TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH VIỆN ĐÀO TẠO SAU ĐẠI HỌC KHOA TÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP CHÍNH SÁCH NỢ TÁC ĐỘNG NHƯ THẾ NÀO ĐẾN GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP GVHD: PGS.TS Lê Th ị Lanh Khóa 22 – Ngân hàng đêm 1 – Nhóm 2 TP. HCM, Tháng 06, Năm 2013 LỜI MỞ ĐẦU Tài nguyên cơ bản của một doanh nghiệp là dòng các lưu kim do tài sản của doanh nghiệp sản xuất ra. Khi doanh nghiệp được tài trợ hoàn toàn bằng vốn cổ phần thường, tất cả các dòng tiền đó đều thuộc về các cổ đông. Khi doanh nghiệp phát hành cả về chứng khoán nợ và chứng khoán vốn, các doanh nghiệp phải chia các dòng tiền thành hai, một dòng tương đối an toàn thuộc về chủ nợ và một dòng rủi ro hơn thuộc về các cổ đông. Một trong những vấn đề làm đau đầu các nhà quản trị tài chính doanh nghiệp hiện nay là xây dựng cấu trúc vốn của DN như thế nào, vốn chủ sở hữu bao nhiêu, vay nợ bao nhiêu để có thể tối đa hóa giá trị DN, hay còn gọi là xây dựng cấu trúc vốn tối ưu. Đây là một vấn đề khá thú vị cả trong nghiên cứu lý luận lẫn áp dụng trong thực tiễn. Các nghiên cứu cho rằng, các doanh nghiệp hoạt động có lãi thường sử dụng ít nợ vay hơn các doanh nghiệp có lãi ít hơn. Các nghiên cứu cũng cho thấy các doanh nghiệp có tốc độ tăng trưởng cao cũng có tỷ lệ Nợ/Vốn chủ sở hữu cao. Tuy nhiên, Modigliani và Miller, từ năm 1958 đưa ra lý thuyết cho rằng cấu trúc vốn không ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp. Nghiên cứu này là một phần trong công trình giúp hai ông đạt giải thưởng Nobel Kinh tế. Bài viết này sẽ trình bày lý thuyết MM về chính sách nợ tác động như thế nào đến giá trị doanh nghiệp và xem xét một vài bàn luận liên quan. MỤC LỤC MỤC LỤC 1 LỜI MỞ ĐẦU 1 NỘI DUNG 3 I. CÁC KHÁI NIỆM CƠ BẢN 3 1.Chính sách nợ: 3 2.Giá trị doanh nghiệp: 3 II. LÝ THUYẾT CỦA MODIGLIANI VÀ MILLER (MM) 4 1.Giả định của MM : 4 2.Hai định đề MM : 5 2.1.Định đề 1 : 5 a.Nội dung: 5 b.Chứng minh : 5 c.Ý nghĩa : 7 2.2.Định đề 2: 8 a.Nội dung : 8 b.Ý nghĩa: “Đánh đổi rủi ro – Lợi nhuận” 9 3.Các lập luận của MM: 9 3.1.Quy luật bảo tồn giá trị: 10 3.2.Lập luận mua bán song hành: 10 III. LÝ THUYẾT CỦA MODIGLIANI VÀ MILLER TRONG THỰC TIỄN 10 1.Thị trường không hoàn hảo – Quan điểm truyền thống: 10 Tài chính doanh nghiệp GVHD: PGS.TS Lê Thị Lanh Nhóm 2 – NHĐ1 – K22 Page 2 2.Trường hợp có thuế: 15 3.Rủi ro và kỳ vọng có đồng nhất? 16 KẾT LUẬN 18 BÀI TẬP THỰC HÀNH 20 Tài chính doanh nghiệp GVHD: PGS.TS Lê Thị Lanh Nhóm 2 – NHĐ1 – K22 Page 3 NỘI DUNG I. CÁC KHÁI NIỆM CƠ BẢN: 1. Chính sách nợ: Chính sách nợ (chính sách tài trợ): quyết định các hình thức tài trợ vốn cho các dự án đầu tư của doanh nghiệp. Hai hình thức huy động vốn cơ bản:  Vốn nợ: phát hành trái phiếu (chứng khoán nợ), vay ngân hàng;  Vốn cổ phần: phát hành cổ phần (chứng khoán vốn). Thông thường, doanh nghiệp