Những nhân tố xác định cấu trúc vốn tại Việt Nam PGS.TS: Trần Ngọc Thơ DANH SÁCH NHÓM 4 STT HỌ VÀ TÊN 1 Nguyễn Thị Ngọc Bích 2 Phan Nguyệt Anh 3 Lê Nguyễn Tú Anh 4 Lê Thị Tuyết Anh 5 Phạm Thị Kim Ngân 6 Nguyễn Thị Ngọc Anh 7 Trịnh Yến Oanh 8 Đào Vũ Thiên Long Nhóm 4 TCDN Đêm 2 Trang 1/32 Những nhân tố xác định cấu trúc vốn tại Việt Nam PGS.TS: Trần Ngọc Thơ PHÁT TRIỂN TÀI CHÍNH VÀ NHỮNG NHÂN TỐ XÁC ĐỊNH CẤU TRÚC VỐN Ở VIỆT NAM CHƯƠNG 1: TỔNG QUAN VỀ ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU: 1.1.Giới thiệu về đề tài Bài nghiên cứu này tìm hiểu cơ cấu vốn của các công ty đã niêm yết ở Việt Nam trong bối cảnh phát triển tài chính rộng rãi (sự mở rộng của nguồn vốn chủ sở hữu và thị trường vốn trong nước trong thời gian gần đây). Theo đó, bài báo đưa ra những cái nhìn đầu tiên đối với cơ cấu vốn của các công ty đã niêm yết tại một trong những nền kinh tế năng động nhất thuộc khu vực Châu Á Thái Bình Dương và trong một nền kinh tế mà có nhiều thay đổi nhanh chóng trong những năm gần đây. Chúng tôi sử dụng hệ thống ước lượng bảng GMM (phương pháp tổng quát về thời gian) để phân tích, xác định cấu trúc vốn của 116 công ty phi tài chính niêm yết trên Sở Giao dịch chứng khoán Tp.HCM hoặc Hà Nội giai đoạn 2007-2010. Từ những phân tích này, chúng tôi đi đến kết luận rằng mặc dù vốn chủ sỡ hữu và (đến một mức độ thấp hơn) thị trường vốn nợ của công ty xuất hiện trong những năm gần đây, cấu trúc vốn của các doanh nghiệp Việt Nam vẫn còn bị chi phối bởi việc sử dụng những nguồn tài chính ngắn hạn. Nhóm 4 TCDN Đêm 2 Trang 2/32 Những nhân tố xác định cấu trúc vốn tại Việt Nam PGS.TS: Trần Ngọc Thơ Hơn nữa, kết quả của chúng tôi cho thấy rằng nhà nước tiếp tục kiểm soát hoạt động kinh doanh sẽ tiếp tục dẫn đến những ưu đãi về hướng tiếp cận tài chính và các công ty tăng trưởng cao vẫn dựa chủ yếu vào nợ bên ngoài chứ không phải là vốn cổ phần phát hành. Những kết quả này chỉ ra rằng những nhà hoạch định chính sách cần tiếp tục theo đuổi những chính sách theo hướng phát triển hơn nữa thị trường vốn và đảm bảo tài chính ngân hàng được phân phối trên cơ sở thương mại hoàn toàn. Các nghiên cứu trước về cấu trúc vốn của các doanh nghiệp Việt Nam bị hạn chế. Việt Nam không hiện diện trong các phân tích quốc tế về cấu trúc vốn ở những thị trường mới nổi (ví dụ như Booth và cộng sự, năm 2001; Deesomsak và cộng sự, năm 2004) và những nghiên cứu tương tự chỉ với hai quốc gia là rõ nét (Nguyen và Ramachandran, năm 2006; Biger và cộng sự, năm 2008). Bài nghiên cứu này nâng cao sự am hiểu về cấu trúc vốn tại Việt Nam liên quan đến các tài liệu hiện hữu theo nhiều cách; (1) khảo sát một mẫu lớn các công ty đã niêm yết trong khi trước đó hầu hết đều tập trung vào những công ty chưa niên yết và SMEs (các doanh nghiệp vừa và nhỏ); (2) đưa ra một cái nhìn hiện đại hơn với việc xem xét các nghiên cứu trước đó đến giai đoạn năm 2003 – kể từ đó có một sự thay đổi chính