MÔ HÌNH ĐỊNH GIÁ CỔ PHIẾU DỰA VÀO CHIẾT KHẤU DÒNG TIỀN TỰ DO TOÀN DOANH NGHIỆP FCFF 1. Nguyên tắc cơ bản Dòng tiền ở đây là dòng tiền tự do hoạt động thường được mô tả bằng dòng tiền sau khi đã trừ đi các chi phí hoạt động (Chi phí vốn hàng bán, chi phí bán hàng và chi phí quản lý), nhu cầu tái đầu tư và nghĩa vụ nộp thuế. Dòng tiền tự do đối với doanh nghiệp là dòng tiền chưa trừ đi tất cả các khoản phải trả cho người tài trợ (Lãi suất, cổ tức). Luồng tiền này tất cả những người tài trợ đều có thể sử dụng, do vậy lãi suất chiết khấu được áp dụng là chi phí vốn trung bình (WACC) Mô hình FCFF Bước 1: Tính giá trị doanh nghiệp PV = ∑ ∞= = + t t t t WWAC FCFF 1 )1( Trong đó: FCFF có thể được tính bằng hai công thức sau: - FCFF = FCFE + Chi phí ls (1 - Tỷ lệ thuế) + Các khoản phải trả chính – Các khoản nợ mới phát hành + Cổ tức ưu đãi. - FCFF = EBIT(1 – Tỷ lệ thuế) + Khấu hao – Chi phí vốn – Chênh lệch vốn lưu động. Bước 2: Vốn chủ sở hữu = Giá trị công ty – Giá trị các khoản nợ theo giá trị thường Bước 3: Giá trị 1 CP = Vốn chủ SH/Số lượng CP đang lưu hành. Mô hình này rất hiệu quả khi so sánh các doanh nghiệp với cơ cấu vốn khác nhau vì giá trị của toàn bộ doanh nghiệp bao gồm cả giá trị của nợ và vốn chủ sở hữu. Trong mô hình FCFF, chúng ta bắt đầu bằng cách định giá doanh nghiệp, thay vì vốn chủ sở hữu. Bằng cách loại bỏ giá trị thị trường của những quyền lợi không thuộc vốn chủ sở hữu (non-equity claims) trong ước tính này, ta thu được giá trị vốn chủ sở hữu của doanh nghiệp. Dòng tiền được chiết khấu là những dòng tiền đi vào doanh nghiệp, được tính như thể doanh nghiệp không có nợ và không được hưởng lợi ích thuế từ chi phí lãi vay. Cách tiếp cận của mô hình cũng đủ linh hoạt để cho phép các tỷ lệ nợ thay đổi theo thời gian chứ không nhất thiếp phải có giả định tỷ lệ nợ là không đổi. Thực tế, một trong những sức mạnh lớn nhất của mô hình này là nó cho phép dễ dàng lồng những thay đổi trong cơ cấu vốn vào công tác định giá thông qua suất chiết khấu thay vì thông qua dòng tiền. Điều đáng ghi nhận nhất của mô hình FCFF là quan niệm cho rằng chủ sở hữu và tổ chức cho vay đối với doanh nghiệp dù gì vẫn là các đối tác cung cấp vốn cho doanh nghiệp và chia sẻ sự thành công của doanh nghiệp. Sự khác biệt chủ yếu giữa chủ sở hữu và chủ nợ trong các mô hình định giá doanh nghiệp nằm ở bản chất quyền lợi được xác lập của họ đối với dòng tiền - chủ nợ được giải quyết quyền lợi bằng một khoản dòng tiền cố định và chủ sở hữu nhận quyền lợi dựa trên phần dòng tiền còn lại. 2. Ước lượng yếu tố đầu vào  Tốc độ tăng trưởng FCFF ( g FCFF ) Tỷ lệ tái đầu tư (RR) = (Chi phí vốn – Khấu hao + Chênh lệch vốn lưu động ngoài tiền mặt)/EBIT(1 – Tỷ lệ thuế) Doanh lợi trên vốn (ROC j ) = EBIT (1-Tỷ lệ thuế)/ Tổng số vốn 1−j Tốc độ tăng trưởng của DN như thế nào? < tốc độ tăng trưởng của nền kinh tế > tốc độ tăng trưởng của nền kinh tế Sử dụng mô hình tăng trưởng ổn địnhDN có lợi thế cạnh tranh trong thời gian có giới hanh hay không? Có Không Sử dụng mô hình tăng trưởng 2 giai đoạnSử dụng mô hình tăng trưởng 3 giai đoạn - ROC ổn định: g = RR*ROC - ROC thay đổi: g = ROC t *RR + t tt ROC ROCROC 1− −  Tính WACC WACC = Wd*Kd(1-T) + Wp*Kp + We*Ke Trong đó: Kd: Chi phí đi vay (Lãi suất dài hạn) Kp = n p P D = )1( 0 FP D p − ( F là chi phí phát hành cổ phiếu ) Ke: Sử dụng công thức CAPM 3. Các biến thể của mô hình 3.1. Mô hình tăng trưởng ổn định ( Mô hình 1 giai đoạn ) Giống với các mô hình chiết khấu cổ tức và FCFE, một doanh nghiệp tăng trưởng ở tốc độ có thể duy trì mãi mãi – hay tốc độ tăng trưởng ổn định – Mô hình FCFF có thể định giá doanh nghiệp tăng trưởng ổn định như sau: Mô hình FCFF một giai đoạn Giá trị doanh nghiệp = )( 1 n gWACC FCFF − = )( )1( 0 n n gWACC gFCFF − + Trong đó: FCFF t : Dòng tiền của doanh nghiệp dự tính trong năm t WACC: Chi phí vốn bình quân gia quyền g n : Tỷ lệ tăng trưởng của FCFF (mãi mãi) Có hai giả định về mô hình: Một là, DN có tình trạng vững vàng và sẽ phát triển ổn định mãi mãi. Hai là, tác động của đòn bẩy của DN đã biết và không thay đổi. Giống tất cả những mô hình tăng trưởng ổn định, mô hình này cũng nhạy cảm trước những giả định về tốc độ tăng trưởng kỳ vọng. Tuy nhiên, điều này bị khuếch đại bởi thực tế rằng suất chiết khấu sử dụng trong định giá là WACC, thấp hơn rất nhiều so với chi phí vốn chủ sở hữu của hầu hết các doanh nghiệp. Hơn nữa, mô hình này cũng nhạy cảm với các giả định về các khoản chi đầu tư liên quan đến khấu hao. Nếu các yếu tố đầu vào để tái đầu tư không phụ thuộc vào tăng trưởng kỳ vọng, thì dòng tiền tự do của doanh nghiệp có thể bị nâng lên (hay hạ xuống) bằng cách giảm (hay tăng) các khoản chi đầu tư liên quan đến khấu hao. Nếu tỷ lệ tái đầu tư được ước tính từ suất sinh lợi trên vốn, thì những thay đổi suất sinh lợi trên vốn có thể có tác động mạnh lên giá trị của doanh nghiệp. Ví dụ 4 ( Mô hình FCFF một giai đoạn) Năm 2004, DN A có thu nhập từ hoạt động kinh doanh trước thuế là 99,55 tỷ, sau khi trừ thuế thì suất sinh lợi trên vốn là 8,54%, dựa trên số vốn đã đầu tư vào đầu 2004 (căn cứ thuế suất 33%). Ban quản lý bảo thủ của công ty không tái đầu tư nhiều vào hoạt động kinh doanh này, nên kết quả là tỷ lệ tái đầu tư chỉ có 5% trong vài năm qua.  