Tìm hiểu hệ thống pháp luật Cộng hoà Liên bang Đức TẠP CHÍ LUẬT HỌC - ĐẶC SAN 9/2011 117 TS. NguyÔn ThÞ ¸nh V©n * ặc dù Đức là một trong những cường quốc kinh tế trên thế giới và có thị trường tài chính phát triển nhưng cho tới tận cuối năm 1994, giao dịch nội gián ở Đức vẫn không chính thức bị coi là hành vi phạm tội. Trong suốt nhiều năm, văn hoá kinh doanh của Đức thể hiện ở mối quan hệ chặt chẽ giữa các công ti, ngân hàng, các nhà phân tích tài chính và các nhà báo. Thông tin nội bộ của công ti thường xuyên được “bật mí” giữa những nhóm chủ thể này thông qua cái gọi là “các cuộc tán gẫu huyền thoại bên lò sưởi”, (1) ở đó các công ti chia sẻ thông tin kinh doanh với những đối tượng có chọn lọc. Giao dịch chứng khoán dựa trên thông tin nội bộ ở Đức vì vậy phổ biến tới mức người ta đã phải thốt lên một cách châm biếm rằng thực sự là một trò vui khi xem giá chứng khoán “nhảy múa” trước khi những thông tin có liên quan được công bố. Hơn nữa, có ít dấu hiệu cho thấy người nội bộ công ti thực sự mong muốn thay đổi văn hoá kinh doanh được cho là khá dễ chịu này. Một trong những ngân hàng lớn nhất của Đức lúc đó đã tuyên bố một cách thẳng thừng ngay trong giai đoạn cuộc cải cách pháp luật điều chỉnh thị trường chứng khoán đang sắp hoàn tất rằng: "Vẫn chưa có luật điều chỉnh giao dịch nội gián và chúng ta không có nghĩa vụ công bố thông tin theo bất cứ một cách thức cụ thể nào". (2) Sau nhiều năm dung túng văn hoá kinh doanh nói trên, trong đó giao dịch nội gián chỉ được điều chỉnh bằng các chuẩn mực đạo đức của các công ti có chứng khoán lưu hành trên thị trường, Đức đã gặp phải sức ép cả từ bên trong và bên ngoài và đã trở thành trung tâm tài chính lớn cuối cùng của Cộng đồng châu Âu (nay là Liên minh châu Âu) thông qua các quy định cấm giao dịch nội gián. Phần dưới đây của bài viết sẽ phân tích sự ra đời của các điều khoản chống giao dịch nội gián ở Đức và đánh giá một cách có phê phán nội dung chủ yếu của các điều khoản này. 1. Sự ra đời của các điều khoản chống giao dịch nội gián ở Đức Ngày 1 tháng 8 năm 1994, thị trường tài chính Đức đã có bước chuyển mình theo hướng văn hoá tài chính của truyền thống Common Law khi Luật khuyến khích thị trường tài chính thứ hai (the Second Financial Market Promotion Act) có hiệu lực. Đạo luật gồm có 20 mục chứa đựng những quy định sửa đổi một phạm vi rộng pháp luật tài chính của Đức. Tuy nhiên, những cải cách lớn nhất nằm ở hai mục đầu tiên của đạo luật: Mục 1 chứa đựng toàn bộ đạo luật mới: Luật giao dịch chứng khoán (Securities Trading Act) và Mục 2 chứa đựng những sửa đổi lớn đối M * Giảng viên chính Trung tâm luật so sánh Trường Đại học Luật Hà Nội Tìm hiểu hệ thống pháp luật Cộng hoà Liên bang Đức 118 TẠP CHÍ LUẬT HỌC - ĐẶC SAN 9/2011 với Luật về sở giao dịch chứng khoán (Stock Exchange Act). Mục tiêu của Luật khuyến khích thị trường tài chính thứ hai là nhằm tái cơ cấu thị trường tài chính của Đức, kiểm soát giao dịch nội gián và cải tổ bộ máy giám sát giao dịch chứng khoán. Đạo luật thành lập ra Cơ quan giám sát Liên bang đối với giao dịch chứng khoán (Federal Securities Trading Oversight Authority) với quyền hạn rộng lớn; quy định cấm giao dịch nội gián; quy định nghĩa vụ công bố những thông tin nhạy cảm về giá chứng khoán (công bố thông tin đặc biệt); và quy định nghĩa vụ công bố những thay đổi trong tỉ lệ phần trăm cổ phần biểu quyết đang lưu hành của công ti phát hành. Đạo luật cũng quy định các chế tài hình sự khắc nghiệt và cả hình thức phạt tiền. Thực tiễn cho thấy người Đức đã tỏ ra hết sức miễn cưỡng khi phải ban hành đạo luật chứa đựng các điều khoản chống giao dịch nội gián (3) và đã trì hoãn việc phê