Đang tải... (xem toàn văn)
Tài trợ doanh nghiệp & Thị trường hiệu quả nhằm tìm hiểu khác biệt giữ quyết định đầu tư và quyết định tài trợ. Thế nào là thị trường hiệu quả và các giả định của thị trường hiệu quả.
Tài trợ doanh nghiệp & Thị trường hiệu quả 1 TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH VIỆN ĐÀO TẠO SAU ĐẠI HỌC CHƯƠNG 18: TÀI TRỢ DOANH NGHIỆP VÀ THỊ TRƯỜNG HIỆU QUẢ GVHD: TS. Nguyễn Thị Uyên Uyên Lớp : TCDN Ngày 2_ K21 1. Hà Thị Mỹ Hoa (NT) 2. Phan Ngọc Bảo Châu 3. Lê Tự Thành Công 4. Dư Thân Danh 5. Bùi Thị Thu Hoài 6. Nguyễn Huy Hùng 7. Nguyễn Lý Thiên Hương 8. Ngô Hà Thảo 9. Nguyễn Băng Trinh 10. Hồ Anh Tú 11. Lê Bùi Hồng Khanh Tp. Hồ Chí Minh, 11/2012 Tài trợ doanh nghiệp & Thị trường hiệu quả 2 I. TÌM HIỂU SỰ KHÁC BIỆT GIỮA QUYẾT ĐỊNH ĐẦU TƯ VÀ QUYẾT ĐỊNH TÀI TRỢ 5 II. THỊ TRƯỜNG HIỆU QUẢ 7 2.1 Giá cả theo bước ngẫu nhiên – cơ sở cho sự ra đời lý thuyết thị trường hiệu quả 7 2.2. Thế nào là thị trường hiệu quả ? 10 2.3. Các giả định của thị trường hiệu quả 11 2.4. Ba hình thức của thị trường hiệu quả và chứng cứ thực tế 12 2.4.1. Mức độ thứ nhất: TTHQ dạng yếu (weak - form) 12 2.4.2 Mức độ thứ hai: TTHQ dạng trung bình (semi- strong) 13 2.4.3. Mức độ thứ ba: TTHQ dạng mạnh (strong - form) 14 III. SỰ TỒN TẠI CÁC BÀI TOÁN ĐỐ VÀ CÁC BẤT THƯỜNG CỦA THỊ TRƯỜNG HIỆU QUẢ 15 3.1. Các bất thường khi quan sát tỷ suất sinh lợi 16 3.1.1. Tỷ suất sinh lợi cao hơn mức bình thường của các chứng khoán doanh nghiệp nhỏ. 16 3.1.2. Tỷ suất sinh lợi xuất hiện các mẫu mực (chu kì) trong ngắn hạn 17 3.2. Các bài toán về sự phản ứng của nhà đầu tư với thông tin mới 17 3.2.1. Bài toán phát hành mới 17 3.2.2. Bài toán công bố tỷ suất sinh lợi 20 3.3. Cuộc khủng hoảng 1987 và vấn đề định giá cổ phần 22 3.4. Hành vi của người tham gia vào TT – Lý thuyết tài chính hành vi 22 3.4.1. Thái độ đối với rủi ro 22 3.3.2. Niềm tin vào các khả năng 23 IV. SÁU BÀI HỌC CỦA THỊ TRƯỜNG HIỆU QUẢ 23 Tài trợ doanh nghiệp & Thị trường hiệu quả 3 4.1. Bài học 1: Thị trường không có trí nhớ 23 4.2. Bài học 2: Hãy tin vào giá thị trường 24 4.3. Bài học 3: Hãy đọc sâu 24 4.4. Bài học 4: Không có các ảo tưởng tài chính 25 4.5. Bài học 5: Phương án tự làm lấy 26 4.6. Bài học 6: Đã xem một cổ phần, hãy xem tất cả 27 Tài trợ doanh nghiệp & Thị trường hiệu quả 4 I. TÌM HIỂU SỰ KHÁC BIỆT GIỮA Q UYẾT ĐỊNH ĐẦU TƯ VÀ QUYẾT ĐỊNH TÀI TRỢ Từ những chương t rước chúng ta đã học cách đánh giá một quyết định đầu tư trong mối quan hệ độc lập với quyết định tài trợ và NPV là một tiêu chí quan trọng. Đồng thời chúng ta cũng xem xét quyết định tài trợ trong việc xác định cấu trúc vốn để tối đa hóa giá trị của doanh nghiệp. Vậy, chúng ta có thể xem xét quyết định tài trợ như là một dự án đầu tư vào tài sản tài chính và có thể định giá nó để đưa ra một quyết định tài trợ thông minh cũng như thu được tỷ suất sinh lợi cao như là quyết định đầu tư vào tài sản thực hay không? * Điểm tương đồng: - Chúng ta đều dùng