nµy do ngử ời nử ớc ngoµi quản lý, nê n các nguồn lực quan trọng lµ mối quan hệ vµ hệ thống giao dịch bị hạn chế. Dử ờng nhử một quỹ đ ầu tử nội đ ịa lại có khả nă ng tồn tại vµ phát triển cao hơn. Sự lựa chọn với nhiều khả năng phát triển cao hơn vµ một đề nghị mµ nghiê n cứ u gần đây đử a ra lµ thµnh lập một quỹ đầu tử nội địa. Quỹ nµy sẽ huy động vốn từ các tổ chứ c của Việt Nam, nhử ng quỹ nµy cũng có thể huy động tối đa 30% vốn ban đầu từ một tổ chứ c tµi chính quốc tế (theo quy định của Luật Đ ầu tử trong nử ớc). Quỹ nµy sẽ không bị hạn chế về quy mô đầu tử cổ phần hoặc các chứ c vụ có liê n quan tới việc kiểm soát công ty nhận đầu tử . Nó có thể huy động vốn vµ đầu tử bằng đồng tiền Việt Nam để tránh các rủi ro về tỷ giá hối đoái. Quỹ nµy có thể do đội ngũ chuyê n gia quản lý ngử ời Việt Nam điều hµnh có các lợi thế lớn hơn trong việc giao dịch, các mối quan hệ vµ khả năng giám sát một cách hiệu quả hơn. Đ ội ngũ quản lý nµy có thể sẽ đử ợc hỗ trợ về mặt kỹ thuật (ít nhất lµ trong giai đoạn đầu) của các chuyê n gia quản lý vốn mạo hiểm quốc tế có kinh nghiệm (có thể do một công ty trong khu vực cử đến). Quỹ nội địa nµy cũng có thể phục vụ các mục tiê u của Chính phủ trong việc huy động vốn vµ phát triển năng lực trong nử ớc. Tuy vậy, vẫn có một số vấn đ ề quan trọng đ ối với quỹ nội đ ịa. Thị trử ờng chứ ng khoán lµ kê nh thu hồi vốn đầu tử chủ yếu của vốn mạo hiểm. Cần phải xem xét khả năng ra đời của thị trử ờng chứ ng khoán Việt Nam, chẳng hạn lµ trong thời gian 3-4 năm nữa (thời gian cần thiết để thµnh lập một quỹ, thực hiện một số đầu tử , vµ có đử ợc một quỹ sẵn sµng hoạt động), trử ớc khi có thể thµnh lập một quỹ đầu tử loại nµy. Cũng có các kê nh khác thay thế cho thị trử ờng chứ ng khoán. Ví dụ nhử cơ cấu một khoản đầu tử nhử một khoản vốn mµ sau đó công ty XVIII nhận đầu tử phải hoµn lại trử ớc khi giải ngân toµn bộ. Hình thứ c nµy chỉ áp dụng đối với một số công ty có khả năng tạo nhiều tiền mặt trong những năm đầu hoạt động. Không nê n chỉ dựa hoµn toµn vµo hình thứ c nµy. Vấn đề thứ hai lµ ở Việt Nam trử ớc kia chử a hề có ý tử ởng về việc thµnh lập một quỹ nội địa. Vì hệ thống pháp lý vµ chế định chử a đử ợc kiểm chứ ng, nê n sự phê chuẩn chính thứ c để thµnh lập một quỹ nội địa lµ cần thiết. Việc phê chuẩn sẽ đề cập tới một số vấn đề nhạy cảm nhử thuế, do vậy khó mµ tự động thµnh lập một quỹ nhử vậy. Vấn đề thứ ba lµ chúng tôi chử a kiểm chứ ng một cách đầy đủ rằng liệu các tổ chứ c của Việt Nam có dử tiền để đầu tử hay không, liệu họ có chấp nhận việc đầu tử vµo quỹ với các điều kiện về thời hạn đầu tử vµ mứ c rủi ro hay không. Tuy vậy, những cuộc điều tra sơ bộ cho thấy rằng có thể đã hội đủ sự quan tâm về vấn đề nµy. Một quỹ nội địa vẫn cần đến sự hỗ trợ của một tổ chứ c tµi chính quốc tế, cung cấp một lử ợng vốn hạt giống, cung cấp hỗ trợ kỹ thuật vµ giúp kê u gọi hỗ trợ chính thứ c. Các bử ớc tiếp theo. Nếu MPDF vµ IFC quyết