“Mối quan hệ giữa chính sách cổ tức và tài sản của cổ đông”. (Bằng chứng từ Pakistan) Sajid Gul (Corresponding author) Faculty of Administrative Sciences Air University Islamabad, Pakistan Mardan 23200 KPK, Pakistan E-mail: sajidali10@hotmail.com Muhammad Sajid Faculty of Administrative Sciences Air University Islamabad, Pakistan E-mail: chsajid_24@yahoo.com Nasir Razzaq Faculty of Administrative Sciences Air University Islamabad, Pakistan E-mail: master_nasir18@yahoo.com Muhammad Farrukh Iqbal Bahauddin Zakariya University Multan, Pakistan Email: mfarrukhiqbal@hotmail.com Muhammad Bilal Khan MS Scholar Air University Islamabad Pakistan Tóm lược Bài viết xem xét ảnh hưởng của chính sách cổ tức đến tài sản của cổ đông của 75 công ty được niêm yết tại "Sở giao dịch chứng khoán Karachi", cho thời gian sáu năm 2005-2010 bằng cách sử dụng hồi quy đa biến và từng phần hồi quy. Chúng tôi đã sử dụng tài sản của cổ đông như là một biến phụ thuộc được tính theo giá thị trường mỗi cổ phần, trong khi đó các biến giải thích chính sách cổ tức được đo như cổ tức trên mỗi cổ phiếu. Hơn nữa chúng tôi cũng đã sử dụng tỷ số giá thu nhập năm trước, thu nhập giữ lại và giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu năm trước như việc giải thích các biến. Dữ liệu đã được thu thập từ báo cáo hàng năm của công ty, Sở giao dịch chứng khoán Karachi và Ngân hàng Nhà nước Pakistan. Chúng tôi đã tìm thấy rằng sự khác biệt trong giá trị thị trường trung bình có mối quan hệ đến vốn của chủ sở hữu là rất quan trọng giữa các công ty trả cổ tức và các công ty không chi trả. Lợi nhuận giữ lại có ảnh hưởng không đáng kể đến giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu. Có ảnh hưởng đáng kể của chính sách cổ tức đến tài sản của các cổ đông cũng như là các công ty chi trả cổ tức có liên quan. Tỷ số giá thu nhập năm trước dường như không có ảnh hưởng đáng kể đến các biến phụ thuộc, trong khi đó giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu năm trước có một tác động đáng kể đến giá thị trường trên mỗi cổ phiếu. 1.Giới thiệu: Quyết định chính sách cổ tức là một trong những quyết định quan trọng nhất trong bất kỳ tổ chức nào để đạt được hiệu quả thực hiện và đạt được mục tiêu, bởi vì vai trò của tài chính tăng đáng kể trong chiến lượt tăng trưởng tổng thể của công ty . Đó là lý do tại sao quyết định chia cổ tức được công nhận là quan trọng hàng đầu. Sự chú ý của các nhà kinh tế và học giả về quản lý bị thu hút bởi chính sách cổ tức lên đến đỉnh điểm vào mô hình lý thuyết và và thực nghiệm. Trong tài chính, chính sách cổ tức là một khía cạnh phức tạp và là một trong 10 vấn đề rắc rối hàng đầu về tài chính như đề xuất của Brealey và Myers (2002). Các chính sách mà kết quả tối đa hóa giá cổ phiếu của công ty do đó tối đa hóa tài sản các cổ đông được gọi là một chính sách cổ tức tối ưu. Tuy nhiên, sự liên kết giữa chính sách cổ tức và tài sản của cổ đông vẫn còn chưa được giải quyết. Tối đa hóa tài sản của cổ đông là mục tiêu cuối cùng của việc quản trị công ty, mà sẽ cho kết quả tối đa hóa giá trị của công ty được đo bằng mức giá của cổ phiếu phổ thông của công ty. để đạt được mục tiêu mong đợi ban điều hành cần phải trả cho các cổ đông khoản tiền tương xứng với khoản đầu tư của họ. Giá thị trường của cổ phiếu phổ thông của một công ty thực sự đại diện cho tài sản của các cổ đông, trong đó lần lượt là chức năng