Đang tải... (xem toàn văn)
NHỮNG NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN CÁC LÝ THUYẾT NỀN TẢNG VÀ BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM Ở VIỆT NAM
Trang 1 1. Giới thiệu: Trong nền kinh tế thị trường, cấu trúc vốn là một vấn đề quan trọng đối với tài chính mỗi doanh nghiệp. Đây là chủ đề đã được các nhà kinh tế đào sâu nghiên cứu từ lâu cũng như tranh luận rất nhiều mà từ đó các lý thuyết và các nghiên cứu thực nghiệm ra đời. Ở Việt Nam, khi thị trường đa phần là các doanh nghiệp vừa và nhỏ, do đó sự tăng trưởng được chú trọng nhiều hơn, các doanh nghiệp chưa quan tâm lắm đến việc xây dựng một cấu trúc vốn phù hợp với hoạt động doanh nghiệp mình. Nhưng trong bối cảnh nền kinh tế Việt Nam hiện nay, vẫn còn chịu hậu quả nặng nề sau cuộc khủng hoảng tài chính xảy ra, tái cấu trúc vốn lại đang là vấn đề nóng hổi được các doanh nghiệp quan tâm hàng đầu nhằm tái thiết lại doanh nghiệp, cũng như là một giải pháp tốt để đưa doanh nghiệp ra khỏi vực thẳm của phá sản. Vấn đề làm sao để doanh nghiệp có được một cấu trúc vốn tối ưu và những nhân tố nào ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp được đặt ra. Mục tiêu trọng tâm mà bài nghiên cứu hướng đến là việc xác định những nhân tố tác động đến cấu trúc vốn các doanh nghiệp ở thị trường Việt Nam. Trước hết, bài nghiên cứu đi sâu vào tìm hiểu những vấn đề quan trọng mà các lý thuyết cấu trúc vốn khác nhau đề cập. Ba lý thuyết nổi tiếng là lý thuyết của Modigliani và Miller (1958, 1963), lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn và lý thuyết trật tự phân hạng (đại diện là Myers và Majluf, 1984). Lập luận của các lý thuyết cấu trúc vốn này tuy đứng trên những quan điểm khác nhau nhưng không có nghĩa là bác bỏ lẫn nhau. Các lý thuyết cấu trúc vốn cung cấp một nền tảng cơ sở để am hiểu quyết định tài trợ của các nhà quản trị. Vấn đề trọng tâm tiếp theo là những nhân tố nào sẽ ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp. Nghiên cứu thực nghiệm của các nhà kinh tế ở nhiều quốc gia khác nhau trên thế giới cung cấp một khối lượng kiến thức về các biến ảnh hưởng nhưng đa phần là ở những nước đã phát triển. Những biến ảnh hưởng này mang tính chất riêng biệt cho mỗi doanh nghiệp được gọi là các biến đặc trưng doanh nghiệp. Sự nghiên cứu mở rộng trong những năm gần đây, nhiều tác giả đã tiến hành nghiên cứu thực nghiệm ở những đang phát triển và phát hiện rằng yếu tố về thể chế ở các nước này Trang 2 có tác động đến quyết định cấu trúc vốn của doanh nghiệp. Các biến này được gọi là các biến ảnh hưởng vĩ mô. Cuối cùng, thành quả đúc kết từ những lý thuyết nền tảng trên là phần kiểm định tại thị trường Việt Nam. Phần này chỉ ra phương pháp, mô hình kiểm định các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn bao gồm cả các nhân tố doanh nghiệp và các nhân tố vĩ mô, bằng dữ liệu mẫu gồm 50 công ty trong vòng 6 năm (2006-2011) tại Việt Nam, nhằm phát hiện ra mối tương quan có ý nghĩa, giải thích cho quyết định cấu trúc vốn. Phần kết thúc, các kết quả kiểm định cũng như các giới hạn của bài nghiên cứu được thảo luận. 2. Tổng quan các kết quả nghiên cứu trước đây: Nền tảng về lý thuyết cấu trúc vốn cơ bản được đưa ra bởi Modigliani và Miller (1958), hai ông cho rằng nợ không là vấn đề đặt nặng cho các nhà quản trị tài chính, bởi vì trong một môi trường hoàn hảo cấu trúc vốn không ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp. Nhưng trên thực tế, môi trường cạnh tranh là không