chuẩn dự luật quy định về vấn đề này cho tới tận giữa năm 1994, hai năm sau khi Chỉ thị của Cộng đồng châu Âu về giao dịch nội gián được chính thức áp dụng. Mặc dù vậy, không thể nói rằng người Đức không nhận thức được việc thông qua dự luật này sẽ làm cho pháp luật chứng khoán của Đức hài hoà hơn với mảng pháp luật tương ứng của các nước còn lại của Cộng đồng châu Âu. Tuy nhiên, công bằng mà nói, không phải mãi tới năm 1994, các nhà làm luật của Đức mới nghĩ đến việc kiểm soát giao dịch nội gián. Trên thực tế, trước khi Luật khuyến khích thị trường tài chính thứ hai được thông qua, các nhà làm luật cũng đã ít nhiều có ý định ngăn chặn giao dịch nội gián, thể hiện ở việc ban hành Bản quy tắc về giao dịch nội gián (Insider Trading Guidelines) năm 1970, được sửa đổi hai lần vào năm 1976 và 1988. Điều đáng lưu ý là giao dịch nội gián chỉ trở nên bất hợp pháp đối với những ai tự nguyện tuân thủ Bản quy tắc. Bản quy tắc, vì vậy, vận hành như những chuẩn mực đạo đức của nhà đầu tư hơn là văn bản quy phạm pháp luật vì Bản quy tắc chỉ có hiệu lực với những chủ thể tự nguyện cam kết chịu sự ràng buộc. (4) Sự cam kết này thường được thiếp lập thông qua hợp đồng kí kết giữa công ti hoặc ngân hàng (gọi chung là công ti) với người nội bộ của các công ti này, theo đó người nội bộ sẽ chấp thuận không thực hiện giao dịch nội gián và sẽ yêu cầu điều tra khi nghi ngờ có giao dịch nội gián phát sinh. Về phương diện lí thuyết, bên vi phạm hợp đồng có thể bị truy cứu trách nhiệm theo quy định của các văn bản pháp luật có liên quan về vi phạm pháp luật kinh tế. Tuy nhiên, trên thực tế, hiếm khi những vi phạm này được phát hiện và nếu có thì cũng thường chỉ dừng lại ở mức bồi thường thiệt hại do vi phạm nghĩa vụ hợp đồng. (5) Bản quy tắc không quy định chế tài hình sự mà chế tài duy nhất được áp dụng đối với người vi phạm hợp đồng là bị thu hồi toàn bộ lợi nhuận có được từ giao dịch nội gián và xung vào quỹ của công ti; hoặc trong trường hợp bên thực hiện giao dịch nội gián không thừa nhận hành vi sai trái của mình, vụ việc sẽ được đưa ra toà với lí do vi phạm hợp đồng. Bản quy tắc còn quy định thành lập hội đồng thanh tra gồm 5 thành viên tại Tìm hiểu hệ thống pháp luật Cộng hoà Liên bang Đức TẠP CHÍ LUẬT HỌC - ĐẶC SAN 9/2011 119 mỗi sở giao dịch chứng khoán vùng để điều tra những hành vi được cho là vi phạm các quy định về giao dịch nội gián. Tuy nhiên, hội đồng này không được chủ động tiến hành điều tra nếu không có đơn khiếu nại của nhà đầu tư. Trên thực tế, hiếm khi có đơn khiếu nại, vì vậy hội đồng cũng ít có cơ hội điều tra. Kết quả là mặc dù có không ít công ti chấp thuận Bản quy tắc nhưng số lượng các cuộc điều tra về giao dịch nội gián được tiến hành hết sức hạn hẹp và cho tới tận năm 1992, hầu như trong thực tiễn không có cuộc điều tra và phát hiện đáng kể nào về giao dịch nội gián. (6) Theo một số nhà bình luận, lí do để các công ti kinh doanh trong lĩnh vực tài chính chấp thuận rộng rãi Bản quy tắc bất kể hiệu quả thấp của nó trong cuộc chiến chống giao dịch nội gián là vì các công ti này muốn loại trừ khả năng Nghị viện ban hành đạo luật điều chỉnh giao dịch nội gián có hiệu lực cao hơn, với những điều khoản khắt khe hơn. (7) Như vậy, mặc dù Bản quy tắc ra đời từ đầu thập kỉ thứ 7 của thế kỉ XX, giao dịch nội gián ở Đức vẫn tiếp tục diễn ra và lòng tin của nhà đầu tư vào thị trường chứng khoán Đức đã bắt đầu bị xói mòn. Trong khi đó, sức ép cạnh tranh quốc tế giữa các thị trường chứng khoán ngày càng tăng đã làm cho thị trường chứng khoán của Đức trở nên kém hấp dẫn các nhà đầu tư nước ngoài; mặt khác, Cộng đồng châu Âu cũng ban hành Chỉ thị nhằm hài hoà hoá