Trần Xuân Nam, Masstricht MBA 51 Chương 3: PHÂN TÍCH CÔNG TY VÀ ĐỊNH GIÁ CỔ PHIẾU 1. Giới thiệu. Như đã đề cập trong phần quy trình đầu tư, trước tiên bạn phải phân tích các nền kinh tế và các thò trường chứng khoán để quyết đònh đầu tư bao nhiêu phần trăm vào thò trường cổ phiếu. Sau đó bạn phải phân tích ngành để xác đònh ngành nào là ngành có tỷ lệ lãi cao trong mối liên hệ với mức rủi ro. Và trong chương này bạn sẽ giải quyết hai câu hỏi cuối cùng trong việc phân tích cơ bản, đó là (1) Những công ty nào là tốt nhất nhất trong các ngành tốt mà bạn đã lựa chọn? Và (2) các cổ phiếu của những công ty này có được đònh giá thấp hay không? Hay giá trò nội tại của nó cao hơn giá thò trường? Trong chương này chúng ta sẽ thảo luận về sự khác nhau giữa phân tích công ty và đònh giá cổ phiếu. Phân tích công ty nên thực hiện trong mối liên hệ với nền kinh tế hiện tại và các tình hình của ngành. Chúng ta sẽ thảo luận một vài chiến lược cạnh tranh mà chúng có thể giúp các công ty tối đa hoá lợi nhuận trong môi trường cạnh tranh ngành. 2. Phân tích công ty và đònh giá cổ phiếu Cổ phiếu của các công ty tốt không nhất thiết là các khoản đầu tư tốt. Vấn đề là ở chỗ, sau khi phân tích một công ty và hiểu được các điểm mạnh, yếu và rủi ro của nó, bạn cần tính giá trò nôi tại (intrinsic value) cơ bản của cổ phiếu của công ty đó và so sánh nó với giá thò trường để xác đònh xem có nên mua cổ phiếu của công ty này hay không. Rất nhiều trường hợp thực tế chỉ ra rằng có rất nhiều công ty có đội ngũ quản lý tốt, thực hiện tốt được đo lường bằng doanh thu và lợi nhuận, tăng trưởng cao có thể được thò trường đònh giá quá cao. Nghóa là giá trò nội tại của cổ phiếu đó thấp hơn giá thò trường hiện hành của nó và do vậy bạn không nên mua. Ngược lại cổ phiếu của một công ty ít thành công hơn dựa trên cơ sở tăng trưởng của doanh thu và lợi nhuận có thể có giá thò trường thấp hơn giá trò nội tại của cổ phiếu đó. Trong trường hợp này, mặc dù công ty không phải là rất tốt, nhưng cổ phiếu của nó là một khoản đầu tư tốt. Sự lẫn lộn truyền thống ở đây liên quan đến các công ty tăng trưởng và các cổ phiếu tăng trưởng. Cổ phiếu của một công ty tăng trưởng không nhất thiết là một cổ phiếu tăng trưởng. Việc phân biệt sự khác nhau này là một sự cần thiết cơ bản cho đầu tư thành công. 2.1. Công ty tăng trưởng và cổ phiếu tăng trưởng (Growth companies & growth stocks) Các nhà quan sát đã đònh nghóa công ty tăng trưởng là các công ty có tốc độ tăng trưởng về doanh thu và lãi trên mức trung bình một cách nhất quán. Đònh nghóa này có nhiều hạn chế vì nhiều công ty có thể thoả mãn yêu cầu này do các thủ tục kế toán, do việc sáp nhập, mua lại hay do các sự kiện bên ngoài. Ngược lại các học giả tài chính đònh nghóa công ty tăng trưởng là một công ty có khả năng quản trò và có các cơ hội để ra các quyết đònh đầu tư mà chúng tạo ra Trần Xuân Nam, Masstricht MBA 52 được tỷ lệ lãi cao hơn tỷ lệ lãi yêu cầu của công ty. (Ezra Solomon, The theory of Financial Management , New York: Columbia University Press, 1963). Tỷ lệ lãi yêu cầu là tỷ lệ chi phí vốn bình quân gia quyền của công ty (WACC). Ví dụ một công ty tăng trưởng có thể có khả năng kiếm được vốn với chi phí vốn bình quân 10% và có khả năng quản trò và cơ hội đầu tư các quỹ này với tỷ lệ lãi trên vốn 15-20%. Như là một kết quả của các cơ hội đầu tư này, doanh thu và lãi của công ty sẽ tăng trưởng nhanh hơn các công ty có mức độ rủi ro tương đương và của nền kinh tế nói chung. Hơn nữa, một công ty tăng trưởng có các cơ hội đầu tư trên mức trung bình, và điển hình các công ty này thường giữ lại một phần lớn lãi của nó để tài trợ cho các dự án đầu tư (do vậy chúng có tỷ lệ trả cổ tức bằng tiền mặt thấp). Cổ phiếu tăng trưởng không nhất thiết phải là cổ phiếu của các công ty tăng trưởng. Cổ phiếu tăng trưởng (growth stock) là một cổ phiếu có tỷ lệ lãi cao hơn các cổ phiếu khác trên thò trường với cùng các đặc tính rủi ro. Cổ phiếu đạt được tỷ lệ lãi siêu cao vì ở một vài thời điểm nào đó thò trường đã đònh giá nó thấp hơn so với các cổ phiếu khác. Mặc dù thò trường cổ phiếu điều chỉnh giá cổ phiếu liên quan một cách nhanh chóng và chính xác phản ánh các thông tin mới, nhưng thông tin sẵn có