Đang tải... (xem toàn văn)
Từ sau các cuộc đại khủng hoảng kinh tế thế giới và khu vực năm 1929, phá sản trở thành vấn đề đáng quan ngại của các doanh nghiệp (DN) trên toàn cầu. Từ những năm 30 của thế kỷ 19, chủ đề “phá sản DN” đã được các nhà khoa học nghiên cứu, làm rõ nguyên nhân dẫn tới phá sản, khái quát các đặc trưng của DN phá sản và xây dựng các mô hình dự báo nguy cơ phá sản trước 1 đến 4 năm. Cách thức tiếp cận và kỹ thuật thống kê áp dụng trong các mô hình rất đa dạng nhưng Z score của Altman vẫn là mô hình được ứng dụng rộng rãi nhất trên thế giới.
Kiểm chứng phù hợp mơ hình Z score doanh nghiệp niêm yết cổ phiếu thị trường chứng khốn Việt Nam Giới thiệu mơ hình Z score Từ sau đại khủng hoảng kinh tế giới khu vực năm 1929, phá sản trở thành vấn đề đáng quan ngại doanh nghiệp (DN) toàn cầu Từ năm 30 kỷ 19, chủ đề “phá sản DN” nhà khoa học nghiên cứu, làm rõ nguyên nhân dẫn tới phá sản, khái quát đặc trưng DN phá sản xây dựng mơ hình dự báo nguy phá sản trước đến năm Cách thức tiếp cận kỹ thuật thống kê áp dụng mơ hình đa dạng Z score Altman mơ hình ứng dụng rộng rãi giới a Mơ hình Z score Altman năm 1968 Edward I Altman (1968) nhà nghiên cứu áp dụng kỹ thuật phân tích đa khác biệt (Multiple Discriminant Aanalysis) dựa tỷ số tài nhằm phân biệt DN bị phá sản với DN không bị phá sản Nhờ vậy, Z score sử dụng để bổ sung đánh giá khoản nợ vay, quản lý khoản phải thu thủ tục kiểm soát nội chiến lược đầu tư (Altman, 1968) Mơ hình Z score thiết lập vào năm 1968 có dạng: Z = 1,2X1 + 1,4X2 + 3,3X3 + 0,64X4 + 0,999X5 Trong đó: Z = Chỉ số tổng hợp, X1 = Vốn lưu động/Tổng tài sản, X2 = Lợi nhuận giữ lại / Tổng tài sản, X3 = Lợi nhuận trước thuế lãi vay/Tổng tài sản, X = Giá trị thị trường vốn cổ phần/Giá trị sổ sách tổng nợ, X5 = Doanh thu/Tổng tài sản Theo Altman, tỷ số tài đặc trưng, thể khía cạnh khả khoản, cân đối vốn, hoạt động sinh lợi DN, phản ánh rõ nét lực tài nguy phá sản DN Cơ sở phân loại DN mơ hình là: (i) DN phá sản ngắn hạn số Z 1,81; (ii) DN không phá sản ngắn hạn số Z lớn 2,99 (iii) DN thuộc “vùng xám” – chưa xác định rõ ràng nguy phá sản ngắn hạn sô Z nằm khoảng từ 1,81 đến 2,99 b Mơ hình Z score Altman năm 1983 Mơ hình Z score năm 1968 Altman chứng minh tin cậy bối cảnh quốc gia khác Tuy nhiên, mơ hình bị hạn chế ngành sản xuất áp dụng cho công ty cổ phần giao dịch cổ phiếu cơng khai Vì vậy, năm 1983, Altman điều chỉnh mơ hình Z score ban đầu cho phù hợp với công ty tư nhân quy mô nhỏ xét theo giá trị tài sản cách thay thành phần “Giá thị trường vốn cổ phần” biến X4 “Giá trị sổ sách vốn chủ sở hữu” Giá trị ước lượng hệ số phương trình thay đổi sau: Z’ = 0,717X1 + 0,847X2 + 3,107X3 + 0,420X4 + 0,998X5 Ngưỡng phá sản mơ hình năm xác định 1,23 Ngưỡng không phá sản 2,90 “vùng xám” từ 1,23 đến 2,90 Bản thân Altman đánh giá mơ hình tin cậy mơ hình gốc khơng đáng kể c Mơ hình Z socre Altman năm 1993 Năm 1993, Altman tiếp tục điều chỉnh mơ hình ban đầu thành mơ hình khác phù hợp với DN thuộc ngành sản xuất Ông loại biến X (Doanh thu/Tổng tài sản), biến số đặc trưng “nhạy cảm” với đặc điểm ngành sản xuất, để tối thiểu hóa ảnh hưởng ngành nghề Trong mơ hình Z score năm 1993, Altman dùng giá trị sổ sách thay cho giá trị thị trường tính biến X4 Phương trình có dạng: Z’’= 6,567X1 + 3,26X2 + 6,72X3 + 1,05X4 Các điểm cắt nhóm có xu hướng giảm thấp so với hai mơ hình trước, ngưỡng phá