hoàn hảo, lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn, lý thuyết trật tự phân hạng ra đời giải quyết những tình huống lựa chọn nợ hay vốn cổ phần của các nhà quản trị tài chính. Lý thuyết cấu trúc vốn cho rằng có một cấu trúc vốn tối ưu mà tại đó làm tối đa hoá giá trị doanh nghiệp bằng cách đánh đổi cao nhất giữa lợi ích và chi phí khi sử dụng nợ vay. Điều này còn tuỳ thuộc vào đặc điểm của mỗi doanh nghiệp. Nhưng lý thuyết này chưa giải thích được trường hợp tại sao một số doanh nghiệp rất thành công lại có tỷ lệ nợ trên tổng tài sản rất ít. Một lý thuyết khác xuất hiện lý giải cho điều này, đó là lý thuyết trật tự phân hạng đại diện nổi tiếng bởi Myers và Majluf, 1984. Lý thuyết trật tự phân hạng dựa trên các vấn đề chi phí bất cân xứng thông tin, chi phí giao dịch và chi phí đại diện đã tạo nên sự phân cấp trong việc sử dụng nguồn tài trợ của doanh nghiệp. Các doanh nghiệp thích sử dụng nguồn tài trợ nội bộ nhất, nếu nhu cầu không đủ doanh nghiệp thích sử dụng nợ trước, cuối cùng là vốn cổ phần. Từ lập luận của các lý thuyết cấu trúc vốn trên, các nhân tố ảnh hưởng mang tính định tính được đưa vào nghiên cứu thực nghiệm bằng phương pháp hồi quy nhằm tìm kiếm những nhân tố thực sự tác động đến cấu trúc vốn. Nghiên cứu thực nghiệm ban đầu Trang 3 tiến hành xem xét sự ảnh hưởng của những nhân tố đứng trên góc độ doanh nghiệp mang lại. Quyết định cấu trúc vốn chịu tác động bởi yếu tố đã được kiểm chứng như là thuế, tài sản hữu hình, tỷ suất sinh lợi của công ty, tấm chắn thuế phi nợ, quy mô công ty, các cơ hội tăng trưởng, rủi ro kinh doanh, thời gian hoạt động, tính thanh khoản… Tuy nhiên, sự nghiên cứu mở rộng bắt đầu khi các nhà kinh tế đặt câu hỏi liệu các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn ở các nước phát triển có giống với các nước đang phát triển? Trong khi ở các nước đang phát triển, cơ chế thị trường luôn biến động chưa hoàn thiện và đang trên đà tăng trưởng thì những yếu tố mang tính chất vĩ mô liệu có tác động gián hay trực tiếp trong quyết định cấu trúc vốn ở các doanh nghiệp các nước này không? Sự thảo luận từ Booth ( 2001) xem xét vấn đề vừa nêu trên bằng cách phân tích dữ liệu từ 10 nước đang phát triển bao gồm Brazil, Ấn Độ, Jordan, Triều Tiên, Malaysia, Mexico, Pakistan, Thái Lan, Thổ Nhĩ Kỳ và Zimbabwe. Kết quả kiểm định của cho thấy những nhân tố ảnh hưởng đến sự lựa chọn cấu trúc vốn trong những nước đang phát triển thì tương tự những nước đã phát triển. Tuy nhiên, sự khác nhau một cách có hệ thống trong cách mà những tỷ lệ này bị ảnh hưởng là bởi những nhân tố quốc gia. Phân tích này chỉ ra rằng tổng nợ thì giảm biến với lợi nhuận, sự hữu hình của tài sản, thuế và thông thường tăng với quy mô, tỷ lệ thị trường trên giá trị sổ sách. Kết quả của tỷ lệ nợ dài hạn theo giá sổ sách thì tương tự với tổng nợ, ngoại trừ tài sản hữu hình, có mối quan hệ cùng chiều. Tỷ lệ nợ dài hạn theo giá thị trường thì có mối quan hệ phủ định với thuế suất, lợi nhuận và tỷ lệ giá trị thị trường trên giá trị sổ sách và có mối tương quan khẳng định với tài sản hữu hình, quy mô. Rủi ro kinh doanh thì ảnh hưởng nhiều nghĩa trên tỷ lệ đòn bẩy theo giá trị sổ sách và cả giá trị thị trường. Nghiên cứu liên quan tới lĩnh vực này còn được thực hiện bởi Jorgenen và Terra (2002) đã khám phá những nhân tố quyết định cấu trúc vốn trong 7 nước Mỹ La Tinh. Các biến trong phân tích của họ bao gồm: tài sản hữu hình, quy mô, lợi nhuận, tăng trưởng, thuế và rủi ro kinh