Đang tải... (xem toàn văn)
1. LÝ DO CHỌN ĐỀ TÀI Trong những năm gần đây, ngày càng có nhiều sự quan tâm của giới nghiên cứu tài chính đến cấu trúc vốn của các công ty cổ phần. Thực tế và các kết quả nghiên cứu cho thấy rằng trong khi trên thế giới, lợi nhuận giữ lại là một nguồn tài trợ hữu dụng thì ở Việt Nam, các doanh nghiệp dường như không quan tâm đến lợi ích của việc giữ lại lợi nhuận như là một nguồn vốn tái đầu tư, hoặc nếu có sử dụng thì theo một phương thức bị động. Vì thế nhóm nghiên cứu thực hiện đề tài “Tác động của việc giữ lại lợi nhuận đến giá trị các doanh nghiệp niêm yết ở Việt Nam trong giai đoạn 2007-2012” để xem xét mối quan hệ giữa lợi nhuận giữ lại và giá trị của các công ty cổ phần ở Việt Nam. 2. MỤC TIÊU NGHIÊN CỨU • Nhận biết các nhân tố tác động đến việc giữ lại lợi nhuận của các doanh nghiệp niêm yết ở Việt Nam • Kiểm định sự tồn tại một mức lợi nhuận giữ lại tối ưu làm tối đa hóa giá trị doanh nghiệp • Xem xét tác động của việc giữ lại lợi nhuận đến giá trị doanh nghiệp • Đưa ra các khuyến nghị giúp doanh nghiệp điều chỉnh mức lợi nhuận giữ lại tối ưu nhằm làm tối đa hóa giá trị doanh nghiệp 3. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU • Phương pháp nghiên cứu: Áp dụng nghiên cứu của Cristina M., Pedro J., và Pedro M. (2010) và sử dụng phương pháp luận của Harford (1999), Dittmar và Mahrt-Smith (2007) và Tong (2008), bài nghiên cứu tiến hành phân tích các nhân tố tác động đến việc giữ lại lợi nhuận của các doanh nghiệp ở Việt Nam bằng hồi quy theo hiệu ứng cố định (fixed effect), sau đó dùng phương pháp hồi quy GMM sai phân bậc nhất để phân tích tác động của việc giữ lại lợi nhuận đến giá trị doanh nghiệp. • Nguồn số liệu dự kiến: trong nghiên cứu này, chúng tôi sử dụng dữ liệu dạng bảng theo năm của 100 doanh nghiệp niêm yết trong giai đoạn 2007-2012. 4. NỘI DUNG NGHIÊN CỨU Bài nghiên cứu gồm 5 phần: Phần 1 trình bày các lý thuyết tổng quan. Phần 2 sơ lược lại các nghiên cứu trước đây và các vấn đề nghiên cứu. Phần 3 trình bày phương pháp nghiên cứu, mô hình nghiên cứu, dữ liệu. Phần 4 trình bày các kết quả nghiên cứu thực nghiệm thu được. Phần 5 chốt lại các kết quả chính và đưa ra các khuyến nghị.
-i- TĨM TẮT CƠNG TRÌNH LÝ DO CHỌN ĐỀ TÀI Trong năm gần đây, ngày có nhiều quan tâm giới nghiên cứu tài đến cấu trúc vốn công ty cổ phần Thực tế kết nghiên cứu cho thấy giới, lợi nhuận giữ lại nguồn tài trợ hữu dụng Việt Nam, doanh nghiệp dường không quan tâm đến lợi ích việc giữ lại lợi nhuận nguồn vốn tái đầu tư, có sử dụng theo phương thức bị động Vì nhóm nghiên cứu thực đề tài “Tác động việc giữ lại lợi nhuận đến giá trị doanh nghiệp niêm yết Việt Nam giai đoạn 2007-2012” để xem xét mối quan hệ lợi nhuận giữ lại giá trị công ty cổ phần Việt Nam MỤC TIÊU NGHIÊN CỨU Nhận biết nhân tố tác động đến việc giữ lại lợi nhuận doanh nghiệp niêm yết Việt Nam Kiểm định tồn mức lợi nhuận giữ lại tối ưu làm tối đa hóa giá trị doanh nghiệp Xem xét tác động việc giữ lại lợi nhuận đến giá trị doanh nghiệp Đưa khuyến nghị giúp doanh nghiệp điều chỉnh mức lợi nhuận giữ lại tối ưu nhằm làm tối đa hóa giá trị doanh nghiệp PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU Phương pháp nghiên cứu: Áp dụng nghiên cứu Cristina M., Pedro J., Pedro M (2010) sử dụng phương pháp luận Harford (1999), Dittmar Mahrt-Smith (2007) Tong (2008), nghiên cứu tiến hành phân tích nhân tố tác động đến việc giữ lại lợi nhuận doanh nghiệp Việt Nam hồi quy theo hiệu ứng cố định (fixed effect), sau dùng phương pháp - ii - hồi quy GMM sai phân bậc để phân tích tác động việc giữ lại lợi nhuận đến giá trị doanh nghiệp Nguồn số liệu dự kiến: nghiên cứu này, sử dụng liệu dạng bảng theo năm 100 doanh nghiệp niêm yết giai đoạn 2007-2012 NỘI DUNG NGHIÊN CỨU Bài nghiên cứu gồm phần: Phần trình bày lý thuyết tổng quan Phần sơ lược lại nghiên cứu trước vấn đề nghiên cứu Phần trình bày phương pháp nghiên cứu, mơ hình nghiên cứu, liệu Phần trình bày kết nghiên cứu thực nghiệm thu Phần chốt lại kết đưa khuyến nghị ĐĨNG GĨP CỦA ĐỀ TÀI Đề tài đóng góp vào nghiên cứu nhân tố tác động đến việc giữ lại