CÁC YẾU TỐ RỦI RO THÔNG THƯỜNG TÁC ĐỘNG ĐẾN TỶ SUẤT SINH LỜI CỦA CỔ PHIẾU VÀ TRÁI PHIẾU Eugene F.Fama and Kenneth R.French 1. Giới thiệu nghiên cứu 1.1 Mục tiêu nghiên cứu Bài nghiên cứu xem xét 5 nhân tố rủi ro phổ biến tác động đến tỷ suất sinh lời (TSSL) của cổ phiếu và trái phiếu. - Nhóm 1: nhân tố trong thị trường trái phiếu ( các nhân tố cấu trúc kỳ hạn) + TERM = LTG ( TSSL của TPCP dài hạn) – RF ( TSSL của tín phiếu kho bạc Mỹ kỳ hạn 1 tháng) + DEF = CB ( TSSL của mẫu trái phiếu DN dài hạn) - LTG - Nhóm 2: Nhân tố trong thị trường cổ phiếu + RM- RF: nhân tố thị trường CP ( TSSL vượt trội của danh mục thị trường so với TSSL của tín phiếu kho bạc Mỹ kỳ hạn 1 tháng) + SMB: nhân tố quy mô doanh nghiệp + HML: Nhân tố giá trị sổ sách so với giá trị thị trường của CP 1.2 Câu hỏi nghiên cứu: - Các nhân tố (5) có tác động đến TSSL CP và TP hay không? - Có sự tác động chéo của nhóm nhân tố cấu trúc thị trường đến TSSL của CP và của nhóm nhân tố TTCP đến TSSL của trái phiếu? 1.3 Phương pháp nghiên cứu: Sử dụng phương pháp hồi quy chuỗi thời gian. a. Hồi quy chuỗi thời gian trong định giá tài sản:  Các tài sản được định giá hợp lý, các biến giải thích TSSL trung bình như: quy mô doanh nghiệp, BE/ME, được đại diện cho tính nhạy cảm của các nhân tố rủi ro thông thường đến TSSL. Hồi quy chuỗi thời gian cung cấp bằng chứng cho việc phát biểu này. Đặc biệt, độ dốc và giá trị R 2 chỉ ra có hay chăng danh mục đầu tư mô phỏng các nhân tố rủi ro liên quan đến quy mô doanh nghiệp, hệ số BE/ME giải thích các biến động tác động đến TSSL cổ phiếu và trái phiếu hay được giải thích bởi các nhân tố khác.  Hồi quy chuỗi thời gian dùng TSSL vượt trội (TSSL hàng tháng của cổ phiếu hoặc trái phiếu trừ lãi suất tín phiếu 1 tháng) là biến phụ thuộc và TSSL vượt trội hay TSSL trên danh mục đầu tư zero là biến giải thích. Hồi quy tương tự, mô hình định giá tài sản đặc biệt tạo thành hệ số chặn không hợp lý từ 0 [Merton (1973)]. Việc ước tính hệ số chặn giúp việc đo lường TSSL đơn giản và kiểm tra làm sao để kết hợp tốt các nhân tố thông thường khác nhau để giải thích dữ liệu chéo của TSSL trung bình. Hơn thế nữa, việc dự đoán theo mô hình định giá tài sản giản đơn dựa trên hệ số chặn thông qua việc chạy hồi quy TSSL vượt trội tuân theo quy định nghiêm ngặt. Các mô hình cạnh tranh được đòi hỏi để giải thích lãi suất tín phiếu 1 tháng cũng như TSSL dài hạn của trái phiếu và cổ phiếu. 1.4 Kết quả nghiên cứu tóm tắt Mở rộng kiểm định mô hình định giá tài sản của Fama and French (1992a) theo 3 hướng:  Mở rộng việc giải thích TSSL của toàn bộ tài sản bao gồm trái phiếu doanh nghiệp và trái phiếu chính phủ Mỹ cũng như cổ phiếu. thay vì trong mô hình của Fama and French (1992a) là cổ phiếu phổ thông.  Mở rộng tất cả các biến giải thích được thường sử dụng để giải thích TSSL. Trong bài nghiên cứu của Fama and French (1992a): các biến Size, BE/ME có tác động trực tiếp đến cổ phiếu. Trong bài nghiên cứu này, tác giả mở rộng danh sách các biến liên quan đến các cấu trúc kỳ hạn giữ vai trò quan trọng tác động đến TSSL trái phiếu. Mục đích của việc này nhằm xem xét có biến nào tác động đến TSSL trái phiếu nào có thể hỗ trợ việc giải thích TSSL cổ phiếu hay không và ngược lại.  Điều quan trọng nhất, phương pháp tiếp cận trong việc đánh giá mô hình định giá có sự khác biệt. Fama and French (1992a) sử dụng hồi quy dữ liệu chéo của Fama and MacBeth (1973) khó để bổ sung các trái phiếu để chạy hồi quy dữ liệu chéo vì các biến giải thích tương tự biến size, BE/ME không có ý nghĩa trong việc giải thích trái phiếu doanh nghiệp và trái phiếu chính phủ => sử dụng hồi quy chuỗi thời gian. Kết quả tóm tắt Có ít nhất 3 nhân tố tác động đến TSSL của thị trường cổ phiếu và 2 nhân tố tác động đến TSSL thị trường trái phiếu. TSSL cổ phiếu chịu ảnh hưởng bởi sự tác động các nhân tố thị trường cổ phiếu, và chịu ảnh hưởng các nhân tố thị trường trái phiếu. Các nhân tố thị trường trái phiếu giải thích sự biến động thông thường của TSSL trái phiếu. Điều quan trọng nhất, cả 5 nhân tố có thể giải thích TSSL trung bình của cổ phiếu và trái phiếu. 2. Các nghiên cứu trước đó Tác giả Biến nghiên cứu Nội dung nghiên cứu Phương pháp nghiên cứu Kết quả nghiên cứu Fama and French (1992a) • Biến được giải thích: TSSL trung bình cổ phiếu, • Biến giải thích hệ số β, size, E/P, Leverage, tỷ số giá trị sổ sách trên giá trị thị trường vốn chủ sở hữu (BE/ME) vai trò quan trọng của hệ số β, size, E/P, Leverage, tỷ số giá trị sổ sách trên giá trị thị trường vốn chủ sở hữu (BE/ME) bằng việc chạy hồi quy chéo TSSL trung bình cổ phiếu. hồi quy dữ liệu chéo của Fama and MacBeth (1973) Phát hiện có 2 biến: size, BE/ME giải thích tốt hồi quy dữ liệu chuỗi của TSSL trung bình trên thị trường cổ phiếu NYSE, Amex, và NASDAQ giai đoạn 1963 – 1990. Chen, Roll, and Ross (1986): TERM và biến tương tự DEF tác động đến TSSL trung bình cổ phiếu hồi quy dữ liệu chéo TSSL trung bình của cổ phiếu trên thị trường cổ phiếu NYSE. hồi quy dữ liệu chéo theo Fama và MacBen (1973) Nhân tố xác định có vai trò quan trọng trong việc giải thích TSSL trung bình và TERM thỉnh thoảng là biến sức mạnh giải thích TSSL trung bình cổ phiếu. 3. Dữ liệu nghiên cứu 3.1. Cơ sở dữ liệu: Các cơ sở nền tảng của bài nghiên cứu: - Fama and Frence (1992b) đã sử dụng 6 danh mục được thiết lập dựa trên việc lọc dữ liệu của các cổ phiếu dựa trên ME, BE/ME. -> Nhóm tác giả sử dụng 6 danh mục đầu giống Fama & French để thiết lập danh mục đầu tư nghĩa là bắt chước các nhân tố rủi ro tác động đến TSSL liên quan đến quy mô doanh nghiệp, BE/ME. - Tất cả các cổ phiếu NYSE trên CRSP được xếp hạng dựa trên quy mô doanh nghiệp (giá nhân với số lượng cổ phiếu): trong tháng 6 của mỗi năm t từ 1963 đến 1991. - Căn cứ vào quy mô trung bình các doanh nghiệp trên NYSE để tách các cổ phiếu trên thị trường NYSE, Amex và NASDAQ (sau năm 1972) thành 2 nhóm: nhóm các công có quy mô nhỏ (small_S), nhóm các doanh nghiệp có quy mô lớn (big_B). Hầu hết các cổ phiếu thị trường Amex và NASDAQ thì có giá trị trung bình nhỏ hơn các cổ phiếu trên thị trường NYSE. Nhóm các doanh nghiệp nhỏ bao gồm tất cả các cổ phiếu không cân