tiêu chuẩn NPV để đánh giá quyết định đầu tư và quyết định tài trợ. - NPV (hiện giá thuần) của một dự án là giá trị của dòng tiền dự kiến trong tương lai được quy về hiện giá trừ đi vốn đầu tư dự kiến ban đầu của dự án. Đối với một kế hoạch tài trợ, NPV được tính như sau : NPV = số tiền vay - hiện giá của phần trả lãi - hiện giá của phần trả nợ gốc Ví dụ: Doanh nghiệp vay 100.000$ trong 10 năm với 3%/ năm. Có nên chấp nhận đề nghị này hay không? Lãi phải trả hàng năm = 100.000 $ * 3% = 3000 $ NPV = + 100.000 - 10 1 10 )1( 100000 )1( 3000 t t rr Giả sử lãi suất doanh nghiệp sẽ phải trả khi vay tiền trực tiếp từ thị trường vốn thay vì chính phủ là r = 10% Tài trợ doanh nghiệp & Thị trường hiệu quả 5 Ta có NPV = +100000 – = +100000 – 56.988 = +43.012$ *Sự khác biệt: Thứ nhất, các quyết định đầu tư đơn giản hơn các quyết định tài trợ vì số lượng các quyết định tài trợ liên tục được mở rộng, do đó dẫn đến khó khăn trong việc lựa chọn quyết định tài trợ. Thứ hai, các quyết định tài trợ dễ lập h ơn các quyết định đầu tư theo nhiều cách với các lý do sau: Các quyết định tài trợ không có cùng mức độ dứt khoát như các quyết định đầu tư, rất dễ đảo ngược. Còn các quyết định đầu tư vào tài sản thực phải có thời gian dài, tính toán khấu hao, vốn lớn nên khó rút vốn hơn. Điều này dẫn đến giá trị từ bỏ của quyết định tài trợ cao hơn so với quyết định đầu tư. Việc kiếm tiền hay mất tiền bằng các chiến lược tài chính thông minh hay ngu xuẫn cũng khó hơn. Hay nói cách khác, khó có thể kiếm được NPV khác 0 một cách đáng kể và liên tục bởi vì : - Đối với quyết định đầu tư : mỗi doanh nghiệp chỉ có vài đối thủ trong cùng ngành tại cùng một khu vực địa lý và doanh nghiệp có thể tạo nên ưu thế cạnh tranh nhờ sở hữu danh tiếng, bằng sáng chế Do đó, với một kế hoạch đầu tư thông minh , có thể tạo ra siêu tỷ suất sinh lợi kéo dài. - Tuy nhiên trong một thị trường tài chính, với đối thủ cạnh tranh là tất cả các doanh nghiệp đang tìm nguồn tài trợ và không giới hạn khu vực thì sự cạnh tranh rất mạnh mẽ. Một phát sinh NPV dương cho người bán là một phát sinh NPV âm cho người mua. Vậy, người mua có thể chấp nhận một khoản lỗ như vậy lâu dài không? Do đó, chứng khoán của các doanh nghiệp cần phải được định giá một cách đúng đắn. 10 1 10 )10,1( 100000 )10,1( 3000 t t Tài trợ doanh nghiệp & Thị trường hiệu quả 6 Hay quyết định tài trợ rất khó để tìm được một NPV khác zero một cách đáng kể, điều đó có nghĩa là tỷ suất sinh lợi không cao và không liên tục. Và điều này chỉ có thể xảy ra trên th ị trường hiệu quả. Đó là lý do đưa chúng ta đến chủ đề chính của chương này : Thị trường hiệu quả. II. THỊ TRƯỜNG HIỆU QUẢ 2.1 Giá cả theo bước ngẫu nhiên – cơ s ở cho sự ra đời lý thuyết TT HQ Năm 1963, Maurice Kendall đưa ra một tài liệu nghiên cứu đáng kinh ngạc về hành vi của giá cả chứng khoán và hàng hóa cho thấy rằng: thay đổi giá cả là ngẫu nhiên. Ta xét khái niệm ngẫu nhiên bằng một ví dụ tung đồng xu VD1: Bạn