Nhận diện yếu tố ảnh hưởng tới số P/E thị trường HOSE CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU NGHIÊN CỨU 1.1 Lý hình thành đề tài: Trong việc định giá tài sản nói chung tài sản tài nói riêng, lý thuyết tài cung cấp cho người định giá nhiều công cụ hữu dụng như: phương chiết khấu dòng tiền ròng, phương pháp định giá tài sản lý, phương pháp so sánh Tại Việt Nam, thị trường chứng khoán phát triển mức sơ khai chưa hoàn thiện Đa số nhà đầu tư sản chứng khốn khơng có tảng vững vàng phân tích tài Phương pháp định giá so sánh sử dụng P/E công cụ đơn giản thông dụng mà nhà đầu tư sử dụng để định Cách thức sử dụng phương pháp định giá so sánh nói chung phương pháp so sánh dùng P/E nói riêng định giá công ty dựa vào mức giá cơng ty “tương tự”, khái niệm tương tự tài bao gồm tương tự lĩnh vực hoạt động, mức độ rủi ro, lực tài chính, tiềm tăng trưởng Tuy nhiên, liệu việc ứng dụng phương pháp định giá thị trường chứng khốn Việt Nam có sử dụng đắn có đảm bảo tính chất “tương đương” cơng ty so sánh? Với mong muốn tìm hiểu khía cạnh thị trường chứng khốn Việt Nam, tác giả thực nghiên cứu yếu tố có mối quan hệ với số P/E thị trường chứng khốn Việt Nam, hay nói cách khác nghiên cứu thực nhằm khảo sát yếu tố phản ánh số P/E thị trường chứng khoán Việt Nam Các nghiên cứu tài yếu tố tác động tỉ số P/E nói xuất phát từ mơ hình yếu tố P/E Gordon xây dựng (1962), ơng tỉ số P/E định tỉ lệ chi trả cổ tức, mức độ rủi ro cổ phiếu tiềm tăng trưởng công ty Mơ hình sau phát triển tiếp Campbell Shiller (1988) thành mơ hình hồi qui log(P/E) với yếu tố làm biến giải thích cho tỉ số P/E Năm 1996, Fama French kiểm chứng mối liên hệ E/P với rủi ro, tăng trưởng (tỉ số BE/ME) kích thước cơng ty, hai ông kết luận yếu tố có vai trị giải thích tỉ số E/P Từ quan sát tìm kiếm thơng tin tác giả, chưa có nghiên cứu thức hồn chỉnh yếu tố ảnh hưởng tới số P/E thị trường Việt Nam Trước thực trạng này, đề tài xây dựng nhằm khảo sát yếu tố ảnh hưởng lên tỉ số P/E cơng ty niêm yết thị trường chứng khốn Hồ Chí Minh cho giai đoạn từ tháng 1/2002 đến tháng 12/2008 1.2 Mục tiêu nghiên cứu: Mục tiêu nghiên cứu nhận diện yếu tố ảnh hưởng tới số P/E thị trường HOSE 1.3 Phạm vi nghiên cứu: Mặc dù có nhiều yếu tố tiềm khác ảnh hưởng tới P/E yếu tố tâm lý thị trường, yếu tố kinh tế vĩ mô… , nghiên cứu tập trung vào yếu tố thuộc đặc thù công ty đặc thù ngành Đối tượng nghiên cứu đề tài công ty niêm yết thị trường chứng khoán Tp.HCM từ trước ngày 1/1/2002 Để đảm bảo số quan sát (theo quí) theo thời gian, giai đoạn nghiên cứu từ năm 2002 đến hết năm 2008 1.4 Ý nghĩa thực tiễn: Kết nghiên cứu cho thấy yếu tố có vai trị quan trọng ảnh hưởng đến tỉ số P/E Vì thế, nghiên cứu sở tham khảo cho nhà đầu tư chứng khoán Việt Nam việc định yếu tố so sánh nhằm chọn cách xác đáng công ty “tương đương” phục vụ cho việc định định giá chứng khoán sử dụng phương pháp so sánh dùng số P/E 1.5 Các bước tiến hành nghiên cứu: CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT 2.1 Các yếu tố ảnh hưởng số P/E: 2.1.1 Mơ hình Gordon (1962): Để giải thích tương quan P/E với yếu tố khác ta xem xét mơ hình định giá Gordon (1962) với mức tăng trưởng g ta có cơng thức sau: D1 EPS  (1  g )  (1  PBR)  rg rg (1  g )  (1  PBR)  P1 / E0  rg (1  PBR)  P1 / E1  rg P1  Trong đó: - D1 : Lượng cổ tức chia kỳ EPS: lợi nhuận