không phải lúc nào cũng hoàn hảo hoặc hoàn chỉnh. Do vậy thông tin không hoàn hảo hoặc không hoàn chỉnh có thể tạo nên một cổ phiếu bò đònh giá thấp hay cao ở vào một thời điểm nhất đònh. Nếu một cổ phiếu bò đònh giá thấp, giá của nó cuối cùng sẽ được tăng lên để phản ánh giá trò cơ bản thật của nó khi các thông tin đúng có sẵn trên thò trường. Trong thời kỳ điều chỉnh giá này, lãi thực hiện của cổ phiếu này sẽ vượt tỷ lệ lãi yêu cầu cho một cổ phiếu với rủi ro của nó và do vậy trong thời kỳ điều chỉnh giá này, nó được xem là cổ phiếu tăng trưởng. Các cổ phiếu tăng trưởng không nhất thiết giới hạn trong các công ty tăng trưởng. Một cổ phiếu tăng trưởng của tương lai có thể là cổ phiếu của bất cứ loại công ty nào mà chúng đang bò thò trường đònh giá thấp (undervalue). Trên thực tế, có rất nhiều trường hợp, nhiều nhà đầu tư hưng phấn hay háo hức quá thường có xu hướng ước tính quá cao, kỳ vọng quá về tỷ lệ sự tăng trưởng lãi, dòng tiền cho các công ty tăng trưởng, và do vậy thổi phồng giá cổ phiếu của công ty tăng trưởng. Các nhà đầu tư mà đã trả tiền cho giá cổ phiếu đã bò thổi phồng sẽ được hưởng tỷ lệ lãi dưới tỷ lệ lãi được yêu cầu đã được điều chỉnh rủi ro, mặc dù thực tế rằng công ty tăng trưởng có tỷ lệ tăng trưởng doanh thu và lãi cao hơn mức trung bình. Đã có một số công trình nghiên cứu ở Hoa Kỳ về giá cổ phiếu của các công ty tăng trưởng và đã đưa ra kết luận rằng các cổ phiếu của các công ty tăng trưởng có sự tăng trưởng giá thấp. Do vậy các cổ phiếu của các công ty tăng trưởng nói chung không phải là các cổ phiếu tăng trưởng. Trên thò trường chứng khoán Việtnam vào đầu 2007, cũng có một số công ty tăng trưởng tốt, nhưng giá của nó đã được bơm lên quá mức, chỉ số P/E có thể lên đến 50 thậm chí 162. Ai đã trả tiền cho những cổ phiếu của các công ty tăng trưởng đó với giá quá cao như Trần Xuân Nam, Masstricht MBA 53 vậy, sẽ rất khó để có được tỷ lệ lãi mong muốn vì rất có thể các cổ phiếu đó không phải là các cổ phiếu tăng trưởng cho tương lai. 2.2. Các công ty phòng thủ (Defensive companies) và cổ phiếu phòng thủ. Các công ty phòng thủ là các công ty mà lãi tương lai của nó là phù hợp với sự suy thoái của nền kinh tế. Nó được hy vọng có rủi ro kinh doanh tương đối thấp và rủi ro tài chính không quá lớn. Các ví dụ điển hình là các công ty công ích hay các công ty, chuỗi bán tạp hoá mà chúng cung cấp các tiện ích cơ bản cho người tiêu dùng. Có hai khái niệm liên quan chặt chẽ đến một cổ phiếu phòng thủ (Defensive stock). Thứ nhất, tỷ lệ lãi của cổ phiếu phòng thủ không hy vọng giảm trong sự đi xuống của thò trường nói chung, hoặc giảm thấp hơn so với thò trường chung. Thứ hai, như thảo luận trong mô hình CAMP, rủi ro liên quan đến tài sản là hiệp biến (covariance) của nó với danh mục đầu tư của thò trường của các tài sản rủi ro- đó là rủi ro hệ thống của một tài sản. Theo học thuyết này, một cổ phiếu có rủi ro hệ thống thấp hoặc tiêu cực (hệ số beta dương nhỏ hoặc là số âm) có thể được coi là cổ phiếu phòng thủ vì lãi của nó là không thể bò giảm nhiều trong thò trường đi xuống. 2.3. Các công ty chu kỳ (cyclical companies) và cổ phiếu chu kỳ Doanh thu và lãi của một công ty có tính chu kỳ bò ảnh hưởng lớn bởi các hoạt động kinh doanh chung. Ví dụ như các công ty trong các ngành thép, ô tô, hoặc ngành máy công nghiệp nặng. Những công ty này sẽ kinh doanh tốt trong thời kỳ mở rộng kinh tế và kinh doanh kém trong thời kỳ kinh tế bò co lại hay suy thoái. Kiểu lãi không ổn đònh của các công ty này là điển hình một hàm số của rủi ro kinh doanh của công ty và có thể bò tồi tệ hơn bởi rủi ro tài chính. Cổ phiếu chu kỳ (Cyclical stock) sẽ trải qua sự thay đổi trong tỷ lệ lãi lớn hơn so với tỷ lệ lãi của thò trường nói chung. Theo mô hình CAMP, đó là các cổ phiếu có hệ số beta cao. Cổ phiếu của một công ty chu kỳ, lại không nhất thiết là cổ phiếu chu kỳ. Cổ phiếu chu kỳ là cổ phiếu của bất cứ công ty nào mà chúng nó có lãi hay thay đổi hơn sự thay đổi của thò trường nói chung- đó là các cổ phiếu có hệ số beta cao trong mối liên hệ với thò trường chung và có thay đổi lớn hơn. 2.4. Các công ty đầu cơ (speculative companies) và cổ phiếu đầu cơ Một công ty đầu cơ là một công ty mà các tài sản của