Đang tải... (xem toàn văn)
Áp dụng các công cụ toán tài chính vào việc quản lý danh mục đầu tư và ứng dụng trong thị trường chứng khoán Việt Nam
Trang 1LỜI NểI ĐẦU
Nhỡn lại lịch sử 4000 năm dựng nước và giữ nước của dõn tộc Việt, mười mấy năm mở cửa, hội nhập, phỏt triển kinh tế đất nước tuy là quóng thời gian khụng dài nhưng đú là cả một chặng đường lịch sử Nú đó đỏnh dấu những bước ngoặt trọng đại, những biến chuyển, đổi thay sắc nột Mở cửa và hội nhập, đú là phải nắm bắt và đi theo xu thế của thời đại- xu thế hội nhập kinh tế quốc tế và khu vực với sự ra đời của tổ chức thương mại thế giới WTO, của khối thị trường chung Chõu Âu, của cỏc khối thị trường chung khỏc Điều này đũi hỏi cỏc quốc gia phải thỳc đẩy phỏt triển kinh tế với tốc độ nhanh nhưng phải đạt hiệu quả cao Để làm được điều này buộc cỏc quốc gia phải cú một lượng vốn tương đối lớn nhằm đảm bảo quỏ trỡnh trờn được thực hiện thụng suốt Cũng chớnh vỡ những lý do trờn mà cần phải cú cơ chế chuyển đổi từ tiết kiệm sang đầu tư cụ thể là từ những người cú vốn nhàn rỗi khụng cú cơ hội đầu tư hoặc khụng biết đầu tư vào đõu sang những người cú cơ hội sinh lời nhưng lại thiếu vốn Thị trường chứng khoỏn là một bộ phận của thị trường tài chớnh ra đời như một tất yếu khỏch quan để cơ chế đú được thực hiện.
Xõy dựng và phỏt triển TTCK là mục tiờu đó được Đảng và Chớnh phủ Việt Nam định hướng từ những năm đầu thập kỷ 90 - thế kỷ 20 nhằm huy động một kờnh vốn mới cho đầu tư và phỏt triển, tạo ra một bước phỏt triển mới cho thị trường tài chớnh Việt Nam núi chung và nền kinh tế Việt Nam núi riờng
Trong thị trường chứng khoỏn, cỏc cụng ty chứng khoỏn với vai trũ rất quan trọng là một định chế tài chớnh trung gian nhằm thực hiện cỏc nghiệp vụ trờn thị trường chứng khoỏn, nơi mà nghiệp vụ chuyờn mụn cao, đội ngũ nhõn viờn lành nghề và bộ mỏy tổ chức phự hợp để thực hiện vai trũ trung gian mụi giới mua- bỏn chứng khoỏn, tư vấn đầu tư và thực hiện một số dịch vụ khỏc cho cả người đầu tư lẫn tổ chức phỏt hành, đó-đang và sẽ tớch cực thực hiện nhiệm vụ của mỡnh trong thị trường chứng khoỏn Nhờ cú
Trang 2họ mà chứng khoỏn được lưu thụng từ nhà phỏt hành đến nhà đầu tư và cú tớnh thanh khoản, qua đú thỳc đẩy sự phỏt triển của nền kinh tế núi chung và của thị trường chứng khoỏn núi riờng.
Việc khai trương đưa Trung tõm GDCK thành phố Hồ Chớ Minh đi vào hoạt động (từ thỏng 7/2000) đó đỏnh dấu một bước tiến trong quỏ trỡnh cải cỏch kinh tế ở Việt Nam, khẳng định quyết tõm phỏt triển kinh tế thị trường của Đảng và Chớnh phủ trong tiến trỡnh đổi mới Sau 5 năm đưa thị trường chứng khoỏn Việt Nam hoạt động, với mục tiờu ban đầu là đưa vào vận hành một TTCK tập trung với quy mụ thớch hợp, phỏt triển từ thấp đến cao và khụng gõy mất ổn định kinh tế - xó hội, thị trường chứng khoỏn Việt Nam đó bắt đầu thể hiện vai trũ của mỡnh.
Hiện nay (thỏng 4 năm 2006), nước ta đó cú 15 cụng ty chứng khoỏn đi vào hoạt động với đầy đủ cỏc hoạt động nghiệp vụ trờn thị trường chứng khoỏn, và trong đú phải kể đến nghiệp vụ quản lý danh mục đầu tư chứng khoỏn.
Nghiệp quản lý danh mục đầu tư chứng khoỏn là một trong những nghiệp vụ quan trọng của thị trường chứng khoỏn Nghiệp vụ này khụng chỉ được ỏp dụng ở những tổ chức kinh doanh chứng khoỏn như cụng ty chứng khoỏn, cụng ty quản lý quỹ và quỹ đầu tư mà cũn là bộ phận khụng thể thiếu trong hoạt động đầu tư tại cỏc tổ chức tài chớnh như cụng ty bảo hiểm, quỹ hưu trớ, quỹ bảo hiểm xó hội Để phỏt triển thị trường chứng khoỏn ổn định, hiệu quả và thanh khoản cao, hoạt động quản lý danh mục đầu tư chứng khoỏn chuyờn nghiệp của cỏc tổ chức đầu tư tài chớnh trờn là rất cần thiết Kinh nghiệm thế giới và kinh nghiệm thị trường chứng khoỏn Việt Nam trong thời vừa gian qua đó cho thấy sự thiếu vắng của cỏc tổ chức đầu tư chuyờn nghiệp sẽ tạo ra một thị trường hỗn loạn, thanh khoản thấp, biến động đồng chiều và giỏ cả khụng phản ảnh giỏ trị Nghiệp vụ quản lý danh mục đầu tư chứng khoỏn là cốt lừi của hoạt động đầu tư chuyờn nghiệp.
Về bản chất, nghiệp vụ quản lý danh mục đầu tư chứng khoỏn là việc ỏp dụng những chiến lược đầu tư hiện đại, kiến thức, cụng cụ phõn tớch chuyờn nghiệp vào việc lựa chọn danh mục đầu tư chứng khoỏn nhằm tạo ra
Trang 3lợi tức tối đa với mức rủi ro được giảm thiểu nhờ đa dạng hoỏ đầu tư Do những đũi hỏi cao về trỡnh độ và quy mụ lớn về vốn, nghiệp vụ này rất thớch hợp với cỏc tổ chức đầu tư tài chớnh Những nhà đầu tư nhỏ lẻ, vốn ớt và kinh nghiệm hạn chế, nếu muốn tận dụng hiệu quả của nghiệp vụ quản lý danh mục đầu tư nờn đầu tư thụng qua cỏc tổ chức đầu tư trung gian như quỹ đầu tư chứng khoỏn, danh mục đầu tư do cụng ty chứng khoỏn cung cấp để tạo được lợi thế quy mụ vốn.
Lý thuyết và thực tiễn của nghiệp vụ quản lý danh mục đầu tư đó được đỳc kết qua nhiều năm phỏt triển của thị trường chứng khoỏn tại nhiều nước Việc nghiờn cứu khai thỏc những kiến thức này nhằm ỏp dụng cú chọn lọc vào thị trường chứng khoỏn non trẻ của Việt Nam sẽ bước đầu giỳp ớch cho việc đẩy mạnh phỏt triển loại nghiệp vụ này, gúp phần vào sự phỏt triển một thị trường chứng khoỏn Việt Nam ổn định và hiệu quả Đú chớnh
là lý do để chỳng tụi lựa chọn đề tài “Áp dụng cỏc cụng cụ toỏn tài chớnh
vào việc quản lý danh mục đầu tư và ứng dụng trong thị trường chứngkhoỏn Việt Nam”.
Trong quỏ trỡnh học tập tại trường kết hợp với thời gian thực tập tại Cụng ty Cổ phần Chứng Khoỏn Bảo Việt, được sự giỳp đỡ hết sức tận tỡnh của cỏc thầy cụ và của cụng ty núi chung, Phũng Nghiệp vụ 2 núi riờng, em đó hoàn thành chuyờn đề thực tập tốt nghiệp này.
Em xin chõn thành cảm ơn Ban Giỏm đốc cụng ty cựng tập thể cỏn bộ, nhõn viờn toàn cụng ty và đặc biệt cảm ơn cỏc cỏn bộ, chuyờn viờn Phũng Nghiệp vụ 2 đó tạo điều kiện thuận lợi cho em trong quỏ trỡnh thực tập, để em cú thể tỡm hiểu về cỏc nghiệp vụ của cụng ty, được tiếp cận với thực tế của thị trường chứng khoỏn Việt Nam.
Em cũng xin chõn thành cảm ơn PGS TS Nguyễn Quang Dong
-Khoa Toỏn Kinh Tế đó hướng dẫn nhiệt tỡnh để giỳp em hoàn thành chuyờn đề này!
Trang 4CHƯƠNG 1: NHỮNG Lí LUẬN CƠ BẢNVỀ NGHIỆP VỤ QUẢN Lí DANH MỤC ĐẦU TƯ
I TỔNG QUAN VỀ THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VÀ NGHIỆP VỤQUẢN Lí DANH MỤC ĐẦU TƯ
1.Về thị trường chứng khoỏn
Nhu cầu về vốn để tiến hành đầu tư và cỏc nguồn tiết kiệm cú thể phỏt sinh từ cỏc chủ thể khỏc nhau trong nền kinh tế Trong đú, thường xảy ra tỡnh huống: những người cú cơ hội đầu tư sinh lời thỡ thiếu vốn, trỏi lại những người cú vốn nhàn rỗi lại khụng cú cơ hội đầu tư hoặc khụng biết đầu tư vào đõu Từ đú hỡnh thành nờn một cơ chế chuyển đổi từ tiết kiệm sang đầu tư Cơ chế đú được thực hiện và điều chỉnh trong khuụn khổ một thị trường đú là thị trường tài chớnh Trờn thị trường tài chớnh, những người thiếu vốn huy động vốn bằng cỏch phỏt hành ra cỏc cụng cụ tài chớnh như cổ phiếu, trỏi phiếu Những người cú vốn dư thừa, thay vỡ trực tiếp đầu tư vào mỏy múc thiết bị, nhà xưởng để sản xuất hàng húa hay cung cấp dịch vụ, sẽ đầu tư (mua) cỏc cụng cụ tài chớnh được phỏt hành bởi những người cần huy động vốn
Vậy, thị trường tài chớnh là nơi diễn ra sự chuyển vốn từ những người dư thừa vốn tới những người thiếu vốn Thị trường tài chớnh cũng cú thể được định nghĩa là nơi phỏt hành, mua bỏn, trao đổi và chuyển nhượng cỏc cụng cụ tài chớnh theo cỏc quy tắc, luật lệ đó được ấn định.
Trong nền kinh tế thị trường, sự tồn tại và phỏt triển của thị trường tài chớnh là tất yếu khỏch quan Hoạt động trờn thị trường tài chớnh cú những tỏc động, hiệu ứng trực tiếp tới hiệu quả đầu tư của cỏc cỏ nhõn của cỏc doanh nghiệp và hành vi của người tiờu dựng, và tới động thỏi chung của toàn bộ nền kinh tế.
Là một bộ phận cấu thành của thị trường tài chớnh, thị trường chứngkhoỏn (TTCK) được hiểu một cỏch chung nhất, là nơi diễn ra cỏc giao dịch
Trang 5mua bỏn, trao đổi cỏc chứng khoỏn - cỏc hàng hoỏ và dịch vụ tài chớnh giữacỏc chủ thể tham gia Việc trao đổi mua bỏn này được thực hiện theo nhữngquy tắc ấn định trước.