các thị trường vốn ở châu Âu thông qua các biện pháp tăng cường tính minh bạch của thị trường, củng cố quyền lợi của nhà đầu tư và điều chỉnh sát sao các giao dịch chứng khoán (8) … Chính những nhân tố này đã thúc đẩy các nhà làm luật của Đức thông qua Luật khuyến khích thị trường tài chính thứ hai trong đó có mục điều chỉnh giao dịch chứng khoán mà các điều khoản chống giao dịch nội gián là một trong những nội dung quan trọng của mục này. Luật khuyến khích thị trường tài chính thứ hai được coi là một bước cải cách quan trọng nhất đối với thị trường tài chính của Đức trong thế kỉ XX vì đạo luật có ảnh hưởng lớn tới tất cả các sở giao dịch chứng khoán của Đức và tất cả các hoạt động diễn ra trên thị trường tài chính. Bằng việc ban hành đạo luật này, cơ quan lập pháp, lần đầu tiên trong lịch sử phát triển thị trường chứng khoán Đức, đã chính thức đưa giao dịch nội gián vào vòng kiểm soát của pháp luật, coi đây là hành vi phạm tội, bị áp đặt chế tài hình sự. Một số nhà bình luận cho rằng sự ra đời của đạo luật đã cải thiện một cách đáng kể tính minh bạch của thị trường tài chính của Đức. (9) Thực tiễn thi hành đạo luật này trong những năm vừa qua ở Đức cho thấy các điều khoản chống giao dịch nội gián đã thiết lập nền tảng pháp lí đầu tiên, giúp tạo lập môi trường đầu tư công bằng và hấp dẫn ở quốc gia này và thúc đẩy sự tăng trưởng đồng thời làm cho thị trường chứng khoán của Đức có sức cạnh tranh với các thị trường chứng khoán khác trong khu vực. 2. Nội dung chủ yếu của các điều khoản chống giao dịch nội gián của Đức 2.1. Quy định về thông tin nội bộ, người nội bộ và giao dịch nội gián Đạo luật đưa ra ba định nghĩa quan trọng về thông tin nội bộ, người nội bộ và giao Tìm hiểu hệ thống pháp luật Cộng hoà Liên bang Đức 120 TẠP CHÍ LUẬT HỌC - ĐẶC SAN 9/2011 dịch nội gián (các điều 12, 13 và 14). Thứ nhất là về thông tin nội bộ: Thông tin được coi là nội bộ cần thoả mãn ba yêu cầu: 1) Thông tin chưa được công bố; 2) Thông tin phải gắn liền với một hoặc vài công ti phát hành có chứng khoán được giao dịch rộng rãi trên sở giao dịch chứng khoán nào đó của Đức hoặc của một nước thành viên của Liên minh châu Âu; hoặc thông tin gắn liền với bản thân chứng khoán đó hoặc với công cụ phái sinh của chứng khoán đó; 3) thông tin phải có khả năng ảnh hưởng nghiêm trọng tới giá chứng khoán nếu thông tin được công bố rộng rãi. Quy định trên khác với quy định tương ứng trong Luật giao dịch chứng khoán năm 1934 của Mỹ ở chỗ luật pháp Mỹ quy định thông tin nội bộ phải là thông tin quan trọng (material) hoặc chứa đựng những dấu hiệu đáng tin cậy. Như vậy, tin đồn không có căn cứ và không quan trọng sẽ không được coi là thông tin nội bộ ở Mỹ nhưng lại có thể bị coi là thông tin nội bộ ở Đức nếu tin đồn đó có ảnh hưởng nghiêm trọng tới giá chứng khoán. Tuy nhiên, cụm từ “có ảnh hưởng nghiêm trọng tới giá chứng khoán” trong pháp luật của Đức xem ra cũng mơ hồ không kém hai từ “quan trọng” khi nói về thông tin nội bộ trong pháp luật Mỹ và quy định của Đức dường như tạo ra ngưỡng cao hơn quy định có liên quan của Mỹ khi xác định “tính chất” nội bộ của thông tin, bởi lẽ không phải tất cả các thông tin quan trọng đều nhất thiết phải có khả năng ảnh hưởng nghiêm trọng tới giá chứng khoán. Ví dụ: Thông tin về tỉ suất lợi nhuận thấp trong năm tài chính của công ti phát hành (tin xấu) được coi là tin quan trọng, tức thông tin nội bộ, theo pháp luật Mỹ nhưng chưa chắc khi công bố, sẽ làm thay đổi nghiêm trọng giá cổ phiếu của công ti đó và vì vậy, sẽ không được coi là thông tin nội bộ theo pháp luật Đức. Như vậy, dường như cần phải làm rõ thêm thế nào là “thay đổi nghiêm trọng giá chứng