QUẢN TRỊ RỦI RO TÀI CHÍNH 2012 Thất bại của quản trị rủi ro là gì và khi nào điều đó xảy ra? René Stulz* Tháng 10 Năm 2008 Tóm tắt Một khoản lỗ lớn không phải là bằng chứng của một sự thất bại quản lý rủi ro bởi vì khoản thất thoát lớn ấy có thể xảy ra ngay cả khi việc quản lý rủi ro là hoàn hảo. Tôi sẽ đưa ra một loại hình quản lý rủi ro thất bại và chỉ ra những loại thất bại về quản lý rủi ro khác nhau có thể xảy ra như thế nào. Vì hạn chế của các dữ liệu quá khứ trong việc đánh giá xác suất và tác động của một cuộc khủng hoảng tài chính, tôi kết luận rằng các tổ chức tài chính nên sử dụng kịch bản khủng hoảng tài chính đáng tin cậy ngay cả khi họ nhận thấy xác suất của các sự kiện như vậy là cực kỳ nhỏ. Trong bài bình luận về cuộc khủng hoảng tài chính bắt đầu vào mùa hè năm 2007, một vấn đề được nhắc lại nhiều là vì sao quản lý rủi ro lại thất bại và đó có phải là thất bại quản lý rủi ro tại các tổ chức tài chính trên toàn thế giới hay không. Ví dụ, một bài báo trên Financial Times cho rằng: "Rõ ràng là đã có một thất bại lớn của quản lý rủi ro trên toàn thị trường tài chính phố Wall " 1 . Trong bài viết này, tôi muốn tìm hiểu ý nghĩa của việc thất bại trong quản lý rủi ro. Tôi cho thấy thực tế là một tổ chức có một khoản lỗ cực kỳ lớn không có nghĩa là quản lý rủi ro thất bại hoặc tổ chức đó đã mắc một sai lầm. Bài viết này không kiểm tra các cuộc khủng hoảng tài chính tiêu biểu hay các vấn đề của các tổ chức tài chính trong chính cuộc khủng hoảng đó. Đúng hơn, đây là một 1 "Thông điệp của Wall Street: tưởng tượng và ấp ủ ý tưởng chung cho một nền văn hóa an toàn hơn", bởi David Wighton, 26 tháng 11 năm 2007, FT.com. Trang 1 QUẢN TRỊ RỦI RO TÀI CHÍNH 2012 nỗ lực để chắc chắn rằng nếu trách nhiệm thuộc về vấn đề quản lý rủi ro thì đó cũng là một lý do hợp lý. Nếu không, những thay đổi trong việc quản lý rủi ro để đối phó với cuộc khủng hoảng có thể trở nên phản tác dụng và những người điều hành và các nhà đầu tư có thể có những mong đợi cho việc quản lý rủi ro nhiều hơn so với những gì nó thực sự có thể cung cấp. Vì vậy, tôi chỉ ra khi nào những kết quả xấu có thể được đổ lỗi cho quản lý rủi ro và khi nào thì không thể nói rằng lỗi ở việc quản lý rủi ro. Trong quá trình đó, tôi cung cấp một cách phân loại các thất bại của việc quản lý rủi ro. Để kiểm tra thất bại quản lý rủi ro cụ thể, tôi quay trở lại những kinh nghiệm của quỹ bảo trợ LTCM – Long Term Capital Management vào năm 1998 để phân tích làm thế nào người ta có thể kết luận rằng sự thất bại của LTCM là do thất bại của việc quản lý rủi ro hay không. Sau đó tôi khái quát hóa từ ví dụ đó để mô tả những gì tạo ra thất bại trong quản lý rủi ro và những gì không. Tôi sẽ giới thiệu một số sự kiện được xem như là thất bại của quản lý rủi ro trong các sự kiện tài chính thực sự không phải là sự thất bại của việc quản lý rủi ro, nhưng cùng thời điểm đó, tôi có thể phân tích nhiều cách thức khác nhau mà ở đó quản trị rủi ro có thể gặp thất bại. Sau đó tôi trả lời các câu hỏi rằng liệu những bài học từ thất bại của quản lý rủi