nó liên quan đến rủi ro lớn nhưng nó cũng có thể có một khoản lãi lớn. Một ví dụ tốt là một công ty liên quan đến thăm dò, khai thác dầu khí. Một cổ phiếu đầu cơ có một khả năng cao có tỷ lệ lãi thấp hoặc lỗ và một khả năng thấp có tỷ lệ lãi bình thường hoặc cao. Đặc biệt, một cổ phiếu đầu cơ là cổ Trần Xuân Nam, Masstricht MBA 54 phiếu đònh giá quá cao (overprice), dẫn đến khả năng cao rằng trong thời kỳ tương lai khi thò trường điều chỉnh giá cổ phiếu về giá trò thực của nó, nó sẽ trải qua tỷ lệ lãi thấp hoặc có thể lỗ. Những điều kỳ vọng như vậy có thể là các trường hợp của một công ty tăng trưởng tốt và cổ phiếu của nó được bán ở tỷ lệ P/E (giá trên thu nhập mỗi cổ phiếu) quá cao, như vậy nó được đònh giá quá cao (overvalue). 2.5. Đầu tư giá trò và đầu tư tăng trưởng (Value versus Growth Investing) Một số nhà phân tích cũng như một số tài liệu chia các cổ phiếu thành Cổ phiếu tăng trưởng và cổ phiếu giá trò. Như chúng ta đã thảo luận, các cổ phiếu tăng trưởng là cổ phiếu được đònh giá thấp do vậy các công ty sẽ có lãi cao và tỷ lệ lãi điều chỉnh rủi ro (risk-adjusted rates of return) cao trên mức trung bình. Nếu nhà phân tích tài chính làm tốt công việc của mình trong việc xác đinh các công ty như vậy, các nhà đầu tư trong các cổ phiếu này sẽ được hưởng lợi từ việc giá cổ phiếu của họ tăng sau khi các nhà đầu tư khác xác đònh được tiềm năng tăng trưởng lãi. Các cổ phiếu giá trò (Value stocks) là các cổ phiếu mà chúng được đònh giá thấp do các nguyên nhân khác hơn là tiềm năng tăng trưởng lãi. Các cổ phiếu giá trò thường được phát hiện bởi các nhà phân tích do có tỷ lệ P/E thấp hay tỷ suất giá trên giá trò sổ sách thấp. Lưu ý rằng trong sự so sánh này giữa các cổ phiếu tăng trưởng và các cổ phiếu giá trò, các đặc điểm của một cổ phiếu tăng trưởng là không nhất quán với các thảo luận trước của chúng ta. Trong những thảo luận này, một cổ phiếu tăng trưởng được xác đònh nói chung là một cổ phiếu của một công ty mà chúng đang trải qua sự tăng trưởng nhanh về doanh thu và lợi nhuận (ví dụ như GMD, SAM, Giấy Sài Gòn SGP). Như là kết quả của việc thực hiện của các công ty này, cổ phiếu điển hình có tỷ suất P/E cao và tỷ suất giá/giá trò sổ sách cao. Không may mắn là việc xác đònh không quan tâm đến sự so sánh then chốt giữa giá trò nội tại và giá thò trường cổ phiếu. Điểm chính trong phần này là bạn đầu tiên phải nghiên cứu một công ty và xem xét các đặc điểm của nó và tiếp theo là xác đònh giá trò nội tại của cổ phiếu của nó. Khi bạn so sánh giá trò nội tại của cổ phiếu và giá thò trường của nó để quyết đònh xem bạn có nên mua nó hay không. Đó là liệu cổ phiếu đó có tạo cho bạn một tỷ lệ lãi bằng hoặc cao hơn rủi ro của nó hay không? 3. Nền kinh tế, ngành, và cấu trúc liên quan đến việc phân tích công ty Phân tích công ty và cổ phiếu của chúng là bước cuối cùng trong phương pháp từ trên xuống (top-down) để đầu tư. Thay vì việc lựa chọn cổ phiếu trên cơ sở các yếu tố cụ thể của công ty như là trong phương pháp từ dưới lên (bottom-up), phân tích từ trên xuống xem xét tình hình hiện tại và triển vọng tương lai của nền kinh tế trong nước và các yếu tố quốc tế của nền kinh tế. Trên cơ sở phân tích vó mô này, họ xác đònh các ngành mà chúng hy vọng có được một tỷ lệ lãi hấp dẫn trong môi trường kinh tế tương lai. Tiếp theo việc phân tích vó mô này, chúng ta đònh giá Trần Xuân Nam, Masstricht MBA 55 các công ty trong các ngành đã được lựa chọn. Việc phân tích của chúng ta tập trung vào hai yếu tố quan trọng của giá trò nội tại cổ phiếu: (1) Tăng trưởng của các dòng tiền được hy vọng và (2) rủi ro của nó và tỷ lệ chiết khấu thích hợp. 3.1. Các ảnh hưởng của nền kinh tế và ngành Nếu xu hướng kinh tế là có lợi cho một ngành, thì phân tích công ty sẽ tập trung vào các công ty trong ngành đó mà chúng có vò trí tốt để hưởng lợi từ xu hướng kinh tế này. Các nhà phân tích phải trở nên quen thuộc với các dòng tiền và các thuộc tính rủi ro của các công ty mà họ nghiên cứu. Trong các thời kỳ tăng trưởng của nền kinh tế hoặc ngành, các công ty hấp dẫn nhất có lẽ là các công ty trong các ngành có đòn bẩy hoạt động cao và đòn bẩy tài chính cao. Một tỷ lệ phần trăm trung bình tăng trong doanh thu có thể tạo nên một