khoán” trong quy định về thông tin nội bộ của Đức. Ví dụ: cần xác định tỉ lệ phần trăm cụ thể về sự thay đổi trong giá chứng khoán được coi là thay đổi nghiêm trọng bởi lẽ cụm từ này khá mơ hồ và cho thấy chuẩn mực để người Đức xác định một thông tin có phải là thông tin nội bộ hay không phụ thuộc quá nhiều vào phản ứng của thị trường đối với thông tin đó, tức là phải căn cứ vào sự biến động của giá chứng khoán công ti. Vì vậy, quy định pháp luật này của Đức dường như yêu cầu công ti phát hành phải dự đoán sự phản ứng của nhà đầu tư đối với từng thông tin và làm cho công ti khó xác định được một cách chính xác thông tin nào cần được công bố rộng rãi ra công chúng. Khi đó, quy định pháp luật có tính khả thi thấp và trở nên hết sức hình thức. Thứ hai là về người nội bộ: Đạo luật quy định phân biệt người nội bộ thành hai nhóm là người nội bộ sơ cấp và thứ cấp. (10) Người nội bộ sơ cấp là những người được tiếp cận trực tiếp và có được những thông tin của công ti chưa được công bố. Đó là những người nắm giữ vị trí trong bộ máy quản lí công ti phát hành (thành viên ban giám đốc, ban giám sát); hoặc những người có thể tiếp cận với thông tin nội bộ với tư cách là cổ đông của công ti phát hành; hoặc những người tiếp cận được thông tin Tìm hiểu hệ thống pháp luật Cộng hoà Liên bang Đức TẠP CHÍ LUẬT HỌC - ĐẶC SAN 9/2011 121 do vị trí và nhiệm vụ công tác hoặc do hoạt động nghề nghiệp. Định nghĩa về người nội bộ thứ cấp rất rộng và được hiểu là những ai có được thông tin nội bộ của công ti phát hành. Nói cách khác, nhóm người này gồm tất cả những ai không phải là người nội bộ sơ cấp, nếu có được thông tin nội bộ bằng bất cứ cách nào đều được coi là người nội bộ thứ cấp. Như vậy, cách phân nhóm người nội bộ của Đức có điểm tương đồng với cách phân nhóm của Mỹ. Mặc dù các nhà làm luật của Mỹ không đưa ra định nghĩa về người nội bộ trong Luật giao dịch chứng khoán năm 1934 (Luật 1934) nhưng toà án Mỹ khi giải thích Điều 10b Luật 1934 và Quy chế 10b-5 của Uỷ ban chứng khoán (SEC) thông qua án lệ của mình, (11) đã cho rằng pháp luật chứng khoán Mỹ cấm hai nhóm người thực hiện giao dịch chứng khoán có sử dụng thông tin nội bộ chưa được công bố, đó là: 1) Người nội bộ và 2) Người được tiết lộ thông tin nội bộ (tippee). Thứ ba là về giao dịch nội gián: Đạo luật quy định cấm giao dịch nội gián có phân biệt giữa người nội bộ sơ cấp và người nội bộ thứ cấp. Người nội bộ sơ cấp không được mua hoặc bán chứng khoán cho bản thân mình hoặc cho bên thứ ba trên cơ sở sử dụng thông tin nội bộ; cũng không được tiết lộ thông tin nội bộ cho người khác nếu không được uỷ quyền; không được khuyến nghị người khác thực hiện giao dịch chứng khoán nếu sự khuyến nghị đó được thực hiện trên cơ sở sử dụng thông tin nội bộ. Có ý kiến cho rằng quy định này dường như chỉ cấm người nội bộ sơ cấp thực hiện hành vi mua hoặc bán chứng khoán do biết thông tin nội bộ mà không cấm họ không thực hiện hành vi này do biết được thông tin nội bộ mặc dù trước khi có được thông tin nội bộ họ đã dự định thực hiện hành vi này; suy cho cùng, dù là hành động hay không hành động trong việc mua hoặc bán chứng khoán trên cơ sở sử dụng thông tin nội bộ đều hàm chứa yếu tố không công bằng trong giao dịch chứng khoán. (12) Ý kiến này, mặc dù có điểm hợp lí nhưng cần phải thấy rằng quy định cấm không hành động không phải đơn giản vì để kết luận một người thực hiện giao dịch nội gián do không hành động cần phải có đủ chứng cứ chứng minh rằng họ đã dự tính và nhất định sẽ thực hiện giao dịch đó nếu như không có được thông tin nội bộ. Hơn nữa, trên thực tế, nếu người nội bộ, trước khi có thông tin nội bộ, đã định giao dịch nhưng