sẽ quyết định lựa chọn hình thức tài trợ tổng hợp (kết hợp cả 2 hình thức huy động vốn). Vốn ở đây là nguồn vốn tài trợ dài hạn – thị trường vốn. Quyết định này gọi là quyết định cơ cấu vốn. 2. Giá trị doanh nghiệp: Giá trị doanh nghiệp được xác định bằng các tài sản thực của doanh nghiệp và được thể hiện bên phần Tài sản của bảng cân đối kế toán. V = D + E (Giá trị doanh nghiệp = Giá trị vốn nợ + Giá trị vốn cổ phần thường) Trong đó: V: là giá trị thị trường của doanh nghiệp D: là giá trị thị trường của vốn nợ E: là giá trị thị trường của vốn cổ phần thường Giá trị doanh nghiệp bị ảnh hưởng bởi các quyết định: quyết định đầu tư, quyết định tài trợ và quyết định chi trả cổ tức. Tài chính doanh nghiệp GVHD: PGS.TS Lê Thị Lanh Nhóm 2 – NHĐ1 – K22 Page 4 Vậy, câu hỏi được đặt ra là Chính sách nợ tác động như thế nào đến giá trị doanh nghiệp? Trong điều kiện không có thuế, giá trị DN có vay nợ và không vay nợ là như nhau. Do đó, cơ cấu nợ/vốn (chính sách nợ) không ảnh hưởng đến giá trị DN. ( định đề I MM ) II. LÝ THUYẾT CỦA MODIGLIANI VÀ MILLER (MM) 1. Giả định của MM : Nghiên cứu của MM dựa trên các giả định:  Thị trường vốn hoàn hảo: o Không có các chi phí giao dịch khi mua và bán chứng khoán. o Có đủ số người mua và số người bán trong thị trường, vì vậy không có một nhà đầu tư riêng lẻ nào có một ảnh hưởng lớn đối với giá cả chứng khoán. o Có sẵn thông tin liên quan cho các nhà đầu tư và không mất tiền. o Tất cả các nhà đầu tư có thể vay hay cho vay với cùng lãi suất.  Tất cả các nhà đầu tư đều hợp lý và có kỳ vọng đồng nhất về lợi nhuận của một doanh nghiệp (nợ không tác động đến lợi nhuận hoạt động của doanh nghiệp).  Doanh nghiệp hoạt động dưới các điều kiện tương tự sẽ có cùng mức độ rủi ro kinh doanh (rủi ro đồng nhất).  Không có thuế. Tài chính doanh nghiệp GVHD: PGS.TS Lê Thị Lanh Nhóm 2 – NHĐ1 – K22 Page 5 2. Hai định đề MM : 2.1 Định đề 1 : a. Nội dung: “Giá trị thị trường của một doanh nghiệp độc lập với cấu trúc vốn của doanh nghiệp đó trong các thị trường vốn hoàn hảo không có thuế thu nhập doanh nghiệp”. Với các giả định nêu trên, MM cho rằng cấu trúc vốn không ảnh hưởng đến chi phí sử dụng vốn bình quân của doanh nghiệp; do vậy, nó không tác động đến giá trị doanh nghiệp; tức quyết định tài trợ độc lập với quyết định đầu tư. Các giám đốc tài chính không cần phải đi tìm cấu trúc vốn tối ưu nhằm tối đa hóa giá trị của doanh nghiệp. V U = V L (Giá trị doanh nghiệp không có vay nợ = Giá trị doanh nghiệp có vay nợ) b. Chứng minh : Giả định có hai doanh nghiệp phát sinh cùng một dòng các lợi nhuận hoạt động và chỉ khác nhau ở cấu trúc vốn.  Doanh nghiệp U không có đòn bẩy tài chính: E U = V U  Doanh nghiệp L có đòn bẩy tài chính: E L = V L - D L Chúng ta sẽ xem xét nhà đầu tư sẽ thích đầu tư vào doanh nghiệp nào hơn.  