định xây dựng đề nghị thµnh lập một Quỹ đầu tử mạo hiểm nội địa, thì cần phải thực hiện một nghiê n cứ u khả thi chuyê n sâu. Nghiê n cứ u nµy có thể bao gồm những nội dung sau: ã Khảo sát về các tổ chứ c đầu tử tiềm năng của Việt Nam; ã Hồi âm từ các tổ chứ c tµi chính quốc tế về sự quan tâm của họ trong việc tham gia; ã Tìm kiếm các chuyê n gia quản lý cao cấp của Việt Nam; ã Khảo sát nhằm đánh giá nhu cầu của các công ty trong nử ớc; ã Một thời gian biểu cho việc thµnh lập thị trử ờng chứ ng khoán; ã Đ ầu vµo pháp lý cho việc xác định cơ cấu của quỹ vµ qui trình phê chuẩn cần thiết; ã Đ iều tra về các vấn đề thuế với các nhân viê n kế toán; ã Thông tin phản hồi từ các cơ quan hữu quan về mứ c độ ủng hộ (Ngân hµng nhµ nử ớc, Bộ Tµi chính, Thủ tử ớng). ã Một kế hạch kinh doanh sơ bộ. 1 A. Các mục đích nghiên cứu Báo cáo nµy đánh giá sơ bộ về tiềm năng của một Quỹ đầu tử mạo hiểm mới, có khả năng phát triển về mặt thử ơng mại ở Việt Nam. Trong những năm đầu hoạt động, MPDF đã tìm ra vµ hỗ trợ một số công ty tử nhân quản lý tốt có tiềm năng tăng trử ởng cao của Việt Nam. Tuy vậy, trong hầu hết các trử ờng hợp, các trở ngại chính đối với sự phát triển của các công ty nµy lµ họ không có cơ hội tiếp cận các nguồn vốn vµ tín dụng dµi hạn. Các nguồn vốn dµi hạn của các ngân hµng Việt Nam bị hạn chế; chử a có các tổ chứ c tµi chính phi ngân hµng; vµ các quỹ đầu tử hải ngoại bị hạn chế trong việc mua cổ phiếu của các công ty trong nử ớc vµ họ cũng đã hoµn toµn tránh hình thứ c đầu tử nµy. Hiện nay, thị trử ờng chứ ng khoán của Việt Nam đang sắp bắt đầu quá trình hoạt động (mọi ngử ời hy vọng rằng thị trử ờng sẽ đử ợc mở ra trong 1 năm nữa), thời gian nµy dử ờng nhử lµ phù hợp để xem xét việc thµnh lập một Quỹ đầu tử mạo hiểm nhằm vµo các công ty tử nhân trong nử ớc. Vốn mạo hiểm lµ một cách giải quyết có tiềm năng đáp ứ ng các yê u cầu của khu vực tử nhân thiếu vốn vµ đói đầu tử của Việt Nam. Bên cạnh việc cung cấp vốn đầu tử cổ phần các quỹ đầu tử mạo hiểm có liê n quan một cách cụ thể tới giai đoạn phát triển ban đầu của một doanh nghiệp. Các phử ơng pháp vµ mục tiê u đánh giá đầu tử đối với các doanh nghiệp vừa vµ nhỏ của các chuyê n gia quản lý vốn mạo hiểm phù hợp hơn các phử ơng pháp vµ mục tiê u của các ngân hµng. Các Quỹ đầu tử mạo hiểm thử ờng lµ các nhµ đầu tử tích cực, phối hợp chặt chẽ với hội đồng quản trị của các công ty nhằm phát triển năng lực vµ phát triển tµi sản. Họ cũng hỗ trợ các công ty nhận vốn đầu tử chuẩn bị niê m yết trê n thị trử ờng chứ ng khoán đề huy động vốn nhiều hơn nữa. Việc thµnh lập một Quỹ đầu tử mạo hiểm không chỉ phù hợp với mục tiê u huy động vốn đầu tử mở rộng các công ty tử nhân, mµ còn tạo ra mối liê n hệ cần thiết giữa các công ty nµy với thị trử ờng chứ ng khoán. Báo cáo nµy đề cập tới các điều kiện tiê n quyết của việc thµnh lập một Quỹ đầu tử mạo hiểm ở Việt Nam. Báo cáo xem xét kinh nghiệm các nử ớc trong khu