Mục lục TÓM TẮT .1 1.GIỚI THIỆU .1 2.LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU LIÊN QUAN 2 2.1.Lạc quan và quá tự tin .2 2.1.1.Sự lạc quan, sự tự tin quá mức và cấu trúc vốn .4 2.2.Định nghĩa cấu trúc vốn 6 2.2.1.Cơ hội đầu tư tương lai 6 2.2.2.Lợi nhuận 6 2.2.3.Giá trị thế chấp và hữu hình của các tài sản .7 2.2.5.Các yếu tố quyết định tiềm năng 7 3.PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU .8 3.1.Đại diện cho sự lạc quan /cả tin – thảo luận lý thuyết .8 3.2.Dữ liệu .11 3.3.Các phương pháp thực nghiệm và thảo luận về phương pháp .12 3.4.Đòn bẩy thị trường và sổ sách (Book and market leverage) 13 3.5.Định nghĩa hoạt động của các biến 14 3.5.1.Quá tự tin / lạc quan .14 3.5.2.Đòn bẩy .15 3.5.3.Các biến khác 15 4.KẾT QUẢ THỰC NGHIỆM .16 4.1.Một số thống kê mô tả .16 4.2.Hồi quy 17 4.3.Kết quả 19 5.KẾT LUẬN 22 Bảng 3: yếu tố quyết định cấu trúc vốn: Hồi quy sử dụng phương pháp hệ thống GMM với các mô hình năng động .28 Bảng 4: Yếu tố quyết định cơ cấu sử dụng vốn theo hệ thống GMM với các mô hình tĩnh 29 Bảng 5: Yếu tố quyết định cơ cấu sử dụng vốn theo hệ thống GMM với các mô hình tĩnh (thay thế đặc điểm kỹ thuật, cho phép hồi quy với các biến nội sinh ) .31 Bảng 6: Những đại diện cho OVER .32 Page 1 Bảng 7: ước lượng hệ số OVER cho những định nghĩa hoạt động khác nhau .33 Page 2 TÓM TẮT Bài nghiên cứu này xem xét các yếu tố quyết định cơ cấu vốn của các công ty, giới thiệu một quan điểm hành vi cái mà nhận được ít sự chú ý trong các tài liệu tài chính thực nghiệm của công ty. Cụ thể, chúng tôi điều tra một giả thuyết trung tâm mà nổi lên từ một tập hợp các lý thuyết phát triển gần đây: các công ty được quản lý bởi nhưng người lạc quan và hoặc những người quá tự tin sẽ chọn cấu trúc tài chính có vốn vay nhiều hơn những người khác. Chúng tôi cho rằng các đại lượng (proxy) khác nhau cho sự lạc quan và hoặc quá tự tin trong quản lý, chủ yếu dựa trên trạng thái của nhà quản lý như một doanh nhân hay không doanh nhân-(ví dụ, nếu người quản lý là người sáng lập của công ty, hay là một người được thuê). Đề xuất này được ủng hộ bởi các lý thuyết và các bằng chứng thực nghiệm xác đáng cho thấy rằng các doanh nhân có xu hướng bộc lộ những sai lệch nhận thức (cognitive biases) thường xuyên hơn nhân viên. Chúng tôi cũng xác định các đại lượng thay thế dựa trên mô hình sở hữu cổ phần của công ty. Ngoài ra, nghiên cứu này bao gồm các yếu tố quyết định tiềm năng của cơ cấu vốn được sử dụng trong nghiên cứu trước đó, theo đề xuất cách tiếp cận của mô hình đánh đổi cấu trúc vốn và lý thuyết trật tự phân hạng. Chúng tôi sử dụng mẫu các công ty của Brazil trên sàn giao dịch chứng khoán Sao Paulo (Bovespa) từ năm 1998 đến 2003 và sử dụng thủ tục ước tính dữ liệu bảng để tính cho nội sinh và các vấn đề tương quan giả tạo (spurious correlation issues). Các phân tích thực nghiệm cho thấy rằng các đại lượng đại diện cho định kiến nhận thức là yếu tố quyết định quan trọng của cơ cấu vốn. Cụ thể, chúng tôi báo cáo một sự liên kết tích cực giữa các đại lượng này và tỷ lệ đòn bẩy, phù hợp với giả thuyết về hành vi của chúng tôi. Chúng tôi cũng tìm thấy các biến giải thích có liên quan khác: lợi nhuận, quy mô, trả cổ tức và tài sản hữu hình, cũng như một số chỉ số khác phản ánh công ty". Kết quả của chúng tôi cho rằng phương pháp tiếp cận hành vi dựa trên nghiên cứu tâm lý con người có thể cung cấp các khoản đóng góp liên quan đến sự hiểu biết về ra quyết định trong công ty. 1. GIỚI THIỆU Bài nghiên cứu tập