LÝ THUYẾT CƠ CẤU VỐN VÀ CHI PHÍ VỐN 2.1 Các nguồn tài trợ khái niệm chi phí vốn 2.1.1 Các nguồn tài trợ Trên thị trường có nhiều cơng cụ giúp doanh nghiệp huy động vốn cách nhanh chóng phù hợp với hoạt động công ty tương lai Về công cụ dài hạn có trái phiếu ,cổ phiếu ,nợ dài hạn, tín dụng th mua ngắn hạn có vốn vay ngân hàng ,tín dụng nhà cung cấp , thư tín dụng Trong kênh huy động ,nguồn vốn huy động từ ngân hàng có vị trí quan trọng doanh nghiệp Ngân hàng trung gian tài Nguồn cung vốn Cầu vốn Ngân hàng Chức ngân hàng dẫn vốn hoạt động dịch vụ Dịch vụ Doạnh nghiệp Người tiết kiệm Dẫn vốn + Sự tồn ngân hàng giúp giảm chi phí giám sát người cho vay + Sự tồn ngân hàng giúp giảm chi phí giao dịch + Sự tồn ngân hàng giứp đa dạng hố rủi ro,và nhờ có đa dạng hố rủi ro mà tính khoản cổ phiếu , trái phiếu tăng lên + Các nguồn vốn ngắn hạn qua ngân hàng có biến thành vốn dài hạn Khi công ty hay doanh nghiệp vào hoạt động có cấu vốn xác định , bao gồm phần vốn chủ sở hữu (S) chủ thể sáng lập công ty đóng góp phần cịn lại vay (B).Phần vốn vay công ty phải trả khoản lãi định tương ứng với độ rủi ro chúng Các công ty muốn theo đuổi cấu vốn xác định Trên quan điểm ngân hàng môt công ty (đặc biệt ) mặt hàng mà kinh doanh tiền tệ dịch vụ liên quan đến tiền, nghiệp vụ chủ yếu ngân hàng vay cho vay , cấu B/S ngân hàng chiếm cao (80% ) để đảm bảo cấu NH thường phát hành chứng tiền gửi ,cổ phiếu 2.1.2 Chi phí vốn Chi phí vốn chi phí cần thiết để sử dụng vốn thường gọi lợi suất yêu cầu cung vốn Chi phí vốn hiểu chi phí hội để sử dụng vốn Chi phí hội vốn hiểu ta dùng lượng vốn đầu tư vào dự án ta khơng có hội đầu tư vào dự án khác -cũng đồng nghĩa khơng có lợi nhuận thu từ dự án khác Các nhà đầu tư nắm giữ cổ phiếu (VCSH) phải chịu mức rủi ro cao so với NĐT nắm giữ trái phiếu (Nợ) cơng ty cơng ty phá sản trái phiếu trả trước trình tự ưu tiên.Lợi nhuận kì vọng thu NĐT nắm giữ trái phiếu tương ứng nhỏ lợi nhuận kì vọng NĐT nắm giữ cổ phiếu Quan hệ rủi ro lợi nhuận kì vọng tuân theo mơ hình CAPM Mơ hình CAPM xây dựng nguyên tắc không lợi , nghĩa rủi ro cao lợi nhuận kì vọng thu cao ,mỗi đơn vị rủi ro (β) phải bù đắp đơn vị lợi nhuận (Rp - phần bù rủi ro) Đường cung Đường cầu E(Rj) rj E(Rj) = rf + Rp *βj Như chi phí để sử dụng VCSH (ρ) cao chi phí để sử dụng nợ (kb) 2.2 Giá trị công ty trường hợp có thuế thu nhập doanh nghiệp 2.2.1 Giá trị có sử dụng địn bẩy nợ Mơ hình MM1 Giả thiết + Thị trường vốn cạnh tranh