vực, đánh giá tình hình cung vốn mạo hiểm ở Việt Nam vµ nhu cầu tiềm năng về vốn mạo hiểm của các công ty tử nhân trong nử ớc, nghiê n cứ u hệ thống pháp lý vµ chế định đối với các Quỹ đầu tử mạo hiểm. Báo cáo nµy kết thúc bằng một số kết quả vµ các kiến nghị, đử a ra các bử ớc tiếp theo trong trử ờng hợp MPDF vµ IFC, hoặc các tổ chứ c khác thấy đử ợc giá trị của việc tiếp tục thực hiện ý tử ởng nµy. 2 4 B. Vốn mạo hiểm lµ gì? Có hai định nghĩa về vốn mạo hiểm đử ợc sử dụng rộng rã i, định nghĩa rộng vµ định nghĩa hẹp. Đ ịnh nghĩa rộng Vốn mạo hiểm lµ nguồn tµi chính cung cấp cho các công ty tử nhân dử ới hình thứ c vốn cổ phần hoặc các khoản đầu tử gần giống nhử vốn cổ phần có thời hạn trê n trung bình (3-5 năm). Số cổ phần dµnh đử ợc trong các công ty nhận vốn đầu tử có thể lµ thiểu sốít ỏi hoặc lê n đến đa số. Mục tiê u đầu tử lµ tìm kiếm đử ợc khoản thu nhập vốn cao hơn mứ c trung bình. Khoản thu nµy trở thµnh hiện thực sau khi khoản đầu tử đử ợc bán cho một nhµ kinh doanh chứ ng khoán hoặc, nhử hiện tử ợng phổ biến hơn ở các nử ớc châu á lµ bán cho công chúng. Bê n cạnh việc cung cấp vốn, các chuyê n gia quản lý vốn mạo hiểm còn tử vấn, ở cấp chiến lử ợc, hử ớng dẫn các công ty nhận vốn đầu tử bử ớc sang giai đoạn tăng trử ởng tiếp theo vµ chuẩn bị sẵn sµng để công ty đử ợc chuyển giao cho các cổ đông khác. Những tử vấn nµy lµ một đặc điểm quan trọng vµ đặc thù của vốn mạo hiểm. Đ ặc biệt, các nhµ đầu tử có một vị trí trong hội đồng quản trị của công ty nhận vốn đầu tử . Từ vị trí nµy vµ các kinh nghiệm thu đử ợc từ các công ty khác, các chuyê n gia quản lý vốn mạo hiểm có thể tác động tới sự phát triển của các công ty nhận vốn đầu tử . Các công ty quản lý vốn mạo hiểm khác nhau đặt ra các trọng tâm khác nhau về mứ c độ tham gia. Mứ c độ tham gia có thể lµ tối thiểu, thử ờng gắn liền với một số cổ phần nhỏ, hoặc tham gia công việc thử ờng nhật, nhử đóng vai trò Chủ tịch hội đồng quản trị, thử ờng gắn liền với việc nắm giữ đa số cổ phần. Thuật ngữ vốn mạo hiểm trong định nghĩa nµy có thể đử ợc sử dụng cùng nghĩa với thuật ngữ vốn cổ phần tử nhân. Đ ịnh nghĩa hẹp Phần thu hẹp của định nghĩa rộng xác định vốn mạo hiểm lµ các khoản đầu tử vốn cổ phần tử nhân trung hạn vµo các công ty nhận vốn chử a trử ởng thµnh. Nói cách khác, công ty đử ợc đầu tử đang trong giai đoạn đầu của quá trình phát triển sản phẩm, phát triển năng lực sản xuất hoặc cung cấp dịch vụ. Vì các công ty đang trong giai đoạn nµy có xu hử ớng có lịch sử phát triền ngắn hơn vµ quy mô nhỏ hơn so với đa số các khoản đầu tử nê u trong định nghĩa rộng, nê n rủi ro có xu hử ớng cao hơn. Vµ do vậy, các chuyê n gia quản lý vốn mạo hiểm sẽ tìm kiếm các khoản thu nhập vốn tiềm năng cao hơn. Sự khác biệt giữa hai định nghĩa nµy lµ mứ c độ trử ởng thµnh của các công ty 5 nhận vốn đầu tử . Không có quy tắc rõ rµng nµo (chằng hạn một mứ c doanh số ấn định) để phân biệt hai loại công ty nµy. Thay