trung các yếu tố của quyết định tài chính giải quyết vấn đề từ nhiều quan điểm. Trong nhiều trường hợp, các phương pháp tiếp cận lý thuyết khác nhau được bổ sung. Ví dụ, những lợi ích về thuế của các khoản nợ và tác động của đòn bẩy tài chính trong việc giảm thiểu mâu thuẫn về lợi ích giữa các cổ đông bên ngoài và các nhà quản lý trong một công ty có thể được xem trọng một cách đồng thời trong một quyết định liên quan đến cơ cấu vốn lý tưởng của nó. Tuy nhiên, một số các yếu tố quyết định đề cập trong tài liệu này dường như có liên quan nhiều hơn những yếu tố khác trong việc giải thích các mô hình tài chính quan sát thấy. Câu hỏi thực nghiệm này đã thúc đẩy một số lượng ngày càng tăng của các nghiên cứu về cách thiết lập cơ cấu vốn của doanh nghiệp trong thực tế. Tài liệu về chủ đề này đã được chia thành hai dòng lý thuyết (xem, ví dụ, FAMA; FRENCH năm 2002; Shyam Sunder-; Myers, 1999). Dòng lý thuyết đầu tiên tập trung vào các lợi ích và chi phí khác nhau liên quan với đòn bẩy, chẳng hạn như các chi phí dự kiến phá sản, chi phí đại diện (agency cost) của nợ (liên quan đến xung đột lợi ích giữa các trái chủ và cổ đông), lá chắn Page 1 thuế phát sinh từ khấu trừ các khoản thanh toán lãi vay và những ảnh hưởng của đòn bẩy trong hành vi quản lý. Tập hợp những lý luận này được gọi là "Lý thuyết đánh đổi trong cấu trúc vốn" (TOT) (trade–off theory), mặc dù trong thực tế, nó tổng hợp từ nhiều lý thuyết khác biệt nhau. Việc thay thế chính cho các phương pháp tiếp cận của lý thuyết đánh đổi là "lý thuyết trật tự phân hạng" (POT) (pecking order theory), được giới thiệu bởi Myers (1984) và Myers và Majluf (1984). Cách tiếp cận này cho rằng các công ty sẽ có xu hướng theo một trật tự ưu tiên trong việc tìm nguồn tài chính thay thế do sự bất cân xứng thông tin giữa người quản lý và nhà đầu tư bên ngoài. Cụ thể, bởi vì các công ty sẽ có xu hướng tìm kiếm các nguồn tài chính mà ít chịu chi phí của thông tin bất cân xứng, họ sẽ thích quỹ từ vốn kinh doanh của họ với các nguồn tài nguyên nội bộ tạo ra. Họ sẽ chỉ chuyển sang các nguồn bên ngoài khi cần thiết, tốt nhất là ký hợp đồng vay vốn ngân hàng hoặc phát hành chứng khoán nợ. Bán cổ phiếu mới là lựa chọn cuối cùng. Như vậy, trái với TOT, trong bối cảnh của POT không có tỷ lệ nợ tối ưu cho công ty để tìm. Tất cả các phương pháp tiếp cận nói trên tựu chung lại một điểm chung quan trọng nhất, cụ thể là, giả định ngầm rằng những người tham gia thị trường tài chính cũng như những người quản lý công ty luôn luôn hành động một cách hợp lý. Tuy nhiên, một tài liệu đang phát triển và phổ biến rộng rãi về tâm lý và hành vi con người cho thấy rằng hầu hết mọi người, kể cả nhà đầu tư và nhà quản lý, có những giới hạn quan trọng trong quá trình nhận thức của họ và có xu hướng phát triển sai lệch hành vi (behavioral biases) mà có thể ảnh hưởng đến quyết định của họ. Nghiên cứu này khảo sát ảnh hưởng tích cực của hai mối liên quan gần nhất đến những thành sai lệch nhận thức mà được ghi nhận trong nghiên cứu hành vi là lạc quan và quá tự, trên các quyết định cấu trúc vốn của một công ty. Các nghiên cứu lý thuyết về tài chính hành vi doanh nghiệp gần đây cho thấy rằng những sai lệch này ảnh hưởng đáng kể đến khoản đầu tư và các quyết định tài trợ được thực hiện bởi các nhà quản lý doanh nghiệp. Trong thực tế, một trong những dự đoán mạnh mẽ nổi lên từ cơ thể của lý thuyết này: những nhà quản lý lạc quan và / hoặc quá tự tin (hoặc gọi tắt là "thành kiến") sẽ chọn tỷ lệ đòn bẩy cao hơn