Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Niên khố '05-'06 Phân tích tài Bài đọc Tài cơng ty Chương 15 Chi phí sử dụng vốn CHI PHÍ SỬ DỤNG VỐN Eastman cơng ty hố chất nhà sản xuất nhựa đóng gói hàng đầu Cơng ty thành lập ngày 31.12.1993, công ty mẹ Estman Kodak tách chi nhánh thành công ty độc lập Ngay sau đó, cơng ty hố chất Eastman áp dụng chương trình khuyến khích nhân viên Tất người, từ nhưững người làm theo tổng giám đốc (CEO), nhận phần thưởng dựa chênh lệch suất sinh lợi vốn chi phí sử dụng vốn Với cách tiếp cận này, Eastman nhiều công ty khác đã gắn khoản đền bù với kết công việc mang lại suất sinh lợi phù hợp cho nhà đầu tư Trong chương này, tìm hiểu cách tính chi phí sử dụng vốn ý nghĩa với công ty nhà đầu tư Giả sử bạn vừa trở thành chủ tịch công ty lớn việc bạn phải định liên quan tới kế hoạch cải tạo lại hệ thống kho hàng Kế hoạch tiêu tốn 50 triệu đô la giúp tiết kiệm 12 triệu la sau thuế năm năm Đây vấn đề quen thuộc việc hoạch định vốn Để giải nó, bạn cần xác định ngân lưu liên quan, chiết khấu chúng, và, giá trị (NPV) dương, thực dự án; NPV âm, bạn loại bỏ dự án Nhưng vấn đề suất chiết khấu sử dụng bao nhiêu? Chúng ta biết phần rủi ro lợi nhuận, suất chiết khấu phụ thuộc vào mức độ rủi ro dự án cải tạo hệ thống kho hàng phân phối Trên thực tế, dự án có NPV >0 tỷ lệ lợi nhuận cao mức lợi nhuận thị trường dự án đầu tư khác tương đương Chúng ta gọi suất sinh lợi yêu cầu tối thiểu, chí phí sử dụng vốn dự án này1 Chính thế, để định, cần kiểm tra lại mức chi phí thị trường vốn đưa ra, lấy làm ước tính chi phí sử dụng vốn dự án Có nhiều cách tiếp cận, nhiều khái niệm thực tiễn phát sinh quanh chủ đề Một khái niệm quan trọng chi phí sử dụng vốn trung bình (WACC) Đây chi phí sử dụng vốn chung - hiểu mức lợi nhuận yêu cầu chung công ty Trên thực tế, công ty thường huy động vốn từ nhiều nguồn khác cấu trúc vốn khác có chi phí sử dụng vốn khác Thuế phần quan trọng cần cân nhắc để xác định lợi nhuận thu hồi vốn đầu tư ln quan tâm tới việc định giá Thuật ngữ chi phí tiền sử dụng S.A.Ross, R.W Westerfield & B.D Jordan Biên dịch: Lê Lan Anh Hiệu đính: Huỳnh Thế Du Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Niên khố '05-'06 Phân tích tài Bài đọc Tài cơng ty Chương 15 Chi phí sử dụng vốn dịng tiền sau thuế dự án Vì vậy, nghiên cứu xem thuế tác động tới việc ước tính chi phí sử dụng vốn 15.1 CHI PHÍ SỬ DỤNG VỐN - CÁC KHÁI NIỆM CƠ BẢN Trong chương 13 nghiên cứu đường thị trường chứng khoán (SML) để khám phá mối tương quan lợi nhuận kỳ vọng rủi ro hệ thống Chúng ta tập trung xem xét quan điểm cổ đơng cơng ty nhìn nhận lợi tức rủi ro từ việc mua chứng khoán - điều giúp hiểu rõ giải pháp thay thị trường vốn mà nhà đầu tư lựa chọn Trong chương này, xem xét tương quan chứng khoán lợi nhuận từ quan điểm cơng ty phát hành Điểm quan trọng cần lưu ý lợi nhuận nhà đầu tư thu từ đầu tư chứng khốn chi phí cơng ty phát hành chứng khốn Lợi nhuận u cầu Chi phí sử dụng vốn Khi nói suất sinh lợi đầu tư yêu cầu 10% nghĩa dự án đầu tư có NPV dương lợi nhuận thu hồi cao 10% Một cách giải thích khác suất sinh lợi công ty cần phải thu mức lợi nhuận 10% để trả cho nhà đầu tư sử dụng vốn họ cho dự án Chính nói 10% chi phí sử dụng vốn dự án đầu tư Để hiểu rõ vấn đề này, giả sử thẩm định dự án phi rủi ro Trong trường hợp việc xác định suất sinh lợi rõ ràng: sử dụng mức lợi nhuận thị trường dự án phi rủi ro để chiết khấu dòng tiền dự án Vì vậy, chi phí sử dụng vốn dự án phi rủi ro lãi suất phi rủi ro Nếu dự án có tính rủi ro, giả sử điều kiện khác khơng đổi mức sinh lợi yêu cầu chắn cao Nói cách khác, chi phí sử dụng vốn dự án có tính rủi ro cao lãi suất phi rủi ro Từ sau thuật ngữ mức sinh lợi yêu cầu, suất chiết khấu phù hợp chi phí sử dụng vốn thay chúng giải thích cho khái niệm Điều quan trọng cần phải hiểu chi phí sử dụng vốn phụ thuộc vào độ rủi ro dự án Đây học quan trọng tài cơng ty Chi phí sử dụng vốn phụ thuộc chủ yếu vào cách sử dụng vốn, không phụ thuộc vào nguồn vốn Một sai lầm thường gặp cho chi phí sử dụng vốn phụ thuộc vào cách thức huy động nguồn vốn S.A.Ross, R.W Westerfield & B.D Jordan Biên dịch: Lê Lan Anh Hiệu đính: Huỳnh Thế Du Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Niên khố '05-'06 Phân tích tài Bài đọc Tài cơng ty Chương 15 Chi phí sử dụng vốn Chính sách tài Chi phí sử dụng vốn Chúng ta biết rằng, kết hợp riêng biệt nợ vốn chủ sở hữu hay gọi cấu trúc vốn biến số quản lý Trong chương coi sách tài cơng ty định trước Đặc biệt, giả sử cơng ty có tỷ lệ nợ - vốn chủ sở hữu không đổi Tỷ lệ thể cấu trúc vốn mục tiêu công ty Làm cách xác định tỷ lệ chủ đề nghiên cứu chương Trong phần bàn luận trước biết chi phí sử dụng vốn chung thể tỷ lệ lợi nhuận yêu cầu tổng giá trị tài sản công ty Giả sử công ty sử dụng nợ vốn chủ sở hữu, chi phí sử dụng vốn chung tập hợp mức lợi nhuận yêu cầu trả cho người cho vay mức lợi nhuận dành cho cổ đơng Nói cách khác chi phí sử dụng vốn thể chi phí sử dụng nợ vay chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu Chúng ta nghiên cứu riêng hai loại chi phí phần Câu hỏi khái niệm 15.1a Yếu tố định chi phí sử dụng vốn cho khoản đầu tư 15.1b Quan hệ lợi nhuận yêu cầu với chi phí sử dụng vốn khoản đầu tư gì? 15.2 Chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu: Mức lợi nhuận yêu cầu khoản đầu tư cổ đơng CHI PHÍ SỬ DỤNG VỐN CHỦ SỞ HỮU Chúng ta bắt đầu với câu hỏi khó chủ đề chi phí sử dụng vốn: Chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu chung ? Lý khơng có cách trực tiếp quan sát mức lợi nhuận yêu cầu nhà đầu tư Thay vào đó, phải ước lượng chúng Phần nghiên cứu cách thức xác định chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu: mơ hình tăng trưởng cổ tức đường thị trường chứng khốn SML Mơ hình tăng trưởng cổ tức Cách dễ để xác định chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu sử dụng mơ hình tăng trưởng cổ tức chương Với