đối (3.616 trong số 4.797 vào năm 1991). Mặc dù, các cổ phiếu có số lượng lớn, nhóm các cổ phiếu doanh nghiệp nhỏ chỉ chiếm ít hơn phân nữa (khoảng 8% năm 1991) trong tổng giá trị 2 nhóm doanh nghiệp. - Tác giả tách các cổ phiếu trên thị trường NYSE, Amex, và NASDAQ dựa theo tỷ lệ BE/ME thành 3 nhóm dựa trên giá trị BE/ME đối với các cổ phiếu NYSE: nhóm dưới 30% (Low), nhóm giữa 40% (Medium), nhóm trên 30% (High). BE_giá trị sổ sách vốn chủ sở hữu (COMPUTSAT), cộng với các khoản thuế hoãn lại và các khoản thuế đầu tư phải nộp (nếu có), trừ giá trị sổ sách của cổ phiếu ưu đãi. Tùy thuộc vào tính sẵn có, tác giả giữ nguyên, loại bỏ (redemption, liquidation), hoặc lấy giá danh nghĩa để ước tính giá trị cổ phiếu ưu đãi. BE/ME: giá trị sổ sách thông thường của vốn chủ sở hữu đối với năm tài chính kết thúc năm dương lịch t-1, chia cho giá trị thị trường vốn chủ sở hữu cuối tháng 12 năm t-1. Tác giả không phủ định việc sử dụng tỷ lệ giá trị các doanh nghiệp theo sổ sách âm (BE firms) trước 1980, khi tính toán điểm gãy (breakpoint) đối với BE/ME hoặc khi thiết lập danh mục đầu tư theo size - BE/ME. Tương tự, chỉ các doanh nghiệp vốn chủ sở hữu thuộc loại bình thường (được phân loại bởi CRSP) cũng được thực hiện trong bài nghiên cứu này. Nghĩa là, ADRs, REITs, tỷ lệ lợi nhuận trên mỗi đơn vị bị loại trừ. Tác giả quyết định lọc dữ liệu các doanh nghiệp theo 3 nhóm dựa theo BE/ME và 2 nhóm theo ME dựa vào bằng chứng trong nghiên cứu Farma & French (1992a) cho rằng BE/ME có vai trò mạnh trong việc giải thích TSSL trung bình hơn so với quy mô doanh nghiệp. Việc tách trên dựa theo nguyên tắc ngẫu nhiên, tuy nhiên, tác giả đã không tìm thấy điều nào tốt hơn để thay thế. Hy vọng, bài nghiên cứu này và nghiên cứu của Farma French (1992b) không có nhạy cảm đối với những sự lựa chọn này. Tác giả thiết lập 6 danh mục đầu tư (S/L, S/M, S/H, B/L, B/M, B/H) từ việc kết hợp 2 nhóm theo ME và 3 nhóm theo BE/ME. Ví dụ: danh mục đầu tư S/L: bao gồm các cổ phiếu trong nhóm ME nhỏ và cũng thuộc nhóm có BE/ME thấp, danh mục đầu tư B/H: bao gồm các cổ phiếu trong nhóm ME lớn và cũng thuộc nhóm có BE/ME high. Giá trị TSSL trung bình của 6 danh mục đầu tư được tính toán dựa vào số liệu từ tháng 7 năm t đến tháng 6 năm t+1, và các danh mục được thiết lập lại trong tháng 6 năm t+1. Tác giả tính toán TSSL bắt đầu từ tháng 7 năm t để chắc chắn rằng giá trị sổ sách vốn chủ sở hữu năm t-1 đã được biết. Các yêu cầu kiểm tra bao gồm: doanh nghiệp phải có giá cổ phiếu trên CRSP tháng 12 của năm t-1, tháng 6 của năm t và giá trị sổ sách vốn chủ sở hữu phổ thông năm t-1. Hơn nữa, để tránh sự tồn tại chệch hướng (the survival bias inherent) theo những doanh nghiệp đã thêm vào COMPUSTAT [Banz va Breen (1986)], tác giả không thêm vào những doanh nghiệp cho đến khi nó xuất hiện trên COMPUSTAT trong 2 năm. (COMPUSTAT phát biểu họ hiếm khi thêm vào nhiều hơn 2 năm dữ liệu lịch sử khi họ bổ sung các doanh nghiệp). 