Tốc độ tăng trưởng kỳ vọng trong thu nhập từ hoạt động kinh doanh: g = Tỷ lệ tái đầu tư * Suất sinh lợi trên vốn = 0,05 * 8,54% = 0,427%  Ước tính dòng tiền tự do của công ty vào năm sau: EBIT kỳ vọng năm sau * (1-t) = 99,55 (1,00427) (1-0,33) = 66,98 Tái đầu tư kỳ vọng năm sau = EBIT(1-t) (Tỷ lệ tái đầu tư) = 66,98 (0,05) = 3,35  Dòng tiền tự do kỳ vọng của công ty = 66,98 – 3,35 = 63,63 Hệ số beta bằng 1,20, lãi suất phi rủi ro 2% và mức bù rủi ro thị trường 4%.  Chi phí vốn chủ sở hữu có thể được tính như sau: Chi phí vốn chủ sở hữu = 2% + 1,20 (4%) = 6,80% DN A không có vay nợ, nên chi phí vốn của công ty bằng chi phí vốn chủ sở hữu 6,8%. Với tốc độ tăng trưởng vĩnh viễn là 0,427%, từ dòng tiền tự do kỳ vọng của công ty (đã nêu ở trên bằng 63,63 tỷ) và chi phí vốn 6,80%, ta có thể tính được giá trị của công ty như sau.  Giá trị của tài sản hoạt động kinh doanh của công ty = 63,63/(0,068- 0,00427) = 998,48 Cộng trở lại tiền mặt và chứng khoán ngắn hạn với giá trị 717,76 tỷ sẽ mang lại giá trị vốn chủ sở hữu 1.716,24 tỷ yen và giá trị trên mỗi cổ phần là 12.114 đồng (căn cứ trên 141,669 triệu cổ phiếu đang lưu hành). Cổ phiếu đang được giao dịch ở mức 11.500 Đồng/cổ phiếu vào thời điểm thực hiện việc định giá này trong tháng 7/2005. Hoàn toàn có khả năng ban quản lý của DN A đang quá bảo thủ về cả chính sách tái đầu tư và việc sử dụng nợ, và công ty có thể đã có giá hơn nhiều nếu họ hành động tích cực hơn trên cả hai khía cạnh này. 2007 2010 3.2. Mô hình tăng trưởng 2 giai đoạn Mô hình FCFF hai giai đoạn Giá trị doanh nghiệp = PV giai đoạn tăng trưởng cao + PV ổn định n hg ststn nt t t hg t WACC gWACCFCFF WACC FCFF )1( )/()[( )1( 1 1 + − + + = + = = ∑ )1(* 1 stnn gFCFFFCFF += + Ví dụ 5 (Mô hình FCFF hai giai đoạn) : Doanh nghiệp A có thời kỳ tăng trưởng cao (g hg ) đến năm 2010, sau đó đi vào ổn định (g st ). Các chỉ tiêu năm tài chính 2006 như sau: - EBIT (1-T) = 500 Triệu - Khấu hao = 70 Triệu - Chi phí đầu tư vào tài sản cố định mới = 100 Triệu - Chênh lệch vốn lưu động ròng = 150 Triệu - Tổng tài sản 2006 = 2000 Triệu - WACC hg = 15% ; Giả sử doanh nghiệp A có ROC ổn định - WACC st = 10% - g st = 5% Bài làm: g hg g st 1. Xác định FCFF Chỉ tiêu EBIT(1-T) 500 + Khấu hao 70 - Chi đầu tư 100 - Chênh lệch vốn lưu động ròng 150 FCFF 320 2. Xác định tốc độ tăng trưởng 0.25 2000 500 ROC == 0.36 50 15070-100 RR = + = g = RR*ROC  g hg = 0.25 * 0.36 = 0.09 3. Xác định WACC WACC hg = 15% WACC st = 10% 4. Áp dụng công thức và tính toán 4 4 4 1 A DN )15.01( )05.01.0(/)05.01()09.01(320 )15.01( )09.01(320 PV + −++ + + + = ∑ =t t t Giá trị hiện tại của luồng tiền trong giai đoạn tăng trưởng đều: Năm 2007 2008 2009 2010 PV1 FCFF 348.8 380.192 414.409 3 451.706 1 303.304 3 287.479 8 272.480 8 258.264 4 1121.5 2 9 082,940.5 )(*)1( 1 2 = −+ = + stst n hg n gWACCWACC FCFF PV Giá trị DN = PV 1 +PV 2 =7.061,611 3.3. Mô hình tăng trưởng 3 giai đoạn Mô hình FCFF ba giai đoạn Giá trị doanh nghiệp = PV gđ tăng trưởng cao + PV gđ chuyển tiếp + PV gđ ổn định 2 2 2 1 1 )1( )1()1( 11 n st n n nt t tr t n t t hg t WACC P WACC FCFF WACC FCFF + + + + + = ∑∑ +== Pn 2 : Giá trị cuối trong giai đoạn chuyển tiếp )/( 12 2 ststn n gWACCFCFF P −= + Ví dụ 6 (Mô hình FCFF ba giai đoạn) Xi măng Titan là công ty xi măng của Hy Lạp với uy tín lâu năm về hiệu quả và lợi nhuận. Để định giá công ty, chúng tôi đã sử dụng mô hình định giá doanh nghiệp và những giả định sau: • Năm 2004, công ty báo cáo 231,8 triệu euro thu nhập từ hoạt động kinh doanh và thuế suất hiệu dụng 25,47%. Rà soát giá trị vốn bút toán vào cuối năm 2003 cho thấy công ty có suất sinh lợi trên vốn sau thuế là 19,25%. • Năm 2004, Xi măng Titan báo cáo chi đầu tư ròng 49 triệu euro và tăng vốn lưu động không phải là tiền mặt một khoản 52 triệu euro. Kết quả tỷ lệ tái đầu tư là 58,5%. Tỷ lệ tái đầu tư = (Chi đầu tư ròng + Thay đổi vốn lưu động)/EBIT (1-t) = (49 + 52)/(231,8 *(1 - 0,2547)) = 58,5% • Tỷ lệ tái đầu tư có biến động trong 5 năm qua, và tỷ lệ tái đầu tư bình quân trong giai đoạn này là 28,54%. Chúng ta sẽ giả định rằng Titan duy trì tỷ lệ tái đầu tư bình quân này cho 5 năm tới nữa, kết hợp với suất sinh lợi trên vốn trong năm gần đây nhất là 19,25%. Tốc độ tăng trưởng kỳ vọng của thu nhập từ hoạt động kinh doanh là 5,49%. Tốc độ tăng trưởng kỳ vọng = Tỷ lệ tái đầu tư * Suất sinh lợi trên vốn = 0,2854 * 19,25% = 5,49% Sử dụng hệ số beta 0,93 cho Xi măng Titan, lãi suất phi rủi ro của đồng euro 3,41% và mức bù rủi ro thị trường 4,46% của Hy Lạp, ta ước tính chi phí vốn chủ sở hữu là 7,56%. Chi phí vốn chủ sở hữu = Lãi suất phi rủi ro + Beta * Mức bù rủi ro thị trường = 3,41% + 0,93 (4,46%) = 7,56% Chi phí nợ trước thuế của Xi Măng titan cho 5 năm tới là 4,17%, căn cứ vào mức xếp hạng trái phiếu tổng hợp AA và tỷ lệ dự phòng vỡ nợ (default spread) 0,26% của Hy Lạp. Giá trị thị trường vốn chủ sở hữu và nợ của Titan cho ta tỷ lệ nợ là 17,6% và chi phí vốn 6,78%. Chi phí vốn = chi phí vốn chủ sở hữu (E/(D+E)) + Chi phí nợ sau thuế (D/ (D+E)) = 7,56% (0,824) + 4,17% (1-0,2547) (0,176) = 6,78% • Sau 5 năm, ta giả định hệ số beta