ro có thể được sử dụng để giúp cải thiện việc thực hành quản lý rủi ro. Trong phần cuối của bài viết này, tôi sẽ thảo luận một cách tiếp cận về quản lý rủi ro có thể cho phép các tổ chức quản lý rủi ro tốt hơn chẳng hạn như để đối phó với những đe dọa trong cuộc khủng hoảng cho vay dưới chuẩn. Sự sụp đổ của Quỹ quản lý vốn dài hạn của Long -Term (LTCM) có phải là một thất bại của quản lý rủi ro hay không? Câu chuyện của quỹ quản lý vốn dài hạn LTCM khá nổi tiếng 2 . Năm 1994, cựu thương nhân Salomon Brothers và hai người mà sau này đã đoạt giải Nobel bắt đầu một quỹ phòng hộ - Quỹ 2 Nguồn dữ liệu công cộng tốt nhất cho LTCM là một bộ sưu tập bốn bài nghiên cứu của André Perold công bố trong năm 1999, Long-Term Capital Management (A) - (D), có sẵn trong các tài liệu của trường Harvard. Nhiều cuốn sách đã được viết về LTCM. Một số số liệu được sử dụng trong bài viết này đến từ Roger Lowenstein:Khi thiên tài không thành côn, Sự lên xuống của Quỹ quản lý các nguồn vốn dài hạn, Random House, 2000. Trang 2 QUẢN TRỊ RỦI RO TÀI CHÍNH 2012 quản lý vốn dài hạn – LTCM. LTCM là công ty quản lý quỹ. Quỹ đã có những thành quả tốt trong suốt quãng thời gian hoạt động: nhà đầu tư kiếm được khoảng 20% trong 10 tháng vào năm 1994, 43% trong năm 1995, 41% vào năm 1996, và 17% vào năm 1997. Trong tháng tám và tháng chín năm 1998, theo mặc định của Nga về đồng rúp mệnh danh nợ, thị trường vốn thế giới đang trong cuộc khủng hoảng và quỹ phòng hộ LTCM mất hầu hết số vốn của mình. Trước khi sụp đổ, LTCM đã có vốn đạt đến gần 5 tỷ USD, tài sản vượt quá 100 tỷ USD, và có các sản phẩm tài chính với số tiền danh nghĩa vượt quá 1 nghìn tỷ USD. Đến giữa tháng chín, lượng vốn của LTCM giảm hơn 3,5 tỷ USD và Ngân hàng Dự trữ Liên bang New York phải phối hợp giải cứu bằng các tổ chức tài chính tư nhân để có thể bơm 3,65 tỷ USD vào trong quỹ. Việc mất hơn 70% lượng vốn có phải chính là biểu hiện của một thất bại trong quản lý rủi ro? Có phải một sự thất thoát mà cần phải có sự giải cứu của ngân hàng bằng việc bơm thêm một lượng vốn mới là 3.65 tỷ USD là một thất bại của việc quản lý rủi ro hay không? Điều này cho thấy không phải là dễ dàng để trả lời những câu hỏi này. Để xác định một thất bại của việc quản lý rủi ro, đầu tiên phải xác định vai trò của quản lý rủi ro. Trong một công ty điển hình, vai trò của quản lý rủi ro là lần đầu tiên để đánh giá những rủi ro mà công ty đang phải đối mặt, truyền đạt những rủi ro đó cho những người thực hiện quyết định chấp nhận rủi ro cho công ty, và cuối cùng là để quản lý và giám sát những rủi ro để đảm bảo rằng công ty chỉ chịu những rủi ro đã được quản lý và hội đồng quản trị muốn chấp nhận những rủi ro này. Nói chung, một công ty sẽ định ra một biện pháp đo lường rủi ro mà nó sẽ tập trung vào các tiêu chuẩn đo lường rủi ro bổ sung. Khi đo lường rủi ro cao hơn khả năng chịu đựng của công ty, rủi ro được giảm xuống. Ngoài ra, khi đo lường rủi ro là quá thấp so với khả năng chịu đựng của công ty, công ty làm tăng rủi ro gặp phải. Vì các doanh nghiệp thường quan tâm nhiều hơn