Đang tải... (xem toàn văn)
các tỷ lệ chiết khấu trong thẩm định dự án
Chương trình Giảng dạy Kinh tế FulbrightNiên khố 2005-2006Thẩm định đầu tư phát triểnBài đọcCác Tỉ lệ Chiết khấu Tài chính trong Thẩm đònh Dự ánJ. Tham, 22/02/2006 1Hào Thi / Thanh Loan/ Lửa HạCác Tỉ lệ Chiết khấu Tài chính trong Thẩm định Dự ánJoseph ThamTóm tắtTrong thẩm định tài chính một dự án, các báo cáo ngân lưu được lập theo hai quan điểm: Quan điểm Tổng Đầu tư (TI) và Quan điểm Vốn cổ đơng. Một trong những vấn đề quan trọng nhất là ước tính các tỉ lệ chiết khấu tài chính đúng cho hai quan điểm này. Khi có thuế, lợi ích của lá chắn thuế nhờ được trừ thuế có thể được loại trừ hoặc đưa vào ngân lưu tự do (FCF) của dự án. Tùy thuộc vào việc lá chắn thuế được đưa vào hoặc loại trừ, cơng thức tính chi phí trung bình có trọng số của vốn (WACC) sẽ khác nhau. Trong bài viết này, sử dụng một số ý tưởng căn bản của việc tính giá trị trong lĩnh vực tài chính cơng ty, việc ước tính các tỉ lệ chiết khấu tài chính cho các ngân lưu vĩnh cửu và các ngân lưu một thời kỳ sẽ được minh họa bằng những ví dụ đơn giản bằng số.Tác giả bài viết xin gởi lời cám ơn đến bà Lê Thị Thanh Loan, ơng Nguyễn Thanh Phước, ơng Cao Hào Thi và Hồng Thạch Qn vì những ý kiến đóng góp xây dựng q báu của họ. Những ý kiến nhận xét này đã đóng góp rất lớn vào việc hồn thiện nội dung bài viết. Những sai sót còn lại thuộc về trách nhiệm của tác giả.GIỚI THIỆUTrong tài liệu hướng dẫn phân tích chi phí − lợi ích của Jenkins và Harberger (Chương 3:12, 1997), có nhận định rằng việc lập các báo cáo ngân lưu tài chính cần phải thực hiện theo hai quan điểm:1. Quan điểm Tổng Đầu tư (hoặc Ngân hàng) và2. Quan điểm Chủ sở hữu (hoặc Vốn cổ đơng).Mục đích của Quan điểm Tổng Đầu tư là “xác định sức mạnh mức độ vững mạnh tổng thể của dự án.” Xem Jenkins & Harberger (Chương 3:12, 1997). Tham khảo thêm Bierman & Smidt (trg 405, 1993). Trong thẩm định dự án thực tế, tài liệu hướng dẫn đó cho rằng nên phân tích một dự án bằng cách lập các báo cáo ngân lưu theo hai quan điểm bởi vì “điều đó giúp cho nhà phân tích xác định xem các bên liên quan thấy có đáng tài trợ, tham gia hay thực hiện dự án hay khơng.” Xem Jenkins & Harberger (Chương 3:11, 1997). Để tham khảo một ví dụ gần đây về việc ứng dụng phương pháp này trong thẩmđịnh dự án, xem Jenkins & Lim (1988).Trên thực tế, không thể thấy rõ tính phù hợp và nhu cầu cần phải phân biệt hai quan điểm này trong quá trình chọn lựa dự án. Tức là, trong hoàn cảnh nào thì ta sẽ chọn sử dụng giá trị hiện tại của báo cáo ngân lưu theo quan điểm tổng đầu tư (CFS-TIP) thay vì giá trị hiện tại của báo cáo ngân lưu theo Quan điểm Vốn cổ đông (CFS-EPV)? Jenkins & Harberger không thảo luận hoặc hướng dẫn gì về việc ước tính các tỉ lệ chiết khấu phù hợp cho hai quan điểm này. Cũng dễ hiểu về chuyện không có phần thảo luận về việc ước tính và tính toán các tỉ lệ chiết khấu tài chính phù hợp cho hai quan điểm này. Xem Tham (1999). Trong bối cảnh truyền thống của việc thẩm định dự án, tầm quan trọng tương đối của chi phí cơ hội kinh tế của vốn, so với chi