sản không phá sản 1,10 2,60 Quá trình vận dụng, phát triển mơ hình Z score giới Việt Nam Là mơ hình vận dụng phổ biến giới, Altman (1968, 2000) chứng minh khả dự báo xác trước năm mơ hình Z score đạt đến 90% với mẫu nghiên cứu 120 DN Mỹ (năm 1997-1999), 31 DN Mexico (năm 1994-1998), 62 DN Thái Lan (năm 1995-1999) Tin tưởng vào mức độ xác cao, Việt Nam, nhiều tác giả sử dụng nguyên phương trình Z Altman để phân tích lực tài DN, đánh giá nguy vỡ nợ khách hàng DN Nguyễn Thanh Lan Vũ Thị Thúy Vân (2012), Nguyễn Phúc Cảnh Vũ Xuân Hùng (2014)… Ủng hộ cho quan điểm sử dụng mơ hình gốc Altman, Lê Cao Hoàng Anh, Nguyễn Thu Hằng (2012) chứng minh phương trình Z’’ thích hợp để để dự báo thất bại công ty niêm yết sàn HOSE (độ tin cậy 91%) Song, nghiên cứu có số hạn chế là: (i) Chỉ kiểm tra khả vận dụng mơ hình Z’’, (ii) Sử dụng tiêu chí xác định DN kiệt quệ tài DN bị hủy niêm yết vĩnh viễn thua lỗ năm liên tiếp trở lên, lỗ lũy kế lớn vốn chủ sở hữu Các DN lại mẫu nghiên cứu “nghiễm nhiên” xếp vào nhóm DN có tình hình tài tốt mà số có DN lại bị hủy niêm yết vào năm sau (2013) CTCP đầu tư Container Việt Nam, CTCP Đầu tư xây dựng điện Meca Vneco, (iii) Mẫu nghiên cứu DN kiệt quệ tài nhỏ, gồm 11 DN (iv) Dữ liệu nghiên cứu giới hạn giai đoạn từ năm 2000 đến 2011 Năm 2016, Phạm Thị Tường Vân xem xét khả sử dụng Z score Việt Nam cách so sánh kết điểm số Z với số xếp hạng S&P Tác giả khẳng định có thống tuyệt đối đánh giá nhóm DN có khó khăn tài Tuy vậy, nghiên cứu này, Phạm Thị Tường Vân (2016) không sử dụng kết xếp hạng cụ thể DN S&P cung cấp tự xác định theo cách tương đương mà tự quy đổi từ giá trị Z’’ DN sang thứ hạng tương ứng danh mục xếp hạng S&P, vào bảng hướng dẫn Altman Hotchkiss (2006) Cách làm khơng hồn tồn tin cậy thuyết phục Tuy vậy, nhiều học giả cho phương trình Z Altman xây dựng dựa liệu DN Mỹ nên vận dụng hoàn toàn để dự báo nguy phá sản DN nước Mỹ (do khác biệt tiêu chuẩn kế toán, đặc điểm kinh tế - trị xã hội…) Vì thế, tác giả điều chỉnh mơ hình cho phù hợp với điều kiện thực tế quốc gia khác Hàn Quốc, Nhật Bản, Malaysia, Singapore, Trung Quốc… Cùng quan điểm đó, năm 2008, Đinh Thế Hiển điều chỉnh tham số phương trình Z’’ phù hợp với điều kiện kinh tế Việt Nam, đề cao tác động cấu đầu tư tài sản hệ số sinh lời tổng tài sản ZVietnam_ĐTH = 2,11 + 4,59X1 + 2,28X2 + 4,03X3 + 0,84X4 Tuy điều chỉnh dựa khoa học (đã tác giả luận giải cụ thể) song với hai trường hợp cụ thể công ty cổ phần dầu Tường An (TAC) công ty văn hóa phẩm Phương Nam (PNC), kết phân tích chưa đảm bảo tính đại diện cho tổng thể DN Việt Nam Năm 2008, tác giả Khổng Thanh Hòa (ĐH Kinh tế Quốc dân) sử dụng số liệu năm 230 công ty cổ phần niêm yết sàn giao dịch chứng khoán HOSE HNX, lặp lại thao tác phân tích Altman để ước lượng mơ hình Z Với giá trị phân biệt 1,0689, số Z Việt Nam đề nghị xác định theo phương trình: ZVietnam_KTH = 0,204 X1 + 1,386X2 + 2,211X3 + 0,009X4 + 0,488X5 Độ phù hợp mơ hình tác giả kiểm định lên tới 70% Tuy nhiên, thị trường nợ thị trường trái phiếu Việt Nam chưa phát triển nên từ đầu tác giả khơng phân loại xác cơng ty phá sản không phá sản cách làm Altman Biến giả đo lường tình trạng tài (Distress) nhận giá trị (tương đương với tiềm ẩn tình trạng tài khốn khó) DN có danh sách bị kiểm soát Sở giao dịch chứng khốn Thành phố Hồ Chí Minh có kết sản xuất kinh doanh âm (bị lỗ) lợi nhuận sau thuế 10% so với kế