đến những tổn thất bất ngờ, đo lường rủi ro thường xuyên được sử dụng là Value-at-Risk hoặc VAR, một biện pháp đo lường các tác động tiêu cực của rủi ro. VAR là mức tổn thất tối đa ở một mức độ tin cậy nhất định trong một thời gian nhất định. Do đó, nếu mức độ tin cậy được sử dụng là 95% và một công ty có VAR một ngày 150 triệu USD, công ty đã có 5% cơ hội thua lỗ vượt quá 150 triệu USD trong ngày tới nếu VAR được ước tính một cách chính xác. Biện pháp này có thể được ước tính hàng ngày hoặc trong trong một khoảng thời gian dài. Ngay cả với định nghĩa của chúng ta về vai trò của quản lý rủi ro, lợi nhuận của LTCM không cho chúng tôi biết bất cứ điều gì về việc liệu quản lý rủi ro của nó có thất bại hay không. Để hiểu tại Trang 3 QUẢN TRỊ RỦI RO TÀI CHÍNH 2012 sao, hãy xem xét giả thuyết rất đơn giản. Giả sử rằng bạn ở trong tình cảnh của các nhà quản lý của LTCM vào tháng 1 năm 1998 có cơ hội để đầu tư tổng thể như sau: có 99% cơ hội sản xuất và đạt lợi nhuận trước các loại phí 25% và 1% cơ hội thua lỗ 70% trong năm tới. Mặc dù ví dụ này là giả thuyết, nó cho thấy 1 cái nhìn tươi sáng trong lợi nhuận của LTCM và đó là những gì mà LTCM đã nói với các nhà đầu tư. Đầu tiên, trong hai năm quỹ thu được hơn 50% lợi nhận trước các khoản phí, do đó khoản lợi nhuận 25% không có vẻ gì là không hợp lý. Thứ hai, thực chất ở đây việc phải đối mặt với một khoản lỗ 70% chỉ có xác suất xảy ra 1 năm trong suốt khoảng thời gian 100 năm. 3 Giả sử rằng các quỹ có lợi nhuận cao hay không phụ thuộc vào việc tung đồng tiền xu, do đó quỹ có thể phải đối mặt với toàn bộ những rủi ro thay đổi toàn cầu về mặt kinh tế cho các nhà đầu tư. Với ví dụ giả định này, lợi nhuận kỳ vọng trên quỹ sau đó sẽ có được 24,05%. Như vậy lợi nhuận kỳ vọng được dự kiến cho quỹ hoặc cho bất kỳ nhà đầu tư nào cũng sẽ có nguy cơ đối mặt với các rủi ro mang tính toàn cầu theo các giả định của tôi. Nếu các nhà quản lý đã có cơ hội để tiếp tục lặp đi lặp lại khoản đầu tư này, 99 năm trong số 100 năm họ đã có thể kiếm được 25% lợi nhuận trước các khoản phí và điều đó dường như đã trở thành một thông lệ - một con số kỳ vọng (số phận) của các khoản đầu tư. Trong ví dụ giả thuyết của tôi, khi các nhà quản lý của các quỹ (đối tác) lựa chọn, họ biết sự phân bố thực sự của các kết quả có thể có của quỹ. Do đó, họ biết phân phối lợi nhuận thu được và các khoản mất mát một cách hoàn hảo – những nhà quản lý rủi ro có thể đã nhận được một huy chương vàng cho những việc làm của họ. Tuy nhiên, giả sử các kết quả xấu xảy ra. Trong trường hợp này, quỹ sẽ có một số tiêu đề được nêu ra về khoản lỗ 3,5 tỷ USD. Một số sẽ cho rằng các rủi ro của quỹ không được quản lý tốt. Tuy nhiên, trên thực tế, quản lý rủi ro không có thể được cải thiện trong trường hợp này. Các nhà quản lý biết chính xác những rủi ro mà họ phải đối mặt và họ đã quyết định chấp nhận nó. Vì vậy, không có nghĩa là đây là một thất bại của quản lý rủi ro. Trong bài nghiên cứu trước đây, chỉ một luận cứ có thể có đó là nhà quản lý chấp nhận rủi ro mà họ không nên chấp nhận, nhưng đó