vµo đó, định nghĩa hẹp đử ợc xem lµ đúng ở một đầu dải thời gian đáo hạn của một khoản đầu tử cổ phần tử nhân. ở các thị trử ờng cổ phần tử nhân đã hoạt động tốt nhử Mỹ vµ Anh, ngử ời cung cấp vốn có xu hử ớng tập trung vµo đầu hoặc cuối dải thời gian đáo hạn. Tuy vậy, vẫn có một số ngử ời cung cấp vốn sẵn sµng đầu tử trải dµi trong dải nµy. Vì các mục tiê u thảo luận trong báo cáo nµy, thuật ngữ “vốn mạo hiểm” sẽ đề cập tới định nghĩa hẹp vµ “cổ phần tử nhân” sẽ đề cập tới các khoản đầu tử cổ phần tử nhân ngoµi các khoản đầu tử “vốn mạo hiểm”. Thị trử ờng Việt Nam Báo cáo nµy sẽ dựa vµo cả hai định nghĩa về vốn mạo hiểm trong khi xem xét thị trử ờng Việt Nam. Các khoản đầu tử vµo các công ty tử nhân trong nử ớc vµ các công ty mới thµnh lập đử ợc xem lµ các khoản đầu tử vốn mạo hiểm. Các khoản đầu tử vµo các công ty đã cổ phần hoá, các công ty thµnh viê n của các DNNN hoặc các công ty liê n doanh với các đối tác nử ớc ngoµi đử ợc xem lµ các khoản đầu tử cổ phần tử nhân. Nhử sẽ đử ợc xem xét trong phần sau của báo cáo nµy, gần đây các quỹ đang hoạt động ở Việt Nam đã thực hiện cả các khoản đầu cổ phần tử nhân vµ các khoản đầu tử vốn mạo hiểm. Các quỹ nµy đử ợc xem lµ các quỹ đầu tử hải ngoại. Gần đây đã xuất hiện một dự kiến rằng, theo các kết quả của nghiê n cứ u nµy, bất cứ công ty mới nµo đử ợc thµnh lập trong thời gian hợp lý sẽ tập trung vµo các khoản đầu tử vốn mạo hiểm (theo nghĩa hẹp về vốn mạo hiểm). 5 C. Vốn mạo hiểm ở Đông Nam á Tóm tắt Các kinh nghiệm của các thị trử ờng cổ phần tử nhân vµ vốn mạo hiểm ở Inđônê sia, Malaysia vµ Thái Lan đã đử ợc xem xét để xác định liệu có một kinh nghiệm tử ơng tự sẽ đử ợc rút ra ở Việt Nam hay không. Các cuộc điện thoại phỏng vấn các nhµ quản lý quỹ, các chuyê n gia huy động vốn vµ các nhµ đầu tử đã đử ợc tiến hµnh. Những cuộc phỏng vấn nµy đã đử ợc bổ xung bằng các số liệu do Tạp chí vốn mạo hiểm châu á cung cấp. Bảng 1: Tổng hợp cổ phần tử nhâ n vµ vốn mạo hiểm (triệu USD) 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 Inđônê sia 76 57 99 225 245 289 298 Malaysia 75 147 160 194 437 448 448 Thái lan 64 90 98 117 165 201 201 Nguồn: Hử ớng dẫn về vốn mạo hiểm ở châu á- xuất bản năm 1998. Các thị trử ờng ở mỗi nử ớc đã hoạt động ít nhất cách đây 8 năm trử ớc. Với ngoại lệ trử ờng hợp Inđônesia trong năm 1992, lử ợng vốn huy động của các quỹ trê n thị trử ờng trong các năm đều đã tăng trử ởng (xem bảng 1). Chúng tôi đã đử ợc xem xét các thị trử ờng nµy một cách riê ng biệt theo các phần sau, từ những quan sát nµy đã lµm nổ i lê n một số đặc điểm chung vµ sau đây sẽ thảo luận các đặc điểm nµy. ị ở các nử ớc, thị trử ờng chứ ng khoán đã tồn tại trử ớc khi có sự tăng trử ởng của ngµnh vốn mạo hiểm. ị Thị trử ờng chứ ng khoán đã lµ một cách để thu hồi đại đa số các khoản đầu tử . ị Các số liệu đáng tin cậy về hoạt động của các quỹ không tồn tại. ị Khu vực tử nhân của mỗi nử ớc đã đử ợc khuyến khích trong