tỷ lệ tăng trưởng lớn hơn trong lãi và dòng tiền cho công ty có đòn bẩy cao. Điểm mấu chốt ở đây là các công ty trong một ngành sẽ có sự biến đổi rất nhạy cảm với các biến kinh tế, như sự tăng trưởng kinh tế, tỷ lệ lãi suất, các chi phí đầu vào, và các tỷ giá ngoại hối. Vì mỗi công ty là khác nhau, nên một nhà đầu tư phải xác đònh các ứng viên tốt nhất để mua theo các điều kiện kinh tế đã ước tính. 3.2. Các ảnh hưởng của cấu trúc kinh tế và ngành Bên cạnh các biến kinh tế, các yếu tố khác, như các xu hướng xã hội, các ảnh hưởng của khoa học kỹ thuật, chính trò và các quy đònh có thể có một ảnh hưởng lớn đến một số công ty trong một ngành. Một số công ty trong ngành có thể cố gắng hưởng những lợi thế của thay đổi nhân khẩu hay thay đổi trong sở thích của người tiêu dùng hoặc phong cách sống, hay đầu tư vào kỹ thuật để giảm giá thành và phục vụ tốt hơn khách hàng của họ. Các công ty như vậy có thể tăng trưởng và thành công mặc dù các điều kiện bất lợi của nền kinh tế và của ngành. Ví dụ Công Ty Cổ Phần Giấy Sài Gòn (SGP) là công ty hàng đầu về giấy lụa và giấy công nghiệp của Việtnam. Công ty đã mạnh dạn đầu tư vào kỹ thuật để xây dựng một nhà máy giấy hiện đại với công suất lớn, do vậy công ty đã hạ được giá thành sản phẩm do tính kinh tế của quy mô và phục vụ tốt cho khách hàng. SGP cũng áp dụng các tiến bộ kỹ thuật, sử dụng hệ thống phần mềm quản trò hiện đại ERP- Oracle trong việc quản lý các hoạt động của công ty như hàng tồn kho, đặt hàng, chuỗi cung cấp, hệ thống phân phối, sản xuất, kế toán quản trò. Điều đó tạo nên một lợi thế cạnh tranh. Công ty có nhiều nhà máy đặt tại cả ba miền của đất nước, cho phép nó hưởng lợi từ việc tăng dân số và giảm chi phí sản xuất và phân phối. SGP là niềm tự hào của ngành giấy việtnam, nó là công ty giấy Việt nam duy nhất xuất khẩu giấy công nghiệp với số lượng lớn nhiều chục ngàn tấn mỗi năm. Trong giai đoạn khởi đầu của một chu kỳ sống của ngành, các công ty đầu tiên trong ngành có thể chọn lọc các kỹ thuật của họ và chuyển động đi xuống trong đường cong học hỏi. Hệ quả là các công ty đi theo (followers) có thể hưởng lợi từ các hành động khởi đầu này và có thể học hỏi từ các lỗi của người đi đầu và Trần Xuân Nam, Masstricht MBA 56 chiếm thò trường từ chúng. Các nhà đầu tư cần biết các chiến lược như vậy do vậy họ có thể đònh giá các công ty và các cổ phiếu tương ứng của nó. Các sự kiện chính trò và các quy đònh của chính phủ trung ương hoặc đòa phương có thể tạo ra các cơ hội trong một ngành thậm chí trong thời kỳ nền kinh tế yếu kém. Ví dụ cuối năm 2006 nhân sự kiện chính trò Việt Nam tổ chức hội nghò APECT, tổng thống Bush của Hoa Kỳ đến thăm và làm việc tại trung tâm giao dòch chứng khoán TP HCM, đã góp phần làm các nhà đầu tư lặc quan hơn về sự cất cánh của nền kinh tế, do vậy giá thò trường chứng khoán tăng mạnh, thò trường chứng khoán việt nam giao dòch tăng mạnh, ngành chứng khoán phát triển mạnh, giá cổ phiếu các công ty chứng khoán do vậy đã tăng rất mạnh. Cuối năm 2006 cũng có quy đònh về số vốn tối thiểu để thành lập một công ty chứng khoán tại Việt nam được tăng lên một cách rất đáng kể nhằm hạn chế bớt việc thành lập các công ty chứng khoán mới. Điều đó đã làm các công ty chứng khoán hiện tại, kể cả công ty vừa mới thành lập trở nên rất có giá, một số công ty cho dù chưa đi vào hoạt động đã chào bán với giá gấp 2-3 lần mệnh giá. Một điểm cần lưu ý là, những sự giảm giá mạnh do các thông tin xấu về ngành có thể là một cơ hội mua tốt cho các nhà đầu tư sắc sảo. Một số cổ phiếu trong một ngành có thể bò giảm giá mạnh do một số sự kiện chính trò hoặc quy đònh, nhưng nếu thò trường cũng phạt giá cổ phiếu của các công ty tốt với một sự phô bày nhỏ các thông tin xấu, do vậy một nhà phân tích cảnh báo có thể xác đònh các cơ hội mua của các cổ phiếu được đònh giá thấp trong một ngành. Mặc dù nền kinh tế đóng một vai trò quan trọng trong việc xác đònh xu hướng thò trường nói chung và các nhóm ngành phô bày sự nhạy cảm đối với các biến kinh tế, những thay đổi cấu trúc khác có thể làm đối trọng các ảnh hưởng kinh tế, hoặc ban lãnh đạo công ty có thể giảm thiểu các ảnh hưởng của các sự kiện kinh tế đến công ty. Các nhà phân tích những người quyen