Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Niên khóa 2003-2004 Phân tích tài Bài giảng Bài giảng Bài 8: ĐÒN BẨY HOẠT ĐỘNG VÀ ĐÒN BẨY TÀI CHÍNH Trong học quen thuộc với khái niệm đòn bẩy công cụ để khuếch đại lực nhằm biến lực nhỏ thành lực lớn tác động vào vật thể cần dịch chuyển Trong kinh doanh người ta mượn thuật ngữ “đòn bẩy” ám việc sử dụng chi phí cố định (fixed costs) để gia tăng khả sinh lợi công ty Trong khám phá nguyên lý sử dụng đòn bẩy kinh doanh, bao gồm đòn bẩy hoạt động (operating leverage) đòn bẩy tài (financial leverage) Đòn bẩy hoạt động 1.1 Phân tích ảnh hưởng đòn bẩy hoạt động Đòn bẩy hoạt động (operating leverage) mức độ sử dụng chi phí hoạt động cố định công ty Ở phân tích ngắn hạn dài hạn tất chi phí thay đổi Chi phí cố định chi phí không thay đổi số lượng thay đổi Chí phí cố định kể bao gồm loại chi phí khấu hao, bảo hiểm, phận chi phí điện nước phận chi phí quản lý Chi phí biến đổi chi phí thay đổi số lượng thay đổi, chẳng hạn chi phí nguyên vật liệu, lao động trực tiếp, phần chi phí điện nước, hoa hồng bán hàng, phần chi phí quản lý hành Trong kinh doanh, đầu tư chi phí cố định với hy vọng số lượng tiêu thụ tạo doanh thu đủ lớn để trang trải chi phí cố định chi phí biến đổi Giống đòn bẩy học, diện chi phí hoạt động cố định gây thay đổi số lượng tiêu thụ để khuếch đại thay đổi lợi nhuận (hoặc lỗ) Để minh hoạ điều xem xét ví dụ cho bảng 8.1 trang Kết phân tích ảnh hưởng đòn bẩy hoạt động thể phần B Đối với công ty có doanh thu chi phí biến đổi tăng 50% chi phí cố định không thay đổi Tất công ty cho thấy có ảnh hưởng đòn bẩy hoạt động thể chổ doanh thu tăng 50% lợi nhuận tăng với tốc độ lớn hơn, cụ thể 400, 100 330% công ty F, V công ty 2F Nguyễn Minh Kiều 11/06/02 Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Niên khóa 2003-2004 Phân tích tài Bài giảng Bài giảng Bảng 8.1: nh hưởng đòn bẩy hoạt động lên lợi nhuận Công ty F Phần A: Trước thay đổi doanh thu Doanh thu 10.000$ Chi phí hoạt động Chi phí cố định 7.000 Chi phí biến đổi 2.000 Lợi nhuận hoạt động (EBIT) 1.000 Tỷ số đòn bẩy hoạt động Chi phí cố định/ tổng chi phí 0,78 Chi phí cố định/ doanh thu 0,70 Phần B: Sau doanh thu tăng 50% năm Doanh thu 15.000$ Chi phí hoạt động Chi phí cố định 7.000 Chi phí biến đổi 3.000 Lợi nhuận hoạt động (EBIT) 5.000 Phần trăm thay đổi EBIT 400% (EBITt – EBITt -1)/ EBITt -1 1.2 Coâng ty V Coâng ty 2F 11.000$ 19.500$ 2.000 7.000 2.000 14.000 3.000 2.500 0,22 0,18 0,82 0,72 16.500$ 29.250$ 2.000 10.500 4.000 100% 14.000 4.500 10.750 330% Phân tích hoà vốn Phân tích hoà vốn kỹ thuật phân tích mối quan hệ chi phí cố định, chi phí biến đổi, lợi nhuận số lượng tiêu thụ Để minh họa kỹ thuật phân tích hoà vốn, lấy ví dụ sau đây: Giả sử công ty sản xuất xe đạp có đơn giá bán 50$, chi phí cố định hàng năm 100.000$ chi phí biến đổi 25$/ đơn vị Chúng ta phân tích quan hệ tổng chi phí hoạt động tổng doanh thu Hình 8.1 (trang 3) mô tả quan hệ tổng doanh thu, tổng chi phí hoạt động lợi nhuận tương ứng với mức sản lượng số lượng tiêu thụ Cần lưu ý, quan tâm đến chi phí hoạt động nên lợi nhuận xác