3.2.Biến nghiên cứu: - Biến được giải thích: TSSL danh mục thị trường của cổ phiếu (thiết lập 25 danh mục cổ phiếu), TSSL danh mục đầu tư mô phỏng, TSSL danh mục đầu tư trái phiếu chính phủ (2 loại: thời gian đáo hạn từ 1->5 năm và từ 5->10 năm ), danh mục đầu tư trái phiếu doanh nghiệp (xếp theo 5 hạng mức). - Biến giải thích: nhân tố thị trường, quy mô doanh nghiệp, tỷ lệ BE/ME, nhân tố cấu trúc kỳ hạn. Biến giải thích - Nhóm 1: nhân tố trong thị trường trái phiếu ( các nhân tố cấu trúc kỳ hạn) + TERM = LTG – RF LTG: TSSL theo tháng của trái phiếu chính phủ dài hạn (nguồn Ibbotson Associates) RF: lãi suất tín phiếu kho bạc Mỹ kỳ 1 tháng, xác định trong ngày kết thúc tháng trước (nguồn Center for Research in Security Prices, CRSP). + DEF = CB - LTG CB: TSSL trái phiếu doanh nghiệp dài hạn (nguồn: the Composite portfolio on the coporate module of Ibbotson Associates) - Nhóm 2: Nhân tố thị trường cổ phiếu • SMB: mô phỏng các yếu tố rủi ro liên quan đến quy mô doanh nghiệp là chênh lệch trong TSSL trung bình hàng tháng của 3 danh mục CP nhỏ (S/L; S/M; S/H) với 3 danh mục CP lớn (B/L; B/M; B/H). • HML HML: các nhân tố rủi ro tác động đến TSSL có liên quan đến BE/ME. HML chính là sự chênh lệch giữa TSSL trung bình hàng tháng đối với 2 nhóm danh mục đầu tư BE/ME cao (S/H và B/H) và TSSL trung bình giản đơn đối với 2 nhóm danh mục đầu tư BE/ME thấp (S/L và B/L). • Nhân tố toàn thị trường: - Nhân tố thị trường tác động đến TSSL của cổ phiếu là TSSL thị trường vượt trội (RM-RF). - RM: giá trị TSSL trung bình của cổ phiếu trong 6 danh mục theo size – BE/ME, cộng CP có BE âm mà đã được loại khỏi danh mục đầu tư. - RF lãi suất tín phiếu kho bạc Mỹ kỳ hạn 1 tháng. Biến TSSL phụ thuộc: - Trái phiếu: bộ biến phụ thuộc được sử dụng trong việc chạy hồi quy chuỗi thời gian bao gồm: TSSL vượt trội trên danh mục đầu tư 5 trái phiếu doanh nghiệp và 2 trái phiếu chính phủ. 2 danh mục trái phiếu chính phủ (nguồn CRSP) bao gồm nhóm thứ nhất kỳ hạn từ 1-> 5 năm và nhóm thứ 2 : 6->10 năm. 5 danh mục trái phiếu doanh nghiệp theo xếp hạng tín dụng của Moody’s: Aaa, Aa, A, Baa, và LG (dưới Baa) từ mô hình trái phiếu của Ibbotson Associates (được cung cấp bởi Dimensional Fund Advisiors). - Cổ phiếu: TSSL vượt trội của 25 danh mục đầu tư từ tháng 7 năm 1963 đến tháng 12 năm 1991: biến phụ thuộc. Tác giả thiết lập danh mục đầu tư dựa trên quy mô doanh nghiệp và tỷ lệ BE/ME: nhằm xác định có chăng danh mục đầu tư mô phỏng SMB và HML giải thích nhân tố của TSSL cổ phiếu có liên quan đến quy mô doanh nghiệp và BE/ME. Danh mục 25 cổ phiếu theo quy mô doanh nghiệp (NYSE), BE/ME được thiết lập tương tự danh mục 6 doanh nghiệp theo quy mô doanh nghiệp, BE/ME. Tính quy mô và BE/ME mỗi tháng 6 và sắp xếp. Lọc dữ liệu theo quy mô doanh nghiệp : được xác định vào cuối tháng 6 năm t. Lọc dữ liệu theo BE/ME: ME_giá trị VCSH theo thị trường cuối tháng 12 năm t-1, BE _ giá trị VCSH theo sổ sách cuối năm tài chính năm t-1. Phân chia các CP trên NYSE, Amex, và NASDAQ (sau 1972) thành 5 nhóm theo quy mô doanh nghiệp (small, 2,3,4, big) và 5 nhóm theo BE/ME (low,2,3,4, high). Mỗi nhóm tương đương 20% toàn thị trường. Thiết lập 25 danh mục đầu tư từ kết hợp