Phòng ngừa rủi ro hiệu quả bằng công cụ tài chính phái sinh và kết quả hoạt động của các công ty IPO trong dài hạn PHÒNG NGỪA RỦI RO HIỆU QUẢ BẰNG CÔNG CỤ TÀI CHÍNH PHÁI SINH VÀ KẾT QUẢ HOẠT ĐỘNG CỦA CÁC CÔNG TY IPO TRONG DÀI HẠN Nhóm 4 – Tài chính doanh nghiệp Đêm 3 TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH VIỆN ĐÀO TẠO SAU ĐẠI HỌC BÀI NGHIÊN CỨU QUẢN TRỊ RỦI RO GVHD Ths. Đinh Thị Thu Hồng Nhóm 4 Lớp Tài chính doanh nghiệp Đêm 3 Khóa 20 Hệ Cao học Phòng ngừa rủi ro hiệu quả bằng công cụ tài chính phái sinh và kết quả hoạt động của các công ty IPO trong dài hạn DANH SÁCH NHÓM  1. Dương Anh Tuấn – Nhóm trưởng 2. Hoàng Thị Hải Vân 3. Nguyễn Thị Hải Yến 4. Phan Phương Linh (K19) Nhóm 4 – Tài chính doanh nghiệp Đêm 3 Phòng ngừa rủi ro hiệu quả bằng công cụ tài chính phái sinh và kết quả hoạt động của các công ty IPO trong dài hạn MỤC LỤC Nhóm 4 – Tài chính doanh nghiệp Đêm 3 Trang 3 Phòng ngừa rủi ro hiệu quả bằng công cụ tài chính phái sinh và kết quả hoạt động của các công ty IPO trong dài hạn Phòng ngừa rủi ro hiệu quả bằng công cụ tài chính phái sinh và kết quả hoạt động của các công ty IPO trong dài hạn Hoa Nguyen Trường kế toán, kinh tế và tài chính Khoa Luật kinh doanh - Đại học Deakin 225 Cao tốc Burwood, Burwood VIC 3125 Úc Ming-Hua Liu* Khoa Luật kinh doanh – Đại học Công nghệ Auckland New Zealand Tóm tắt Chúng tôi khảo sát vai trò của quản lý rủi ro tiền tệ trong doanh nghiệp thông qua việc sử dụng các công cụ tài chính phái sinh làm ảnh hưởng đến kết quả hoạt động trong dài hạn của mẫu các công ty Tài nguyên Úc được công bố từ năm 1994 đến 2004. Chúng tôi tìm thấy bằng chứng rằng các công ty sử dụng công cụ phái sinh thường có kết quả hoạt động tốt hơn công ty không sử dụng công cụ phát sinh trong giai đoạn 5 năm sau khi niêm yết. Các công ty sử dụng công cụ phái sinh không có rủi ro còn sót lại (residual exposures) thì luôn hoạt động tốt hơn các công ty không sử dụng công cụ phái sinh – những công ty từ bỏ phòng ngừa rủi ro tỷ giá hối đoái của mình. Hơn nữa, trong số các công ty sử dụng công cụ phái sinh, các công ty xoay sở để loại bỏ rủi ro tỷ giá có xu hướng hoạt động tốt hơn các công ty từ bỏ sử dụng công cụ phòng ngừa rủi ro mà nó có thể mang lại những rủi ro tỷ giá còn sót lại đáng kể. Kết quả của chúng tôi bổ sung cho các tài liệu hiện hành tranh luận về giá trị nâng cao vai trò của phòng ngừa rủi ro doanh nghiệp thông qua việc sử dụng công cụ tài chính phái sinh. Nhóm 4 – Tài chính doanh nghiệp Đêm 3 Trang 4 Phòng ngừa rủi ro hiệu quả bằng công cụ tài chính phái sinh và kết quả hoạt động của các công ty IPO trong dài hạn Lời cảm ơn: Chúng tôi xin cảm ơn Bill Dimovski đã cung cấp cho chúng tôi dữ liệu IPO. H. Nguyen cũng tỏ lòng biết ơn Trung Tâm Nghiên Cứu Các Thị Trường Mới Nổi và Trung Quốc (CEMRC) đã hỗ trợ tài chính cho chúng tôi. * Thông tin trao đổi với tác giả: Ming-HuaLiu Email: m l iu@ a ut.a c .nz 1. Giới thiệu Trong bài nghiên cứu này, bằng cách sử dụng mẫu là dữ liệu các công ty Tài nguyên Úc phát hành cổ phiếu ra công chúng lần đầu (IPO), chúng tôi cung cấp bằng chứng cho thấy quản lý rủi ro tiền tệ trong doanh nghiệp thông qua việc sử dụng hiệu quả các công cụ tài chính phái sinh có thể là một yếu tố tiềm năng quyết định kết quả hoạt động của các công ty IPO trong dài hạn. Đặc biệt, chúng tôi khảo sát liệu rằng các công ty sử dụng công cụ phái sinh có đạt được lợi nhuận trên cổ phiếu cao hơn so với các công ty tương tự mà không sử dụng công cụ phái sinh trong khoảng thời gian 5 năm sau khi niêm yết hay không. Chúng tôi không những tập trung vào sự khác biệt giữa công ty có và không có sử dụng công cụ phái sinh mà chúng tôi còn xác định rằng: liệu thị trường có “tưởng thưởng” cho các công ty sử dụng công cụ phòng ngừa rủi ro hiệu quả, không chỉ cho bản thân các công ty phòng ngừa rủi ro. Chúng tôi định nghĩa các công ty phòng ngừa rủi ro hiệu quả là khi các công ty này sử dụng công cụ phái sinh và thành công trong việc giảm thiểu các rủi ro chênh lệch tỷ giá đến một mức có thể chấp nhận được. Mặt khác, các công ty không phòng ngừa rủi ro hiệu quả là các công ty có sử dụng công tài chính phái sinh nhưng vẫn xảy ra rủi ro tỷ giá đáng kể. Sự chắc chắn trong ước đoán của chúng tôi dựa trên các lý thuyết phòng ngừa rủi ro nền tảng mà việc phòng ngừa rủi ro doanh nghiệp hiệu quả có thể giải thích cho kết quả hoạt động của các công ty IPO trong dài hạn. Dựa trên khung lý thuyết của Smith và Stulz (1985) và Mayers và Smith (1987), miễn là tồn tại các chi phí thị trường (chi phí bằng tiền và không bằng tiền) như thuế thu Nhóm 4 – Tài chính doanh nghiệp Đêm 3 Trang 5 Phòng ngừa rủi ro hiệu quả bằng công cụ tài chính phái sinh và kết quả hoạt động của các công ty IPO trong dài hạn nhập doanh nghiệp và chi phí kiệt quệ tài chính thì công cụ phòng ngừa rủi ro có thể làm gia tăng giá trị doanh nghiệp bằng cách giảm các chi phí khác nhau liên quan đến sự biến động trong thu nhập và dòng tiền của doanh nghiệp. Điều cốt lõi của những lập luận này là công cụ phòng ngừa rủi ro tài chính làm ổn định thu nhập và dòng tiền, do đó làm giảm rủi ro danh mục đầu tư (the left tail risk) cho các doanh nghiệp lựa chọn phòng ngừa rủi ro tài chính. Khả năng để tránh rủi ro danh mục đầu tư tương ứng là nguồn giá trị tăng thêm đáng kể cho doanh nghiệp, như là một số kết quả không mong muốn dẫn đến tình trạng kiệt quệ tài chính. Đầu tiên, các công ty phải chịu chi phí ký kết hợp đồng cao hơn một cách đáng kể trong việc thực hiện các hoạt động kinh doanh, chẳng hạn như giữ chân lao động có tay nghề cao, đàm phán/ thỏa thuận tài chính, hoặc thu hút khách hàng mới. Thứ hai, các công ty bị kiệt quệ có xu hướng từ bỏ dự án có hiện giá ròng dương (NPV dương), thường được gọi là vấn đề “đầu tư dưới mức” (underinvestment), do thiếu tính thanh khoản (Froot, Scharfstein, và Stein 1993) và không sẵn lòng đầu tư, vì lợi ích của việc thực hiện các dự án là dường như dành cho trái chủ hơn so là cho cổ đông, một biểu hiện của vấn đề chi phí đại diện (Smith 1995). Cuối cùng, căng thẳng tài chính có thể dẫn đến phá sản, tốn kém chi phí trực tiếp như chi phí pháp lý, hành chính và kế toán. Tuy nhiên, mức độ gia tăng giá trị phát sinh từ việc sử dụng công cụ phòng ngừa rủi ro tài chính khác nhau giữa các công ty, tùy theo đặc điểm tài chính và đặc điểm công cụ phòng ngừa rủi ro của các công ty. Nói cách khác, như Mackay và Moeller (2007) đã giải thích thỏa đáng: "giá trị ảnh hưởng của phòng ngừa rủi ro doanh nghiệp phải được đánh giá lại theo một chuẩn mực là bao nhiêu giá trị có thể gia tăng từ việc sử dụng công cụ phòng ngừa". Cụ thể hơn, giá trị phòng ngừa rủi ro tài chính được xác định bởi tương tác giữa mức độ phòng ngừa và tăng thêm giá trị tiềm năng nếu công ty phòng ngừa một cách đầy đủcho rủi ro tài chính của mình. Theo giả định đơn giản rằng tất cả các công ty Nhóm 4 – Tài chính doanh nghiệp Đêm 3 Trang 6 Phòng ngừa rủi ro hiệu quả bằng công cụ tài chính phái sinh và kết quả hoạt động của các công ty IPO trong dài hạn đều áp dụng cùng một mức độ phòng ngừa rủi ro, điều đó có nghĩa là các công ty phòng ngừa cùng một tỷ lệ phần trăm của tổng thể rủi ro của các công ty, theo đó từ lập luận ở trên thì các công ty có rủi ro danh mục đầu tư nhiều hơn sẽ hưởng lợi nhiều hơn từ thực hiện phòng ngừa rủi ro. Những công ty này có điểm đặc là có quy mô nhỏ, tính thanh khoản thấp và rủi ro kinh doanh/ rủi ro phi hệ thống cao hơn. 1 Kết luận trên thúc đẩy chúng tôi tập trung vào mẫu các công ty IPO để khảo sát các câu hỏi nghiên cứu quan trọng liệu rằng phòng ngừa rủi ro tài chính có làm gia tăng kết quả hoạt động của công ty. Mặc dù về mặt lý thuyết, các công ty IPO được dự đoán là ứng cử viên hàng đầu được hưởng lợi nhất từ việc phòng ngừa rủi ro tài chính do đặc điểm tài chính của mình. Cho đến nay, các bằng chứng thực nghiệm liên quan riêng đến các công ty có uy tín (ví dụ, xem Allayannis và Weston năm 2005; Carter, Rogers, và Simkins năm 2006, và Jin và Jorion năm 2006). Tuy nhiên, bằng chứng thực nghiệm về giá trị doanh nghiệp và phòng ngừa rủi ro tài chính thì không thuyết phục. Một số nghiên cứu đã báo cáo phí phòng ngừa rủi ro (Allayannis và Weston năm 2001; Kim, Mathur, và Nam năm 2006; và Carter, Rogers, và Simkins năm 2006), trong khi đó có những bài nghiên cứu khác đã đạt được những thành công nhất định trong việc chứng minh mối quan hệ đồng biến giữa phòng ngừa rủi ro và giá trị doanh nghiệp (Jin và Jorion 