thuộc với các xu hướng ngành và các chiến lược công ty có thể đưa ra các khuyến cáo mua-bán một cách hợp lý bất chấp dự đoán nền kinh tế. 4. Phân tích công ty Trong phần này chúng ta sẽ thảo luận các chiến lược cạnh tranh của một công ty, và tiếp tục các quan điểm của Porter về các môi trường cạnh tranh ngành. Việc phân tích SWOT cơ bản (Mạnh, yếu, cơ hội và mối đe doạ). Chúng ta tiếp tục ước tính giá trò nội tại cổ phiếu sử dụng hai phương pháp: (1) giá trò hiện tại của các dòng tiền, và (2) các tỷ suất đònh giá liên quan. 4.1. Các chiến lược cạnh tranh của một công ty Trong chương trước, phần phân tích cạnh tranh ngành, chúng ta đã xác đònh năm lực lượng cạnh tranh có thể ảnh hưởng đến cấu trúc cạnh tranh và tiềm năng lãi của một ngành. Đó là (1) các đối thủ hiện tại, (2) đe doạ của những người mới vào ngành, (3) các sản phẩm thay thế tiềm năng, (4) quyền mặc cả của các nhà cung cấp, và (5) quyền mặc cả của người mua. Sau khi bạn đã xác đònh được cấu trúc Trần Xuân Nam, Masstricht MBA 57 cạnh tranh của một ngành, bạn cần cố gắng xác đònh chiến lược cạnh tranh cụ thể được thực hiện bởi mỗi công ty và đánh giá các chiến lược này về cấu trúc cạnh tranh chung của ngành. Chiến lược cạnh tranh của một công ty có thể hoặc là phòng thủ (defensive) hoặc là tấn công (offensive). Một chiến lược cạnh tranh phòng thủ liên quan đến vò thế của công ty do vậy các khả năng của nó cung cấp phương tiện tốt nhất để giảm ảnh hưởng của các lực lượng cạnh tranh trong ngành đó. Các ví dụ có thể bao gồm việc đầu tư các tài sản cố đònh và kỹ thuật để giảm giá thành sản phẩm hoặc tăng hình ảnh một nhãn hiệu mạnh bằng việc tăng các chi phí quảng cáo. Một chiến lược cạnh tranh tấn công là chiến lược trong đó công ty cố gắng sử dụng các thế mạnh của nó để ảnh hưởng đến các lực lượng cạnh tranh trong ngành. Ví dụ Co-opmart Sài Gòn sử dụng quyền mua với số lượng lớn để có được giá thấp từ các nhà cung cấp. Lợi thế giá thấp này, cộng với các dòch vụ giao hàng tốt, đã làm cho co-opmart phát triển rất nhanh chóng để đánh lại các đối thủ cạnh tranh cho đến khi nó trở thành hệ thống siêu thò hàng đầu tại Việt Nam. Là một nhà đầu tư, bạn phải hiểu các chiến lược cạnh tranh thay thế đang có sẵn, xác đònh chiến lược của mỗi công ty, đánh giá xem chiến lược cạnh tranh của công ty có hợp lý cho ngành của nó không, và cuối cùng đánh giá xem công ty thành công như thế nào trong việc thực hiện chiến lược của nó. Trong phần tiếp theo chúng ta sẽ thảo luận việc phân tích vò thế cạnh tranh và chiến lược của một công ty. Nhà phân tích phải quyết đònh xem ban lãnh đạo của công ty đã đònh vò công ty đúng chưa để có được các lợi thế cạnh tranh của ngành và tình hình kinh tế. Quan điểm của nhà phân tích về các quyết đònh của ban quản lý sẽ được phản ánh hoàn toàn trong và là cơ sở cho các ước tính về tăng trưởng dòng tiền và lãi của công ty. Porter đề nghò hai chiến lược cạnh tranh chính: Dẫn đầu giá thành thấp và sự khác biệt. Hai chiến lược cạnh tranh này làm kim chỉ nam cho một công ty quyết đònh đối phó với năm điều kiện cạnh tranh mà nó đònh rõ một môi trường ngành. Các chiến lược sẵn có và cách thực hiện chúng là khác nhau giữa các ngành. 4.2. Chiến lược giá thành thấp (Low-cost strategy) Một công ty theo đuổi chiến lược giá thành thấp là công ty được xác đònh trở thành nhà sản xuất với giá thành thấp và do vậy là người dẫn đầu giá thành trong ngành của nó. Lợi thế về giá thành rất khác nhau giữa các ngành và có thể bao gồm tính kinh tế của quy mô, kỹ thuật phù hợp, hoặc được ưu ái trong việc tiếp cận các nguyên liệu. Để hưởng lợi từ việc dẫn đầu giá thành, công ty phải chỉ huy các giá bán gần với giá bình quân ngành, nghóa là nó phải có sự khác biệt giữa nó với các công ty khác. Nếu công ty chiết khấu giá bán quá lớn, nó có thể sói mòn nhiều hơn tỷ lệ lãi sẵn có do gía thành thấp của nó. Metro Cash & Cary Việtnam có thể coi là một nguồn giá thành thấp. Công ty đạt được điều này nhờ vào việc mua hàng hoá với số lượng lớn và chi phí hoạt động thấp. Như là một kết quả, công ty Trần Xuân Nam, Masstricht MBA 58 có giá bán thấp nhưng vẫn có được lãi thuần và lãi trên vốn cao hơn nhiều đối thủ của nó. 4.3. Chiến lược khác biệt (Differentiation) Theo