hoạch đặt Distress nhận giá trị (khơng tiềm ẩn tình trạng tài khốn khó) khơng rơi vào trường hợp Đây chưa phải thang đo phù hợp cho nguy khả toán DN Đồng thời, việc chọn kỳ nghiên cứu năm 2007 có phần khiên cưỡng (để đủ số lượng công ty có tình trạng tài thuộc nhóm 1) ảnh hưởng tới tính đại diện mẫu nghiên cứu Năm 2013, tác giả Đào Thị Thanh Bình tiến hành nghiên cứu tương tự với mẫu nghiên cứu gồm 60 công ty cổ phần niêm yết thuộc lĩnh vực sản xuất, lấy tiêu chí “lợi nhuận sau thuế thấp quý – tính đến quý năm 2010” làm để phân biệt công ty “Xấu” “Tốt” Đồng thời, bỏ biến Doanh thu/Tổng tài sản, thay Giá trị vốn hóa thị trường/Giá trị vốn hóa sổ sách; bổ sung thêm biến: Tổng nợ/Tổng tài sản; Lợi nhuận ròng/Doanh thu Lợi nhuận ròng/Tài sản cố định Độ xác nghiên cứu 86%, thu phương trình có dạng: ZVietnam_ĐTTB = 1,268X1 – 1,179X2 - 0,56X3 + 0,023X4 + 0,185X5 - 0,009X6 + 0,411X7 + 6,641X8 - 1,888 Giá trị phân biệt xác định 0,575 0,975 Sau tính số Z cho 46 cơng ty nhóm, tác giả đối chiếu với kết xếp hạng tín dụng Standard & Poor, phát khác biệt rõ ràng nhóm “Đầu” “Đáy” Kết nghiên cứu có giá trị tham khảo tốt cho cơng trình tiếp theo, vậy, khả ứng dụng thấp quy mô mẫu nhỏ phân biệt DN khơng hợp lý, ảnh hưởng tới tính phù hợp kết Như vậy, dù áp dụng phổ biến giới Việt Nam, giới học thuật chưa thống sử dụng nguyên gốc phương trình Altman (năm 1968, 1983, 1993) hay phát triển mơ hình cho Việt Nam thừa nhận rộng rãi Để làm rõ cho vấn đề đó, tác giả viết tiếp tục kiểm chứng phù hợp mơ hình Z score DN Việt Nam việc dự báo, phân loại DN khơng có nguy phá sản (hoạt động kinh doanh hiệu quả) DN có nguy phá sản (tình hình tài yếu kém, khơng tn thủ quy định quản trị tài chính, cơng bố thơng tin) Kiểm chứng phù hợp mơ hình Z score DN niêm yết thị trường chứng khoán Việt Nam 3.1 Phương pháp nghiên cứu sở liệu Nghiên cứu thực theo hướng tiếp cận tác giả Lê Cao Hoàng Anh, Nguyễn Thu Hằng (2012), đo lường xác suất dự báo mơ hình Z score mở rộng kiểm chứng độ phù hợp ba mô hình Z score năm 1968, 1983 1993 với hai mơ hình Z score điều chỉnh cho Việt Nam Khổng Thanh Hòa (2007) Đào Thị Thanh Bình (2013) Mẫu nghiên cứu công ty niêm yết sàn HOSE (không chọn hỗn hợp sàn giao dịch tiêu chí cơng bố thơng tin điều kiện hủy niêm yết sàn không đồng nhất) Trong đó, nhóm DN hoạt động hiệu quả, khơng có nguy phá sản chọn nhóm top 50 cơng ty niêm yết tốt tạp chí Forbes Việt Nam bình chọn năm 2018 Danh sách tham khảo tại: http://danhsach.forbesvietnam.com.vn/top50/ Loại trừ công ty niêm yết sàn HNX NH công ty thuộc lĩnh vực Chứng khốn, Bảo hiểm, mẫu “tốt” 40 DN Đối với nhóm DN hoạt động kém, phá sản sàn HOSE có trường hợp công ty Dược phẩm Viễn Đông nên tiêu chí cơng ty “khánh tận tài chính” thay yêu cầu hủy niêm yết bắt buộc thua lỗ năm liên tiếp lỗ lũy kế vượt vốn điều lệ Ngoài ra, tác giả bổ sung thêm trường hợp phải hủy niêm yết công ty kiểm toán từ chối đưa ý kiến báo cáo tài vi phạm nghiêm trọng quy định công bố thông tin (chậm trễ công bố báo cáo tài chính, báo cáo quản trị cơng ty) khơng rõ ràng, minh bạch báo cáo tài thường xuất phát từ mục đích che dấu yếu nghiêm trọng lực tài Danh sách DN hủy niêm yết từ năm 2000 đến hết năm 2018 tham khảo từ mẫu nghiên cứu Lê Cao Hồng Anh, Nguyễn Thu Hằng (2012) kết hợp với thơng tin website: https://www.hsx.vn/modules/listed/web/cancelledstocklistview/5263458? fid=17f7c37baa6142639c02df801d37d94a