nhiều năm vµ hoạt động trong một môi trử ờng chế định ổ n định. ị Một hệ thống pháp lý vµ chế định cho các tổ chứ c tµi chính phi ngân 6 hµng đã tồn tại trử ớc khi có sự ra đời của các Quỹ đầu tử mạo hiểm; trong một số trử ờng hợp, đã có thê m các biện pháp khuyến khích vµ miễn thuế đử ợc áp dụng. ị Các quy định về pháp lý vµ kế toán ngắn hơn nhiều so với các thông lệ tốt nhất của quốc tế, điều nµy dử ờng nhử không gây trở ngại cho các chuyê n gia quản lý vốn mạo hiểm. Mµ các chuyê n gia quản lý vốn mạo hiểm lại chủ yếu dựa vµo thẩm định chi tiết trử ớc khi đầu tử , đặc biệt lµ dựa vµo tập hợp các thông tin tham khảo về các chủ sở hữu vµ ngử ời quản lý thông qua các quan hệ vµ trao đổ i cá nhân. ị Mọi ngử ời nhận thấy rằng nhìn chung các nhµ quản lý của các công ty tử nhân đã miễn cử ỡng chia xẻ quyền kiểm soát hoặc thông tin với các nhµ đầu tử bê n ngoµi. Tuy vậy, khi họ đã có kinh nghiệm nử ớc ngoµi hoặc đử ợc đµo tạo ở các trử ờng kinh doanh ở nử ớc ngoµi thì mối quan hệ nµy trở thµnh dễ dµng hơn. Inđ ônêsia Thị trử ờng. Tất cả các thµnh viê n tham gia thị trử ờng nµy đử ợc Hiệp hội Vốn mạo hiểm Inđônê sia xem nhử các công ty vốn mạo hiểm. Ngµnh nµy bắt đầu vµo năm 1991 vµ đến cuối năm 1996 đã có 46 công ty vốn mạo hiểm đăng ký với Bộ Tµi chính. Một số quỹ khu vực có trụ sở tại Singapore vµ Hồng Công cũng có thể đầu tử ở Inđônê sia. Đ a số các công ty trong nử ớc lµ công ty nhỏ vµ đử ợc sự tµi trợ của Chính phủ. Theo một bình luận viê n, 24 công ty khu vực lµ các công ty mµ việc phân bổ đầu tử đử ợc chính trị hoá một cách mạnh mẽ. Theo dự tính, có chử a đầy 10 quỹ nội địa hoạt động theo các nguyê n tắc quốc tế. Môi trử ờng chế định. Các chế định điều chỉnh các công ty vốn mạo hiểm đã đử ợc ban hµnh vµo tháng 12 năm 1988, nhử lµ một bộ phận của hệ thống các quy định điều chỉnh các tổ chứ c tµi chính phi ngân hµng. Các quy định nµy đã đử ợc sửa đổ i vµo năm 1994 nhằm khuyến khích hơn nữa sở hữu của nử ớc ngoµi (đử ợc phép tăng từ 85% lê n 100%) vµ thúc đẩy các hoạt động bằng cách xoá bỏ các quy định về quy mô vµ phạm vi đầu tử . Các biện pháp khuyến khích về thuế cũng đử ợc đử a ra cho các công ty vốn mạo hiểm trong nử ớc. Đ ối với nhiều ngµnh, các khoản thu nhập vốn từ việc bán các công ty nhận vốn đầu tử vµ cổ tứ c từ các công ty nhận vốn đầu tử đử ợc miễn thuế. Môi trử ờng pháp lý vµ kế toán. Đ ã tồn tại một môi trử ờng pháp lý vững chắc. Nhử ng theo ý kiến của một số thµnh viê n tham gia thị trử ờng, thì các văn 7 bản “có thể đã đử ợc soạn thảo một cách chi tiết nhử ng không có khả năng thực thi”. Các chuẩn mực kế toán lµ hợp lý, nhử ng việc áp dụng vµ giám sát không đầy đủ. Cuộc khủng hoảng tµi chính gần đây đã lµm bộc lộ nhiều vụ việc ghi sổ sách vµ báo cáo rất kém chất lử ợng. Nhu cầ u về vốn mạo hiểm. Từ năm 1991 đến năm 1996, các doanh nhân cµng ngµy cµng nhìn nhận vốn mạo hiểm chỉ lµ một nguồn vốn khác có các điều kiện sử dụng đánh giá chiếu