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Ngày đăng: 27/05/2019, 16:39

5/18/2012 Financial Economics Textbooks Financial Economics: A Concise  Introduction to Classical and Behavioral  Finance, T. Hens and M.O. Rieger Financial Theory and Corporate Policy,  4/E, Thomas E. Copeland, J. Fred  W t Weston, Kuldeep Shastri,  K ld Sh t i Quantitative Financial Economics:  Stocks, Bonds and Foreign Exchange  Keith Cuthbertson and Dirk Nitzsche Financial Economics Chris Jones Contents • • • • • • • Basic Concepts ‐ Net Present Value Inter‐temporal Optimization of Consumption Expected Utility Theory Expected Utility Theory  Expected Utility Theory under Uncertainty Mean‐Variance and Portfolio Theory Asset Pricing theory Advanced Topics in Financial Markets 5/18/2012 Returns Future value of an amount of money at present Present value of an amount of money in the future PV = x/(1+R)n R is compound (discount) rate, compounded annually Returns What if R is compounded semiannually? What if R is compounded quarterly What if R is compounded monthly? Returns What if m  infinity? (continuously compounded) 5/18/2012 Returns Effective annual rate of return Compound Interest 1          6%              6%     2                3            6      1.06                 1.032 6.000% =  1.0609             6.090 4                1.5         6      1.0154    = 1.06136            6.136 12                .5         6      1.00512 = 1.06168       6.168 52           .1154      6     1.00115452 = 1.06180      6.180 365         .0164      6     1.000164365 = 1.06183   6.183 Continuous Interest Rates • Calculate Rc?  Calculate R? 5/18/2012 Discounted Present Value (DPV) • Future Value  Discounted Present Value  Discounted Multiple Cash Flows: Physical Investment Project  Net Present Value Rule  Internal Rate of Return Rule NPV và IRR 5/18/2012 Different interest rates  With risk premium: p Zero‐coupon bond and spot rate • Pure discount bond 5/18/2012 Zero‐coupon bond and spot rate • Pure discount bond Coupon paying bond • Stocks Holding Period Return  Bonds 5/18/2012 Stock Valuation Perpetuity Inter‐temporal Optimization of  Consumption Allocating wealth across time Topics to be covered • • (1) Individual preferences across time (2) Production opportunities (Real Investment) (2) Inter‐temporal consumption – – – • • • • With production opportunities only  With capital markets only With both capital market and production opportunities (3) Fisher Separation Theorem (4) Role of Capital Markets (6) Unanimity Principle  (7) Justifying the use of NPV 21 5/18/2012 Inter‐temporal Consumption Choice • study consumption (C) and investment (I) decisions made by  individuals and firms • Interest rates are the price of deferred consumption – by forgoing one  dollar of consumption today, the market rewards with interest  payments R • Simplified case: Robinson Crusoe’s case, 2‐periods (current and  future) He needs future). He needs – to know his own subjective tradeoffs between C now (C0) and C next  period (C1) (this information is embedded in the slope of the indifference  curves) – to understand the feasible tradeoffs between present and future  consumption that are technologically possible (this information is  embedded in the slope of production opportunity set (POS) 22 CONSUMER THEORY U MU U = U(C) MUC is high MU > 0  (U / C) > 0 MU is diminishing MU is diminishing (2U / C2)  [slope of indifference curve] MRT > MRS [the slope of POS] > [slope of indifference curve] • [The return one obtains  >   [return required by the  from investing]  individual to forego current consumption] => Optimal action: Increase the amount investing until • At point *, MRT=MRS, and I0 is the optimal level of  investment 35 Constraints: With Capital market only • Objective: maximizes utility subject to constraints • Constraints: only capital market is available for inter‐ temporal allocation of wealth • • • • A1 A2 A3 A4.  All investment outcomes are known with certainty No transaction costs No taxes Decisions are in a two‐period world (periods 0 and 1) • y0 = is the individual’s endowment in period 0 • y1 = is the individual’s endowment in period 1 36 12 5/18/2012 Constraints: With Capital market only • Capital Market – individuals can borrow and lend, and thus facilitates  the transfer of funds between lenders and borrowers • With initial endowment of (y0 and y1) that has utility U0, individuals  can reach any point along the capital market line through borrowing  and lending at the market interest rate R • R = market rate of interest (reward to deferring consumption) • I0 is the period 0 amount invested • I1 is the period 1 value of this investment = I0(1+R) ‐ in the absence of capital markets, individuals would be constrained to  consume at his endowment point (with U0) ‐ We will show how the ability to borrow and lend can improve an  individual’s utility  37 The Budget Set (Capital Markets) y0 = endowment in period 0 y1 = endowment in period 1 C1 This line (Capital market