thức trong hệ thống tài chính Việt Nam (xem thảo luận bên dưới và bảng 1) và (3) trong bối cảnh này, chúng tôi so sánh những chính sách tài chính giữa các công ty Nhà nước và công ty tư nhân. Theo đó, nghiên cứu này đưa ra những cái nhìn sâu sắc về cấu trúc vốn của các công ty tại một trong những nền kinh tế năng động nhất trong khu vực và có sự thay đổi nhanh chóng trong những năm gần đây. Năm 1986 Việt Nam thực hiện “đổi mới”, một chính sách chuyển đổi từ nền kinh tế kế hoạch tập trung sang nền kinh tế định hướng thị trường. Là một phần của tiến trình tự do hóa này Chính phủ đã thúc đẩy quyền sỡ hữu tư nhân và năm 1992, đã phát động chương trình cải tổ các doanh nghiệp Nhà nước (SOEs). Trọng tâm của chương trình này là “cổ phần hóa” theo cách chuyển đổi các SOEs thành các công ty cổ phần để tăng cường sự tự chủ về tài chính và hoạt động có hiệu quả. Hầu hết các SOEs được tư nhân hóa với sự kiểm soát của chính phủ, đó là các ngành công nghiệp trọng điểm như hàng không, điện và viễn thông. Theo đó, các công ty cổ phần với hơn 50% cổ phiếu do Nhóm 4 TCDN Đêm 2 Trang 3/32 Những nhân tố xác định cấu trúc vốn tại Việt Nam PGS.TS: Trần Ngọc Thơ chính phủ nắm giữ vẫn được xem như sở hữu nhà nước. Kết quả của những thay đổi này là hai thị trường chứng khoán đã được thành lập. Sở Giao dịch chứng khoán TP. Hồ Chí Minh (HOSE) được thành lập vào tháng 7/2000 trong khi Sở Giao dịch chứng khoán thứ hai là Sở Giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX) được thành lập vào tháng 3/2005. HNX chủ yếu dành cho các doanh nghiệp vừa và nhỏ. Qua hai thập kỷ, tiến trình cải cách này đã cho thấy sự tác động rõ nét thông qua việc làm gia tăng vai trò của các công ty tư nhân và vốn tư nhân trong nền kinh tế cũng như việc suy giảm tương đối tầm quan trọng của các SOEs. Có một sự cắt giảm mạnh về số lượng của các SOEs (từ khoảng 12.000 vào năm 1991 còn 1.200 vào năm 2010) cũng như tỉ trọng của khu vực công về lợi nhuận và đầu tư (IMF, 2010; WB, 2012). Cổ phần hóa của nền kinh tế thể hiện rõ trong bảng 1. Bắt đầu với 5 cổ phiếu được niêm yết với mức vốn hóa thị trường chiếm khoảng 0,2% GDP vào năm 2000, thị trường trở thành một kênh quan trọng huy động tài trợ cho 649 công ty với tổng mức vốn hóa thị trường xấp xỉ 35 ỉ đôla (45% GDP) vào năm 2010 (xem bảng 1) Trong khi phát triển và hoàn thiện những thị trường vốn còn non trẻ này (HOSE và HNX), họ đã trải qua nhiều biến động mạnh. (xem hình 1). Ví dụ, năm 2006-2007, thị trường đã chứng kiến một sự tăng đột biến bởi vì người ta kỳ vọng rằng nền kinh tế Việt Nam sẽ khởi sắc hơn khi trở thành thành viên của Tổ chức Thương mại thế giới (WTO). Vào năm 2008, cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu đã tác động một cách rõ rệt khi mà những nhà đầu tư nước ngoài rút vốn khỏi HOSE và HNX, góp phần làm cho thị trường mất khoảng hai phần ba giá trị của nó (IMF, 2009). Những biến động trải qua tại những