được cho 100$ để chơi 1 trò chơi. Cứ cuối mỗi tuần một đồng xu được tung lên. Nếu nó rơi lật mặt ngửa lên, bạn thắng 3% đầu tư của mình , nếu nó rơi sấp, bạn mất 2.5% Kết quả của việc tung đồng xu được mô tả như trên. Ta thấy các kết quả từ việc tung đồng xu đi theo một bước ngẫu nhiên bởi vì các thay đổi kế tiếp độc lập với nhau về giá trị. Ta có 2 đồ thị, một đồ thị người ta biểu diễn theo kết quả tung đồng xu trong 5 năm và nó đ i theo bước ngẫu nhiên như quan sát ở trên. Một đồ thị cho thấy sự thay đổi t rong chỉ số chứng khoán Standard and Poor’s trong 5 năm. Rõ ràng là bạn không thể phân biệt được đâu là đồ thị chỉ số giá và đâu là đồ thị kết quả tung đồng xu bởi vì chúng có những nét tương đồng và đường đi của chúng không theo Tài trợ doanh nghiệp & Thị trường hiệu quả 7 một mẫu hình cụ thể nào để có thể phân biệt. Do đó người ta đi tới kết luận là chỉ số giá Standard and Poo r’s cũng đi theo một bước ngẫu nhiên như kết quả của việc tung đồng xu. VD2: Là miêu tả của mô hình tỷ suất sinh lợi Microsoft. Tài trợ doanh nghiệp & Thị trường hiệu quả 8 Từ biểu đồ, ta nhận thấy các chấm nhỏ thể hiện một con số liên hệ cụ thể giữa tỷ suất sinh lợi ngày hôm trước và ngày hôm sau. Xét một điểm bất kì, giả sử điểm được khoanh tròn trong biểu đồ, điểm này tượng trưng cho việc một sự gia tăng tỷ suất sinh lợi 1% trong hôm nay sẽ đi kèm với sự sụt giảm 1% của tỷ suất sinh lợi trong ngày mai. Và nếu chu kì này thực sự tồn tại thì có nghĩa là tất cả các chấm quan sát được phải tập trung quanh điểm khoanh tròn này. Nhưng thực tế chúng phân tán rải rác cho thấy không có một chu kì rõ ràng nào cả và giá thì đi theo bước ngẫu nhiên (hay cấu trúc này của Microsoft không có khả năng dự báo trước). VD3: Minh họa cho một chu kì tự phá hủy ngay nếu nhà đầu tư nhận ra được các chu kì trong quá khứ (hay là giả sử các thay đổi giá cổ phần của Microsoft theo một chu kỳ có thể dự báo được). Tài trợ doanh nghiệp & Thị trường hiệu quả 9 Chúng ta sẽ giải thích điều này như sau: bạn quan sát và nhận thấy bắt đầu có một khuynh hướng tăng giá từ tháng trước (giá từ 50$ tăng dần lên 70$) và mong đợi giá sẽ tăng lên 90$ trong tháng tới theo đúng như chu kì bạn dựa vào. Tuy nhiên, ngay khi các nhà đầu tư đều nhận biết thông tin này và đổ xô đi mua cổ phần với suy nghĩ mua với giá 70$ bây giờ sẽ thu lại được 90$ trong tháng tới. Tuy nhiên với hành động mua hàng loạt này làm cho giá cổ phần lập tức tăng lên trong tháng này thay vì tăng lên trong tháng sau như dự đoán và gần đúng bằng hiện giá của giá tương lai mong đợi (với giá tương lai mong đợi là 90$). Ngay khi các NĐT đều nhận ra chu kỳ của giá cả thì ngay lập tức nó sẽ tự hủy. Điều này cho thấy giả cả hiện tại đã phản ánh những thông tin trong quá khứ. Đây là một hình thức của thị trường hiệu quả. 2.2. Thế nào là thị trường hiệu quả ? Thị trường hiệu quả là thị trường mà ở đó giá cả phản ánh nhanh chóng để nắm bắt được các thông tin mới (bao gồm thông