lợi nhuận mối quan hệ lợi nhuận giữ lại giá trị doanh nghiệp, từ rút kết luận khuyến nghị nhằm nâng cao hiệu hoạt động doanh nghiệp Việt Nam HƯỚNG PHÁT TRIỂN CỦA ĐỀ TÀI Các nghiên cứu sau xem xét đưa vào nhân tố phù hợp đặc trưng riêng thị trường Việt Nam, lựa chọn biến tốt để đại diện cho nhân tố xem xét nghiên cứu Ngồi ra, việc mở rộng nghiên cứu cơng ty tài đề tài thú vị đáng xem xét -3- MỤC LỤC CƠNG TRÌNH TĨM TẮT CƠNG TRÌNH i LÝ DO CHỌN ĐỀ TÀI i MỤC TIÊU NGHIÊN CỨU i PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU .i NỘI DUNG NGHIÊN CỨU ii ĐÓNG GÓP CỦA ĐỀ TÀI ii HƯỚNG PHÁT TRIỂN CỦA ĐỀ TÀI ii MỤC LỤC CÔNG TRÌNH iii DANH MỤC CÁC CHỮ VIẾT TẮT v DANH MỤC CÁC BẢNG vi DANH MỤC CÁC HÌNH ẢNH vi ĐẶT VẤN ĐỀ NỘI DUNG NGHIÊN CỨU CHƯƠNG 1: CƠ SỞ LÝ THUYẾT 1.1 Các lý thuyết việc giữ lại lợi nhuận .5 1.1.1 Lý thuyết đánh đổi 1.1.2 Lý thuyết trật tự phân hạng 1.1.3 Lý thuyết đại diện 1.1.3.1 Giả thuyết dòng tiền tự 1.1.3.2 Giả thuyết giảm thiểu rủi ro 1.2 Các động giữ lại lợi nhuận -4- 1.2.1 Động giao dịch 1.2.2 Động phòng ngừa 1.2.3 Động thuế 10 1.3 Lợi nhuận giữ lại điều kiện tài 11 CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY 13 CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 18 3.1 Mơ hình nghiên cứu .20 3.1.1 Các nhân tố tác động đến việc giữ lại lợi nhuận 20 3.1.2 Tác động việc giữ lại lợi nhuận đến giá trị doanh nghiệp 23 3.2 Dữ liệu 28 CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM 31 4.1 Các nhân tố tác động đến việc giữ lại lợi nhuận .32 4.2 Tác động việc giữ lại lợi nhuận đến giá trị doanh nghiệp 35 CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN 41 5.1 Kết luận 41 5.2 Khuyến nghị 42 5.3 Hạn chế nghiên cứu 45 5.4 Hướng nghiên cứu 45 PHỤ LỤC 46 DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO -5- DANH MỤC CÁC CHỮ VIẾT TẮT Từ viết tắt HOSE Từ viết đầy đủ Từ viết đầy đủ tiếng Anh tiếng Việt Ho Chi Minh Stock Sở giao dịch chứng khoán Exchange HNX thành phố Hồ Chí Minh Ha Noi Stock Exchange Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội GMM Generalized Method of Phương Pháp Tổng Quát Moments Hóa Thời Điểm -6- DANH MỤC CÁC BẢNG Bảng 1: Quan hệ dự kiến nhân tố việc giữ lại lợi nhuận…………23 Bảng 2: Thống kê mô tả………………………………………………………… 29 Bảng 3: Ma trận tương quan………………………………………………………30 Bảng 4: Kết hồi quy nhân tố tác động đến việc giữ lại lợi nhuận………32 Bảng 5: Quan hệ dự kiến thực tế nhân tố việc giữ lại lợi nhuận…34 Bảng 6: Kết hồi quy việc giữ lại lợi nhuận giá trị doanh nghiệp……35 Bảng 7: Kết hồi quy độ lệch khỏi mức lợi nhuận giữ lại tối ưu giá trị doanh nghiệp (I)………………………………………………………………… 38 Bảng 8: Kết hồi quy độ lệch khỏi mức lợi nhuận giữ lại tối ưu giá trị doanh nghiệp (II)………………………………………………………………….39 Bảng 9: Định nghĩa tính tốn biến……………………………………… 51 DANH MỤC CÁC HÌNH ẢNH Hình 1: Trung bình biến CASH qua năm…………………………………….52 - 1- ĐẶT VẤN ĐỀ Trong năm gần đây, ngày có nhiều quan tâm giới nghiên cứu tài đến cấu trúc vốn công ty cổ phần Thực tế kết nghiên cứu cho thấy giới, lợi nhuận giữ lại nguồn tài trợ hữu dụng Việt Nam, doanh nghiệp dường khơng quan tâm đến lợi ích việc giữ lại lợi nhuận nguồn vốn tái đầu tư, có sử dụng theo phương thức bị động Vì nghiên cứu thực để xem xét mối quan hệ lợi nhuận giữ lại giá trị công ty cổ phần Việt Nam Mối quan tâm đặc biệt thúc đẩy doanh nghiệp nắm giữ lượng tiền mặt đáng kể báo cáo tài Chẳng hạn, Dittmar Marth-Smith (2007) phát biểu năm 2003, tổng lượng tiền mặt chứng khốn thương mại cơng ty giao dịch rộng rãi Mỹ lớn 13% tổng lượng tài sản chúng Ngoài theo Bates, Kahle Stulz (2006), trung bình tỷ số tiền mặt tổng tài sản công ty Mỹ tăng khoảng 0.45% năm giai đoạn 1980-2004 Riêng mẫu nghiên cứu đề tài này, công ty niêm yết Việt Nam tính bình qn nắm giữ tiền mặt 11% tổng tài sản giai đoạn 2007-2012 Do đó, vấn đề đặt doanh nghiệp lại nắm giữ nhiều tiền mặt vậy? Các nhân tố tác động đến việc giữ lại lợi nhuận doanh nghiệp? Và liệu có mức lợi nhuận giữ lại tối ưu làm tối đa hóa giá trị doanh nghiệp hay khơng? Một số nghiên cứu tập trung vào vấn đề nghiên cứu Kim, Mauer Sherman (1998); Opler, Pinkowitz, Stulz Williamson (1999); Ozkan A Ozkan N (2004); Ferreira Vilela (2004); Garcia-Teruel Martinez-Solano (2008) Nhìn chung nghiên cứu xem xét có tồn mức tiền mặt mục tiêu định tiền mặt tn theo mơ hình hiệu chỉnh phần, lợi nhuận giữ lại doanh nghiệp điều chỉnh định kỳ theo mức mục tiêu Các nghiên cứu trước nhìn chung sử dụng ba lý thuyết để giải thích việc nắm giữ tiền mặt doanh nghiệp: lý thuyết đánh đổi, lý thuyết trật tự phân hạng lý thuyết vấn đề đại diện Đầu - 2- tiên, lý thuyết đánh đổi phát biểu mức nắm giữ tiền mặt tối ưu đánh đổi chi phí lợi ích việc giữ lại lợi nhuận; thứ hai, lý thuyết trật tự phân hạng cho hệ thống thứ bậc tài trợ xếp hạng lợi nhuận giữ lại nguồn tài trợ đầu tiên, sau nợ cuối vốn cổ phần; thứ ba, lý thuyết đại diện cho mức độ tiền mặt doanh nghiệp đến từ bảo thủ nhà quản trị, qua nhà quản trị bảo thủ thích tích lũy tiền mặt thiếu vắng hội đầu tư chi trả lại cho cổ đông Gần hơn, số nghiên cứu cố gắng giải thích mức độ giữ lại lợi nhuận cách nghiên cứu nhân tố tác động đến việc giữ lại lợi nhuận doanh nghiệp nghiên cứu Hofmann (2006); Hardin, Highfeild, Hill Kelly (2009); Megginson Wei (2010); Kim J., Kim H Woods (2011); Rizwan Javed (2011); Ogundipe L., Ogundipe S., Ajao (2012) Việc giữ lại lợi nhuận có hai mặt lợi ích chi phí, có mức tối ưu mà giá trị doanh nghiệp tối đa Lợi ích lợi nhuận giữ lại xuất phát từ vài nguyên nhân như: - Thứ nhất, động phịng ngừa, doanh nghiệp trì tính khoản để phản ứng lại tình bất ngờ khơng dự đốn trước - Thứ hai, động giao dịch, giữ lại lợi nhuận để đáp ứng hoạt động thường xuyên doanh nghiệp - Thứ ba, doanh nghiệp giữ lại tiền mặt nội để tận dụng hội đầu tư hữu vấn đề bất cân xứng thơng tin làm tăng chi phí tài trợ bên ngồi, chí dẫn đến bỏ qua hội đầu tư có NPV dương Vì thế, nhà quản trị nắm giữ tài sản có tính khoản cao tiền mặt để giảm chi phí tài trợ bên ngồi - Thứ tư, động thuế, doanh nghiệp thích giữ lại lợi nhuận chi trả cổ tức cho cổ đông để tránh phải nộp thuế cổ tức Ngược lại, việc giữ lại lợi nhuận tạo chi phí Một mặt, nguồn dự trữ tiền mặt lớn làm tăng chi phí đại diện làm gia tăng mâu thuẫn đại diện nhà quản trị cổ đơng Dịng tiền tự làm gia tăng tùy ý nhà - 3- quản trị, thực hành động ngược lại ý muốn cổ đông Mặt khác, nắm giữ tiền mặt hàm ý chi phí hội, tỷ suất sinh lợi thấp, cụ thể doanh nghiệp từ bỏ hội đầu tư có khả sinh lợi nhiều để nắm giữ lượng tiền mặt Vì vậy, mức lợi nhuận giữ lại tối ưu xem đánh đổi chi phí lợi ích Mức tối ưu điểm mà chi phí biên bù trừ lợi ích biên Mặc dù có gia tăng số lượng nghiên cứu việc giữ lại lợi nhuận doanh nghiệp Việt Nam, vấn đề chưa thật quan tâm Do đó, nghiên cứu thực nhằm trả lời vấn đề đặt ban đầu, xem xét nhân tố tác động đến việc giữ lại lợi nhuận kiểm định thực nghiệm lý thuyết vừa trình bày cách chứng tỏ có tồn mức lợi nhuận giữ lại tối ưu mà giá trị doanh nghiệp tối đa Bên cạnh đề tài xem xét tác động việc giữ lại lợi nhuận đến giá trị doanh nghiệp Phần lại nghiên cứu cấu trúc sau: Phần trình bày lý thuyết tổng quan Phần sơ lược lại nghiên cứu trước vấn đề nghiên cứu Phần trình bày phương pháp nghiên cứu, mơ hình nghiên cứu, liệu Phần trình bày kết nghiên cứu thực nghiệm thu Phần chốt lại kết đưa khuyến nghị - 4- NỘI DUNG NGHIÊN CỨU CHƯƠNG 1: CƠ SỞ LÝ THUYẾT Trong chương này, nghiên cứu khái quát lên cách nhìn tổng quan lý thuyết vấn đề liên quan đến việc giữ lại lợi nhuận Theo lý thuyết, thị trường vốn hoàn hảo, mức lợi nhuận giữ lại khơng liên quan doanh nghiệp vay cho vay với lãi suất Tuy nhiên, thực tế có tồn chi phí giao dịch, chi phí đại diện bất cân xứng thơng tin, nên nói lợi nhuận giữ lại khơng tác động đến giá trị doanh nghiệp không Phần bắt đầu việc giải thích ba lý thuyết lợi nhuận giữ lại động giữ lại lợi nhuận Cuối thảo luận mối quan hệ lợi nhuận giữ lại điều kiện tài - 38 - giống bảng 6, kiểm định xác nhận việc sử dụng mơ hình GMM phù hợp Bảng 7: Kết hồi quy độ lệch khỏi mức lợi nhuận giữ lại tối ưu giá trị doanh nghiệp (I) Method: Generalized Method of Moments Transformation: First Differences TOBINQ MKBOOK (1) (2) -0.69081 *** -1.76821*** (0.0001) (0.0000) -3.26746 *** -3.67040** (0.0005) (0.0242) -0.18515 *** -0.02298 (0.0000) (0.7982) -0.15135 *** 0.35793 *** (0.0001) (0.0000) Kiểm định m2 0.5077 0.7783 Kiểm định Hansen (df) 57.29273 (61) 44.99513 (61) (p_value) (0.6110) (0.9379) Biến DEVIATION INTANGIBLE SIZE LEV Các hồi quy sử dụng phương pháp GMM, với biến cơng cụ biến độc lập có độ trễ Các giá trị p_value trình bày dấu ngoặc đơn, bên hệ số hồi quy Biến giả thời gian bao gồm tất hồi quy ***, ** * ký hiệu thể có ý nghĩa mức ý nghĩa 1%, 5% 10% Tuy nhiên, mơ hình không cho biết cụ thể sai lệch dương hay âm Do đó, lần nữa, để xác minh tính vững kết sai lệch cao hay thấp mức lợi nhuận giữ lại tối ưu làm giảm giá trị doanh nghiệp, mơ hình hồi quy thực Nếu kết cho thấy β1 < β1 + β2 < dự kiến xác nhận - 39 - Bảng 8: Kết hồi quy độ lệch khỏi mức lợi nhuận giữ lại tối ưu giá trị doanh nghiệp (II) Method: Panel Generalized Method of Moments Transformation: First Differences TOBINQ MKBOOK (1) (2) -0.94426 *** -3.64586 *** (0.0009) (0.0000) 0.49640 ** 2.95387*** (0.0136) (0.0000) -4.37960 *** -3.50183 *** (0.0000) (0.0004) -0.25352 *** -0.07577 (0.0000) (0.1832) -0.20570 *** 0.15366*** (0.0000) (0.0001) Kiểm định m2 0.4310 0.9952 Kiểm định Hansen (df) 72.37229 (75) 65.94737 (75) (p_value) (0.5645) (0.7630) Kiểm định F 7.0064 6.1593 (p_value) (0.0084) (0.0134) Biến DEVIATION INTERACT INTANGIBLE SIZE LEV Các hồi quy sử dụng phương pháp GMM, với biến cơng cụ biến độc lập có độ trễ Các giá trị p_value trình bày dấu ngoặc đơn, bên hệ số hồi quy Biến giả thời gian bao gồm tất hồi quy ***, ** * ký hiệu thể có ý nghĩa mức ý nghĩa 1%, 5% 10% Bảng thể kết hồi quy mơ hình Như bảng cho thấy, hệ số hồi quy DEVIATION âm có ý nghĩa thống kê mức ý nghĩa 1% hai trường hợp Mặt khác, hệ số hồi quy biến INTERACT dương có ý - 40 - nghĩa thống kê mức 5% 1% ứng với hai trường hợp biến phụ thuộc TOBINQ MKBOOK Tuy nhiên, điều quan tâm tổng hệ số β1 + β2 Trong trường hợp thứ nhất, cột (1), biến phụ thuộc TOBINQ, tổng hệ số β1 + β2 = -0.94426 + 0.49640 = - 0.44786 < Trong trường hợp thứ hai, cột (2), biến phụ thuộc MKBOOK, tổng hệ số β1 + β2 = - 3.64586 + 2.95387 = - 0.69199 < Như hai trường hợp, tổng hệ số β1 + β2 nhỏ Để củng cố tính xác kết quả, kiểm định F thực để chứng tỏ β1 + β âm có ý nghĩa thống kê Kiểm định F thực kiểm định giả thuyết không tổng hệ số hồi quy hai biến DEVIATION INTERACT không Kết cho thấy giả thuyết không bị bác bỏ mức ý nghĩa 1% 5% ứng với hai trường hợp biến phụ thuộc TOBINQ MKBOOK Điều cho thấy tổng hệ số β + β2 âm có ý nghĩa tốt mức 5% Tương tự mơ hình mơ hình 3, kết cho thấy p_value kiểm định m kiểm định Hansen cao ứng với biến phụ thuộc, lần xác nhận phù hợp mô hình GMM Những kết củng cố cho giả thuyết đề ban đầu sai lệch khỏi mức lợi nhuận giữ lại tối ưu hai phía làm giảm giá trị doanh nghiệp Điều có nghĩa doanh nghiệp gia tăng giá trị doanh nghiệp cách gia tăng số dư lợi nhuận giữ lại trường hợp mức tối ưu giảm lợi nhuận giữ lại mức tối ưu Tóm lại, kết cho thấy chứng phù hợp với giả thuyết ban đầu, với hai biến khác đại diện cho giá trị doanh nghiệp Nhìn chung, kết cho thấy mối quan hệ bậc hai (lõm) việc giữ lại lợi nhuận giá trị doanh nghiệp, hàm ý có tồn mức lợi nhuận giữ lại tối ưu làm tối đa hóa giá trị doanh nghiệp Hơn nữa, kết cho thấy lợi nhuận giữ lại lệch khỏi mức tối ưu (cả cao thấp hơn) làm giảm giá trị doanh nghiệp Kết tương đồng với nghiên cứu Cristina Martinez-Solano cộng (2010) Mỹ, người tìm thấy mức lợi nhuận giữ lại tối ưu sai lệch khỏi mức tối ưu làm giảm giá trị doanh nghiệp - 41 - CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN 5.1 Kết luận Quyết định giữ lại lợi nhuận định quan trọng mà nhà quản trị doanh nghiệp phải thực Quyết định không dựa quan điểm lý thuyết mà phải dựa đặc điểm riêng biệt môi trường hoạt động doanh nghiệp Mục đích nghiên cứu xem xét nhân tố tác động đến việc giữ lại lợi nhuận doanh nghiệp xem xét tác động việc giữ lại lợi nhuận đến giá trị doanh nghiệp Với ý tưởng này, nghiên cứu sử dụng mẫu liệu dạng bảng gồm 100 doanh nghiệp niêm yết hai thị trường chứng khoán lớn