dự định đó lại chưa được thể hiện ra bên ngoài bằng bất cứ biểu hiện cụ thể nào, khi đó không thể chứng minh họ vi phạm quy định giao dịch nội gián. Như vậy, vấn đề được xem như lỗ hổng của pháp luật dường như chỉ có thể nhận dạng về phương diện lí thuyết chứ khó có thể lấp đầy khoảng trống đó trên thực tiễn. Vấn đề quan trọng mang tính quyết định để xác định hành vi là giao dịch nội gián chính là cụm từ “trên cơ sở sử dụng thông tin nội bộ”. Cụm từ này được xem như yếu tố chủ quan để xác định hành vi phạm tội giao dịch nội gián, cần phải trừng trị. Sở dĩ có điều đó là vì chỉ khi hành vi mua hoặc bán chứng khoán được tiến hành do người thực hiện giao dịch biết thông tin nội bộ mới bị coi là tội phạm và mới bị áp đặt chế tài Tìm hiểu hệ thống pháp luật Cộng hoà Liên bang Đức 122 TẠP CHÍ LUẬT HỌC - ĐẶC SAN 9/2011 hình sự. Tuy nhiên, đạo luật lại không có quy định cụ thể về cụm từ “trên cơ sở sử dụng thông tin nội bộ” mà cách hiểu về cụm từ này chỉ được tìm thấy trong diễn giải của các nhà làm luật. (13) Đó là khi người nội bộ sơ cấp sử dụng thông tin nội bộ để giành lợi thế cho bản thân mình hoặc cho người thứ ba với hi vọng và có mục tiêu về lợi ích kinh tế nào đó. Hành vi này bị xem như đã vi phạm quy phạm đạo đức vì tất cả các nhà đầu tư đều có quyền có cơ hội bình đẳng trên thị trường chứng khoán. Như vậy, để minh chứng người nội bộ sơ cấp vi phạm quy định cấm giao dịch nội gián cần phải làm rõ người nội bộ khi sử dụng thông tin nội bộ đã chủ tâm hướng đến lợi ích kinh tế nhất định. Nói cách khác, người nội bộ sơ cấp vi phạm quy định cấm giao dịch nội gián nếu hội đủ hai điều kiện: 1) Người đó phải biết và phải thực sự sử dụng thông tin nội bộ khi giao dịch chứng khoán; và 2) Người đó phải có dự định lợi dụng thông tin nội bộ đó vì lợi ích kinh tế nào đó của mình hoặc của người thứ ba. Tuy nhiên, quy định này không nhất thiết đặt ra yêu cầu người nội bộ sơ cấp phải thu được lợi ích kinh tế thực tế từ giao dịch nội gián đó. Người nội bộ sơ cấp còn bị cấm tiết lộ thông tin cho người thứ ba khi không được phép và thậm chí ngay cả khi người nội bộ không chủ động trao thông tin cho người thứ ba mà tạo ra tình huống để người thứ ba tiếp nhận thông tin nội bộ cũng bị coi là vi phạm pháp luật. Ví dụ: Cho mật mã để người khác có thể truy cập thông tin nội bộ của công ti mình; nhân danh công ti mình phát biểu với các phóng viên, các nhà phân tích tài chính hoặc thành viên ban giám đốc trả lời chất vấn trong đại hội cổ đông… mà vô tình tiết lộ thông tin chưa được công bố của công ti đều bị coi là vi phạm điều cấm của pháp luật. Người nội bộ sơ cấp cũng không được khuyến nghị người khác mua hoặc bán chứng khoán dựa trên thông tin nội bộ có được. Cần lưu ý rằng khuyến nghị người khác mua hoặc bán chứng khoán khác với việc tiết lộ thông tin nội bộ cho người khác ở chỗ người nội bộ sơ cấp chỉ gợi ý cho người thứ ba mua hoặc bán chứng khoán mà không tiết lộ thông tin nội bộ. Quy định này nhằm ngăn chặn hành vi vi phạm quy định cấm giao dịch nội gián bằng sự thông đồng giữa người nội bộ sơ cấp với bên thứ ba. Người nội bộ thứ cấp cũng bị cấm sử dụng thông tin nội bộ để mua hoặc bán chứng khoán cho mình hoặc cho người khác. Để xác định một người là người nội bộ thứ cấp, chỉ cần chứng minh rằng người đó biết thông tin nội bộ là đủ mà không cần xác định người nội bộ sơ cấp nào đã cung cấp hoặc tiết lộ thông tin nội bộ cho người đó. Mặt khác, cần phân biệt giữa người nội bộ thứ cấp và người được người nội bộ sơ cấp khuyến nghị mua hoặc bán chứng khoán. Đây là hai loại chủ thể khác nhau vì người được người nội bộ sơ cấp khuyến nghị mua hoặc bán chứng khoán không có được thông tin nội bộ mà chỉ thuần tuý thực hiện giao dịch theo sự tư vấn của người nội bộ sơ cấp; trong khi đó, yếu tố “biết thông tin nội bộ” lại là dấu hiệu quan trọng để xác định một người là người nội bộ thứ cấp. Tìm hiểu hệ thống pháp luật Cộng hoà Liên bang Đức TẠP CHÍ LUẬT HỌC - ĐẶC SAN 9/2011 123 Điều thú vị là pháp luật Đức lại không hạn chế người nội bộ thứ cấp tiết lộ hoặc khuyến nghị người khác mua hoặc bán chứng khoán. Vì vậy, những hành vi này của người nội bộ thứ cấp không thể bị khởi tố theo pháp luật Đức và dường như đây là lỗ hổng lớn trong pháp luật điều chỉnh giao dịch nội gián của Đức. Trên thực tế, việc đối phó với hành vi tiết lộ thông tin nội bộ của người nội bộ thứ cấp vẫn có thể tiến hành bằng cách coi người được tiết lộ thông tin cũng là người nội bộ thứ cấp (vì đó là bất cứ ai có được thông tin nội bộ mà không phải là người nội bộ sơ cấp). Vì vậy, bên thứ ba được người nội bộ thứ cấp tiết lộ thông tin nội bộ cũng bị cấm giao dịch nội gián và bị áp đặt chế tài nếu vi phạm điều cấm này. Tuy nhiên, việc bỏ ngỏ của pháp luật đối với hành vi khuyến nghị người khác mua hoặc bán chứng khoán của người nội bộ thứ cấp cần thực sự phải xem là khiếm khuyết trong pháp luật chứng khoán Đức vì người được khuyến nghị có thể tự do giao dịch loại chứng khoán được khuyến nghị đó mà không bị áp đặt bất cứ chế tài nào. 2.2. Cải cách gần đây trong các điều khoản chống giao dịch nội gián Năm 2002, Nghị viện Đức đã thông qua Luật khuyến khích thị trường tài chính thứ tư (14) (the four Financial Market Promotion Act), trong đó có quy định sửa đổi các điều khoản chống giao dịch nội gián. Đạo luật mới đã quy định các giao dịch mua hoặc bán chứng khoán của các thành viên của ban giám đốc và ban giám sát hoặc của họ hàng của những người này phải được công bố ngay lập tức, không trì hoãn. Quy định này nhằm giảm thiểu lợi thế của nhóm người nói trên do có được lợi thế tiềm tàng về thông tin nội bộ và có thể sánh với Điều 16 Luật 1934 của Mỹ (yêu cầu giám đốc và các cán bộ quản lí công ti phát hành phải báo cáo về tỉ lệ sở hữu cổ phần của mình trong công ti và về bất kì sự thay đổi nào trong sở hữu của họ). Sửa đổi này thể hiện nhận thức sâu sắc của các nhà làm luật của Đức về ý nghĩa quan trọng của các giao dịch do nhóm người này (người nội bộ sơ cấp) thực hiện trên thị trường chứng khoán. Mọi động thái mua vào hay bán ra chứng khoán của họ trong con mắt của công chúng đầu tư đều ngụ ý về những đánh giá, phán xét, ước đoán của người nội bộ đối với hoạt động tương lai của công ti. Công chúng đầu tư rất có thể sẽ làm theo từng động thái nhỏ của nhóm người này trong hoạt động đầu tư của mình trên thị trường chứng khoán. Hơn nữa, việc công bố về giao dịch của người nội bộ còn được xem như biện pháp hỗ trợ quan trọng để ngăn ngừa hành vi giao dịch nội gián. Trước khi có Luật khuyến khích thị trường tài chính thứ tư, các nhà làm luật của Đức cũng đã nhận thức được tầm quan trọng của công bố thông tin nhằm hạn chế khả năng giao dịch nội gián diễn ra. Về phương diện lí thuyết, giao dịch nội gián có thể được giảm thiểu bằng cách giới hạn lượng thông tin sẵn có, có thể khai thác do việc cấm giao dịch nội gián chỉ áp dụng đối với những giao dịch có sử dụng thông tin của công ti chưa được công bố. Như vậy, giảm thiểu khoảng thời gian trước khi những thông tin có khả Tìm hiểu hệ thống pháp luật Cộng hoà Liên bang Đức 124 TẠP CHÍ LUẬT HỌC - ĐẶC SAN 9/2011 năng ảnh hưởng nghiêm trọng tới giá chứng khoán được công bố sẽ giúp hạn chế cơ hội thực hiện giao dịch nội gián của người nội bộ. Vì vậy, Luật khuyến khích thị trường tài chính thứ hai cũng đã có quy định (Điều 15) buộc các