đầu tư, tài trợ, và quyết định chia cổ tức của công ty. Chính sách cổ tức của công ty có tác động đối với các bên như quản lý, các nhà đầu tư, cho vay và các bên liên quan khác. Thông qua cổ tức, nhà đầu tư có thể đánh giá một công ty và nó là thu nhập đều đặn cho họ dẫu hôm nay hoặc tương lai có công bố hay không. Chính sách cổ tức cũng có tác động đối với các nhà quản lý bởi vì khi họ phân phối cổ tức, họ sẽ có ít khoản tiền nhàn rỗi để đầu tư vào các dự án, do đó quyết định đầu tư của họ phụ thuộc vào chính sách chia cổ tức. Đối với những người cho vay các công ty tuyên bố hạn chế việc chi trả cổ tức để dành cho việc trả nợ. Nói chung cuộc nghiên cứu được thực hiện để tìm hiểu tài sản của các cổ đông bị ảnh hưởng như thế nào bởi chính sách cổ tức và đặc biệt để điều tra mối quan hệ giữa chính sách cổ tức và tài sản của các cổ đông. 2.Tổng quan lý thuyết: Theo Modigliani và Miller (1961) thì giá trị công ty độc lập với chính sách cổ tức, bởi vì nó được xác định bằng cách chọn đầu tư tối ưu. Vì vậy,chính sách cổ tức công ty không ảnh hưởng đến tài sản của cổ đông. Các lý thuyết về điều chắc chắn đã được trình bày bởi Gordon và Walter (1963), theo lý thuyết này,việc tối thiểu hóa rủi ro, các nhà đầu tư sẽ luôn luôn thích cổ tức hơn thặng dư vốn. Vì vậy, nhiều năm qua các nhà nghiên cứu bối rối bởi câu hỏi, "liệu tài sản của cổ đông có bị ảnh hưởng bởi chính sách cổ tức không"?. Trong những lý thuyết trước chúng tôi đã biết được có nhiều quan điểm khác nhau về việc thanh toán cổ tức ảnh hưởng đến giá cổ phiếu của Công ty trong dài hạn. Một số nghiên cứu đã cho thấy giá trị doanh nghiệp không bị ảnh hưởng bởi sự gia tăng hoặc giảm chi trả cổ tức, trong khi đó một số nghiên cứu tìm thấy rằng chi trả cổ tức ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp. Một cuộc khảo sát được thực hiện bở iFarrelly, Baker, và Edelman (1985), trong đó họ tìm thấy rằng theo quan điểm của nhà quản lý có một mức tối ưu chi trả cổ tức, và công ty bị ảnh hưởng bởi chi trả cổ tức. Các kết quả tương tự đã được tìm thấy Baker và Powell (1999) trong một cuộc điều tra mà giá trị công ty và tài sản của các cổ đông bị ảnh hưởng bởi chính sách cổ tức.Lợi nhuận trong tương lai của các công ty được đánh giá bởi các thông tin liên quan đến các thông báo cổ tức tiền mặt. Hơn nữa theo kết quả điều tra các nhà đầu tư sử dụng thông tin như vậy để đánh giá mức giá của cổ phiếu của công ty. cácgiá trị của công ty sẽ được tối đa hóa bởi tỷ suất cổ tức cao theo các lý thuyết về điều chắc chắn. theo kết quả của cuộc khảo sát việc chi trả cổ tức liên tục là mối quan tâm chính cho các nhà quản lý, bởi vì sự chi trả cổ tức liên tục, thu nhập của công ty sẽ tăng trưởng liên tục và trở thành thu nhập ổn định. Kết quả, nhà đầun tư sẽ nhận được thu nhập thường xuyên từ việc đầu tư và gia tăng sự tin tưởng của họ. 2.1 Lý thuyết về quyết định chính sách cổ tức: Theo Fama và French (2002) ba yếu tố ảnh hưởng đến quyết định chia cổ tức là: cơ hội đầu tư, lợi suất và quy mô doanh nghiệp. Tỷ lệ thanh toán cổ tức giảm theo thời gian đặc biệt là từ năm 1978 - 1999 bởi vì hầu hết các Tổng công ty có xu hướng giảm lợi suất và thu nhỏ quy mô, với các cơ hội đầu tư ít hơn. Nhiều nghiên cứu chỉ ra rằng các công ty lớn có nhiều cơ hội để tăng nguồn vốn do có lợi thế chi phí thấp hơn vì có dòng tiền dương, họ cũng đa dạng và chịu đựng ít rủi ro hơn và họ có thể dễ dàng gia nhập thị trường vốn. Đó là lí do họ không phụ thuộc nhiều và nguồn vốn nội bộ và thanh toán nhiều cổ tức hơn cho các cổ đông Fama và French (2001). Trong bài nghiên cứu được thực hiên bởi Baker et al (2007), nhiều công ty Canada có quy mô đáng kể với lợi nhuận cao cũng chi trả cổ tức nhiều. Họ phải có dòng tiền lớn, cấu trúc vốn lớn và luôn sẵn sàng cho các cơ hội đầu tư phát triển. DeAgelo et al, (2004) đã tập trung thảo luận tại sao các công ty chi trả cổ tức. Bài nghiên cứu này dựa vào chính sách cổ tức, chi phí hãng và thu nhập vốn chủ sở hữu. Nó kết luận rằng có mối liên hệ ý nghĩa giữa việc lựa chọn chi trả hay không chi trả cổ tức và lợi nhuận, bảng cân đối tiền mặt, quy mô công ty, đòn cân nợ, sự tăng trưởng và chi trả cô tức trong quá khứ. Nghiên cứu của Amidu và Abor (2006), giải thích sự quyết định chính sách cổ tức ở Ghana. Dưới đây là nghiên cứu của các tác giả. Chúng ta sẽ cùng tìm hiểu nội dung ở dưới đây. . After study outcome concluded that the profitable firms tend to disburse more dividends. In a latest study Ahmad and Attiya (2009) have taken data from a sample of 320 non-financial companies listed in KSE. The duration of the study is from 2001 to 2006. They found a trend that Pakistani companies fix their dividend payments through past dividends and current earnings. Furthermore, they have showed that more dividends are paid by stable companies. Afzal & Mirza (2010) found positive association of operating cash flow and profitability with dividend policy whereas negative association was found for ownership, cash flow sensitivity, size and leverage. 2.2 Research Objectives 2.2.Mục tiêu nghiên cứu: Mục tiêu đầu tiên của bài nghiên cứu này là để kiểm tra mối liên hệ giữa tài sản của cổ đông và việc chi trả cổ tức. Thứ hai, chúng tôi sẽ cố gắng để nghiên cứu ảnh hưởng của sự thay đổi chính sách cổ tức lên tài sản của cổ động trong các công ty chi trả cổ tức và không chi trả cổ tức. Cuối cùng nghiên cứu lợi nhuận giữ lại và hiệu quả hoạt động trong quá khứ cùng với chính sách cổ tức ảnh hưởng như thế nào đến tài sản của cổ đông. 2.3 Các giả thiết Giả thiết H1: AMV liên quan tới BVE thiếu bất kỳ sự khác biệt đáng kể giữa công ty chi trả và không chi trả cổ tức. Giả thiết H2: Không có mối liên hệ giữa tài sản cổ đông và chính sách cổ tức. 3. Phương pháp nghiên cứu và dữ liệu thực nghiệm: 3.1. Kích thước mẫu và tiêu chuẩn chọn lựa: Mẫu cho bài nghiên cứu là 75 công ty được niêm yết trên KSE trong 6 năm từ 2005- 2010. Các công ty không được niêm yết trên KSE trong 6 năm sẽ bị loại ra khỏi mẫu. các công ty không có đủ dữ liệu của các biến đề cập trong bài nghiên cứu này cũng bị loại. các công ty bắt đầu xuất hiện sau năm 2005 cũng không bao gồm trong mẫu. 3.2.Thu thập dữ liệu: Các dữ liệu này được lấy từ những nguồn đáng tin cậy để đảm bảo sự tin cậy của nghiên cứu. dữ liệu thứ cấp được thu thập từ nhiều cơ sở dữ liệu để thực hiện phân tích. Như báo cáo kết quả kinh doanh, bảng cân đối kế toán, báo cáo lưu chuyển tiền tệ được thu thập từ KSE, ngân hàng trung ương Pakistan và tuần báo Bloomberg. 