chiến lược khác biệt, một công ty tìm sự nhận diện nó như một sự độc nhất trong ngành của nó trong một khu vực mà nó là quan trọng đối với người mua. Khả năng khác biệt rất khác nhau giữa các ngành. Một công ty có thể cố gắng tạo nên sự khác biệt trên cơ sở hệ thống phân phối của nó (phân phối toàn quốc, bằng các đơn đặt hàng qua thư, hay từ cửa đến cửa) hay một số phương pháp marketing độc nhất. Một công ty phát triển chiến lược khác biệt sẽ có được tỷ lệ lãi cao hơn mức trung bình ngành chỉ khi nếu giá bán cao hơn do sự khác biệt của nó vượt chi phí thêm cho sự độc nhất. Do vậy khi bạn phân tích một công ty sử dụng chiến lược này, bạn phải xác đònh xem liệu yếu tố khác biệt là thực sự độc nhất, chi phí của nó và nếu tiền thưởng của giá bán cao nhận được từ sự độc nhất là lớn hơn chi phí của nó va øcông ty có tỷ lệ lãi cao hơn bình quân ngành hay không? 4.4. Tập trung vào một chiến lược Mỗi công ty phải xác đònh và lựa chọn một chiến lược, và một khi chiến lược đã được lựa chọn thì công ty phải tập trung vào chiến lược đó. Đặc biệt, công ty phải lựa chọn các phân khúc trong ngành và phát triển chiến lược của nó để phục vụ các nhóm phân khúc cụ thể này. Ví dụ, chiến lược giá thành thấp sẽ điển hình khai thác các lợi thế giá thành ở các phân khúc cụ thể của ngành, như là nhà sản xuất với giá thành thấp cho phân khúc giá cao của thò trường. Tương tự như vậy, tập trung vào sự khác biệt sẽ hướng đến các nhu cầu đặc biệt của người mua trong các phân khúc cụ thể. Ví dụ trong ngành giấy, có công ty chỉ tập trung vào chiến lược khác biệt là sản xuất giấy thuốc lá. Giấy này có những yêu cầu đặc biệt mà không phải công ty nào cũng làm được và bán được cho các công ty thuốc lá và do vậy có giá bán cao hơn các giấy thông thường. Bạn phải xác đònh chắc chắn xem nếu có một khả năng đặc biệt tồn tại, nếu nó đang được phục vụ bởi một công ty khác, và nếu nó có thể được đònh giá tốt để tạo nên một tỷ lệ lãi đặc biệt tốt cho công ty. Bảng 7-1 dưới chỉ chi tiết một số ý tưởng của Porter về Các kỹ năng, nguồn lực, và các yêu cầu tổ chức của công ty cần thiết để có thể phát triển thành công một chiến lược dẫn đầu chi phí hoặc khác biệt. Tiếp theo bạn phải xác đònh công ty đang theo đưổi chiến lược nào và sự thành công của nó. Và liệu chiến lược đó có thể giữ được không? Hơn nữa bạn nên đánh giá chiến lược cạnh tranh một cách thường xuyên, vì các chiến lược cần thay đổi do sự tiến triển của ngành. Ví dụ, các chiến lược khác biệt có thể hoạt động tốt cho các công ty trong một ngành trong các thời kỳ tăng trưởng. Khi ngành trong giai đoạn chín (mature), các công ty có thể cố gắng giảm chi phí của chúng thấp hơn. Trần Xuân Nam, Masstricht MBA 59 Bảng 7-1: Các kỹ năng, nguồn lực, và các yêu cầu tổ chức của công ty cần thiết để có thể phát triển thành công một chiến lược dẫn đầu chi phí hoặc khác biệt. Chiến Các kỹ năng và nguồn lực Các yêu cầu tổ chức chung lược Được yêu cầu chung Dẫn đầu Duy trì được đầu tư vốn Kiểm soát chi phí chặt chẽ Chi phí và cơ hội tiếp cận vốn Các báo cáo kiểm soát chi Các kỹ năng quá trình cơ khí tiết thường xuyên Tăng cường giám sát nhân công Tổ chức và trách nhiệm được cấu Các sản phẩm được thiết kế để trúc rõ dễ sản xuất Các tưởng thưởng trên cơ sở đáp Hệ thống phân phối chi phí thấp ứng được các mục tiêu số lượng chặt chẽ Sự Khả năng marketing tốt Có sự phối hợp tốt giữa các chức khác Các sản phẩm nhiều chất xám năng trong R&D, phát triển sản biệt Sự tinh nhạy trong sáng tạo phẩm và marketing Khả năng tốt trong nghiên cứu Đo lường và thưởng một cách chủ cơ bản quan thay vì đo lường bằng con số Danh tiếng công ty về chất lượng Thái độ dễ chòu để thu hút nhân hay tính tiên phong về kỹ thuật công tay nghề cao, các nhà khoa Có truyền thống lâu đời trong học hay những người sáng tạo ngành hay duy nhất kết hợp cả các kỹ năng kéo được từ công ty khác Sự hợp tác mạnh giữa các kênh Nguồn: Competitive stratergy: techniques for analyzing Industries and Competitors by Michael E. Porter, copyright 1980,1988 by The Free Press. Thông qua quá trình phân tích, nhà phân tích xác đònh cái gì công ty làm tốt, cái gì nó làm chưa tốt, và chỗ nào là điểm yếu của công ty có thể bò năm lực lượng cạnh