tin quá khứ, hiện tại, thông tin chưa được công bố tùy vào từng dạng th ị trường). Tài trợ doanh nghiệp & Thị trường hiệu quả 10 2.3. Các giả định của thị trường hiệu quả Thứ nhất: Thị trường hiệu quả đòi hỏi một số lượng lớn các đối thủ cạnh tranh tham gia vào thị trường với mục tiêu tối đa hoá lợi nhuận, điều này làm cho không một cá nhân nào có thể ảnh hưởng đến giá cả. Thêm vào đó, họ tiến hành phân tích và định giá các loại chứng khoán một cách hoàn toàn độc lập với nhau để thể hiện tính duy lý của mỗi cá nhân chứ không theo tâm lý bầy đàn. Thứ hai: Những thông tin mới về chứng khoán được công bố trên thị trường một cách ngẫu nhiên và tự động, và việc quyết định về thời điểm công bố thông tin cũng độc lập lẫn nhau. Giả định này đảm bảo cho việc không ai có thể dựa vào thông tin để dự đoán giá cả và tìm kiếm tỷ suất sinh lợi cao cho mình và đảm bảo các nhà đầu tư cùng nắm bắt thông tin như nhau. Thứ ba: Các nhà đầu tư luôn tìm mọi cách điều chỉnh giá chứng khoán thật nhanh nhằm phản ánh chính xác ảnh hưởng của thông tin. Mặc dù sự điều chỉnh của giá có thể là không hoàn hảo, tuy nhiên nó không hề ưu tiên cho một mặt nào. Có khi sự điều chỉnh là quá mức, cũng có khi là dưới mức cần thiết, nhưng ta không thể dự đoán được điều gì sẽ xảy ra ở mỗi thời điểm xác định. Giá chứng khoán được điều chỉnh một cách nhanh chóng là bởi số lượng lớn các nhà đầu tư với mục tiêu tối đa hoá lợi nhuận cạnh tranh với nhau. Như vậy trong thị trường hiệu quả, khó có một nhà đầu tư nào đánh bại được thị trường và duy trì được tỉ suất sinh lợi lâu dài. Tỷ suất sinh lợi mong đợi trong mức giá hiện tại của chứng khoán sẽ phản ánh rủi ro tương ứng của nó, có nghĩa là các nhà đầu tư mua chứng khoán ở mức giá chứa đầy đủ các thông tin sẽ nhận được một tỷ suất sinh lợi phù hợp với rủi ro phải gánh chịu của chứng khoán đó. [...]... 1987- giá thị trường một Cổ phần không phản ánh đúng giá trị nội tại của nó, người ta vẫn công nhận chứng cứ về thị trường hiệu quả cho giá tương đối – tức là giá của các cổ phần tương đương sẽ được định giá gần bằng nhau và nếu có chệnh 20 Tài trợ doanh n ghiệp & Thị trường hiệ u quả lệch thì thị trường hiệu quả ngay lập tức điều chỉnh về lại đúng Và hầu hết các bài học rút ra từ thị trường hiệu quả đối... những quyết định tài chính mà họ có thể tự làm tốt hơn Hay nó i khác hơn ch ính là nhà đầu tư cá nhân nắm bắt được 25 Tài trợ doanh n ghiệp & Thị trường hiệ u quả thông tin và có thể mô phỏng quyết đ ịnh tài chính của doanh nghiệp Ví dụ như trong một thị trường hiệu quả, các nhà đầu tư kh i nắm bắt thông tin và biết được về kế hoạch tài trợ nợ của doanh nghiệp, họ có thể t ự tạo đòn bẩy tài chính cho... lý thuyết thị trường hiệu quả đã không lý giải được điều này 17 Tài trợ doanh n ghiệp & Thị trường hiệ u quả 3.2.2 Bài toán công bố tỷ suất sinh l ợi - Thị trường hiệu quả cho rằng nhà đầu tư sẽ phản ánh ngay lập tức vớ i các thông tin họ nắm được và giá cả sẽ điều ch