2006, 2007; Bartram, Brown, và Conrad 2011). Mackay và Moeller (2007) đã chứng minh rằng phòng ngừa rủi ro có thể làm gia tăng giá trị doanh nghiệp, nhưng giá trị tăng thêm là điều kiện để các công ty thực hiện phòng ngừa rủi ro đối với các rủi ro nhất định và bỏ qua việc phòng ngừa các rủi ro khác. Sự khác biệt trong các kết quả thực nghiệm có thể được giải thích bằng cách thừa nhận rằng việc tăng giá trị cơ bản là một hàm số bao gồm cả mức độ 1 Liệu rằng phòng ngừa rủi ro tài chính có thể làm giảm rủi ro hệ thống hoặc rủi ro phi hệ thống hay không thì đây là vấn đề để tranh luận. Tuy nhiên, bằng chứng mới đây được đưa ra bởi Gay, Lin, và Smith (2011) cho thấy phòng ngừa rủi ro tài chính làm giảm rủi ro vốn có được định giá theo tỷ suất sinh lợi chéo (cross-sectional returns). Theo đó, phòng ngừa rủi ro tài chính có thể và làm giảm rủi ro hệ thống dẫn đến chi phí sử dụng vốn thấp hơn cho các doanh nghiệp có phòng ngừa rủi ro. Phát hiện này củng cố cho nhận định phòng ngừa rủi ro tài chính làm tăng thêm giá trị doanh nghiệp. Nhóm 4 – Tài chính doanh nghiệp Đêm 3 Trang 7 Phòng ngừa rủi ro hiệu quả bằng công cụ tài chính phái sinh và kết quả hoạt động của các công ty IPO trong dài hạn phòng ngừa rủi ro và giá trị tối đa đạt được từ phòng ngừa rủi ro. Chú ý đến yếu tố đầu tiên, các công ty có thể hoặc không phòng ngừa rủi ro ở mức tối ưu của mình, trong khi giá trị phòng ngừa rủi ro tối đa lại phụ thuộc vào các đặc điểm riêng của từng doanh nghiệp và sự biến động của nguồn rủi ro cơ bản đã được phòng ngừa hiệu quả. Thay vì sử dụng mẫu các công ty IPO theo nhiều ngành công nghiệp, chúng tôi chủ ý chọn tập trung vào mẫu là các công ty Tài nguyên được IPO. Sự lựa chọn các công ty trong mẫu của chúng tôi dựa trên cân nhắc quan trọng về vấn đề nội sinh được nhấn mạnh bởi Aretz và Bartram (2010) và Bartram, Brown, và Conrad (2011). Có hai nhân tố nội sinh có thể ảnh hưởng đến việc giải thích các kết quả. Thứ nhất, sử dụng công cụ phái sinh có thể sẽ bị tác động bởi giá trị doanh nghiệp/ kết quả hoạt động của doanh nghiệp chứ không giúp xác định giá trị doanh nghiệp và/hoặc kết quả hoạt động của doanh nghiệp. Thứ hai, việc xử lý các dữ liệu ngành, bất kỳ sự khác biệt nào trong giá trị doanh nghiệp có thể là do sự khác biệt trong các đặc điểm tài chính của các công ty mà các đặc điểm này tùy thuộc vào các ngành khác nhau tương phản với nhau cho dù các công ty có sử dụng công cụ phái sinh hay không. Bằng cách chỉ tập trung vào một ngành, chúng tôi thực hiện theo các phương pháp tiếp cận của Jin và Jorion (2006) để đảm bảo rằng tất cả các công ty trong mẫu là tương tự nhau về rủi ro cũng như đặc điểm tài chính và hoạt động trong ngành liên quan. Kết quả là, sau khi điều chỉnh theo các đặc điểm riêng của từng công ty, bất kỳ sự khác biệt trong giá trị