cổ phiếu PBR: (Plow Back Ratio) tỷ lệ lợi nhuận giữ lại (1-PBT): Tỉ lệ trả cổ tức r: Suất sinh lợi yêu cầu g: Tốc độ tăng trưởng lợi nhuận (cổ tức) Như theo công thức ta nhận thấy có liên hệ P/E với tốc độ tăng trưởng, sách chia cổ tức tái đầu tư vốn doanh nghiệp Ngoài P/E bị ảnh hưởng tỷ xuất sinh lợi u cầu r Theo mơ hình CAPM mơ hình lý thuyết khác r chịu tác động rủi ro hệ thống Beta, rủi ro tài (đòn cân nợ D/E), rủi ro vận hành Các nghiên cứu khác cho thấy tốc độ tăng trưởng công ty lại phụ thuộc hoạt động đầu tư (capital expenditure), hệ số sinh lợi khác (ROE, ROA) Do mục 2.2 trình bày sâu yếu tố có ảnh hưởng tiềm lên tỉ số P/E 2.1.2 Mơ hình John Y Campbell & Roert J Shiller (1988): Trong phân tích hồi quy ta sữ kết nghiên cứu trước (Campbell Shiller – 1988) để phân tích yếu tố ảnh hưởng tới P/E cách sử dụng log(P/E) phương trình hồi quy     j 1  j 1 log( Pt / Et )   Et   rt  j    g t  j  (1   )  j t  t 1   k , j 1 j 1  j 1  Trong đó: rt+j: logarit suất sinh lợi giai đoạn t+j, gt+j:  log( EPSt  j )  t j : log( g t  j ) g t  j , : tốc độ phát triển  t  j  log( Dt  j / EPSt  j )  : hệ số chiết khấu, giá trị số Ta có phương trình chứng minh sau  log( Et / Pt )  Et    j 1 j 1 rt  j  Et   j 1 g t  j   t 1  k * , j 1 Trong    Đây mơ hình logarit Campbell and shiller xây dựng vào năm 1988 phục vụ cho phân tích Time-series cho công ty hay ngành cụ thể Trong phân tích Panel data cịn xét tới tác động đơn vị chéo theo mô hình phân tích lựa chọn với giả định tương ứng ban đầu 2.2 Các yếu tố tiềm ảnh hưởng lên số P/E: 2.2.1 Các biến đại diện cho rủi ro: 2.2.1.1 Hệ số nợ: D/E (Debt to Equity Ratio) (Modigliani –Millers – 1958) Tỷ số thể mức rủi ro tài mà doanh nghiệp phải gánh chịu Tỷ lệ nợ cao rủi ro tài cao Chỉ số gắn liền với khái niệm địn bẩy tài Việc sử dụng vốn nợ kinh doanh giúp doanh nghiệp giảm xuất sinh lợi yêu cầu gia tăng lợi nhuận cho cổ đơng, qua làm tăng giá trị công ty VL = VU + TCD VL: Giá trị cơng ty có địn bẩy tài chính, VU : Giá trị cũa công ty không vay nợ, TC: Thuế thu nhập doanh nghiệp, D: giá trị nợ công ty Ta có cơng thức lợi nhuận kỳ vọng sau: RE = R0 + (1 – TC)*(R0 – RD)*(D/E) RE, R0, RD: mức lãi yêu cầu vốn cô đông, vốn tổng cộng vốn vay Tuy nhiên, việc gia tăng sử dụng vốn nợ liên tục gây rủi ro phá sản cho công ty Như cần xác định cấu vốn thích hợp mức hiệu (Ross, Westerfield, Jaffe, 2005) 2.2.1.2 Hệ số Beta: CAPM (William Sharpe, John Lintner Jack Treynor 1960s) Beta hệ số bù rủi ro mơ hình CAPM để dánh giá mức độ rủi ro hệ thống chứng khoán riêng so với danh mục thị trường   im đó:  im hiệp phương sai lợi nhuận chứng khoán m với danh mục thị trường;  m phương sai lợi nhuận danh mục thị trường Ta xác định β cách sử dụng lệnh slope excell để xác định tương quan suất sinh lợi riêng chứng khoán so với suất sinh lợi danh mục thị trường β hệ số bù rủi ro mơ hình CAPM thể tương quan giữ rủi ro lợi nhuận rm  r f   ( rm  r f )  rf Trong việc sử dụng mơ hình CAPM để định đầu tư hay khơng chứng khốn nhà đầu tư sử dụng tới khái niệm đường SML (Security market line) Những chứng khốn có vị trí bên đường SML chứng khoán đầu tư hiệu 2.2.1.3 Mức vốn hoá thị trường: (Market Capitalization) Đây giá trị thị trường thực doanh nghiệp Thông thường độ lớn mức vốn hoá thước đo cho quy mơ doanh nghiệp Việc tính giá trị vốn hố thơng thường lấy