giả định cổ tức công ty tăng trưởng với tốc độ không đổi g, cơng thức tính giá cổ phiếu P0 sau: Po = D0 * (1 + g ) D1 = RE − g RE − g S.A.Ross, R.W Westerfield & B.D Jordan Biên dịch: Lê Lan Anh Hiệu đính: Huỳnh Thế Du Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Niên khố '05-'06 Phân tích tài Bài đọc Tài cơng ty Chương 15 Chi phí sử dụng vốn Với D0 cổ tức vừa chi trả D1 cổ tức dự kiến chi trả kỳ tới R E mức lợi nhuận yêu cầu cổ phiếu Chúng ta viết lại sau RE = D1 P0 [15.1] +g Vì R E mức lợi nhuận cổ phiếu nhà đầu tư yêu cầu, hiểu chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu cơng ty Triển khai mơ hình Để xác định R E mơ hình tăng trưởng cổ tức, cần thông số sau:P0, D0,g.2 Với cơng ty có cổ phiếu mua bán cơng cộng có chi trả cổ tức, hai thơng số đầu quan sát trực tiếp lấy dễ dàng Thông số thứ 3: tốc độ tăng trưởng cổ tức cần phải ước tính Để minh hoạ cách ước lượng RE, giả sử năm ngoái, Tổ hợp dịch vụ cơng ích liên bang, đơn vị tiện ích cơng lớn, chi trả cổ tức đô la/cổ phiếu Cố phiếu bán với giá 60 la/cổ phiếu Bạn dự tính cổ tức tăng trưởng ổn định mức 6%/năm tương lai Vậy chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu Tổ hợp xác định bao nhiêu? Sử dụng mơ hình tăng trưởng cổ tức tính cổ tức kỳ vọng năm tới D1 là: D1 = D0 (1 + g ) = $4 * 1.06 = $4.24 Chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu R E là: R E = D1 / P0 + g = $4.24 / 60 + 0.06 = 13.07% Ước lượng g Để sử dụng mơ hình tăng trưởng cổ tức, cần xác định g - tốc độ tăng trưởng Có cách để làm điều này: (1) sử dụng tốc độ tăng trưởng khứ (2) sử dụng dự báo nhà phân tích tốc độ tăng trưởng tương lai Dự báo nhà phân tích tìm thấy nhiều nguồn khác Trên thực tế, liệu từ nhiều nguồn khác khác nhau, ước tính số trung bình dự báo Hoặc cách khác, lấy giá trị cổ tức khứ, giả sử năm để tính tốc độ tăng trưởng,sau lấy giá trị trung bình Lưu ý có D0 , g , tính D1 = D0 (1 + g ) S.A.Ross, R.W Westerfield & B.D Jordan Biên dịch: Lê Lan Anh Hiệu đính: Huỳnh Thế Du Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Niên khố '05-'06 Phân tích tài Bài đọc Tài cơng ty Chương 15 Chi phí sử dụng vốn Giả sử quan sát thấy số sau Số liệu dự đốn tốc độ tăng trưởng tìm thấy địa www.zacks.com Năm 2001 2002 2003 2004 2005 Cổ tức 1.10 1.20 1.35 1.40 1.55 Chúng ta tính tốn tỷ lệ thay đổi qua năm Năm 2001 2002 2003 2004 2005 Cổ tức 1.10 1.20 1.35 1.40 1.55 Thay đổi % thay đổi 0.10 0.15 0.05 0.15 9.09% 12.50% 3.70% 10.71% Trong năm 2002,giá trị cổ tức tăng thêm la0.10 hay 9.09% Nếu lấy trung bình mức tăng trưởng, kết (9.09+12.5+3.7+10.71)/4= 9% Đây tốc độ tăng trưởng g Lưu ý giá trị trung bình theo cách tính số học đơn giản Theo chương 12, tính tốc độ tăng trưởng theo cách số nhân 8.95% với cổ tức tăng từ đô la1.10 tới đô la1.55 năm Hoặc coi vấn đề giá trị thời gian đồng tiền với 1.10 giá trị 1.55 giá trị tương lai Thơng thường, trung bình nhân (8,95%) thấp trung bình cộng (9,09%),nhưng khác khơng khơng có ý nghĩa thực tế Nhìn chung, cổ tức tăng trưởng tăng trưởng mức độ tương đối ổn định, giả định sử dụng cách tiếp cận này, khơng tạo khác biệt nhiều cách mà tính tốn tốc độ tăng trưởng cổ tức trung bình Ưu nhược điểm mơ hình Lợi mơ hình cổ tức tăng trưởng tính đơn giản – vừa dễ hiểu vừa dễ sử dụng Tuy nhiên mơ hình lại chứa đựng vấn đề thực tiến số bất cập Trước hết, mô hình phù hợp với cơng ty có chi trả cổ tức Nó khơng ứng dụng trường hợp khác Hơn với cơng ty có chi trả cổ tức, giả định lại cổ tức tăng trưởng với tốc độ không đổi Rõ ràng điều không thực tế Vấn đề thứ hai chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu có độ nhạy cao với tốc độ tăng trưởng Với giá cổ phiếu cho trước, g tăng điểm %, chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu tăng 1% Và D1 tăng cao S.A.Ross, R.W Westerfield & B.D Jordan Biên dịch: Lê Lan Anh Hiệu đính: Huỳnh Thế Du Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Niên khố '05-'06 Phân tích tài Bài đọc Tài cơng ty Chương 15 Chi phí sử dụng vốn Cuối cùng,mơ hình khơng tính đến mức độ rủi ro Khơng giống mơ hình SML, khơng có điều chỉnh cho tính rủi ro dự án Ví dụ, mơ hình khơng đưa mức độ chắn không chắn xung quanh tốc độ tăng trưởng dự đoán cổ tức Và kết khó xác định liệu mức lợi nhuận ước tính có tương xứng với mức độ rủi ro hay không3 Mô hình SML Trong chương 13, bàn luận đường thị trường chứng khốn SML Theo mơ hình này, mức lợi nhuận kỳ vọng đầu tư rủi ro phụ thuộc vào yếu tố: Lãi suất phi rủi ro R f Phần bù rủi ro thị trường E ( RM ) − R f Rủi ro hệ thống, hay hệ số β Với mô hình SML, mức lợi nhuận kỳ vọng vốn chủ sở hữu E ( R E ) tính sau: [ E ( R E ) = R f + β E E ( RM ) − R f ] Với β E hệ số β ước tính Để mơ hình SML thống với mơ hình tăng trưởng cổ tức, bỏ E – giá trị kỳ vọng viết lại công thức sau [ R E = R f + β E RM − R f ] [15.2] Triển khai mơ hình Để sử dụng mơ hình SML, cần có lãi suất phi rủi ro R f ,ước tính mức đền bù rủi ro thị trường RM − R f hệ số β E Trong chương 12 (Bảng 12.3), tính mức đền bù rủi ro thị trường (dựa cổ phiếu thông dụng lớn) 8.6% 1.5% lãi suất tín phiếu kho bạc Mỹ chi trả thời điểm – sử dụng lãi suất phi rủi ro Hệ số β công ty kinh doanh thị trường phổ thông cung cấp từ nhiều nguồn khác nhau4 Ở chương 13, hệ số β GM 1.25 (Bảng 13.8) Chi phí sử Vì sử dụng giá thời cổ phiếu nên rủi ro hiệu chỉnh ngầm Với điều kiện khác nhau, rủi ro cao giá cổ phiếu thấp Khi giá cổ phiếu thấp chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu cao Hệ số Beta ước tính từ liệu lịch sử Để biết thêm thông tin xin xem chương 9,10 12 « Tài cơng ty » tái lần S.A Ross, R.W.Westerfield J.J.Jaffe (NXB McGraw-Hill, NewYork 2005) S.A.Ross, R.W Westerfield & B.D Jordan Biên dịch: Lê Lan Anh Hiệu đính: Huỳnh Thế Du Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Niên khố '05-'06 Phân tích tài Bài đọc Tài cơng ty Chương 15 Chi phí sử dụng vốn dụng vốn chủ sở hữu GM ước tính sau: RGM = R f + β GM ( RM − R f ) Hệ số beta lãi suất kho bạc tìm thấy địa www.bloomberg.com = 1.5%+1.25*8.6% = 12.25% Ưu nhược điểm mô hình Mơ hình SML có ưu điểm Thứ nhất, điều chỉnh theo mức độ rủi ro Thứ hai áp dụng với nhiều cơng ty khơng có tốc độ tăng trưởng ổn định Như vậy,mơ hình sử dụng nhiều trường hợp Mơ hình SML có hạn chế Mơ hình địi hỏi ước tính thông số: phần bù rủi ro thị trường hệ số beta Nếu tính tốn khơng đúng, chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu bị sai lệch Ví dụ, tính tốn mức đền bù rủi ro 8.6% dựa số liệu lợi nhuận vòng 80 năm danh mục cổ phiếu cụ thể Nếu số liệu thời gian danh mục cổ phiếu khác đi, kết chệch nhiều Cuối cùng, giống mơ hình tăng trưởng cổ tức, mơ hình SML dựa vào số liệu q khứ để dự đốn tương lai Vì điều kiện kinh tế thay đổi nhanh nên liệu khứ chưa định hướng tốt cho tương lai Nếu trường hợp hai mơ hình ứng dụng kết đưa giống cần phải tin tưởng vào kết tính tốn Chúng ta nên so sánh với công ty khác tương tự để kiểm tra tính thực tế số dự đốn Ví dụ 15.1>> Chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu Giả sử cổ phiếu Thatcher Machine PLC có hệ số betalà 1.2 Phần bù rủi ro thị trường 8% lãi suất phi rủi ro 6% Cổ tức đợt cuối Thatcher rơ/cổ phần cổ tức có mức tăng trưởng 8% Cổ phiếu bán với giá 30 rơ Hãy tính chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu Thatcher Với mơ hình SML, tính mức lợi nhuận kỳ vọng cổ phiếu phổ thông công ty sau [ R E = R f + β E RM − R f ] = 6%+1.2*8% = 15.6% Tiếp theo Với mơ hình tăng trưởng cổ tức, mức lợi nhuận kỳ vọng tính sau Giá trị cổ tức dự báo D1 = D0 (1 + g ) = rô *1.08=2.16 rô S.A.Ross, R.W Westerfield & B.D Jordan Biên dịch: Lê Lan Anh Hiệu đính: Huỳnh Thế Du Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Niên khố '05-'06 RE = D1 P0 Phân tích tài Bài đọc Tài cơng ty Chương 15 Chi phí sử dụng vốn + g =2.16 rô /30+0.08=15.2% Hai ước tính gần giống giá trị trung bình 15.4% chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu Thatcher Machine PLC Câu hỏi khái niệm 15.2a Khi nói chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu công ty 16%- điều có ý nghĩa ? 15.2b Hai cách tính tốn chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu ? 15.3 CHI PHÍ NỢ VÀ CỔ PHIẾU ƯU ĐÃI Ngồi vốn chủ sở hữu thơng thường, cơng ty cịn sử dụng nợ mức độ cổ phiếu ưu đãi để tạo vốn hoạt động Trong phần thấy việc xác định chi phí sử dụng vốn nguồn tài đơn giản chi phí sử dụng vốn cơng ty Chi phí sử dụng nợ Chi phí sử dụng nợ Là mức lợi nhuận yêu cầu người cho vay khoản vay cơng ty Chi phí sử dụng nợ khoản lợi nhuận thu hồi mà chủ nợ yêu cầu khoản vay Về nguyên tắc lấy hệ số beta khoản nợ, sau dùng mơ hình SML để tính mức lợi nhuận kỳ vọng thu hồi khoản vay – nhiên khơng thiết phải dùng cách tính Khơng giống chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu cơng ty, chi phí sử dụng nợ vay quan sát trực tiếp gián tiếp Vì chi phí sử dụng nợ vay đơn giản mức lãi suất mà công ty phải trả cho khoản vay nên số lấy thị trường tài Ví dụ cơng ty có trái phiếu lưu hành lãi suất tới kỳ đáo hạn trái phiếu lãi suất thị trường yêu cầu khoản nợ vay công ty Một cách khác, trái phiếu cơng ty xếp hạng AA, dễ dàng tìm tỷ lệ lãi suất trái phiếu hạng AA vừa phát hành Chúng ta không cần ước tính hệ số beta khoản vay quan sát trực tiếp mức lãi suất yêu cầu Tuy nhiên có điểm cần lưu tâm Lãi suất cơng bố khoản nợ vay khơng tương thích cách tính Tỷ lệ nói cách tương đối chi phí sử dụng nợ vay thời điểm phát hành chi phí thời điểm tại.5 Chính cần phải nhìn vào mức lãi suất khoản nợ vay thị Chi phí sử dụng nợ vay công ty xác định dựa theo số liệu khứ gọi chi phí sử dụng nợ vay embedded S.A.Ross, R.W Westerfield & B.D Jordan Biên dịch: Lê Lan Anh Hiệu đính: Huỳnh Thế Du Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Niên khố '05-'06 Phân tích tài Bài đọc Tài cơng ty Chương 15 Chi phí sử dụng vốn trường thời điểm Để thống ký hiệu sử dụng R D chi phí khoản nợ vay Ví dụ 15.2 >> Chi phí sử dụng nợ vay Giả sử Tổng công ty thiết bị phát hành trái phiếu kỳ hạn 30 năm với lãi suất 7% cách năm Tại thời điểm trái phiếu bán với giá 96% mệnh giá hay 960 la Vậy chi phí khoản nợ vay công ty ? Quay lại chương 7,chúng ta cần phải tính lãi suất đáo hạn trái phiếu Vì trái phiếu bán với giá chiết khấu nên lãi suất cao 7% khơng q cao mức chiết khấu khơng nhiều Lãi suất đáo hạn trái phiếu khoảng 7.37%, giả định trả lãi hàng năm - chi phí sử dụng nợ vay cơng ty Chi phí cổ phiếu ưu đãi Việc xác định chi phí sử dụng cổ phiếu ưu đãi hồn tồn khơng phức tạp Như nghiên cứu chương 8, cổ phiếu ưu đãi trả cổ tức cố định thường kỳ vĩnh viễn Chi phí cổ phiếu ưu đãi R p tính sau R p = D / P0 [15.3] Với D cổ tức cố định P0 giá cổ phiếu ưu đãi Lưu ý chi phí cổ phiếu ưu đãi với mức cổ tức Hoặc cách khác, cổ phiếu ưu đãi xếp hạng theo cách tương tự trái phiếu, chi phí cổ phiếu ưu đãi ước tính cách quan sát mức lợi nhuận yêu cầu cổ phiếu ưu đãi tương tự khác Ví dụ 15.3 >> Chi phí sử dụng cổ phiếu ưu đãi công ty lượng Alabama Ngày 16/06/2004, Công ty lượng Alabama có đợt phát hành cổ phiếu ưu đãi thường thị trường chứng khoán NYSE Một loại có giá 23.78 la/cổ phiếu hưởng cổ tức 1.3 la/cổ phiếu/năm Loại có giá 24.3 la/cổ phiếu trả cổ tức 1.46 đô la/cổ phiếu/năm Chi phí cổ phiếu ưu đãi cơng ty bao nhiêu? Với đợt phát hành đầu tiên, chi phí cổ phiếu ưu đãi là: R p = D / P0 = 1.3 đô la/23.78 = 5.5% Với đợt phát hành thứ hai, chi phí cổ phiếu ưu đãi là: S.A.Ross, R.W Westerfield & B.D Jordan Biên dịch: Lê Lan Anh Hiệu đính: Huỳnh Thế Du Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Niên khố '05-'06 Phân tích tài Bài đọc Tài cơng ty Chương 15 Chi phí sử dụng vốn R p = D / P0 = 1.46 la/24.30 = 6% Như chi phí cổ phiếu ưu đãi công ty dao động khoảng 5.5% tới 6% Câu hỏi khái niệm 15.3a Cách tính chi phí sử dụng nợ vay? 15.3b Cách tính chi phí sử dụng cổ phiếu ưu đãi? 