3.3. Phân tích dữ liệu: Kỹ thuật phân tích thống kê được sử dụng để cung cấp thống kê mô tả để xác định trung bình và độ lệch chuẩn của mỗi biến độc lập. phương pháp hồi quy bội và phương pháp hồi quy từng bước được sử dụng để nghiên cứu ảnh hưởng của chính sách cổ tức lên tài sản của cổ đông. 4.Phương trình hồi quy: Phương pháp được sử dụng trong bài này được lấy từ nghiên cứu của R. Azhagaiah and Sabari Priya. N (2008) là phương pháp hồi quy bội và phương pháp hồi quy tưng bước để tìm ra mô hình thích hợp nhất để dự báo mối liên hệ giữa tài sản của cổ đông và chính sách cổ tức. T-value được tính toán cho mục đích kiểm tra ý nghĩa của các thuộc tính độc lập khác nhau. R-square được sử dụng để tìm ra mức độ biến động trong biến phụ thuộc; sau đó với sự giúp đỡ của F-value ý nghĩa của R-square được kiểm định. Các phương trình được sử dụng: MPS it = a + b DPS it + c RE it + e it (1) MPS it = a + b DPS it + c RE it + (PE) t-1 + e it (2) MPS it = a + b DPS it + c RE it + (MPS)i t-1 + e it (3) Trong đó, MPS it - Giá cả thị trường trên mỗi cổ phiếu DPS it - Cổ tức trên mỗi cổ phiếu RE it – Thu nhập giữ lại trên mỗi cổ phiếu PE t-1 – Tỷ lệ trượt giá thu nhập MPS it-1 – Trượt giá thị trường (MV it-1 ) 5. Kết quả và thảo luận 5.1. Sự so sánh giá trị cổ đông giữa công ty chi trả cổ tức và công ty không chi trả cổ tức Bảng 1 trình bày sự so sánh giữa giá trị trung bình của tài sản cổ đông được chi trả cổ tức và không được chi trả cổ tức trên cơ sở giá trị thị trường với giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu. Các giá trị trung bình được so sánh với giá trị t giữa các công ty chi trả cổ tức và không chi trả cổ tức. Như thấy trong bảng 1, giá trị thị trường trung bình liên quan tới giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu của các công ty trả cổ tức thì cao hơn 1 cho từng năm cũng như tổng các năm. Giá trị thị trường trung bình liên quan tới giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu cho tổng các năm là 1,47; tuy nhiên giá trị trung bình tối thiểu là 1,43 trong khi giá trị tối đa là 1.55 trong năm 2007 và 2010. Do vậy, từ những kết quả rõ ràng ở trên, có thể thấy giá trị thị trường của các công ty chi trả cổ tức là cao hơn giá trị sổ sách. Kết quả sẽ ngược lại nếu các công ty không trả cổ tức. Giá trị thị trường trung bình liên quan đến giá trị sổ sách của vốn chủ sỡ hữu thì nhỏ hơn 1 cho những công ty không chi trả cổ tức. Giá trị trung bình là 0,64 cho tổng các năm. Vào năm 2009, tài sản cổ đông bị sụt giảm như được chỉ ra do sự giảm sút trong giá trị trung bình 0,63. Sự khác biệt trong giá trị trung bình giữa các công ty trả cổ tức và các công ty không chi trả cổ tức là rất quan trọng được thể hiện bởi giá trị t. Vì vậy chúng tôi có thể nói rằng có sự khác biệt lớn giữa tài sản cổ đông của công ty chi trả cổ tức và công ty không chi trả cổ tức. Tài sản cổ đông của công ty chi trả cổ tức tăng mạnh so với những công ty không chi trả cổ tức, điều này cho thấy ảnh hưởng của chính sách cổ tức đối với tài sản cổ đông. Vì vậy chúng ta sẽ bác bỏ Giả thuyết H1. H1: Không có sự khác biệt lớn trong giá trị thị trường trung bình (AMV) liên quan tới thu nhập sổ sách (BE) giữa công ty có chi trả và không chi trả cổ tức. Bảng 1: So sánh MVE / BVE từng năm giữa các công ty chi trả và không chi trả cổ tức. Bảng 2: Kết quả hồi quy *** Mức ý nghĩa 1%, ** mức ý nghĩa 5%, * mức ý nghĩa 10% Trong bảng 2, chúng tôi đã sử dụng phương pháp hồi quy bội để nghiên cứu tác động của các khoản thanh toán cổ tức đối với tài sản cổ đông. Các biến phụ thuộc của bài nghiên cứu là giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu và được sử dụng như là một phương