tổng số cổ phiếu phổ thông lưu hành nhân cho giá thị trường Chú ý tính giá trị vơn hố Lượng cổ phiếu lưu hành tham gia vào tính toán phải trừ di số cổ phiếu ngân quỹ mà doanh nghiệp mua Ngoài cổ phiếu ưu đãi khơng tính vào Việc tăng giảm vốn hố xuất phát từ nhiều nguyên nhân khác nhau: Tình hình kinh doanh, mua cổ phiếu ngân quỹ, Sát nhập, mua lại công ty khác, bán số phận công ty… 2.2.2 Các biến đại diện cho khả sinh lợi: 2.2.2.1 Khả sinh lợi: (ROA, ROE) ROA: Nhà quản trị thường đo lường hiệu hoạt động công ty tỷ số thu nhập tổng tài sản (Thu nhập sử dụng thu nhập trước thuế sau trả lãi) Chỉ số biết ROA (Return on assets) ROI (Return on investment) Trong đó: - EBIT: Lợi nhuận trướng thuế lãi, Tax: Thuế thu nhập công ty, ATA: (Average total assets) tổng tài sản trung bình cơng ty ROA thường sử dụng để so sánh với chi phí hội sử dụng vốn Nếu ROA thấp nói tài sản thuê sử dụng tốt nơi khác Ngược lại với ROA cao có nghĩa tài sản đáng đầu tư sinh mức lợi nhuận cao Trong cạnh tranh, cơng ty có mức lợi nhuận kỳ vọng định dựa chi phí vốn họ Và để doanh nghiệp tồn phát triển doanh nghiệp, nhà quản rị doanh nghiệp phải có mức lợi nhuận lơn hay chi phí vốn Và cổ đơng thường tìm kiếm cơng ty có ROA cao, chứng cho việc cơng ty tốn cho mức giá lớn cổ phiếu thị trường so với giá trị bút tốn 2.2.2.2 Lợi nhuận biên tế (profit margin): Đây tỉ lệ tính tốn cách lấy tổng thu nhập lãi ròng chia cho doanh thu Chỉ số cho biết đồng doanh thu thu tạo đồng thu nhập Biên lợi nhuận số hữu ích tiến hành so sánh công ty ngành Cơng ty có biên lợi nhuận cao chứng tỏ cơng ty có lãi kiểm sốt chi phí hiệu so với đối thủ cạnh tranh 2.2.3 Các biến đại diện cho tăng trưởng: 2.2.3.1 Tốc độ tăng trưởng g: Tồc độ tăng trượng tỷ lệ % chênh lệch lợi nhuận ròng kỳ hoạt động doanh nghiệp Trong phâncông thức 2.2.3.2 Tỷ số giá thị trường với giá trị bút toán: (Market to book value) Market-to-book ratio = SP/BVPS Trong đó: - - SP (Stock Price): Giá thị trường cổ phiếu, theo quan điểm tài giá trị trường biểu kỳ vọng lợi nhuận tương lai mà chứng khoán mang lại tương ứng với mức lãi suất yêu cầu (mức độ rủi ro tương ứng) BVPS(Book Value Per Share): Giá trị bút toán cổ phiếu, giá trị bút tốn vốn cổ đông chia cho tổng số cổ phiếu lưu hành Tỷ số thể giá trị kỳ vọng mà cơng ty tạo cho tài sản theo đánh giá thị trường tăng trưởng so với giá trị khứ 2.2.3.3 Mức đầu tư ròng vào tài sản cố định (Capital Expenditures): Capital Expenditures chi phí bỏ mang lại lợi ích tương lai, nên vốn hóa Ví dụ, chi phí nâng cấp tài sản cố định Đây xem khoảng đầu tư dài hạn vào tài sản cố định doanh nghiệp Khi định đầu tư tài sản cố định, nhà quản trị kỳ vọng mức lợi nhuận phải trì hay phải tăng trưởng mức 2.2.4 Các biến đại diện cho sách cổ tức cơng ty: Chính sách chia cổ tức công ty thể qua tỷ lệ lợi nhuận giữ lại (Plow Back Ratio) Theo lý thuyết tín hiệu, cơng ty có sách chia cổ tức ổn định giữ mức tăng trưởng bền vững cổ tức sẻ đánh giá cao so với cơng ty khơng có sách trì mức cổ tức ổn định Ngoài ra, tỷ lệ lợi nhuận giữ lại ảnh hưởng trực tiếp lên tốc độ tăng trưởng cổ độ tăng trưởng công ty g  ROE  PBR Như PBR không tác động trực tiếp tới P/E theo phân tích cơng thức Gordon mà cón tác động tới tố độ tăng trưởng g qua gián tiếp tác động lại tỷ số P/E theo phân tích cơng thức Gordon Phương pháp phân tích số liệu: 