Hiện nay tồn tại nhiều quan niệm khỏc nhau về thị trường chứng khoỏn, tuy nhiờn quan niệm đầy đủ và rừ ràng, phự hợp với sự phỏt triển chung của TTCK hiện nay, đú là:
“Thị trường chứng khoỏn là nơi diễn ra cỏc giao dịch mua bỏn, traođổi cỏc loại chứng khoỏn”
Chứng khoỏn được hiểu là cỏc loại giấy tờ cú giỏ hay bỳt toỏn ghi sổ, nú cho phộp chủ sở hữu cú quyền yờu cầu về thu nhập và tài sản của tổ chức phỏt hành hoặc quyền sở hữu Cỏc quyền yờu cầu này cú sự khỏc nhau giữa cỏc loại chứng khoỏn, tuỳ theo tớnh chất sở hữu của chỳng Cỏc giao dịch mua bỏn, trao đổi chứng khoỏn cú thể diễn ra ở thị trường sơ cấp (Primary Market) hay thị trường thứ cấp (Secondary Market), tại Sở giao dịch (Stock Exchange) hay thị trường chứng khoỏn phi tập trung (Over - The Counter Market), ở thị trường giao ngay (Spot Market) hay thị trường cú kỳ hạn (Future Market) Cỏc quan hệ mua bỏn trao đổi này làm thay đổi chủ sở hữu của chứng khoỏn, và như vậy, thực chất đõy chớnh là quỏ trỡnh vận động của tư bản, chuyển từ tư bản sở hữu sang tư bản kinh doanh.
Thị trường chứng khoỏn khụng giống với thị trường cỏc hàng hoỏ thụng thường khỏc vỡ hàng hoỏ của thị trường chứng khoỏn là một loại hàng hoỏ đặc biệt, là quyền sở hữu về tư bản Loại hàng hoỏ này cũng cú giỏ trị và
giỏ trị sử dụng Như vậy, cú thể núi, bản chất của thị trường chứng khoỏn là
thị trường thể hiện mối quan hệ giữa cung và cầu của vốn đầu tư mà ở đú,giỏ cả của chứng khoỏn chứa đựng thụng tin về chi phớ vốn hay giỏ cả củavốn đầu tư Thị trường chứng khoỏn là hỡnh thức phỏt triển bậc cao của nềnsản xuất và lưu thụng hàng hoỏ.
Trang 6Cỏc loại hàng hoỏ trờn thị trường chứng khoỏn cũng rất đa dạng: cổ phiếu, trỏi phiếu (trỏi phiếu cụng ty và trỏi phiếu Chớnh Phủ), cỏc loại chứng khoỏn phỏi sinh.
- Cổ phiếu
Cổ phiếu là giấy chứng nhận quyền sở hữu và lợi ớch hợp phỏp đối với thu nhập rũng và tài sản của cụng ty cổ phần.
Cổ phiếu cú thể được chia làm hai loại:
Cổ phiếu thụng thường (cổ phiếu phổ thụng): là loại cổ phiếu
cú thu nhập khụng cố định, cổ tức biến động tuỳ theo sự biến động lợi nhuận của cụng ty Tuy nhiờn, thị giỏ cổ phiếu lại rất nhạy cảm trờn thị trường, khụng chỉ phụ thuộc vào lợi nhuận cụng ty mà cũn rất nhiều nhõn tố khỏc như: mụi trường kinh tế, thay đổi lói suất, hay núi cỏch khỏc tuõn theo quy luật cung cầu Cụ thể hơn nữa, thị giỏ cổ phiếu thụng thường phụ thuộc vào tăng trưởng kinh tế núi chung và biến động theo chiều ngược lại với biến động lói suất trỏi phiếu chớnh phủ, cỏc cụng cụ vay nợ dài hạn lói suất cố định và lói suất huy động tiền gửi của ngõn hàng.
Cổ phiếu ưu đói: là loại cổ phiếu cú quyền nhận được thu nhập
cố định theo một tỷ lệ lói suất nhất định, khụng phụ thuộc vào lợi nhuận của cụng ty Tuy nhiờn, thị giỏ của cổ phiếu này phụ thuộc vào sự thay đổi lói suất trỏi phiếu kho bạc và tỡnh hỡnh tài chớnh của cụng ty.
Như vậy, việc đầu tư vào cổ phiếu khụng chỉ đơn giản là nhận được cổ tức, mà quan trọng hơn chớnh là chờnh lệch giỏ cổ phiếu trờn thị trường (lói vốn) Khi cổ phiếu của cụng ty được nhiều người mua, chứng tỏ thị trường tin tưởng vào hiện tại và khả năng phỏt triển của cụng ty trong tương lai và ngược lại
- Trỏi phiếu cụng ty
Trỏi phiếu là giấy chứng nhận việc vay vốn của một chủ thể (người phỏt hành) đối với một chủ thể khỏc (người cho vay - người sở hữu trỏi
Trang 7phiếu) Trỏi phiếu quy định trỏch nhiệm hoàn trả gốc và lói của tổ chức phỏt hành cho người sở hữu trỏi phiếu khi đến thời điểm đỏo hạn.
Trỏi phiếu cụng ty là loại trỏi khoỏn dài hạn, do cỏc cụng ty phỏt hành với lói suất khỏ cao, giỳp cụng ty huy động khối lượng vốn lớn trong một thời gian ngắn Ngoài ra, trỏi phiếu cụng ty cũn cú khả năng chuyển đổi và một số loại cú thể chuyển thành cổ phiếu Do vậy, trỏi phiếu cụng ty là một cụng cụ được lưu hành rộng rói trờn thị trường vốn.
- Cỏc loại chứng khoỏn chớnh phủ: Là cỏc cụng cụ vay nợ do Chớnh
phủ phỏt hành như: Trỏi phiếu Chớnh phủ; Tớn phiếu kho bạc; Cụng trỏi quốc gia Đặc điểm chung là rủi ro phỏ sản của cỏc loại trỏi khoỏn này là rất nhỏ, coi như là khụng cú rủi ro.
- Cỏc loại chứng khoỏn phỏi sinh (derivatives): quyền chọn mua và
quyền chọn bỏn (call – put option), hợp đồng kỳ hạn, hợp đồng tương lai,… Trước yờu cầu đổi mới và phỏt triển kinh tế, phự hợp với cỏc điều kiện kinh tế - chớnh trị và xó hội trong nước và xu thế hội nhập kinh tế quốc tế, trờn cơ sở tham khảo cú chọn lọc cỏc kinh nghiệm và mụ hỡnh TTCK trờn thế giới, Việt Nam đó quyết định thành lập thị trường chứng khoỏn với những đặc thự riờng biệt Sự ra đời của TTCK Việt Nam được đỏnh dấu bằng việc đưa vào vận hành Trung tõm Giao dịch Chứng khoỏn (TTGDCK) tại thành phố Hồ Chớ Minh ngày 20/07/2000, và thực hiện phiờn giao dịch đầu tiờn vào ngày 28/07/2000 (tờn viết tắt của TTGDCK TpHCM là HoSTC) Năm năm sau đú, thị trường giao dịch Bảng II – Sàn giao dịch chứng khoỏn (SGDCK) Hà Nội (HaSTC) ra đời, đỏnh dấu bước ngoặt cho sự phỏt triển vượt bậc của thị trường chứng khoỏn Việt Nam.
Hiện nay, thị trường chứng khoỏn Việt Nam đang trong giai đoạn đầu phỏt triển, quy mụ và chất lượng vẫn cũn nhiều hạn chế và cũng do cỏc đặc thự riờng nờn sự can thiệp của Chớnh Phủ vào thị trường cũn lớn Quy mụ thị trường nhỏ thể hiện ở số lượng hàng húa niờm yết cũn ớt, cụ thể, tớnh đến hết thỏng 4 năm 2006 mới cú 36 cổ phiếu niờm yết trờn HoSTC và 10 cổ phiếu
Trang 8niờm yết trờn HaSTC Giao dịch khớp lệnh là khớp lệnh định kỳ, 2 phiờn/ngày, 5 ngày/tuần (từ thứ 2 - thứ6) trờn sàn giao dịch TpHCM và 3 ngày/tuần (thứ 2,4,6) trờn HaSTC Sự biến động của cổ phiếu chịu sự quản lý của Ủy ban Chứng khoỏn Nhà nước (biờn độ dao động giỏ chứng khoỏn là 5% ở HoSTC; 10% ở HaSTC).
2 Về nghiệp vụ quản lý danh mục đầu tư chứng khoỏn
2.1 Khỏi niệm về nghiệp vụ quản lý danh mục đầu tư chứng khoỏn
2.1.1 Tài sản đầu tư
Bất kỳ những gỡ cú giỏ trị trong giao dịch mà người ta sở hữu đều là tài sản Trong nền kinh tế thị trường, tài sản được phõn ra thành hai loại tài sản chủ yếu là tài sản hữu hỡnh và tài sản tài chớnh Tài sản hữu hỡnh là những tài sản cú giỏ trị phụ thuộc vào tớnh chất riờng cú của nú như nhà cửa đất đai, mỏy múc, trang thiết bị.
Tài sản tài chớnh hay cũn gọi là cụng cụ tài chớnh hay chứng khoỏn là những tài sản thể hiện những đũi hỏi hợp phỏp nào đú về lợi ớch trong tương lai Theo Markowitz: Tài sản tài chớnh là chứng từ thể hiện quyền của người sở hữu cỏc tài sản đú đối với cỏc nguồn thu nhập tương lai của chủ thể phỏt hành Tài sản chớnh bao gồm tiền và chứng khoỏn Chứng khoỏn lại được chia thành 2 nhúm chớnh là trỏi phiếu và cổ phiếu.
Cỏc loại tài sản chủ yếu, phổ biến được xem là cỏc tài sản cú thể đầu tư trong cỏc tổ chức cũng như cỏ nhõn đầu tư chuyờn nghiệp bao gồm:
Cổ phiếu
Vốn của cụng ty cú thể chia thành nhiều phần bằng nhau được gọi là cổ phần Người nắm giữ cổ phần hay sở hữu cổ phần được gọi là cổ đụng Giấy chứng nhận về việc sở hữu cổ phần đú, được cấp cho cổ đụng và được
gọi là cổ phiếu
- Cổ phiếu là loại tài sản cú tỏc dụng giảm biến động lợi tức của danh mục cao nhất bởi độ biến động của tài sản này khụng trựng khớp về chu kỳ hay thời gian với cỏc loại tài sản khỏc.
Trang 9- Cổ phiếu là loại tài sản được đầu tư phổ biến nhất cho cỏc nhà đầu tư tổ chức trờn thế giới Tuy nhiờn do biến động cao về thu nhập và giỏ, nờn rủi ro của đầu tư cổ phiếu cũng cao.
- Lợi ớch của đầu tư cổ phiếu thụng thường bao gồm: thanh khoản cao, tăng trưởng dài hạn, lợi ớch về thuế Rủi ro bao gồm: biến động giỏ, khụng ổn định về thu nhập cổ tức, rủi ro phỏ sản, và rủi ro kinh tế khỏc, cỏc rủi ro ngoại hối và thanh toỏn khỏc nếu cổ phiếu là bằng ngoại tệ và nước ngoài.
Trỏi phiếu
Trỏi phiếu là chứng khoỏn nợ, là chứng từ ghi nhận người nắm giữ cú được quyền đũi quyền lợi của chủ nợ khi đến hạn.
- Trỏi phiếu là loại tài sản quan trọng thứ 2 sau cổ phiếu đối với nghiệp vụ quản lý danh mục đầu tư, bao gồm trỏi phiếu Chớnh phủ, trỏi phiếu cụng trỡnh, trỏi phiếu cụng ty, trỏi phiếu bảo đảm và khụng bảo đảm, cỏc trỏi phiếu cơ cấu, trỏi phiếu bất động sản v.v
- Đầu tư trỏi phiếu trong danh mục đầu tư chủ yếu là rủi ro thấp, người đầu tư nõng cao tớnh đa dạng tài sản để giảm rủi ro, lợi tức cao hơn là cỏc đầu tư tiền tệ ngắn hạn Rủi ro gắn liền với cỏc chứng khoỏn nợ này là rủi ro lói suất, kỳ hạn và độ cong (convexity), rủi ro ngoại hối, rủi ro tớn dụng/phỏ sản.