định lợi nhuận hoạt động trước thuế Như vậy, lãi nợ vay cổ tức ưu đãi không liên quan phân tích đòn bẩy hoạt động Tuy nhiên phân tích đòn bẩy tài (phần sau) xem xét vấn đề Nguyễn Minh Kiều 11/06/02 Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Niên khóa 2003-2004 Phân tích tài Bài giảng Bài giảng Hình 8.1: Phân tích hoà vốn Doanh thu chi phí (1000$) Doanh thu 300 250 Tổng chi phí 200 150 Biến phí 100 Định phí 50 Số lượng sản xuất tiêu thụ 1000 2000 3000 4000 5000 6000 Trên hình 8.1, điểm giao đường thẳng tổng doanh thu chi phí điểm hoà vốn (break-even point) điểm doanh thu chi phí và, đó, lợi nhuận Trên hình vẽ 8.1 điểm hoà vốn điểm có sản lượng 4000 Về mặt toán học, để tìm điểm hoà vốn thực sau: Đặt EBIT = lợi nuận trước thuế lãi (lợi nhuận hoạt động) P = đơn giá bán V = biến phí đơn vị (P – V) = lãi gộp Q = số lượng sản xuất tiêu thụ F = định phí QBE = số lượng hoà vốn Ở điểm hoà vốn doanh thu chi phí EBIT Do đó: PQBE = VQBE + F (P – V)QBE = F QBE = F/ (P – V) Nguyễn Minh Kiều (8.1) 11/06/02 Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Niên khóa 2003-2004 Phân tích tài Bài giảng Bài giảng Ở ví dụ áp dụng công thức (8.1), có sản lượng hoà vốn QBE = 100.000/ (50 – 25) = 4.000 đơn vị Nếu số lượng tiêu thụ vượt qua điểm hòa vốn (4000 đơn vị) có lợi nhuận, ngược lại số lượng tiêu thụ mức hoà vốn công ty bị lỗ Điểm hoà vốn QBE vừa xác định thể sản lượng hoà vốn Muốn biết doanh thu hoà vốn, lấy sản lượng hoà vốn nhân với đơn giá bán Trong ví dụ sản lượng hoà vốn QBE = 4000 đơn giá bán P = 50$, doanh thu hoà vốn 50 x 4000 = 200.000$ 1.3 Độ bẩy hoạt động (DOL) Như phân tích phần trước, thấy tác động đòn bẩy hoạt động thay đổi số lượng hàng bán đưa đến kết lợi nhuận (hoặc lỗ) gia tăng với tốc độ lớn Để đo lường mức độ tác động đòn bẩy hoạt động, người ta sử dụng tiêu độ bẩy hoạt động (degree of operating leverage – DOL) Độ bẩy hoạt động (DOL) định nghóa phần trăm thay đổi lợi nhuận hoạt động so với phần trăm thay đổi sản lượng (hoặc doanh thu) Do đó: Độ bẩy hoạt động (DOL) mức sản lượng Q (doanh thu S) = DOL = Phần trăm thay đổi lợi nhuận hoạt động Phần trăm thay đổi sản lượng (hoặc doanh thu) (8.2) ∆ EBIT / EBIT ∆Q / Q Cần lưu ý độ bẩy khác mức sản lượng (hoặc doanh thu) khác Do đó, nói đến độ bẩy nên rõ độ bẩy mức sản lượng Q Công thức (8.2) cần thiết để định nghóa hiểu độ bẩy hoạt động khó tính toán thực tế khó thu thập số liệu EBIT Để dễ dàng tính toán DOL, thực số biến đổi Biết lãi gộp doanh thu trừ chi phí, ta có: EBIT = PQ – (VQ + F) = PQ – VQ – F = Q(P – V) – F Bởi đơn giá bán P định phí F cố định nên ∆EBIT = ∆Q(P – V) Như vậy: Nguyễn Minh Kiều 11/06/02 Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Niên khóa 2003-2004 Phân tích tài Bài giảng Bài giảng ∆EBIT ∆Q( P − V ) = EBIT Q( P − V ) − F Thay vào công thức (8.2), ta được: ∆Q( P − V ) Q( P − V ) Q( P − V ) − F  ∆Q( P − V )  Q  DOLQ = =  Q( P − V ) − F  ∆Q  = Q( P − V ) − F   ∆Q    Q DOLQ = Q( P − V ) Q( P − V ) − F (8.3) Chia tử mẫu (8.3) cho (P – V), công thức (8.3) viết lại thành: Q( P − V ) Q (P − V ) DOLQ = = Q( P − V ) − F Q − QBE (P − V ) (8.4) Công thức (8.3) (8.4) dùng để tính độ bẩy hoạt động theo sản lượng Q Hai công thức thích hợp công ty mà sản phẩm có tính đơn chiếc, chẳng hạn xe hay máy tính Đối với công ty mà sản phẩm đa dạng tính thành đơn vị, sử dụng tiêu độ bẩy theo doanh thu Công thức tính độ bẩy theo doanh thu sau: DOLS = S −V EBIT + F = S −V − F EBIT (8.5) S doanh thu V tổng chi phí biến đổi Vận dụng công thức (8.4) vào ví dụ xem xét từ đầu đến giờ, có: DOL5000 = 5000 Q = =5 Q − QBE 5000 − 4000 DOL6000 = 6000 Q = =3 Q − QBE 6000 − 4000 Nguyễn Minh Kiều 11/06/02 Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Niên khóa 2003-2004 Phân tích tài Bài giảng Bài giảng Như độ bẩy hoạt động mức sản lượng Q = 5000 Điều có nghóa gì? Nó có nghóa từ mức sản lượng tiêu thụ 5000 đơn vị, phần trăm thay đổi sản lượng tiêu thụ lợi nhuận hoạt động thay đổi phần trăm Ngoài cần lưu ý rằng, sản lượng tăng từ 5000 lên 6000 đơn vị độ bẩy hoạt động giảm từ xuống 3, nghóa từ mức sản lượng 6000 đơn vị, phần trăm thay đổi sản lượng tiêu thụ lợi nhuận hoạt động thay đổi phần trăm Do đó, kể từ điểm hoà vốn sản lượng tăng độ bẩy giảm 1.4 Quan hệ độ bẩy hoạt động điểm hoà vốn Để thấy mối quan hệ độ bẩy hoạt động điểm hoà vốn chúng lập bảng tính lợi nhuận độ bẩy hoạt động nhiều mức độ sản lượng khác Bảng 8.2 cho thấy lợi nhuận độ bẩy hoạt động mức độ sản lượng khác Bảng 8.2: Lợi nhuận độ bẩy hoạt động mức độ sản lượng khác Số lượng sản xuất tiêu Lợi nhuận hoạt động Độ bẩy hoạt động (DOL) thụ (Q) (EBIT) - 100.000 0,00 1000 - 75.000 - 0,33 2000 - 50.000 - 1,00 3000 - 25.000 - 3,00 QBE= 4000 Không xác định 5000 25.000 5,00 6000 50.000 3,00 7000 75.000 2,33 8000 100.000 2,00 Bảng 8.2 cho thấy sản lượng di chuyển xa điểm hoà vốn lợi nhuận hoạt động lỗ lớn, ngược lại độ bẩy hoạt động (DOL) nhỏ Quan hệ sản lượng tiêu thụ lợi nhuận hoạt động quan hệ tuyến tính thấy hình vẽ 8.1 Hình 8.2 diễn tả quan hệ sản lượng tiêu thụ độ bẩy hoạt động Nguyễn Minh Kiều 11/06/02 Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Niên khóa 2003-2004 Phân tích tài Bài giảng Bài giảng Hình 8.2: Quan hệ sản lượng tiêu thụ độ bẩy hoạt động Độ bẩy hoạt động -1 2000 3000 4000 5000 6000 8000 Số lượng sản xuất tiêu thụ -3 Hình 8.2 cung cấp cho số nhận xét sau: • • 1.5 Độ bẩy hoạt động tiến đến vô cực số lượng sản xuất tiêu thụ tiến dần đến điểm hoà vốn Khi số lượng sản xuất tiêu thụ vượt xa điểm hoà vốn độ bẩy tiến dần đến Quan hệ độ bẩy hoạt động rủi ro doanh nghiệp Rủi ro doanh nghiệp rủi ro bất ổn phát sinh hoạt động doanh nghiệp khiến cho lợi nhuận hoạt động giảm Cần ý độ bẩy hoạt động phận rủi ro doanh nghiệp Các yếu tố khác rủi ro doanh nghiệp thay đổi hay bất ổn doanh thu chi phí sản xuất Đây yếu tố rủi ro doanh nghiệp, đòn bẩy hoạt động làm khuếch đại ảnh hưởng yếu lên lợi nhuận hoạt động doanh nghiệp Tuy nhiên thân đòn bẩy hoạt động nguồn gốc rủi ro, lẽ độ bẩy cao chẳng có ý nghóa doanh thu cấu chi phí cố định Do đó, sai lầm đồng nghóa độ bẩy hoạt động với rủi ro doanh nghiệp, gốc thay đổi doanh thu chi phí sản xuất, nhiên, độ bẩy hoạt động có tác dụng khuếch đại