phí tài chính của vốn, luôn luôn cao hơn. Tuy nhiên, trong một số trường hợp, chi phí tài chính của vốn có thể cũng quan trọng không kém, nếu không nói là quan trọng hơn, để đánh giá và bảo đảm tính bền vững tài chính của dự án. Do tài liệu hướng dẫn đó thiếu phần thảo luận như vậy, ta không biết những giả định rõ ràng (hoặc ngầm) về mối quan hệ giữa giá trị hiện tại của CFS-TIP và giá trị hiện tại của CFS-EPV. Ví dụ, trong những điều kiện nào thì ta có thể giả định một cách hợp lý rằng hai quan điểm này bình đẳng như nhau?Jenkins & Harberger (Chương 3:11, 1997) viết:“Nếu một dự án có khả năng sinh lợi xét theo quan điểm của một ngân hàng hay phòng ngân sách, nhưng lại không có khả năng sinh lợi xét theo quan điểm của chủ sở hữu, dự án đó có thể gặp phải nhiều vấn đề khó khăn trong khi thực hiện.”Nhận định này cho thấy rằng trên thực tế việc hai giá trị hiện tại không bằng nhau là điều được dự kiến, và có thể là một khả năng có thể xảy ra thực, chứ không phải là một trường hợp ngoại lệ hiếm hoi. Tuy nhiên, nhận định này làm nảy sinh nhiều câu hỏi. Nếu đúng là hai giá trị hiện tại không bằng nhau, thì điều gì dẫn đến sự không bằng nhau đó? Nhận định trên thậm chí không gợi ý được một nguyên nhân khả dĩ dẫn đến việc hai giá trị hiện tại không bằng nhau. Hai giá trị hiện tại đó có ý nghĩa gì hoặc có thể được lý giải ra sao?Việc lý giải hai quan điểm này đặc biệt khó khăn khi các giá trị hiện tại có dấu trái ngược nhau. Ý nghĩa hay tầm quan trọng thực tiễn của sự khác biệt về hai giá trị hiện tại này đối với việc lựa chọn dự án không được lý giải, mà cũng chẳng dựa vào bất cứ lý thuyết nào về tính giá trị ngân lưu. Nếu đúng là có sự khác biệt về hai giá trị hiện tại, thì có thể thấy rằng giá trị hiện tại theo quan điểm này là số dương, trong khi giá trị hiện tại theo quan điểm kia là số âm, hoặc ngược lại. Trong lựa chọn dự án, khi nào thì nên chọn giá trị hiện tại này thay vì giá trị hiện tại kia (nếu quả là cần như thế), hay cả hai giá trị hiện tại cần phải là số dương thì dự án mới được chọn?Việc lý giải sự khác biệt giữa hai giá trị hiện tại (kỳ vọng) theo hai quan điểm càng nghiêm trọng hơn khi thực hiện mô phỏng Monte Carlo với các báo cáo ngân lưu bởi vì phương sai của hai giá trị hiện tại này sẽ khác nhau. Vì thế, biên dạng rủi ro (risk profile) của ngân lưu xét theo hai quan điểm sẽ khác nhau. Ngay cả với NPV kỳ vọng bằng nhau xét theo hai quan điểm, phương sai của NPV xét theo hai quan điểm cũng khác Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Thẩm định đầu tư phát triểnBài đọcCác Tỉ lệ Chiết khấu Tài chính trong Thẩm đònh Dự ánJ. Tham, 22/02/2006 3Hào Thi / Thanh Loan/ Lửa Hạnhau; việc lý giải các biên dạng rủi ro thậm chí sẽ càng khó khăn hơn nếu giá trị kỳ vọng của NPV xét theo hai quan điểm khác nhau một cách đáng kể.Mục đích của bài viết này là ứng dụng một số ý tưởng từ các tài liệu chun mơn về tài chính cơng ty để làm sáng tỏ cách tính tốn các tỉ lệ chiết khấu tài chính phù hợp trong việc thẩm định dự án thực tế. Báo cáo Ngân lưu xét theo Quan điểm Tổng Đầu tư (CFS-TIPV) tương