2.3 2.3.1 Các tiêu chuẩn để lựa chọn mơ hình:  Hệ số xác định R2 R2   ESS TSS Có thể nói R2  mơ hình hồi quy tốt nghĩa mức độ giải thích mơ hình tốt Tuy nhiên, cần phải chọn lựa mơ hình tốn hồi quy phải dựa sở lý thuyết để có mơ hình tốn thích hợp Ngồi chúng sử dụng R2adj để giảm ảnh hưởng số bậc tự gây ra: R2   ESS /( n  K ) n 1   (1  R ) TSS /( n  1) nK 2.3.2 Kiểm định giả thuyết:  Các hệ số ước lượng có tuân theo phân phối chuẩn hay không   k  N ( k , k )  k  k  N (1,0) Tỷ số chuẩn hoá k Kiểm định ý nghĩa thống kê hệ số hồi quy: Ý nghĩa: kiểm định biến giải thích có thưc ảnh hưởng đến biến phụ thuộc hay không H :  k  Giả thiết   H : 1  Luật định: ttt  t ( n  k ,  / 2) Bác bỏ giả thiết H0 Hoặc P-Value nhỏ α cho trước Kiểm định Anova cho mơ hình:  H : 1      k  H :  i   Giả thiết  Sử dụng trị số thống kê Fisher để giải toán Ftt  RSS /( k  1)  F( k 1,n k , ) ESS /( n  k ) Luật định: Ftt  F( k 1,nk , ) Bác bỏ giả thiết H0, với α mức ý nghĩa cho trước Hoặc P-value thống kê F nhỏ α cho trước Như mơ hình cuối chọn mơ hình có hệ số β có ý nghĩa thống kê Trên thực tế, với công cụ cung cấp SPSS việc kiểm định lựa chọn biến cho mơ hình dễ dàng nhiều với chức năng: Stepwise, Flowback, Forward, Enter, Remove chạy hồi quy 2.3.3 Hiện tượng phương sai thay đổi (Heteroscedasticity): Trong trình hồi quy thường giả định phương sai sai số không đổi (Homoscedasticity) Nếu giả thiết bị vi phạm kết hồi quy khơng chấp nhận Điều xãy ước lượng khơng đạt phương sai thấp Để khắc phục tượng thông thường chuyển vào hàm log, chia chúng cho hàng số (GLS) sử dụng kiểm định gần White Các tiếp cận có tính hữu dụng khả thi thực tế 2.3.4 Hiện tượng tự tương quan (Autocorrelation): Hiện tượng tự tương quan (hay tương quan chuỗi) xãy ta quan sát chuỗi thời gian (time-series) sai số quan sát liên tiếp khơng có tương quan độc lập hay covariance chúng khác zero, nói cách khác, chúng có mối tương quan chuỗi Khi tượng xãy T-test F-test khơng cịn ý nghĩa Để kiểm định tượng sử dụng Durbin-Watson test để tìm mồi liên hệ phần dư để xem chúng độc lập hay có tương quan với để kết luận xem có tương quan chuỗi hay không 2.3.5 Hiện tượng đa công tuyến (Multicollinearity): Đây tượng mà biến đưa vào mơ hình hồi quy đa biến cá tương quan chặt với R2 ≥ 0.8; Hiện tượng xãy đưa biến vào mơ hình có biến giải thích cho chung biến giải thích Đa cộng tuyến gia tăng mức độ giải thích cho mơ hình làm giảm mức độ giải thích cho tứng biến riêng rẽ Trong nghiên cứu này, quan tâm nhiều tới việc ảnh hưởng riêng biến để xác định liệu biến có ảnh hưởng tới P/E hay khơng nên cần phải loại bỏ tượng đa cộng tuyến 2.4 Dữ liệu bảng (Panel data): 2.4.1 Định nghĩa phân loại: Như ta biết có loại liệu nghiên cứu định lượng: liệu chuỗi thới gian (Time-series), liệu đơn vị chéo (cross-sections), liệu bảng (Panel data) Trong liệu bảng kết hợp giữ quan sát chéo quan sát theo thới gian 2.4.2 Ưu điểm liệu bảng:  Nghiên cứu khác biệt đơn vị chéo mà trước hay sử dụng dummy  Nâng cao số quan sát mẫu phần khắc phục tượng đa cộng tuyến  Chứa đựng nhiều thông tin liệu khác  Nghiên cứu động thái thay đổi đơn vị chéo theo thời gian  Một mô tả dạng hàm liệu bảng đơn giản ý tưởng khai thác từ liệu bảng 2.4.3 Tổ chức liệu Panel data: Có loại tổ chức liệu panel data:  Unstacked: Các đơn vị chéo xếp theo thời gian cách riêng biệt  