Nếu là một nhà đầu tư không thích rủi ro:  Phương án 1: mua 1% cổ phần doanh nghiệp không có đòn bẩy tài chính (doanh nghiệp U): Đầu tư Thu nhập 0,01V U 0,01 Lợi nhuận Tài chính doanh nghiệp GVHD: PGS.TS Lê Thị Lanh Nhóm 2 – NHĐ1 – K22 Page 6  Phương án 2: mua 1% cả nợ và vốn cổ phần của doanh nghiệp có đòn bẩy tài chính (doanh nghiệp L) Đầu tư Thu nhập Nợ 0,01D L 0,01 Lãi Vốn cổ phần 0,01E L 0,01 (Lợi nhuận – lãi) Tổng cộng 0.01 (D L + E L ) = 0.01 V L 0.01 Lợi nhuận Cả 2 phương án trên đều mang lại cho nhà đầu tư cùng một mức thu nhập: 0,01 Lợi nhuận của doanh nghiệp. Vì là thị trường vốn hoàn hảo, nên các phương án mang lại thu nhập như nhau thì có chi phí như nhau: 0,01V U = 0,01 V L ; tức V U = V L .  Nếu là một nhà đầu tư thích rủi ro: Vì là trong thị trường vốn hoàn hảo nên nhà đầu tư cá nhân có thể đi vay vốn với các điều kiện giống như các doanh nghiệp. Do vậy, nhà đầu tư có thể lựa chọn một trong hai phương án: đầu tư vào doanh nghiệp có vay nợ, hay nhà đầu tư tự vay nợ để đầu tư vào doanh nghiệp không có vay nợ.  Phương án 1: mua 1% cổ phần đang lưu hành của doanh nghiệp có vay nợ: Đầu tư Thu nhập 0,01E L = 0,01 (V L – D L ) 0,01 (Lợi nhuận – lãi)  Phương án 2: vay một khoản vay có giá trị bằng 0,01D L và dùng số vốn đó mua 1% cổ phần của doanh nghiệp không có vay nợ: Đầu tư Thu nhập Nợ -0.01D L -0.01 Lãi Tài chính doanh nghiệp GVHD: PGS.TS Lê Thị Lanh Nhóm 2 – NHĐ1 – K22 Page 7 Vốn cổ phần 0.01V U 0.01 (Lợi nhuận) Tổng cộng 0.01 (V U - D L ) = 0.01 V L 0.01 (Lợi nhuận- lãi) Cả 2 phương án đều mang lại cùng mức thu nhập: 0,01(Lợi nhuận – Lãi). Vì vậy, cả 2 phải có cùng chi phí. Số lượng 0.01(V U - D L ) = 0.01(V L - D L ) và V U = V L Kết luận: Giá trị doanh nghiệp không vay nợ bằng giá trị của doanh nghiệp có vay nợ (sử dụng đòn bẩy tài chính). c. Ý nghĩa : Trong các giải thích, chứng minh của MM nổi lên một vấn đề: đòn bẩy tài chính làm gia tăng dòng thu nhập mỗi cổ phần dự kiến nhưng không làm tăng giá cổ phần. Tại sao? Lý do là thay đổi trong dòng thu nhập dự kiến được bù đắp bằng sự thay đổi trong rủi ro (độ lệch chuẩn của tỷ suất thu nhập dự kiến gia tăng). Người nắm giữ cổ phần sẽ cầu một tỷ suất sinh lời cao hơn. Để giải thích cho phần này, chúng ta sẽ đề cập đến khái niệm về tỷ suất sinh lợi dự kiến từ tài sản. Tỷ suất sinh lợi dự kiến từ tài sản = r A = Lợi nhuận hoạt động dự kiến Giá trị thị trường của tất cả chứng khoán Trong thị trường vốn hoàn hảo, quyết định vay nợ không tác động đến lợi nhuận hoạt động hoặc tổng giá trị thị trường của các chứng khoán nên nó cũng không tác động đến tỷ suất sinh lợi dự kiến từ tài sản r A của doanh nghiệp. Tỷ suất sinh lợi dự kiến từ tài sản bằng với bình quân gia quyền của các tỷ suất sinh lợi dự kiến từ mỗi loại chứng khoán A D E D E r r r D E D E                   =>   E A A D D r r r r E    Tài chính doanh nghiệp GVHD: PGS.TS Lê Thị Lanh Nhóm 2 – NHĐ1 – K22 Page 8 Khi sử dụng