doanh được phân tích ở mỗi nước; thêm vào đó là các biến vĩ mô như: tăng trưởng GDP, lạm phát, tỷ lệ lãi suất thực và tỷ suất sinh lợi chứng khoán thực. Theo kết quả ước tính, tác động của tài sản hữu hình, quy mô và sự hiện diện của những tấm chắn thuế thay đổi ở 7 nước Mỹ La Tinh, chỉ có lợi nhuận chỉ ra Trang 4 một mối quan hệ phủ định với tỷ lệ đòn bẩy. Những cơ hội tăng trưởng mang đến mối quan hệ khẳng định khi nợ theo giá trị sổ sách được sử dụng, nhưng mối quan hệ trở thành phủ định khi nợ theo giá trị thị trường. Ảnh hưởng của tăng trưởng GDP thực và lạm phát được tìm thấy nghịch biến với tỷ lệ đòn bẩy. Điều quan trọng nhất được tìm thấy của nghiên cứu bởi Jorgensen và Terra (2002) rằng những nhân tố doanh nghiệp có tác động nhiều hơn so với những nhân tố vĩ mô. Quyết định cấu trúc vốn bị ảnh hưởng bởi các nhân tố môi trường còn được khẳng định bởi Deesomsak (2004). Ông đã tiến hành chạy mô hình xem xét cấu trúc vốn trên số liệu từ 4 nước Châu Á Thái Bình Dương: Thái Lan, Malaysia, Singapo và Úc. Kết quả là cấu trúc vốn chịu tác động bởi các biến vĩ mô cũng như các biến doanh nghiệp. Đồng thời ông cũng xem xét cuộc khủng hoảng tài chính năm 1997 cũng tác động có ý nghĩa nhưng khác nhau ở các nước nghiên cứu. Năm 2008, Jonh, Kabir và Nguyen tiếp tục xem xét tác động trực tiếp và gián tiếp của những nhân tố doanh nghiệp và những nhân tố quốc gia của một số lượng các công ty từ 42 nước đã và đang phát triển. Họ nhận thấy rằng sự hữu hình của tài sản và quy mô doanh nghiệp trong phân nữa những quốc gia có tác động cùng chiều đến tỷ lệ nợ dài hạn tại giá trị thị trường, trong khi những cơ hội tăng trưởng và lợi nhuận thì có ảnh hưởng phủ định. Về phương diện rủi ro công ty và thuế thì không có kết quả đáng tin cậy. Sự phát triển thị trường chứng khoán và tỷ lệ tăng trưởng GDP có một tác động cùng chiều, trong khi vấn đề bảo vệ quyền lợi của trái chủ có một tác động ngược chiều với tỷ số nợ dài hạn tại giá trị thị trường. Gurchran (2010) đã phân tích những nhân tố quyết định cấu trúc vốn trong 4 nước ASEAN: Malaysia, Indonesia, Philipin và Thái Lan. Ảnh hưởng của lợi nhuận, những cơ hội tăng trưởng, tấm chắn thuế phi nợ, quy mô được xem xét và được mở rộng bởi những nhân tố quốc gia thêm vào, chẳng hạn tăng trưởng GDP, quy mô thị trường chứng khoán, sự phát triển khu vực ngân hàng và lạm phát. Kết luận rằng lợi nhuận và những cơ hội tăng trưởng thì tương quan phủ định với tỷ lệ nợ thị trường trên tổng tài sản trong tất cả những quốc gia và có ý nghĩa thống kê cho ba nước. Tấm chắn thuế phi nợ ảnh hưởng phủ định nhưng ý nghĩa thống kê thì chỉ có ở một nước. Tác động của nhân tố quy mô thì đáng kể ở hai quốc gia. Kết quả của phân tích từng quốc Trang 5 gia chỉ ra rằng sự phát triển của thị trường chứng khoán và tỷ lệ tăng trưởng GDP có một mối quan hệ nghịch biến có ý nghĩa với giá trị nợ thị trường trên tổng tài sản. Tỷ lệ lạm phát và sự phát triển của khu vực ngân hàng thì không có ý nghĩa giải thích trong mô hình. Cuối cùng, năm 2011, Dincergok và Yalciner tiến hành xem xét những nhân tố tác động đến cấu trúc vốn ở doanh nghiệp các nước đang phát triển gồm Thổ Nhĩ Kỳ, Brazil, Argentina và Indonesia. Hai ông kiểm định ảnh hưởng của các biến: tài sản hữu hình, lợi nhuận, biến động thu nhập, quy mô, tấm chắn thuế phi nợ, tăng trưởng GDP, lãi suất, sự phát triển của thị trường chứng khoán, sự phát triển của khu vực ngân hàng và nợ của khu vực công. Kết quả thu được thấy rằng chỉ có