Stacked: Các đơn vị chéo xếp theo thời gian đơn vị chéo nhóm lại với theo biến 2.4.4 Các loại liệu bảng:  Dữ liệu bảng cân (balanced): đơn vị chéo có số quan sát theo thời gian  Dữ liệu bảng không cân (unbalance): đơn vị chéo khơng có số quan sát theo thời gian 2.4.5 Xử lý đơn vị chéo nhiều trường hợp:  Các đơn vị chéo có điều kiện đặc thù giống  Các đơn vị chéo có điều kiện đặc thù khác  Các đơn vị chéo có khác biệt tác động biên nhân tố ảnh hưởng  Các đơn vị chéo vừa khác biệt điều kiện đặc thù vừa khác biệt tác động biên nhân tố ảnh hưởng  Các đơn vị chéo khơng có khác biệt điều kiện đặc thù tác động biên biến độc lập xét CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP VÀ DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU 3.1 Quan sát tổng quan số P/E: Ta nhận xét rằng, số P/E thay đổi nhiều theo thời điểm quan sát theo nhóm ngành khác Vì thế, phần tiến hành quan sát tổng quan số P/E theo nhóm ngành thời đoạn khác Để làm điều này, phải tính tốn P/E trung bình thị trường, nhóm ngành thời đoạn quan sát Ta thực theo bước sau: Bước 1: Trước tiên ta tiến hành quan sát số P/E Vn-Index theo thời gian từ năm 2002 tới năm 2008 Qua thời đoạn (quý hoạt động) ta thấy biến động P/E thị trường theo thời gian Sau đó, ta vẽ đồ thị biểu diển thay đổi P/E thị trường theo thời gian để dể dàng cho quan sát nhận xét Bước 2: Ta tiến hành quan sát P/E trung bình cho nhóm ngành từ năm 2002 tới năm 2008 Sau đó, ta thực vẽ biểu đồ cột để so sánh số P/E trung bình nhóm ngành (bao gồm - theo www.vndirect.com.vn : Cơng nghiệp, Cơng nghệ, Dầu Khí, Dịch vụ công cộng, Dịch vụ tiêu dùng, Hàng tiêu dung, Tài chính, Viễn thơng, Vật liệu bản, Y tế) với Tiếp theo, ta thực nhận xét khác biệt số P/E nhóm ngành Bước 3: Ta tiến hành quan sát P/E trung bình cho nhóm ngành, thực vẽ đồ thị dạng cột để so sánh số P/E nhóm ngành với thời đoạn với Cuối cùng, ta tiến hành nhận xét kết quan sát thời điểm 3.2 Xây dựng ma trận hệ số tương quan biến quan sát: 3.2.1 Ma trận hệ số tương quan biến với số P/E cho toàn thị trường: Bước 1: Tính tốn giá trị biến quan sát (P/E, beta, vốn hóa, D/E, P/B, g, mức tái đầu tư, lợi nhuận biên, ROA ROE, tỷ lệ chia cổ tức) theo trung bình thị trường thời đoạn từ năm 2002 tới 2008 Bước 2: Lập ma trận hệ số tương quan biến quan sát với số P/E cho toàn thị trường Bước 3: Vẽ đồ thị dạng cột thể hệ số tương quan biến quan sát với P/E Sau đó, tiến hành nhận xét kết quan sát 3.2.2 Ma trận hệ số tương quan biến với số P/E cho nhóm ngành: Ta có tổng cộng mười nhóm ngành quan sát sau: Cơng nghiệp, Cơng nghệ, Dầu Khí, Dịch vụ cơng cộng, Dịch vụ tiêu dùng, Hàng tiêu dung, Tài chính, Viễn thơng, Vật liệu bản, Y tế Bước 1: Đối với nhóm ngành ta tiến hành tính tốn giá trị trung biến quan sát (P/E, beta, vốn hóa, D/E, P/B, g, mức tái đầu tư, lợi nhuận biên, ROA ROE, tỷ lệ chia cổ tức) Bước 2: Lập ma trận hệ số tương quan biến quan sát cho nhóm ngành Bước 3: Vẽ biểu đồ cột thể hệ số tương quan P/E tới biến quan sát khác nhóm ngành Ví dụ: đồ thị cột biểu diễn P/E trung bình nhóm ngành mười nhóm ngành ROA trung bình tương ứng chúng Sau đó, ta tiến hành nhận xét mối tương quan thể Ngoài ra, ta tiến hành loại bớt biến giải thích có tương quan chặt với để tránh tượng đa cơng tuyến cho mơ hình 3.3 Lựa chọn mơ hình hồi quy: 3.3.1 Hồi quy cắt lớp: (Cross-section