Cỏc loại chứng khoỏn khỏc
- Trỏi phiếu chuyển đổi là một loại chứng khoỏn nợ cú đặc tớnh cổ phần, do đú là một tài sản hấp dẫn về tớnh linh hoạt trong đầu tư, cú rủi ro phức tạp và cơ hội kiếm lời cũng cao, phự hợp với những nhà đầu tư chuyờn nghiệp, hiểu rừ về bản chất của loại chứng khoỏn này.
- Cỏc chứng khoỏn phỏi sinh khỏc như quyền chọn, quyền mua, hợp đồng tương lai, hợp đồng trao đổi chứng khoỏn Đõy là những chứng khoỏn hỡnh thành từ những loại chứng khoỏn cơ bản trờn, nhưng cú tớnh phức tạp hơn do cỏc đặc thự về thời gian tương giao chứng khoỏn tương lai, giỏ
Trang 10chứng khoỏn tương lai được xỏc định hiện tại, độ biến động giỏ liờn quan đến cỏc chứng khoỏn cơ bản Cỏc chứng khoỏn này được đầu tư với mục đớch vừa để đầu cơ, vừa để hạn chế rủi ro danh mục
Bất động sản và cỏc tài sản khỏc
Bất động sản và cỏc tài sản khỏc cũng là tài sản phổ biến được cỏc nhà đầu tư cú tổ chức đầu tư Tuy nhiờn do phạm vi đề tài chỉ nghiờn cứu quản lý danh mục đầu tư chứng khoỏn nờn tạm khụng bàn chi tiết về loại tài sản này.
Trong phạm vi chuyờn đề này, từ “tài sản” và từ “chứng khoỏn” được dựng tương đương nhau, với trọng tõm đề tài là nghiờn cứu nội dung của nghiệp vụ quản lý danh mục đầu tư.
2.1.2 Khỏi niệm quản lý danh mục đầu tư
Danh mục đầu tư chứng khoỏn: Là cỏc khoản đầu tư của một cỏ nhõn
hoặc tổ chức vào việc nắm giữ một hoặc nhiều loại cổ phiếu, trỏi phiếu, hàng hoỏ, đầu tư bất động sản, tài sản tương đương tiền hoặc cỏc tài sản khỏc Mục đớch của danh mục đầu tư là giảm rủi ro bằng việc đa dạng hoỏ danh mục đầu tư.
Quản lý danh mục đầu tư chứng khoỏn (gọi tắt là quản lý danh mụcđầu tư) là xõy dựng một danh mục cỏc loại chứng khoỏn, tài sản đầu tư đỏp
ứng tốt nhất nhu cầu của chủ đầu tư và sau đú thực hiện theo dừi điều chỉnh cỏc danh mục này nhằm đạt được những mục tiờu đầu tư đề ra Yếu tố quan trọng đầu tiờn mà chủ đầu tư quan tõm đú là mức độ rủi ro mà họ chấp nhận, và đõy là cơ sở để cụng ty thực hiện quản lý danh mục đầu tư/ quản lý quỹ xỏc định danh mục đầu tư sao cho lợi tức thu được là tối ưu với rủi ro khụng vượt quỏ mức chấp nhận đó định trước.
Cụng ty (người) quản lý danh mục đầu tư (portfolio manager): là
cụng ty chuyờn nghiệp chịu trỏch nhiệm đối với danh mục đầu tư chứng khoỏn của cỏc cỏ nhõn hoặc tổ chức đầu tư Cụng ty được hưởng phớ quản lý danh mục đầu tư và cú quyền tự quyết định việc lập danh mục đầu tư cho
Trang 11khỏch hàng trong khuụn khổ và hạn chế thoả thuận với khỏch hàng Rủi ro, lợi nhuận cũng như thua lỗ của danh mục đầu tư đều do khỏch hàng được hưởng hoặc gỏnh chịu trong phạm vi đó thoả thuận với cụng ty quản lý danh mục đầu tư.
Bản chất của quản lý danh mục đầu tư chứng khoỏn là định lượng
mối quan hệ giữa rủi ro và lợi tức kỳ vọng thu được từ danh mục đú
Túm lại, nghiệp vụ quản lý danh mục đầu tư chứng khoỏn là: “Quỏ trỡnh quản lý tài sản của một định chế hoặc của một cỏ nhõn đầu tư bao gồm từ việc định giỏ, phõn tớch chứng khoỏn, lựa chọn đầu tư, theo dừi cỏc kết quả đầu tư và phõn bổ vốn đầu tư, và đỏnh giỏ kết quả đầu tư”.
Việc phõn bổ tài sản là việc lựa chọn một tỷ lệ đầu tư trong danh mục phõn bổ cho cỏc loại tài sản chớnh nhằm đạt được mức lợi nhuận dài hạn cao nhất với một mức rủi ro thấp nhất cú thể Tuy nhiờn trong quỏ trỡnh đầu tư, người quản lý cú thể thay đổi cỏc tỷ lệ đó định này nhằm tận dụng cơ hội xuất hiện tại thời điểm đú nhằm đạt được mức lợi tức cao hơn nữa Vớ dụ, nếu người quản lý nhận định rằng triển vọng đối với cổ phiếu là khả quan hơn đối với trỏi phiếu trong thời gian tới, người quản lý cú thể tăng đầu tư cổ phiếu và giảm đầu tư trỏi phiếu trong danh mục của mỡnh Đồng thời, trong cựng một loại tài sản, người quản lý cú thể lựa chọn cỏc chứng khoỏn cú lợi tức mong đợi lớn hơn mức trung bỡnh của loại tài sản đú.
2.2 Vai trũ của nghiệp vụ quản lý danh mục đầu tư đối với nhà đầu tư
Nếu thị trường là hiệu quả thỡ cõu hỏi đặt ra là tại sao cỏc nhà đầu tư trong thực tế phải tốn cụng sức trong việc chọn lựa cổ phiếu cho danh mục đầu tư cho họ? Tại sao họ khụng thiết kế một danh mục đầu tư theo đỳng cỏc chỉ số cú trờn thị trường?
Một số cỏc lý do sau đõy giải thớch vai trũ cần thiết của quản lý danh mục đầu tư:
Sự cần thiết trong việc tạo lập một danh mục đầu tư được đa dạng hoỏ theo đỳng yờu cầu của cỏc nhà đầu tư Thậm chớ trường hợp giỏ cả của
Trang 12mọi chứng khoỏn được định giỏ đỳng với giỏ trị của nú nhưng mỗi chứng khoỏn này vẫn chứa đựng rủi ro mang tớnh chất cỏ biệt của cụng ty Những rủi ro này chỉ cú thể loại bỏ thụng qua việc đa dạng hoỏ danh mục đầu tư Vai trũ quản lý sẽ phỏt huy tỏc dụng để tạo ra một danh mục đầu tư phự hợp với mức rủi ro hệ thống mà nhà đầu tư mong muốn.
Quản lý danh mục đầu tư cũn chịu tỏc động của tõm lý của nhà đầu tư đối với rủi ro Vớ dụ một nhà lónh đạo của cụng ty A được thưởng cụng xứng đỏng hàng năm tuỳ thuộc vào lợi nhuận tạo ra của A sẽ khụng đầu tư tiền của mỡnh vào cổ phiếu khỏc trong cựng ngành.
Việc chọn lựa cỏc chứng khoỏn để đầu tư phải tớnh đến ảnh hưởng của thuế Những nhà đầu tư phải chịu mức thuế cao thường khụng muốn cú trong danh mục của mỡnh những chứng khoỏn giống như cỏc nhà đầu tư chịu thuế suất thấp
Cỏc nhà đầu tư ở cỏc lứa tuổi khỏc nhau sẽ cú những nhu cầu riờng trong chớnh sỏch lựa chọn danh mục đầu tư liờn quan đến mức rủi ro phải gỏnh chịu Vớ dụ: người già thường trỏnh đầu tư vào cỏc trỏi phiếu cú thời gian đỏo hạn dài Ngược lại, nhà đầu tư trẻ thường thớch mạo hiểm hơn và thường cú khuynh hướng thiờn về những trỏi phiếu cú thời hạn dài.
II XÂY DỰNG Mễ HèNH QUẢN Lí DANH MỤC ĐẦU TƯ
1 Những lý thuyết cơ bản ỏp dụng trong quản lý danh mục đầutư chứng khoỏn
Tiến trỡnh đầu tư gồm hai nhiệm vụ chớnh: nhiệm vụ thứ nhất là phõn tớch thị trường và chứng khoỏn, qua đú chỳng ta đỏnh giỏ hai mặt rủi ro và lợi nhuận ước tớnh (hay cũn gọi là lợi nhuận kỳ vọng hoặc mong đợi) của tất cả cỏc chứng khoỏn cú thể đầu tư Nhiệm vụ thứ hai là việc lựa chọn thiết lập một danh mục đầu tư tối ưu bao gồm nhiều loại chứng khoỏn khỏc nhau (đa dạng húa đầu tư) Trong cỏc phần sau, tụi sẽ tập trung vào nhiệm vụ thứ hai, đú là: lựa chọn từ cỏc cơ hội đầu tư khả thi những cơ hội đầu tư cú cặp quan hệ “rủi ro-lợi nhuận kỳ vọng” là tốt nhất và phự hợp với mục tiờu đặt
Trang 13ra Túm lại, đú chớnh là việc giải quyết bài toỏn rủi ro-lợi nhuận kỳ vọng của danh mục đầu tư.
1.1 Lý thuyết thị trường hiệu quả
Một trong những ứng dụng đầu tiờn của mỏy vi tớnh trong kinh tế học là dựng để phõn tớch cỏc chuỗi số liệu qua thời gian Cỏc nhà kinh tế theo học thuyết chu kỳ kinh tế nhận thấy việc quan sỏt cỏc biến số kinh tế cú thể lý giải và qua đú dự đoỏn sự phỏt triển kinh tế qua cỏc giai đoạn thăng trầm Thụng thường, giỏ chứng khoỏn cũng được coi là một đối tượng nghiờn cứu Giả thiết chứng khoỏn phản ỏnh cỏc triển vọng của cụng ty, thỡ những biến động cú chu kỳ của nền kinh tế sẽ cú thể được thể hiện trong cỏc biến động của giỏ cả chứng khoỏn đú Nhận định này đó được Maurice Kendall kiểm tra trong năm 1953 ễng ta đó phỏt hiện một điều ngạc nhiờn là khụng thể dự đoỏn được biến động giỏ chứng khoỏn Giỏ cả thay đổi ngẫu nhiờn, giỏ cả cú thể lờn xuống bất kỳ trong bất kỳ ngày giao dịch nào Sau nhiều tranh cói về sự diễn giải kết quả nghiờn cứu này trờn thị trường chứng khoỏn, người ta thấy rằng sự biến động ngẫu nhiờn của giỏ chứng khoỏn chớnh là bằng chứng của một thị trường hoạt động tốt, hiệu quả, chứ khụng phải là hiện tượng bất thường của chứng khoỏn.
Giỏ chứng khoỏn biến động dựa vào cỏc thụng tin mới (khụng dự đoỏn được) cũng biến động theo chiều hướng khụng dự đoỏn được.Đõy chớnh là cốt lừi của lập luận rằng giỏ chứng khoỏn là một chuỗi ngẫu nhiờn khụng thể dự đoỏn trước Nếu giỏ chứng khoỏn cú thể được dự đoỏn, đú là bằng chứng của một thị trường khụng hiệu quả, vỡ khả năng dự đoỏn cho thấy rằng khụng phải tất cả cỏc thụng tin trờn thị trường đó được phản ỏnh trong giỏ chứng khoỏn Trờn cơ sở này, nhận định giỏ chứng khoỏn đó phản ỏnh toàn bộ thụng tin trờn thị trường gọi là Giả thuyết thị trường hiệu quả (Efficient Market Hypothesis - EMH).