không phải là một vấn đề về quản lý rủi ro cho đến khi những rủi ro được hiểu đúng. Đúng hơn, nó là một vấn đề đánh giá các chi phí tổn thất so với lợi ích thu được từ các khoản lợi nhuận lớn. 3 Xem Lowenstein, trang 63. Trang 4 QUẢN TRỊ RỦI RO TÀI CHÍNH 2012 Quyết định liệu có nên chấp nhận một nguy cơ đã biết không phải là một quyết định của các nhà quản lý rủi ro. Quyết định này phụ thuộc vào việc chấp nhận rủi ro của một tổ chức. Tuy nhiên, hạn chế tác động của các rủi ro là quyết định của hội đồng quản trị và các nhà quản lý hàng đầu. Quyết định đó là mục tiêu chiến lược của doanh nghiệp và làm thế nào nó có thể tạo ra giá trị cho các cổ đông. Một quyết định để chấp nhận một rủi ro đã biết có thể đem đến một sự yếu kém, ngay cả tại thời điểm mà nó đã được tạo ra, kỳ vọng là đạt sự tăng trưởng của cổ đông và vì thế đây là cách đạt được lợi ích cao nhất cho các cổ đông. Trong trường hợp của LTCM, có thể được lập luận rằng chi phí mất 3,5 tỷ USD cho các nhà đầu tư của LTCM - cụ thể là không có chi phí bổ sung ngoài sự mất mát tiền tệ trực tiếp. Tuy nhiên, đối với hầu hết các công ty, những tổn thất lớn có này là các tổn thất vô ích. Các tổn thất vô ích là nền tảng của lý thuyết tài chính quản lý rủi ro: tại sao quản lý rủi ro làm gia tăng giá trị cổ đông 4 . Nếu một tổ chức tài chính có một mất mát lớn, một doanh nghiệp cũng có thể, ví dụ, phải sắp xếp đầu tư trở lại vì bị hạn chế tài chính, phải bán tài sản tại các thị trường không thuận lợi, mất nhân viên tốt vì họ lo lắng cho tiền thưởng của mình, mất khách hàng lo ngại về khoảng cách của doanh nghiệp hoặc không có đủ nguồn lực để giúp đỡ khách hàng và phải đối mặt với việc tăng cường giám sát từ các nhà quản lý. Trong bất kỳ tổ chức nào, hội đồng quản trị và các nhà quản lý hàng đầu phải chỉ ra các khoản tổn thất vô ích của các khoản lỗ lớn khi đưa ra quyết định có thể tạo ra nguy cơ thua lỗ lớn. Nhà quản lý rủi ro có thể ước tính liệu một hành động đem lại lợi nhuận cho công ty có đối mặt với rủi ro bởi vì họ có thể đánh giá bao nhiêu vốn là cần thiết cho hoạt động của doanh nghiệp. 5 Tuy nhiên, một hành động không đem lại lợi nhuận tương ứng với một mức độ rủi ro có thể trở thành lợi nhuận nếu sức hấp dẫn rủi ro của công ty tăng vì nó chỉ cần một lượng vốn ít để hoạt động. Liệu chấp nhận một rủi ro lớn có quan trọng cho một tổ chức phụ thuộc vào chiến lược của công ty đó. Quản lý rủi ro không thiết lập chiến lược. Giả sử một công ty thiết lập việc chấp nhận rủi ro của mình bằng cách lựa chọn một bảng đánh giá tín dụng mục tiêu. Như vậy một cách tiếp 4 Xem René M. Stulz, Quản lý rủi ro và Derivatives, Thompson xuất bản năm 2003 5 Bài viết của tôi với Brian Nocco, Quản lý rủi ro doanh nghiệp: Lý thuyết và thực hành, Tạp chí Ứng dụng Tài chính doanh nghiệp, mùa thu năm 2006, v18 (8), 8-20, mô tả các nguyên tắc quan trọng của quản lý rủi ro doanh nghiệp, các vấn đề phát sinh trong việc thực hiện của nó, và vai trò của việc phân bổ vốn. Trang 5 QUẢN TRỊ RỦI RO TÀI CHÍNH 2012 cận được thành lập. Sau khi xếp hạng tín dụng được