thay đổi lợi nhuận và, đó, khuếch đại rủi ro doanh nghiệp Từ giác độ này, xem độ bẩy hoạt động dạng rủi ro tiềm ẩn, trở thành rủi ro hoạt động xuất biến động doanh thu chi phí sản xuất Nguyễn Minh Kiều 11/06/02 Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Niên khóa 2003-2004 1.6 Phân tích tài Bài giảng Bài giảng Ý nghóa độ bẩy hoạt động quản trị tài Sau nghiên cứu đòn bẩy hoạt động, thử đặt câu hỏi: Hiểu biết độ bẩy công ty có ích lợi giám đốc tài chính? Là giám đốc tài chính, bạn cần biết trước xem thay đổi doanh thu ảnh hưởng đến lợi nhuận hoạt động Độ bẩy hoạt động công cụ giúp bạn trả lời câu hỏi Đôi biết trước độ bẩy hoạt động, công ty dễ dàng việc định sách doanh thu chi phí Nhưng nhìn chung, công ty không thích hoạt động điều kiện độ bẩy hoạt động cao tình cần sụt giảm nhỏ doanh thu dễ dẫn đến lỗ hoạt động Điều minh chứng bật trường hợp American Airlines sau kiện khủng bố ngày 11/09 Chúng ta biết ngành hàng không ngành có độ bẩy hoạt động cao đặc thù ngành chi phí cố định lớn Bởi vậy, kiện 11/09 xảy độ bẩy cao khuếch đại rủi ro doanh nghiệp lên cực độ khiến cho doanh nghiệp phải thua lỗ lớn lâm vào tình trạng phá sản Đòn bẩy tài Đòn bẩy hoạt động liên quan đến việc sử dụng chi phí cố định hoạt động công ty, xem xét phần Trong phần nghiên cứu đòn bẩy tài Đòn bẩy tài (financial leverage) liên quan đến việc sử dụng nguồn tài trợ có chi phí cố định Đòn bẩy tài định nghóa mức độ theo chứng khoán có thu nhập cố định (nợ cổ phiếu ưu đãi) sử dụng cấu nguồn vốn công ty Có điều khác biệt lý thú đòn bẩy hoạt động đòn bẩy tài công ty lựa chọn đòn bẩy tài lựa chọn đòn bẩy hoạt động Đòn bẩy hoạt động đặc điểm hoạt động công ty định, chẳng hạn công ty hoạt động ngành hàng không luyện thép có đòn bẩy hoạt động cao công ty hoạt động ngành dịch vụ tư vấn du lịch có đòn bẩy hoạt động thấp Đòn bẩy tài khác Không có công ty bị ép buộc phải sử dụng nợ cổ phiếu ưu đãi để tài trợ cho hoạt động mà thay vào công ty sử dụng nguồn vốn từ việc phát hành cổ phiếu thường Thế thực tế có công ty không sử dụng đòn bẩy tài Vậy, lý khiến công ty sử dụng đòn bẩy tài chính? Công ty sử dụng đòn bẩy tài với hy vọng gia tăng lợi nhuận cho cổ đông thường Nếu sử dụng phù hợp, công ty dùng nguồn vốn có chi phí cố định, cách phát hành trái phiếu cổ phiếu ưu đãi, để tạo lợi nhuận lớn chi phí trả cho việc huy động vốn có lợi tức cố định Phần lợi nhuận lại thuộc cổ đông thường Điều thể rõ phân tích quan hệ lợi nhuận trước thuế lãi (EBIT) lợi nhuận cổ phần (EPS) Nguyễn Minh Kiều 11/06/02 Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Niên khóa 2003-2004 2.1 Phân tích tài Bài giảng Bài giảng Phân tích quan hệ EBIT EPS Phân tích quan hệ EBIT-EPS phân tích ảnh hưởng phương án tài trợ khác lợi nhuận cổ phần Từ phân tích này, tìm điểm bàng quan (indifferent point), tức điểm EBIT mà phương án tài trợ mang lại EPS Để minh hoạ phân tích quan hệ EBIT-EPS, xem xét ví dụ sau đây: Công ty CTC có nguồn vốn dài hạn 10 triệu USD hoàn toàn từ nguồn vốn cổ phần thông thường Công ty cần huy động thêm triệu USD cho việc mở rộng sản xuất kinh doanh Công ty