hai biến tài sản hữu hình và lợi nhuận có sự chi phối lớn đến tỷ lệ nợ ở các quốc gia. Tài sản hữu hình có tương quan thuận với nợ dài hạn ở tất cả các quốc gia được chọn, lợi nhuận thì có mối tương quan nghịch ở ba quốc gia. Các biến còn lại thì chỉ có ý nghĩa ở vài quốc gia nhưng không có sự ảnh hưởng rõ ràng. Kết quả cũng nhận định cấu trúc vốn ở các quốc gia này cũng chịu sự tác động của các yếu tố vĩ mô. Lãi suất, tỷ lệ tăng trưởng GDP thực ngược chiều với tỷ lệ tổng nợ trên tổng tài sản, trong khi sự phát triển của thị trường chứng khoán và nợ khu vực công thì cùng chiều với tỷ lệ nợ. Với các kết quả rút ra được từ những nghiên cứu thực nghiệm ở nhiều nước trên thế giới có được, hai câu hỏi được đặt ra trong bài nghiên cứu này là: “ Khi các nhân tố doanh nghiệp có tác động theo cách khác nhau ở mỗi quốc gia trên thế giới thì các biến này tác động đến cấu trúc vốn các doanh nghiệp Việt Nam như thế nào? Câu hỏi thứ hai: “Trong khi Việt Nam vẫn là nước đang phát triển, khi các yếu tố thể chế thị trường vẫn đang hoàn thiện, thì các nhân tố kinh tế vĩ mô liệu có tác động đến quyết định lựa chọn cấu trúc vốn của các doanh nghiệp Việt Nam hay không?”. 3. Các lý thuyết cấu trúc vốn: Cấu trúc vốn là sự kết hợp giữa nợ dài hạn và vốn cổ phần trong nguồn vốn của một doanh nghiệp. Cấu trúc vốn cho biết rằng một doanh nghiệp tài trợ cho các hoạt động và sự tăng trưởng của mình bằng những nguồn vốn khác nhau như thế nào. Cấu trúc vốn khác với cấu trúc tài chính ở điểm cấu trúc tài chính bao gồm cả nợ ngắn hạn. Nợ Trang 6 được phát hành dưới hình thức trái phiếu hoặc đi vay, trong khi đó vốn cổ phần được phân loại thành cổ phần thường và cổ phần ưu đãi. Cấu trúc vốn ảnh hưởng rất lớn đến giá trị doanh nghiệp và rủi ro tài chính mà doanh nghiệp có thể phải đối mặt. Tuy nhiên không phải bất kỳ doanh nghiệp nào ngay từ đầu cũng có thể xác định được một cấu trúc vốn hợp lý đảm bảo cho doanh nghiệp hoạt động hiệu quả. Ngay cả khi doanh nghiệp đã xây dựng được một cấu trúc vốn tối ưu thì cấu trúc đó cũng không phải là bất biến trong một thời gian dài. Một cấu trúc nguồn vốn sử dụng nợ cao hoặc nghiêng hẳn về sử dụng vốn cổ phần có thể phù hợp ở giai đoạn này nhưng lại không phù hợp với giai đoạn khác. Trong lịch sử kinh tế-tài chính, nhiều nhà kinh tế lớn đã đưa ra những nghiên cứu lý thuyết và thực nghiệm về cấu trúc vốn của các doanh nghiệp, mà nền tảng cơ bản nhất trong vấn đề này là lý thuyết của Modigliani và Miller (viết tắt là lý thuyết MM) với giả định đặt trong môi trường vốn hoàn hảo. Sau lý thuyết này, hai lý thuyết cấu trúc vốn khác có ý kiến tranh luận đối nghịch nhau ra đời đó là lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn (được nghiên cứu bởi nhiều tác giả) và lý thuyết trật tự phân hạng ( đại diện là Myers và Maijful, 1984) bàn luận các vấn đề có liên quan đến tài trợ của doanh nghiệp khi nền kinh tế cạnh tranh không hoàn hảo. 3.1 Lý thuyết MM: Năm 1958, Modigliani và Miller đã đưa ra định đề nổi tiếng như sau: Trong một môi trường vốn hoàn hảo, cấu trúc vốn không ảnh hưởng đến giá trị của doanh nghiệp. Vì vậy, các giám đốc tài chính không cần bận tâm đến việc lựa chọn một kết hợp giữa nợ và vốn cổ phần để làm tối đa hóa giá trị doanh nghiệp. Năm 1963, lý thuyết này được tiếp tục mở rộng, Modigliani và Miller đã đưa thêm giả định về thuế vào trong lập luận của mình, giá trị của doanh nghiệp có sử dụng nợ bằng giá trị doanh nghiệp nếu được tài trợ hoàn toàn bằng vốn cổ phần cộng với hiện giá tấm chắn thuế. 3.1.1 Lý thuyết MM trong trường hợp không có thuế: Định đề của MM được thiết lập trong một số điều kiện sau: Thị trường vốn hoàn hảo: - Không có chi phí giao dịch khi mua bán chứng khoán. Trang 7 - Có đủ số người mua và người bán trong thị trường (không có nhà đầu tư riêng lẻ nào có một ảnh hưởng lớn đối với giá chứng khoán). - Có sẵn thông tin liên quan cho tất cả các nhà đầu tư và không phải mất tiền. - Tất cả các nhà đầu tư có thể vay hay cho vay với cùng lãi suất (giúp các nhà đầu tư cá nhân có thể sử dụng đòn bẩy tài chính tự tạo). Cá nhân và công ty có thể vay tiền cùng một lãi suất. Tất cả nhà đầu tư đều hợp lý và có kỳ vọng đồng nhất về lợi nhuận của một doanh nghiệp. Doanh nghiệp hoạt động dưới các điều kiện tương tự sẽ có cùng mức độ rủi ro kinh doanh. Không có thuế. Trong định đề I, hai ông đã khẳng định rằng giá trị thị trường của bất kỳ doanh nghiệp nào thì độc lập với cấu trúc vốn của nó. Cùng với những giả định trên, MM đã đưa ra lập luận như sau để chứng minh cho lý thuyết của mình. Hai ông cho rằng nếu điều hai ông nói trên là không đúng thì quy trình mua bán song hành 1 sẽ xảy ra và đưa mọi thứ về trạng thái cân bằng của nó. Trong trường hợp này một nhà đầu tư có thể bán và mua cổ phiếu và chứng khoán nợ theo cách trao đổi một dòng thu nhập này cho dòng thu nhập khác. Sự trao đổi này sẽ mang đến nhiều thuận lợi cho nhà đầu tư vì rủi ro xảy ra rất thấp. Khi những nhà đầu tư thực hiện đầu tư theo những cơ hội arbitrage thì giá trị của những cổ phần định giá cao sẽ giảm và những cổ phần định dưới giá sẽ tăng lên, kết quả dẫn đến việc loại trừ sự chênh lệch giá trị thị trường giữa các doanh nghiệp. Tiến hành xem xét hai công ty trong những điều kiện mà MM giả định. Hai công ty này giống nhau nhưng chỉ khác về cấu trúc vốn. Công ty thứ nhất được tài trợ hoàn toàn vốn cổ phần và công ty thứ hai thì có sử dụng nợ. Ký hiệu D j là giá trị thị trường của nợ, Sj là giá trị thị trường của vốn cổ phần, V j = D j + S j đại diện cho giá trị của tất cả các loại chứng khoán của công ty hay giá trị thị trường của mỗi công ty. X 1 và X 2 là dòng lợi nhuận có được của công ty 1 và 2, tuy nhiên do hai công ty này là như 1 Mua bán song hành hay còn gọi là arbitrage là quy trình mua và bán cùng một lúc các chứng khoán cùng loại hay tương đương ở các thị trường khác nhau để hưởng lợi do chênh lệch giá. Trang 8 nhau chỉ khác ở cấu trúc vốn nên X 1 = X 2 = X. Trước hết, xem xét trường hợp giá trị doanh nghiệp có sử dụng nợ cao hơn giá trị doanh nghiệp không sử dụng nợ, tức là V 2 > V 1 . Giả sử có một nhà đầu tư đang sở hữu % giá trị vốn cổ phần của công ty 2, như vậy nhà đầu tư sẽ nắm trong tay một khoản giá trị là S 2 trong công ty. Lợi nhuận mà nhà đầu tư này nhận được do nắm giữ cổ phiếu công ty 2 là Y 2 = (X – rD 2 ). Bây giờ giả định nhà đầu tư muốn bán số lượng cổ phần đang sở hữu với giá trị S 2 và thay vào đó sẽ đầu tư một khoản (S 2 + D 2 ) vào cổ phiếu của công ty 1. Khoản S 2 có được do nhà đầu tư nhận từ doanh thu bán cổ phiếu của công ty 2 và khoản D 2 là khoản vay mượn riêng của nhà đầu tư với lãi suất bằng với lãi suất đi vay của công ty 2 là r theo giả định. Tổng lợi nhuận kỳ vọng từ việc đầu tư mới này là : = So sánh lợi nhuận Y 1 và Y 2 , nếu V 2 > V 1 , thì Y 1 > Y 2 , do đó, các nhà đầu tư sẽ bán cổ phiếu của công ty 2 để đầu tư vào cổ phiếu của công ty 1 có tỷ suất sinh lợi cao hơn. Trong sự vận hành của thị trường, các nhà đầu tư