cho Xi măng Titan sẽ tiến đến 1, rằng mức phí bù rủi ro quốc gia của Hy Lạp sẽ là zero và thuế suất sẽ tiến đến thuế suất biên của châu Âu là 33%: Chi phí vốn chủ sở hữu = 3,41% + 1,00 (4%) = 7,41% Chi phí nợ (sau thuế) = 3,91% (1-0,33) = 2,61% Chi phí vốn = 7,41% (0,824) + 2,61% (0,175) = 6,57% Sau 5 năm, ta cũng giả định rằng tốc độ tăng trưởng thu nhập từ hoạt động kinh doanh sẽ giảm xuống còn 3,41% (tỷ lệ phi rủi ro) và phần lợi tức dôi dư được dự báo sẽ tiến đến 0. Phần suất sinh lợi trên vốn do đó sẽ bằng với chi phí vốn 6,57% và tỷ lệ tái đầu tư khi tăng trưởng ổn định là 51,93%. Tỷ lệ tái đầu tư khi tăng trưởng ổn định = g/ROC = 3,41%/ 6,57% = 51,93% Để ước tính giá trị của Xi măng Titan, chúng ta bắt đầu ước tính dòng tiền [...]... triệu euro Giá trị vốn chủ sở hữu trong cổ phiếu thường = 2.514,07 triệu euro Giá trị vốn chủ sở hữu trên mỗi cổ phiếu = 32,84 euro /cổ phiếu Cổ phiếu được giao dịch ở mức 25,34 euro/cp, như vậy định giá thấp hơn khoảng 25% 4 Ưu nhược điểm của mô hình FCFF  Ưu điểm - Ước lượng đầy đủ các dòng tiền trong DN -Tính đến các khoản nợ phải trả (chiếm phần rất lớn trong tổng giá trị của DN) Mặc dù có định kiến... nợ lớn hơn) Cũng như với mô hình chiết khấu cổ tức và mô hình FCFE, cách áp dụng cụ thể mô hình này sẽ phụ thuộc vào những giả định về tăng trưởng trong tương lai  Nhược điểm - Do các khoản nợ phát sinh không ổn định dễ dẫn đến ước lựơng không chính xác Sử dụng mô hình FCFF để định giá các công ty có đòn bẩy tài chính cao hay đang thay đổi đòn bẩy tai chính tốt nhất Việc tính FCFF khó khăn hơn nhiều... trị của tài sản hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp Cộng trở lại tiền mặt và các tài sản không dành cho hoạt động kinh doanh, trừ đi nợ và những quyền lợi thiểu số khác cho ta giá trị vốn chủ sở hữu của doanh nghiệp Giá trị tài sản hoạt động kinh doanh = 2.897,22 triệu euro + Tiền mặt và chứng khoán có thể giao dịch = 76,80 triệu euro - Nợ và tài sản không thuộc h.đ kinh doanh - Quyền lợi thiểu số =... phải giả định tỷ lệ nợ không đổi, nhưng cách tiếp cận này đủ linh hoạt để cho phép các tỷ lệ nợ thay đổi theo thời gian Thực tế, một trong những sức mạnh lớn nhất của mô hình này là nó cho phép dễ dàng lồng những thay đổi trong cơ cấu vốn vào công tác định giá thông qua suất chiết khấu thay vì thông qua dòng tiền Ẩn trong giá trị này là lợi ích thuế nhờ có nợ vay (nhờ đưa chi phí nợ sau thuế vào chi... ổn định Chi phí vốn khi kết thúc = 6,57% Dòng tiền một năm sau khi chấm dứt = EBIT6 (1-t) (1- tỷ lệ tái đầu tư) = 302,85(1+0,0341)(1-0,33) ( 1- 0,5193) = 100,88 