đương với ngân lưu tự do (FCF) trong tài chính cơng ty, mà theo định nghĩa đó là “ngân lưu tự do sau khi đóng thuế dùng để thanh tốn cho các chủ nợ và cổ đơng.” Xem Copeland & Weston (trg 440, 1988). Tuy nhiên, ta phải cẩn thận và xác định rõ CFS-TIPV (hay tương đương là FCF) có tính đến hay loại trừ giá trị hiện tại của lá chắn thuế (tax shield) có được nhờ trừ phần trả lãi khi dự án sử dụng tài trợ từ vốn vay. Kết quả chuẩn của các mơ hình trong tài chính cơng ty, nếu như ta chấp nhận những giả định chặt chẽ của các mơ hình này, sẽ cho thấy rằng giá trị hiện tại xét theo hai quan điểm nhất thiết phải bằng nhau (khi khơng có thuế).Ngay từ đầu, cần phải cơng nhận rằng các giả định chuẩn trong tài chính cơng ty là rất chặt chẽ, và do vậy có thể đặt câu hỏi một cách hợp lý về tính phù hợp của việc áp dụng những mơ hình hồn hảo như thế vào việc thẩm định dự án thực tế. Có thể nhiều chun gia thẩm định sẽ cho rằng việc ứng dụng các ngun lý của tài chính cơng ty vào việc thẩm định dự án như thế là khơng phù hợp. Những suy nghĩ dè dặt như thế là hồn tồn chính đáng. Nếu xem xét các giả định cần phải đúng trong thế giới Modigliani & Miller (M & M) và thế giới theo Mơ hình Định giá Tài sản Vốn (CAPM), thì nhiều độc giả sẽ tin rằng thậm chí ở các quốc gia đã phát triển, hầu hết, nếu khơng nói là tất cả, những giả định này bị vi phạm một cách nghiêm trọng trên thực tế. Các vi phạm này đặc biệt nghiêm trọng trong việc thẩm định dự án ở các quốc gia đang phát triển với các thị trường vốn dài hạn hiện nay vẫn còn nhiều khiếm khuyết và sẽ còn khiếm khuyết trong tương lai gần. Nói cách khác, thế giới M & M hay thế giới CAPM là những tình huống lý tưởng và có thể khơng tương ứng với đời thực theo bất cứ khía cạnh nào có ý nghĩa. Tuy nhiên, những ý tưởng này cực kỳ quan trọng và thích hợp.Các khái niệm và kết luận căn bản từ những mơ hình trong tài chính cơng ty với những ứng dụng cho thẩm định dự án có thể được tóm tắt như sau.1. Ta cần phân biệt ρ, lợi nhuận của vốn cổ phần trong trường hợp tài trợ khơng sử dụng vốn vay, và e, lợi nhuận của vốn cổ phần trong trường hợp tài trợ có sử dụng vốn vay.2. Khi khơng có thuế, việc tài trợ có sử dụng vốn vay khơng ảnh hưởng đến giá trịcủa doanh nghiệp hay dự án.3. Ngân lưu xét theo Quan điểm Vốn cổ đơng trong trường hợp tài trợ có sử dụng vốn vay (CFS-EPV) rủi ro hơn so với ngân lưu xét theo Quan điểm Vốn cổ đơng trong trường hợp tài trợ khơng sử dụng vốn vay (CFS-AEPV).4. Khi có thuế, giá trị của doanh nghiệp có dùng vốn vay cao hơn giá trị của doanh nghiệp khơng dùng vốn vay, và mức cao hơn đó bằng với giá trị hiện tại của lá chắn thuế. Tuy nhiên, nếu phân tích hồn chỉnh, ta sẽ thấy rằng có thể giả định J. Tham, 22/02/2006 4Hào Thi / Thanh Loan/ Lửa HạChương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Thẩm định đầu tư phát triểnBài đọcCác Tỉ lệ Chiết khấu Tài chính trong Thẩm đònh Dự ánmột cách hợp lý rằng ảnh hưởng tổng thể của thuế gần như bằng khơng. XemBenninga (trg 257 & 259, 1997)5. Có hai cách để lý giải sự gia tăng về giá trị nhờ có lá chắn thuế. Ta có thể