doanh nghiệp và kết quả hoạt động của doanh nghiệp rõ ràng có thể thấy được là do sự khác biệt trong thực hiện quản lý rủi ro trái ngược với những khác biệt trong đặc điểm tài chính trước đây của công ty. Sự lựa chọn các công ty Tài nguyên được IPO của chúng tôi cũng phần nào bị dẫn dắt bởi thực tế là các rủi ro tài chính của các công ty Tài nguyên tại Úc là khá minh bạch và dễ xác định. Đặc biệt, các công ty Tài nguyên của Úc có Nhóm 4 – Tài chính doanh nghiệp Đêm 3 Trang 8 Phòng ngừa rủi ro hiệu quả bằng công cụ tài chính phái sinh và kết quả hoạt động của các công ty IPO trong dài hạn đặc thù làrủi ro doanh thu do biến động trong giá cả hàng hóa. 2 Thêm vào đó, bởi vì giá cả hàng hóa thường được tính theo Đô la Mỹ nên các doanh nghiệp cũng bị đặt trong tình thế biến động theo tỷ giá hối đoái giữa đồng Đô la Úc/Đô la Mỹ (AUD/USD). Mặc dù các công ty này tương tự nhau trong hoạt động và nhóm rủi ro giống nhau về tương đối nhưng không có sự đảm bảo rằng tất cả các công ty trong mẫu của chúng tôi đưa ra đều có rủi ro giá cả hàng hóa, bởi vì đa số các công ty Tài nguyên được IPO vẫn còn trong giai đoạn khảo sát và có xu hướng giảm thiểu rủi ro giá cả hàng hoá. Mặt khác, rủi ro tỷ giá là rủi ro thường thấy hơn. Ngay cả trong trường hợp không có rủi ro doanh thu (revenue-based), các công ty có thể vẫn bị ảnh hưởng bởi sự biến động tỷ giá hối đoái thông qua rủi ro chi phí hoặc do cạnh tranh. Điều quan trọng cần lưu ý là tỷ giá hối đoái AUD/USD đã trải qua biến động cao hơn về cơ bản so với chỉ số giá cả hàng hóa trong quá trình lấy mẫu của chúng tôi. 3 Vì vậy, chúng tôi chọn tập trung vào việc kiểm định phòng ngừa rủi ro tỷ giá hiệu quả như là một yếu tố quyết định tiềm năng cho lợi nhuận trong dài hạn của các công ty IPO. Nếu các công ty không bị rủi ro tài chính trước đây thì không có lý do gì để kỳ vọng rằng việc phòng ngừa rủi ro có thể làm tăng thêm giá trị doanh nghiệp. Do đó, sự thêm vào các doanh nghiệp này có thể làm “nhiễu” đi các giải thích cho kết quả của chúng tôi. Theo đó, chúng tôi áp dụng một mô hình thị trường gia tăng (augmented market model) - mô hình được sử dụng rộng rãi trong lý thuyết (Adler và Dumas 1984; Allayannis và Ofek năm 2001; Bartram, Brown, và Minton 2010) để xác định rủi rotỷ giá còn sót lại đáng kể cho các công ty trong mẫu của chúng tôi. Căn cứ vào dữ liệu rủi ro và việc sử dụng công 2 Úc là nhà sản xuất hàng đầu thế giới vềmột số mặt hàng, bao gồm: than đá, quặng sắt, dầu thô, vàng, bạc, đồng, kim cương và khí tự nhiên. Xem Maslen (2006) để biết thêm chi tiết. 3 Liên quan đến các cuộc thảo luận hiện nay, quan sát cho thấy hầu hết các biến động trong chỉ số giá cả hàng hóa là triển vọng tăng. Đó là giá cả hàng hóa hầu hết là theo xu hướng tăng cao trong thời gian 1994 - 2009, với ngoại lệ trong thời gian khủng