chọn, có nhiều kết hợp rủi ro và vốn có thể đạt được mục tiêu đề ra. Đối với một sự lựa chọn đòn bẩy, công ty không có nhiều sự lựa chọn trong việc lựa chọn mức độ rủi ro nếu nó muốn đạt được mức mục tiêu đề ra. Tuy nhiên, nó cũng có những cơ hội tốt, công ty có thể chọn để có ít đòn bẩy để nó có thể chịu nhiều rủi ro hơn hoặc nó có thể chọn để khởi hành từ mục tiêu xếp hạng tín dụng của mình. LTCM là một ví dụ điển hình về chiến lược như vậy. Vào mùa thu năm 1997, các nhà quản lý LTCM kết luận rằng họ không muốn quản lý một doanh nghiệp có thu nhập 17% cho các nhà đầu tư, đó là những gì các nhà đầu tư của họ đã thu được trong năm. Thay vào đó, họ muốn lợi nhuận cao hơn mức đã đạt được trong năm 1995 và 1996. Vào cuối năm 1997, LTCM đã có vốn đầu tư 7,4 tỷ USD nhưng đã quyết định trả lại khoảng 36% vốn cho các nhà đầu tư của mình. Với ít vốn, LTCM vẫn có thể thực hiện các hoạt động thương mại như bình thường. Tuy nhiên, hiện tại, để thực hiện họ phải vay nhiều hơn và do đó phải tăng đòn bẩy. Bằng cách tăng cường tác dụng của đòn bẩy, nó có thể làm tăng lợi nhuận cho các cổ đông của mình nếu mọi thứ đi đúng theo hướng của những kinh nghiệm trước đây. Vậy việc gia tăng đòn bẩy có là một quyết định quản lý rủi ro tồi? Trong ví dụ của tôi, các đối tác của LTCM biết những rủi ro và lợi ích khi làm như vậy. Trong ngôn ngữ kinh điển kinh tế tài chính, thực hiện gia tăng đòn bẩy là một quyết định tích cực đến NPV, nhưng rõ ràng bài báo cáo trước đây là một quyết định tốn kém vì nó có nghĩa rằng khi tài sản giảm giá trị, giá trị vốn của quỹ đầu giảm nhanh hơn so với khi sử dụng ít đòn bẩy tài chính. Hiện đã có nhiều cuộc thảo luận về các động cơ các quản lý cấp cao trong suốt cuộc khủng hoảng tín dụng, các nhà bình luận khác nhau cho rằng một phần của vấn đề là nhà quản lý đã được khuyến khích để chấp nhận quá nhiều rủi ro. Điều này cũng có thể là tốt, nhưng trước khi đưa ra kết luận, không nên quên rằng các nhà kinh tế tài chính đã lập luận trong nhiều thập kỷ rằng phải khuyến khích các nhà quản lý đứng trên quan điểm phù hợp với các cổ đông khi nhà quản lý nắm giữ một lượng lớn vốn cổ phần của doanh nghiệp. Các nhà quản lý hàng đầu sở hữu hàng trăm triệu đô la vốn chủ sở hữu của Bear Stearns và Lehman với khoản thù lao chính là giá trị của những công ty này. Tương tự như vậy, các đối tác chung của LTCM đã có gần 2 tỷ USD đầu tư vào quỹ đầu năm 1998. Nếu như sở hữu vốn cổ phần không khuyến khích những người quản lý có thể đạt được các quyết định đúng đắn cho các cổ đông, chuyện gì sẽ xảy ra? Trang 6 QUẢN TRỊ RỦI RO TÀI CHÍNH 2012 Tóm lại, quản lý rủi ro không ngăn chặn thiệt hại. Với việc quản lý rủi ro tốt, những khoản tổn thất lớn có thể được nhìn thấy khi những người ra quyết định chấp nhận rủi ro kết luận rằng việc chấp nhận những rủi ro lớn đã được xác định sẽ làm tăng giá trị doanh nghiệp. Một loại hình thất bại trong quản lý rủi ro. Làm thế nào mà quản lý rủi ro có thể đi sai? Cách chúng tôi mô tả vai trò của quản lý rủi ro gợi ý một số cách thức mà quản lý rủi ro có thể đi sai. Chúng