giảm Chi phí Trung bình có trọng số của Vốn (WACC) hoặc đưa giá trị hiện tại của lá chắn thuế vào báo cáo ngân lưu. Xét về việc tính giá trị, cả hai phương pháp đều tương đương như nhau. Xem dòng 18 và dòng 27 để biết thêm các chi tiết về WACC.6. Khi có tài trợ dùng vốn vay, lợi nhuận của vốn cổ phần e là một hàm số đồng biến của tỉ số vốn vay / vốn cổ phần, tức là tỉ số vốn vay / vốn cổ phần D/E càng cao, thì lợi nhuận của vốn cổ phần e càng cao. Xem dòng 26.Tơi cho rằng việc ứng dụng những khái niệm này từ lý thuyết tài chính cơng ty vào việc ước tính các tỉ lệ chiết khấu tài chính trong thẩm định dự án thực tế là rất thích hợp và có thể tạo ra một cơ sở hữu ích để đánh giá các kết quả rút ra được từ các mơ hình khác với những giả định rõ ràng sát với đời thực hơn. Sau khi hiểu được các cách tính tốn những tỉ lệ chiết khấu tài chính trong cái thế giới hồn hảo nơi mà các lý thuyết M&M và CAPM đúng, ta có thể bắt đầu bỏ bớt các giả định đó và có những đóng góp nghiêm túc vào việc lựa chọn dự án thực tế trong thế giới khơng hồn hảo mà có thể là sát với đặc trưng của những quốc gia đang phát triển hơn là của các quốc gia đã phát triển.Trong phần 1, tơi sẽ giới thiệu sơ lược và thảo luận về hai quan điểm khi khơng có thuế. Trong phần 2, tơi sẽ giới thiệu tác động của thuế và điểm lại các cơng thức được cơng nhận rộng rãi trong tài chính cơng ty cho hai trường hợp thái cực: ngân lưu vĩnh cửu của dự án, và các dự án với những ngân lưu một thời kỳ. Xem Miles & Ezzell (trg 720,1980). Tơi sẽ khơng rút ra hay bàn về ý nghĩa của những cơng thức này. Thơng thường các cơng thức đó giả định rằng các ngân lưu có tính vĩnh cửu, và tỉ số vốn vay / vốn cổ phần là hằng số, và các nhà phân tích giả định rằng cơng thức tính ngân lưu vĩnh cửu là những cách tính xấp xỉ tốt cho các ngân lưu hữu hạn.Trong phần 3, tơi sẽ dùng một ví dụ bằng số đơn giản để minh họa cách ứng dụng các cơng thức này cho các ngân lưu vĩnh cửu. Trong phần 4, tơi sẽ áp dụng cùng những cơng thức đó cho một ví dụ một thời kỳ và so sánh các kết quả thu được với các kết quả trong phần 3. Mặc dù về mặt lý thuyết là khơng chính xác, trong phần thảo luận sau đây, tơi sẽ dùng các thuật ngữ “doanh nghiệp” và “dự án” có thể hốn đổi cho nhau.PHẦN 1: Hai quan điểmMột ví dụ đơn giản sẽ minh họa sự khác biệt giữa hai quan điểm trong phân tích tài chính. Giả sử có một dự án một thời kỳ cần đầu tư $1.000 vào cuối năm 0, và thu được$1.200 vào cuối năm 1. Hiện tại, ta giả định rằng tỉ lệ lạm phát bằng 0, và khơng có thuế. Sau này, ta sẽ xem xét tác động của thuế. CFS-TIPV của dự án đơn giản này được trình bày dưới đây.Bảng 1.1: Báo cáo Ngân lưu, Quan điểm Tổng Đầu tư (CFS-TIPV) J. Tham, 22/02/2006 5Hào Thi / Thanh Loan/ Lửa HạChương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Thẩm định đầu tư phát triểnBài đọcCác Tỉ lệ Chiết khấu Tài chính trong Thẩm đònh Dự ánCuối năm>> 0 1Doanh thu 0 1.200Đầu tư 1.000 0NCF (TIPV)-1.000 1.200Tỉ lệ lợi nhuận từ TIPV = (1.200 - 1.000) = 20,00%. (1)1.000Bây giờ nếu dự án này khơng có tài trợ bằng vốn vay, CFS-TIPV sẽ đúng với