Việt Nam HOSE HNX giai đoạn 2007-2012 Để thực điều này, đầu tiên, nghiên cứu tiến hành hồi quy biến nắm giữ tiền mặt theo biến đại diện cho nhân tố quan tâm phương pháp hồi quy fixed-effect Sau đó, nhằm xem xét tác động việc giữ lại lợi nhuận đến giá trị doanh nghiệp, nghiên cứu kiểm định thực nghiệm tồn mức lợi nhuận giữ lại tối ưu làm tối đa hóa giá trị doanh nghiệp mơ hình ước lượng GMM với sai phân bậc nhất, phân tích xem liệu sai lệch khỏi mức lợi nhuận giữ lại tối ưu có làm giảm giá trị doanh nghiệp hay không Kết thực nghiệm cung cấp chứng cho thấy dòng tiền, thay tài sản có tính khoản, quy mô doanh nghiệp, mối quan hệ ngân hàng doanh nghiệp, hội tăng trưởng nhân tố xác định việc giữ lại lợi nhuận doanh nghiệp Việt Nam Một cách cụ thể, dịng tiền quy mơ tác động tích cực đến việc giữ lại lợi nhuận, thay tài sản có tính khoản, mối quan hệ doanh nghiệp với ngân hàng hội tăng trưởng lại có tác động ngược chiều Kết cho thấy hai lý thuyết trật tự phân hạng lý thuyết đánh đổi giữ vai trò quan trọng việc giải thích tác động nhân tố đến việc giữ lại lợi nhuận doanh nghiệp Những kết tương đồng với nghiên cứu Ferreira Vilela (2004) EMU, Afza Adnan (2007) Parkistan, Megginson Wei (2010) Trung Quốc, Kim J., Kim H Woods (2011) Mỹ, Ogundipe cộng (2012) Nigeria,… - 42 - Bên cạnh đó, chứng thực nghiệm thu cho thấy có mức lợi nhuận giữ lại tối ưu làm tối đa hóa giá trị doanh nghiệp Cụ thể, nghiên cứu cho thấy mức tiền mặt tối ưu khoảng 19%-24% tổng tài sản mẫu gồm doanh nghiệp sản xuất niêm yết Việt Nam giai đoạn 2007-2012 Thống kê mô tả cho thấy tỷ số tiền mặt trung bình khoảng 12%, xét khía cạnh trung bình, nói doanh nghiệp gia tăng giá trị cách gia tăng giữ lại lợi nhuận Hơn nữa, ủng hộ cho kết trên, chứng thực nghiệm cho thấy việc giữ lại lợi nhuận lệch khỏi mức tối ưu (cả cao thấp hơn) làm giảm giá trị doanh nghiệp Tất điều hàm ý giá trị biên dương tiền mặt trường hợp mức tối ưu giá trị biên âm trường hợp mức tối ưu Kết nghiên cứu tương đồng với kết nghiên cứu Cristina Martinez-Solano cộng (2010) mẫu gồm 472 doanh nghiệp sản xuất Mỹ 5.2 Khuyến nghị Những hàm ý nghiên cứu đáng giá nhà quản trị nhà nghiên cứu, cho thấy doanh nghiệp gia tăng giá trị thị trường cách giữ gần mức lợi nhuận giữ lại tối ưu, cụ thể gia tăng lợi nhuận giữ lại thấp mức tối ưu giảm mức lợi nhuận giữ lại cao mức tối ưu, điều hợp lý dựa việc đánh đổi lợi ích chi phí việc giữ lại lợi nhuận Nếu giữ lại lợi nhuận mang lại hiệu hoạt động giá trị cao cho doanh nghiệp doanh nghiệp cần gia tăng tích lũy lượng tiền mặt để thực hội đầu tư Ngược lại, khơng có chiến lược quản trị tiền mặt hợp lý, doanh nghiệp gặp phải nhiều vấn đề ảnh hưởng không tốt đến hiệu hoạt động giá trị doanh nghiệp Với kết từ nghiên cứu này, hàm ý vừa nêu trên, sau số khuyến nghị cho doanh nghiệp để hoạt động tốt hơn: Các doanh nghiệp cần hạn chế giữ lại lợi nhuận để đầu tư vào dự án hiệu quả, lĩnh vực mạnh - 43 - Với cách làm trên, doanh nghiệp tránh sử dụng nguồn tiền vào dự án khơng mang lại hiệu cao Trong giai đoạn 2007 – 2012, nhiều doanh nghiệp đầu tư vào lĩnh vực mạnh mình, bất động sản, chứng khốn,…Thay mang lại lợi nhuận ban đầu kỳ vọng, lĩnh vực tiêu tốn khơng chi phí doanh nghiệp Việc tích lũy tiền nhiều sử dụng không hiệu dẫn đến hiệu hoạt động doanh nghiệp ảnh hưởng theo, từ tác động đến giá trị doanh nghiệp Với nguồn tiền tích lũy, doanh nghiệp nên tập trung vào dự án thuộc lĩnh vực chuyên môn Tiến hành mở rộng, đầu tư tái sản xuất để mang lại giá trị cao cho doanh nghiệp Doanh nghiệp cần quan tâm đến biến động dòng tiền để có phương án nắm giữ tiền mặt phù hợp Theo giả định đưa từ ban đầu, độ biến động dịng tiền tăng doanh nghiệp tăng giữ lại lợi nhuận Kết nghiên cứu Ferreira Vilela (2004) ra, với doanh nghiệp có độ biến động dịng tiền cao phải đối mặt với nguy bất ngờ thiếu hụt tiền mặt Mặt khác, nghiên cứu khác, Laurence Sean (2006) cho công ty có biến động dịng tiền cao thường gặp phải mức độ trì trệ tài Như vậy, doanh nghiệp Việt Nam cần phải quan tâm nhiều độ biến động dịng tiền Điều giúp doanh nghiệp có phương án giữ lại lợi nhuận phù hợp Một mặt để tránh rủi ro xảy ra, mặt khác nhằm đảm bảo trình sản xuất kinh doanh, hoạt động doanh nghiệp ổn định để mang lại hiệu cao Từ đó, góp phần nhằm tăng giá trị doanh nghiệp Có phương án quản trị tốt lượng tiền mặt tích lũy doanh nghiệp Với phân tích trên, doanh nghiệp cần phải có phương án quản trị tốt lượng tiền mặt nắm giữ cơng ty Nếu khơng có biện pháp quản trị tốt, doanh nghiệp gánh chịu thêm nhiều chi phí để lưu trữ tiền mặt, đặc biệt chi phí hội Dưới số đề xuất cho việc quản trị tiền mặt doanh nghiệp có hiệu cao: - 44 - Thứ nhất, doanh nghiệp cần chọn lựa đối tác vững bền cho nguồn tài trợ từ bên Việc làm giúp doanh nghiệp bớt rủi ro mức độ vỡ nợ khả thiếu hụt tiền mặt gặp phải tình khẩn cấp Hơn nữa, lâu dài, doanh nghiệp phải trả chi phí thấp để vay nợ Từ đó, doanh nghiệp dùng tiền mặt vào vấn đề chi tiêu khác thay hạn chế cho việc đầu tư Tuy nhiên, cần lưu ý ổn định tính bền vững đối tác Cả doanh nghiệp đối tác cần thực nghiêm túc quy định thỏa thuận, tránh trường hợp hai bên không thực cam kết để dẫn đến hậu nghiêm trọng mang tính lan truyền cao Thứ hai, doanh nghiệp cần xây dựng phát triển mơ hình dự báo tiền mặt Doanh nghiệp cần phải xây dựng tổ chức mơ hình dự báo tiền mặt nội thuê tư vấn từ tổ chức chun nghiện có uy tín khác Việc làm giúp cho doanh nghiệp có cách nhìn tương đối thay đổi khoản thu chi tương lai Từ đó, doanh nghiệp đưa chiến lược phù hợp để nhằm nâng cao giá trị doanh nghiệp Thứ ba, doanh nghiệp nên tìm kiếm kênh đầu tư lợi nhuận cao với phí thấp Đây đề xuất lý tưởng kinh tế chưa thật ổn định Tuy nhiên, yếu tố khơng phải khơng có Việc nắm giữ lượng tiền mặt cao chưa dám đầu tư vào dự án có lợi nhuận cao mà chi phí đầu tư lớn thay khoản đầu tư sinh lợi ích với chi phí thấp Hiện nay, nhiều ngân hàng thương mại cổ phần Việt Nam có kênh đầu tư Tiền gửi qua đêm, “để tránh tình trạng vốn nhàn rỗi tài khoản mà không đem lại đồng lãi nào, cơng ty sử dụng vào khoản đầu tư qua đêm cuối ngày làm việc” Hình thức giúp doanh nghiệp quản lý dịng vốn hiệu cao Ngồi ra, lượng tiền mặt doanh nghiệp cao mức cần thiết, lượng tiền nên phân phối lại cho cổ đông thông qua cổ tức mua lại cổ phần Sau đó, nhà quản trị tìm thấy hội đầu tư mới, họ thị trường vốn phát hành cổ phần để huy động lượng vốn cần thiết cho doanh nghiệp - 45 - 5.3 Hạn chế nghiên cứu Tuy nhiên, nghiên cứu không tránh khỏi hạn chế Một mặt, nghiên cứu giới hạn doanh nghiệp niêm yết Việt Nam Mặt khác, mẫu liệu không lớn thời kỳ xem xét chưa đủ dài Bên cạnh khó khăn việc thu thập liệu, đặc biệt báo cáo tài năm 2012 chưa cơng bố đầy đủ, nên phải sử dụng báo cáo tài quý IV tổng hợp báo cáo tài bốn q để tính tốn số tiêu Việc nhập tính tốn số liệu gặp số sai sót chủ quan Một vài biến sử dụng chưa hoàn toàn đại diện hết cho nhân tố xem xét Số lượng nhân tố ảnh hưởng đến việc nắm giữ tiền mặt hạn chế, chọn nhân tố phổ biến kiểm định nhiều thị trường khác 5.4 Hướng nghiên cứu Từ hạn chế trên, mở số hướng nghiên cứu tương lai, nghiên cứu sau mở rộng mẫu với số lượng doanh nghiệp lớn thời gian nghiên cứu dài Các nghiên cứu sau xem xét đưa vào nhân tố phù hợp đặc trưng riêng thị trường Việt Nam, lựa chọn biến tốt để đại diện cho nhân tố xem xét nghiên cứu Ngồi ra, việc mở rộng nghiên cứu cơng ty tài đề tài thú vị đáng xem xét - 46 - PHỤ LỤC PHỤ LỤC 1: TÍNH TỐN CÁC BIẾN Bảng 9: Định nghĩa tính tốn biến Đại diện Biến TOBINQ Giá trị doanh nghiệp Tính tốn (Giá trị thị trường vốn cổ phần + giá trị sổ sách nợ)/Giá trị sổ sách tổng tài sản MKBOOK Giá trị doanh nghiệp Giá trị thị trường vốn cổ phần/Giá trị sổ sách vốn cổ phần CASH Việc nắm giữ tiền mặt Tiền khoản tương đương tiền/Tổng tài sản INTANGIBLE Cơ hội tăng trưởng Tài sản cố định vơ hình chia cho tổng tài sản SIZE Quy mô doanh nghiệp Logarit tự nhiên doanh thu LEV Đòn bẩy Tổng nợ/Tổng vốn cổ phần CFLOW Dòng tiền (Thu nhập sau thuế + khấu hao)/Doanh thu LIQ Sự thay tài sản có tính (Tài sản ngắn hạn – Tiền khoản khoản tương đương tiền – khoản đầu tư tài ngắn hạn)/Tổng tài sản BANKD Mối quan hệ doanh Tổng nghiệp ngân hàng khoản hàng/Tổng nợ vay ngân - 47 - PHỤ LỤC 2: TRUNG BÌNH BIẾN CASH QUA CÁC NĂM 2007-2012 Hình 1: Trung bình biến CASH qua năm Nguồn: Tính tốn từ mẫu số liệu tác giả - a- DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO Afza T Adnan S.M (2007), “Determinants of coporate cash holdings: A case study of Pakistan”, Proceedings of Singapore Economic Review Conference (SERC) 2007 Almeida H., Campello M M.S Weisbach (2004), “The Cash Flow Sensitivity of Cash”, Journal of Finance 59, 1777-1804 Alam H.M., Ali L., Akram M (2011), “The impact of working capital management on profitability and market valuation of Pakistan firms”, European Journal of Economics, Finance and Administrative Sciences, Vol.32 Arellano M Bond S.R (1991), “Some tests of specification for panel data: Monte Carlo evidence and an application to employment equations”, Review of Economics Studies 58, 277-297 Arena M Julio B (2010), “Litigation Risk and Corporate Cash Holdings”, Working Paper Bates T., Kahle K., Stulz R (2006), “Why U.S firms hold so much more cash than they used to?”, The National Bureau of Economic Research Woking Paper Series No.12534 Baum C.F., Caglayan M., Ozkan N Talavera O (2006), “The Impact of Macroeconomic Uncertainty on Non-Financial Firm’s Demand for Liquidity”, Review of Financial Economics 15, 289-304 Baumol W.J (1952), “The transactions demand for cash: An inventory theoretic approach”, Quarterly Journal of Economics 66, 545-556 Cristina Martinez-Solano, Pedro J Pedro M (2010), “Corporate cash holdings and firm value”, Spanish Association of Accounting and Administration Custodio C., Ferreira M Raposo C (2005), “Cash holdings and business conditions”, Working Paper -b- DeAngelo H DeAngelo L (2007), “Capital Structure, Payout Policy and Financial Flexibility ”, University of Southern California working paper Dittmar A Marth-Smith J (2007), “Corporate Governance and Value of Cash Holdings”, Journal of Financial Economics 83, 599-634 Dittmar A., Mahrt-Smith J Servae H (2003), “International Corporate Governance and Corporate Cash Holdings”, Journal of Financial and Quantitative Analysis 38, 111-133 Drobetz W., Gruninger M., Hirschvogl (2009), “Information asymmetry and the value of cash”, FMA Conference, Turin Faulkender M Wang R (2006), “Corporate Financial Policy and the Value of Cash”, The Journal of Finance 4, 1957-1990 Ferreira M.A Vilela A.S (2004), “Why firms hold cash? Evidence from EMU Countries”, European Financial Management 10, 295-319 Foley C., Hartzell J., Titman S Twite G.J (2007), “Why firms hold so much cash? A tax-based explanation”, Journal of Financial Economics 86, 579-607 Garcia-Teruel P.J., Martinez-Solano P (2008), “On the determinants of SME cash holdings: Evidence from Spain”, Journal of Business Finance and Accounting 35, 127-149 Gill A Shah C (2012), “Determinants of Corporate Cash Holdings: Evidence from Canada”, International Journal of Economics and Finance 4(1) Hardin W.G., Highfeild M.J., Hill M.D Kelly G.W (2009), “The determinants of REIT cash holdings”, Journal of Real Estate Finance and Economics 39, 39-57 Harford J (1999), “Corporate cash reserves and acquisitions”, Journal of Finance 54, 1969-1997 Himmelberg C., Hubbard R Palia D (1999), “Understanding the determinants of managerial ownership and the link between ownership and performance”, Journal of Financial Economics 53, 353-384 -c- Hofmann C (2006), “Why New Zealand companies hold cash: An empirical analysis”, Unpublished Thesis Jensen M (1986), “Agency costs of free cash flow, corporate finance and takeovers”, American Economics Review 76, 323-329 Kim C.S., Mauer D.C Sherman A.E (1998), “The determinants of corporate liquidity: theory and evidence”, Journal of Financial and Quantitative Analysis 33, 305-334 Kim J., Kim H., Woods D (2011), “Determinants of corporate cash-holdings levels: A empirical examination of restaurant industry”, International Journal of Hospitality Management 30 (3), 568-574 Lee Y Song K (2007), “Why have East Asian firms increased cash holdings so much after the Asian Financial Crisis?”, The 20th Australian Finance & Banking Conference 2007 Li Wenyao (2006), “The Determinants of Cash Holdings: Evidence from Chinese Listed Companies”, School of Economics and Management, Wuhan University, China, No.430072 Lin C Su D (2008), “Industry diversification, partial privatization and firm value: Evidence from publicly listed firms in China”, Journal of Corporate Finance 14, 405-417 Lins K., Servaes H Tufano P (2010), “What drives corporate liquidity? An international survey of cash holdings and lines of credit”, Journal of Financial Economics, forthcoming Liu Y Mauer D.C (2010), “Corporate Cash Holdings and CEO Compensation Incentives”, SSRN Working Paper Series, No.1722774 McConnell J., Servaes H., Lins K.V (2008), “Changes in insider ownership and changes in the market value of the firm”, Journal of Corporate Finance 14, 92-106 Megginson W.L Wei Z (2010), “Determinants and value of cash holdings: Evidence from China’s privatized firms”, SSRN Working Paper Series, 1-37 -d- Mikkelson W M Partch (2003), “Do Persistent Large Cash Reserves Hinder Performance?”, Journal of Financial and Quantitative Analysis 38, 275-294 Miller M.H Orr D (1966), “A model of the demand for money by firms”, Quarterly Journal of Economics 80, 413-435 Myers S.C Majluf N (1984), “Corporate financing and investment decisions when firm have information that investors not have”, Journal of Financial Economics 12, 187-221 Myers S.C (1977), “Determinants of Corporate Borrowing”, Journal of Financial Economics 5, 147-175 Myers S.C (1984), “The capital structure puzzle”, Journal of Finance 39, 575-592 Ogundipe L.O., Ogundipe S.E Ajao S.K (2012), “Cash holdings and firm characteristics: Evidence from Nigerian Emerging Market”, Journal of Business, Economics and Finance, Vol.1 ISSN: 2146-7943 Opler T., Pinkowitz L., Stulz E Williamson R (1999), “The determinants and implications of cash holdings”, Journal of Financial Economics 52, 3-46 Opler T., Pinkowitz L., Stulz E Williamson R (2001), “Corporate Cash Holdings”, Journal of Applied Corporate Finance 14, 55-67 Ozkan A Ozkan N (2004), “Corporate cash holdings: an empirical investigation of UK companies”, Journal of Banking and Finance 28, 2013-2134 Pinkowitz L Williamson R (2007), “What is the market value of a dollar of corporate cash?”, Journal of Applied Corporate Finance 19, 74-81 Pinkowitz L., Stulz R William R (2003), “Do Firms in Countries with Poor Protection of Investor Rights Hold More Cash?”, SSRN Working Paper Series, No 476442 Pinkowitz L., Stulz R Williamson R (2006), “Does the contribution of corporate cash holdings and dividends to firm value depend on governance? A cross-country analysis”, Journal of Finance 61, 2725-2751 -e- Rizwan M.F Javed T (2011), “Determinants of corporate cash holdings: Evidence from Pakistani public sector”, Economics, Management and Financial Market (1), 344-358 Saddour K (2006), “The determinants and the value of cash holdings: Evidence from French firms”, CEREG, 1-33 Sohani Islam (2012), “Manufacturing Firms’ Cash Holding Determinants: Evidence from Bangladesh”, International Journal of Business and Management, Vol.7, No.6 Tong Z (2006), “Risk Reduction as a CEO’s Motive for Corporate Cash Holdings”, SSRN Working Paper Series, No 1031087 Tong Z (2008), “Deviations from optimal CEO ownership and firm value”, Journal of Baking and Finance 32, 2462-2470 Tong Z (2009), “Firm diversification and the value of corporate cash holdings”, SSRN Working Paper Series, No.1274146 ... + Các nhân tố tác động đến việc giữ lại lợi nhuận doanh nghiệp niêm yết Việt Nam? + Liệu có tồn mức lợi nhuận giữ lại tối ưu làm tối đa hóa giá trị doanh nghiệp hay không? + Lợi nhuận giữ lại. .. mức độ giữ lại lợi nhuận cách nghiên cứu nhân tố tác động đến việc giữ lại lợi nhuận doanh nghiệp Ferreira Vilela (2004) nghiên cứu nhân tố tác động đến việc giữ lại lợi nhuận doanh nghiệp cách... nói lợi nhuận giữ lại khơng tác động đến giá trị doanh nghiệp không Phần bắt đầu việc giải thích ba lý thuyết lợi nhuận giữ lại động giữ lại lợi nhuận Cuối thảo luận mối quan hệ lợi nhuận giữ lại