tôi bắt đầu bằng cách nói rằng bước đầu tiên trong việc quản lý rủi ro là để đo lường rủi ro. Bây giờ, giả sử việc đo lường đúng rủi ro được áp dụng cho tình hình của doanh nghiệp. Biện pháp này có thể là VAR – đo lường các tác động tiêu cực của rủi ro hoặc có thể là một phương pháp đo lường khác. Hai loại sai lầm có thể mắc phải trong việc đo lường rủi ro: rủi ro đã được biết đến có thể không được đo lường và một số rủi ro có thể bị bỏ qua, hoặc vì họ không biết hoặc xem như là không trọng yếu. Một khi rủi ro được đánh giá, phải thông báo cho lãnh đạo của công ty. Thất bại trong việc truyền tải rủi ro đến nhà quản lý cũng là một thất bại của quản lý rủi ro. Sau khi ban lãnh quyết định các loại rủi ro có thể chấp nhận, nhà quản lý rủi ro phải đảm bảo rằng doanh nghiệp sẽ đón nhận các rủi ro này. Nói cách khác, nhà quản lý rủi ro phải quản lý rủi ro của công ty, một nhiệm vụ liên quan đến việc xác định các hành động làm giảm nhẹ giảm nhẹ rủi ro một cách thích hợp, bảo hiểm rủi ro, và từ chối một số đề xuất giao dịch thương mại hoặc các dự án. Cuối cùng, quản lý rủi ro của một công ty có thể không đạt được hiệu quả áp dụng được các biện pháp đo lường rủi ro thích hợp. Với quan điểm này, có sáu loại thất bại của việc quản lý rủi ro: 1. Không đo lường các nguy cơ đã được nhận biết 2. Thất bại trong việc đón nhận các rủi ro 3. Thất bại trong việc truyền tải rủi ro đến những nhà người quản lý cấp cao 4. Thất bại trong giám sát rủi ro 5. Thất bại trong quản lý rủi ro 6. Thất bại trong việc sử dụng các công cụ đo lường rủi ro thích hợp Chúng tôi sẽ thảo luận lần lượt về mỗi loại thất bại này Không đo lường các rủi ro nhận diện được. Trang 7 QUẢN TRỊ RỦI RO TÀI CHÍNH 2012 Trong ví dụ về LTCM, việc đo lường sai rủi ro có thể có các dạng khác nhau. Khi đo lường rủi ro, người quản trị rủi ro cố gắng để hiểu được việc phân phối nguồn lợi nhuận giữ lại. Với ví dụ đơn giản của chúng tôi, việc phân phối này chính là phân phối nhị thức, kết quả của việc tung ra một lượng tiền lớn. Nhà quản trị rủi ro có thể mắc sai lầm trong việc đánh giá xác suất của việc thua lỗ hay phạm vi thua lỗ nếu xảy ra. Tuy nhiên, ngoài ra, họ còn có thể phân phối sai. Hơn nữa, các tổ chức tài chính có nhiều vị thế khác nhau, mỗi vị thế sẽ có một khoản lợi nhuận giữ lại từ sự phân phối, nhưng những phần giữ lại liên quan đến vị thế và mối quan hệ có thể được đánh giá không chính xác – đó là một cách đơn giản để đưa ra các mối tương quan về việc đo lường sai. Các mối tương quan khá quan trọng trong quản trị rủi ro bởi vì lợi nhuận được đa dạng hóa giảm khi các mối tương quan gia tăng. Với ví dụ về LTCM, đó có thể là 1 khoản lỗ thật sự 70%, cao hơn 1%, trong khi báo cáo chỉ 25%. Trong trường hợp này, lợi nhuận giữ lại mong đợi của LTCM trong giả thuyết của tác giả là 1.25%. Vào thời điểm đó, những nhà đầu tư có thể thu được khoản lợi nhuận cao hơn mong đợi bằng cách đầu tư vào T-bills. Trường hợp này, sai lầm của quản trị rủi ro là đánh giá lại xác suất mức độ xấu ở mức 1% thay vì 25% - sẽ mang lại trở ngại cho nguồn