line) traces out all affordable combinations of C0 and C1, given the endowments y0 and y1 by borrowing and lending at market interest rate R W1 By giving up, By giving up or deferring one unit of consumption today, you get (1+R) units tomorrow y1 The individual’s wealth: (a) Measured at Period 0 (x‐intercept): W0 = y0 + y1 / (1+R) (b) Measured at Period 1 (y‐intercept): W1 = y1 + y0 (1+R) (1+R) ‐1 y0 W0 C0 38 Choosing the Optimal Consumption Path with Capital Markets At point 0, the slope of the indifference curve is less than the slope of the budget line ==> it is better‐off to defer C0 today,  because the return (increase in C1) will be higher  than needed to make him indifferent ‐ Precisely, the amount that the capital market  will reward this individual for deferring  consumption is the distance (EB), which exceeds  the amount the individual needs to be equally  well off (DB).  C1 * E The individual therefore moves to a higher level of utility by lending money to the capital market D B U1 U0 C0 The individual continues moving along the capital market line to the point at which  the amount capital market rewards him is exactly what he needs to be equally well off  ‐ at the tangency between the interest rate line and the indifference curve ‐ point * 39 13 5/18/2012 Consumption with Production and Capital Markets In the absence of production and capital markets, this individual can only consume at Pt 0 Pt 1: Production alone Pt C & P: Both Production and Capital Markets C1 Capital  Market line * p * c * 0* Uc&p U1 U0 C0 At the optimum, there is a “separation” between the  Consumption and Production Decision (pt c & p) 40 The Inter‐temporal Consumption Choice Consumption * * * U’ U0 U’’ U0 U’’’ * Production U0 Production alone Capital Market Alone Both Capital Market & Production Preferences determine Production and  Consumption Point (same point) There is no production,  and preference determine consumption Capital market line objectively determines  production with the  market interest rate,  And individual preference  subjectively determines  consumption with his rate of time  preference 41 The Consumption Decision • Assume: – Production Opportunities are the same for everyone – Preferences (shape of utility curves) are unique to each  individual – Capital markets (interest rates) are the same for  everyone • Preferences determine consumption • Capital Market line (interest rate) determines  production • All individuals make the same production  decision, independent of preferences 42 14 5/18/2012 The Decision Making Process ‐ the decision‐making process that takes place with production  opportunities and capital market exchange opportunities occurs in  two separate and distinct steps Choose the optimal production decision by taking on projects to the  point where [marginal rate of return on investing] = [the objective rate of interest] [slope of POS] = [the objective rate of interest] MRT = (1+r) Choose the optimal Consumption pattern by borrowing or lending  along the capital market line to equate your subjective rate of time  preference with the market rate of interest [slope of indifference curve] = [slope of market line] MRS = (1+r) This separation of decisions is known as the Fisher Separation Theorem i.e the separation of the Consumption and Investment decisions 43 FISHER SEPARATION THEOREM • Given perfect and complete capital markets (frictionless), the  production decision is governed solely by an objective market  criterion (represented by maximizing attained wealth) without  regards to individual’s subjective preferences that enter into the  consumption decision This is extremely important for corporate finance • This is extremely important for corporate finance  • regardless of the shape of individual investor’s indifference  curve of a firm, every investor of that firm will direct the  manager to the same production decision ‐ The investment decision is independent of individual  preferences  44 Consider two individuals Both individuals 1 and 2 make the same investment decision: both produce at *, and by using capital markets, borrow or lend to achieve  their own optimum consumption point C1 That is, regardless of the shape of their utility functions, they make exactly the same production decision y p Individual 2 (stronger preference for future consumption) * In math:  MRS1 = MRS2 = ‐(1+R) = MRT Individual 1 (stronger preference for current consumption) C0 45 15 5/18/2012 The relationship between saving and the interest rate The relationship between borrowing and the interest rate The Separation of C and I decisions • Both investors 1 and 2 will direct the manager of the firm to choose point (*) • The investors simply takes the output of the firm and adapts it to their own  subjective time preferences by borrowing and lending in the capital market • The optimal production decision is separated from individuals utility  preferences (thus individual investors are unanimous (Unanimity principle)) ROLE OF