regression) - Ta tiến hành hồi quy Cross-section cho thời điểm Sử dụng mơ hình gộp (Pooled model) chạy cho tất liệu bảng (Panel data) Ta giả định hệ số trục tung thay đổi theo dơn vị chéo (nhóm ngành) thời gian (theo thời đoạn) Trong trường hợp ta sử dụng biến dummy để phân tích tác động yếu tố ngành củng yếu tố thời điểm quan sát 3.3.2 Mơ hình lựa chọn cụ thể: Dựa tảng lý thuyết từ nghiên cứu trước (John Y Campbell & Roert J Shiller -1988), mơ hình lý thuyết xây dựng lên theo dạng sau: log(P / E)    1RISK  2 MaCa 3 log(D / E)  3 Log(P / BV )  4 log(g )   5CaEx 6 M Pr 7 ROE  8 ROA 9 log(D / P)    industrial(i ) Dummy i)   time(t ) Dummy t ) ( ( Trong đó: hàm log sử dụng để giảm tượng phương sai thay đổi 3.3.2.1 Các yếu tố đại diện rủi ro: - - Risk: sử dụng hệ số Beta mơ hình CAPM sử dụng độ lệch chuẩn suất sinh lợi chứng khốn theo ngày tính cho q MaCa: mức vốn hóa thị trường cơng ty (Market capitalization) D/E: tỷ lệ nợ vốn cổ đông 3.3.2.2 Các yếu tố đại diện tốc độ tăng trưởng: - MPr: tỷ số giá thị truờng với giá trị bút toán(market to book ratio) Tỷ lệ tăng trưởng g CaEx: lượng vốn tái đầu tư công ty (Capital expenditure) 3.3.2.3 Các yếu tố đại diện khả sinh lợi: - ROA: lợi nhuận đồng giá trị tài sản công ty ROE: lợi nhuận thu đồng vốn cổ đông MPr: (Mariginal Profit) Tỷ lệ lợi nhuận biên tế 3.3.2.4 Các yếu tố phân loại: - Dummy(i): biến giả sử dụng để phân tích định lượng ảnh hưởng yếu tố nhóm ngành Dummy(t): biến giả sử dụng để phân tích định lượng ảnh hưởng yếu tố thời đoạn Như ta xây dựng mơ hình từ phức tạp tới đơn giản loại bớt biến khơng có ý nghĩa Việc phân tích dể dàng sử sụng phần mềm SPSS thơng qua phương phương pháp lựa chọn mơ hình Stepwise Chú ý rằng: Trong mơ hình có số hệ số lồng hàm logarit Đây kết việc vận dụng sở lý thuyết (John Y Campbell & Roert J Shiller -1988) việc nghiên cứu tỷ số P/E Dữ liệu tiến hành nghiên cứu biểu diễn theo dạng Panel data cần có phương pháp phân tích tương ứng thích hợp Trong nghiên cứu tiến hành hồi quy đa biến với phương thức từ mơ hình tổng qt với số lượng biến tác động mơ hình nhiều Sau phân tích đánh giá, yếu tố giữ lại mức ý nghĩa đạt 99% Qua mơ hình tối ưu để tiến hành cho việc phân tích tổng quát 3.4 Giải thích việc lựa chọn biến: 3.4.1 Tỷ lệ chia cổ tức: Mức chi trả cổ tức theo lý thuyết tín hiệu (signaling theory) cho nều cổ tức trả cao ổn định làm gia tăng giá thị trường sổ phiếu Nhà quản trị công ty không tăng lượng cổ tức trừ họ chuẩn bị tốt mức mặt huy động vốn tương lai Để xác định mối tương quan sách chi trả cổ tức số P/E, đưa yếu tố vào mơ hình hồi quy Tuy nhiên, theo nhận xét tác giả sách chia cổ tức công ty Việt Nam khơng ổn định Mặt khác, sách thuế thu nhập doanh nghiêp Việt Nam chưa thực tác động tới định tỷ lệ chia cổ tức doanh nghiệp, dẫn tới doanh nghiệp không cần đưa mức chia cổ tức ổn định lâu dài, mà có tính ngắn hạn theo mức lợi nhuận thu Kỳ vọng tương quan P/E tỷ lệ chia cổ tức đồng biến 3.4.2 Rủi ro: Có nhiều cách để thể biến rủi ro cho chứng khoán: β, phần bù rủi ro, σ Ở để tiện tính tốn ta chọn σ biến biểu diển Để tính σ sử dụng liệu tỷ xuất sinh lợi hàng ngày q để tính tốn Trong quản trị tài chính, quản trị rủi ro cơng tác quan trọng Thông thường rủi ro cao thỉ nhà đầu tư đòi mức sinh lợi cao dẫn tới P/E thấp ngược lại Kỳ vọng tương quan P/E σ tương quan nghịch biến 