công ti niêm yết phải báo cáo với cơ quan quản lí nhà nước về chứng khoán và với sở giao dịch chứng khoán nơi chứng khoán công ti mình được niêm yết và giao dịch những thông tin có khả năng ảnh hưởng nghiêm trọng tới giá chứng khoán của mình. Những thông tin này cũng phải được công bố rộng rãi tới công chúng đầu tư bằng cách đăng báo hoặc đưa lên các trang tin điện tử. Như vậy, sửa đổi trong Luật khuyến khích thị trường tài chính thứ tư có tác dụng bổ sung và củng cố thêm các quy định về nghĩa vụ công bố thông tin nói trên của công ti niêm yết nói chung và của các cổ đông lớn nói riêng, nhằm làm tăng tính minh bạch của thị trường chứng khoán, tăng cường sự bảo vệ đối với các nhà đầu tư. 2.3. Chế tài đối với người có hành vi giao dịch nội gián Người vi phạm quy định về giao dịch nội gián bị phạt tù tới 5 năm và phạt tiền. Chế tài này phần nào phản ánh được sự nhận thức của các nhà làm luật về tính chất nghiêm trọng của hành vi giao dịch nội gián cũng như về hậu quả xấu mà hành vi này gây ra cho thị trường chứng khoán. Pháp luật Đức, tuy nhiên, không quy định chế tài dân sự đối với người thực hiện giao dịch nội gián trong khi đó, khiếu kiện dân sự lại được xem là giải pháp hữu hiệu để cá nhân bị thiệt hại do hành vi giao dịch nội gián gây ra có thể khiếu kiện, đòi bồi thường thiệt hại. Mặt khác, pháp luật chứng khoán của Đức cũng không quy định quyền khiếu kiện cho các cổ đông của công ti hay cho các nhà đầu tư khác đã tham gia vào giao dịch nội gián với người nội bộ một cách vô thức. Đây là những điểm khác biệt lớn giữa pháp luật chứng khoán của Đức với mảng pháp luật tương ứng của Mỹ. Như vậy, các biện pháp cưỡng chế và khả năng phát hiện giao dịch nội gián ở Đức dường như yếu hơn những biện pháp chế tài đã và đang được áp dụng ở Mỹ. Tuy nhiên, Luật khuyến khích thị trường tài chính thứ tư của Đức (các điều 37b và 37c) đã phần nào sửa đổi những khiếm khuyết của đạo luật thứ hai khi áp đặt trách nhiệm dân sự đối với những công ti đại chúng cắt xén thông tin, công bố thông tin có thể gây nhầm lẫn đối với nhà đầu tư, công bố thông tin muộn hoặc thông tin không chính xác. Tất cả những nhà đầu tư chịu hậu quả từ những hành vi công bố thông tin nói trên của công ti đại chúng đều có quyền khởi kiện, đòi toà án áp đặt trách nhiệm dân sự lên vai các công ti đại chúng vi phạm nghĩa vụ công bố thông tin này. Mặc dù vậy, nhà đầu tư bị thiệt hại trong những giao dịch vô thức với người nội bộ và quyền kiện phái sinh của các cổ đông công ti dường như vẫn chưa được bảo vệ bằng những chế tài dân sự thoả đáng trong đạo luật mới này. Các điều khoản chống giao dịch nội gián của Đức đã bao quát phạm vi khá rộng khi quy định về thông tin nội bộ, người nội bộ và giao dịch nội gián. Tuy nhiên, nếu xem xét các quy định này dưới góc độ những Tìm hiểu hệ thống pháp luật Cộng hoà Liên bang Đức TẠP CHÍ LUẬT HỌC - ĐẶC SAN 9/2011 125 công cụ được sử dụng để phát hiện và trừng trị giao dịch nội gián thì dường như phạm vi bao quát lại khá hạn hẹp. Điều đó thể hiện ở sự vắng bóng những quy định về chế tài dân sự đối với người có hành vi phạm tội giao dịch nội gián; ở sự thiếu vắng những cơ sở pháp lí cần thiết cho các vụ kiện phái sinh của các cổ đông công ti đối với người có hành vi giao dịch nội gián; ở sự mơ hồ trong một vài quy định pháp luật như đã phần tích ở trên Tất cả những vấn đề này đã làm cho người Đức mặc dù trong vài thập kỉ gần đây rất nỗ lực cải cách pháp luật chứng khoán của mình theo xu hướng của truyền thống Common Law mà đặc biệt là theo mô hình của Mỹ nhưng xem ra Nghị viện Đức vẫn còn tiếp tục phải bận rộn trước khi có được những công cụ thực sự hữu hiệu trong cuộc