Loại trừ DN hủy niêm yết tự nguyện DN không niêm yết sàn HOSE, thu mẫu DN “xấu” gồm 38 DN Cơ cấu mẫu phân chia theo lý phải hủy niêm yết là: 12 DN thua lỗ năm liên tiếp (chiếm 31,58%), 15 DN lỗ vượt vốn điều lệ (39,47%), DN vi phạm quy định công bố thông tin (13,16%), DN bị kiểm toán từ chối đưa ý kiến BCTC (13,16%) DN làm giả BCTC (2,63%) Số liệu tài DN thu thập từ http://www.cophieu68.vn, năm liền trước năm DN xếp vào mẫu “tốt” (thuộc top 50 Forbes) mẫu “xấu” (hủy niêm yết bắt buộc) 3.2 Kết nghiên cứu 3.2.1 Kết nghiên cứu phù hợp mơ hình Z score nhóm DN niêm yết có hiệu kinh doanh tốt Việt Nam Sử dụng liệu tài DN danh sách top 50 Forbes, tính giá trị số Z theo mơ hình phân loại DN theo điểm cắt tương ứng, tác giả thu kết bảng Do số DN khơng cơng bố đủ liệu cho việc tính tốn nên tổng số DN kiểm chứng theo năm khác Mơ hình Z Khổng Thanh Hòa (2008) phân chia DN thành nhóm nên số liệu DN thuộc “vùng xám” – không xác định – khơng có Bảng Kết kiểm chứng phù hợp mơ hình Z score việc dự báo DN “tốt” Mơ hình Z score Altman năm 1968 Năm Dự báo Dự báo sai Số DN Xác suất Số DN Xác suất Trước năm 25 62,50% 5,00% Trước năm 22 59,46% 10,81% Trước năm 21 58,33% 16,67% Trước năm 19 57,58% 27,27% Không xác định Số DN Xác suất 13 32,50% 11 29,73% 25,00% 15,15% Tổng số DN 40 37 36 33 Mơ hình Z score Altman năm 1983 Năm Dự báo Dự báo sai Số DN Xác suất Số DN Xác suất Trước năm 17 42,50% 5,00% Trước năm 16 43,24% 5,41% Trước năm 15 41,67% 8,33% Trước năm 12 36,36% 12,12% Không xác định Số DN Xác suất 21 52,50% 19 51,35% 18 50,00% 17 51,52% Tổng số DN 40 37 36 33 Mơ hình Z score Altman năm 1993 Năm Dự báo Dự báo sai Số DN Xác suất Số DN Xác suất Trước năm 40 100,00% 0,00% Trước năm 37 100,00% 0,00% Trước năm 35 97,22% 0,00% Trước năm 32 96,97% 0,00% Không xác định Số DN Xác suất 0,00% 0,00% 2,78% 3,03% Tổng số DN 40 37 36 33 Mơ hình Z score điều chỉnh cho Việt Nam Khổng Thanh Hòa năm 2008 Năm Dự báo Dự báo sai Không xác định Số DN Xác suất Số DN Xác suất Số DN Xác suất Trước năm 21 52,50% 19 47,50% Khơng có Khơng có Trước năm 20 54,05% 17 45,95% Khơng có Khơng có Trước năm 20 55,56% 16 44,44% Khơng có Khơng có Trước năm 17 51,52% 16 48,48% Khơng có Khơng có Tổng số DN 40 37 36 33 Mơ hình Z score điều chỉnh cho Việt Nam Đào Thị Thanh Bình năm 2013 Năm Dự báo Dự báo sai Không xác định Số DN Xác suất Số DN Xác suất Số DN Xác suất Trước năm 22 55,00% 15 37,50% 7,50% Trước năm 22 59,46% 12 32,43% 8,11% Trước năm 16 44,44% 17 47,22% 8,33% Trước năm 12 36,36% 15 45,45% 18,18% Nguồn: Nghiên cứu tác giả Tổng số DN 40 37 36 33 Kết cho thấy mơ hình Z score năm 1993 Altman có khả dự báo cao nhất, gần tuyệt đối Đặc biệt, mơ hình dự báo tồn DN “tốt” trước năm DN Forbes bình chọn Tỷ lệ dự báo sai mơ hình 0% Trong nghiên cứu Lê Cao Hoàng Anh, Nguyễn Thu Hằng (2012), tỷ lệ dự báo trước năm dùng phương trình Z’’ lên tới 90% Trong đó, mơ hình Khổng Thanh Hòa (2008) Đào Thị Thanh Bình (2013) có xác suất dự báo sai lớn Theo tác giả, khác biệt mơ hình Z score Altman (1993) mơ hình loại biến Doanh thu/Tổng tài sản - mang tính đặc trưng ngành nghề - điều cho phép mô hình mơ hình đánh giá lực chung DN thuộc nhiều ngành nghề khác top 50 Forbes Đồng thời, mơ hình năm 1993 thay giá trị thị trường giá trị sổ sách Như tác giả nhận thấy, Việt Nam, giá trị thị trường DN (do nhà đầu tư đánh giá) chưa phản ánh lực tài DN “tốt” (do Forbes đánh giá) nên việc có thành phần phương trình Z làm sai lệch khả dự báo mơ hình Bằng chứng DN top 50 Forbes có mức giá cổ phiếu cuối năm 2017 cao Tổng công ty cổ phần Bia rượu nước giải khát Sài Gòn (246 nghìn đồng/CP) xếp hạng 45/50 DN xếp hạng Tập đồn xăng dầu VN có giá cổ phiếu kỳ 71,5 nghìn đồng/CP (chỉ 29% so với mức giá SAB) Thống kê số liệu thị trường năm 2017 cho thấy DN xếp vào nhóm đầu top 50 Forbes khơng có giá cổ phiếu cao (xem bảng 2) Thậm chí, 6/10 DN có giá cổ phiếu nhỏ mức bình qn chung nhóm top 50 (67,9 nghìn đồng) Các DN có giá cổ phiếu cao có thứ hạng 10 (ngoại trừ Thế giới di động) Bảng Danh sách 10 DN có thứ hạng cao 10 DN có giá cổ phiếu cao năm 2017 Đơn vị tính giá cổ phiếu: nghìn đồng Thứ hạn g 45 46 17 15 16 19 36 31 Thứ Giá Giá hạng Tên DN CP Tên DN CP Tập đoàn xăng dầu VN 71,5 Bia rượu nước giải khát SG 246 Thế giới di động 129,2 Xây dựng Coteccons 219,3 Vàng bạc đá quý Phú Nhuận 90,2 Sữa Việt Nam 206,8 Tập đoàn Đất xanh 19,1 Thế giới di động 129,2 Đầu tư Nam Long 24,8 Hàng không Vietjet 121 ĐT KD nhà Khang Điền 27,4 Traphaco 115,6 Xây dựng Hòa Bình 29,2 Dược Hậu Giang 113,4 Xây dựng Coteccons 219,3 Dịch vụ hàng hóa Nội Bài 108,1 Đầu tư hạ tầng KT TP HCM 35,1 Tập đồn Thiên Long 101 10 Tập đồn Hòa Phát 33,5 Tổng cơng ty khí VN 95,2 Nguồn: http://www.cophieu68.vn 3.2.2 Kết nghiên cứu phù hợp mô hình Z score nhóm DN bị hủy niêm yết bắt buộc thị trường chứng khoán Việt Nam Việc kiểm chứng khả dự báo mơ hình Z score nhóm DN “xấu” thực tương tự với nhóm DN “tốt”, kết trình bày bảng 3, 4, 5, 6, Theo Altman (2000), việc dự báo sai DN yếu gây nhiều tổn thất việc dự báo sai DN hoạt động tốt nên tác giả phân tích kĩ kết mục Bảng Kết kiểm chứng phù hợp mơ hình Z score năm 1968 việc dự báo DN bị hủy niêm yết bắt buộc Năm Dự báo Dự báo sai Không xác định Tổng Số DN Xác suất Số DN Xác suất Số DN Xác suất số DN Trước năm 23 71,88% 6,25% 21,88% 32 Trước năm 24 63,16% 15,79% 21,05% 38 Trước năm 22 57,89% 15,79% 10 26,32% 38 Trước năm 15 42,86% 20,00% 13 37,14% 35 Nguồn: Nghiên cứu tác giả Tỷ lệ dự báo mơ hình Z score năm 1968 chiếm đa số giảm nhanh theo năm Sử dụng số liệu trước DN bị hủy niêm yết năm, mơ hình dự báo 15/35 trường hợp (chiếm 42,86%) Tương ứng tỷ lệ dự báo sai tăng lên theo thời gian Đa số trường hợp dự báo trước năm DN bị hủy niêm yết bắt buộc thua lỗ năm liên tiếp lỗ lũy kế vượt vốn điều lệ (17 DN tổng số 27 DN yếu kém) Mơ hình dự báo số DN vi phạm công bố thông tin 3/5 DN, kiểm toán từ chối đưa ý kiến 3/5 DN Tương ứng với khoảng thời gian trước năm, mơ hình dự báo sai với CTCP Thủy sản Cửu Long đặc biệt trường hợp CTCP Bông Bạch Tuyết (không đủ vốn điều lệ, chậm công bố thông tin, làm giả BCTC) Bảng Kết kiểm chứng phù hợp mơ hình Z score năm 1983 việc dự báo DN bị hủy niêm yết bắt buộc Năm Dự báo Dự báo sai Không xác định Tổng Số DN Xác suất Số DN Xác suất Số DN Xác suất số DN Trước năm 24 68,57% 8,57% 22,86% 35 Trước năm 21 55,26% 10,53% 13 34,21% 38 Trước năm 18 47,37% 13,16% 15 39,47% 38 Trước năm 13 34,21% 15,79% 19 50,00% 38 Nguồn: Nghiên cứu tác giả Khả dự báo mơ hình Z score năm 1983 giảm so với mơ hình năm 1968 tất năm Tỷ lệ không xác định trước năm xấp xỉ tỷ lệ dự báo Số trường hợp bị đánh giá sai trước năm DN, trường hợp bổ sung thêm so với mơ hình Z năm 1968 CTCP khai thác chế biến khoáng sản Bắc Giang (vi phạm công bố thông tin) Cùng