pháp đo lường tài sản cổ đông. Các biến giải thích bao gồm cổ tức trên mỗi cổ phiếu, lợi nhuận giữ lại, tỷ lệ giá thu nhập năm trước và giá trị thị trường năm trước của vốn chủ sở hữu. Cổ tức trên mỗi cổ phiếu được sử dụng như là một phương pháp đo lường chính sách cổ tức của công ty. Kết quả hồi quy được thể hiện trong bảng 2 là ví dụ cho những công ty niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Karachi. Như có thể thấy trong bảng 2, tất cả bốn mô hình đều có mức ý nghĩa 1 %. Tuy nhiên, giá trị của mô hình 4 thì cao hơn so với ba mô hình còn lại. Cổ tức trên mỗi cổ phiếu có ảnh hưởng đáng kể đến biến phụ thuộc trong tất cả các mô hình, ngoại trừ mô hình 3. Do đó nếu công ty chi trả cổ tức trên mỗi cổ phiếu càng cao thì tài sản cổ đông càng cao. Trong mô hình 1, hệ số DPS là 77,61 với giá trị t là 3,21, trong khi ở mô hình 2, hệ số là 65,24 với giá trị-t là 3,03, do đó cả hai mô hình có mức ý nghĩa là 1%. Trong mô hình 4 hệ số của DPS là 59,88 với giá trị-t là 2,77, có nghĩa là mối quan hệ có mức ý nghĩa là 5%. Tuy nhiên trong mô hình 3 cổ tức trên mỗi cổ phiếu không bị ảnh hưởng nhiều bởi giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu. Lợi nhuận giữ lại có ý nghĩa quan trọng đối với giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu. Giá trị R 2 đo lường tỷ lệ đóng góp của phương sai mà tham gia vào việc giải thích các biến độc lập, và nói chung tăng lên nếu chúng ta thêm một biến khác vào mô hình hồi quy. Trong mô hình 1 và 2 thì giá trị 23% và 38% thì được giải thích trong các biến phụ thuộc. Trong khi mô hình 3 và 4 thì giá trị 41% và 54% thì được giải thích trong các biến phụ thuộc. Chúng ta có thể kết luận rằng mô hình phù hợp nhất cho việc giải thích là mô hình 4. Giả thiết H2: "Không có tác động đáng kể của chính sách cổ tức đối với tài sản cổ đông". Vì vậy chúng ta sẽ bác bỏ giả thuyết cho rằng tài sản cổ đông thì không bị ảnh hưởng bởi chính sách cổ tức bởi vì chúng tôi thấy rằng công ty chi trả cổ tức cao hơn sẽ làm tăng tài sản cổ đông như được miêu tả trong mô hình 2. 6. Kết luận Trong bài viết này, chúng tôi sử dụng phương pháp hồi quy bội và phương pháp hồi quy từng bước để nghiên cứu tác động của tài sản cổ đông đối với chính sách cổ tức của những doanh nghiệp được niêm yết trên “Sở giao dịch chứng khoán Karachi”, với khoảng thời gian 6 năm. Chúng tôi đã sử dụng tài sản cổ đông như là một biến phụ thuộc được tính theo giá thị trường trên mỗi cổ phiếu, trong khi chính sách cổ tức của công ty thì giải thích giá trị tài sản cổ đông tính theo cổ tức trên mỗi cổ phiếu. Hơn thế nữa chúng tôi cũng sử dụng tỷ số giá thu nhập năm trước, lợi nhuận chưa phân phối và giá thị trường năm trước của vốn chủ sở hữu như là các biến giải thích. Chúng tôi cũng đã so sánh giá trị trung bình của tài sản cổ đông giữa công ty chi trả cổ tức và công ty không chi trả cổ tức, để từ đó kiểm tra sự liên kết giữa tài sản cổ đông và chính sách cổ tức. Một công ty được xem như một công ty chi trả cổ tức nếu nó chia cổ tức trong 2 năm hoặc nhiều hơn 2 năm suốt giai đoạn nghiên cứu. . tài sản cổ đông của công ty chi trả cổ tức và công ty không chi trả cổ tức. Tài sản cổ đông của công ty chi trả cổ tức tăng mạnh so với những công ty không. nghiên cứu ảnh hưởng của sự thay đổi chính sách cổ tức lên tài sản của cổ động trong các công ty chi trả cổ tức và không chi trả cổ tức. Cuối cùng nghiên