chủsở hữu vốn (cổ đơng), tức là, chủ sở hữu sẽ đầu tư $1.000 vào cuối năm 0 và nhận được$1.200 vào cuối năm 1.Bảng 1.2: Báo cáo Ngân lưu, Q/điểm Tồn bộ vốn cổ phần (CFS-AEPV)Cuối năm>> 0 1Doanh thu 0 1.200Đầu tư 1.000 0NCF (AEPV)-1.000 1.200Như vậy, trong trường hợp đặc biệt này khi khơng có thuế, CFS-AEPV sẽ bằng với CFS-TIPV. So sánh Bảng 1.1 và Bảng 1.2. Sau này ta sẽ thấy rằng khi có thuế, CFS- AEPV và CFS-TIPV sẽ chênh lệch nhau.Giả sử tỉ lệ lợi nhuận tối thiểu cần đạt được cho việc tài trợ dự án hồn tồn bằng vốn cổ phần ρ là 20%. Khi đó dự án này có thể chấp nhận được. Trong trường hợp đặc biệt này, để đơn giản, giá trị của ρ được chọn sao cho NPV của CFS-AEPV ở ρ sẽ bằng0.PV vào năm 0 của CFS-AEPV vào năm 1 là= 1.200 = 1.000,00 (2)1 + 20%NPV vào năm 0 của CFS-AEPV là J. Tham, 22/02/2006 6Hào Thi / Thanh Loan/ Lửa HạChương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Thẩm định đầu tư phát triểnBài đọcCác Tỉ lệ Chiết khấu Tài chính trong Thẩm đònh Dự án= 1 .200 - 1.000 = 0,00 (3)1 + 20%Sau này, ta xem xét một ví dụ trong đó NPV dương. Xem dòng 21. Tiếp theo, ta sẽ xem xét ảnh hưởng của việc tài trợ bằng vốn vay đối với việc thiết lập các báo cáo ngân lưu xét theo hai quan điểm.Tài trợ bằng vốn vayGiả sử để tài trợ cho dự án, ta vay 40% chi phí đầu tư với lãi suất 8%. Vốn vay (tính theo % của đầu tư ban đầu) = 40% (4) Vốn cổ phần (tính theo % của đầu tư ban đầu) = 1- 40% = 60% (5) Tỉ số vốn vay / vốn cổ phần = 40% = 0,667 (6)60%Lượng vốn vay, D = 40%*1000 = 400,00 (7) Vào cuối năm 1, vốn gốc cộng với lãi tích lũy sẽ được hồn trả.Mức hồn trả vào năm 1 = D*(1 + d) = 432,00 (8) Dưới đây là lịch trả nợ vay.Bảng 1.3: Lịch trả nợ vayCuối năm>> 0 1Khoản hồn trả nợ 0 -432Khoản vay 400 0Tài trợ bằng vốn vay @ 8%400 -432Ta có thể thu được Báo cáo Ngân lưu theo Quan điểm Vốn cổ đơng (CFS-EPV)bằng cách kết hợp CFS-TIPV với ngân lưu của lịch trả nợ vay. Dưới đây là CFS-EPV.Bảng 1.4: Báo cáo Ngân lưu, Quan điểm Vốn cổ đơng (CFS-EPV)Cuối năm>> 0 1NCF (TIPV) -1,000 1,200 J. Tham, 22/02/2006 7Hào Thi / Thanh Loan/ Lửa HạChương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Thẩm định đầu tư phát triểnBài đọcCác Tỉ lệ Chiết khấu Tài chính trong Thẩm đònh Dự ánTài trợ bằng vốn vay 400 -432NCF (EPV)-600 768Tỉ lệ lợi nhuận (ROR) của CFS-EPV,e = (768 - 600)/600 = 28.00%. (9)Khi vốn vay chiếm 40% lượng tài trợ, chủ sở hữu vốn cổ phần chỉ đầu tư $600 vào cuối năm 0 và thu được $768 vào cuối năm 1.Lưu ý sự khác biệt giữa CFS-AEPV và CFS-EPV (So sánh Bảng 1.2 và Bảng1.4). Khi có sử dụng vốn vay, chủ sở hữu vốn cổ phần chịu rủi ro cao hơn, và do đó lợi nhuận cần phải cao hơn để bù đắp cho mức rủi ro cao hơn đó. Xem Levy & Sarnat (trg376, 1994)Câu hỏi quan trọng là: Tỉ lệ chiết khấu tài chính nào phù hợp cho các ngân lưu xét theo hai quan điểm? Ta sẽ áp dụng lý thuyết M&M; lý thuyết đó cho rằng khi khơng có thuế, giá trị của doanh nghiệp có sử dụng vốn vay bằng với giá trị của doanh nghiệp khơng sử dụng vốn vay. Tức là, cách thức tài trợ khơng ảnh hưởng đến việc tính giá trị.Giá trị của doanh nghiệp khơng dùng vốn vay (VUL)= (VL), giá trị của doanh nghiệp có dùng vốn vay (10)Từ đó, giá trị của doanh nghiệp có sử dụng vốn vay bằng với giá trị của vốn cổ phần (EL)và giá trị của vốn vay D.