xem xét phương án huy động vốn: (1) phát hành cổ phiếu thường, (2) phát hành trái phiếu với lãi suất 12%, (3) phát hành cổ phiếu ưu đãi với cổ tức 11% Lợi nhuận trước thuế lãi (EBIT) hàng năm công ty 1,5 triệu USD mở rộng sản xuất kinh doanh công ty kỳ vọng EBIT tăng đến 2,7 triệu USD Thuế thu nhập công ty 40% công ty có 200.000 cổ phần Nếu sử dụng phương án thứ nhất, công ty bán thêm 100.000 cổ phần với giá 50USD/cổ phần để huy động thêm triệu USD Mục tiêu phân tích để tìm điểm bàng quan, tức điểm mà phương án tài trợ mang lại EPS Trước hết, xác định EPS theo công thức sau: EPS = ( EBIT − I )(1 − t ) − PD NS (8.6) Trong I = lãi suất hàng năm phải trả PD = cổ tức hàng năm phải trả t = thuế suất thuế thu nhập công ty NS = số lượng cổ phần thông thường Để xác định EPS công ty theo phương án tài trợ, lập bảng tính toán 8.3 đây: Nguyễn Minh Kiều 11/06/02 Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Niên khóa 2003-2004 Phân tích tài Bài giảng Bài giảng Bảng 8.3: Bảng tính EPS theo phương án tài trợ Lợi nhuận trước thuế lãi (EBIT) Lãi suất (I) Lợi nhuận trước thuế (EBT) Thuế thu nhập (EBT x t) Lợi nhuận sau thuế (EAT) Cổ tức cổ phiếu ưu đãi (PD) Lợi nhuận dành cho cổ đông thường Số lượng cổ phần (NS) Lợi nhuận cổ phần (EPS) Phương án tài trợ Cổ phiếu thường Nợ Cổ phiếu ưu đãi 2.700.000$ 2.700.000$ 2.700.000$ 600.000 2.700.000 2.100.000 2.700.000 1.080.000 840.000 1.080.000 1.620.000 1.260.000 1.620.000 550.000 1.620.000 1.260.000 1.070.000 300.000 200.000 200.000 5.40 6.30 5.35 Dựa vào kết bảng tính toán xác định điểm bàng quan phương pháp: phương pháp hình học phương pháp đại số Xác định điểm bàng quan phương pháp hình học Sử dụng đồ thị biểu diển quan hệ EBIT EPS tìm điểm bàng quan, tức điểm giao phương án tài trợ EBIT theo phương án mang lại EPS Để làm điều xây dựng đồ thị hình vẽ 8.3 (trang 10) Đối với phương án, vẽ đường thẳng phản ánh quan hệ EPS với tất điểm EBIT Trước hết đồ thị hình 8.3 chọn điểm có hoành độ 2,7 tung độ 5,40; 6,30 5,35 (5,40 5,35 gần nên đồ thị chúng gần trùng nhau) Kế đến tìm điểm thứ hai cách cho EPS = để tìm EBIT tương ứng Với phương án tài trợ cổ phiếu thường (EBIT – I)(1 – t) – PD = (EBIT – 0)(1 – 0,4) – = (EBIT)0,6 = EBIT = Nối hai điểm có toạ độ (0, 0) (2,7, 5,4) có đường thẳng phản ánh EPS theo phương án tài trợ cổ phiếu thông thường Với phương án tài trợ nợ (EBIT – I)(1 – t) – PD = (EBIT – 600.000)(1 – 0,4) – = (EBIT)0,6 – 360.000 = EBIT = 360.000/0,6 = 600.000$ Nguyễn Minh Kiều 10 11/06/02 Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Niên khóa 2003-2004 Phân tích tài Bài giảng Bài giảng Nối hai điểm có toạ độ (0,6, 0) (2,7, 6,3) có đường thẳng phản ánh EPS theo phương án tài trợ nợ Với phương án tài trợ cổ phiếu ưu đãi (EBIT – I)(1 – t) – PD = (EBIT – 0)(1 – 0,4) – 550.000 = (EBIT)0,6 – 550.000 = EBIT = 550.000/0,6 = 916.667$ Nối hai điểm có toạ độ (0,916, 0) (2,7, 5,35) có đường thẳng phản ánh EPS theo phương án tài trợ cổ phiếu ưu đãi Hình 8.3: Đồ thị xác định điểm bàng quan theo phương án EPS ($) Nợ CP ưu đãi CP thường EBIT (trieäu $) Trên hình vẽ 8.3, hai