Trang 14Thụng thường, dựa trờn sự khỏc nhau của khỏi niệm “tất cả thụng tin” trờn thị trường được phản ỏnh vào giỏ chứng khoỏn, người ta phõn ra ba cấp độ của EMH.
EMH cấp thấp: giả định giỏ cả chứng khoỏn đó phản ỏnh cỏc thụng
tin cú thể thu thập thụng qua nghiờn cứu số liệu giao dịch như biến động giỏ, khối lượng, lói suất trong quỏ khứ EMH cấp độ này cho thấy việc phõn tớch xu hướng là khụng cú giỏ trị gỡ Số liệu chứng khoỏn trong quỏ khứ được cụng bố rộng rói và khụng mất tiền mua Nếu những số liệu này cú thể đưa ra cỏc dấu hiệu tin cậy về xu thế giỏ chứng khoỏn trong tương lai, thỡ tất cả cỏc nhà đầu tư đó sử dụng dấu hiệu này Cuối cựng, cỏc dấu hiệu này sẽ mất giỏ trị vỡ chỳng đó được phổ biến trờn toàn thị trường.
EMH cấp trung: tất cả cỏc thụng tin cụng khai trờn thị trường liờn
quan đến triển vọng của một cụng ty luụn được phản ỏnh trong giỏ chứng khoỏn Những thụng tin này bao gồm: cỏc thụng tin trong quỏ khứ, cỏc số liệu cơ bản của dõy chuyền sản xuất của cụng ty, chất lượng quản lý, cơ cấu bảng tổng kết tài sản, cỏc bằng sở hữu sỏng chế, dự đoỏn thu nhập, và cỏc phương thức kế toỏn Nếu nhà đầu tư cú thể cú cỏc thụng tin này từ nguồn cụng cộng thỡ thụng tin đú đó được phản ỏnh trong giỏ chứng khoỏn.
EMH cấp cao: Giỏ chứng khoỏn của cụng ty luụn phản ỏnh mọi
thụng tin liờn quan đến cụng ty, thậm chớ ngay cả cỏc thụng tin chỉ cú người nội bộ cụng ty được biết Cấp độ này của EMH tương đối cực đoan Nhiều học giả cho rằng cỏc quan chức của cụng ty được tiếp cận cỏc thụng tin quan trọng cú đủ thời gian để kiếm lời từ việc mua bỏn theo thụng tin đú Những người nội bộ cụng ty, họ hàng, người thõn hay bạn bố của họ nếu giao dịch dựa trờn cỏc thụng tin nội bộ đều bị coi là vi phạm phỏp luật.
Cần lưu ý, một nguyờn tắc cơ bản trong lựa chọn danh mục đầu tư là đa dạng hoỏ Thậm chớ cứ cho rằng giỏ chứng khoỏn là đỳng với giỏ trị, mỗi một chứng khoỏn vẫn cũn chứa đựng những rủi ro riờng cú của mỗi cụng ty, những rủi ro này cú thể được triệt tiờu thụng qua việc đa dạng hoỏ Do đú,
Trang 15một danh mục đầu tư được lựa chọn tốt sẽ phải là một danh mục đầu tư được đa dạng hoỏ để hạn chế hoàn toàn cỏc rủi ro cỏ thể, chỉ cũn lại rủi ro thị trường mà nhà đầu tư mong đợi.
1.2 Rủi ro của người đầu tư, rủi ro danh mục đầu tư và phõn tỏnrủi ro nhờ đa dạng hoỏ
Một giả định cơ bản nhất của lý thuyết danh mục đầu tư là những người đầu tư đều mong muốn đạt được mức lợi suất đầu tư tối đa ứng với mỗi mức rủi ro của danh mục Lý thuyết này cũng giả định rằng về cơ bản cỏc nhà đầu tư khụng muốn gặp rủi ro, cú nghĩa rằng nếu phải lựa chọn giữa hai loại tài sản cựng đem lại một mức lợi suất đầu tư như nhau thỡ họ sẽ chọn loại tài sản cú rủi ro thấp hơn Tuy nhiờn, điều này khụng cú nghĩa là tất cả những người đầu tư đều cú mức ngại rủi ro như nhau mà cũn tựy thuộc vào độ chấp nhận rủi ro của mỗi người trong mối tương quan với lợi suất đầu tư mà họ cú thể nhận được Từ đú, thuyết tài chớnh đưa ra một quan điểm được chấp nhận chung là bất cứ một nhà đầu tư hợp lý nào cũng đều cú một mức ngại rủi ro nhất định khi đầu tư.
Thụng thường, một người bỡnh thường chỉ chấp nhận đầu tư những tài sản cú rủi ro khi mức đền bự rủi ro là dương Một nhà đầu tư ngại rủi ro là người luụn phải đặt ra cho mỡnh một mức lợi suất hợp lý đối với một tài sản rủi ro với điều kiện tỷ lệ lợi nhuận này cú thể bự đắp đủ cho những rủi ro mà người đú phải đối mặt Nếu nhà đầu tư đỏnh giỏ rủi ro trong đầu tư đú càng lớn thỡ mức đền bự này đũi hỏi phải càng cao.
1.2.1 Mức ngại rủi ro và hàm hữu dụng
Trong lý thuyết đầu tư, khỏi niệm mức ngại rủi ro được coi là nền tảng của việc phõn tớch quyết định đầu tư Cỏc nhà kinh tế học tài chớnh hiện đại đó chứng minh một cỏch định lượng húa được đặc điểm quan sỏt này bằng lý thuyết hàm hữu dụng biểu thị mối quan hệ giữa giỏ trị hữu dụng của một đơn vị tiền tệ kiếm thờm được với mức độ rủi ro của khoản đầu tư và mức ngại rủi ro của một cỏ nhõn đầu tư
Trang 16Cỏc học giả tài chớnh đó đưa ra một cụng thức hợp lý thể hiện mối tương quan giữa mức ngại rủi ro, lợi suất ước tớnh đạt được với mức độ rủi ro (phương sai của lợi suất này) theo thang điểm hữu dụng sau:
U = E(r) - 0.5A 2
Trong đú U là giỏ trị hữu dụng và A là chỉ số biểu thị mức độ ngại rủi
ro của nhà đầu tư Hằng số 0.5 là một con số quy ước theo thụng lệ của xỏc
suất thống kờ thể hiện mối quan hệ giữa lợi suất ước tớnh bỡnh quõn E(r) vàđộ lệch chuẩn () của giỏ trị bỡnh quõn đú.
Phương trỡnh hàm hữu dụng chứng minh quan điểm: giỏ trị hữu dụng sẽ tăng lờn nếu kết quả tỉ suất lợi nhuận ước tớnh tăng và giỏ trị hữu dụng sẽ bị giảm đi nếu mức độ rủi ro tăng Chỉ số A biểu thị mức độ ngại rủi ro của nhà đầu tư Mỗi một nhà đầu tư khỏc nhau sẽ cú một chỉ số A khỏc nhau, tựy thuộc vào tõm lý và số tài sản của nhà đầu tư Thụng thường, đối với cựng một khoản đầu tư thỡ cỏc nhà đầu tư cú mức ngại rủi ro cao hơn sẽ đũi hỏi mức đền bự rủi ro tương ứng nhiều hơn thỡ mới chấp nhận đầu tư Cỏc nhà đầu tư khi xem xột những danh mục đầu tư khỏc nhau (cú những cặp lợi nhuận kỳ vọng-mức độ rủi ro khỏc nhau) sẽ chọn danh mục đầu tư nào đem lại cho họ giỏ trị hữu dụng U lớn nhất.
Lưu ý rằng trong phương trỡnh hàm hữu dụng trờn, ỏp dụng đối với danh mục đầu tư khụng cú rủi ro, nghĩa là khi yếu tố phương sai bằng khụng, thỡ giỏ trị hữu dụng của nú sẽ bằng với tỷ suất lợi nhuận ước tớnh:
2 = 0 U = E(r) [danh mục đầu tư khụng cú rủi ro]
Cụng thức này đưa ra một tiờu chuẩn cho việc đỏnh giỏ cỏc danh mục đầu tư
Để phõn tớch hành vi ra quyết định đầu tư, theo cỏch tiếp cận về giỏ trị hữu dụng trờn, cú thể so sỏnh những giỏ trị hữu dụng với tỷ suất lợi nhuận trong trường hợp đầu tư khụng cú rủi ro khi tiến hành chọn lựa giữa một danh mục đầu tư cú rủi ro và một danh mục đầu tư an toàn Giỏ trị hữu dụng
Trang 17của một danh mục đầu tư cũn được gọi theo cỏch thức của thống kờ học là
tỷ lệ “ tương đương chắc chắn” (ký hiệu là CE) của danh mục đầu tư :
CE = U= E(r) - 0.5A 2
Tỷ lệ “tương đương chắc chắn” của một danh mục đầu tư là mức tỷ
suất lợi nhuận đạt được chắc chắn của một danh mục đầu tư khụng rủi rođược nhà đầu tư chấp nhận và được xem như là cú mức độ hấp dẫn tươngđương để so sỏnh với danh mục đầu tư cú rủi ro.
Núi cỏch khỏc, một danh mục đầu tư cú rủi ro được xem là hấp dẫn nếu mức lợi suất tương đương chắc chắn (CE) của nú vượt quỏ mức lợi suất của một danh mục đầu tư khụng rủi ro được sử dụng làm chuẩn để so sỏnh (thụng thường, người ta dựng lói suất tớn phiếu kho bạc của Chớnh phủ như là danh mục đầu tư khụng rủi ro để so sỏnh).
Trờn thực tế là trong thế giới đầu tư khụng chỉ gồm những nhà đầu tư ngại rủi ro, dự họ là đa số phổ biến và đại diện cho những người cú tõm lý suy lý bỡnh thường trong xó hội Về lý thuyết, để phõn tớch cho đầy đủ cỏc hành vi tõm lý đa dạng trong nhõn loại, người ta cũn phải kể đến những người đầu tư trung dung với rủi ro (rủi ro trung tớnh-risk neutral) cú hệ số A = 0 và những người thớch rủi ro (risk lover) cú hệ số A < 0 Khỏc với những người đầu tư ngại rủi ro, những người đầu tư trung dung với rủi ro là những người đỏnh giỏ mức độ hữu ớch của một danh mục đầu tư chỉ căn cứ trờn tỷ suất lợi nhuận ước tớnh [E(r)], mà khụng quan tõm đến mức độ biến động,
hay rủi ro (2) của danh mục đầu tư đú Họ chỉ lựa chọn quyết định đầu tư
căn cứ trờn mức độ lợi nhuận: lợi nhuận càng cao thỡ càng tốt, bất kể danh mục đầu tư đú cú mức độ rủi ro như thế nào Mức độ rủi ro khụng liờn quan đến nhà đầu tư trung dung, nghĩa là họ khụng đũi hỏi những mức đền bự cho rủi ro Đối với những nhà đầu tư này, một tỷ lệ tương đương chắc chắn của danh mục đầu tư bằng chớnh với tỷ suất lợi nhuận ước tớnh:
A = 0 UCE = E(r) - 0.5A 2 = E(r)
Trang 18Những người đầu tư thớch rủi ro là người xem rủi ro như là một cơ hội để thu được mức lợi suất cao, một động cơ để họ quyết định đầu tư Danh mục đầu tư cú mức độ rủi ro càng cao sẽ càng làm họ ham thớch vỡ họ hy vọng vào khả năng thu lợi nhuận lớn Sự khỏc nhau giữa ba loại “ngại rủi ro”, “trung dung”, và “thớch rủi ro” là ở chỗ: những người đầu tư ngại rủi ro luụn cõn nhắc mối quan hệ của cả hai yếu tố lợi nhuận và rủi ro trong tổng thể “giỏ trị hữu dụng”; trong khi đú người đầu tư “trung dung với rủi ro” chỉ quan tõm đến yếu tố lợi nhuận; cũn người “thớch rủi ro” chỉ quan tõm nhiều đến yếu tố rủi ro (rủi ro càng cao càng tốt) Họ điều chỉnh giỏ trị hữu dụng tỉ lệ thuận với mức độ rủi ro trong việc xem xột quyết định đầu tư Rừ ràng là đối với những người đầu tư thớch rủi ro, danh mục đầu tư khụng rủi ro sẽ cú
khả năng bị họ bỏc bỏ Tuy nhiờn, thuyết tài chớnh cho rằng người đầu tư
phần lớn là những người đầu tư thụng thường nờn đều ngại rủi ro và do
vậy mối quan hệ giữa rủi ro và lợi nhuận được xõy dựng trờn cơ cở tõm
lý của số đụng này.