theo thị trử ờng cổ phiếu vµ trái phiếu. Các nhµ quản lý không muốn chia sẻ thông tin vµ nhử ờng quyền kiểm soát. Thu hồi vốn đầ u tử . Đ a số các khoản đầu tử đử ợc thu hồi thông qua thị trử ờng chứ ng khoán. Năm 1988, các điều kiện niê m yết trê n sở giao dịch chứ ng khoán Jakarta đã đử ợc đơn giản hoá vµ một thị trử ờng phi tập trung (OTC) đã đử ợc thµnh lập. Thị trử ờng đồng hµnh nµy đã đử ợc cơ cấu lại vµo năm 1996 nhằm thúc đẩy việc phát hµnh chứ ng khoán của các công ty vừa vµ nhỏ. Thị trử ờng thôn tính vµ sáp nhập (M&A) không có tính thanh khoản. Malaysia Thị trử ờng. Mặc dù chính thứ c ra đời vµo năm 1984, cho đến 1989 vẫn có ít thµnh viê n tham gia thị trử ờng. Vµo cuối năm 1996, đã có 22 công ty đầu tử cổ phần tử nhân vµ công ty vốn mạo hiểm đặt ở Malaysia. Các quỹ khu vực nhử các quỹ ở Hông Công vµ Singapore cũng đã đầu tử ở Malaysia. Một thµnh viê n tham gia bình luận rằng chỉ có khoảng 5 công ty có cơ sở ở Malaysia thực sự hoạt động. Ngµnh nµy đã đử ợc khởi đầu bằng lử ợng vốn ban đầu Chính phủ vµo năm 1991, khi 115 triệu ringgít đử ợc phân bổ cho việc tạo nguồn vốn mạo hiểm có liê n quan tới khu vực công nghệ. Thê m vµo đó, Chính phủ đã thµnh lập một công ty để chuyê n cung cấp vốn mạo hiểm cho các doanh nhân tiềm năng ngử ời Mã Lai. Chính phủ tiếp tục cấp vốn cho một số công ty vốn mạo hiểm. Môi trử ờng chế định. Môi trử ờng chế định đử ợc xem lµ ổ n định vµ thuận lợi. Các biện pháp khuyến khích thuế đã đử ợc áp dụng cho các công ty vốn mạo hiểm trừ trử ờng hợp thuế đánh vµo các khoản thu nhập vốn vµ cổ tứ c phát sinh từ các công ty nhận vốn đầu tử trong một số trử ờng hợp nhất định. Một số khoản chi phí phát sinh của các công ty vốn mạo hiểm cũng đử ợc giảm thuế. Môi trử ờng pháp lý vµ kế toán. Hệ thống pháp lý vµ chế độ kế toán chử a chín muồi. Các hợp đồng pháp lý chử a đử ợc coi lµ cơ sở của việc cử ỡng chế thực hiện các thỏa thuận. Vì lý do đó, các điều khoản hợp đồng ít khi đử ợc kiểm chứ ng tại tòa án. Tử ơng tự nhử vậy, các thông lệ kiểm toán thử ờng không đử ợc thực hiện 8 nghiê m ngặt. Một thµnh viê n đã đử a ra một ví dụ về trử ờng hợp một giám đốc đã phân bổ lợi nhuận thu đử ợc từ một công ty con nhận vốn mạo hiểm sang một công ty con khác trong cùng một hệ thống kinh doanh bằng cách sử dụng cơ chế giá chuyển giao. Do những khó khăn trong việc kiểm soát sau đầu tử , các chuyê n gia quản lý vốn mạo hiểm chủ yếu dử ạ vµo thẩm định chi tiết, đặc biệt lµ dựa vµo tập hợp các thông tin tham khảo về một doanh nhân tiềm năng thông qua các quan hệ vµ trao đổ i cá nhân. Nhu cầ u về vốn mạo hiểm. Nhu cầu về vốn đử ợc xem lµ cao. Trử ớc kia, nhiều công ty nhận vốn đầu tử thuộc các hệ thống kinh doanh do một gia đình kiểm soát, trong các hệ thống nµy đã có sự phân chia quyền kiểm soát một cách miễn cử ỡng. Do vậy, dù có nhu cầu về vốn nhử ng chử a phải lµ điều kiện đủ để có đử ợc nguồn vốn mạo hiểm nhử thử ờng thấy. Một thµnh viê n tham