15.3c Tại lãi suất cơng bố lại khơng dùng để tính chi phí sử dụng nợ vay? 15.4 CHI PHÍ SỬ DỤNG VỐN TRUNG BÌNH Chúng ta có chi phí sử dụng nguồn vốn công ty cần nghiên cứu cách kết hợp chúng Như nói từ phần trước, sử dụng tỷ lệ định sẵn tập trung vào nợ vốn chủ sở hữu thông thường phần nghiên cứu Trong chương 3, đề cập tới việc nhà phân tích tài thường tập trung vào tổng vốn cơng ty bao gồm vốn chủ sở hữu khoản nợ dài hạn Các khoản nợ ngắn hạn loại trừ khỏi phân tích Chúng ta khơng tách biệt tổng giá trị công ty tổng nguồn vốn huy động: cách tiếp cận chung sử dụng cho khái niệm Trọng số cấu vốn E giá trị thị trường vốn chủ sở hữu Chúng ta tính cách nhân số lượng cổ phiếu lưu hành với giá cổ phiếu Tương tự, D giá trị thị trường khoản vay= số lượng trái phiếu lưu hành nhân với giá thị trường trái phiếu Nếu có nhiều loại trái phiếu phát hành, tính gộp tổng giá trị loại trái phiếu Nếu khoản vay không kinh doanh thị trường phổ thông (ví dụ chúng thuộc cơng ty bảo hiểm nhân thọ), cần quan sát mức lãi suất khoản vay tương tự thị trường phổ thơng sử dụng chúng làm mức chiết khấu tính giá thị trường khoản vay cá nhân Với khoản vay ngắn hạn, giá trị sổ sách dùng xác định giá trị thị trường chúng gần giống V tổng giá trị thị trường vốn chủ sở hữu nợ vay S.A.Ross, R.W Westerfield & B.D Jordan 10 Biên dịch: Lê Lan Anh Hiệu đính: Huỳnh Thế Du Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Niên khố '05-'06 Hình 15.2 >> Đường SML phương pháp ước tính chủ quan Phân tích tài Bài đọc Tài cơng ty Chương 15 Chi phí sử dụng vốn Lợi nhuận kỳ vọng (%) SML 20 8% A Rủi ro cao (+6%) WACC=14 10 Rf=7 Rủi ro trung bình (0%) Rủi ro thấp (-4%) Beta Với phương pháp mang tính chủ quan này, cơng ty đặt dự án vào số mức độ rủi ro Mức chiết khấu dự án hiệu chỉnh tăng cho dự án rủi ro giảm cho dự án rủi ro Điều giúp công ty hạn chế bớt định sai lầm so với việc dùng WACC đơn Về nguyên tắc, tốt định mức lợi nhuận yêu cầu dự án riêng biệt cách khách quan Tuy nhiên thực tế khó xa điều chỉnh chủ quan thơng tin cần thiết khơng tìm khơng thiết phải cơng đến Câu hỏi khái niệm 15.5a Những hậu xảy cơng ty dùng WACC đánh giá tất dự án đầu tư? 15.5b Phương pháp chuyên ngành (Pure Play) xác định suất chiết khấu hợp lý gì? Trong trường hợp áp dụng phương pháp này? 15.6 CHI PHÍ PHÁT HÀNH VÀ WACC Cho tới lúc chưa đưa phần chi phí phát hành vào tính tốn WACC Nếu cơng ty chấp nhận dự án mới, công ty cần phát hành trái phiếu cổ phiếu Điều có nghĩa cơng ty phát sinh chi phí phát hành Bản chất mức độ ảnh hưởng chi phí phát hành nghiên cứu chương 16 Đôi người ta cho cần điều chỉnh tăng WACC công ty S.A.Ross, R.W Westerfield & B.D Jordan 25 Biên dịch: Lê Lan Anh Hiệu đính: Huỳnh Thế Du Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Niên khố '05-'06 Phân tích tài Bài đọc Tài cơng ty Chương 15 Chi phí sử dụng vốn để phản ánh chi phí phát hành Nhưng phương pháp tốt lợi nhuận đầu tư phụ thuộc vào tính chất rủi ro nguồn vốn Điều nghĩa bỏ qua chi phí phát hành Bởi chi phí phát sinh từ hệ định tiến hành dự án, chúng ngân lưu có liên quan tới dự án Chính nghiên cứu cách xử lý thông số phân tích dự án Phương pháp Chúng ta bắt đầu với trường hợp đơn giản Công ty Spatt, công ty 100% vốn chủ sở hữu, có chi phí sử dụng vốn=WACC= 20% Cơng ty dự tính dự án mở rộng hoạt động có quy mơ 100 tr la Việc mở rộng tài trợ từ việc bán cổ phiếu Theo tư vấn ngân hàng đầu tư, Spatt ước tính chi phí phát hành khoảng 10% tổng số lượng cổ phiếu Nghĩa Spatt nhận 90% số lượng bán cổ phiếu Khi tính tới chi phí phát hành, chi phí dự án mở rộng bao nhiêu? Spatt cần phải bán số cổ phiếu cần thiết để thu 100 tr la sau khấu trừ chi phí phát hành Nói cách khác: 100 tr la= (1-0.1)* số lượng phát hành Số lượng phát hành = 100 tr/0.9=111.11 tr la Như chi phí thực dự án mở rộng 111.11 tr đô la tính đến chi phí phát hành Vấn đề phức tạp công ty sử dụng nợ vốn chủ sở hữu Ví dụ, tỷ lệ nợ/vốn chủ sở hữu Spatt 2/3 Chi phí phát hành cổ phiếu là10%, chi phí phát hành nợ khoảng 5% Ở phần trước tính tốn WACC có chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu nợ vay khác nhau, sử dụng tỷ lệ cấu vốn mục tiêu Phần làm để tính chi phí phát hành trung bình trọng số f A f A = (E / V ) * f E + (D / V ) * f D = 60%*0.1+40%*0.05 = 8% [15.8] Trong f E chi phí phát hành vốn CSH, f D chi phí phát hành nợ Điều có nghĩa để có la vốn đầu tư từ nguồn tài bên ngồi, cơng ty cần phải huy động la/(1-0.08)=1.087 đô la S.A.Ross, R.W Westerfield & B.D Jordan 26 Biên dịch: Lê Lan Anh Hiệu đính: Huỳnh Thế Du Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Niên khố '05-'06 Phân tích tài Bài đọc Tài cơng ty Chương 15 Chi phí sử dụng vốn Trong ví dụ chúng ta, chi phí dự án 100 tr la khơng tính chi phí phát hành Nếu tính đến chi phí này, chi phí thật 108.7 tr la Khi tính đến chi phí phát hành, công ty cần phải thận trọng chọn tỷ lệ cấu vốn Công ty nên sử dụng cấu vốn mục tiêu chí trường hợp huy động tài từ vốn chủ sở hữu nợ vay Nếu tỷ lệ cấu vốn 1, lại huy động vốn cho dự án tồn từ nợ vay, cơng ty phải huy động vốn chủ sở hữu vào dịp khác để trì tỷ lệ vốn mục tiêu Ví dụ 15.6 >> Tính tốn chi phí phát hành trung bình Tổng cơng ty Takaha có cấu vốn tiêu chuẩn 80% vốn chủ sở hữu 20% nợ vay Chi phí phát hành chiếm khoảng 20% tổng số lượng vốn huy động; số 6% với phát hành nợ vay Nếu Tập đoàn cần 65 tr yên để xây dựng dây chuyền sản xuất mới, chi phí thực dự án tính đến chi phí phát hành f A = (E / V ) * f E + (D / V ) * f D = 80%*0.2+20%*0.06 = 17.2% Chi phí thực dự án = 65tr yên *(1-0.172)=78.5 tr yên Như chi phí phát hành yếu tố đáng kể tính tốn tài dự án Chi phí phát hành NPV Chúng ta bắt đầu với trường hợp công ty in Tripleday Hiện số nợ - vốn chủ sở hữu tiêu chuẩn Công ty dang chuẩn bị dự án xây dựng nhà máy in trị giá 500.000 đô la bang Kansas Nhà máy ước tính mang lại dịng ngân lưu hàng năm sau thuế 73.150 đô la mãi Thuế suất 