cho các công ty của họ hơn là họ sẽ làm nếu họ đã được "hợp lý" (hoặc không thành kiến). Do đó, những định kiến có thể xếp hạng trong số những yếu tố quyết định cơ cấu vốn. Nghiên cứu này cung cấp một trong các bài kiểm tra thực nghiệm đầu tiên của giả thuyết này, đồng thời, trình bày bằng chứng mới về những yếu tố tốt hơn giải thích mức độ đòn bẩy quan sát được, sử dụng mẫu của các công ty đại chúng ở Brazil. Bài viết có cấu trúc như sau: Mục 2 trình bày các tài liệu liên quan và các lý thuyết để thực hiện các công việc thực nghiệm và Phần 3 thảo luận về các chiến lược thực nghiệm đã được thông qua. Phần 4 bàn về các kết quả chính và Phần 5 trình bày kết luận. 2. LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU LIÊN QUAN 2.1. Lạc quan và quá tự tin Theo De Bondt và Thaler (1995, p. 389): “Có thể một phát hiện thiết thực nhất về sự suy xét tâm lý là sự quá tự tin của con người”. Even Mark Rubinstein (2001, p. 17), một nhà nghiên cứu lỗi lạc, người chống lại mô hình hợp lý trong tài chính, thừa nhận: “[…] trong một thời gian dài, tôi tin chắc rằng các nhà đầu tư quá tự tin. Chắc chắn, nhà đầu tư trung bình tin là anh ta thông Page 2 minh hơn các nhà đầu tư trung bình khác.” Ngày nay, có hàng trăm nghiên cứu của các nhà tâm lý, các nhà nghiên cứu hành vi con người nghiên cứu về hiện tượng nhận thức và một vấn đề liên quan chặt chẽ khác: sự ảo tưởng. Tính quá tự tin đã được xác định trong nhiều bối cảnh khác nhau. Alpert và Raiffa (1969) và Fischhoff và các cộng sự (1977) dẫn đường bằng hai nghiên cứu thực nghiệm có ảnh hưởng mạnh sau này. Họ xác nhận rằng những người tham gia trong cuộc nghiên cứu của họ đã thể hiện tính quá tự tin trong việc chắc chắn những dự đoán chủ quan của mình về những con số không chắc chắn, tin rằng họ thì đúng nhiều lần hơn những gì thực sự họ làm được. Nghiên cứu này manh nha cho các nghiên cứu khác như các nghiên cứu giải thích về khuynh hướng chung của con người là quá tự tin dẫn đến lỗi trong việc xác định xác suất (xem LICHTENSTEIN và các cộng sự, 1982; BRENNER và các cộng sự, 1996). Một cách tổng quát hơn, tính quá tự tin có thể cũng kết hợp với khuynh hướng đánh giá quá cao của con người về kỹ năng và kiến thức của chính họ và/hoặc chất lượng và sự chính xác của thông tin họ có được. Nghiên cứu về “ảo tưởng tích cực” chỉ ra rằng hầu hết mọi người có xu hướng nghĩ họ tốt hơn người khác hoặc trên mức trung bình về những thuộc tính khác nhau, những thuộc tính đó là thuộc tính xã hội, đạo đức (họ nghĩ họ thành thật hơn người khác) hoặc các kỹ năng cụ thể, như hầu hết các tài xế lái xe tin rằng kỹ năng lái xe của họ rất giỏi (SVENSON, 1981; TAYLOR; BROWN, 1988; ALICKE và cộng sự, 1995). Một hướng nghiên cứu khác tập trung vào xu hướng lạc quan, cái mà có quan hệ chặt chẽ với sự tự tin quá mức. Một số nghiên cứu tiên phong được cho là của Weistein (1980; 1982). Những người tham gia cuộc nghiên cứu của Ông kiên định đánh giá rằng khả năng họ trải qua các việc một cách hiệu quả trong cuộc sống là trên mức trung bình, đó là, cao hơn khả năng thành công khi họ kết hợp cùng các đồng nghiệp. Tương tự như vậy, nói chung, những người tham gia nghiên cứu nghĩ rằng khả năng họ trải qua các kinh nghiệm tiêu cực là thấp hơn mức trung bình và, cụ thể, họ có xu hướng đánh giá quá thấp sự nhạy cảm của họ đối với tình trạng vấn đề. Kunda (1987) đưa ra những dẫn chứng sâu hơn về sự lạc quan trong đại đa số người dân. Có nhiều lý do thuyết phục để tin tưởng rằng các nhà quản trị và các nhà