khác cũng sẽ có cùng hành động kiếm lời như vậy. Điều này làm giảm giá cổ phiếu của công ty 2 và tăng giá cổ phiếu của công ty 1. Quá trình mua bán song hành sẽ dừng lại khi tỷ suất sinh lợi từ hai công ty này bằng nhau, tức là khi giá trị doanh nghiệp có sử dụng đòn bẩy bằng với giá trị doanh nghiệp không sử dụng đòn bẩy, V 1 = V 2 . Tiếp tục xem xét trường hợp ngược lại khi V 2 nhỏ hơn V 1 . Trong trường hợp này nhà đầu tư sẽ đang nắm giữ % giá trị cổ phần công ty 1 do V 1 > V 2 , khoản đầu tư này trị giá là s 1 = S 1 và lợi nhuận mà nhà đầu tư này nhận được là . Bây giờ, nhà đầu tư này muốn hoán đổi giá trị, ông ta sẽ tiến hành bán đi số lượng cổ phần công ty 1 đang nắm giữ và cùng với khoản doanh thu kiếm được đầu tư hết vào cả cổ phiếu và chứng khoán nợ của công ty 2. Cụ thể là s 2 = (S 2 /V 2 )s 1 vào cổ phiếu và d = (D 2 /V 2 )s 1 vào chứng khoán nợ. Lợi nhuận cho việc đầu tư mới này là: Y 2 = Trang 9 Nếu V 1 > V 2 thì Y 2 < Y 1 , nhà đầu tư sẽ tiến hành bán cổ phiếu của công ty 1 và đầu tư vào các loại chứng khoán của công ty 2. Quá trình này cũng diễn ra đến khi V 1 =V 2 , lúc đó Y 1 = Y 2 thì chấm dứt. Qua đó, cả hai lập luận trong trường hợp V 1 < V 2 hay V 1 > V 2 đều dẫn đến cùng một kết quả là trạng thái cân bằng V 1 = V 2 . Quy trình mua bán song làm cho việc sử dụng nợ của các doanh nghiệp không đặt thành vấn đề, đồng thời đây là trong thị trường hoàn hảo nên thông tin là công khai nên quy trình này diễn ra nhanh đến nỗi giá trị thị trường của các doanh nghiệp sử dụng nợ và không sử dụng nợ bằng nhau ngay tức khắc. Như vậy, MM đã chứng minh được cho định đề của mình: Giá trị thị trường của một doanh nghiệp độc lập với cấu trúc vốn của doanh nghiệp đó trong các thị trường vốn hoàn hảo không có thuế thu nhập doanh nghiệp. 3.1.2 Lý thuyết MM trong trong trường hợp có thuế: Trong bài báo cáo “ Thuế thu nhập doanh nghiệp và chi phí sử sụng vốn: Một chỉnh sửa”, vào năm 1963, Modigliani và Miller đã bổ sung thêm yếu tố thuế vào lập luận của mình. Trong trường hợp có thuế, một doanh nghiệp vay nợ sẽ hưởng được lợi ích tấm chắn thuế từ lãi vay. Bởi vì lãi vay là một chi phí được khấu trừ thuế. Do đó, định đề MM cho rằng: Trong trường hợp có thuế thu nhập doanh nghiệp, giá trị doanh nghiệp có vay nợ bằng giá trị doanh nghiệp không có vay nợ cộng với hiện giá tấm chắn thuế. Nếu nợ là vĩnh viễn thì tấm chắn thuế được tính bằng thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp nhân với nợ. Điều này sẽ khuyến khích các công ty sử dụng nợ một cách thoải mái để gia tăng giá trị doanh nghiệp của mình. Mặc dù, lý thuyết MM là nền tảng đầu tiên cho các vấn đề nghiên cứu cấu trúc vốn sau này, nhưng lý thuyết MM đặt trong những điều kiện môi trường quá lý tưởng là môi trường vốn hoàn hảo phi thực tế so với thị trường vốn các nước. Bên cạnh đó, MM chỉ mới xét đến yếu tố thuế khuyến khích các doanh nghiệp sử dụng nợ vay, nhưng chưa xét đến vấn đề chi phí kiệt quệ tài chính và khả năng phá sản xảy ra khi sử dụng nợ quá nhiều. Các lý thuyết cấu trúc vốn sau sẽ bổ sung những vấn đề này. 3.2 Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn: Nếu lý thuyết MM cho rằng trong một môi trường vốn hoàn hảo, cấu trúc vốn độc lập với giá trị doanh nghiệp thì lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn cho rằng sẽ có một cấu Trang 10 trúc vốn tối ưu làm tối đa hoá giá trị doanh nghiệp bằng việc đánh đổi giữa chi phí và lợi ích của việc sử dụng nợ khi thị trường là bất hoàn hảo. Cấu