điểm cắt đường thẳng cổ phiếu thường với đường thẳng nợ cổ phiếu ưu đãi cho hai điểm bàng quan điểm phương án tài trợ đem lại EPS Xác định điểm bàng quan phương pháp đại số Về mặt đại số, xác định điểm bàng quan cách áp dụng công thức (8.6) tính EPS theo EBIT cho phương án, sau thiết lập phương trình cân sau: Nguyễn Minh Kiều 11 11/06/02 Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Niên khóa 2003-2004 ( EBIT1, − I )(1 − t ) − PD1 NS1 = Phân tích tài Bài giảng ( EBIT1, − I )(1 − t ) − PD2 Bài giảng (8.7) NS Trong EBIT1,2 = EBIT bàng quan phương án tài trợ I1, I2 = lãi phải trả hàng năm ứng với phương án tài trợ PD1, PD2 = cổ tức phải trả hàng năm theo phương án tài trợ t = thuế suất thuế thu nhập công ty NS1, NS2 = số cổ phần thông thường ứng với phương án Trong ví dụ xem xét, tìm điểm bàng quan hai phương án tài trợ nợ cổ phiếu thường sau: Tài trợ cổ phiếu thường ( EBIT1, − 0)(1 − 0,4) − 300.000 Tài trợ nợ = ( EBIT1, − 600.000)(1 − 0,4) − 200.000 (EBIT1,2)(0,6)(200.000) = (EBIT1,2)(0,6)(300.000) – (0,6)(600.000)(300.000) (EBIT1,2)(60.000) = 108.000.000.000 EBIT1,2 = 1.800.000$ Thực tương tự, tìm điểm bàng quan hai phương tài trợ cổ phiếu thường cổ phiếu ưu đãi 2,75 triệu USD Ý nghóa điểm bàng quan Từ phương pháp hình học phương pháp đại số tìm thấy điểm bàng quan phương án tài trợ nợ cổ phiếu thường 1,8 triệu USD Điều có nghóa gì? Nếu EBIT thấp điểm bàng quan phương án tài trợ cổ phiếu thường tạo EPS cao phương án tài trợ nợ, EBIT vượt qua điểm bàng quan phương án tài trợ nợ mang lại EPS cao phương án tài trợ cổ phiếu thường Tương tự điểm bàng quan phương án tài trợ cổ phiếu thường cổ phiếu ưu đãi 2,75 triệu USD Nếu EBIT nằm điểm phương án tài trợ cổ phiếu thường tạo EPS cao phương án tài trợ cổ phiếu ưu đãi, EBIT vït qua điểm bàng quan phương án tài trợ cổ phiếu ưu đãi mang lại EPS cao phương án tài trợ cổ phiếu thường Nguyễn Minh Kiều 12 11/06/02 Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Niên khóa 2003-2004 2.2 Phân tích tài Bài giảng Bài giảng Độ bẩy tài Độ bẩy tài (degree of financial leverage – DFL) tiêu định lượng dùng để đo lường mức độ biến động EPS EBIT thay đổi Độ bẩy tài mức độ EBIT xác định phần trăm thay đổi EPS EBIT thay đổi phần trăm Do đó: Độ bẩy tài (DFL) mức EBIT $ DFLEBIT = = Phần trăm thay đổi EPS Phần trăm thay đổi EBIT ∆EPS / EPS %∆EPS = %∆EBIT ∆EBIT / EBIT Từ công thức (8.6), biết EPS = [(EBIT – I)(1 – t) – PD]/ NS I PD số nên ∆I ∆PD ∆EPS = (∆EBIT − ∆I )(1 − t ) − ∆PD ∆EBIT (1 − t ) = NS NS ∆EBIT (1 − t ) ∆EPS ∆EBIT (1 − t ) NS = = ( EBIT − I )(1 − t ) − PD ( EBIT − I )(1 − t ) − PD EPS NS DFLEBIT ∆EBIT (1 − t )   EBIT  EBIT (1 − t ) ∆EBIT (1 − t ) ( EBIT − I )(1 − t ) − PD  = =   ∆EBIT  = ( EBIT − I )(1 − t ) − PD ∆EBIT   ( EBIT − I )(1 − t ) − PD   EBIT DFLEBIT = EBIT EBIT − I − [ PD /(1 − t )] Chia tử mẫu số cho (1 – t), ta được: (8.8) Nguyễn Minh Kiều 13 11/06/02 Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Niên khóa 2003-2004 Phân tích tài Bài giảng Bài giảng Trường hợp đặc biệt xét độ bẩy tài sử dụng phương án tài trợ nợ PD = Khi đó: DFLEBIT = EBIT EBIT − I (8.9) Trong ví dụ xem xét, độ bẩy tài xác định theo công thức (8.8) sau: Dùng phương án tài trợ nợ DFLEBIT = 2.700.000 = EBIT 2.700.000 = = 1,29 EBIT − I 2.700.000 − 600.000 Dùng phương án tài trợ cổ phiếu ưu đãi DFLEBIT = 2.700.000 = EBIT 2.700.000 = = 1,51 EBIT − I − [ PD /(1 − t )] 2.700.000 − [550.000 /(1 − 0,4)] Như vậy, độ bẩy tài phương án tài trợ nợ 1,29 phương án tài trợ cổ phiếu đãi 1,51 Có câu hỏi đặt đây: • • Độ bẩy tài phương án dùng cổ phiếu ưu đãi lớn độ bẩy tài phương án dùng nợ, điều có ý nghóa gì? Khi độ bẩy tài phương án dùng cổ phiếu ưu đãi lớn độ bẩy tài phương án dùng nợ? Độ bẩy tài phương án dùng cổ phiếu ưu đãi (DFL = 1,51) lớn độ bẩy tài phương án dùng nợ (DFL = 1,29) có nghóa mức biến động EPS EBIT biến động phương án tài trợ cổ phiếu ưu đãi cao mức biến động EPS EBIT biến động phương án tài trợ nợ Khi độ bẩy tài phương án dùng cổ phiếu ưu đãi lớn hay nhỏ độ bẩy tài phương án dùng nợ? Điều phụ thuộc vào vấn đề tiết kiệm thuế sử dụng nợ so với chi phí trả cổ tức Nếu chi phí trả cổ tức (PD) lớn phần chênh lệch lãi tiết kiệm thuế sử dụng nợ (1 - t)I, ta có: Nguyễn Minh Kiều 14 11/06/02 Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Niên khóa 2003-2004 Phân tích tài Bài giảng Bài giảng PD PD > I => EBIT + > EBIT + I (1 − t ) (1 − t ) PD EBIT − I > EBIT − 1− t EBIT EBIT => DFL (nợ) < DFL (Cp ưu đãi) < PD EBIT − I EBIT − 1− t PD > (1 − t ) I => Nếu chi phí trả cổ tức (PD) nhỏ phần chênh lệch lãi tiết kiệm thuế sử dụng nợ (1 - t)I, ta có: PD PD < I => EBIT + < EBIT + I (1 − t ) (1 − t ) PD EBIT − I < EBIT − 1− t EBIT EBIT => DFL (nợ) > DFL (Cp ưu đãi) > PD EBIT − I EBIT − 1− t PD < (1 − t ) I => 2.3 Độ bẩy tài rủi ro tài Rủi ro tài rủi ro biến động lợi nhuận cổ phần kết hợp với rủi ro khả chi trả phát sinh công ty sử dụng đòn bẩy tài Khi công ty gia tăng tỷ trọng nguồn tài trợ có chi phí cố định cấu nguồn vốn dòng tiền tệ cố định chi để trả lãi cổ tức gia tăng Kết xác suất khả chi trả tăng theo Để minh hoạ điều này, xem xét hai công ty A B có EBIT 80.000$ Công ty A không sử dụng nợ công ty B có phát hành 200.000$ trái phiếu vónh cữu với lãi suất 15% Như hàng năm công ty B phải trả 30.000$ tiền lãi Nếu EBIT hai công ty giảm xuống 20.000$ công ty B lâm vào tình trạng khả chi trả công ty A không Bây xem xét rủi ro biến động EPS Giả sử EBIT công ty A B biến ngẩu nhiên có giá trị kỳ vọng 80.000$ với độ lệch chuẩn 40.000$ Công ty A không sử dụng nợ có 4.000 cổ phần với mệnh giá 10$/cổ phần công ty B có nợ phát hành trái phiếu trị giá 200.000$ 2.000 cổ phần với mệnh giá 10$/cổ phần Bảng 8.4 (trang 15) phân tích ảnh hưởng đòn bẩy tài đến EPS hai công ty Nguyễn Minh Kiều 15 11/06/02 Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Niên khóa 2003-2004 Phân tích tài Bài giảng Bài giảng Bảng 8.4: Ảnh hưởng đòn bẩy tài lên EPS Công ty A Phần A: Dự báo thông tin thu nhập Lợi nhuận trước thuế lãi kỳ vọng [E(EBIT)] Lãi (I) Lợi nhuận trước thuế kỳ vọng [E(EBT)] Thuế kỳ vọng [E(EBT)xt] Lợi nhuận kỳ vọng dành cho cổ đông thường [E(EACS)] Lợi nhuận cổ phần kỳ vọng [E(EPS)] Phần B: Các phận rủi