đòn bẩy tài chính D/E tăng nên r E tăng: người nắm giữ cổ phần thường đòi hỏi tỷ suất sinh lợi cao hơn. 2.2 Định đề 2: a. Nội dung : Tỷ suất sinh lợi dự kiến từ vốn cổ phần thường của một doanh nghiệp có vay nợ tăng tương ứng với tỷ lệ nợ/vốn cổ phần, được đo lường bằng giá trị thị trường . Tỷ lệ gia tăng tùy thuộc vào chênh lệch giữa r A – tỷ suất sinh lợi dự kiến từ một danh mục gồm tất cả chứng khoán của doanh nghiệp, và r D – tỷ suất sinh lợi dự kiến từ nợ.   E A A D D r r r r E    => r E = r A nếu doanh nghiệp không có nợ Hình 2.1: Tỷ suất sinh lợi dự kiến từ vốn cổ phần r E tăng theo tuyến tính với tỷ lệ nợ / vốn cổ phần (D/E). Hình này giả định trái phiếu của doanh nghiệp sẽ không có rủi ro ở mức nợ thấp. Như vậy r D sẽ độc lập với D/E và r E tăng theo tuyến tính khi D/E tăng. Khi doanh nghiệp vay nợ nhiều hơn, rủi ro không thực hiện nghĩa vụ tăng lên và doanh nghiệp buộc phải chịu lãi suất nợ vay cao hơn. Định đề II dự báo rằng khi điều này xảy ra, tỷ lệ [...]... định là giá trị doanh nghiệp sẽ tăng khi doanh nghiệp có độ nghiêng đòn bẩy tài chính trung bình Khi D/E “q mức” thì giá trị doanh nghiệp sẽ giảm trong trường hợp D/E tăng Giá trị D/E làm tối thiểu hóa chi phí sử dụng vốn bình qn của doanh nghiệp sẽ làm tối đa giá trị doanh nghiệp, với điều kiện lợi nhuận dự kiến khơng đổi Còn trường hợp có thuế, giá trị doanh nghiệp có vay nợ bằng giá trị doanh nghiệp. .. lệch giá Hai doanh nghiệp khơng vay nợ, nếu một trong hai doanh nghiệp vay nợ và lý thuyết MM khơng vững, giá trị của doanh nghiệp vay nợ tăng dẫn đến giá trị cổ phần tăng MM cho rằng trong tình huống này các nhà đầu tư sẽ bán cổ phần giá cao của doanh nghiệp vay nợ để mua cổ phần của doanh nghiệp khơng vay nợ, đây là quy trình mua bán song hành, quy trình tiếp diễn đến khi việc bán cổ phần của doanh nghiệp. .. giá trị doanh nghiệp có vay nợ bằng giá trị doanh nghiệp khơng có vay nợ cộng với hiện giá của lá chắn thuế Về mặt tốn học diễn tả bởi cơng thức: VL = VU + TCD Tuy nhiên, giá trị của doanh nghiệp có vay nợ có ln lớn hơn giá trị doanh nghiệp khơng vay nợ? Khi nợ vay gia tăng, doanh nghiệp cũng sẽ gánh chịu sự gia tăng của chi phí “khốn khó” tài chính, chi phí phá sản, chi phí giám sát Sự gia tăng các chi... pháp định lượng như giá trị và thời gian vay nợ hợp lý với một doanh nghiệp trong các điều kiện khác nhau Khó khăn cơ bản trong phát triển các mơ hình định lượng nằm ở vấn đề xác định giá trị vay nợ của doanh nghiệp với rủi ro tín dụng Định giá một khoản nợ rủi ro là điều kiện tiên quyết để xác định giá trị và thời hạn vay nợ tối ưu Nhưng nợ rủi ro là cơng cụ rất phức tạp Giá trị của khoản nợ này phụ thuộc... rằng định đề MM II đúng Nhóm 2 – NHĐ1 – K22 Page 26 GVHD: PGS.TS Lê Thị Lanh Tài chính doanh nghiệp Giải: a Doanh nghiệp U có cấu trúc vốn 100% vốn cổ phần , giá trị thị trường của vốn cổ phần của