trúc vốn tối ưu là cấu trúc vốn mà ở tại điểm đó tối thiểu hoá chi phí sử dụng vốn, tối thiểu hoá rủi ro và tối đa hoá giá trị doanh nghiệp, nói cách khác đó là điểm mà lợi ích cận biên cho mỗi đơn vị của nợ cân bằng với chi phí cận biên của nó. Lý thuyết cấu trúc vốn xoay quanh các vấn đề liên quan đến lợi ích, chi phí khi sử dụng nợ và sự đánh đổi hai vấn đề này. Lợi ích của nợ mang lại có thể kể đến là tạo ra tấm chắn thuế cho doanh nghiệp, làm giảm chi phí đại diện giữa các cổ đông và ban giám đốc. Bên cạnh đó nợ cũng có nhược điểm, việc sử dụng nợ quá nhiều sẽ dẫn đến chi phí kiệt quệ tài chính và chi phí phá sản, đồng thời nợ cũng có chi phí đại diện của nó. 3.2.1 Lợi thế về thuế của Nợ: Trong điều kiện có thuế thu nhập doanh nghiệp sẽ làm giảm nghĩa vụ thuế phải trả của doanh nghiệp có sử dụng nợ. Lãi vay là một chi phí được khấu trừ thuế và làm gia tăng dòng lợi nhuận sau thuế của doanh nghiệp. Chính vì vậy, điều này khuyến khích các doanh nghiệp sử dụng thêm nợ. Merton Miller (1977) đã xem xét cấu trúc vốn có tác động đến giá trị doanh nghiệp như thế nào khi các nhà đầu tư có các mức thuế suất khác nhau. Lợi nhuận từ chứng khoán nợ cho nhà đầu tư chỉ bị đánh thuế ở cấp cá nhân, trong khi lợi nhuận từ vốn cổ phần chịu thuế ở cấp độ cá nhân và doanh nghiệp. Gọi T p là thuế suất đánh trên chứng khoán nợ, T pe là thuế suất đánh trên lợi nhuận từ vốn cổ phần, T c là thuế thu nhập doanh nghiệp. Nếu lợi nhuận hoạt động doanh nghiệp là 1$, lợi nhuận của nhà đầu tư vào chứng khoán nợ sau thuế thu nhập cá nhân là 1-T p $, lợi nhuận của nhà đầu tư vào vốn cổ phần sau thuế thu nhập doanh nghiệp và thuế thu nhập cá nhân là (1-T c )(1-T pe ) $. Trong trường hợp đặc biệt khi thuế thu nhập doanh nghiệp và thuế thu nhập cá nhân bù qua sớt lại với nhau làm cho chính sách nợ không đặt thành vấn đề, cụ thể là khi 1-T p = (1-T c )(1-T pe ). Miller đã sử dụng hệ thống thuế ở Mỹ để minh hoạ cụ thể cho kết luận trên của mình, cuối cùng ông cho thấy rằng tổng cung của nợ và vốn cổ phần doanh nghiệp sẽ điều chỉnh để tối thiểu hoá tổng thuế thu nhập doanh nghiệp và [...]... động đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp: Đúc kết từ các lý thuyết cấu trúc vốn cũng như các bài nghiên cứu thực nghiệm kiểm định của nhiều tác giá trên thế giới, từ đó có thể xác định được các nhân tố chính ảnh hưởng đến quyết định tài trợ của công ty Không chỉ bị tác động bởi những nhân tố ở góc độ vi mô mang đặc trưng của doanh nghiệp mà cấu trúc vốn còn chịu ảnh hưởng của những nhân tố thể chế quốc... dụng ít nguồn vốn tài trợ bên ngoài 4.2 Các nhân tố vĩ mô tác động đến quyết định cấu trúc vốn: Trong thập niên gần đây, nhiều nghiên cứu thực nghiệm kiểm định mối liên quan giữa các nhân tố thị trường và cấu trúc vốn đã được tiến hành ở những các quốc gia đang phát triển như các nước Mỹ La Tinh, Châu Á Thái Bình Dương và khu vực ASEAN Kết quả chứng minh rằng có sự tác động của những nhân tố quốc gia... xa cấu trúc vốn mục tiêu Vì vậy, có sự khác biệt giữa cấu trúc vốn thực tế và mục tiêu Lý thuyết cấu trúc vốn cũng giải thích được sự khác nhau trong cấu trúc vốn giữa các ngành do mỗi ngành có đặc điểm khác nhau nên sự đánh đổi chi phí và lợi ích của nợ cũng theo cách khác nhau giữa các ngành Tuy nhiên có một điều mà lý thuyết cấu trúc vốn không thể giải thích được, đó là lý do tại sao một số các. .. bởi quan điểm của một lý thuyết cấu trúc vốn dựa trên lập luận khác biệt khác 3.2 Lý thuyết trật tự phân hạng: Trái ngược với lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn, lý thuyết trật tự phân hạng cho rằng không có bất kỳ cấu trúc vốn tối ưu hay cấu trúc vốn mục tiêu ở các doanh nghiệp Nhu cầu tài trợ của doanh nghiệp phụ thuộc trước hết phụ thuộc vào nguồn tài trợ nội bộ rồi mới đến nguồn tài trợ bên ngoài Lý. .. các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn các doanh nghiệp Việt Nam, sẽ tiến hành bằng cách hồi quy dữ liệu bảng (panel data) theo phương pháp Panel Least Squares bằng phần mềm Eview 6 cho tất cả 50 doanh nghiệp cùng với các nhân tố vĩ mô từ năm 2006-2011 (dữ liệu mô hình được trình bày ở phụ lục 3) Ở đây có hai vấn đề cần xem xét: Trước hết, xem xét các nhân tố doanh nghiệp tác động đến quyết định cấu. .. chứng Trang 25 khoán, sự ổn định của khu vực ngân hàng…như thế đều có tác động đến việc sử dụng cấu trúc vốn của công ty, nhất là ở các nước đang phát triển khi thị trường còn đang phát triển và những yếu tố vĩ mô này khá biến động Tăng trưởng kinh tế: Tăng trưởng kinh tế tạo ra nhiều cơ hội đầu tư và đẩy mạnh mở rộng sản xuất cho các doanh nghiệp, mở ra cho doanh nghiệp các cơ hội tăng trưởng Lý thuyết. .. động hỗn hợp các nhân tố đặc trưng doanh nghiệp và các nhân tố vĩ mô đến quyết định cấu trúc vốn các doanh nghiệp Việt Nam Tiến hành hồi quy biến tỷ lệ nợ với các biến: tài sản hữu hình, lợi nhuận, quy mô, tấm chắn thuế phi nợ và cơ hội tăng trưởng cùng với các biến vĩ mô: tỷ lệ tăng trưởng GDP, lạm phát, và sự phát triển của thị trường chứng khoán theo mô hình sau: Trang 28 = (2) Trong đó: Các biến doanh... huy động tiền mặt nhằm tái cân đối cấu trúc vốn Lý thuyết cấu trúc vốn giúp giải thích được tại sao các doanh nghiệp khác nhau có tỷ lệ nợ mục tiêu khác nhau Các doanh nghiệp thường điều chỉnh cấu trúc vốn của mình hướng theo cấu trúc vốn mục tiêu ấn định Việc điều chỉnh này cũng tốn chi phí và vì vậy cũng có sự trì hoãn trong điều chỉnh mục tiêu Các doanh nghiệp không thể phản ứng tức thời với các. .. là ở những nước đang phát triển khi yếu tố thị trường khá biến động 4.1 Các nhân tố doanh nghiệp tác động đến quyết định cấu trúc vốn: Những yếu tố quyết định này xuất phát từ tình hình tài chính, đặc điểm riêng về tài sản của doanh nghiệp Đó là các nhân tố: độ lớn của quy mô, tài sản hữu hình, lợi nhuận, rủi ro kinh doanh, sự tham gia của các tấm chắn thuế phi nợ, thời gian hoạt động của công ty… Các. .. trợ bằng nợ mà thay vào đó nên là vốn cổ phần (theo Titman và Wessels ,1988; Rajan và Zingales,1995) Hơn nữa, những công ty đang tăng trưởng có tài sản hữu hình chưa nhiều nên khả năng thế chấp trong các hợp đồng nợ thấp Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn dự đoán mối quan hệ ngược chiều giữa mức nợ vay và các cơ hội tăng trưởng Tuy nhiên, lý thuyết trật tự phân hạng cho rằng đòn bẩy và sự tăng trưởng . một cấu trúc vốn tối ưu và những nhân tố nào ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp được đặt ra. Mục tiêu trọng tâm mà bài nghiên cứu hướng đến là việc xác định những nhân tố tác động đến. là lý thuyết của Modigliani và Miller (1958, 1963), lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn và lý thuyết trật tự phân hạng (đại diện là Myers và Majluf, 1984). Lập luận của các lý thuyết cấu trúc vốn. hình kiểm định các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn bao gồm cả các nhân tố doanh nghiệp và các nhân tố vĩ mô, bằng dữ liệu mẫu gồm 50 công ty trong vòng 6 năm (2006-2011) tại Việt Nam, nhằm