hồn hảo + Các cá nhân vay muợn khoản vốn với lãi suất phi rủi ro + Khơng có chi phí phá sản + Chỉ có thuế thu nhập cơng ty + Những người quản lý có mục tiêu tối đa hố lợi nhuận tối đa hố tài sản cổ đơng Với τc thuế thu nhập doanh nghiệp I vốn đầu tư ban đầu(VCSH) E(NOI) kì vọng dịng thu nhập tương lai ρ lợi suất yêu cầu vốn chủ sở hữu Giá trị vốn chủ sở hữu trường hợp E(NOI) *(1- τc) u u S =V = ρ Khi có thêm nợ D: Giá trị thị trường D kd*D B= kb Với kd lãi suất cố định khoản nợ D kb lãi suất huy động thị trường Giá trị công ty trường hợp có địn bẩy nợ kd*D*τc E(NOI) *(1- τc) VL = + ρ kb Nhận xét + Khi τc = ta có VL =VU giá trị cơng ty khơng bị ảnh hưởng cấu vốn , địn bẩy nợ hiệu lực + τc*B khoản lợi nhuận thu ro khơng phải đóng thuế ,khoản lợi nhuận thuộc cổ đông Để tăng lợi nhuận cổ đơng ln muốn tăng D từ tăng B để hưởng lợi từ chắn thuế.Tuy nhiên cơng ty xác định họ ln trì cấu vốn xác định phụ thuộc vào mức độ chấp nhận rủi ro cổ đông 2.2.2 Chi phí trung bình Chi phí trung bình vốn xác định công thức B WACC = ρ*(1-τc* ) V V : Giá trị thị trường công ty B: giá thị trường khoản nợ D Nhận xét + Khi cơng ty khơng sử dụng địn bẩy nợ (B=0), WACC = ρ + Khi nhà nước không đánh thuế thu nhập doanh nghiệp (τc =0) , WACC = ρ 2.2.3 Chi phí vốn cổ phần ks B ks = ρ + (1- τc)*(ρ - kb)* S 2.4 Biểu diễn đường chi phí vốn đồ thị Trong trường hợp khơng có thuế τc= B ks = ρ + (1- τc)*(ρ - kb)* S ρ = WACC kb B/S Trong trường hợp có thuế thu nhập doanh nghiệp τc ≠ B ks = ρ + (1- τc)*(ρ - kb)* S B WACC = ρ*(1-τc* ) V ρ*(1-τc) kb*(1-τc) B 2.3 Giá trị công ty trường hợp có thuế thu nhập cá nhân 2.3.1 Giả định tất doanh nghiệp có tỷ lệ thuế hiệu Vào năm 1977 Mơ hình MM đưa thêm thuế thu nhập cá nhân vào mô hình để thể tính hiệu vốn vay giá trị thực tế doanh nghiệp MM trường hợp khơng có nợ E(NOI) *(1-τc)*(1-τps) U V = ρ Trong E(NOI) *(1-τc)*(1-τps) dịng tiền kì vọng sau thuế cổ đơng MM trường hợp có nợ Trong trường hợ có nợ dịng tiền NI chia làm hai phần - Dòng tiền chia cho cổ đơng (NOI - kd*D) *(1-τc)*(1-τps) - Dịng tiền chia cho chủ nợ kd*D*(1-τpB) Và giá trị công ty trường hợp E(NOI) *(1-τc)*(1-τpS) VL = kd*D*{(1-τpB) - (1-τc)*(1-τpS)} + ρ kb Hay viết lại dạng sau (1-τc)*(1-τps) L U V =V +[1- ]*B (1-τpB) Nhận xét : + Trong trường hợp τpB = ,τps =0 công thức trở MM1 + Vì thu nhập chủ nợ ổn định thu nhập cổ đơng nên thường τpB > τps + Một trường hợp khác (1-τc)*(1-τps) = (1-τpB) địn bẩy nợ hiệu lực + Thường