VNU - UEB TÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP Giảng viên: PGS.TS Trần Thị Thái Hà Khoa : Tài – Ngân hàng Những nội dung Cơ cấu vốn Chi phí vốn Lý thuyết cấu vốn Chi phí phá sản; Cơ cấu vốn tối ưu Cơ cấu vốn D/E ? Vốn chủ sở hữu Vốn chủ sở hữu (E) Nợ (D) Đổi lấy nợ? Khái niệm cấu vốn • Định nghĩa cấu vốn: nợ/VCSH (D/E) • Là sản phẩm định tài trợ (quyết định cấu vốn) Doanh nghiệp chọn cấu vốn mà họ muốn • Tái cấu vốn: thay đổi D/E mà không làm thay đổi tài sản công ty – Phát hành trái phiếu để mua lại cổ phiếu: tăng D/E – Phát hành thêm cổ phiếu, trả bớt nợ: giảm D/E • Quyết định cấu vốn = Tối đa hóa giá trị tồn cơng ty Giá trị cơng ty giá trị cổ phiếu • Cty A MV = 1000$, khơng có nợ, 100 cph x 10$ • Đi vay 500$, trả cổ tức bổ sung 500$/100 = 5$/cph Nợ + Cổ tức Khơng có nợ I II III 500$ 500$ 500$ Vốn CSH 1000$ 750$ 500$ 250$ Giá trị công ty 1000$ 1250$ 1000$ 750$ Nợ Nợ + Cổ tức I II - 250$ - 500$ -750$ Cổ tức 500$ 500$ 500$ Hiệu ứng ròng +250$ 0$ -250$ Giảm giá trị vốn chủ sở hữu III • Từ hai bảng trên: – Tái cấu vốn làm thay đổi cấu vốn không tác động trực tiếp tới tài sản công ty – Tác động tức thì: tăng nợ giảm vốn CSH Tác động cuối cùng: Ba kịch – Nhận xét: Thay đổi giá trị ròng cơng ty hiệu ứng ròng lên cổ đơng NPV tái cấu Cơ cấu vốn chi phí vốn • Điều xẩy với chi phí vốn thay đổi mức độ tài trợ nợ, tức hệ số nợ/VCSH? • Giá trị cơng ty tối đa WACC tối thiểu Cần phải chọn cấu vốn cho WACC tối thiểu • Cơ cấu vốn tối ưu (mục tiêu) Rủi ro kinh doanh • Xét theo nghĩa độc lập, RRKD hàm số tính khơng chắn gắn với dự báo mức sinh lời tài sản doanh nghiệp – ROA Lợi nhuận thuộc nhà đầu tư ROA = Tài sản ROA ( nợ =0) = ROE = = Thu nhập ròng cổ đơng phổ thơng Tài sản Thu nhập ròng cổ đông phổ thông Vốn CSH phổ thông + Các khoản tốn lãi (tiếp) • Nếu cơng ty khơng sử dụng nợ cấu vốn, có vơ số yếu tố tác động tới ROE thực tế so với mức dự báo → rủi ro kinh doanh – – – – Nền kinh tế (bùng nổ hay suy thoái) Đối thủ cạnh tranh Quy định quản lý Sự kiện riêng công ty (lao động, cố…) • Rủi ro kinh doanh khác ngành DN ngành, thay đổi theo thời gian Đòn bẩy tài • Sử dụng đòn bẩy tài tài trợ phần tài sản cơng ty chứng khốn có lãi suất cố định, với hy vọng làm tăng lợi suất cho cổ đơng phổ thơng • Lợi suất cổ đông phổ thông nghiên cứu từ giác độ thu nhập cổ phần, EPS (thay EBIT) - dạng hiệu ứng xác định việc sử dụng đòn bẩy tài • Rủi ro tài chính: rủi ro bổ sung áp đặt lên cổ đơng phổ thông định tài trợ nợ Hàm ý LT đánh đổi Những công ty có rủi ro kinh doanh cao nên sử dụng nợ hơn, rủi ro xác suất kiệt quệ tài mức nợ cao, chi phí kiệt quệ tài lớn Cơng ty có rủi ro kinh doanh thấp nên vay nhiều trước chi phí kiệt quệ tài triệt tiêu lợi thuế nợ (điểm D2) Công ty có tài sản hữu hình, dễ bán, sử dụng nhiều nợ cty mà giá trị dựa chủ yếu vào tài sản vơ hình tài sản chuyên dụng Những công ty trả thuế suất cao nhất, trì, nên sử dụng nhiều nợ cơng ty thuộc nhóm thuế thấp Thuế cao dẫn tới lợi ích lớn từ nợ, yếu tố khác giữ nguyên Lý thuyết ưu tiên tài trợ nội • Trên thực tế, cơng ty lớn, có hệ thống tài tinh vi, lợi nhuận cao, thường sử dụng nợ • Sử dụng tài trợ nội – Huy động vốn bên ngồi có chi phí cao – Thơng tin nội cho thấy triển vọng tốt