nhóm theo quy mô doanh nghiệp và BE/ME và tính giá trị trung bình TSSL của danh mục từ tháng 7 của năm t đến tháng 6 năm t+1. Kết quả bảng 1: - Việc sử dụng biến độc lập quy mô doanh nghiệp và BE/ME của các cổ phiếu NYSE để thiết lập danh mục đầu tư cho thấy rằng nhóm BE/ME cao nghiêng về phía các cổ phiếu doanh nghiệp nhỏ. - Thị trường cổ phiếu Amex và NASDAQ, hầu hết các doanh nghiệp nhỏ, có khuynh hướng có tỷ lệ BE/ME thấp hơn các cổ phiếu NYSE với cùng quy mô. Mô tả thống kê các biến tại bảng 2: Về biến TSSL phụ thuộc: TSSl vượt trội trung bình Cổ phiếu: trong 25 danh mục CP xây dựng theo quy mô & BE/ME có TSSL vượt trội trung bình từ 0.32% -1.05%. Quy mô tăng thì TSSL trung bình giảm trừ nhóm BE/ME thấp nhất => giống FF 1992a: quy mô nghịch biến với TSSL trung bình BE/ME càng lớn thì TSSl trung bình tăng; vd: tăng 0.19% trong nhóm quy mô lớn nhất và tăng 0.62% trong nhóm quy mô nhỏ nhất. => giống FF 1992a: BE/ME đồng biến TSSL trung bình Quy mô và BE/ME có quan hệ đến TSSL trung bình-> giải thích tác động chéo của TSSL trung bình và phần bù rủi ro đối với TSSL. Trái phiếu: TSSL vượi trội trung bình của 7 danh mục TP đều thấp ( cao nhất 0.14 %) và chỉ có 1 t(mn) của danh mục 1-5G cao hơn 1.5 (1.71), còn lại là thấp TSSL trung bình của TPCP đồng biến với thời gian đáo hạnTERM TSSL trung bình cú TPDN cao hơn TPCP . Đối với TPDN thì xếp hạng thì TSSL trung bình cao . Về biến TSSL giải thích Phần bù rủi ro trung bình cho các nhân tố của TSSL là giá trị trung bình của các biến giải thích trong bảng 2 RM – RF: phần bù trung bình của từng đơn vị thị trường β -. Trung bình 0.43%/tháng (t = 1.76) RMO: 0.5% (t = 2.61) SMB: 0.27% ( t = 1.73) HML; 0.4% ( t= 2.91) TERM, DEF có giá trị trung bình và t thấp nhưng Sd cao => trung bình thấp nhưng biến động cao  TERM, DEF không giải thích được thay đổi trong TTCP 4. Phương pháp nghiên cứu: Sử dụng hồi quy chuỗi thời gian theo 3 bước: - B1; Cho nhóm nhân tố TTTP: TERM , DEF - B2: Cho nhóm nhân tố TTCP, trong đó xét riêng nhân tố thị trường chung RM – RF; và 2 nhân tố vi mô của DN: SMB & HML, sau đó gộp chung. - B3: Cho tất cà 5 nhân tố 4.1: bước 1 – bảng 3 Rt – RFt = a + m TERM (t) + d DEF (t) + e (t) Xét tác động của nhân tố TERM & DEF đến TSSL vượt trội của các danh mục TP và CP - với dm TP: TERM: t > 18; DEF: t > 7.5 - Với 25 dm CP; TERM: t> 5; DEF: t > 3.5  TERM và DEF tác động đến TSSL vượt trội của cả CP & TP  m & d trong CP > m, d trong TP => TERM, DEF tác động đến thay đổi TSSL vượt trội của CP cao hơn TP. Với danh mục CP và TP doanh nghiệp xếp hạng thấp thì TSSL vượt trội không được giải thích nhiều bằng nhóm nhân tố TTTP và sẽ được giải thích tốt hơn bằng các nhân tố TTCP. TERM; m ( TP dài hạn) > m ( TP ngắn hạn) => có thể sử dụng TSSL của TPDH làm căn cứ tính lãi suất . nhân tố rủi ro phổ biến tác động đến tỷ suất sinh lời (TSSL) của cổ phiếu và trái phiếu. - Nhóm 1: nhân tố trong thị trường trái phiếu ( các nhân tố cấu. CÁC YẾU TỐ RỦI RO THÔNG THƯỜNG TÁC ĐỘNG ĐẾN TỶ SUẤT SINH LỜI CỦA CỔ PHIẾU VÀ TRÁI PHIẾU Eugene F.Fama and Kenneth R.French