1.2.2 Lợi suất và rủi ro của danh mục đầu tư
a, Lợi suất danh mục: Lợi suất đầu tư ước tớnh của một danh mục
đầu tư là bỡnh quõn gia quyền (theo tỷ trọng vốn đầu tư vào từng loại tài sản,
ký hiệu W) của lợi suất thu được từ mỗi chứng khoỏn trong danh mục đầu tư đú Điều này đồng nghĩa với lợi suất ước tớnh của một danh mục đầu tư là trung bỡnh trọng số của cỏc lợi suất ước tớnh thu được từ mỗi loại chứng khoỏn trong danh mục đầu tư đú.
E (rp) = W1 E(r1 ) + W2 E(r2 ) + +WnE(rn) =
Vớ dụ: một danh mục cú hai chứng khoỏn với tỷ trọng của mỗi loại trong danh mục đầu tư là 0.5 (w= 0,5) và lợi suất ước tớnh tương ứng là 10,5% và 5% thỡ lợi suất ước tớnh của toàn danh mục đầu tư là:
E(rp ) = 0.5x10.5 + 0.5x5 = 7.75 (%)
Trang 19b, Rủi ro danh mục đầu tư và đa dạng hoỏ danh mục đầu tư:
- Rủi ro của danh mục đầu tư:
Như đó biết, cú rủi ro cú nghĩa là cú khả năng xuất hiện nhiều kết quả khỏc nhau từ một nguyờn nhõn ban đầu Cũng như từng chứng khoỏn riờng
lẻ, rủi ro tổng thể của danh mục là khả năng biến động trong tương lai về
kết quả thu được của việc đầu tư Tuy nhiờn, khi phõn tớch một danh mục
đầu tư, ta phải quan tõm đến rủi ro của cả danh mục chứ khụng chỉ đơn thuần quan tõm tới rủi ro của một loại chứng khoỏn
Thực tế cho thấy những chứng khoỏn cú tớnh rủi ro cú khả năng trở thành những thành tố làm ổn định cho cả một danh mục đầu tư, gúp phần làm giảm rủi ro của toàn danh mục đầu tư Chớnh vỡ vậy, nhà đầu tư quan tõm đến việc đa dạng hoỏ danh mục đầu tư và xỏc định phần rủi ro hệ thống (hay cũn gọi là rủi ro thị trường hoặc rủi ro khụng đa dạng hoỏ được) của chứng khoỏn.
- Đa dạng hoỏ danh mục đầu tư:
Một trong những phương phỏp cơ bản kiểm soỏt rủi ro là “đa dạng húa đầu tư” Theo đú, việc đầu tư nờn được thực hiện qua nhiều loại tài sản vốn khỏc nhau tạo thành một danh mục đầu tư sao cho tổng mức rủi ro trờn toàn bộ danh mục sẽ được giới hạn nhỏ lại
Trong thực tế đó cú rất nhiều trường hợp khi thờm một tài sản cú tớnh rủi ro vào danh mục đầu tư lại sẽ làm giảm được rủi ro của toàn danh mục đầu tư.
Về lý thuyết người ta đó chứng minh rằng: Cỏc chứng khoỏn cú xu hướng rủi ro trỏi ngược với xu hướng rủi ro ban đầu là những yếu tố làm giảm thiểu rủi ro cú hiệu quả
Đõy là cơ sở quan trọng cho việc xỏc định thước đo rủi ro của từng chứng khoỏn khi đưa chỳng vào danh mục đầu tư và cũng là điểm mấu chốt để xõy dựng lý thuyết mụ hỡnh CAPM
Trang 20Mỗi một chứng khoỏn đều tiềm ẩn hai loại rủi ro: rủi ro hệ thống và rủi ro phi hệ thống Rủi ro hệ thống là yếu tố do thị trường gõy ra làm ảnh hưởng đến tất cả cỏc chứng khoỏn cú trờn thị trường Do vậy, rủi ro hệ thống là yếu tố khú cú thể trỏnh được một khi nú đó xảy ra Ngược lại, rủi ro phi hệ thống xuất phỏt từ chớnh cụng ty phỏt hành chứng khoỏn đú, do vậy cú thể lường trỏnh được bằng biện phỏp đa dạng hoỏ danh mục đầu tư Khi một chứng khoỏn được đưa vào một danh mục đầu tư thỡ rủi ro của nú sẽ tương tỏc với cỏc chứng khoỏn khỏc trong danh mục để tạo nờn rủi ro của cả danh mục Mức độ rủi ro của toàn danh mục cao hay thấp sẽ tuỳ thuộc vào sự tương tỏc này.
Nếu trong danh mục càng cú nhiều chứng khoỏn thỡ sự tương tỏc bự trừ càng lớn và càng cú nhiều khả năng giảm thiểu rủi ro Hỡnh vẽ sau đõy thể hiện quan hệ tương tỏc bự trừ này.
Đồ thị trờn thể hiện quan hệ giữa số lượng chứng khoỏn trong danh mục với mức độ rủi ro của danh mục đú Rủi ro tổng thể của danh mục bằng tổng của rủi ro hệ thống và phi hệ thống Khi trong danh mục bổ sung thờm chứng khoỏn (n càng lớn) thỡ cỏc chứng khoỏn càng cú nhiều cơ hội tương tỏc với nhau làm giảm rủi ro phi hệ thống cho danh mục Biện phỏp này được gọi là đa dạng hoỏ danh mục đầu tư.
Nếu danh mục càng đa dạng (cú càng nhiều chứng khoỏn khỏc nhau)
thỡ càng cú nhiều khả năng giảm thiểu rủi ro phi hệ thống Vỡ rủi ro hệ
Trang 21thống là rủi ro của cả thị trường nờn khụng thể giảm thiểu được Do vậy, đa
dạng hoỏ đầu tư chỉ cú tỏc dụng làm giảm rủi ro phi hệ thống mà thụi
Về mặt lý thuyết, khi một danh mục được đa dạng hoỏ tới mức triệt
tiờu được phần rủi ro phi hệ thống thỡ danh mục đú được coi là đa dạnghoỏ hoàn toàn Vỡ phần rủi ro hệ thống luụn tiềm ẩn nờn bất kỳ một danh
mục nào cũng đều chứa đựng rủi ro.
2 Cỏc mụ hỡnh quản lý danh mục đầu tư
Như đó phõn tớch ở trờn, khỏi niệm danh mục đầu tư (portfolio) là khỏi niệm chỉ một tập hợp cỏc tài sản tài chớnh của nhà đầu tư Mối quan hệ
của portfolio và cỏc chứng khoỏn đơn lẻ là hiệu quả của từng chứng khoỏnsẽ phản ỏnh vào hiệu quả hoạt động núi chung của portfolio đang xột Tuy
nhiờn, đối với nhà đầu tư chứng khoỏn, lợi suất tổng thể của cả portfolio mới là quan trọng bậc nhất.
2.1 Lý thuyết lựa chọn danh mục đầu tư theo mụ hỡnh Markowitz
í tưởng đa dạng hoỏ rủi ro là một ý tưởng đó tồn tại từ rất lõu Tuy nhiờn phải đến năm 1952, Harry Markowitz mới đưa ra một mụ hỡnh chớnh thức trong việc lựa chọn danh mục đầu tư, trong đú phản ỏnh nguyờn tắc về đa dạng hoỏ rủi ro, từ đú mở đường để ụng nhận giả Nobel về kinh tế vào năm 1990 Mụ hỡnh của ụng chớnh là bước đầu tiờn của quản lý danh mục đầu tư: xỏc định một hệ thống cỏc danh mục đầu tư hiệu quả, tập hợp cỏc danh mục này sẽ cú một đường cong biờn hiệu quả cỏc danh mục chứng khoỏn rủi ro, thường gọi là đường cong biờn hiệu quả.
Danh mục P cú N tài sản với tỷ trọng: w (w1,w2, ,wN)
Vectơ lợi suất cỏc tài sản: R (r1,r2, ,rN)
(quy ước: R,V,W,… là vectơ cột; R’,V’,W’,… là vectơ hàng) Phương sai của danh mục:
Trang 22Bản chất của việc xỏc định hệ thống cỏc danh mục đầu tư hiệu quả là: tại mỗi mức rủi ro nhất định, chỉ quan tõm đến cỏc danh mục cú lợi tức lớn nhất Hoặc ngược lại, danh mục đầu tư quan tõm là danh mục cú mức rủi ro thấp nhất đối với mỗi mức lợi tức dự tớnh Trờn thực tế hai phương phỏp xỏc định này đều cho kết quả như nhau.
Bước đầu tiờn là phải xỏc định cỏc cơ hội rủi ro - lợi tức của nhà đầu tư, thụng qua việc tổng hợp và túm tắt bằng việc xỏc định đường cong biờn rủi ro tối thiểu (minimum-variance frontier) của cỏc chứng khoỏn rủi ro Đường cong biờn này là kết quả sơ đồ hoỏ cỏc danh mục cú độ rủi ro tối thiểu với mỗi mức lợi tức dự tớnh Nếu cú được số liệu về lợi tức dự tớnh, phương sai, hệ số đồng phương sai, chỳng ta cú thể tớnh toỏn được một danh mục đầu tư cú rủi ro tối thiểu cho mỗi một mức lợi tức dự tớnh Phộp tớnh này cú thể được thực hiện dễ dàng sử dụng cỏc hàm Solver của chương trỡnh Excel.
Bảng 1 Đường cong biờn rủi ro tối thiểu:
Int'l Conditioned Unhedged EF
Để định lượng mức độ biến thiờn của cỏc chứng khoỏn trong danh mục đầu tư được đa dạng húa, ta dựng cụng thức tớnh hệ số tương quan (correlation coefficient, ký hiệu là ):
Trang 23Cụng thức cho cặp 2 chứng khoỏn:
(r1 , r2) = -1 : mối tương quan õm tuyệt đối (r1 , r2) = +1 : mối tương quan dương tuyệt đối Cụng thức cho cả danh mục đầu tư:
Hệ số tương quan của cả danh mục P dương thể hiện lợi nhuận của cỏc chứng khoỏn cú trong danh mục cú quan hệ cựng chiều nhau, và hệ số tương quan dương càng lớn thỡ cỏc chứng khoỏn đú càng cú dao động giống nhau P= +1 nghĩa là cỏc chứng khoỏn trong danh mục hoàn toàn cú dao động giống nhau.
Hệ số tương quan P õm chỉ sự dao dộng ngược chiều của cỏc chứng khoỏn trong danh mục P càng lớn nghĩa là cỏc chứng khoỏn trong danh mục cú dao động ngược chiều nhau càng nhiều Khi nú đạt giỏ trị -1, cỏc chứng khoỏn trong danh mục quan hệ hoàn toàn ngược chiều nhau.
Khi P = 0 thỡ cỏc chứng khoỏn trong danh mục P là khụng cú tương quan với nhau.
Nếu hệ số tương quan của cỏc chứng khoỏn trong danh mục đầu tư (hay tương quan của danh mục đầu tư) nhỏ hơn 1 thỡ danh mục đầu tư sẽ đạt được hiệu quả đa dạng húa Sự phõn biệt giữa đường thẳng và đường cong trờn đồ thị chớnh là hiệu quả của đa dạng húa đầu tư trong danh mục Khi hai tài sản cú dao động hoàn toàn giống nhau, cỏc danh mục gồm hai tài sản này khụng cú hiệu quả đa dạng húa mà chỉ đơn thuần là sự phõn bổ vốn giữa cỏc tài sản cú rủi ro giống nhau.