ỉnh ngay theo các thông t in này - Tuy nhiên, th ực tế quan sát về việc công bố thông t in về tỷ suất sinh lợi của các doanh nghiệp người... thực tế thị trường xuất hiện các “bất thường” quan sát được, có thể là ch ứng cứ không hỗ trợ cho lý thuyết thị trường hiệu quả mà các nh à đầu tư rõ ràng đã không kha i thác được, đó là : - Bất th ường về tỷ suất sinh lợi - Bất th ường về tốc độ ph ản ứng củ a các nhà đầu tư với thông tin có được 14 Tài trợ doanh n ghiệp & Thị trường hiệ u quả - Sự sai lầm trong định g iá cổ phần dẫn đến g iá thị trường. .. lịch sử đã diễn ra 22 Tài trợ doanh n ghiệp & Thị trường hiệ u quả Tuy nhiên có đôi kh i g iám đốc tài ch ính thường làm ng ược lại Ví dụ như khi nhận thấy một sự tăng giá bất thường trong quá khứ, họ kỳ vọng khuynh hướng này tiếp tục trong tương lai nên thiên về tài t rợ vốn cổ ph ần thay vì tài trợ nợ Lời khuyên của thị trường hiệu quả là thực tế là các chu kỳ mà g iám đốc tài chính mong đợi này... nghĩa 18 Tài trợ doanh n ghiệp & Thị trường hiệ u quả Hai ví dụ nêu trên đều đưa đến một nhận định là các nhà đầu tư chậm nắm bắt ý nghĩa của thông tin mới một cách kịp thời, do đó họ giá cả đã không phản ứng kịp thời với thông tin đó, và nó tạo ra một bất thường khác của thị trường hiệu quả 3.3 Cuộc khủng hoảng 1987 và vấn đề đị nh gi á cổ phần * Thị trường h iệu quả cho rằng giá cả thị trường đã.. .Tài trợ doanh n ghiệp & Thị trường hiệ u quả 2.4 Ba hì nh thức của thị trường hiệu quả và chứng cứ thực tế HÌNH THÁI YẾU Thông tin quá kh ứ HÌNH THÁI TRUNG BÌ NH Thông tin đại ch úng HÌNH THÁI MẠNH Tất cả thông tin (kể cả thông tin nội bộ) 2.4.1 Mức độ thứ nhất: thị trường hiệu quả dạng yếu (weak - form) Giá cả ch ứng khoán h iện tại là sự... hay cổ tức, tin về một vụ sáp nhập, hay tin tức kinh tế vĩ mô Kết quả cho thấy, vào ngày thông tin sáp nhập được công bố, giá chứng khoán ngay lập tức tăng 12 Tài trợ doanh n ghiệp & Thị trường hiệ u quả mạnh, trước và sau ngày này giá biến động không đáng kể Giá cả phản ánh đầy đủ thông tin sáp nhập 2.4.3 Mức độ thứ ba: thị trường hiệu quả dạng mạnh (strong - form) Giá cả phản ánh tất cả thông t in... pháp kế toán, các g iám đốc tài chính ngụy t rang cho kết quả hoạt động của doanh nghiệp và ảo tưởng rằng nhà đầu tư sẽ chỉ nh ìn vào các con số danh nghĩa này và sẽ tin tưởng Tuy nh iên vì thị trường hiệu quả, nhà đầu t ư sẽ nhìn đằng sau các con số này và không dễ dàng bị mắc lừa 4.5 Bài học 5: Phương án tự làm lấy Trong một thị trường hiệu quả, khi thông t in công bố đ ều nh ư nhau đố i với mọi người,... sụt g iảm trên thị trường Từ hai phân tích trên, người ta đ i đến một câu hỏ i qu an trọng là : Như vậy liệu giá cả có phản ánh đ úng các giá trị cơ bả n của nó không ? Vậy th ì nguyên nhân nào đã khiến cho giá thị trường có thể không phản ánh đúng giá t rị nội tại của chứng khoán trong thời điểm đó và kh iến cho thuyết thị trường hiệu quả đã bị vi phạm Thứ nhất, thị trường h iệu quả nói rằng không