thời gian đó, DN dự báo trường hợp vi phạm công bố thông tin, trường hợp kiểm tốn từ chối đưa ý kiến, lại DN kinh doanh thua lỗ nên phải hủy niêm yết Bảng Kết kiểm chứng phù hợp mơ hình Z score năm 1993 việc dự báo DN bị hủy niêm yết bắt buộc Năm Trước năm Trước năm Trước năm Dự báo Số DN Xác suất 10 28,57% 21,05% 10,53% Dự báo sai Số DN Xác suất 18 51,43% 22 57,89% 28 73,68% Không xác định Số DN Xác suất 20,00% 21,05% 15,79% Tổng số DN 35 38 38 Trước năm 10,53% 30 78,95% 10,53% 38 Nguồn: Nghiên cứu tác giả Ngược lại hoàn toàn với khả dự báo DN “tốt”, với nhóm DN “xấu”, mơ hình Z score năm 1993 lại chủ yếu dự báo sai Tỷ lệ dự đoán sai trước năm lên tới 78,95% Trước năm DN bị hủy niêm yết, mô hình dự báo sai 18/35 DN, trường hợp vi phạm công bố thông tin kiểm toán từ chối đưa ý kiến, 11 trường hợp DN thua lỗ Kết trái ngược với phát Lê Cao Hồng Anh, Nguyễn Thu Hằng (2012) hai tác giả dự báo DN thua lỗ năm liên tiếp quy mô mẫu nhỏ gồm 11 DN Khi mở rộng kiểm chứng mẫu lớn gấp lần, bao gồm DN vi phạm cơng bố thơng tin kiểm tốn từ chối đưa ý kiến, mơ hình Z’’ khơng thể dự báo Bảng Kết kiểm chứng phù hợp mơ hình Z Vietnam_KTH việc dự báo DN bị hủy niêm yết bắt buộc Năm Dự báo Dự báo sai Không xác định Tổng Số DN Xác suất Số DN Xác suất Số DN Xác suất số DN Trước năm 33 94,29% 5,71% Không có Khơng có 35 Trước năm 34 89,47% 10,53% Khơng có Khơng có 38 Trước năm 32 84,21% 15,79% Khơng có Khơng có 38 Trước năm 32 84,21% 15,79% Khơng có Khơng có 38 Nguồn: Nghiên cứu tác giả Tỷ lệ dự báo mơ hình điều chỉnh cho Việt Nam tác giả Khổng Thanh Hòa (2008) cao tất mơ hình Z score Altman Khả dự báo trước năm mơ hình cao mức dự báo trước năm mơ hình Z score năm 1968 (84,21% so với 71,88%) Một năm trước DN bị hủy niêm yết, mơ hình dự báo 25/27 DN thua lỗ 8/10 DN vi phạm công bố thông tin kiểm tốn từ chối đưa ý kiến Tuy vậy, mơ hình Khổng Thanh Hòa dự báo sai CTCP Thủy sản Cửu Long đặc biệt trường hợp CTCP Bơng Bạch Tuyết (tương tự mơ hình Z score năm 1968) Thêm nữa, điểm yếu mô hình Z Hòa phân chia thành vùng “phá sản”, “khơng phá sản”, khơng có vùng “xám” nên DN không dự báo bị ghép vào nhóm “đúng” “sai” nên tỷ lệ dự báo khơng hồn tồn tin cậy Bảng Kết kiểm chứng phù hợp mơ hình Z Vietnam_ĐTTB việc dự báo DN bị hủy niêm yết bắt buộc Năm Dự báo Dự báo sai Không xác định Tổng Số DN Xác suất Số DN Xác suất Số DN Xác suất số DN Trước năm 33 97,06% 2,94% 0,00% 34 Trước năm 37 97,37% 2,63% 0,00% 38 Trước năm 35 92,11% 0,00% 7,89% 38 Trước năm 32 84,21% 2,63% 13,16% 38 Nguồn: Nghiên cứu tác giả Mơ hình tác giả Đào Thị Thanh Bình (2013) có xác suất dự báo cao hẳn mơ hình khác Tỷ lệ dự báo sai 3% Trước năm DN bị hủy niêm yết, mơ hình dự báo 9/10 trường hợp hủy niêm yết vi phạm công bố thơng tin kiểm tốn từ chối đưa ý kiến 24/27 trường hợp thua lỗ Đặc biệt, mơ hình dự báo CTCP Bông Bạch Tuyết (và dự báo trước đến năm) CTCP Bông Bạch Tuyết DN bị hủy niêm yết bắt buộc sàn HOSE với nhiều sai phạm quản lý tài cơng bố thơng tin nhằm che dấu tình hình kinh doanh thất bại Cùng thời gian trước năm, mơ hình Đào Thị Thanh Bình (2013) dự báo sai trường hợp vi phạm cơng bố thơng tin CTCP khí Bình Triệu Theo tác giả, mơ hình điều chỉnh cho Việt Nam Khổng Thanh Hòa (2008) Đào Thị Thanh Bình (2013) phù hợp việc dự báo DN bị hủy niêm yết Việt Nam q trình xây dựng mơ hình, tác giả sử dụng liệu công ty niêm yết lựa chọn tiêu chí “khánh