(VL) = (EL) + D (11)Nói cách khác, khi khơng có thuế, tỉ lệ chiết khấu đúng cho CFS-TIPV bằng với tỉ lệ lợi nhuận cần đạt được trong trường hợp tài trợ tồn bộ bằng vốn cổ phần, tức là ρ.Tỉ lệ chiết khấu w của CFS-TIPV cũng thường được gọi là Chi phí Trung bình có trọng số của Vốn (WACC). Giá trị hiện tại của báo cáo ngân lưu theo Quan điểm Tồn bộ Vốn cổ phần ở ρ là bằng với giá trị hiện tại của báo cáo ngân lưu theo Quan điểm Tổng đầu tư được chiết khấu ở mức WACC. Xem phương trình 12 dưới đây.PV[CFS-AEPV]@ ρ = PV[CFS-TIP]@ w(12)Xét theo giá trị hiện tại, ta cũng có thể viết biểu thức tương đương sau đây cho dòng 11. Giá trị hiện tại của CFS-TIP bằng với giá trị hiện tại của vốn cổ phần trong doanh nghiệp có sử dụng vốn vay cộng với giá trị hiện tại của vốn vay.PV[CFS-TIP]@ w = PV[CFS-EPV]@ e + PV[CFS-Vốn vay]@ d(13) @ ρ@ dJ. Tham, 22/02/2006 8Hào Thi / Thanh Loan/ Lửa HạChương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Thẩm định đầu tư phát triểnBài đọcCác Tỉ lệ Chiết khấu Tài chính trong Thẩm đònh Dự ánKết hợp phương trình (12) và (13), ta có thể viết biểu thức sau đâyPV[CFS-AEPV]@ ρ = PV[CFS-EPV]@ e + PV[CFS-Vốn vay]@ d(14)Giá trị hiện tại của báo cáo ngân lưu khi tài trợ hồn tồn bằng vốn cổ phần bằng với giá trị hiện tại ngân lưu vốn cổ phần cộng với giá trị hiện tại của khoản vay.Ta có thể chứng minh đẳng thức trên trong bối cảnh của ví dụ đơn giản nêu trên. So sánh dòng 2 và dòng 15.PV[Ngân lưu]TIP= 1.200 = 1.000,00 (15)1 + 20%Giá trị hiện tại của CFS-TIP, được chiết khấu ở ρ, là 1.000; như đã nêu ở dòng 16 và dòng 17, giá trị hiện tại của CFS-EPV ở e, là 600, và giá trị hiện tại của mức hồn trả vốn vay ở d là 400.PV[Ngân lưu]Vốn cổ phần@ e = 768 = 600,00 (16)1 + 28%PV[Ngân lưu]Vốn vay= 432 = 400,00 (17)1 + 8%Kết quả mà những phép tính tốn này cho thấy là một ý tưởng đơn giản nhưng đầy ý nghĩa. Ta đã chứng minh bằng con số rằng tỉ lệ chiết khấu w của CFS-TIP là một mức trung bình có trọng số của lợi nhuận của vốn cổ phần và chi phí của vốn vay; giá trị của các trọng số dựa vào các giá trị tương đối của vốn vay và vốn cổ phần. Có thể dễ dàng khẳng định những nhận định trên bằng đại số. Ta chỉ cần dùng một ví dụ đơn giản bằng số để khẳng định rằng WACC bằng với ρ. Xem phương trình 1 và Bảng 1.2.w = % Vốn c/phần*L/nhuận vốn c/phần + % Vốn vay*C/phí vốn vay= %E*e + %D*d= 60%*28% + 40%*8% = 16,80% + 3,20% = 20,00% (18)Ta cũng có thể sử dụng một biểu thức nổi tiếng để tính giá trị của e. Lưu ý rằng biểu thức sau đây để tính e trong dòng 19 là một hàm số của lợi nhuận của khoản tài trợ hồn tồn bằng vốn cổ phần ρ, chi phí của vốn vay d, và tỉ số vốn vay / vốn cổ phần D/E. e = ρ + (ρ - d)*DE= 20% + (20% - 8%)*40%60%= 20% + 8,00% = 28,00% (19)Một lần nữa kết quả tính giá trị của e ở dòng 19 tương xứng với phép tính trước. Xem bảng 1.4 và so sánh dòng 19 với dòng 9.Ngân lưu với NPV dươngTrong ví dụ trước, ta đã chọn