thị trường vốn ở Việt nam được cho là do hành vi bầy đàn của những nhà đầu tư cá nhân Việt Nam và những vấn đề liên quan đến thông tin bất cân xứng cũng được quan tâm (IMF, 2007; Leung, 2009). Những vấn đề này làm nổi bật cho sự cần thiết phải cải tiến việc giáo dục cho các nhà đầu tư và cải thiện sự minh bạch về tài chính thông qua sự tuân thủ đầy đủ các quy tắc công bố thông tin thị trường. Các gợi ý cụ thể sau đó là cần phải tăng cường các định chế để đảm bảo cho việc thực thi các khuôn khổ của thị trường một cách mạnh mẽ hơn (See leung, 2009; MUTRAP, 2001). Những biện pháp như thế sẽ làm cho thị trường vững và minh bạch hơn, chi phí sử dụng vốn thấp cho các công ty mong muốn gia tăng vốn mới. Nhóm 4 TCDN Đêm 2 Trang 4/32 Những nhân tố xác định cấu trúc vốn tại Việt Nam PGS.TS: Trần Ngọc Thơ Ở Việt Nam thì thị trường trái phiếu phát triển sớm hơn thị trường vốn. Hầu hết việc phát hành trái phiếu tiền tệ địa phương là từ chính phủ hoặc chính phủ tài trợ cho các tổ chức như chính quyền địa phương và Ngân hàng Phát triển Việt Nam (xem bảng 2). Vuong và Tran (2010) lưu ý rằng thị trường trái phiếu doanh nghiệp đã hiện hữu từ đầu những năm 1990, tuy nhiên quy mô của nó chỉ tăng trưởng như thế trong những năm gần đây có nghĩa là nó mang lại một giá trị nào đó có ý nghĩa (hiện khoảng 1,4% GDP, xem bảng 1). Nhìn chung, thị trường trái phiểu chỉ khoảng 15% GDP là tốt, dưới mức trung bình ở Đông Á khoảng 65% (xem Leung, 2009 do Ngân hàng thế giới thống kê). Trong bối cảnh này, bài nghiên cứu khám phá những nhân tố quyết định cấu trúc vốn của các công ty tại Việt Nam bao gồm sự khác biệt về các chính sách tài chính giữa DNNN (SOEs) và công ty tư nhân. Để làm được điều này, bài nghiên cứu được sắp xếp như sau: Phần 2 xem lại các lý thuyết và nghiên cứu thực nghiệm về các cấu trúc vốn. Phần 3 phát triển giả thiết, thảo luận dữ liệu và các mô hình kinh tế cụ thể được sử dụng. Phần 4 trình bày kết quả thực nghiệm, trong khi đó phần 5 thảo luận kết quả và nêu lên những kết luận có liên quan. 1.2. Định nghĩa cấu trúc vốn 1.2.1 Khái niệm cấu trúc vốn Cấu trúc vốn của doanh nghiệp được định nghĩa như là sự kết hợp giữa nợ (debt) và vốn cổ phần (equity) trong tổng nguồn vốn dài hạn mà doanh nghiệp có thể huy động được để tài trợ cho các dự án đầu tư. 1.2.2 Thành phần cấu trúc vốn Cấu trúc vốn của một doanh nghiệp gồm hai thành phần chính là nợ (debt) và vốn cổ phần (equity), trong đó: - Nợ (debt): Trên bảng cân đối kế toán của doanh nghiệp, Nợ bao gồm khoản phải trả ngắn hạn và dài hạn. Vì cấu trúc vốn là dài hạn nên nợ được xem xét ở đây là những khoản phải trả dài hạn. Khoản mục phải trả dài hạn (liabities) bao gồm các khoản phải trả tài chính (financing liabities) như phải trả người bán dài hạn, vay và nợ dài hạn (trái phiếu, trái phiếu chuyển đổi) và khoản phải trả hoạt động (operating liabities) như các khoản dự phòng mất việc, dự phòng phải trả dài hạn, các