hoảng tài chính toàn cầu. Đối với các công ty xuất khẩu, phòng ngừa rủi ro được mong đợi là có lợi trước rủi ro sụt giá. Nhóm 4 – Tài chính doanh nghiệp Đêm 3 Trang 9 Phòng ngừa rủi ro hiệu quả bằng công cụ tài chính phái sinh và kết quả hoạt động của các công ty IPO trong dài hạn cụ tài chính phái sinh của các công ty, chúng tôi phân loại mẫu của chúng tôi thành bốn nhóm khác nhau như sau:  Các công ty phòng ngừa rủi ro có hiệu quả: các công ty sử dụng công cụ phái sinh và không có rủi ro còn sót lại (Nhóm 1);  Các công ty phòng ngừa rủi ro không hiệu quả: các công ty sử dụng công cụ phái sinh và có rủi ro còn sót lại (Nhóm 2);  Các công ty không phòng ngừa rủi ro: các công ty không sử dụng công cụ phái sinh và có rủi ro (Nhóm 3); và cuối cùng là  Các công ty không có rủi ro: các công ty không sử dụng công cụ phái sinh và không có rủi ro (Nhóm 4) Phân tích của chúng tôi phần lớn tập trung vào ba nhóm công ty đầu tiên, bởi vì chúng tôi tin rằng chúng tôi thiếu quan sát việc sử dụng công cụ phái sinh của nhóm không sử dụng công cụ phái sinh và không có rủi ro (Nhóm 4) bởi vì các công ty này không có rủi ro trước đây (ex-ante exposures). 4 Sử dụng mô hình ba nhân tố Fama-French để kiểm tra quy mô doanh nghiệp và tỷ số giá thị trường/giá trị ghi sổ, chúng tôi phát hiện bằng chứng rất vững chắc rằng các công ty phòng ngừa rủi ro hiệu quả (Nhóm 1) có kết quả hoạt động tốt hơn các công ty không phòng rủi ro (Nhóm 3). Kết quả có được thông qua cả hai cách định lượng bằng trọng số vốn hóa thị trường và trọng số bình quân. Hơn nữa, kết quả của chúng tôi phát hiện rằng các công ty phòng ngừa rủi ro tỷ giá hối đoái hiệu quả (Nhóm 1), là những công ty sử dụng các công cụ phái sinh và loại bỏ rủi ro đến một mức độ không còn đáng kể về mặt thống kê, thực hiện tốt hơn các công ty phòng ngừa rủi ro không hiệu quả - 4 Tuy nhiên, chúng tôi thừa nhận rằng các công ty không sử dụng công cụ phái sinh vẫn có thể là công ty tự phòng ngừa rủi ro. Trong trường hợp này, các công ty đó tiến hành các hình thức phòng ngừa rủi ro khác, chẳng hạn như phòng ngừa rủi ro hoạt động hoặc thông qua giảm mức rủi ro. Tuy nhiên, nó không ảnh hưởng đến phân tích kinh nghiệm của chúng tôi khi sự chú ý của chúng tôi là liệu rằng phòng ngừa rủi ro hiệu quả có kếtquả hoạt động tốt hơn hay không khi so sánh với các nhóm khác. Chúng tôi cũng thường ngầm giả định rằng các công ty sử dụng công cụ tài chính phái sinh để phòng ngừa rủi ro. Nhóm 4 – Tài chính doanh nghiệp Đêm 3 Trang 10 . Phòng ngừa rủi ro hiệu quả bằng công cụ tài chính phái sinh và kết quả hoạt động của các công ty IPO trong dài hạn PHÒNG NGỪA RỦI RO HIỆU QUẢ BẰNG CÔNG. Phòng ngừa rủi ro hiệu quả bằng công cụ tài chính phái sinh và kết quả hoạt động của các công ty IPO trong dài hạn sinh thì sai lệch, vì các công ty IPO