34% Chúng ta có lựa chọn tài trợ sau: Huy động 500.000 đô la từ việc phát hành cổ phiếu Chi phí phát hành khoảng 10% Mức lợi nhuận yêu cầu vốn chủ sở hữu 20% Huy động 500.000 đô la từ phát hành trái phiếu 30 năm Chi phí phát hành 2% Lãi suất yêu cầu trái phiếu 10% Hãy tính NPV dự án nhà máy in ? Vì in ấn hoạt động kinh doanh cơng ty nên sử dụng WACC công ty để đánh giá dự án nhà máy in S.A.Ross, R.W Westerfield & B.D Jordan 27 Biên dịch: Lê Lan Anh Hiệu đính: Huỳnh Thế Du Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Niên khố '05-'06 Phân tích tài Bài đọc Tài cơng ty Chương 15 Chi phí sử dụng vốn WACC = ( E / V ) * R E + ( D / V ) * RD * (1 − TC ) = 0.5*20%+0.5*10%*(1-0.34) = 13.3% PV = 73.150 đô la/0.133=550.000 la Nếu khơng tính chi phí phát hành, NPV dự án NPV = 550.000 đô la-500.000 đô la=50.000 đô la Với kết NPV>0, Dự án chấp nhận Vậy vấn đề huy động vốn chi phí phát hành xem xét nào? Vì Tripleday sử dụng vốn nợ ngang nên có chi phí phát hành trung bình sau: f A = (E / V ) * f E + (D / V ) * f D = 0.5*10%+0.5*2% = 6% Lưu ý rằng, việc Tripleday huy động vốn toàn từ nợ vốn chủ sở hữu khơng phù hợp Với chi phí phát hành 6%, chi phí thực dự án để thu 500.000 đô la 500.000 đô la/(10.06)=531.915 đô la NVP= 550.000 đô la- 531.915 đô la= 18.085 la Với cách tính đầu tư tốt giá trị có so với ước tính ban đầu LỜI NGƯỜI TRONG CUỘC Bài phân tích Samuel Weaver chi phí sử dụng vốn lãi suất ngưỡng dự án Tập đồn thực phẩm Hershey Cơng ty Hershey thường tiến hành tái đánh giá chi phí sử dụng vốn hàng năm theo thay đổi thị trường Việc tính tốn chi phí sử dụng vốn bao gồm phần riêng biệt,mỗi phần có lựa chọn thay khác • Trọng số cấu vốn Giá trị sổ sách khứ Cơ cấu vốn tiêu chuẩn Tỷ trọng theo thị trường • Chi phí sử dụng nợ vay S.A.Ross, R.W Westerfield & B.D Jordan 28 Biên dịch: Lê Lan Anh Hiệu đính: Huỳnh Thế Du Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Niên khố '05-'06 Phân tích tài Bài đọc Tài cơng ty Chương 15 Chi phí sử dụng vốn Lãi suất khứ Lãi suất theo thị trường • Chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu Mơ hình tăng trưởng cổ tức Mơ hình định giá tài sản vốn CAPM Tại Hershey, tính chi phí sử dụng vốn dựa cấu trúc vốn mục tiêu dự tính cuối kỳ kế hoạch trung hạn năm Điều giúp nhà quản lý nhận tác động tức định chiến lược liên quan tới tổ hợp vốn cơng ty Chi phí sử dụng nợ vay tính chi phí sử dụng nợ vay sau thuế trung bình năm kế hoạch cuối dựa vào mức lãi suất danh nghĩa nợ vay Chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu tính theo mơ hình tăng trưởng cổ tức Gần chúng tơi có tiến hành khảo sát 11 công ty chế biến thực phẩm đối thủ cạnh tranh ngành Kết nghiên cứu cho thấy, chi phí sử dụng vốn công ty dao động từ 10% tới 12% Hơn tất công ty sử dụng mơ hình CAPM tính tốn Với Hershey, kinh nghiệm cho thấy mơ hình tăng trưởng cổ tức lại phù hợp Chúng chi trả cổ tức với tốc độ tăng trưởng Mức tăng trưởng dự tính kế hoạch chiến lược cơng ty Với điều kiện mơ hình tăng trưởng cổ tức hồn tồn tương thích mặt kỹ thuật đáp ứng yêu cầu quản lý Ngồi cách tính nêu trên, số tập hợp khác dùng phân tích Một cách khơng thức, chi phí sử dụng vốn tính dựa trọng số thị trường, lãi suất biên tế chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu theo CAPM Trong hầu hết trường hợp, số làm trịn tới điểm % nên tính tốn cho kết gần giống Từ chi phí sử dụng vốn, lãi suất ngưỡng dự án cân nhắc dựa theo mức đền bù rủi ro chủ quan theo đặc tính loại hình dự án Các dự án phân loại theo nhóm khác như: tiết kiệm chi phí, mở rộng quy mô, tăng dây chuyền sản xuất phát triển sản phẩm Thường dự án phát triển sản phẩm rủi ro dự án tiết kiệm chi phí Mức chiết khấu nhóm dự án phản ánh độ rủi ro lợi nhuận yêu cầu tương xứng cấp quản lý đặt Và kết lãi suất rào dự án dao động từ mức cao chút tới mức gấp lần chi phí sử dụng vốn trung bình Samuel Weaver, Ph.D làm giám đốc, nhà phân tích kế hoạch tài cho Hershey Chocolate Bắc Mỹ Kinh nghiệm ông bao gồm lý thuyết thực tiễn nhiều khía cạnh tài phân tích chi phí sử dụng vốn Câu hỏi khái niệm 15.6a Chi phí phát hành ? S.A.Ross, R.W Westerfield & B.D Jordan 29 Biên dịch: Lê Lan Anh Hiệu đính: Huỳnh Thế Du Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Niên khố '05-'06 Phân tích tài Bài đọc Tài cơng ty Chương 15 Chi phí sử dụng vốn 15.6b Chi phí phát hành phản ánh cách tính NPV ? 15.7 TỔNG HỢP VÀ KẾT LUẬN Chương đề cập tới chi phí vốn Khái niệm quan trọng WACC – chi phí sử dụng vốn trung bình trọng số hiểu mức lợi nhuận thu hồi u cầu cơng ty Nó tỷ lệ sử dụng để chiết khấu ngân lưu có độ rủi ro tương đương với hoạt động kinh doanh công ty Chúng ta diễn giải cách tính WACC mơ tả cách áp dụng chúng số trường hợp phân tích Chúng ta xem xét trường hợp không nên sử dụng WACC làm suất chiết khấu Để giải trường hợp này, xem xét cách tiếp cận thay để tính WACC phương pháp chuyên ngành (pure play) Chương đề cập tới chi phí phát hành huy động vốn phân tích NPV ƠN TẬP CHƯƠNG VÀ CÂU HỎI TỰ KIỂM TRA 15.1 Tính chi phí sử dụng vốn Giả sử cổ phiếu Tổng cơng ty Watta có hệ số beta 0.8 Phần bù rủi ro thị trường 6%và lãi suất phi rủi ro 6% Watta chi trả cổ tức đợt cuối 1.2 đô la/cổ phần tốc độ tăng trưởng cổ tức dự tính 8% mãi Cổ phiếu có giá hành 45 la Hãy tính chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu Watta ? 