Gia tăng giá trị cho cổ đông thông qua M&A Một trong những mục tiêu chiến lược khi tiến hành các giao dịch mua bán và sáp nhập (M&A) là nhằm gia tăng giá trị cho cổ đông. Vì thế, việc phân tích định lượng các giá trị và chỉ số tài chính của những doanh nghiệp liên quan trước, trong và sau khi thực hiện M&A là điều rất quan trọng nhằm giúp doanh nghiệp đưa ra các quyết định tiến hành hay dừng các giao dịch M&A. Bài viết này sẽ chỉ đề cập tới ảnh hưởng trực tiếp của M&A đối với giá trị của cổ đông bên tiến hành thâu tóm thông qua việc tăng giảm giá trị cổ phiếu của doanh nghiệp sau khi tiến hành M&A. 2 nguyên tắc cơ bản của M&A Có 2 nguyên tắc cơ bản mà bất cứ một giao dịch M&A nào cũng cần phải thỏa mãn. • Nguyên tắc thứ nhất là T < P < T+S Trong đó, T là giá trị của cổ phiếu bên bán trước khi thâu tóm; S là giá trị liên kết (synergy) trên mỗi cổ phiếu bên mua; P là giá phải trả cho mỗi cổ phiếu bên bán khi thâu tóm. Nguyên tắc này đảm bảo cả bên bán lẫn bên mua đều có lợi trong giao dịch M&A. • Nguyên tắc thứ 2 là B < BT Trong đó, B là giá trị mỗi cổ phiếu bên mua trước khi thâu tóm; BT là giá trị mỗi cổ phiếu bên mua sau khi thâu tóm. Nguyên tắc này bảo đảm giá trị mỗi cổ phiếu của bên mua sẽ tăng lên sau khi tiến hành M&A. Để xác định giá trị tạo ra cho cổ đông bên mua thông qua M&A, cách tính đơn giản nhất là lấy mức chênh lệch giữa giá trị của doanh nghiệp được mua và giá phải trả cho bên bán. Dưới đây là ví dụ về một giao dịch M&A được thanh toán bằng tiền mặt (đơn vị tính: triệu USD): Trong ví dụ trên, nếu như giá thị trường của doanh nghiệp bên bán bằng với giá trị nội tại của nó thì giá trị gia tăng cho cổ đông chỉ còn là mức chênh lệch giữa giá trị hiện tại của giá trị liên kết và giá phải trả thêm cho bên bán. Trên thực tế, giá thị trường và giá trị nội tại của doanh nghiệp luôn khác nhau do thị trường thường có xu hướng phản ứng quá đà đối với các thông tin tích cực lẫn tiêu cực của doanh nghiệp và môi trường kinh doanh. Cũng qua ví dụ trên, việc trả giá cao cho bên bán thông qua việc nâng tỉ lệ premium sẽ không tạo ra giá trị cho giao dịch M&A và làm giảm giá trị của cổ đông bên mua. Đánh giá sự thay đổi giá trị của cổ đông sau hợp nhất Hai hình thức thanh toán phổ biến trong giao dịch M&A là bằng tiền mặt và phát hành, chuyển đổi cổ phiếu. Mỗi hình thức thanh toán đều có những lợi ích và bất lợi đối với cả bên mua và bên bán, cũng như ảnh hưởng trực tiếp đến cấu trúc vốn và các chỉ số tài chính như EPS (thu nhập mỗi cổ phiếu), PE (giá/thu nhập mỗi cổ phiếu) của doanh nghiệp hợp nhất. Trong giao dịch M&A được thanh toán bằng tiền mặt, công ty bên thâu tóm có thể dùng nguồn tiền mặt hiện có hoặc thông qua thị trường vốn. Một đặc điểm của hình thức thanh toán này là không làm thay đổi quy mô của vốn sở hữu. Đối với hình thức hoán đổi cổ phiếu, công ty bên mua sẽ phát hành thêm cổ phiếu để chuyển đổi cho số cổ phiếu của bên bán theo một tỉ lệ hoán đổi đã được thỏa thuận giữa 2 bên. Tuy nhiên, khác với hình thức thanh toán bằng tiền mặt, hình thức này sẽ làm thay đổi quy mô của vốn sở hữu. Có thể đánh giá sự thay đổi giá trị cổ phiếu của một công ty sau khi hợp nhất trong ví dụ dưới đây (xem 2 bảng ở cuối trang). Kết quả tăng hay giảm giá trị cổ phiếu của công ty hợp nhất không chỉ phụ thuộc vào hình thức thanh toán bằng tiền mặt (thông qua vay vốn và hưởng lợi ích về thuế do chi phí vốn tăng lên) và phát hành cổ phiếu mới. Nó còn phụ thuộc vào các yếu tố như giá phải trả thêm cho bên bán, giá trị hiện tại của giá trị tạo ra do liên kết trong các năm tiếp theo, chi phí vốn và lợi nhuận kỳ vọng trên vốn sở hữu, thuế doanh nghiệp và tỉ lệ chuyển đổi cổ phiếu giữa 2 công ty (trong trường hợp thanh toán bằng cổ phiếu). Trên thực tế, các giao dịch M&A trên thế giới và Việt Nam cho thấy giá trị tạo ra cho cổ đông bên mua tỉ lệ nghịch với số lượng các công ty cạnh tranh để thâu tóm doanh nghiệp mục tiêu. Có quá nhiều công ty quan tâm đến một mục tiêu sẽ dẫn tới sự cạnh tranh bằng việc nâng tỉ lệ premium. Và việc trả giá quá cao so với giá trị nội tại của doanh nghiệp mục tiêu sẽ làm giảm giá trị của cổ đông bên thâu tóm. Việc đánh giá quá lạc quan về giá trị liên kết tạo ra cũng sẽ làm giảm giá trị của cổ đông. Trên thực tế, việc đánh giá chính xác giá trị liên kết không dễ dàng vì nó không chỉ phụ thuộc vào khả năng nhận biết các giá trị liên kết tạo ra mà còn cả vào khả năng khai thác và thu nhận giá trị liên kết trong quá trình hậu sáp nhập công ty. Như vậy, định giá doanh nghiệp không chính xác và đưa ra tỉ lệ premium quá cao là những nguyên nhân phổ biến làm giảm giá trị của cổ đông bên mua. Trong quá trình thâu tóm, việc quá chú trọng đến các lợi ích chiến lược mang tính định tính sẽ làm cho công ty bên thâu tóm sẵn sàng trả giá cao cho bên mục tiêu. Các giá trị tạo ra do M&A không bù đắp được các chi phí này, dẫn tới việc giá trị của cổ đông bị suy giảm. . premium sẽ không tạo ra giá trị cho giao dịch M&A và làm giảm giá trị của cổ đông bên mua. Đánh giá sự thay đổi giá trị của cổ đông sau hợp nhất Hai. này bảo đảm giá trị mỗi cổ phiếu của bên mua sẽ tăng lên sau khi tiến hành M&A. Để xác định giá trị tạo ra cho cổ đông bên mua thông qua M&A, cách