vốn vì điều đó sẽ dẫn đến việc thực hiện một giao dịch mà giá trị của nó đã bị hủy trước đó. Giả sử LTCM đã mắc sai lầm như thảo luận trên. Chúng ta sẽ biết điều này như thế nào? Chúng ta không thể xác định việc mắc sai lầm như trên vì LTCM đã mất 70% chỉ 1 lần. Để mất 70%, nó có thể làm như thế cho dù xác suất thua lỗ là 1% hay 25%. Thực ra, dựa trên các giả thuyết trong ví dụ, chúng ta có thể học được gì từ việc LTCM thua lỗ 70% khi mà có sai lầm quản trị. Có thể là như thế vì vào tháng 1 năm 1998, xác suất thua lỗ là vô cùng lớn. Nó có thể là một trong những sự kiện sau 100 năm hay 1 trong 4 sự kiện cho danh mục thương mại mà họ đã theo đuổi. Một sai lầm rủi ro quản trị khác có thể xảy ra nếu như sự phân phối không phải là nhị thức nhưng là một sự phân phối khác hoàn toàn. Ví du, cùng với giả thuyết như cũ, sẽ có 1% cơ hội của 70% lỗ và có 9% cơ hội của 100% lỗ. Trong trường hợp này, lợi nhuận mong đợi là 12.8%, nhưng sẽ có một xác suất không bình thường. Khi một tổ chức có nhiều vị thế hay dự án, rủi ro vị thế phụ thuộc vào những rủi ro của các vị thế hay dự án khác nhau mà có liên quan. Nếu như sự tương quan giữa các vị thế, dự án là cao, điều đó Trang 8 QUẢN TRỊ RỦI RO TÀI CHÍNH 2012 có nghĩa là tất cả các hoạt động của công ty hoạt động kém cùng một lúc, do đó sẽ dẫn đến xác suất thua lỗ cao hơn. Những mối tương quan này có thể khó khăn để đánh giá và họ sẽ thay đổi theo thời gian, vào những thời điểm bất ngờ. Một đối tác của LTCM mô tả khó khăn mà họ đối mặt vào tháng 8 và tháng 9 là mối tương quan học cho là nhỏ nhưng đột nhiên trở nên lớn. Với quan điểm này, các mối tương quan sẽ không thể ước tính được. Như chúng ta đã biết trong lĩnh vực tài chính, những mối tương quan sẽ tăng trong giai đoạn khủng hoảng. Việc không thể đánh giá đúng các mối tương quan sẽ dẫn đến việc đánh giá sai rủi ro trong danh mục đầu tư ở các công ty. Vấn đề không đo lường được các mối tương quan là khá, tuy nhiên, nếu các mối tương quan là ngẫu nhiên và thỉnh thoảng xuất hiện các khoảng lỗ lớn không mong đợi như ví dụ. Trong trường hợp này, nhà quản trị rủi ro có thể không mong đợi để biết được các mối tương quan sẽ là gì, nhưng sự đánh giá của họ về rủi ro trong danh mục đầu tư của công ty sẽ phụ thuộc vào sự phỏng đoán về sự phân phối của các mối tương quan. Trong trường hợp này, có thể nhận ra các mối tương quan là khác nhau so với giá trị mong đợi và vì thế có thể sẽ không có sự thất bại trong quản trị rủi ro. Khi các rủi ro được nhận diện, kỹ thuật thống kê được sử dụng để phỏng đoán sự phân phối của các rủi ro. Phương pháp này được thực hiện tốt khi mang có nhiều dữ kiệu và khi nó được tin tưởng rằng lợi nhuận giữ lại sẽ có cùng phương pháp thống kê trong tương lai cũng như đã làm trong quá khứ. Do vậy, khi mà nhà quản trị rủi ro muốn ước lượng sự biến động của các cổ phiếu có tính thanh khoản. Cô ta sẽ có hàng trăm dữ liệu chỉ ra sự phù hợp với mô hình. Trong hầu hết các trường hợp, nhà quản lý sẽ có một mô hình tốt nhất về sự biến động trên. Dữ liệu cũ của từng thời điểm ít được sử dụng