kinh tế thì nhạy cảm đối với sự tự tin quá mức và sự lạc quan quá mức. Đầu tiên, khi các cá nhân nhìn chung có xu hướng đánh giá cao khả năng của họ, họ sẽ thể hiện sự quá tự tin và lạc quan về những kết quả không chắc chắn mà họ nghĩ họ có thể kiểm soát được (WEINSTEIN, 1980). March và Shapira (1987), lần lượt, tranh luận rằng các nhà quản trị, sau khi lựa chọn các dự án đầu tư, họ sẽ chịu trách nhiệm, trở thành nạn nhân thường xuyên của cái gọi là “ảo tưởng kiểm soát” (illusion of control), đánh giá thấp khả năng thất bại, Fischhoff và cộng sự (1977) và Lichtenstein và cộng sự (1982), báo cáo tìm ra rằng mức độ tự tin quá mức trong cuộc nghiên cứu này nhìn chung cao hơn khi những người tham gia trả lời các câu hỏi có độ khó cao. Thật vậy, sự quá tự tin có xu hướng biến mất khi các câu hỏi quá đễ và các việc liên quan hoàn toàn có thể đoán trước được và lặp đi lặp lại, kết hợp với sự phản hồi nhanh và chính xác về các kết quả của họ. Các quyết định tập thể chính (ví dụ: lựa chọn dự án đầu tư) chắc chắn được xếp vào danh mục công việc có độ phức tạp Page 3 cao với sự phản hồi chậm và thường là mơ hồ. Người ta quá tự tin vào kỹ năng của họ và việc đánh giá thấp những rủi ro vốn có trong công việc họ làm và, vì vậy, có khuynh hướng thể hiện hành động khác thường tích cực hoặc tiêu cực. Những người nhân viên thành công trong công ty hoặc công việc kinh doanh của chính họ sẽ kết thúc với vị trí quản lý cao. Theo một lý do tương tự, Goel và Thakor (2002) lập mô hình lựa chọn người đứng đầu trong các tổ chức. Một kết luận của các phân tích này là việc cạnh tranh giành vị trí quản lý bao gồm cả việc đưa ra các quyết định mang tính rủi ro hơn. Trong bối cảnh này, những ứng viên quá tự tin có ưu thế hơn những ứng viên khác, với khả năng lớn đạt được các vị chí cao nhất trong công ty. Do đó, các nhà quản trị có sự tự tin quá mức không những tồn tại lâu hơn trong môi trường tập thể, mà còn có thể thành công và giữ những vị trí quản trị ở chừng mực nào đó. Hơn nữa, một xu hướng được dẫn chứng đủ tài liệu trong các nghiên cứu về tâm lý trước đó, được biết đến là xu hướng tự trao quyền (MILLER; ROSS, 1975; NISBETT; ROSS, 1980), bao gồm những người có được rất nhiều uy tín từ những việc họ đảm trách nhưng lại thừa nhận rất ít trách nhiệm của những thất bại đôi khi xảy ra. Bài học xu hướng này được sử dụng như là một giả định chính trong mô hình của Gervais và Odean (2001), mô hình này cho rằng những nhà kinh doanh thành công trên thị trường chứng khoán có xu hướng tự tin quá mức về kỹ năng và kiến thức của họ. Lý do này có thể được áp dụng trong trường hợp tập thể để củng cố cho giả thiết rằng những nhà quản trị đi lên những vị trí cao có thể trở lên quá tự tin trong quá trình làm việc bởi sự phóng đại cho là sự thành công là do năng lực của chính họ (GERVAIS và cộng sự, 2003). Gervais và cộng sự (2003) cũng đưa ra quan điểm rằng các nhà quản trị có thể quá tự tin hơn tập thể chung vì xu hướng chọn lọc. Theo tác giả, người mà quá tự tin và lạc quan về viễn cảnh nghề nghiệp có cơ hội lớn hơn để ứng cử vào các vị trí quản trị có sự cạnh tranh cao. Các công ty có thể cũng lựa chọn những người với những phẩm chất như vậy nếu chúng được nhận biết như là một khả năng lớn. Thậm chí có thể là các ứng viên với những xu hướng như vậy thì được ưu thích hơn, như được đưa ra bởi mô hình Gervais và cộng sự (2003). 