τps= Cho đến doanh nghiệp phá sản thơng tin thực khoản thu nhập vốn chủ sở hữu thường khó xác định Người ta tạo danh mục đầu tư đa dạng lãi lỗ bù trừ cho không nên thuế thu nhập cá nhân không 80% cổ tức doanh nghiệp bị đánh thuế không gồm thuế thu nhập họ dùng lợi nhuận để tái đầu tư Hiện có nhiều quỹ tái đầu tư khơng phải trả thuế 2.3.2 Phân tích mức thuế thu nhập Giả sử Lo lợi nhuận mà tổ chức miễn thuế đồng ý cho doanh nghiệp vay vốn τps= G = {1- (1-τc)/(1-τpB)}*B τipB thuế thu nhập cá nhân luỹ tiến Ta có mơ hình đường cầu cung trái phiếu rD = ro*(1 / (1-τipB)) % Cầu trái phiếu ko nắm giữ ro*1/(1-τc) Nắm giữ rs= ro*1/(1-τc) rD = ro*(1 / (1-τipB)) tỷ lệ yêu cầu cho vay Đường cong thể thuế thu nhập luỹ tiến Với suất sinh lời ks = kb*(1-τc) Công ty bàng quan việc phát hành cổ phiếu với ghi nhận nợ Điểm cân thị trường: kb = rs = ro*1/(1-τc)= rD = ro *(1 / (1-τipB)) τc = τipB : Công ty phát hành nợ cho có cá nhân có τ pB ≤ τc nắm giữ trái phiếu => G ≥ Về mặt tổng thể công ty phát hành nợ để cá nhân không mức thuế nhỏ thuế thu nhập cơng ty cịn cá nhân mức thuế cao nắm giữ trái phiếu công ty + Dân chúng mức thuế với thuế cao nắm giữ trái phiếu cơng ty (giữ nợ) khơng ảnh hưởng tới lợi ích cơng ty + Cần hiểu suất sinh lời từ trái phiếu cao suất sinh lời từ cổ phiếu có rủi ro tương đương 2.4 Các vấn đề rủi ro - kết hợp hai mơ hình MM CAPM MM : VL = VU + τc * B ks = ρ + (1- τc)*(ρ - kb)*B/S Giả sử kb xác định ta định giá khoản nợ phi rủi ro suất sinh lời trung bịnh WACC =ρ*(1-τc*B/V) Mỗi công ty khác rủi ro dự án khác Điều chỉnh rủi ro suất sinh lời sau, Mơ hình CAPM : Các chứng khốn làm xác đường SML Kết luận dựa sở giả định dựa mơ hình CAPM βs(ks) = COV(Rs,Rm)/σ2Rm βb(kb) = COV(Rb,Rm)/σ2Rm βV(kV) = COV(RV,Rm)/σ2Rm E(Rs) = Rf + (Rm - Rf)*βs 2.4.1 Chi phí vốn rủi ro hệ thống CAPM: βb = 0, βU, βL kb = Rf + (Rm - Rf)*βb ρ = rf + (E(Rm) - Rf)*βU ks = rf + (E(Rm) - Rf)*βL WACC = kb *(1- τc) *B/(B+S) + ks *S/(S+B) MM: kb=Rf, βb=0 ρ=ρ Theo yêu cầu ks = ρ + (1- τc)*(ρ - kb)*B/S WACC = ρ*(1-τcB/(B+S)) Nhận xét : theo mơ hình CAPM - suất sinh lời ρ phụ thuộc vào rủi ro có hệ thống dịng tiền sau thuế (βU) Giá trị βL ước lượng nhờ thông tin thị trường từ tìm giá trị βU βL= [1+(1-τc) *B/S]*βU Nếu quan sát hệ số β doanh nghiệp sử dụng vốn vay việc quan sát tỷ lệ lợi nhuận giá cổ phiếu thị trường ước lượng rủi ro dịng tiền 2.4.2 Chi phí vốn vay có rủi ro 2.4.2.1 Tác động vốn vay có rủi ro trường hợp khơng