vì đối với các rủi ro đã nhận diện được không thể hiện được chính nó trong quá khứ. Ví dụ, với những cuộc khủng hoảng thấp, không có dữ liệu lịch sử của việc suy giảm trong thị trường bất động sản mà là sự nổi bật của các loại chứng khoán thế chấp. Trong tình hình như thế, việc nghiên cứu thống kê đo lường các rủi ro không thể được thực hiện bằng cách sử dụng dữ liệu lịch sử vì sự sụt giảm rủi ro trong giá bất động sản không phản ánh được giá trị của nó. Với những trường hợp như thế, thống kê đo lường rủi ro đạt đến giới hạn của nó và quản lý rủi ro đi từ khoa học đến nghệ thuật. Sự hiểu biết về rủi ro liên quan đến việc đánh giá khả năng giảm giá bất động sản và tác động kinh tế của giảm giá chứng khoán. Đánh giá xác Trang 9 QUẢN TRỊ RỦI RO TÀI CHÍNH 2012 suất như vậy có một yếu tố quan trọng của tính chủ quan. Quản trị rủi ro khác nhau có thể đạt được những kết luận rất khác nhau. Có một vấn đề cơ bản với việc đo lường rủi ro khi mà việc đánh giá trở nên chủ quan. Giả sử rằng tất cả các bên tham gia được thiết lập mô hình thống kê như nhau. Khi đó sẽ có một số người không đồng ý. Tuy nhiên, những dự báo chủ quan dễ dàng bị nghi ngờ. Tại sao một nhà quản trị rủi ro nên có một sự hiểu biết về việc giảm giá bất động sản hơn là các chuyên gia trong lĩnh vực bất động sản?. Nếu những chuyên gia trong lĩnh vực bất động sản kết luận rằng sự sụt giảm trong giá là không thể, tại sao một tổ chức lại tin nhận định của nhà quản trị rủi ro người mà muốn bỏ ra một lượng tiền lớn để tìm ra các tác động làm giảm giá. Vì nhà quản trị rủi ro có sự thay đổi trong việc thiết lập mô hình, nó trở nên dễ dàng lôi kéo vào nội bộ bên trong. Vào thời điểm đó, kết quả của 1 công ty phụ thuộc nhiều vào tính chất rủi ro và văn hóa công ty hơn là mô hình quản trị rủi ro. Việc đo lường sai liên quan đến các rủi ro bị bỏ qua. Bỏ qua các rủi ro có thể xảy ra dưới 3 hình thức khác nhau mà có những tác động khác nhau cho một công ty. Đầu tiên, một công ty có thể bỏ qua một rủi ro mặc dù nguy cơ đó được biết đến. Thứ hai, một số người trong công ty biết về nguy cơ, nhưng nguy cơ mà không được đưa vào mô hình rủi ro. Thứ ba, có là một hiện thực của một nguy cơ thực sự không biết. Chúng tôi xem xét các khả năng này lần lượt. Bỏ qua các rủi ro đã biết Chúng ta xem xét lại trường hợp của LTCM. LTCM có thể không tính đưa vào một rủi ro mà nếu thực hiện sẽ gây ra một khoản lỗ lớn. Một ví dụ về khả năng này là như sau. Trước khi Nga vỡ nợ trong nước của nó vào tháng 8 năm 1998, nhiều quỹ đầu tư đã có vị trí khi mà họ mua lại nợ cao của Nga, chống lại nguy cơ rủi ro, và cuối cùng để đối phó với rủi ro tỷ giá. Thật dễ dàng để tin rằng vị thế không có rủi ro. Tuy nhiên, để chống lại rủi ro tiền tệ, các quỹ đã bán rúp để mua USD. Phía bên kia của những người giao dịch thường là các ngân hàng Nga. Khi đã chấp nhận, dường như nó áp đặt một lệnh cấm tạm thời và nhiều người bị sụp đổ, kết quả là các quỹ đầu tư sẽ gặp rủi ro tỷ gia vì các bên tham gia không tuân thủ các quy định đã đưa ra. Nếu họ đưa vào tài khoản rủi Trang 10