CAPITAL MARKETS • capital markets allow the efficient transfer of funds from lenders to  borrowers • Individuals who have insufficient wealth to take advantage of all their  Individuals who have insufficient wealth to take advantage of all their investment opportunities that yield rates of return higher than the market  rate are able to borrow funds and invest more than they would without  capital markets i.e., funds can be efficiently allocated from individuals with  few production opportunities and great wealth to individuals with many  opportunities and insufficient wealth • All borrowers and lenders are better off than in the absence of capital  markets INVESTMENT DECISION • The objective of the firm is to maximize the wealth of its shareholders.  • This is the same as [maximizing the present value of the shareholders lifetime  48 Consumption] = [maximizing the price per share per stock] 16 5/18/2012 How to max shareholder’s wealth? • We again uses Fisher Separation Theorem • Given perfect and complete capital markets, the owners of the firm  (shareholders) will unanimously support the acceptance of all projects until  the least favourable project has return the same as the cost of capital • In the presence of capital markets, the cost of capital is the market interest  rate.  • The project selection rule, i.e., equate  marginal rate of return of investment = cost of capital (market interest rate) marginal rate of return of investment  cost of capital (market interest rate) • Is exactly the same as the net present value rule: Net Present Value Rule • Calculate the NPV for all available (independent) projects. Those with  positive NPV are taken At the optimal: NPV of the least favourable project ~= zero • This is a rule of selecting projects of a firm that no matter how individual  investors of that firm differ in their own opinion (preferences), such rule is  still what they are willing to direct the manager to follow 49 Again and again, Fisher Separation Theorem • The separation principle implies that the maximization of the  shareholder’s wealth is identical to maximizing the present value of  lifetime consumption • Since borrowing and lending take place at the same rate of interest,  then the individual’s production optimum is independent of his  resources and tastes p p • If asked to vote on their preferred production decisions at a  shareholder’s meeting, different shareholders will be unanimous in  their decision  •  unanimity principle • Managers of the firm, as agents for shareholders, need not worry  about  making decisions that reconcile differences in opinion among  shareholders i.e there is unanimity • The rule is therefore  – take projects until the marginal rate of return equals the market  interest rate = taking all projects with positive NPV 50 Principal‐Agent Problem • Principals = Shareholders, Agent = Manager of the firm • Ownership ≠ control, so there is no reason to believe that managers  will always act in the best interest of the shareholders (Consider all  the accounting scandals) ‐ If the shareholders can costlessly monitor management decisions,  they can be sure that management really does make every decision in  a way that maximizes their wealth  ‐ In reality, owners must incur non‐trivial monitoring costs in order to  keep the manager in line => owners (shareholders) face a trade‐off  between monitoring costs and forms of compensation that will cause  the agent to always act in the owners interest  ‐ Fisher separation holds only with strong assumptions: (I.e frictionless  markets)  ‐  I.e can costlessly monitor managers ‐  decisions always made to maximize value of the firm 51 17 5/18/2012 TOPICS for self‐interest Different techniques for selecting investment projects a) b) c) d) Payback method Accounting rate of return Net present value Internal rate of return Internal rate of return Measuring shareholder wealth (you need to know how  to compute NPV) Economic profits vs Accounting profits 52 Inter‐temporal Choice • an endowment, y, can be allocated Inter‐temporally in three ways  1. Production  2.Capital markets 3. Storage  • in order to move resources from period 0 to period 1 using  – 1. Production, we can move north‐west in the graph at the rate of (slope  of  the POS) – 2. Capital markets, we can move north‐west or south‐east along the  capital market line at the rate of (1+ R) where R = market interest rate – 3. Storage, we can move north‐west at the rate of 1. This requires  g , q additional assumptions of non‐perishable goods and no storage costs which is not required for 1 and 2 above • Under what conditions is the individual made better off from an Inter‐ temporal reallocation?  • To answer that question we need to consider the slope of the  indifference curve relative to the rate of transformation in each of 1  to 3 above. General rule: If rate of time preference  0, the tradeoff between C0 and C1 can be  R    C0* > C1* If 
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