các giá trị bằng số cụ thể để bảo đảm rằng NPV của CFS-AEPV bằng 0. Xem dòng 3. Trên thực tế, hiếm khi tìm thấy một dự án có NPV chính xác bằng 0. Thay vì thế giả sử rằng doanh thu hàng năm là 1.250. Khi đó báo cáo ngân lưu sẽ được trình bày trong Bảng 1.5.Bảng 1.5: Báo cáo Ngân lưu, Q/điểm Toàn bộ Vốn cổ phần (CFS-AEPV)Cuối năm>> 0 1Doanh thu 0 1.250Đầu tư 1.000 0NCF (AEPV)-1.000 1.250Tỉ lệ lợi nhuận (ROR) của CFS-AEPV,= (1.250 - 1.00 0 ) = 25,00%. (20)1.000Trong trường hợp này, tỉ lệ lợi nhuận của CFS-AEPV lớn hơn ρ. So sánh dòng 20 với dòng 1.Vào năm 0, NPV của CFS-AEPV là = 1.250 - 1.000 = 41,67 (21)1 + 20%So sánh dòng 21 với dòng 3. Vào năm 0, PV của CFS-AEPV vào năm 1= 1.250 = 1.041,67 (22)1 + 20%So sánh dòng 22 với dòng 2. Vì NPV của CFS-AEPV là số dương ở dòng 21, ta phải điều chỉnh trong phép tính WACC. Trong phép tính tổng giá trị của vốn vay cộng với vốn cổ phần, ta phải dùng tổng giá trị 1.041,67 ở dòng 22 và tính lại tỉ lệ % của vốn vay và vốn cổ phần.Vốn vay (% tổng giá trị) = 4 0 0 = 38,40% (23)1.041,67Vốn cổ phần (% tổng giá trị) = 1 - 38,40% = 61,60% (24) Tỉ số vốn vay / vốn cổ phần = 38,40% = 0,623 (25)61,60%Như vậy, tỉ lệ % của vốn vay so với tổng giá trị là 38,40% chứ không phải 40%. Lần lượt so sánh dòng 23, dòng 24 và dòng 25 với dòng 4, dòng 5 và dòng 6.Ta cũng phải tính lại tỉ lệ lợi nhuận của vốn cổ phần e với tỉ số vốn vay / vốn cổphần mới.e = ρ + (ρ - d)*D E= 20% + (20% - 8%)*3 8 ,40% 61,60%= 20% + 7,48% = 27,48% (26)Dùng các tỉ số vốn vay / vốn cổ phần đã được hiệu chỉnh và tỉ lệ lợi nhuận của vốn cổ phần, ta có thể tính Chi phí Trung bình có trọng số của Vốn (WACC).w = % Vốn c/phần*L/nhuận vốn c/phần + % Vốn vay*C/phí vốn vay= %E*e + %D*d [...]... lệ lợi nhuận của dự án này là 12%, bằng với tỉ lệ lợi nhuận cần có (= 12%) của một dự án được tài trợ hoàn toàn bằng vốn cổ phần Giá trị hiện tại của FCF = 2.240 = 2.000,00 1 + 12% (58) Như vậy, dựa vào FCF bằng 2.240 vào cuối năm 1, giá trị của doanh nghiệp không sử dụng vốn vay là 2.000 Như phần dưới đây cho thấy, NPV của dự án là bằng 0 Như đã giải thích ở trên, để đơn giản, ta giả định một dự án. .. 3.4 và 3.5 PHẦN IV: Ngân lưu một thời kỳ Trong phần này ta sẽ áp dụng các công thức giống như từ dòng 31 đến dòng 34 vào một dự án một thời kỳ Ta sẽ tiếp tục giả định rằng tỉ lệ lạm phát bằng 0, và thuế suất thuế công ty là 20% Ta sẽ theo kiểu phân tích trong Phần III, và so sánh các báo cáo ngân lưu khi tài trợ có dùng vốn vay và không dùng vốn vay Giả sử một dự án đơn giản tạo ra doanh thu 2.800 vào... Giá trị của vốn cổ phần Để thẩm định dự án thực tế, ta có thể tóm tắt phần thảo luận ở trên như sau Nếu ta loại trừ lá chắn thuế trong báo cáo ngân lưu, thì để tìm giá trị của doanh nghiệp có sử dụng vốn vay, ta chiết khấu Ngân lưu Tổng Đầu tư (CFS-TIP) ở 5,357%; nếu ta đưa lá chắn thuế vào báo cáo ngân lưu, thì để tìm giá trị của doanh nghiệp có sử dụng vốn vay, ta chiết khấu Ngân lưu Tổng Đầu tư (CFS-TIP)... nhau Trong quá khứ, phương pháp 1 được ưa chuộng bởi vì nó dễ tính toán hơn Xem See Levy & Sarnat (trg 489, 1944) Tuy