15.2 Tính WACC Giả sử Watta có tỷ lệ nợ vay - vốn chủ sở hữu 0.5 Chi phí sử dụng nợ vay trước thuế 9% Với thuế suất 35%, tính WACC? 15.3 Chi phí phát hành Giả sử Watta cần vốn 30 tr đô la cho dự án Khoản vốn cần huy động từ nguồn tài bên ngồi Chi phí phát hành nợ vốn chủ sở hữu tương ứng 2% 16% Nếu tính đến chi phí phát hành, khoản đầu tư thực dự án ? LỜI GIẢI CHO CÂU HỎI TỰ KIỂM TRA 15.1 Tính chi phí sử dụng vốn Chúng ta bắt đầu với phương pháp SML Theo thông số cho, lợi nhuận kỳ vọng cổ phiếu thường công ty [ R E = R f + β E RM − R f S.A.Ross, R.W Westerfield & B.D Jordan 30 ] Biên dịch: Lê Lan Anh Hiệu đính: Huỳnh Thế Du Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Niên khố '05-'06 Phân tích tài Bài đọc Tài cơng ty Chương 15 Chi phí sử dụng vốn = 6%+0.8*6% = 10.8% Tiếp tới sử dụng mơ hình tăng trưởng cổ tức Giá cổ tức dự tính D1 = D0 (1 + g ) = 1.2 đô la*1.08=1.296 đô la R E = D1 / P0 + g = 1.296 la/45 la+0.08 = 10.88% Chi phí sử dụng vốn trung bình Watta giá trị trung bình hai kết 10.8% 10.88% = 10.84% 15.2 Tính WACC Tỷ lệ nợ - vốn chủ sở hữu 0.5 có nghĩa cơng ty sử dụng 0.5 đô la nợ vay đô la vốn chủ sở hữu Nói cách khác cấu trúc vốn Watta 1/3 nợ vay 2/3 vốn chủ sở hữu WACC = ( E / V ) * R E + ( D / V ) * RD * (1 − TC ) = 2/3*10.84%+1/3*9%*(1-0.35) = 9.177% 15.3 Chi phí phát hành Vì Watta sử dụng nợ vay vốn chủ sở hữu ,chúng ta cần phải tính chi phí phát hành trung bình f A = (E / V ) * f E + (D / V ) * f D = 2/3*16%+1/3*2% = 11.33% Để thu nguồn tài 30 tr la, chi phí thực dự án 30 tr/(1-0.1133)=33.83 tr đô la ÔN TẬP KHÁI NIỆM VÀ CÁC CÂU HỎI TRANH LUẬN WACC cấp độ nhất, WACC cơng ty 12%, điều có nghĩa gì? Giá trị sổ sách so sánh với Giá trị thị trường Trong tính tốn WACC,nếu phải sử dụng giá trị sổ sách cho nợ vay vốn CSH, bạn chọn thông số nào? Hãy nêu lý Rủi ro dự án Nếu bạn vay toàn vốn cho dự án với lãi suất 6% - số có phí sử dụng vốn dự án? WACC thuế Tại sử dụng số sau thuế cho chí phí sử dụng nợ khơng phải cho chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu? S.A.Ross, R.W Westerfield & B.D Jordan 31 Biên dịch: Lê Lan Anh Hiệu đính: Huỳnh Thế Du Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Niên khố '05-'06 Phân tích tài Bài đọc Tài cơng ty Chương 15 Chi phí sử dụng vốn Ước tính chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu theo mơ hình tăng trưởng cổ tức (DCF) Ưu nhược điểm việc sử dụng mơ hình DCF để xác định chi phí sử dụng vốn gì? Những thơng tin cần có sử dụng mơ hình Hãy nêu vài cách khác để tính biến số Ước tính chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu theo SML Ưu nhược điểm mơ hình SML Những thơng số cần có để sử dụng mơ hình này? Liệu tất biến số quan sát thấy hay phải ước tính? Hãy nêu vài cách khác để ước tính biến số Ước tính chi phí sử dụng nợ Làm xác định chi phí sử dụng nợ vay phù hợp cơng ty Liệu có khác khơng cơng ty có khoản nợ vay cá nhân ngược lại với nợ vay huy động thị trường phổ thơng Cách ước tính chi phí sử dụng nợ cơng ty phát hành nợ tới nhà đầu tư tổ chức Chi phí sử dụng vốn Giả sử Tom O’Bedlam, giám đốc cơng ty Bedlam Products th bạn tính tốn chi phí sử dụng nợ vay chi phí sử dụng vốn cơng ty a Cổ phiếu có giá 50 đô la, cổ tức chi trả đô la/cổ phần Tom nói “ chúng tơi trả đô la/cổ phiếu cho nhà đầu tư phí sử dụng vốn chủ sở hữu 10% (5/50)” Có nhầm lẫn nhận định này? b Theo báo cáo tài gần nhất, tổng nợ Bedlam Products triệu la Tổng chi phí lãi vay phải trả 1triệu đô la Lập luận Tom sau “chúng nợ 8triệu đô la phải trả 1triệu la chi phí sử dụng nợ vay = 1tr/8tr=12.5%” Có sai lập luận này? c Dựa vào phân tích mình, Tom đề xuất sử dụng vốn chủ sở hữu nhiều “chi phí sử dụng nợ vay 12.5% chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu có 10%” Bỏ qua vấn đề khác, bạn nghĩ kết luận chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu thấp chi phí sử dụng nợ vay? Rủi ro công ty so với rủi ro dự án Cả hai công ty: Dow Chemical – công ty sử dụng gas Superior Oil - công ty sản xuất gas tự nhiên lớn có ý tưởng đầu tư vào giếng gas tự nhiên gần Houston Cả hai công ty S.A.Ross, R.W Westerfield & B.D Jordan 32 Biên dịch: Lê Lan Anh Hiệu đính: Huỳnh Thế Du Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Niên khố '05-'06 Phân tích tài Bài đọc Tài cơng ty Chương 15 Chi phí sử dụng vốn tài trợ từ 100% vốn chủ sở hữu Down Superior xem xét dự án giống Họ phân tích khoản đầu tư mình, dự án tạo ngân lưu âm mang lại ngân lưu kỳ vọng dương tương lai Các dòng ngân lưu giống hai công ty Cả hai dự án không sử dụng nợ vay kế hoạch tài Hai cơng ty ước tính dự án họ có NPV=1triệu la với mức chiết khấu 18% NPV=-1.1triệu đô la với mức chiết khấu 22% Hệ số beta Down 1.25, số Superior 0.75 Mức lãi suất đền bù rủi ro thị trường 8%, trái phiếu phi rủi ro có lãi suất đáo hạn 12% Liệu dự án khả thi hay hai công ty tiến hành dự án Hãy giải thích rõ lý 10 Chi phí sử dụng vốn phận công ty Công ty nên áp dụng mức chi phí sử dụng vốn khác cho phận chức trường hợp nào? Liệu WACC chung cơng ty sử dụng lãi suất ngưỡng cho tất phận hay không, liệu tất phận có hội nhận dự án đầu tư hay không? Tại sao? Những vấn đề gặp phải tính mức chiết khấu hợp lý cho phận khác nhau? Hãy cho biết hai cách tính sử dụng để có ước tính gần chi phí sử dụng vốn phận chức Câu hỏi tập Phần (câu hỏi 1-19) Tính chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu Công ty Malta Exchange vừa trả cổ tức 420 liri/cổ phần thường Cơng ty dự tính tốc độ tăng trưởng cổ tức 6% vĩnh viễn Nếu giá cổ phiếu 6.500 liri, tính chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu cơng ty? Tính chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu Cổ phiếu thường Tubby Ball có hệ số beta 1.2 Nếu lãi suất phi rủi ro 4.5% lợi nhuận kỳ vọng thị trường 13%, chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu Tubby Ball? Tính chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu Cổ phiếu Parrothead Industries có hệ số beta 1.15 Lãi suất đền bù rủi ro thị trường 8%, lãi suất tín phiếu kho bạc 4% Cổ tức cơng ty vừa chi trả 1.8 đô la/cổ phần có tốc độ tăng trưởng hàng năm dự tính 5% Nếu giá cổ phiếu 34 đô la, tính chi phí sử dụng vốn Parrothead S.A.Ross, R.W Westerfield & B.D Jordan 33 Biên dịch: Lê Lan Anh Hiệu đính: Huỳnh Thế Du Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Niên khố '05-'06 Phân tích tài Bài đọc Tài cơng ty Chương 15 Chi phí sử dụng vốn Industries Ước tính tốc độ tăng trưởng cổ tức DCF Giả sử Massey Ltd.,- công ty NewZealand, vừa