Người đầu tư khụng thể lựa chọn điểm nằm phớa trờn của đường cong, vỡ người đú khụng thể làm cho lợi nhuận ước tớnh của tài sản đầu tư tăng lờn, cũng khụng thể làm cho rủi ro của tài sản đầu tư giảm xuống Bờn cạnh
Trang 24đú, người đầu tư cũng “khụng muốn” chọn danh mục đầu tư dưới đường cong- lựa chọn lợi nhuận thấp hơn, rủi ro cao hơn Người đầu tư càng cú mức ngại rủi ro cao thỡ sẽ càng cú xu hướng chọn cỏc danh mục gần MVP-danh mục cú phương sai hay độ lệch chuẩn nhỏ nhất.
Tỡm danh mục MVP: giải hệ phương trỡnh tuyến tớnh:
V.x = [1] với V là ma trận covar của danh mục Ta được nghiệm của hệ là: xx1,x2, ,xN
Đoạn cong từ S đến MVP chỉ ra rằng nếu ta càng thờm tỷ trọng của tài sản rủi ro vào danh mục thỡ lợi suất ước tớnh của danh mục sẽ tăng thờm trong khi độ lệch chuẩn giảm đi Điều này được giải thớch bởi hiệu quả của đa dạng húa đầu tư Lợi nhuận của hai tài sản cú mối quan hệ ngược chiều nhau nờn khi thờm một tỷ lệ nhỏ tài sản rủi ro vào danh mục là tạo ra rào chắn rủi ro cho danh mục Đoạn cong từ chứng khoỏn S đến MVP luụn luụn xuất hiện trong trường hợp hệ số tương quan <0 Trong trường hợp hệ số tương quan >0, đoạn cong này cú thể xuất hiện hoặc khụng xuất hiện Dĩ nhiờn đoạn cong này khụng kộo dài mói, vỡ khi ta thờm nhiều tài sản rủi ro
Trang 25vào danh mục thỡ đến một tỷ lệ nào đú độ lệch chuẩn cao của chứng khoỏn rủi ro sẽ kộo độ lệch chuẩn của toàn danh mục lờn.
Cú thể thấy rằng khụng người đầu tư nào muốn đầu tư vào danh mục nằm trong đoạn S đến MVP vỡ rừ ràng cỏc danh mục từ MV trở lờn chiếm ưu thế hơn Ta gọi đoạn cong từ MV trở lờn là đường cong hiệu quả (efficient set) hay cũn gọi là biờn hiệu quả hay biờn hiệu dụng của danh mục đầu tư gồm tài sản rủi ro.
Hiệu quả của đa dạng húa danh mục thể hiện qua độ cong của đường hiệu quả Độ cong càng tăng khi hệ số tương quan càng giảm Đường hiệu quả cong nhất khi hệ số tương quan bằng –1.
Trờn thực tế, hầu hết cỏc cặp chứng khoỏn cú hệ số tương quan dương, nghĩa là chỳng dao động cựng chiều với nhau Cỏc danh mục đầu tư được chọn do chủ quan của từng người đầu tư, mỗi người cú cỏch suy nghĩ khỏc nhahu, cỏch lựa chọn khỏc nhau và cú độ e ngại rủi ro khỏc nhau.
Chỳ ý rằng tất cả cỏc chứng khoỏn riờng lẻ đều nằm ở phớa bờn phải đường cong biờn Điều này cú nghĩa là cỏc danh mục đầu tư chỉ cú một chứng khoỏn riờng lẻ đều khụng hiệu quả Việc đa dạng hoỏ đầu tư sẽ tạo được cỏc danh mục cú lợi tức cao hơn và rủi ro thấp hơn.
Tất cả cỏc danh mục nằm ở phần trờn của đường cong biờn (kể từ đỉnh của đường cong) là cỏc danh mục được kết hợp rủi ro - lợi tức tốt nhất và là những ứng cử viờn của Danh mục đầu tư tối ưu Phần đường cong biờn này được gọi là đường cong biờn hiệu quả Với bất kỳ danh mục nằm trờn phần dưới của đường cong biờn, sẽ cú danh mục khỏc cú cựng mức rủi ro mà lại cú lợi tức lớn hơn nhiều Do vậy phần dưới của đường cong biờn khụng cú hiệu quả, sẽ bị bỏ qua khi nghiờn cứu.
Lựa chọn giữa cỏc danh mục đầu tư khả thi thỡ cỏc danh mục đầu tư tốt nhất luụn nằm trờn đường cong biờn hiệu quả Phương phỏp lựa chọn trờn do Markowitz khởi xướng, do vậy được gọi là mụ hỡnh lựa chọn
Trang 26Markowitz Cỏc danh mục nằm trờn đường cũn biờn hiệu quả này cũn được gọi là danh mục tối ưu Markowitz.
í nghĩa của đường biờn này là: với bất cứ mức độ rủi ro nào, chỳngta luụn chọn những danh mục đầu tư trờn đường biờn mang đến lợinhuận ước tớnh (hay lợi nhuận kỳ vọng) cao nhất cú thể Núi cỏch khỏc,đường biờn hiệu quả chứa cỏc danh mục cú cỏc phương sai thấp nhất vớibất kỳ mức lợi nhuận ước tớnh nào.
Như võy, một nhà đầu tư muốn lựa chọn một danh mục cổ phiếu để đầu tư thỡ trước hết người đú phải lựa chọn trong số cỏc danh mục nằm trờn đường biờn hiệu quả Tiếp theo, tựy vào khả năng chấp nhận rủi ro (hay mức ngại rủi ro) của người đú để xỏc định danh mục cổ phiếu tối ưu nhẩt cho người đầu tư đú Mỗi người đầu tư đều cú một mức ngại rủi ro riờng và khả năng chấp nhận rủi ro của người đú phải thể hiện trong mối tương quan với lợi suất ước tớnh đạt được, diễn tả bằng đường bàng quan Điểm tiếp xỳc giữa đường bàng quan với đường biờn hiệu quả chớnh là định vị của danh mục tối ưu của người đầu tư đú.
Trờn thực tế, cỏc nhà quản lý quỹ sau khi tớnh toỏn cỏc đầu vào để xõy dựng đường cong biờn hiệu quả cũng cần thờm vào những yếu tố hạn chế cú nhiều nguồn gồc khỏc nhau Cỏc yếu tố đầu vào, như chỳng ta đó núi ở trờn là số liệu lợi tức kỳ vọng của cỏc chứng khoỏn và một ma trận cỏc hệ số đồng tương quan giữa cỏc chứng khoỏn Cỏc hạn chế cần phải đưa vào rất đa dạng, vớ dụ như hạn chế việc bỏn khống do quy định của phỏp luật Việt Nam hay do điều lệ quỹ đầu tư Hạn chế việc bỏn khống ảnh hưởng rất nhiều đến đường cong biờn hiệu quả, làm đường cong này dịch chuyển vào phớa trong
và trở nờn “lồi hơn” đường cong biờn ban đầu, cú nghĩa là với mức rủi ro
như trước thỡ nay chỳng ta lại chỉ cú được mức lợi tức thấp hơn Cỏc cơ quan quản lý chứng khoỏn, đơn vị thực hiện nghiệp vụ tự doanh, quản lý danh mục đầu tư và cỏc nhà đầu tư cần được biết rừ ảnh hưởng của những hạn chế này, trờn cú sở đú cõn nhắc để đưa ra quyết định.
Trang 27Một lưu ý quan trọng về mặt toỏn học khi nhà đầu tư lựa chọn danh
mục đầu tư sử dụng phương phỏp Markowitz, đú là giả thiết lợi suất của tài
sản phõn phối chuẩn Tuy nhiờn, cú thể thấy, giả thiết này trờn thực tế là
“giả thiết chặt” Cỏc nghiờn cứu thực nghiệm cho thấy phần lớn cỏc tài sản cú lợi suất khụng phõn phối chuẩn Ngoài ra, ta cú thể mở rộng bằng cỏch kết hợp hai hay nhiều danh mục đầu tư cỏc chứng khúan vào một danh mục lớn thay vỡ chỉ kết hợp những chứng khoỏn riờng lẻ với nhau Vớ dụ: kết hợp danh mục đầu tư cỏc chứng khoỏn trong nước với danh mục đầu tư cỏc chứng khoỏn nước ngoài Cỏc quy luật của mụ hỡnh quản lý danh mục đầu tư đơn vẫn được ỏp dụng trong trường hợp danh mục đầu tư kộp.
2.2 Mụ hỡnh định giỏ tài sản vốn (CAPM)
Mụ hỡnh định giỏ tài sản vốn (viết tắt là CAPM) là cốt lừi của lý thuyết kinh tế tài chớnh hiện đại Harry Markowitz là người đầu tiờn đặt nền múng cho lý thuyết đầu tư hiện đại vào năm 1952 Mười hai năm sau, Wiliam Sharpe, John Lintner và Jan Mossin đó phỏt triển mụ hỡnh CAPM Mụ hỡnh CAPM cho phộp dự đoỏn mối quan hệ giữa rủi ro và lợi suất kỳ vọng Mụ hỡnh CAPM cung cấp một lói suất chuẩn dựng để đỏnh giỏ và lựa chọn cỏc phương ỏn đầu tư, giỳp phỏn đoỏn lợi suất kỳ vọng đối với những tài sản chưa được giao dịch trờn thị trường
Trong phần này, sẽ đề cập đến dạng đơn giản nhất của mụ hỡnh định giỏ tài sản vốn.
Những giả thuyết kinh tế cho thị trường vốn
Trong mụ hỡnh CAPM, cỏc giả thuyết được chia làm 2 loại: cỏc giả thuyết về tõm lý của cỏc nhà đầu tư và cỏc giả thuyết của thị trường vốn.
Những giả thuyết về tõm lý của cỏc nhà đầu tư :
Thứ nhất: Cỏc nhà đầu tư khi đưa ra quyết định của mỡnh đều dựa trờn việc phõn tớch 2 yếu tố: lợi suất ước tớnh và rủi ro của chứng khoỏn.
Trang 28Giả thuyết này cho biết những nhõn tố dẫn tới quyết định đầu tư Một nguyờn tắc trong việc lựa chọn cỏc phương ỏn đầu tư là mức độ rủi ro càng cao thỡ lợi nhuận càng phải lớn để bự đắp cho cỏc rủi ro phải gỏnh chịu
Thứ hai: Nhà đầu tư sẽ tỡm cỏch giảm thiểu rủi ro bằng cỏch kết hợp nhiều chứng khoỏn khỏc nhau trong tập hợp danh mục đầu tư của mỡnh.
Thứ ba: Cỏc quyết định đầu tư được đưa ra và kết thỳc trong khoảng thời gian nhất định
Thứ tư: Cỏc nhà đầu tư cú chung cỏc kỳ vọng về cỏc thụng số đầu vào sử dụng để tạo lập danh mục đầu tư hưũ hiệu Markowitz Đú là cỏc thụng số như : mức lợi suất, độ rủi ro hay cỏc quan hệ tương hỗ
Những giả thuyết về thị trường vốn :
Thứ nhất: Thị trường vốn là thị trường cạnh tranh hoàn hảo Điều này cú nghĩa là trờn thị trường cú rất nhiều người bỏn và người mua Năng lực của một nhà đầu tư riờng lẻ thỡ rất nhỏ so với cả thị trường và vỡ vậy hoạt động của họ khụng làm ảnh hưởng đến thị trường Giỏ cả trờn thị trường chỉ chịu sự quyết định bởi mối quan hệ cung cầu.
Thứ hai: Khụng tồn tại cỏc loại phớ giao dịch trờn thị trường hay bất kỳ một sự cản trở nào trong cung và cầu của một loại chứng khoỏn.