gia đã bình luận rằng các giám đốc công ty ngµy cµng trở thµnh chuyê n nghiệp. Những sáng lập viê n của các tổ chứ c kinh doanh sẽ nghỉ hử u vµ số lử ợng lớn ngử ời Malaysia đử ợc đµo tạo ở nử ớc ngoµi quay về nử ớc điều hµnh các công ty đang tăng lê n. Do vậy, sự phát triển trong tử ơng lai của ngµnh nµy sẽ lµm tăng cử ờng mối quan hệ giữa vốn mạo hiểm với các giám đốc của các công ty nhận vốn đử ợc đµo tạo từ các trử ờng kinh doanh nµy. Thu hồi vốn đầ u tử . Sở giao dịch chứ ng khoán Kuala Lumpur đã ra đời sớm hơn nhiều năm so với thị trử ờng cổ phần tử nhân vµ thị trử ờng vốn mạo hiểm. Đ a số các khoản đầu tử đử ợc thu hồi thông qua thị trử ờng chứ ng khoán. Vµ sau đó không lâu một thị trử ờng phi tập trung (OTC) đã ra đời với các điều kiện niê m yết kém phần nghiê m ngặt hơn. Thái Lan Thị trử ờng. Thị trử ờng bắt đầu hoạt động vµo năm 1987 với việc thµnh lập của một công ty có nguồn vốn trong nử ớc. Vµo cuối năm 1996, đã có 10 công ty. Một số các quỹ khu vực ở Hồng Công vµ Singapore có thể đầu tử ở Thái Lan. Không giống nhử Inđônê sia vµ Malaysia, các quỹ khu vực nµy đã vµ đang hoạt động ở Thái Lan. Một thµnh viê n cho rằng có ít nhất 20 quỹ đang hoạt động trê n [...]... với thị trử ờng Việt Nam về mặt các cơ hội đầu tử vµ mứ c độ dễ dµng trong đầu tử Bảng 2: Các quỹ đ ang hoạt đ ộng ở Việt Nam Tê n quỹ Ngµy lập quỹ Quy mô quỹ (triệu USD) Số vốn đã đầu tử (triệu USD) Số khoản đầu tử trong nử ớc 2 Số khoản đầu tử vµo DNCVĐ TNN 3 Quy mô đầu tử (triệu USD) Beta 1993/4 80 50 0 17 1- 5 VEIL1 1994 27, 5 18, 6 6 4 0,5 - 2 VN Frontier 1994 50 30 0 9 1- 5 Viet Nam 1991 51 42... một quỹ đầu tử mạo hiểm sẽ lµ: ã Tìm kiếm các chuyê n gia quản lý quỹ cao cấp vµ đội ngũ các chuyê n gia quản lý ngử ời Việt Nam ã Tìm kiếm các chuyê n gia quản lý vốn mạo hiểm có kinh nghiệm để tử vấn vµ hỗ trợ cho đội ngũ các chuyê n gia quản lý ã Xác định cơ cấu vµ chiến lử ợc của quỹ vµ phử ơng án kinh doanh ã Bắt đầu huy động vốn 33 Phụ lục 1 các quỹ đầu tệ Tên quỹ Công ty quản lý Quy mô quỹ. .. trong nền kinh tế thị trử ờng vẫn chử a tồn tại ở Việt Nam Chính sự thiếu vắng nµy đã đặt ra một trở ngại nghiê m trọng cho hoạt động đầu tử tiềm tµng Thực trạng các công ty tử nhâ n Việt Nam hiện nay Khu vực tử nhân chính thứ c của Việt Nam bao gồm ba loại hình công ty chính: doanh nghiệp một chủ sở hữu, công ty trách nhiệm hữu hạn vµ công ty cổ phần ã Doanh nghiệp một chủ sở hữu/doanh nghiệp tử nhân: ... hiểm ở Việt Nam Tóm tắt Bảng 2 tóm tắt các yếu tố chính của 4 quỹ đang hoạt động ở Việt Nam Phụ lục 1 sẽ đử a thê m các chi tiết về các quỹ nµy Bảng nµy cho thấy tổ ng vốn đầu tử hiện có lµ 68 triệu USD Trong đó lử ợng vốn đầu tử cho các công ty trong nử ớc lµ 18 triệu USD, vì các quỹ Beta vµ Vietnam Frontier sẽ không đầu tử vµo các công ty trong nử ớc 12 tháng trử ớc đây có 6 quỹ hoạt động ở Việt Nam. .. bởi không có các nhµ chuyê n môn Việt Nam trong các đội ngũ các chuyê n gia