chi trả cổ tức 1.22 đô la/cổ phiếu thường Trong năm vừa qua, công ty trả mức cổ tức 0.78 đô la, 0.91 đô la, 0.93 đô la 1.00 đô la Nếu cổ phiếu bán với giá 52 đô la, sử dụng tốc độ tăng trưởng cổ tức trung bình số học trung bình nhân ước tính chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu Tính chi phí sử dụng vốn cổ phiếu ưu đãi Ngân hàng Nanning phát hành cổ phiếu ưu đãi với mức chi trả cổ tức 48yuan giá cổ phiếu 725yuan Hãy tính chi phí sử dụng vốn cổ phiếu ưu đãi Tính chi phí sử dụng nợ vay Trái phiếu Minsk Diamonds có kỳ đáo hạn 12 năm định giá 104% mệnh giá Trái phiếu trả lãi bán niên với lãi suất 8%/năm Hãy xác định chi phí sử dụng nợ vay trước thuế sau thuế với mức thuế suất 35% Tính chi phí sử dụng nợ vay năm trước Moldova Beef Farm phát hành trái phiếu thời hạn 25 năm với lãi suất 9% trả lãi bán niên Hiện trái phiếu bán với mức 108% mệnh giá Thuế suất cơng ty 35% a Tính chi phí sử dụng nợ vay trước thuế b Tính chi phí sử dụng nợ vay sau thuế c Trong hình thức chi phí sử dụng nợ vay trên, loại có ý nghĩa hơn? Vì sao? Tính chi phí sử dụng nợ vay Với trường hợp Moldova Beef Farm, giả sử giá trị sổ sách nợ vay 50tr lei Hơn nữa, cơng ty có đợt phát hành trái phiếu thứ hai thị trường - loại trái phiếu zero coupon, thời gian đáo hạn năm với tổng giá trị sổ sách 170tr lei trái phiếu bán mức 58% giá danh nghĩa Hãy tính tổng nợ vay cơng ty theo giá trị sổ sách? Theo giá thị trường? Tính chi phí sử dụng nợ vay sau thuế công ty? Tính WACC Cơng ty Mullineaux có cấu trúc vốn mục tiêu 50% cổ phiếu thường, 10% cổ phiếu ưu đãi 40% nợ vay Nếu chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu 16%, chi phí sử dụng vốn cổ phiếu ưu đãi 7.5% chi phí sử dụng nợ vay 9%, thuế suất 35% a Tính WACC Mullineaux S.A.Ross, R.W Westerfield & B.D Jordan 34 Biên dịch: Lê Lan Anh Hiệu đính: Huỳnh Thế Du Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Niên khố '05-'06 Phân tích tài Bài đọc Tài cơng ty Chương 15 Chi phí sử dụng vốn b Bạn đề nghị tư vấn cấu trúc vốn cơng ty Hãy giải thích lý cơng ty lại khơng sử dụng tài cổ phiếu ưu đãi nhiều chi phí thấp chi phí sử dụng nợ vay? 10 Thuế WACC Tập đồn sản xuất Oman có tỷ lệ nợ-vốn chủ sở hữu mục tiêu 0.7 Chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu 18% chi phí sử dụng nợ vay 10% Với thuế suất 35%, tính WACC Oman ? 11 Xác định cấu trúc vốn mục tiêu Sao Paulo Liamas có WACC 11.5% Chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu 15% chi phí sử dụng nợ vay 9% Với thuế suất 35%, tính tỷ lệ nợ-vốn chủ sở hữu ? 12 Giá trị sổ sách so sánh với giá trị thị trường Tập đoàn sản xuất Hyderabat lưu hành 9.5tr cổ phiếu thường Giá cổ phiếu 500 rupee giá cổ phiếu sổ sách 50 rupee Cơng ty có loại trái phiếu phát hành Loại thứ có mệnh giá 700tr rupee, lãi suất coupon 8% bán mức 93% giá trị danh nghĩa Loại thứ hai có tổng mệnh giá 550tr rupee, 7.5% lãi suất coupon bán mức 96.5% giá danh nghĩa Loại có kỳ đáo hạn 10 năm loại có kỳ đáo hạn năm a Hãy tính tỷ lệ cấu trúc vốn theo giá trị sổ sách công ty b Hãy tính số theo giá trị thị trường c Loại số có tính hợp lý 13 Tính WACC Tiếp theo câu 12, giả sử công ty vừa trả cổ tức mức 45 rupee tốc độ tăng trưởng cổ tức 6%.Tổng chi phí sử dụng nợ vay tính theo trọng số trung bình hai loại trái phiếu vừa nêu Cả hai trái phiếu trả lãi bán niên, thuế suất cơng ty 35%, tính WACC 14 Cơng ty Jungle có tỷ lệ nợ- vốn chủ sở hữu 0.8 Chi phí sử dụng vốn trung bình WACC 9.8% thuế suất 35% a Nếu chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu công ty 13%, chi phí sử dụng nợ vay trước thuế ? b Nếu chi phí sử dụng nợ vay sau thuế 6.4%, tính chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu S.A.Ross, R.W Westerfield & B.D Jordan 35 Biên dịch: Lê Lan Anh Hiệu đính: Huỳnh Thế Du Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Niên khố '05-'06 Phân tích tài Bài đọc Tài cơng ty Chương 15 Chi phí sử dụng vốn 15 Xác định WACC Với thông tin công ty lượng Alexandria cho đây, thuế suất 35%, tính WACC Nợ vay 4000 trái phiếu với lãi suất coupon 7%, EGP giá danh nghĩa 1000, kỳ đáo hạn 20 năm, bán với 105% giá danh nghĩa, trái phiếu trả lãi bán niên Cổ phiếu thường 90.000 cổ phiếu, bán với EGP 60.cổ phiếu, hệ số beta 1.1 Cổ phiếu ưu đãi 13.000 cổ phiếu với lãi suất 6%, giá bán EGP 110/cổ phiếu Phần bù rủi ro thị trường 8% lãi suất phi rủi ro 6% Thị trường 16 Xác định WACC Tập đồn khai thác Titan có 9tr cổ phiếu thường, 5tr cổ phiếu ưu đãi với lãi suất 7%, 120.000 trái phiếu lãi suất 8.5% trả lãi nửa năm với giá trị danh nghĩa 1000/trái phiếu Cổ phiếu thường có giá 34 la hệ số beta 1.2, cổ phiếu ưu đãi bán mức 83 đô la, trái phiếu đáo hạn 15 năm bán mức 93% giá danh nghĩa Phần bù rủi ro thị trường 10%, lãi suất tín phiếu kho bạc 5% thuế suất công ty 35% a Xác định cấu trúc vốn công ty theo giá thị trường b Nếu công ty nghiên cứu dự án đầu tư có độ rủi ro tương đương với hoạt động nay, công ty nên sử dụng mức chiết khấu cho ngân lưu dự án 17 SML WACC Một công ty 100% vốn chủ sở hữu cân nhắc danh mục dự án sau Dự án Beta Lợi nhuận kỳ vọng W 0.60 11% X 0.90 13% Y 1.20 14% Z 1.70 16% Lãi suất trái phiếu kho bạc 5% lợi nhuận thị trường 13% a Dự án có lợi nhuận kỳ vọng cao chi phí sử dụng vốn 12% công ty b Công ty nên chọn dự án S.A.Ross, R.W Westerfield & B.D Jordan 36 Biên dịch: Lê Lan Anh Hiệu đính: Huỳnh Thế Du Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Niên khố '05-'06 Phân tích tài Bài đọc Tài cơng ty Chương 15 Chi phí sử dụng vốn c Dự án bị loại trừ lựa chọn cách sai lầm lấy WACC công ty làm lãi suất ngưỡng? 