khoản thuế thu nhập được hoãn lại… Cả hai Nhóm 4 TCDN Đêm 2 Trang 5/32 Những nhân tố xác định cấu trúc vốn tại Việt Nam PGS.TS: Trần Ngọc Thơ loại này đều là nghĩa vụ tài chính dài hạn làm doanh nghiệp sẽ phát sinh một dòng tiền ra trong tương lai nhưng đối với khoản phải trả tài chính thì doanh nghiệp phải trả phí trong khi khoản phải trả hoạt động là khoản chiếm dụng hợp pháp không tốn phí. Vì những hạn chế trong việc xác định giá trị thị trường của nợ nên chúng tôi chỉ sử dụng giá trị sổ sách của nợ trong bài nghiên cứu này. - Vốn cổ phần (equity): Bao gồm Vốn cổ phần thường, Vốn cổ phần ưu đãi, Lợi nhuận giữ lại được phản ánh chung thành khoản mục vốn chủ sở hữu trong bảng cân đối kế toán. Cấu trúc vốn của một doanh nghiệp quyết định chi phí sử dụng vốn bình quân (WACC) của doanh nghiệp đó. Chi phí sử dụng vốn bình quân của doanh nghiệp là tỷ suất sinh lợi đòi hỏi tối thiểu đối với mỗi dự án đầu tư của doanh nghiệp, và cũng là tỷ suất chiết khấu để xác định giá trị của doanh nghiệp đó. Vì vậy, cấu trúc vốn có ảnh hưởng rất lớn đến giá trị của một doanh nghiệp. Một cấu trúc vốn hợp lý sẽ làm tăng giá trị doanh nghiệp và ngược lại. Chính vì vai trò quan trọng này mà trên thế giới có rất nhiều bài nghiên cứu về cấu trúc vốn với nhiều trường phái, lý thuyết, quan điểm khác nhau. 1.3.Mục tiêu nghiên cứu Bài nghiên cứu tìm hiểu cơ cấu vốn của các công ty đã niêm yết ở Việt Nam trong bối cảnh tài chính phát triển rộng rãi, nhằm khám phá những nhân tố quyết định cấu trúc vốn của các doanh nghiệp tại Việt Nam bao gồm sự khác biệt về các chính sách tài chính giữa các doanh nghiệp nhà nước (SOEs) và các doanh nghiệp tư nhân. 1.4.Các lý thuyết nền của bài nghiên cứu Việc nghiên cứu cấu trúc vốn được bắt nguồn từ Lý thuyết không phù hợp (irrelevance theory) của Modigliani và Miller (1958) (sau đây được gọi tắt là MM). Từ việc nghiên cứu về các học thuyết ta thấy có 1 sự tranh luận gay gắt giữa lý thuyết và thực nghiệm đã dẫn đến sự không thừa nhận về 1 giả thuyết phi thực tế của học thuyết không phù hợp của MM. 1.4.1. Các lý thuyết về cấu trúc vốn: Về phương diện học thuyết có 2 khía cạnh chính để diễn tả rõ ràng các học thuyết này: cấu trúc vốn tối ưu (học thuyết cân bằng thương mại), và cấu trúc phân cấp tài chính (học thuyết thứ yếu). (1) THUYẾT CẤU TRÚC VỐN TỐI ƯU: Nhóm 4 TCDN Đêm 2 Trang 6/32 Những nhân tố xác định cấu trúc vốn tại Việt Nam PGS.TS: Trần Ngọc Thơ Từ sự kết hợp giữa việc sử dụng chi phí kiệt quệ tài chính và chi phí đại diện (financial distress and agency cost) theo mô hình không thích hợp của MM, Stiglitz (1969), Jensen và Meckling (1976) mô tả sự tồn tại một khoản chi phí quan trọng của đòn cân nợ. Chi phí này có thể trực tiếp (chi phí phá sản quản trị hợp pháp) hay chi phí gián tiếp (sự sụt giảm niềm tin của khách hàng, nhà cung cấp và nhân viên) (Altman, 1984; Stiglitz, 1969). Chi phí đại diện phát sinh từ một nổ lực nhằm