có chi phí phá sản V=B+S Giả sử gọi lợi nhuận khoản nợ có rủi ro CAPM: E(Rbj) = Rf + (E(Rm) - Rf)*βbj (NOI - Rbj*B)* (1-τc) ks = SL SL giá trị thị trường vốn chủ sở hữu E(ks) = Rf + λ*COV(ks,Rm) λ=[E(Rm)-Rf]/σ2Rm COV(ks,Rm)= (1-τc)*COV(NOI,Rm)/SL - (1-τc)*B*COV(Rbj,Rm)/SL Đối với doanh nghiệp sử dụng vốn vay ta có Rf*SL + λ*(1-τc)*COV(NOI,Rm) - λ*(1-τc)*B*COV(Rbj,Rm) = E(NOI)*(1-τc) - E(Rbj)*(1-τc)*B Tương tự công ty không sử dụng vốn vay Rf* VU + λ*(1-τc)*COV(NOI,Rm) = E(NOI)*(1-τc) Ta có VL = SL + B VL = VU +τc*B Trong trường hợp nợ có rủi ro định đề MM giá trị 2.4.2.2 Sử dụng mơ hình định giá quyền trọn Black -Scholes để ước lượng chi phí khoản nợ có rủi ro Giả định - Doanh nghiệp phát hành trái phiếu đảm bảo tài sản doanh nghiệp - Hợp đồng quyền chọn mua quyền mua tài sản với giá ấn định khoảng thời gian ấn định - Cổ đông người nắm giữ quyền mua giá trị tài sản cơng ty V ≤ D => Hỗn trả nợ cho công ty phá sản V ≥ D => Thanh tốn cịn V-D Nếu nắm giữ quyền chọn mua V≤D Cổ đông trủ trái V≥D V-D V D V≤D Cổ đông V≥D V- D trủ V D trái Nếu nắm giữ quyền chọn bán Theo cân thị trường V+P = B+ S δ = max (0 , V-D) ∂S dS = ∂S *dV + ∂V ∂S *δ2*V2*dt *dt + 0.5* ∂t ∂V2 lim dS/S = ∂S/∂V*dV/S = ∂S/∂V*dV/V*V/S dt => rs = dS/S rV = dV/V βS(kS) = COV(RS,Rm)/σ2Rm βV(kV) = COV(RV,Rm)/σ2Rm => βS = ∂S/∂V* V/S*βV Giá trị S lời giải phương trình S= V*N(d1) - e-Rf*t - D*N(d2) Trong N(.) hàm tích luỹ hàm phân phối log chuẩn => βS = N(d1) *V/S*βV ks = Rf + (Rm - Rf) * N(d1) *V/S*βV hoặc ks = Rf + N(d1) *(RV - Rf) *V/S d1 = [ ln (V/D) + Rf *T]/δ*T0.5 + 0.5*δ*T0.5 Tương tự với khoản nợ rủi ro ta tìm : βb = βV = ∂B/∂V*V/B ∂S/∂V = N(d1) => ∂B/∂V = - N(d1) Bất kỳ thay đổi vốn chủ sở hữu bù đắp lượng thay đổi ngang khoản nợ có rủi ro( người ta bán nợ để mua trái phiếu ngược lại) kb = Rf + (ρ-Rf)*N(d1)*V/B Chi phí rủi ro θ = (ρ-Rf)*N(-d1)*V/B  ... thường gọi lợi suất yêu cầu cung vốn Chi phí vốn hiểu chi phí hội để sử dụng vốn Chi phí hội vốn hiểu ta dùng lượng vốn đầu tư vào dự án ta khơng có hội đầu tư vào dự án khác -cũng đồng nghĩa... hàng vay cho vay , cấu B/S ngân hàng chi? ??m cao (80% ) để đảm bảo cấu NH thường phát hành chứng tiền gửi ,cổ phiếu 2.1.2 Chi phí vốn Chi phí vốn chi phí cần thiết để sử dụng vốn thường gọi lợi... + Các nguồn vốn ngắn hạn qua ngân hàng có biến thành vốn dài hạn Khi cơng ty hay doanh nghiệp vào hoạt động có cấu vốn xác định , bao gồm phần vốn chủ sở hữu (S) chủ thể sáng lập cơng ty đóng