triệu euro Giá trị khi kết thúc (cuối năm 5) = 100,88/(0,0657-0,0341) = 3.195 triệu euro Chiết khấu giá trị kết thúc trở về hiện tại theo chi phí vốn hôm nay và cộng hiện giá của dòng tiền kỳ vọng trong giai đoạn tăng trưởng cao sẽ cho ta giá. .. DN trong trường hợp này thì dòng tiền dự kiến phải phản ánh được tác động của các thay đổi trên trong thời gian sắp tới và tỷ suất chiết khấu phải được điều chỉnh để phản anh được hoạt động kinh doanh mới và mức độ rủi ro tài chính của DN * Đối với doanh nghiệp nhỏ : Phương pháp này đòi hỏi phải đo lường được mức rủi ro của DN, để từ đó tính tỷ suất chiết khấu; nhưng do các DN nhỏ không chỉ có chứng.. .tự do của doanh nghiệp mỗi năm trong giai đoạn tăng trưởng cao, sử dụng tốc độ tăng trưởng 5,49% và tỷ lệ tái đầu tư 28,54% trong bảng dưới đây FCFF ước tính cho Xi măng Titan: Giai đoạn tăng trưởng cao Hiện tại 1 Tỷ lệ tái đầu tư 28,54% EBIT * (1 - thuế suất) € 172,76 € 182,25 - (chi đầu tư -khấu hao)€ 49,20 € 40,54 - Thay đổi vốn lưu€ 51,80 € 11,47 FCFF € 71,76 € 130,24 động... cổ đông và chính sách cổ tức, thay đổi cơ cấu chủ sở hữu ( chẳng hạn từ DN sở hữu công sang sở hữu tư nhân) hoặc chính sách quản lý chi phí Mỗi thay đổi trên dẫn đến việc ước tính các dòng tiền dự kiến sẽ khó khăn hơn và tác động đến yếu tố rủi ro của DN Do đó, sử dụng số liệu trong quá khứ có thể sẽ phản ánh không đúng giá trị của các DN này Để có thể ước tính giá trị DN trong trường hợp này thì dòng. .. tích lũy 1,0678 Hiện giá €121,97 2 28,54% € 192,26 € 42,77 € 12,11 € 137,39 6,78% 1,1401 €120,51 3 28,54% € 202,82 € 45,11 € 12,77 € 144,94 6,78% 1,2174 €119,06 4 28,54% € 213,96 € 47,59 € 13,47 € 152,90 6,78% 1,2999 €117,63 5 28,54% € 225,72 € 50,21 € 14,21 € 161,30 6,78% 1,3880 €116,21 Để ước tính giá trị kết thúc, ta ước lượng dòng tiền của doanh nghiệp trong năm thứ 6 và đưa vào chi phí vốn và tốc... nhất Việc tính FCFF khó khăn hơn nhiều trong các trường hợp này vì sư biến động của các khoản nợ phải thanh toán, và giá trị vốn chủ sở hữu hay một phần nhỏ trong toàn bộ giá trị của công ty, nhạy cảm hơn với các giả thiết về sự tăng trưởng và rủi ro Vì vậy mô hình này sẽ cho ra một giá trị ước lượng chính xác nhất khi thức hiện thâu tóm băng vay nợ, trong đó đòn bẩy tài chính của công ty ban đầu khá . MÔ HÌNH ĐỊNH GIÁ CỔ PHIẾU DỰA VÀO CHIẾT KHẤU DÒNG TIỀN TỰ DO TOÀN DOANH NGHIỆP FCFF 1. Nguyên tắc cơ bản Dòng tiền ở đây là dòng tiền tự do hoạt. trị vốn chủ sở hữu của doanh nghiệp. Dòng tiền được chiết khấu là những dòng tiền đi vào doanh nghiệp, được tính như thể doanh nghiệp không có nợ và không