liên kết mối quan hệ quan trọng giữa những người trực tiếp quản lý và những người quản lý trung gian. Theo Jensen (1986), các khoản nợ rất có hiệu quả trong việc làm giảm bớt sự mâu thuẫn giữa những người trực tiếp quản lý và những người chủ sở hữu. Việc thanh toán bình thường với mức cho phép thích hợp từ một nguồn tiền ít ỏi tự có nhằm hạn chế sự lạm dụng của các nhà quản lý. Ngược lại, đối với mối quan hệ giữa chủ sở hữu và chủ nợ, Jensen và Mackling (1976) ghi nhận rằng sự yêu cầu một lãi suất cao của người cho mượn cũng như sự nghiêm ngặt của hợp đồng giao kết nợ sẽ hạn chế sự dễ dải của nhà quản lý trong việc theo đuổi những dự án rủi ro nhằm nâng cao lợi nhuận cho các cổ đông. Sự cân đối giữa ưu điểm và khuyết điểm của các khoản nợ là điểm nhấn chính của học thuyết cân bằng thương mại (trade – off theory). Mở rộng thêm, học thuyết này diễn tả rằng các DN nên theo đuổi các hính thức cấu trúc vốn tối ưu mà giá trị các khoản thuế phải cân bằng với sự phát sinh của lãi suất, chi phí kiệt quệ tài chính và chi phí đại diện (2) HỌC THUYẾT CẤU TRÚC PHÂN CẤP TÀI CHÍNH: Phương pháp này nhằm cố gắng xử lý các giả thuyết phi thực tế của học thuyết không thích hợp của MM, các định nghĩa về bất cân xứng thông tin (information asymmetry) và chi phí giao dịch (transaction costs) được giới thiệu nhằm diễn giải thích hợp thêm cho các nguồn lực tài chính. Trước tiên, thông tin bất cân xứng, sau đây gọi là các thông tin thích hợp về sự quản lý DN của các nhà quản lý cho đến các nhà đầu tư bên ngoài về sự đồng tình của khoản nợ trên tổng nguồn vốn. Cụ thể hơn, theo học thuyết tín hiệu hoá (signalling theory) của Ross (1977), khoản bảo đảm của các khoản nợ thường là sự lạc quan của các nhà quản lý về viễn cảnh của sự điều hành DN trong khi khoản bảo đảm của nguồn vốn được hiểu là sự xác nhận cho sự giá trị thặng dư tăng Nhóm 4 TCDN Đêm 2 Trang 7/32 Những nhân tố xác định cấu trúc vốn tại Việt Nam PGS.TS: Trần Ngọc Thơ thêm mà các nhà đầu tư đã đầu tư. Thứ 2, việc nghiên cứu về chi phí giao dịch yêu cầu sự thích hợp của các quỹ nội bộ. Theo Myers (1984) lãi ròng được hình thành từ việc lựa chọn khoản nợ với một chi phí giao dịch tốt nhất. Thêm vào đó, theo diễn giải của Myers và Majluf (1984) thì nguồn tài chính nội bộ sẽ tránh được giới truyền thông và các vấn đề về giá cả của các tác nhân bên ngoài cũng như các kết luận tương tự. Theo Myers (1984) kết hợp giữa bất cân xứng thông tin và chi phí giao dịch sẽ dẫn tới học thuyết thứ yếu là điểm chính của cấu cấu trúc vốn phân cấp. Các DN thường thích nguồn vốn tự có hơn là từ bên ngoài trong khi nguồn lực từ vốn bên ngoài và các khoản vay được đánh giá cao hơn là nguồn vốn tự có. Học thuyết cấu trúc vốn tối ưu và cấu trúc vốn phân cấp là hai phương pháp cạnh tranh nhau. Các nghiên cứu trước cho rằng các DN phải có một mục tiêu tỷ lệ nợ thích hợp sao cho lợi ích của các khoản thuế phải cân đối với chi phí kiệt quệ tài chính và chi phí đại diện. Ngược lại, sự loại bỏ sau đó của sự tồn tại một mức đòn cân nợ tốt nhất với các vấn đề về bất cân xứng thông tin và chi phí giao dịch nhằm quyết định sự tiên của nguồn vốn nội bộ sau đó là từ các khoản nợ và với các nguồn vốn bên ngoài sẽ được tính sau cùng Myers (1984). 