tranh tấn công. Tóm lại hiểu các lực lượng cạnh tranh trong ngành và chiến lược của công ty để làm việc với chúng là chìa khoá để rút ra được việc ước tính chính xác các dòng tiền dài hạn và các rủi ro của việc kinh doanh này. 4.5. Phân tích SOWT (Điểm mạnh, cơ hội, điểm yếu và mối đe dọa) Phân tích SWOT liên quan đến việc kiểm tra các điểm mạnh, điểm yếu, cơ hội và mối đe dọa đối với một công ty. Nó sẽ giúp bạn đánh giá các chiến lược của công ty trong việc triển khai các lợi thế cạnh tranh của nó hoặc bảo vệ chống lại các điểm yếu của nó. Các điểm mạnh, điểm yếu liên quan đến việc xác đònh các khả năng bên trong của công ty hoặc các điểm còn thiếu. Cơ hội và mối đe dọa bao Trần Xuân Nam, Masstricht MBA 60 gồm các yếu tố bên ngoài, như là các lực lượng cạnh tranh, việc phát minh và phát triển các kỹ thuật mới, các quy đònh của chính phủ, và các xu hướng kinh tế quốc tế và quốc gia. Điểm mạnh của một công ty tạo cho công ty một lợi thế có thể so sánh trên thò trường. Các điểm mạnh được cảm nhận có thể bao gồm sản phẩm chất lượng tốt, hình ảnh thương hiệu tốt, dòch vụ khách hàng tốt, dẫn đầu thò trường, nguồn tài chính mạnh, nghiên cứu và phát triển rất sáng tạo hay khách hàng trung thành. Để duy trì các điểm mạnh, chúng phải tiếp tục được phát triển, duy trì, và bảo vệ thông qua các chính sách đầu tư vốn một cách thận trọng. Điểm yếu là các mặt mà các đối thủ cạnh tranh có được các lợi thế tiềm năng có thể triển khai được để vượt lên trên công ty. Khi các điểm yếu được phát hiện, công ty có thể cóï các chiến lược để làm giảm, hạn chế hay chỉnh sửa các điểm yếu. Ví dụ Giấy Sài Gòn chỉ là một công ty sản xuất trong nước trên thò trường toàn cầu có thể đầu tư mạnh vào kỹ thuật và thò trường để cho phép nó xuất khẩu các sản phẩm ra thò trường thế giới. Ví dụ nữa là công ty thiếu vốn, do vậy có thể tham gia thò trường chứng khoán để phát hành cổ phiếu tăng vốn hay liên doanh với các đối tác có nguồn tài chính dồi dào. Cơ hội, hay các yếu tố môi trường mà chúng tạo ra điểm tốt cho công ty, có thể gồm một thò trường tăng trưởng cho các sản phẩm của công ty, nội đòa hay quốc tế, việc cạnh tranh giảm xuống, tỷ giá hối đoái chuyển đổi có lợi, một cộng đồng tài chính mà họ có niềm tin vào tương lai của ngành hay công ty, hay việc xác đònh được một thò trường mới hay một phân khúc sản phẩm mới. Đe dọa là các yếu tố môi trường mà chúng có thể cản trở công ty trong việc đạt được các mục tiêu của nó. Các ví dụ có thể bao gồm một nền kinh tế nội đòa đang đi xuống hay nền kinh tế ngoại quốc cho các nhà xuất khẩu bò chậm chạm, các quy đònh thêm của chính phủ, một sự tăng thêm trong cạnh tranh ngành, các đe dọa từ những đối thủ cạnh tranh mới vào, những người mua hay các nhà cung cấp đang muốn tăng quyền trả giá của họ, hay kỹ thuật mới mà chúng có thể làm các sản phẩm của ngành trở nên lỗi thời. Bằng việc nhận diện và hiểu các cơ hội và đe dọa, nhà đầu tư có thể hiểu xem công ty đã triển khai các cơ hội và hạn chế các mối đe dọa như thế nào. 4.6. Một số bài học từ Lynch và nguyên lý của Waren Buffett Peter Lynch, nguyên là nhà quản lý tập danh mục đầu tư của quỹ đầu tư rất thành công Magellan Fund, tìm kiếm các đặc tính sau đây khi phân tích các công ty: Các đặc tính có lợi của các công ty: 1. Sản phẩm của công ty là không kỳ cục, nó là cái mà người tiêu dùng sẽ tiếp tục mua cùng thời gian. 2. Công ty nên có các lợi thế cạnh tranh dài hạn so với các đối thủ của nó và nó phải là có thể chòu đựng được. 3. Ngành hay sản phẩm của công ty có thò trường ổn đònh. Do vậy nó ít cần ít đến sáng tạo hoặc cải tiến sản phẩm hoặc ít sợ việc nó có thể bò mất lợi thế kỹ [...]... 3. 16 3. 26 3. 51 3. 5 3. 66 3. 6 2.81 Walgreens TAT ROA 3. 81 4.84 3. 45 7.45 3. 53 7.94 3. 6 8.17 3. 6 8.71 3. 59 9.87 3. 54 10.48 3. 52 10.95 3. 39 10.1 3. 39 9.56 3. 35 8.11 3. 4 8.98 3. 37 9.67 3. 16 9. 13 3.21 9 .31 3. 15 9.29 3. 27 8. 73 3.17 9.67 3. 2 9.87 3. 24 10.24 3. 18 10 .36 3. 12 10.95 3. 02 10.57 2.99 10.94 2.79 10. 03 3 .32 9 .36 TAE 2 .39 2 .34 2 .3 2.16 2.08 2.06 2.04 2. 03 2.16 2.16 2.19 2.12 2.04 2.02 1.94 1.92 1.84 1.85... 1. 93 2. 43 0.79 1. 43 1 .35 2. 73 2.41 1. 13 1.45 1.88 3. 3 2.55 1 .3 1.66 1.99 3. 55 3. 02 1.17 2. 