tận tài chính” gần với lý bị hủy niêm yết Thêm nữa, hai mơ hình có thành phần Giá trị thị trường, với mơ hình Đào Thị Thanh Bình sử dụng lặp lại thành phần Giá trị thị trường biến X4 X5 Mặc dù giá cổ phiếu thị trường chứng khốn Việt Nam khơng phản ánh tình hình tài DN “tốt” (như phân tích mục 3.2.1) lại “nhạy cảm” với thông tin “xấu” nên với DN thua lỗ hay có vướng mắc thơng tin, giá cổ phiếu thấp (thường mệnh giá) Việc mơ hình hai tác giả có khả dự báo DN yếu Việt Nam cho thấy u cầu cần thiết điều chỉnh mơ hình Z score cho Việt Nam (thay sử dụng phương trình Z nguyên gốc Altman) Tuy vậy, hạn chế nêu mục 2, cần cơng trình nghiên cứu để đề xuất mơ hình tin cậy, thuyết phục Kết luận khuyến nghị Trên sở kiểm chứng phù hợp mơ hình Z score việc dự báo DN “tốt” “xấu” thị trường chứng khoán Việt Nam, tác giả kết luận: biết đến mơ hình dự báo nguy phá sản DN theo kết từ nghiên cứu này, có mơ hình Z score Altman năm 1993 phù hợp với Việt Nam dùng để dự báo DN Việt Nam kinh doanh tốt, có nguy phá sản Còn đánh giá khả bị hủy niêm yết DN yếu kém, không minh bạch thông tin, không nên sử dụng nguyên gốc phương trình Z score Altman mà cần tìm kiếm, lựa chọn mơ hình tin cậy, phù hợp, điều chỉnh cho Việt Nam Về nguyên tắc, nhà nghiên cứu nên lặp lại cách thực hiện/kỹ thuật tính tốn tác giả Altman liệu (mẫu nghiên cứu) cần thu thập mới, theo số liệu thực tế DN thị trường Việt Nam Ngoài ra, nên cân nhắc thay đổi tiêu chí “tốt”, “xấu” số tiêu đánh giá lực tài cho phù hợp với đặc thù DN điều kiện thị trường Việt Nam Các mơ hình tác giả Khổng Thị Thanh Hòa (2008) hay Đào Thị Thanh Bình (2013) có kết dự báo cao, sử dụng để tham khảo Liên quan tới kết nghiên cứu, tác giả lưu ý với nhà đầu tư thị trường chứng khoán Việt Nam: cổ phiếu bị hủy niêm yết bắt buộc sàn HOSE thua lỗ tiếp tục giao dịch sàn Upcom; vi phạm công bố thông tin đảm bảo điều kiện khác sàn HNX (kết kinh doanh, tỷ lệ cổ đông…) niêm yết HNX; kiểm tốn từ chối đưa ý kiến khơng niêm yết HNX Upcom Như vậy, việc giao dịch cổ phiếu có nguy hủy niêm yết bắt buộc cao làm tăng rủi ro khoản cho nhà đầu tư nhiều khó khăn khác giao dịch, phân tích định, quản trị rủi ro… Do đó, nhà đầu tư cần theo dõi sát tình hình kinh doanh DN, quan tâm tới việc công bố thông tin DN ý kiến kiểm tốn viên tới BCTC; Ngay có dấu hiệu ban đầu DN phát sinh lỗ, chậm trễ công bố thông tin, chậm trễ công bố ý kiến kiểm toán… cần nâng mức quản lý rủi ro giao dịch cổ phiếu Ngoài ra, tác giả có số khuyến nghị NHTM Việt Nam, tổ chức tài quan tâm tới khả vỡ nợ DN (i) Về thơng tin đầu vào để đánh giá tín nhiệm khách hàng DN: Đa số mơ hình Z score khơng dự báo trường hợp CTCP Bông Bạch Tuyết làm giả BCTC nên NHTM cần nỗ lực để yêu cầu/khuyến khích khách hàng kiểm tốn BCTC cơng ty kiểm tốn uy tín (áp dụng biện pháp tăng điểm thưởng chấm điểm tín nhiệm, kiến nghị NH Nhà nước, Bộ Tài qua hiệp hội NH…) Đồng thời, cần kiểm soát chặt chẽ, hạ điểm tín nhiệm tìm nguồn thơng tin đối chứng BCTC khơng kiểm tốn kiểm tốn cơng ty kiểm tốn tin cậy (đã vi phạm quy định kiểm toán) (ii) Về yêu cầu cung cấp thông tin định kỳ, đột xuất để đánh giá tín nhiệm, kiểm sốt rủi ro: Các trường hợp chậm cơng bố thơng tin tài (BCTC định kỳ, BC quản trị định kỳ) kiểm toán từ chối đưa ý kiến cần ý kiểm soát rủi ro chặt chẽ (iii) Về đánh giá tín nhiệm: ngồi mơ hình xếp hạng tín nhiệm truyền thống, tính xác suất vỡ nợ PD, bổ sung mơ hình Z score nhiên cần điều chỉnh cho phù hợp với nhóm khách hàng mục tiêu NH Thay đổi tiêu chí “tốt”, “xấu” việc có phát sinh nợ hạn, nợ xấu Sử dụng liệu khách hàng NH, CIC, cơng ty kiểm tốn, cơng ty tài chính… Sử dụng số phương án lựa chọn tiêu tài chính: giữ nguyên Đào Thị Thanh Bình (2013), điều chỉnh cho phù hợp với tiêu chí phát sinh nợ hạn, nợ xấu dựa hệ thống xếp hạng tín nhiệm NH dựa kinh nghiệm cán tín dụng, tư vấn cơng ty kiểm tốn… Áp dụng quy trình, kĩ thuật phân tích tương tự Altman tác giả Khổng Thanh Hòa (2008), Đào Thị Thanh Bình (2013) Trên sở đó, sử dụng điểm số Z để tham khảo cho định xếp hạng tín nhiệm, phân loại nợ, điều chỉnh hạng tín nhiệm tương tự theo cách tác giả Đào Thị Thanh Bình thực Với việc thực khuyến nghị nêu trên, tác giả tin mơ hình Z score hữu ích việc dự báo lực tài DN trị trường Việt Nam./ Tài liệu tham khảo 1.Altman, E I (1968) Financial ratios, discriminant analysis and the prediction of corporate bankruptcy The Journal of Finance, 23, 589 - 609 2.Altman, E.I (1983) Corporate Financial Distress: A Complete Guide to Predicting, Avoiding, and Dealing with Bankruptcy New York: John Wiley and Sons 3.Altman, E.I (1993) Corporate financial distress and bankruptcy: A complete guide to predicting and avoiding distress and profiting from bankruptcy (2nd edition) New York: John Wiley & Sons 4.Altman, E.I (2000) Bankruptcy, credit risk and high yield junk bonds WileyBlackwell, New York 10 Đào Thị Thanh Bình (2013) Mơ hình xếp hạng tín dụng cho cơng ty sản xuất Việt Nam Tạp chí Kinh tế Phát triển, 188, 39-49 6.Đinh Thế Hiển (2008), “Quản trị tài đầu tư – Lý thuyết ứng dụng”, Nhà xuất Lao động – Xã hội 7.Khổng Thanh Hòa (2008) Ứng dụng mơ hình số Z phân tích tài cơng ty niêm yết thị trường chứng khốn Việt Nam luận văn cử nhân, trường ĐH Kinh tế Quốc dân 8.Lê Cao Hoàng Anh, Nguyễn Thu Hằng (2012) Kiểm định mơ hình số Z Altman dự báo thất bại doanh nghiệp Việt Nam Tạp chí Cơng nghệ Ngân hàng, số 74, 3-9 9.Nguyễn Thanh Lan Vũ Thị Thùy Vân (2012) Ứng dụng mô hình số Z để đo lường nguy phá sản doanh nghiệp ngành thủy sản niêm yết Việt Nam, Tạp chí Kinh tế phát triển, số 186 (II), 51-59 10 Nguyễn Phúc Cảnh Vũ Xn Hùng (2014) Ứng dụng mơ hình Z score vào quản lý rủi ro tín dụng cho ngân hàng thương mại Việt Nam, tạp chí Phát triển & Hội nhập, Số 15 (25), 46-50 11 Phạm Thị Tường Vân (2016) Xem xét khả sử dụng mơ hình Z-score đánh giá tình hình hoạt động doanh nghiệp Việt Nam, Viện Chiến lược sách tài chính, truy cập ngày 10/4/2019, http://nif.mof.gov.vn/webcenter/portal/vclvcstc/r/m/ncvtd/ncvtd_chitiet? dDocName=MOFUCM087420&dID=90143&_afrLoop=34489237044181829#! %40%40%3FdID%3D90143%26_afrLoop%3D34489237044181829%26dDocName %3DMOFUCM087420%26_adf.ctrl-state%3Dys95ok4wm_4 11 ... Kết nghiên cứu phù hợp mô hình Z score nhóm DN bị hủy niêm yết bắt buộc thị trường chứng khoán Việt Nam Việc kiểm chứng khả dự báo mơ hình Z score nhóm DN “xấu” thực tương tự với nhóm DN “tốt”,... xác suất dự báo mơ hình Z score mở rộng kiểm chứng độ phù hợp ba mô hình Z score năm 1968, 1983 1993 với hai mơ hình Z score điều chỉnh cho Việt Nam Khổng Thanh Hòa (2007) Đào Thị Thanh Bình (2013)... xuất mơ hình tin cậy, thuyết phục Kết luận khuyến nghị Trên sở kiểm chứng phù hợp mơ hình Z score việc dự báo DN “tốt” “xấu” thị trường chứng khoán Việt Nam, tác giả kết luận: biết đến mơ hình dự