ro Độ lệch chuẩn lợi nhuận cổ phần (σEPS)1 Hệ số biến đổi EBIT [σEBIT/E(EBIT)] DFLE(EBIT)=80.000 E(EBIT)/[E(EBIT) – I – PD /(1-t)] Hệ số biến đổi EPS [σEPS/E(EPS)] Công ty B $80.000 80.000 32.000 48.000 12 $80.000 30.000 50.000 20.000 30.000 15 0,50 1,00 0,50 12 0,50 1,60 0,80 Cần lưu ý cách tính độ lệch chuẩn EPS Chúng ta biết rằng: EPS = σ EPS = ( EBIT − I )(1 − t ) − PD PD (1 − t ) =− + EBIT NS NS NS (1 − t ) (1 − 0,4) σ EBIT = 40000 = 12 NS 2000 Nhìn vào bảng 8.4 thấy sử dụng nguồn tài trợ từ nợ EBIT vượt qua điểm bàng quan nên công ty B có EPS cao công ty A đòn bẩy tài làm cho công ty B rủi ro công ty A Điều thể chổ công ty B có độ lệch chuẩn EPS, độ bẩy tài hệ số biến đổi EPS cao công ty A Tổng hợp đòn bẩy hoạt động đòn bẩy tài Khi đòn bẩy tài sử dụng kết hợp với đòn bẩy hoạt động có đòn bẩy tổng hợp (Combined or total leverage) Như vậy, đòn bẩy tổng hợp việc công ty sử dụng kết hợp chi phí hoạt động chi phí tài trợ cố định Khi sử dụng kết hợp, đòn bẩy hoạt động đòn bẩy tài có tác động đến EPS số lượng tiêu thụ thay đổi qua bước Bùc thứ nhất, số lượng tiêu thụ thay đổi làm thay đổi EBIT (tác Nhớ với biến ngẩu nhiên X σ(a +bx) = bσx Nguyễn Minh Kiều 16 11/06/02 Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Niên khóa 2003-2004 Phân tích tài Bài giảng Bài giảng động đòn bẩy hoạt động) Bước thứ hai, EBIT thay đổi làm thay đổi EPS (tác động đòn bẩy tài chính) Để đo lường mức độ biến động EPS số lượng tiêu thụ thay đổi người ta dùng tiêu độ bẩy tổng hợp (degree of total leverage – DTL) Độ bẩy tổng hợp công ty mức sản lïng (hoặc doanh thu) phần trăm thay đổi EPS phần trăm thay đổi sản lượng (hoặc doanh thu) Độ bẩy tổng hợp mức sản lượng Q đơn vị (hoặc S đồng) = Phần trăm thay đổi EPS Phần trăm thay đổi sản lượng (hoặc doanh thu) Về mặt tính toán, độ bẩy tổng hợp (DTL) tích số độ bẩy hoạt động với độ bẩy tài chính: DTLQ đơn vị S đồng = DOL x DFL (8.10) Thay công thức (8.4 ), (8.5) (8.8 ) vào (8.10) có được: DTLQ = DTLS = Q( P − V ) Q( P − V ) − F − I − [ PD /(1 − t )] (8.11) EBIT + F EBIT − I − [ PD /(1 − t )] (8.12) Ví dụ công ty sản xuất xe đạp có đơn giá bán 50$, chi phí biến đổi đơn vị 25$ chi phí cố định 100.000$ Giả sử thêm công ty sử dụng nguồn tài trợ từ nợ vay 200.000$ với lãi suất 8%/năm thuế suất thuế thu nhập công ty 40% Đổ bẩy tổng hợp mức sản lượng 8000 là: DTL8000 = 8000(50 − 25) = 2,38 8000(50 − 25) − 100.000 − 16.000 Nguyễn Minh Kiều 17 11/06/02 ... điểm bàng quan nên c? ?ng ty B c? ? EPS cao c? ?ng ty A đòn bẩy tài làm cho c? ?ng ty B rủi ro c? ?ng ty A Điều thể chổ c? ?ng ty B c? ? độ lệch chuẩn EPS, độ bẩy tài hệ số biến đổi EPS cao c? ?ng ty A Tổng hợp... c? ?ng c? ?? giúp bạn trả lời c? ?u hỏi Đôi biết trư? ?c độ bẩy hoạt động, c? ?ng ty dễ dàng vi? ?c định sách doanh thu chi phí Nhưng nhìn chung, c? ?ng ty không thích hoạt động điều kiện độ bẩy hoạt động cao... bẩy tài kh? ?c Không c? ? c? ?ng ty bị ép bu? ?c phải sử dụng nợ c? ?? phiếu ưu đãi để tài trợ cho hoạt động mà thay vào c? ?ng ty sử dụng nguồn vốn từ vi? ?c phát hành c? ?? phiếu thường Thế th? ?c tế c? ? c? ?ng ty không