3.4.3 Quy mô công ty: Theo quan sát ta nhận thấy nhiều khả công ty lớn có P/E lớn so với cơng ty có vốn nhỏ ngành Trong thực tế nhà đầu tư dựa nhiều vào quy mơ uy tín cơng ty định đầu tư Vì thế, yếu tố cần quan tâm đưa vào mơi hình để tìm mối tương quan P/E Như vậy, kỳ vọng độ tương quan kích thước công ty với P/E đồng biến 3.4.4 Tỷ số nợ vốn cổ đông: Đây tỷ số thể mức độ sử dụng địn bẩy tài cơng ty D/E cao rủi ro tài cao Để xem xét xem vốn nợ gia tăng có thực ảnh hưởng tới định nhà đầu tư thông qua P/E hay không Đây yếu tố mà theo tác giả quan trọng việc định đầu tư đưa vào mơ hình để kiểm tra tương quan Như vậy, kỳ vọng tương quan P/E Debt/Equity tương quan nghịch biến 3.4.5 Giá tị trường/ giá bút toán: M/B tỷ số quan trọng thể mức hấp dẫn cổ phiếu thị trường Sự sai biệt lớn giá thị trường giá trị bút toán (M/B lớn) thể công ty tạo giá trị cho cổ đông lớn thơng qua kỳ vọng lợi nhuận mà đạt đượctrong tương lai Kỳ vọng tương quan P/E M/B đồng biến 3.4.6 Tốc độ tăng trưởng: Tốc độ tăng trưởng tiêu đánh giá quan trọng giá trị cổ phiếu Để xác định tốc độ tăng trưởng thực cách lấy lợi nhuận q xét so với q trước Thơng thường tốc độ tăng trưởng cao P/E cao Đây yếu tố quan trọng việc định giá chứng khốn mơ hình Gordon (1962), thế, để xét tương quan tốc độ tăng trưởng P/E ta đưa yếu tố vào mơ hình Kỳ vọng tương quan P/E tốc độ phát triển đồng biến 3.4.7 Mức độ tái đầu tư: (Capital Expenditure) Chỉ số thể lượng vốn mà doanh nghiệp huy động để đầu tư cho kỳ sau Nếu số thị trường đành giá đầu tư hiệu tạo NPV dương, tăng giá trị cho doanh nghiệp, tương quan với P/E đồng biến Ngược lại, việc tái đầu tư nhà đầu tư đánh giá khơng hiệu giảm giá trị doanh nghiệp, tương quan với P/E nghịch biến 3.4.8 Lợi nhuận biên tế: Lợi nhuận biên tế phần lãi ròng thu đồng doanh thu Chỉ số nói lên mức độ sinh lợi cơng ty Nó chịu tác động lĩnh vực hoạt động mà doanh nghiệp tham gia tình hình hoạt động cơng ty Tác giả kỳ vọng tác động đồng biến với số P/E 3.4.9 ROE ROA: Đây số thể khả tạo đồng lợi nhuận công ty đồng vốn cổ đông (ROE) hay đồng giá trị tài sản (ROA) Giá trị số cao thể cơng ty có hiệu việc sử dụng vốn Ta kỳ vọng có tương quan đồng biến ROA ROE với P/E 3.4.10.Yếu tố Ngành – Nhóm ngành: Đây biến định danh Chúng ta kiểm định liệu ngành khác cho P/E khác hay khơng? có độ khác biệt bao nhiêu? 3.4.11.Yếu tố thời gian: Thực chất thời gian biến tác động tới P/E Tuy nhiên,theo quan sát, thời điểm khác tỷ số P/E khác Khi thị trường bùng nổ P/E cao thị trường định giá cao cổ phiếu kỳ vọng có tốc độ tăng trưởng cao Khi thị trường bình thường hay bị khủng hoảng quý tư năm 2008 số P/E giảm lại Như vậy, ta xem thời gian biến đại diện (Proxy) cho tác động tổng hợp nhiều yếu tố ảnh hưởng tới P/E Để phân tích định lượng mối liên hệ thời gian với P/E ta sử dụng biến giả dummy 3.5 Mơ hình nghiên cứu đề nghị: 3.6 Thông tin thu thập: Dữ liệu thu thập bao gồm liệu thứ cấp website liệu sơ cấp cần qua xử lý  Để xử lý phân tích theo mơ hình gộp (Pooled model) tiến hành thu thập liệu toàn thị trường yếu tố thời gian bỏ qua Dữ liệu thu thập xếp lại theo dạng bảng (Panel data) Ngoài thời gian lên sàn doanh nghiệp khác nên liệu thu thập nhiều khác   doanh nghiệp, thế, bảng liệu thu thập không cân (unbalance) Để liệu đủ đáp ứng cho phân tích theo thới gian (Timeseries) Tác giả thực thu thập