doanh nghiệp U là EU = 500$ nên giá trị của doanh nghiệp U là VU = EU = 500$ Doanh nghiệp L và U giống nhau VL = VU = 500$ DN L phát hành nợ vay DL = 400$ giá trị vốn cổ phần của doanh nghiệp L là V L = 100$... hạn vay nợ, điều kiện bán, các điều kiện vỡ nợ, chi phí vỡ nợ, thuế, thanh tốn cổ tức, và cấu trúc lãi suất phi rủi ro Giá trị này còn phụ thuộc vào lựa chọn chính sách quản trị rủi ro của doanh nghiệp, bản thân lựa chọn này lại liên quan tới số lượng và thời hạn của khoản nợ trong cấu trúc vốn của doanh nghiệp Nhóm 2 – NHĐ1 – K22 Page 19 GVHD: PGS.TS Lê Thị Lanh Tài chính doanh nghiệp BÀI TẬP THỰC... lý: Một doanh nghiệp đạt đến 100% nợ phải bị phá sản nếu có cơ hội doanh nghiệp có thể giữ được khả năng thanh tốn, lúc đó vốn cổ phần vẫn giữ được một giá trị nào đó và doanh nghiệp khơng thể được tài trợ bằng 100% nợ Nhưng nếu doanh nghiệp bị phá sản và các cổ phần ban đầu sẽ khơng còn và được thay thế bằng các khoản vốn vay thì các nhà cho vay sẽ trở thành các cổ đơng mới của doanh nghiệp Nhóm 2... trường của doanh nghiệp (giá trị của tất cả các chứng khốn của doanh nghiệp) độc lập với cấu trúc vốn trong các thị trường vốn hồn hảo khơng có thuế TNDN; và (2) tỷ suất sinh lợi dự kiến vốn cổ phần thường của một doanh nghiệp có nợ vay tăng tương ứng với tỷ lệ nợ/ vốn cổ phần (D/E) Tuy nhiên, các nhà kinh tế theo quan điểm truyền thống cho rằng đòn bẩy tài chính có tác động đến giá trị của doanh nghiệp, ... hưởng đến giá trị doanh nghiệp, vì nó ảnh hưởng đến chi phí sử dụng vốn bình qn của doanh nghiệp 1.1 Các chun gia tài chính đã nghĩ gì về chính sách nợ trước MM? Quan điểm truyền thống đã nổi lên để trả lời cho MM, quan điểm này đề cập đến chi phí sử dụng vốn bình qn gia quyền: Chi phí sử dụng vốn bình qn gia quyền: D  E  rA   x rD    x rE  V V     Ví dụ: Một doanh nghiệp có 2 triệu đơla nợ. .. luật bảo tồn giá trị và quy trình mua bán song hành Nội dung cụ thể như sau: Nhóm 2 – NHĐ1 – K22 Page 9 Tài chính doanh nghiệp 3.1 GVHD: PGS.TS Lê Thị Lanh Quy luật bảo tồn giá trị: Nếu ta có hai dòng tiền A và B, hiện giá của A + B bằng hiện giá của A cộng với hiện giá của B Chúng ta có thể chia một dòng tiền thành nhiều phần nhỏ; giá trị của các phần này sẽ ln ln bằng tổng số của giá trị từng phần . HỌC KHOA TÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP CHÍNH SÁCH NỢ TÁC ĐỘNG NHƯ THẾ NÀO ĐẾN GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP GVHD: PGS.TS Lê Th ị Lanh Khóa 22 – Ngân hàng đêm 1 – Nhóm 2 . trả cổ tức. Tài chính doanh nghiệp GVHD: PGS.TS Lê Thị Lanh Nhóm 2 – NHĐ1 – K22 Page 4 Vậy, câu hỏi được đặt ra là Chính sách nợ tác động như thế nào đến giá trị doanh nghiệp? Trong điều. ưu nhằm tối đa hóa giá trị của doanh nghiệp. V U = V L (Giá trị doanh nghiệp không có vay nợ = Giá trị doanh nghiệp có vay nợ) b. Chứng minh : Giả định có hai doanh nghiệp phát sinh cùng