Thứ ba: Trờn thị trường cú loại chứng khoỏn khụng khụng rủi ro mà
nhà đầu tư cú thể đầu tư Đồng thời nhà đầu tư cú thể vay với lói suất đỳng bằng lói suất khụng rủi ro đú Núi một cỏch khỏc, lói suất vay và lói suất cho vay bằng nhau và bằng lói suất khụng rủi ro.
Về cơ sở toỏn học: giả thiết quan trọng là lợi suất của tài sản cú phõn
Trước khi đi vào nghiờn cứu mụ hỡnh CAPM, điều trước tiờn cần phải đề cập đến khỏi niệm danh mục đầu tư thị trường.
Trang 292.2.1 Danh mục đầu tư thị trường (Market Porfolio)
Một danh mục đầu tư cú thể bao gồm tất cả cỏc chứng khoỏn đang được giao dịch trờn thị trường, bao gồm cổ phiếu, trỏi phiếu, hay bất động sản Danh mục đầu tư thị trường là một danh mục đầu tư bao gồm tất cả những tài sản cú nguy cơ rủi ro trờn thị trường và mỗi tài sản trong danh mục này chiếm một tỷ lệ đỳng bằng giỏ trị thị trường của tài sản đú trong tổng giỏ trị của toàn bộ thị trường
Để đơn giản hoỏ: khi núi đến khỏi niệm tài sản cú nguy cơ rủi ro thường ngầm định là cổ phiếu Tỷ lệ của mỗi cổ phiếu trong danh mục đầu tư thị trường được xỏc định bằng cỏch lấy tổng giỏ trị thị trường của cổ phiếu đú chia cho tổng giỏ trị thị trường của tất cả cỏc cổ phiếu đang được giao dịch trờn thị trường.
Ký hiệu: Vi i 1,N là giỏ trị thị trường (hay thị giỏ) của tổng số tài
Xỏc định danh mục dựa trờn trạng thỏi cõn bằng của thị trường:
Giả sử thị trường cú K nhà đầu tư và nhà đầu tư k chọn danh mục tối ưu P: là điểm thuộc biờn hiệu quả và là tiếp điểm giữa đường mức và đường thờ ơ (đường bàng quan).
Gọi Vk là giỏ trị thị trường của tất cả tài sản của nhà đầu tư k.
Trang 30Vki là giỏ trị thị trường của tài sản i do nhà đầu tư k nắm giữ Nếu danh mục cú tài sản phi rủi ro thỡ:
2.2.2 Đường thị trường vốn (The Capital Market Line - CML)
Mụ hỡnh Markowitz đó đưa ra nguyờn tắc lựa chọn danh mục đầu tưtối ưu cho mỗi nhà đầu tư căn cứ vào khả năng chấp nhận rủi ro của nhàđầu tư đú
Theo mụ hỡnh trờn, nếu thị trường tồn tại loại chứng khoỏn phi rủi ro (với lói suất rf) và giả thiết rằng cỏ nhõn nhà đầu tư cú thể vay và mượn khụng hạn chế trờn cơ sở lói suất này (giả thiết 3 của thị trường vốn) thỡ kết quả về lý thuyết lựa chọn danh mục đầu tư sẽ được mụ tả như hỡnh vẽ sau đõy:
Bảng 3 Đường thị trường vốn
0
Trờn hỡnh vẽ, đường thẳng xuất phỏt từ điểm Rf tiếp tuyến với đường cong hiệu quả Markovitz thể hiện mọi danh mục khả thi cú thể tạo ra được từ sự kết hợp giữa chứng khoỏn phi rủi ro (tớn phiếu kho bạc) với danh mục đầu tư cú rủi ro (danh mục tối ưu Markowitz) Tiếp điểm của chỳng được ký
Trang 31hiệu M là danh mục thị trường, được coi là tối ưu nhất trong số cỏc danh
: giỏ của rủi ro thị trường (được tớnh theo thị giỏ) Đõy cũng chớnh là độ dốc của đường CML Hệ số này được dựng để thể hiện đỏnh giỏ của thị trường về rủi ro.
: tỷ lệ đỏnh đổi giữa rP và rủi ro của danh mục thị trường Dựa vào hệ số này ta cú thể tớnh toỏn được, khi tăng 1% rủi ro của danh mục thỡ nhà đầu tư phải yờu cầu tăng một lượng
trong lợi suất (của P) Biờn hiệu quả lỳc này chớnh là đường thị trường vốn CML.
2.2.3 Đường thị trường chứng khoỏn (SML)
Trong mụ hỡnh CAPM, độ rủi ro của mỗi chứng khoỏn khụng được đo bằng độ lệch chuẩn đó bị triệt tiờu do đa dạng hoỏ danh mục đầu tư Khi cỏc chứng khoỏn tham gia vào danh mục đầu tư thỡ triệt tiờu bớt phần rủi ro phi hệ thống, danh mục thị trường được coi là đa dạng hoỏ hoàn hảo Vỡ vậy rủi ro phi hệ thống của từng chứng khoỏn được triệt tiờu hết, chỉ cũn lại phần rủi ro hệ thống được đo bằng tớch sai của chứng khoỏn đú với danh mục M
Đồ thị thể hiện mối quan hệ giữa rủi ro và lợi suất đối với mỗi chứng khoỏn riờng lẻ như trờn được gọi là đường thị trường chứng khoỏn (Security Market Line- SML) được thể hiện dưới đõy.
Trang 32Bảng 4 Đồ thị biểu diễn đường SML
Mụ hỡnh giỏ tài sản vốn (CAPM) như sau:
E(Ri) = Rf + i(E ( RM) - Rf Rf : lợi suất của tài sản phi rủi ro RM : lợi suất của danh mục thị trường.
Đõy chớnh là mối quan hệ giữa rủi ro và lợi suất ước tớnh của từng chứng khoỏn riờng lẻ được thể hiện dưới dạng phương trỡnh.
Phương trỡnh này cho thấy: với những giả thiết về thị trường vốn nờu trờn, lợi suất kỳ vọng của mỗi chứng khoỏn cú quan hệ tỷ lệ thuận với hệ số rủi ro hệ thống () Chứng khoỏn cú hệ số beta càng cao thỡ yờu cầu lợi suất phải càng cao.
Trong phương trỡnh trờn, i(E ( RM) - Rf chớnh là phần bự rủi ro (risk premium).
Từ điều kiện cõn bằng thị trường, nếu một danh mục P là danh mục khả thi thỡ danh mục đú phải được định giỏ sao cho P phải nằm trờn đường CML.
Tuy nhiờn trong thực tế, nếu cú danh mục Q, tài sản i nào đú phi hiệu quả, cú giỏ trờn thị trường Trường hợp này giỏ danh mục Q và tài sản i
Trang 33Đõy chớnh là chờnh lệch lợi suất so với lợi suất phi rủi ro của danh mục Q bất kỳ.
2.2.4 í nghĩa của CAPM
- SML được coi là một tiờu chớ chuẩn mực để đỏnh giỏ một phương ỏn đầu tư Với việc chấp nhận một độ rủi ro nhất định đối với một phương ỏn đầu tư (được đo bằng hệ số beta), SML cho chỳng ta biết lợi nhuận thu được của phương ỏn đầu tư đú phải là bao nhiờu mới cú thể bự đắp được rủi ro mà cỏc nhà đầu tư phải gỏnh chịu
- Xuất phỏt từ ý nghĩa của đường SML, tất cả cỏc chứng khoỏn nếu được định giỏ chớnh xỏc nhất thiết phải nằm trờn đường SML Với những điểm nằm phớa trờn hoặc dưới đường SML đều biểu hiện tỡnh trạng giỏ khụng phản ỏnh đỳng với giỏ trị cõn bằng trờn thị trường Nếu là điểm nằm phớa trờn đường SML, chứng khoỏn đú được định giỏ thấp hơn giỏ trị thực sự của chỳng Trong trường hợp này, cỏc nhà đầu tư nờn mua loại chứng khoỏn đú Ngược lại, nếu điểm đú nằm dưới đường SML, khụng nờn mua loại chứng khoỏn này vỡ giỏ của chỳng cao hơn giỏ trị thực sự của chỳng.
Trang 34Bảng 5.
Hệ số của tài sản hay của danh mục biểu thị sự chờnh lệch giữa lợi suất thực hiện và lợi suất kỳ vọng (lợi suất mong đợi) của tài sản hay của danh mục.
Raci : lợi suất thực hiện của tài sản i (actual return) RacP : lợi suất thực hiện của danh mục P.
Cỏc nhà quản lý danh mục cú thể sử dụng hệ số của danh mục hoặc tài sản để đỏnh giỏ việc thực hiện (hay thực thi) danh mục.
Nếu tài sản i định giỏ đỳng thỡ: i=0
Trang 35Nếu: i >0 : tài sản i đang được định giỏ thấp (“under priced”) i <0 : tài sản i đang được định giỏ cao (“over priced”) Nếu hệ số P càng lớn thỡ việc thực thi danh mục càng cú hiệu quả.
- Một ý nghĩa khỏc của CAPM là vai trũ của nú trong việc ra quyết định đầu tư vốn Đối với cỏc cụng ty đang chuẩn bị cho một dự ỏn đầu tư mới, CAPM đưa ra một mức lợi suất yờu cầu phải đạt được cho dự ỏn đầu tư trờn cơ sở những thụng số của hệ số beta được cỏc nhà đầu tư chấp thuận Như vậy, đối với cỏc phương ỏn đầu tư khỏc nhau, CAPM sẽ quyết định phương ỏn nào tối ưu nhất để lựa chọn
** So sỏnh giữa SML và CML:
CML thể hiện mối tương quan giữa lợi suất với rủi ro của những danh mục tổng thể hiệu quả (danh mục biết kết hợp đầu tư chứng khoỏn phi rủi ro với danh mục đầu tư thị trường) SML thể hiện mối quan hệ hàm bậc nhất giữa lợi suất và rủi ro của từng chứng khoỏn riờng lẻ
Cần nhắc lại rằng để đo độ rủi ro của từng chứng khoỏn riờng lẻ trong danh mục đầu tư đó được đa dạng hoỏ toàn diện thỡ khụng dựng độ lệch chuẩn (rủi ro tổng thể) của chứng khoỏn đú mà dựng mức độ đúng gúp của chứng khoỏn đú vào rủi ro chung của danh mục đầu tư Phần đúng gúp này là hệ số beta ()
Rừ ràng CML chỉ ỏp dụng đối với cỏc danh mục tổng thể, cũn SML được ỏp dụng cho cả danh mục và cho từng chứng khoỏn riờng biệt.
** Kết luận:
Trang 36Mụ hỡnh giỏ tài sản vốn (CAPM) là một học thuyết kinh tế mụ tả
mối quan hệ giữa rủi ro và lợi suất ước tớnh Núi một cỏch khỏc, đõy là mụ hỡnh định giỏ cho những chứng khoỏn cú nguy cơ rủi ro CAPM cho rằng rủi ro hệ thống là mối quan tõm đối với cỏc nhà đầu tư vỡ chỳng khụng thể loại bỏ được bằng biện phỏp đa dạng hoỏ danh mục đầu tư Điều đặc biệt, CAPM cho biết lợi suất ước tớnh của một chứng khoỏn hoặc một danh mục đầu tư được xỏc định bằng lợi suất của chứng khoỏn khụng cú rủi ro cộng với một phụ phớ bự đắp rủi ro Trong mụ hỡnh CAPM, phụ phớ rủi ro được tớnh toỏn bằng cỏch nhõn mức độ rủi ro () với giỏ thị trường của rủi ro đú (E(rM) - rf).
Hệ số beta của một chứng khoỏn hoặc một danh mục đầu tư là một chỉ số rủi ro hệ thống của taỡ sản đú và được xỏc định bằng phương phỏp thống kờ Hệ số beta được tớnh toỏn dựa trờn số liệu quỏ khứ về lợi suất đầu tư của chứng khoỏn đú và lợi suất của danh mục thị trường.