tính tốn cho q hoạt động doanh nghiệp Ngoài ra, để đủ số quan sát cho công ty, tác giả đề nghị chọn cơng ty có thời gian lên sàn trước năm 2002 Như vậy, công ty có số lượng quan sát theo q 24 kỳ tạm đủ chấp nhận cho phân tích time-series Để phân tích ảnh hưởng yếu tố ngành, nhóm ngành tùy theo mơ hình phân tích lựa chọn mà tác giả sử dụng kỹ thuật khác Ví dụ: để phân tích theo dạng Pooled model, tác giả đề nghị sử dụng biến nominal để mã hóa yếu tố ngành nhóm ngành; để phân tích độ ảnh hưởng yếu tố ngành, nhóm ngành theo mơ hình Fixed Effect Model tác giả đề nghị sử dụng biến Dummy để lượng hóa tác động yếu tố CHƯƠNG 4: TIẾN TRÌNH THỰC HIỆN ĐỀ TÀI Đế tài thực kề từ ngày nhận nhận giáo viên hướng dẫn ngày 25/12/2008 khoảng thới gian thực ước tính khoảng sáu tháng ( 25 tuần) Các cơng việc cần thực liệt kê sau: 4.1 Đề cương: 4.1.1 Tìm đề tài 4.1.2 Tìm sở lý thuyết 4.1.3 Xác định nguồn tài liệu tham khảo 4.1.4 Soạn thảo 4.1.5 Trình bày bảo vệ đề cương 4.2 Nghiên cứu sơ 4.2.1 Thảo luận với người có kinh nghiệm 4.2.2 Thiết lập mơ hình tổng quát 4.2.3 Tiến hành thu lập liệu thử 4.2.4 Xử lý liệu sơ 4.2.5 Hiệu chỉnh lại mơ hình 4.2.6 Xác định lại mơ hình nghiên cứu 4.3 Nghiên cứu thức: 4.3.1 Tính tốn lại liệu theo u cầu 4.3.2 Chạy thử tìm mơ hình tích hợp 4.3.3 Xác định mơ hình lựa chọn 4.3.4 Xử lý hồn thiện liệu thành thơng tin 4.3.5 Diễn đạt nhận xét kết 4.4 Soạn thảo luận văn: 4.4.1 Kết từ 4.1 4.2 4.4.2 Kết từ 4.3 4.4.3 Hiệu chỉnh trình luận văn cuối 4.5 Gặp giáo viên hướng dẫn: Tài liệu tham khảo dự kiến: Sách: [1] Brealey−Meyers, Principles of Corporate Finance, Seventh Edition, 2007 [2] Steven A Sharpe, Reexamining Stock Valuation and Inflation: The Implications of Analysts' Earnings Forecasts, 2002 [3] ROBERT L HAGIN – Investment Management Portfolio Diversification, Risk, and Timing—Fact and Fiction - John Wiley & Sons, Inc, 2004 [4] Russell Davidson and James G MacKinnon, Foundations of Econometrics, 1999 [5] Gary Koop, Bayesian Econometrics, Department of Economics, University of Glasgow, John Wiley & Sons Ltd, 2003 Bài báo: [6] Filip Lundberg and Karl Johan Kulling, A quantitative study of the P/E ratio on the Swedish market, 2007 [7] John Y Campbell( Princeton) – Robert J Shiller (Yale), Stock Price, Earning and Expected Devidends, 1988 [8] STEPHEN H PENMAN, The Articulation of Price-Earnings Ratios and Market-to-Book Ratios and the Evaluation of Growth, 1996 [9] Steven A Sharpe: Reexamining Stock Valuation and Inflation: The Implications of Analysts' Earnings Forecasts, 1992 [10] Keith Anderson - Chris Brooks, Decomposing the Price-Earnings Ratio, 2005 [11] Keith Anderson - Chris BrooksThe Long-Term Price-Earnings Ratio, 2005  ...niêm yết thị trường chứng khốn Hồ Chí Minh cho giai đoạn từ tháng 1/2002 đến tháng 12/2008 1.2 Mục tiêu nghiên cứu: Mục tiêu nghiên cứu nhận diện yếu tố ảnh hưởng tới số P/E thị trường HOSE 1.3... 1.3 Phạm vi nghiên cứu: Mặc dù có nhiều yếu tố tiềm khác ảnh hưởng tới P/E yếu tố tâm lý thị trường, yếu tố kinh tế vĩ mô… , nghiên cứu tập trung vào yếu tố thuộc đặc thù công ty đặc thù ngành... so sánh dùng số P/E 1.5 Các bước tiến hành nghiên cứu: CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT 2.1 Các yếu tố ảnh hưởng số P/E: 2.1.1 Mơ hình Gordon (1962): Để giải thích tương quan P/E với yếu tố khác ta xem