nhiên, hiện nay thời gian tính toán có thể không phải là chuyện đáng quan tâm PHẦN III: Ngân lưu vĩnh cửu Trong phần này, ta sẽ áp dụng các công thức trên vào một ví dụ bằng số cụ thể Ta sẽ tiếp tục giả định rằng tỉ lệ lạm phát bằng 0 Thuế suất thuế công ty là 40% Khuôn khổ phân tích trong. .. cả những giả định tiêu chuẩn, được dựa vào Copeland & Weston (trg 442, 1988) Ta sẽ so sánh các báo cáo ngân lưu khi có và không có tài trợ bằng vốn vay Giả sử rằng một dự án đơn giản tạo ra doanh thu hàng năm là 11.000 trong thời gian vĩnh cửu Chi phí hoạt động hàng năm là 3.000 Để duy trì mức doanh thu hàng năm không đổi, mức tái đầu tư hàng năm sẽ bằng với mức khấu hao hàng năm được giả định ở mức... định một dự án có NPV bằng 0 Nếu NPV của dự án là số dương, cần phải có một số điều chỉnh nhỏ trong các công thức Xem các giải thích cho bảng 1.5 trong Phần 1 NPV của FCF = -2.000 + 2.240 = 0,00 1 + 12% (59) Tiếp theo ta xem xét báo cáo ngân lưu khi tài trợ có dùng vốn vay Ta sẽ giả định rằng lượng vốn vay của doanh nghiệp có sử dụng vốn vay so với tỉ lệ % trong tổng giá trị của doanh nghiệp không... trị có vốn vay với WACC2 ********** 2.025,748 Kết luận Trong phần phân tích trên, tôi đã phân tích hai trường hợp thái cực: ngân lưu vĩnh cửu và ngân lưu một thời kỳ Đặc biệt, với các ví dụ đơn giản bằng số, tôi đã minh họa cách áp dụng những ý tưởng của lý thuyết tài chính công ty vào việc lập các báo cáo ngân lưu tài chính trong thẩm định dự án ứng dụng Ngoài ra, tôi cũng đã chứng minh rằng giá trị... thuế -2.000,00 2.240,00 0,00 NPV @ ρ = 12.0 % IRR 12,00% FCF này trong Bảng 4.5 giống như ngân lưu Vốn cổ phần trên đây trong Bảng 4.2 Vào năm 1, FCF trước thuế là 2.300 Nghĩa vụ thuế là 60, và do vậy FCF sau thuế là 2.240 Phương pháp 2 Một cách khác, ta có thể tính đến lá chắn thuế trong khi lập FCF sau thuế và sử dụng một tỉ lệ chiết khấu phù hợp Bảng 4.6: Báo cáo Ngân lưu có lá chắn thuế Năm>> Ngân... 11,52423% (77) (78) Ta dự kiến cả hai giá trị của WACC sẽ cho cùng đáp số về giá trị của doanh nghiệp Tuy nhiên, có một sự chênh lệch nhỏ xấp xỉ một phần trăm So sánh dòng 75 với dòng 77 Xét về giá trị hiện tại, mức khác biệt này rất nhỏ So sánh dòng 76 với dòng 78 Bảng 4.9 dưới đây được tóm tắt các kết quả Bảng 4.9: So sánh Phương pháp 1 và Phương pháp 2 Phương pháp 1 Phương pháp 2 Chênh lệch WACC 10,57%... mức chênh lệch về WACC, có một mức khác biệt về giá trị của doanh nghiệp So sánh các WACC ở dòng 75 và dòng 77 Ngoài ra, so sánh giá trị của doanh nghiệp có sử dụng vốn vay ở dòng 76 và dòng 78 với giá trị của vốn cổ phần ở dòng 67 tính được bằng cách cộng giá trị hiện tại của lá chắn thuế vào giá trị ban đầu của vốn cổ phần Một lần nữa, có một sự chênh lệch không thể giải thích được giữa các giá trị . 2005-200 6Thẩm định đầu tư phát triểnBài đọcCác Tỉ lệ Chiết khấu Tài chính trong Thẩm đònh Dự ánJ. Tham, 22/02/2006 1Hào Thi / Thanh Loan/ Lửa H Các Tỉ lệ Chiết. Thanh Loan/ Lửa H Các Tỉ lệ Chiết khấu Tài chính trong Thẩm định Dự ánJoseph ThamTóm tắtTrong thẩm định tài chính một dự án, các báo cáo ngân lưu được lập