1.4.2. Nghiên cứu thực nghiệm: Phạm vi rộng của việc nghiên cứu thực nghiệm được cam đoan để thực hiện việc đánh giá tính hiệu lực của thuyết cân bằng thương mại và thuyết thứ yếu. Học thuyết thực nghiệm có khuynh hướng tập trung vào kiểm tra các dự đoán lý thuyết về sự ảnh hưởng của các yếu tố cụ thể của DN với một mức đòn cân nợ (trình bày tại phần 3.1. Hypotheses) và sự tìm hiểu về tầm ảnh hưởng của các yếu tố bên ngoài hay yếu tố văn cảnh như là đặc điểm của DN. Phần này sẽ tìm hiểu các nhân tố mới và tổng quan các phân tích trong quá khứ về các cấu trúc vốn của các DN Việt Nam. * TẦM ẢNH HƯỞNG CỦA CÁC YẾU TỐ BÊN NGOÀI HAY YẾU TỐ VĂN CẢNH Các cuộc nghiên cứu cho rằng việc tìm hiểu tầm ảnh hưởng của các yếu tố bên ngoài hay yếu tố văn cảnh lên cấu trúc vốn thường là một dạng của việc phân tích quốc tế. Sự so sánh quốc tế này nhấn mạnh sự ảnh hưởng của các nhân tố của từng quốc gia cụ thể lên cấu trúc vốn, bất chấp liệu các phân tích này có được từ quốc gia đã phát Nhóm 4 TCDN Đêm 2 Trang 8/32 Những nhân tố xác định cấu trúc vốn tại Việt Nam PGS.TS: Trần Ngọc Thơ triển hay những nền kinh tế đang phát triển nói chung, cụ thể là khu vực Châu Á – Thái Bình Dương (See Booth-2001; Deesomsak-2004; de Jong-2008). Các nhân tố văn cảnh được xác định bằng các học thuyết bao gồm mức độ tăng GDP, sự lành mạnh về hệ thống thống pháp luật, mối quan hệ lành mạnh của các chủ nợ/bảo vệ cổ đông/quyền lợi (de Jong-2008). Một số các nhân tố văn cảnh khác tác động tới kết quả, cụ thể liên quan tới văn cảnh Việt Nam đó là mức độ phát triển thị trường vốn và cấu trúc quyền sở hữu. Ví dụ, các trường hợp các nước trong quá khứ mà bằng chứng như UK của Marsh (1982) và Mỹ của Friend và Lang (1988) mô phỏng cho thuyết thứ yếu. Ngược lại, đối với việc nghiên cứu các nền kinh tế đang phát triển và các nền kinh tế đang quá độ như Trung Quốc, Phần Lan, Nga, Cộng hoà Séc và Slovakia (VD, tài chính nội bộ, nguồn vốn và nợ) (See Chan, 2004; Delcoure, 2007). Những quốc gia này, sự phát triển chưa đầy đủ của thị trường trái phiếu dẫn dắt các DN trong việc cung cấp nguồn vốn cho mục đích vốn dài hạn. Cấu trúc quyền sở hữu là một nhân tố khác mà có thể ảnh hưởng đến cấu trúc vốn. Ví dụ như tại các nước Châu Á – Thái Bình Dương như Indonesia và Thái lan thì các DN niêm yết mang tính thống trị kiểu gia đình thể hiện rất rõ. Theo Witwattanakantang (1999) và Bunkanwanicha (2008) cho là: một mức đòn cân nợ cao do một phần DN niêm yếu đại chúng ở Thái lan đối với lợi ích bên gia đình thì thích hợp một khoản nợ trên nguồn vốn mới để tránh sự pha loãng của quyền sở hữu. Một ảnh hưởng khác là quyền sở hữu Nhà nước. Rajan và Zingales (1995) quan sát một tác động chủ quan của quyền sở hữu Nhà nước lên đòn cân nợ khi mà Chính phủ được xem như là người bảo lãnh nợ. Tương tự, Bradley (1984) và Booth (2001) thừa nhận sự ảnh hưởng của Chính phủ lên các chính sách nợ của DN. Cụ thể là các chuyên gia ghi nhận rằng các DN có tỷ lệ đòn cân nợ thống trị nền công nghiệp nhạy cảm của quốc gia như điện hay hàng không trong khi các báo cáo sau đó giải thích các chương trình tín dụng được phát hành cho các khu vực thích hợp (như nền nông nghiệp Thái lan). Một ví dụ khác là từ Trung Quốc khi mà hầu hết các DN niêm yết là vốn hoá từ DN nhà nước hay có tiền thân từ DN nhà nước. Chen (2004) đã dùng các dữ liệu từ năm 1999 – 2000 kết luận rằng các Nhóm 4 TCDN Đêm 2 Trang 9/32 Những nhân tố xác định cấu trúc vốn tại Việt Nam PGS.TS: Trần Ngọc Thơ DN này được bảo hộ bởi Nhà nước khi phá sản vì nguyên nhân của thuyết cân bằng thương mại và thuyết thứ yếu để giới hạn cho việc giải thích sức mạnh của Trung Quốc. Tuy nhiên, báo cáo của Huang và Song (2006) về sự mất quan trọng mối quan hệ giữa đòn cân nợ và quyền sở hữu nhà nước khi phân tích một lượng dữ liệu lớn hơn trải dài từ năm 1994 – 2003. Điều này có thể chỉ ra rằng việc vốn hoá các DN nhà nước đã dần dần không còn phụ thuộc vào Chính phủ. * CẤU TRÚC VỐN CỦA CÁC DOANH NGHIỆP VIỆT NAM: Mặc dù việc hình thành bản chất về học thuyết thực nghiệm trên cấu trúc vốn chỉ được nghiên cứu trong thời gian ngắn ở VN nhưng lại rất rõ ràng. VN không nằm trong rổ phân tích quốc tế về cấu trúc vốn ở các thị trường mới nổi (theo Booth-2001; Deesomsak-2004) và chỉ có 2 nước cụ thể mà việc nghiên cứu tổng quan tương quan được thể hiện rất rõ ràng (Nguyen và Ramachandran, 2006 và Biger 2008). 1.5.Các nghiên cứu khác. 1.5.1. Nghiên cứu của Murray Z. Frank and Vidhan K. Goyal (2007): “Capital Structure Decisions: Which factors are Reliably Important?” Bài nghiên cứu này các tác giả nghiên cứu các công ty ở Mỹ trong giai đoạn từ năm 1950 đến năm 2003 để xác định các yếu tố có mối quan hệ đến đòn bẩy nợ. Bắt đầu từ một tập lớn các yếu tố đã được sử dụng trong các nghiên cứu trước, các tác giả tìm ra được một tập hợp của sáu yếu tố cốt lõi được cung cấp trong dữ liệu: (1) Trong các ngành công nghiệp cạnh tranh, công ty có quy mô vừa có sử dụng đòn bẩy cao có xu hướng có đòn bẩy cao. (2) Các công ty có tỷ số giữa giá thị trường và sổ sách cao có khuynh hướng sử dụng đòn bẩy thấp. (3) Các công ty có nhiều tài sản hữu hình có xu hướng sử dụng nhiều đòn bẩy. (4) Các công ty có nhiều lợi nhuận có khuynh hướng sử dụng nhiều đòn bẩy. (5) Các công ty quy mô lớn có khuynh hướng sử dụng nhiều đòn bẩy. (6) Khi lạm phát dự kiến cao thì các công ty có khuynh hướng sử dụng đòn bẩy cao. 1.5.2. Nghiên cứu của Kostas Koufopoulos (2007): “Managerial Compensation and Capital Structure under Asymmetric Information” Nhóm 4 TCDN Đêm 2 Trang 10/32