2.1.1. Sự lạc quan, sự tự tin quá mức và cấu trúc vốn Việc vận dụng tính lạc quan và tính tự tin quá mức cho các quyết định tập thể hiện nay mới chỉ bắt đầu được tìm hiểu bởi các nhà nghiên cứu tài chính hành vi. Một vài nghiên cứu chú tâm vào những vấn đề từ viễn cảnh của các nhà quản trị tương tác với các nhà đầu tư quá tự tin bên ngoài. Hiện nay chỉ có một số ít các phân tích nổi lên chú trọng vào xu hướng kinh nghiệm của chính các nhà quản trị và cố gắng để hiểu được chúng có thể ánh hưởng đến các quyết định đầu tư và tài chính như thế nào. Baker và cộng sự (2004) đưa ra bình luận về các nghiên cứu mở rộng về cấn đề này. Như đã đề cập ở trên, trong các nghiên cứu tâm lý và hành vi trước đó, tính lạc quan kết hợp với sự nhận thức tích cực một cách quá mức về khả năng các sự kiện thuận lợi sẽ xuất hiện và, đồng thời, đánh giá thấp khả năng xảy ra các sự kiện bất lợi. Tính tự tin quá mức, mặt khác, có thể kết hợp với sự đánh giá quá cao chất lượng và sự chính xác của các thông tin (tín hiệu về khả năng Page 4 xảy ra trong tương lai) có sẵn cho các cá nhân, hoặc, sự đánh giá quá thấp tính bất định của các sự việc không chắc chắn liên quan. Tương tự, tính quá tự tin có thể làm cho một người có lợi thế và có kỹ năng hơn người khác hoặc, có kỹ năng phát biểu khái quát vấn đề, điều đó làm anh ta được đánh giá là “trên mức trung bình”. Trong mô hình đưa ra bởi Heaton (2002), các nhà quản trị lạc quan tin các dự án công ty họ đang thực hiện tốt hơn (về lợi nhuận mong đợi) mức thực tế của các dự án đó. Vì vậy, họ nghĩ rằng các chứng khoán do công ty họ phát hành, trái phiếu hoặc cổ phiếu, một cách logic mà nói thì đã bị định giá thấp bởi các nhà đầu tư bên ngoài (mô hình giả định thị trường vốn hiệu quả). Về bản chất, cổ phiếu là chứng khoán phụ thuộc nhiều nhất vào sự nhận biết chúng được định giá thấp hay cao. Vì vậy, công ty sẽ ưu tiên tài trợ các dự án bằng nguồn vốn nội bộ và, thứ hai, bằng cách phát hành chứng khoán nợ, lựa chọn phát hành mới chứng khoán là kế sách cuối cùng. Các kết quả này giống với rất nhiều lý thuyết khác. Khác so với nhận định ban đầu của Myers (1984) và Myers và Majluf (1984), mặc dù, Heaton (2002) dự đoán các hành vi này sẽ nói lên là các nhà quản trị thì lạc quan hơn, các mặt khác không thay đổi. Một dự đoán tương tự đưa ra bởi Malmendier và Tate (2002; 2003) và Fairchild (2005), cả hai với mô hình lạc quan giống với Heaton (2002). Tuy nhiên, khi tính quá tự tin được đưa thêm vào phân tích, sự phản hồi về xu hướng nhận thức về sự thay đổi lợi nhuận công ty trong tương lai, hành vi trật tự phân hạng có thể không xuất hiện, như đưa ra bởi Hackbarth’s (2004) hoàn thiện lý thuyết hơn. Thật vậy, trong một số trường hợp, việc phát hành cổ phiếu có thể trở thành nguồn tài chính ưu tiên. Nói cách khác, công ty được quản trị bởi sự lạc quan và quá tự tin của cá nhân sẽ không cần thiết phải theo một trật tự phân hạng chuẩn, mặc dù điều này có thể xảy ra như một trường hợp đặc biệt, phụ thuộc vào một xu hướng thường gặp hoặc các xu hướng khác. Vì vậy, đề cập đến các lý thuyết đã có, thứ tự ưu tiên của các nguồn tài chính thì không được áp dụng bởi các nhà quản trị theo xu hướng kinh nghiệm. Mặt khác, một kết quả lý thuyết liên quan tới các quyết định về cấu trúc vốn phù hợp với tất cả các mô hình đã có và nổi lên như là một dự đoán trung tâm của các nghiên cứu lý thuyết. Kết quả đó nói rằng những nhà quản trị theo xu hướng kinh nghiệm, lạc quan và tự tin sẽ lựa chọn sử dụng nợ nhiều hơn so với đồng nghiệp. Bằng trực quan, trong mô hình của Hackbarth (2004), điều này xuất hiện vì nhà quản trị tin rằng công ty sẽ ít gặp các vấn đề khủng hoảng tài chính hơn là mức độ xảy ra thực tế của nó. Vì vậy, anh ta sẽ đánh giá thấp chi phí phá sản và sẽ vay thêm nợ để có thêm khoản lợi từ thuế (hoặc bất kỳ khoản lợi nào cao hơn). Chỉ quan tâm đến xu hướng lạc quan, Fairchild (2004) có được kết luận tương tự trong mô hình bao gồm các thông tin bất cân xứng và mâu thuẫn lợi ích giữa nhà quản trị và các cổ đông bên ngoài. Sự hợp tác tích cực giữa các nhà quản trị lạc quan và quá tự tin và công ty của họ thực sự là dự đoán chủ yếu, rõ ràng của các lý thuyết đề cập ở đây. Page 5 2.2. Định nghĩa cấu trúc vốn Các lý thuyết truyền thống chủ yếu và phần lớn các nghiên cứu thực nghiệm về cấu trúc vốn đã được tổng hợp bởi Harris e Raviv (1991) và, cập nhật hơn, bởi Myers (2003). Một loạt các tranh luận được đưa ra trong các nghiên cứu liên quan đã thúc đẩy mở rộng phạm vi nghiên cứu dành cho các cuộc điều tra thực nghiệm về “quyết định” cấu trúc vốn, mang ý nghĩa các nhân tố nào thực sự liên quan đến việc giải thích cho các mô hình tài chính được tiến hành. Các nghiên cứu này giúp bác bỏ hoặc khẳng định các lý thuyết khác nhau có liên quan và cũng hướng dẫn phát triển các lý thuyết mới. Một số ví dụ điển hình là nghiên cứu của Titman và Wessels (1988), Rajan và Zingales (1995), Fama và French (2002) và Frank và Goyal (2004). Không có một nghiên cứu nào quan tâm đến bất kỳ các lý lẽ dựa trên xu hướng kinh nghiệm khả thi của các nhà quản trị. Tuy nhiên, lý thuyết hành vi được trình bày ở phần trước đã đưa ra luận điểm mạnh mẽ là mức độ lạc quan và quá tự tin của nhà quản trị có thể ảnh hưởng chính đến quyết định nợ hoặc phát hành chứng khoán. Vì vậy, đề xuất của nghiên cứu này là, các xu hướng này nên đặt giữa các quyết định tiềm năng về cấu trúc vốn. Tiếp theo, chúng ta liệt kê danh sách các quyết định tiềm năng về cấu trúc vốn thường sử dụng trong các nghiên cứu trước đây và cũng sẽ đề cập ở đây. 2.2.1. Cơ hội đầu tư tương lai Có ý kiến cho rằng cơ hội đầu tư sinh lợi trong tương lai có thể ảnh hưởng đến quyết định tài trợ doanh nghiệp theo nhiều cách khác nhau. Trong bối cảnh của lý thuyết trật tự phân hạng, các công ty có nhiều cơ hội đầu tư và tin rằng cổ phiếu (và trái phiếu có rủi ro) của họ được định giá thấp thị trường, có thể chọn một cơ cấu vốn với ít nợ. Nếu họ duy trì tỷ lệ nợ cao, họ sẽ bị áp lực phải phân phối dòng tiền mặt quý giá được tạo ra bởi hoạt động kinh doanh của họ và có thể phải đối mặt với sự cần thiết phải phát hành chứng khoán bị đánh giá thấp để tài trợ cho dự án mới. Điều này có thể, lần lượt, làm cho hiệu quả đầu tư thấp. Một phiên bản tĩnh hơn của mô hình trật tự phân hạng, mặt khác, dự đoán rằng các công ty với nhiều cơ hội trong tương lai sẽ có đòn bẩy, điều kiện khác giữ nguyên, bởi vì họ cần thêm tài trợ bên ngoài và việc phát hành nợ được ưu tiên để phát hành cổ phiếu mới (FAMA, FRENCH, 2002, trang 4-5). Lập luận dựa trên xung đột lợi ích giữa các nhà quản lý và cổ đông cũng biện minh cho đòn bẩy thấp hơn của các công ty với cơ hội lợi nhuận kỳ vọng nhiều hơn. Theo Jensen (1986), một trong những lợi ích của đòn bẩy là việc áp dụng một cam kết của các nhà quản lý để quy định về việc phân phối lưu lượng tiền mặt, do đó giảm thiểu vấn đề đầu tư quá mức bởi mong muốn quản lý để "xây dựng đế chế"(build empires) , ví dụ. Tuy nhiên, đối với các công ty có nhiều cơ hội tốt, lợi ích này sẽ ít hơn và đòn bẩy thậm chí có thể gây ra, một lần nữa, hiệu quả đầu tư thấp. Do đó, đối với các công ty này, cơ cấu vốn đầu tư lý tưởng bao gồm tương đối ít nợ (Stulz, 1990). 