03 1.74 3. 44 3. 21 1.07 2.42 1.42 2.78 2.72 1.02 2.17 1.28 3 2.81 1.07 2.51 1.2 2.92 2.62 1.11 2.57 1.14 3. 62 2.74 1 .32 2. 73 1 .32 3. 74 2.8 1 .34 3. 46 1.08 3. 54 2.7 1 .31 3. 8 0. 93 3.17 2.56 1.24 3. 56 0.89 3. 65 3. 12 1.17 3. 9 0.94 4 .38 3. 97 1.1 4. 73 0. 93 5.51 5.81 0.95 5.78 0.95 7.87 5.92 1 .33 6.9 1.14 8.16 5.69 1. 43. .. 30 6.264 2 15% 39 7.990 0,7 831 31 1.685 3 15% 457.689 0,6 931 31 7.201 4 15% 526 .34 2 0,6 133 32 2.815 5 15% 605.2 93 0,5428 32 8.529 Tổng 1-5 2 .33 3 .39 3 Tổng giá trò hiện tại PV (4) =(2)x (3) 1.586.494 6 14% 690. 034 0,48 03 331 . 436 7 13% 779. 739 0,4251 33 1. 436 8 12% 8 73. 307 0 ,37 62 32 8.5 03 9 11% 969 .37 1 0 ,33 29 32 2.689 10 10% 1.066 .30 8 0,2946 31 4.122 Tổng 6-10 4 .37 8.760 1.628.187 Tổng FCFE từ năm thứ 11 cho đến vô... 2008 15% 38 6.9 73 0,7 938 30 7.186 2009 15% 445.019 0,70 73 314.745 2010 15% 511.772 0, 630 1 32 2.490 2011 15% 588. 537 0,5614 33 0.426 Tổng 07-11 2.268.799 2012 14% 670. 933 0,5002 33 5.614 20 13 13% 758.154 0,4457 33 7.892 2014 12% 849. 132 0 ,39 71 33 7.176 2015 11% 942. 537 0 ,35 38 33 3.456 2016 10% 1. 036 .791 0 ,31 52 32 6.807 Tổng 12-16 4.257.547 1.574.655 1.670.945 Năm 2007, FCFF = 292.607 x (1+0.15)) = 33 6.498 triệu... 17.4 18 .3 17.7 18.1 20 .3 21.4 22.2 21.8 20.7 17.8 19 19.7 18.5 18.1 17.9 16.1 17.9 19.1 19.4 19.8 19.6 17.9 18.4 17 18.6 D/E 20.11 23. 9 27.4 29.2 31 31 .1 29 .3 37.6 40.8 31 .9 31 .6 30 .6 32 .29 31 .68 32 .81 33 .59 46. 83 33. 78 33 .67 28.81 40.95 24.74 24.91 19 .38 NA 31 .16 Retail Drugstores NPM TAT ROA TAE 4.07 2.84 11.56 1. 53 4. 03 2.81 11 .32 1.52 3. 47 3 10.41 1.65 3. 47 3. 04 10.55 1.66 3. 45 3. 03 10.45 1.65 3. 44... 1.05 13. 7 1.24 20.69 17.1 1.21 17.5 1.18 20.81 17.89 1.16 16 1 .3 15. 63 14.77 1.06 11.4 1 .37 15.87 16.06 0.99 13. 6 1.17 16 .38 14. 93 0.1 15.8 1. 03 20.1 16.91 1.19 25.4 0.79 21.07 17.81 1.18 25.9 0.81 22.02 22.88 0.96 23. 7 0. 93 17.75 15.48 1.15 16 .3 1.09 20.42 18 .3 1.12 18 1. 13 24.25 20 .33 1.19 19 .3 1.26 30 . 03 38. 23 0.79 23. 9 1.26 41.66 42.06 0.99 33 .5 1.24 45.65 38 .1 1.2 32 .9 1 .39 44.81 41.07 1.09 31 .6... 1981 1982 19 83 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 19 93 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 mean D/E 45.8 30 .31 30 .33 30 .47 30 .42 26. 93 26 .33 25.84 28.58 29.81 32 .08 28.59 27.12 28.19 29.04 29.21 33 .52 29.82 30 .77 28.95 26.97 24.27 20.97 18.18 16.09 28 .34 NPM 1.27 2.16 2.25 2.27 2.42 2.75 2.96 3. 11 2.98 2.82 2.42 2.64 2.87 2.89 2.9 1.95 2.67 3. 05 3. 09 3. 16 3. 26 3. 51 3. 5 3. 66 3. 6 2.81 Walgreens... 17.18 17.51 17.25 16.96 20 .38 15.55 14.91 16 .35 16.45 16. 93 15.97 16.26 15.25 14.89 11.27 15.17 15 .36 14.06 9. 53 14. 23 15.09 19.52 NA 15.87 D/E 43. 2 41.2 36 .3 40 .3 41.9 54 49.6 41.5 51.5 56 43 36.9 44 50.2 71.8 66.1 58 38 .9 39 .4 37 .9 39 .7 45 34 .6 30 .8 NA 45.5 NPM 5.11 5.19 5.57 4.92 4.86 3. 95 4.42 4.77 3. 84 3. 75 4.71 5.46 4.96 4.17 2.88 3. 17 3. 63 5.24 5.24 5 5.61 5.08 6.19 6 .31 NA 4.79 S&P Industrials... 10.12 10 .3 0.98 8.59 1.18 11.75 12.1 0.97 9 .33 1.26 14.05 15 0. 93 10 .3 1 .37 21.69 21.4 1.01 12 .3 1.77 30 .74 26.8 1.15 18 1.71 33 .94 24.6 1 .38 18.4 1.84 33 .92 24 1.41 17 .3 1.96 14. 13 12.7 1.1 8.61 1.67 Trần Xuân Nam, Masstricht MBA Tỷ suất P/BV (Price/Book Value Ratio) Walretail ratio S&P ratio greens drug co/ind ind Co/Mkt 1.58 2.02 0.78 1 .33 1.18 2. 03 2. 03 1 1.2 1.69 2.24 1.6 1.4 1.17 1.91 2 .3 1. 53 1.51... 1.27 6.49 2.15 1.27 6.59 2.22 1 .3 7.24 2.28 1 .31 6.45 2 .3 1.28 6.22 2 .32 1.17 4.62 2.4 1.15 5.08 2 .37 1.22 5.82 2.51 1.15 4.42 2.75 1.07 4.01 2.9 1.08 4.09 2.97 0.98 5 .35 3. 56 0.97 4.81 3. 84 0.97 4.04 4.01 0.94 2.72 3. 96 0.96 3. 03 4.41 0.92 3. 33 4.81 0.95 4.98 4 .38 0.97 5.08 4.25 0. 93 5.45 4.49 0.94 5.27 4.77 0.85 4 .33 4.75 0.84 5.2 7.1 0.84 5.27 4.99 NA NA NA 1.06 5.04 3. 63 ROE 14 14.6 16.5 14.8 14.4 . 0,6 133 32 2.815 5 15% 605.2 93 0,5428 32 8.529 Tổng 1-5 2 .33 3 .39 3 1.586.494 6 14% 690. 034 0,48 03 331 . 436 7 13% 779. 739 0,4251 33 1. 436 8 12% 8 73. 307 0 ,37 62 32 8.5 03. khấu 13% hiện tại PV (1) (2) (3) (4) =(2)x (3) 1 (2007) 15% 34 6.078 0,8850 30 6.264 2 15% 39 7.990 0,7 831 31 1.685 3 15% 457.689 0,6 931 31 7.201 4 15% 526 .34 2