2.3 Mụ hỡnh đơn chỉ số (mụ hỡnh chỉ số thị trường)
Như chỳng ta đó biết, lý thuyết CAPM xõy dựng trờn cơ sở cỏc giả thiết và rất nhiều cỏc giả thiết này khụng thực tế, đú là chưa núi đến khối lượng tớnh toỏn cỏc yếu tố đầu vào rất phức tạp Đú chớnh là khuyết điểm của lý thuyết này, làm ảnh hưởng lớn đến tớnh ỏp dụng của CAPM.
Để khắc phục những khuyết điểm này trong khi vẫn tận dụng được cỏc giỏ trị cơ bản của lý thuyết CAPM trong đầu tư trờn thị trường chứng khoỏn, cỏc nhà nghiờn cứu đó xõy dựng thờm rất nhiều lý thuyết mới gắn với thực tiễn hơn Trong khuụn khổ nghiờn cứu này, tụi xin được giới thiệu khỏi quỏt về Mụ hỡnh đơn chỉ số, Mụ hỡnh đa chỉ số và Mụ hỡnh định giỏ qua chờnh lệch.
Mụ hỡnh đơn chỉ số (Single Index Model) của một thị trường phõn loại cỏc nguồn gốc rủi ro thành cỏc nhõn tố hệ thống (vĩ mụ) và cỏc nhõn tố riờng (vi mụ) Mụ hỡnh chỉ số giả thiết rằng cỏc nhõn tố vĩ mụ cú thể được đại diện bằng chỉ số thị trường Mụ hỡnh này giảm được cụng việc tớnh toỏn
Trang 37đầu vào trong quy trỡnh lựa chọn chứng khoỏn vào danh mục đầu tư theo mụ hỡnh Markowitz, gúp phần chuyờn mụn hoỏ lao động trong phõn tớch chứng khoỏn Mụ hỡnh đơn chỉ số được tớnh toỏn bằng cỏch ỏp dụng phõn tớch hồi quy đối với chờnh lệch lợi tức của một chứng khoỏn với lợi tức của thị trường Hệ số hồi quy của phộp hồi quy này chớnh là hệ số bờ-ta () của một tài sản trong khi số hạng tự do là chỉ số alpha của chứng khoỏn Đường hồi quy tớnh được cũn đường gọi là Đường đặc trưng chứng khoỏn (Security Characteristic Line) Hệ số bờ-ta của hồi quy tương ứng với hệ số bờ-ta của Mụ hỡnh CAPM, chỉ khỏc là trường hợp hồi quy sử dụng lợi tức thực sự, cũn CAPM sử dụng lợi tức kỳ vọng Mụ hỡnh CAPM cũng coi tổng hệ số alpha () của cỏc chứng khoỏn tớnh được qua Mụ hỡnh đơn chỉ số sẽ bằng khụng.
Mụ hỡnh đa chỉ số (Multi-factor Model) là sự mở rộng Mụ hỡnh đơn chỉ số bằng cỏch mụ hỡnh hoỏ nhõn tố vĩ mụ với nhiều chi tiết hơn Cỏc mụ hỡnh này sử dụng cỏc chỉ số nhằm cố gắng đại diện cho nhiều yếu tố kinh tế vĩ mụ hơn và đụi khi sử dụng cả cỏc chỉ số phản ỏnh tương quan doanh nghiệp
Mụ hỡnh định giỏ qua chờnh lệch dựa trờn giả thiết một cơ hội kiếm chờnh lệch giỏ mà khụng hề chịu rủi ro nào xuất hiện khi giỏ của từ hai chứng khoỏn trở lờn cú thể tạo cơ hội cho nhà đầu tư xõy dựng một danh mục đầu tư cú tổng đầu tư bằng khụng mà chắc chắn cú lợi nhuận Cỏc nhà đầu tư sẽ muốn cú vị thế càng lớn càng tốt trờn cỏc danh mục này Sự xuất hiện của cỏc cơ hội chờnh lệch này và số lượng lớn cỏc nhà đầu tư muốn tận dụng cơ hội này sẽ dẫn đến một sức ộp lờn giỏ chứng khoỏn Sức ộp này sẽ tiếp tục cho đến khi giỏ chứng khoỏn trở về mức khụng tạo ra cơ hội Khi chứng khoỏn được định giỏ sao cho khụng gõy ra cơ hội đầu tư chờnh lệch giỏ, chỳng ta núi thị trường đó đạt đến điều kiện khụng chờnh lệch Cỏc danh mục đầu tư được gọi là tốt nếu chỳng chứa một lượng lớn cỏc chứng khoỏn và tỷ trọng của mỗi chứng khoỏn là nhỏ so với cả danh mục Tỷ trọng của mỗi chứng khoỏn phải nhỏ đến mức bất kể thay đổi hợp lý nào trong lợi tức
Trang 38của một chứng khoỏn cũng chỉ cú ảnh hưởng khụng đỏng kể đến lợi tức của cả danh mục Trong một thị trường chứng khoỏn tất cả cỏc danh mục đầu tư được đa dạng hoỏ tốt cần phải thoả món điều kiện tương quan lợi tức - beta của đường thị trường chứng khoỏn mới cú thể đỏp ứng được điều kiện khụng chờnh lệch Giả thiết thị trường chứng khoỏn chỉ cú một yếu tố tỏc động cú thể tạo ra dạng thức đơn giản của lý thuyết định giỏ qua chờnh lệch khụng đũi hỏi cỏc giả định nghiờm ngặt của mụ hỡnh CAPM và danh mục thị trường Lý thuyết định giỏ qua chờnh lệch cũng cú thể được mở rộng sang mụ hỡnh nhiều yếu tố để phản ỏnh được cỏc nguồn gốc rủi ro khỏc nhau.
Học thuyết về tớnh ngẫu nhiờn (Random Walk)
Một cỏch khỏi quỏt, người ta cú thể thấy rằng: bất cứ một thụng tin nào được sử dụng để dự đoỏn diễn biến của cổ phiờỳ đó được phản ỏnh hoàn toàn trong giỏ của cổ phiếu đú Chừng nào cũn cú những thụng tin khỏc chỉ ra rằng giỏ cổ phiếu đang bị đỏnh giỏ dưới giỏ trị, cỏc nhà đầu tư sẽ đổ xụ vào việc mua chứng khoỏn này và ngay lập tức giỏ cổ phiếu sẽ được đẩy lờn ở mức hợp lý mà tại đú lợi suất của nú đỳng bằng lợi suất bỡnh thường đủ để bự đắp cho rủi ro của cổ phiếu đú.
Nhưng, giả thiết rằng tất cả những thụng tin ta đều cú thể tiếp cận được, giỏ của cổ phiếu chỉ tăng hay giảm khi xuất hiện những thụng tin được coi là mới Những thụng tin mới là thụng tin khụng thể dự đoỏn được Nếu là loại thụng tin dự đoỏn được thỡ dự đoỏn đú đó sẵn sàng được phản ỏnh vào trong giỏ cổ phiếu ngày hụm nay Vỡ vậy, giỏ của cổ phiếu khi nhận được những thụng tin mới cũng sẽ thay đổi khụng thể dự đoỏn được.
Đõy chớnh là cốt lừi của lý luận cho rằng giỏ của cổ phiếu diễn biến
một cỏch ngẫu nhiờn (Random Walk).
Cần phõn biệt tớnh ngẫu nhiờn của việc thay đổi giỏ với tớnh khụng hợp lý trong mức giỏ Nếu giỏ được xỏc lập một cỏch hợp lý thỡ chỉ những thụng tin mới mới tạo ra thay đổi giỏ Vỡ vậy tớnh ngẫu nhiờn sẽ là kết quả
Trang 39tất yếu của gớa khi giỏ này đó bao hàm tất cả những thụng tin hiện tại Nếu giỏ của cổ phiếu cú thể dự đoỏn được thỡ đõy là bằng chứng thị trường khụng hiệu quả bởi vỡ cỏc thụng tin chưa được phản ỏnh vào trong giỏ Vỡ vậy, một thị trường được coi là hiệu quả nếu giỏ của cổ phiếu phản ỏnh tất cả cỏc thụng tin hiện cú trờn thị trường.
2.3.1 Cỏc giả thuyết mụ hỡnh đơn chỉ số
Bằng quan sỏt thống kờ và so sỏnh dữ liệu rất thụng thường, người quan sỏt thường nhận thấy một xu hướng khỏ rừ là cỏc mức lợi tức của chứng khoỏn trờn thị trường bị một số nhõn tố chung và phổ biển tỏc động,
chẳng hạn như nhõn tố portfolio thị trường Trờn quan điểm thống kờ-toỏn
thỡ cỏc nhõn tố phổ biến đú đại diện cho cỏc đặc tớnh và giỏ trị của hiệp phương sai và quan hệ lệ thuộc của từng cỏc cặp chứng khoỏn nhất định trong quỏ trỡnh quan sỏt hành vi.
Quay lại với mụ hỡnh quan hệ đơn chỉ số (SIM – Single Index Model), SIM là một mụ hỡnh đơn giản húa và chỉ định nghĩa một nhõn tố duy nhất là căn nguyờn của giỏ trị hiệp phương sai giữa cỏc mức lợi suất của một loại chứng khoỏn Rit, và giả thuyết cỏc mức lợi suất của chứng khoỏn i là một phương trỡnh tuyến tớnh của nhõn tố đú, hoặc là chỉ số It Hàm số mụ tả SIM
Cỏc giả định cơ sở của mụ hỡnh:
Lợi suất của chứng khoỏn cú dạng hàm tuyến tớnh như (2.3.1) định nghĩa.
Cỏc tham số của SIM như i và i được tớnh toỏn thụng qua cỏc bước hồi quy tuyến tớnh, sao cho mức rủi ro phụ trội chỉ là hàm số của chỉ số
thị trường, chứ khụng bao hàm rủi ro đặc thự của chứng khoỏn i đang xột.
Núi cỏch khỏc, E[it]=0.
Trang 40 Phần rủi ro đặc thự (it) của chứng khoỏn i khụng cú quan hệ hàm số với giỏ trị của chỉ số It, tức là: E[it.It] = 0.
Cov(it.It) = 0; cov(i , j) =0 i j.
Chỉ số đại diện cho một tỏc nhõn duy nhất ảnh hưởng đến hiệp
phương sai giữa cỏc mức lợi suất, nghĩa là E[it.it] = 0.
Trong đú, số hạng i biểu thị một bộ phận lợi suất cố định gắn liền của chứng khoỏn i Theo nghĩa đú, i là hằng số và khụng cú quan hệ phụ thuộc gỡ vào tập chỉ số It
là hệ số đo mức độ nhạy cảm của lợi suất chứng khoỏn i đối với hành vi của tập chỉ số It Nếu i>1 thỡ tài sản i tương ứng được gọi là năng động (Aggressive Asset) Nếu i<1 thỡ tài sản i là tài sản thụ động (Defensive Asset).
Và cuối cựng, it đại diện cho phần lợi suất đặc thự của chứng khoỏn i đang xột, khụng cú tương quan với chỉ số It cũng như mức lợi suất của cỏc loại chứng khoỏn khỏc đang tồn tại trờn thị trường.
Cỏc mụ hỡnh đơn chỉ số dạng tương tự (2.3.1) xột về bản chất đơn thuần là cỏc mụ hỡnh hồi quy, với giả định rằng cỏc mức lợi suất quan sỏt của chứng khoỏn i nào đú chớnh là hàm tuyến tớnh của một chỉ số thị trường nhất định Coi cỏc mụ hỡnh quan hệ đơn chỉ số là đỏng tin cậy trong cụng tỏc dự bỏo mức lợi suất, thỡ hệ quả trực tiếp là quỏ trỡnh tớnh toỏn cỏc thống kờ phương sai và hiệp phương sai cho chứng khoỏn và chỉ số đang xột được giản lược đi đỏng kể.