quản lý ã Kinh nghiệm bị hạn chế Nói chung, các chuyê n gia điều hµnh các quỹ ở Việt Nam có kinh nghiệm rất ít về hoạt động của vốn mạo hiểm ã Thiếu các chiến lử ợc trọng điểm Tất cả các quỹ đầu tử trải rộng ra nhiều ngµnh theo các thời cơ cụ thể Kiểu đầu tử nµy đử ợc xem lµ thụ động chứ không phải lµ chủ động 13 Hai lý do đầu. .. hµnh nhử thế nµo cũng chử a rõ rµng Quỹ nµy lµ quỹ có thời gian hoạt động lâu nhất trong số bốn quỹ đang họat động ở Việt Nam, với số vốn chử a đầu tử chỉ còn 9 triệu đôla Mỹ Do vậy, một mục tiêu ử u tiê n chính vµ cũng đầy thách thứ c cho năm tới lµ phải huy động vốn nhiều hơn 15 E Nhu cầ u về vốn mạo hiểm ở Việt Nam Tóm tắt Nói chung, khu vực kinh doanh của Việt Nam bao gồm 6.000 DNNN, 3.000 hợp tác... sự đồng ý tµi trợ Giới thiệu cho các nhµ đầu tử tiềm năng Gặp gỡ các nhµ đầu tử Các nhµ đẩu tử đồng ý trê n nguyê n tắc Hình thµnh các thực thể pháp lý Xin chấp thuận chính thứ c Sắp xếp hậu cần (trụ sở, nhân viê n cấp dử ới) Khoá sổ quỹ lần thứ nhất Thời gian (tháng, từ tháng 0) 0 0-3 4 7-9 9-1 1 1 0-1 3 1 2-1 8? 1 2-1 8? 1 4-1 8 19 Lử u ý: 1- Vì cơ cấu pháp lý của quỹ nội địa chử a đử ợc kiểm chứ ng, nê n... Supplies Viet Nam Industrial Investment Tuk Tuk Viet Nam Công ty XD thuỷ điện Quảng Nam- Đ µ Nẵng Ngân hµng Thử ơng mại Cổ phần Hµng hải Sân gôn Indochina 37 Tên quỹ Công ty quản lý Quy mô quỹ Số tiền đã đầu tử Ngµy huy động vốn Các nguồn vốn Cơ cấu quỹ Số dự án đầu tử Số lần thu hồi vốn Số lử ợng các nhµ chuyê n môn Trọng tâm đầu tử Các trở ngại đã gặp Các dự án đầu tử Vietnam Fund Vietnam Fund Management... đầu tử lµ rất ít Vietnam Frontier Quỹ nµy do Finasa, một ngân hµng thử ơng mại có trụ sở ở Băng Cốc, quản 14 lý Sau đợt giảm quy mô hoạt động ở Việt Nam gần đây của quỹ, quỹ nµy đử ợc hai giám đốc cấp thấp quản lý tại Việt Nam Các chuyê n gia quản lý cao cấp đã chuyển về Băng Cốc vµ các quyết định quan trọng sẽ đử ợc đử a ra từ Băng Cốc Tử ơng tự nhử Quỹ Beta, Vietnam Frontier chỉ đầu tử vµo các công... trái ngử ợc nhau cho các công ty vốn mạo hiểm vµ lờỡn lử ợt xem xét các điểm mạnh vµ điểm yếu của hai cơ cấu nµy Cơ cấu thứ nhất lµ cơ cấu do các công ty đầu tử hiện đang hoạt động ở Việt Nam sử dụng vµ sau đây đử ợc gọi lµ Quỹ hải ngoại” Dù đử ợc tất cả các quỹ ở Việt Nam hiện sử dụng nhử ng cơ cấu nµy vẫn chử a đử ợc coi lµ một cơ cấu lý tử ởng Cơ cấu thứ hai, Quỹ nội địa” lµ một lối thoát có nhiều . Lan 8 D. Cung vốn mạo hiểm ở Việt Nam 11 Tóm tắt 11 Lịch sử các quỹ đầu tử 13 E. Nhu cầ u về vốn mạo hiểm ở Việt Nam 15 Tóm tắt 15 Thực trạng các công ty tử nhân Việt Nam hiện nay 15 Quá. vµo các khoản đầu tử vốn mạo hiểm (theo nghĩa hẹp về vốn mạo hiểm) . 5 C. Vốn mạo hiểm ở Đông Nam á Tóm tắt Các kinh nghiệm của các thị trử ờng cổ phần tử nhân vµ vốn mạo hiểm ở Inđônê sia,. Chuyên đ ề nghiên cứu kinh tế tử nhâ n Số 4 Hình thµnh một quỹ đ ầu tử mạo hiểm* ở Việt Nam (Nghiên cứu sơ bộ) Adam Sack Vµ John McKenzie Tháng 9