18 Tính chi phí phát hành Giả sử công ty cần 15tr đô la để xây dựng dây chuyền lắp ráp Tỷ lệ nợ-vốn chủ sở hữu 0.9 Chi phí phát hành cổ phiếu 10% chi phí phát hành nợ có 4% Giám đốc định sử dụng nợ vay chi phí phát hành thấp khoản vốn đầu tư không nhiều a Bạn nghĩ lý lựa chọn vay toàn khoản đầu tư b Xác định chi phí phát hành trung bình c Hãy tính chi phí thực dự án tính đến chi phí phát hành ? Liệu điều ảnh hưởng tồn nguồn vốn huy động từ nợ vay 19 Tính chi phí phát hành Công ty Alliance Rumani cần khoản vốn 25tr lei huy động việc phát hành trái phiếu Cơng ty có cấu trúc vốn bao gồm 60% vốn chủ sở hữu, 20% vốn cổ phiếu ưu đãi 20% từ nợ vay Chi phí phát hành cổ phiếu thường 11%, cổ phiếu ưu đãi 7% nợ vay 4% Hãy tính chi phí thực dự án cơng ty dự định tiến hành ? PHẦN TRUNG CẤP (Câu hỏi 20-21) 20 WACC NPV Công ty gỗ Davao cân nhắc dự án mang lại ngân lưu tiết kiệm sau thuế 40tr Peso vào cuối năm khoản tiết kiệm sau tăng 5% hàng năm mãi Tỷ lệ nợ-vốn chủ sở hữu tiêu chuẩn 0.65, chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu 15%, chi phí sử dụng nợ vay sau thuế 5.5% Dự án rủi ro đầu tư trước cơng ty; ban giám đốc sử dụng phương pháp điều chỉnh chủ quan +2% cho chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu Trong trường hợp cơng ty chấp nhận dự án ? 21 Chi phí phát hành Kinght Inc., phát hành chứng khốn huy động tài cho chương trình truyền hình Dự án trị giá 2.1tr la cơng ty phải trả 128,000 la phí phát hành Chi phí phát hành vốn chủ sở hữu 7%, nợ vay 2.5% Nếu công ty phát hành chứng khoán với tỷ trọng cấu trúc vốn công ty, tỷ lệ nợvốn chủ sở hữu tiêu chuẩn công ty ? PHẦN NÂNG CAO 22 Chi phí phát hành NPV PC nhà sản xuất thiết bị chụp ảnh Tỷ lệ nợ-vốn chủ sở hữu 1.3 Công ty có S.A.Ross, R.W Westerfield & B.D Jordan 37 Biên dịch: Lê Lan Anh Hiệu đính: Huỳnh Thế Du Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Niên khoá '05-'06 (Câu hỏi 22-23) Phân tích tài Bài đọc Tài cơng ty Chương 15 Chi phí sử dụng vốn kế hoạch xây sở lắp ráp trị giá 50tr đô la.Nhà máy dự kiến mang lại ngân lưu sau thuế 6.2tr la Có phương án tài cân nhắc: Phát hành cổ phiếu Chi phí phát hành 8% Lợi nhuận yêu cầu vốn chủ sở hữu 17% Phát hành trái phiếu kỳ hạn 20 năm Chi phí phát hành 4% Nếu lãi suất coupon trái phiếu 9%/năm, giá trái phiếu giá danh nghĩa Tăng tài khoản phải trả Vì phần hoạt động cơng ty nên khơng chi phí phát hành chi phí tương đương với WACC Tỷ lệ tiêu chuẩn khoản phải trả so với nợ vay dài hạn 0.2 (giả thuyết khơng có khác biệt chi phí khoản phải trả trước sau thuế) Với thuế suất 35%, tính NPV dự án 23 Đánh giá dự án Đây phần đánh giá dự án đầy đủ kết hợp tất phần nghiên cứu chương chương trước Giả sử bạn thuê với tư cách tư vấn tài cho công ty DEI, công ty hàng đầu lĩnh vực thiết bị dị tìm radar RDS Cơng ty có kế hoạch xây dựng dây chuyền sản xuất RDS nước Đây dự án năm Công ty mua đất năm trước với giá 7tr đô la để làm khu vực chứa chất thải, xây dựng hệ thống bơm để xử lý chất thải an toàn Tuần trước khu đất định giá 10.4tr đô la Nhà máy dự định xây khu đất có trị giá 15tr la Sau số chứng khoán DEI thị trường: Nợ vay 15.000 trái phiếu có lãi suất coupon 7%, kỳ đáo hạn 15 năm, bán với 94% giá danh nghĩa Giá danh nghĩa trái phiếu 1.000 đô la trả lãi bán niên Cổ phiếu thường 300.000 cổ phiếu, giá thị trường 75 đô la, hệ số beta 1.4 Cổ phiếu ưu đãi 20.000 cổ phiếu với lãi suất 5%, giá thị trường 72 đô la Phần bù rủi ro thị trường 8%, lãi suất phi rủi ro 5% Thị trường G.M Wharton cơng ty bảo lãnh chứng khốn DEI Với kế hoạch này, G.M đưa chí phí phát hành cổ phiếu thường 9%, 6% cho cổ phiếu ưu đãi 4% cho nợ vay S.A.Ross, R.W Westerfield & B.D Jordan 38 Biên dịch: Lê Lan Anh Hiệu đính: Huỳnh Thế Du Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Niên khố '05-'06 Phân tích tài Bài đọc Tài cơng ty Chương 15 Chi phí sử dụng vốn G.M tính hết tất chi phí phát hành trực tiếp gián tiếp(cùng với lợi nhuận) mức định giá G.M đề nghị DEI huy động tài cho dự án từ phát hành thêm cổ phiếu thường Thuế suất công ty 35% Dự án cần có 900.000 la cho vốn lưu động ban đầu để vào hoạt động a Xác định ngân lưu bắt đầu thời điểm t=0, tính đến tất yếu tố tác động b Dự án RDS có độ rủi ro cao hoạt động DEI nhà máy nằm nước Ban giám đốc yêu cầu nhân tố điều chỉnh +2% cho dự án Hãy tính mức chiết khấu phù hợp cho dự án DEI c Nhà máy sản xuất có thời gian tính thuế năm DEI sử dụng phương pháp khấu hao thẳng Vào năm cuối dự án (kết thúc năm thứ 5), nhà máy lý với mức giá 5tr la Hãy tính giá trị cịn lại sau thuế nhà máy d Chi phí cố định hàng năm dự án 400.000 đô la Công suất năm nhà máy 12.000 RDS bán với giá 10.000 la/thiết bị; chi phí biến đổi 9.000 đô la/RDS Xác định ngân lưu hoạt động hàng năm OCF dự án e Giám sát viên DEI quan tâm tới tác động dự án tới kết báo cáo tài Hãy cung cấp số liệu điểm hoà vốn dự án Cuối cùng, giám đốc DEI đề nghị cung cấp tất tính tốn, giả định báo cáo gửi cho giám đốc tài chính; điều họ muốn biết lãi suất nội thu hồi IRR NPV dự án Hãy lập báo cáo tài dự án thể tất thông số cần thiết Ross Westerfield and Jordan, Corporate Finance Fundamentals ấn lần thứ 7, Nhà xuất McGraw-Hill Irwin Bản dịch tíếng Việt Chương trình Giải dạy Kinh tế Fulbright thuộc Đại học kinh tế TPHCM biên soạn thực Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright chịu trách nhiệm tính xác việc dịch thuật Trong trường hợp có khác biệt tài liệu ngun gốc sử dụng làm S.A.Ross, R.W Westerfield & B.D Jordan 39 Biên dịch: Lê Lan Anh Hiệu đính: Huỳnh Thế Du ... Thế Du Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Niên khố ''05-''06 15.5 Phân tích tài Bài đọc Tài cơng ty Chương 15 Chi phí sử dụng vốn CHI PHÍ SỬ DỤNG VỐN CỦA BỘ PHẬN VÀ CHI PHÍ SỬ DỤNG VỐN DỰ... xuất sử dụng vốn chủ sở hữu nhiều ? ?chi phí sử dụng nợ vay 12.5% chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu có 10%” Bỏ qua vấn đề khác, bạn nghĩ kết luận chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu thấp chi phí sử dụng. .. chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu chi phí sử dụng nợ vay Sử dụng mơ hình SML, có chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu = 8%+0.74*7% = 13.18% Tổng giá trị vốn chủ sở hữu = 14tr*20 đô la = 28 tr la Chi phí