chiến chống giao dịch nội gián trên thị trường chứng khoán Đức./. (1).Xem: Victor F. Calaba, “The Insiders: A Look at the Comprehensive and Potentially Unnecessary Regulatory Approaches to Insider Trading in Germany and the United States, Including the Sec's Newly Effective Rules 10b5-1 and 10b5-2”, (2001) 23 Loy. L.A. Int'l & Comp. L. Rev. 457, at 468. (2).Xem: Daniel James Standen, "Insider Trading Reforms sweep across Germany: Bracing for the Cold Winds of Change", (1995) 36 Harvard Inte'l L. J. 177, at 177. (3).Xem: James H. Freis, Jr, "An Outsider's Look into the Regulation of Insider Trading in Germany: A Guide to Securiies, Banking, and Market Reform in Finanzplatz Deutschland", (1996) 19 Bost. Coll Inter'l and Compar. L. Rev., 1, at 39. (4).Xem: Ursula C. Pfeil, “Finanzplatz Deutschland: Germany Enacts Insider Trading Legislation” (1996), American Uni. J. Int’l L. & Pol’y 137, at 141. (5).Xem: Peter M. Memminger, “The new German Insider Law: Introduction and Discussion in Relation to United States Securities Law”, (1996) Florida. J. Int'l L. 189, at 194. (6).Xem: Victor F. Calaba, Sđd, at 470. (7).Xem: Hans-Bernd Schafer & Claus Ott, "Economic Effects of EEC Insider Trading Regulation Applied to Germany", 12 Int'l Law Rev & Econ (1992), 357, at 357 - 362. (8). Căn cứ vào Điều 100a Hiệp ước của EEC, ngày 13/11/1989, Công đồng châu Âu đã ban hành Chỉ thị (Coucil Directive 89/529 of November 13, 1989 Coordinating Regulations o Insider Dealing) yêu cầu các nước thành viên ban hành các quy định về giao dịch nội gián vào 01/06/1992. Chỉ thị này đã thừa nhận tầm quan trọng của thị trường chứng khoán thứ cấp trong việc chuyển nhượng chứng khoán giữa các nước thành viên của Cộng đồng và có mục tiêu củng cố lòng tin của nhà đầu tư vào thị trường chứng khoán. (9).Xem: Jorgen Tielmann and Hansjorg Heppe, “Germany's Fourth Financial Markets Promotion Act”, (2003) 37 The International Lawyer. Symposium: International Company and Securities Law. (10). Thực ra đạo luật chỉ sử dụng 2 thuật ngữ: người nội bộ (trực tiếp có được thông tin) và người thứ ba (gián tiếp có được thông tin). Tuy nhiên, đạo luật còn quy định cả chủ thể được người nội bộ và người thứ ba tiết lộ thông tin hoặc khuyến nghị mua hoặc bán chứng khoán trên cơ sở sử dụng thông tin nội bộ. Vì vậy, để tránh nhầm lầm giữa các nhóm chủ thể này, các chủ thể nói trên sẽ được gọi là người nội bộ sơ cấp, người nội bộ thứ cấp và người được tiết lộ thông tin hay người thứ ba. (11).Xem: ví dụ: SEC v. Texas Gulf Sulphur Co. (1966); Dirks v. SEC (1984); United States v. Carpenter (1986); United States v. O’Hagan (1997)… (12).Xem: Peter M. Memminger, Sđd, at 216. (13).Xem: Peter M. Memminger, Sđd, at 217. (14). Luật khuyến khích thị trường tài chính thứ ba có hiệu lực năm 1998, tuy nhiên đạo luật này không làm thay đổi những quy định về giao dịch nội gián mà chỉ sửa đổi các quy định về nghĩa vụ công bố thông tin của công ti niêm yết và lần đầu tiên thừa nhận công ti đầu tư và các quỹ đầu tư; đạo luật cũng mở rộng phạm vi hoạt động cho các ngân hàng. . trường chứng khoán khác trong khu vực. 2. Nội dung chủ yếu của các điều khoản chống giao dịch nội gián của Đức 2.1. Quy định về thông tin nội bộ, người nội bộ và giao dịch nội gián Đạo luật. thống pháp luật Cộng hoà Liên bang Đức TẠP CHÍ LUẬT HỌC - ĐẶC SAN 9/2011 119 mỗi sở giao dịch chứng khoán vùng để điều tra những hành vi được cho là vi phạm các quy định về giao dịch nội gián. . học Luật Hà Nội Tìm hiểu hệ thống pháp luật Cộng hoà Liên bang Đức 118 TẠP CHÍ LUẬT HỌC - ĐẶC SAN 9/2011 với Luật về sở giao dịch chứng khoán (Stock Exchange Act). Mục tiêu của Luật