2.2.2. Lợi nhuận Lợi nhuận các công ty càng nhiều, trong điều kiện khác không đổi, càng tạo ra nhiều hơn các nguồn lực để đầu tư mới. Nếu giám đốc của họ theo trật tư phân hạng, họ sẽ ít có khả năng tìm kiếm nguồn tài chính bên ngoài. Như vậy, trung bình, các tỷ lệ đòn bẩy của công ty sẽ thấp Page 6 (FAMA; FRENCH, 2002). Mặt khác, trong các mô hình đánh đổi cấu trúc vốn, mối quan hệ này là đảo ngược. Nhiều công ty có lợi nhuận ít chịu rủi ro phá sản, trong khi điều kiện khác không đổi. Do đó, chi phí phá sản dự kiến của họ sẽ được khấu trừ và họ có thể sử dụng nhiều hơn các lá chắn thuế được cung cấp bởi nợ, do đó lựa chọn một vị trí của đòn bẩy lớn hơn. 2.2.3. Giá trị thế chấp và hữu hình của các tài sản Tài sản hữu hình, như máy móc, hàng tồn kho, thiết bị, có thể được sử dụng như một tài sản thế chấp trong các khoản vay, làm cho những hoạt động này ít rủi ro cho chủ nợ. Các mô hình bất cân xứng thông tin (Informational asymmetry models) dự đoán rằng các giám đốc thích phát hành chứng khoán ít rủi ro khi tìm nguồn tài trợ bên ngoài. Do đó, các công ty với tương đối nhiều tài sản hữu hình hơn được xem như là tài sản thế chấp nên được nhiều vốn vay. Mặt khác, mô hình dựa trên xung đột lợi ích giữa các nhà quản lý và cổ đông, cho thấy một mối quan hệ ngược lại giữa các biến này. Titman và Wessels (1988) lập luận rằng nó thì khó khăn hơn cho các nhà đầu tư bên ngoài để giám sát tài sản vô hình, làm tăng khả năng tước quyền sở hữu của các nhà quản lý. Một trong những cơ chế để giảm thiểu vấn đề này là phát hành nợ mới, áp đặt một cam kết để phân phối dòng tiền tự do mà nếu không thì có thể được sử dụng không hiệu quả. Vì vậy, các công ty với tương đối nhiều tài sản vô hình có thể chọn mức độ nợ cao hơn như một cách để giảm khả năng tước quyền quản lý. 2.2.4. Kích thước Các nghiên cứu cho rằng xác suất phá sản thấp hơn trong các công ty lớn hơn và rằng, do đó, khả năng chịu nợ của họ cao hơn so với những công ty nhỏ hơn, tất cả những cái khác là như nhau. Mặt khác, chi phí giao dịch cố định có thể làm cổ phiếu mới phát hành không hấp dẫn các công ty nhỏ, kích thích họ phát hành nợ (TITMAN; Wessels, năm 1988, p. 5-6). 2.2.5. Các yếu tố quyết định tiềm năng Các yếu tố quyết định tiềm năng khác của cơ cấu vốn đã được đề xuất trong phần tổng quan và sẽ được được sử dụng trong nghiên cứu này. Ví dụ, nó đã được lập luận rằng tác dụng đòn bẩy nên tương quan nghịch đến mức độ biến động của dòng tiền của công ty; đến lá chắn thuế không có nợ của nó (ví dụ, khối lượng tài sản khấu hao) và mức độ độc đáo của sản phẩm và dịch vụ của công ty. Trong trường hợp khác, có tranh cãi về hướng dự kiến của mối quan hệ giữa đo lường biến số và đòn bẩy. Ví dụ, mô hình trật tự phân hạng đơn giản, dự đoán rằng tỷ lệ thanh toán cao hơn sẽ kết hợp với đòn bẩy cao hơn. Mặt khác, Lý luận của lý thuyết sự đánh đổi cho kết luận ngược lại. Hai bộ khác của yếu tố liên quan tiềm năng bao gồm biến quản trị doanh nghiệp và biến kinh tế vĩ mô. Ví dụ, báo cáo của Frank và Goyal (2004), một mối quan hệ đáng kể giữa tỷ lệ đòn bẩy của công ty và lạm phát dự kiến ở Mỹ. Nó chỉ ra rằng, khi điều kiện khác không đổi, các công ty với thông lệ quản trị tốt hơn đối mặt nhiều điều kiện thuận lợi khi tìm kiếm nguồn tài chính bên ngoài, độc lập với môi trường thể chế của họ. Tại Brazil, Brito và Lima (2005) đưa ra bằng chứng tương thích với các giả thuyết đó. Page 7 3. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 3.1. Đại diện cho sự lạc quan /cả tin – thảo luận lý thuyết Mặc dù một số mô hình nghiên cứu sự lạc quan và cả tin một cách riêng biệt cho mục đích phân tích, nghiên cứu hành vi và tâm lý cho thấy rằng những thành kiến (biases) này liên quan chặt chẽ và có khả năng xuất hiện cùng nhau (TAYLOR; BROWN, 1988). Nói cách khác, một người lạc quan sẽ có xu hướng cả tin và ngược lại. Do đó thông thường, các đại diện cho sự lạc quan và cả tin không cần để giữ được mỗi thành kiến một cách riêng biệt. Hơn nữa, các dự đoán hành vi được thử nghiệm trong nghiên cứu này là như nhau, các thành kiến sẽ được xem xét một cách độc lập. Đương nhiên, những nhận thức sai lệch về sự quan tâm không trực tiếp quan sát được. Vì vậy, chúng ta cần xác định các biến thay thế có tương quan với chúng. Trong nghiên cứu này, chúng tôi đề xuất một định nghĩa hoạt động (Operational definition) cho những thành kiến đó là cái vô hình (novel) trong nghiên cứu tài chính và được dựa trên lý thuyết âm thanh và bằng chứng thực nghiệm, theo đó những người quản lý cũng là những người chủ doanh nghiệp (có nghĩa là, họ quản lý việc kinh doanh của chính mình) có xu hướng rõ ràng lạc quan và cả tin hơn so với người bình thường và so với những người quản lý "không phải là người chủ doanh nghiệp". Để bắt đầu, có bằng chứng là những người quản lý việc kinh doanh của họ hiển thị nhiều hơn xu hướng để thấy những ảo tưởng của sự điều khiển. Trong đó, tài liệu của Evans và Leighton (1989), trong một mẫu bảng với gần 4.000 người đàn ông ở Bắc Mỹ, các người chủ doanh nghiệp tin tưởng mạnh mẽ hơn, so với các thành phần mẫu khác, mà đặc điểm của họ phần lớn phụ thuộc vào hành vi của mình. Tương tự, các tác giả này ghi nhận rằng xác suất của sự bắt đầu hoạt động kinh doanh là cao hơn giữa các cá nhân bày tỏ niềm tin này. Đổi lại, nghiên cứu thực nghiệm, như một trong những nghiên cứu được thực hiện bởi McKenna (1993), cho thấy sự lạc quan không thực tế gắn liền với những ảo tưởng của kiểm soát. Trong một nghiên cứu chuyên đề, Busenitz và Barney (1997) so sánh trực tiếp đặc điểm tâm lý của các người chủ doanh nghiệp với những nhà quản lý làm thuê của các công ty lớn của Mỹ. Trong thực nghiệm điều tra cẩn thận của họ, các tác giả sử dụng một mẫu của 124 người chủ, đó là, cá nhân bắt đầu và quản lý kinh doanh riêng của họ, và 95 nhà quản lý chuyên nghiệp từ các công ty lớn, với trách nhiệm cao hơn. Hai nhận thức sai lệch, bao gồm cả tin, được đo lường thông qua việc áp dụng bảng câu hỏi. Các câu hỏi liên quan đến thiên vị cả tin tương tự như bảng câu hỏi được sử dụng bởi Fischhoff et al. (1977) và nắm bắt lỗi hệ thống trong các hiệu chuẩn của xác suất. Ngay cả sau khi đã kiểm soát các đặc điểm tâm lý, chẳng hạn như mức độ của xu hướng rủi ro; và cá nhân - đặc điểm nhân khẩu học như tuổi tác và giáo dục, Busenitz và Barney (1997) thấy rằng các người chủ doanh nghiệp trong mẫu của họ đã cả tin hơn đáng kể so với các nhà quản lý chuyên nghiệp, có được kết quả thống kê có ý nghĩa ở mức độ cao. Tương tự như vậy, Baron (2000a) chỉ ra bằng chứng cho thấy các người chủ doanh nghiệp (hoặc cá nhân muốn trở thành người chủ DN) đặc biệt lạc quan và cả tin, trong một mẫu bao gồm các người chủ thành lập doanh nghiệp, các Page 8 . 2.1.1 .Sự lạc quan, sự tự tin quá mức và cấu trúc vốn .4 2.2 .Định nghĩa cấu trúc vốn. .6. 4: Yếu tố quyết định cơ cấu sử dụng vốn theo hệ thống GMM với các mô hình tĩnh 29 Bảng 5: Yếu tố quyết định cơ cấu sử dụng vốn theo hệ thống GMM với các