dự án → cổ phiếu bị đánh giá thấp Nhà quản trị không muốn bán rẻ cổ phiếu, huy động nợ – Nếu cho cổ phiếu bị đánh giá cao, bán cổ phiếu để huy động hợp lý → phát tín hiệu xấu – Trật tự ưu tiên: tài trợ nội bộ; phát hành nợ cần thiết; cuối phát hành cổ phiếu Những hàm ý lý thuyết • Khơng có tỷ lệ nợ/VCSH tối ưu • Các cơng ty có lợi nhuận thường sử dụng nợ Dòng tiền nội lớn hơn, cần tài trợ từ bên ngồi • Các cơng ty cần nguồn tích lũy từ nội Nguồn cho phép ban điều hành có khả tài trợ dự án chúng xuất từ bỏ chúng nhanh chóng cần thiết Lý thuyết xác? • Chưa có kết luận cuối • Lý thuyết đánh đổi cho mục tiêu hay chiến lược tài dài hạn • Lý thuyết ưu tiên tài trợ nội thích hợp việc huy động ngắn hạn nguồn quỹ nội để tài trợ cho đầu tư • Cả hai lý thuyết hữu ích để hiểu việc sử dụng nợ công ty Lý thuyết phát tín hiệu Cty G có dự án tốt, tiềm lợi nhuận cao, cần huy động vốn Dự đốn : cơng ty cố gắng tránh bán cổ phiếu, vay nợ lớn mức cấu tối ưu cho phép Cty B cần nâng cấp thiết bị với chi phí cao; chấp nhận lỗ thay phá sản Dự đốn : cơng ty cố gắng bán cổ phần, để có thêm nhà đầu tư chia sẻ khoản lỗ THÔNG TIN BẤT ĐỐI XỨNG Cơng ty có triển vọng tốt thích tài trợ nợ phát hành cổ phiếu Cơng ty có triển vọng xấu thích phát hành cổ phiếu vay nợ Hàm ý lý thuyết phát tín hiệu Khi cơng ty, đặc biệt cơng ty lớn, có nhiều lựa chọn tài trợ, công bố phát hành cổ phiếu • “Hẳn Ban điều hành nhìn nhận triển vọng công ty không sáng sủa” Điều chỉnh dự tính dòng tiền rủi ro cơng ty • Giá cổ phiếu giảm Cơng ty cần phải dự trữ lực vay nợ điều kiện bình thường, để sử dụng hội đầu tư đặc biệt tốt xuất Một vài kết nghiên cứu • Các cơng ty thích tài trợ nguồn vốn nội (lợi nhuận giữ lại quỹ khấu hao) • Các công ty xác định hệ số trả cổ tức mục tiêu dựa dự tính hội đầu tư tương lai dòng tiền dự tính chúng Hệ số cho phép thu nhập giữ lại cộng với khấu hao đủ trang trải chi tiêu vốn điều kiện bình thường • Cổ tức cố định ngắn hạn Các công ty không muốn tăng cổ tức không muốn cắt giảm cổ tức • Khi nguồn vốn nội lớn mức cần thiết để tài trợ chi tiêu vốn, công ty – Đầu tư vào chứng khoán khoản cao – Trả bớt nợ – Tăng cổ tức mua lại cổ phiếu • Nếu khơng đủ nguồn vốn nội bộ, trình tự ưu tiên sau: – – – – Bán bớt chứng khoán danh mục Phát hành nợ Phát hành trái phiếu chuyển đổi Phát hành cổ phiếu phổ thông Tài trợ nợ để kiểm sốt BĐH • Vấn đề đại diện: xung đột lợi ích chủ sở hữu người điều hành (giám đốc) – đặc biệt giám đốc có tay q nhiều tiền • Các cách giảm bớt dòng tiền q lớn: – Trả cho cổ đơng: cổ tức cao mua lại cổ phiếu – Thay đổi cấu vốn theo hướng tăng nợ lên – LBO • Tăng nợ, giảm dòng tiền tự làm tăng rủi ro phá sản Các yếu tố tham gia vào định cấu vốn • • • • • • • • • Khả tồn lâu dài DN Tính thận trọng nhà quản lý Thái độ người cho vay XHTN Để dành lực vay tính linh hoạt tài trợ Quyền kiểm soát Cơ cấu tài sản Tỷ lệ tăng trưởng Khả thu lợi nhuận Thuế Tính cấu vốn tối ưu • Chọn cấu vốn tối đa hóa giá trị cổ đơng • Phương pháp bản: – Xem xét cấu vốn, dựa MV nợ VCSH, ước tính cải cổ đông theo cấu vốn – Lặp lại phép tính để xác định cấu vốn tối ưu • Các bước – – – – Ước tính lãi suất mà cơng ty phải trả Ước tính chi phí vốn chủ sở hữu Ước tính WACC Ước tính giá trị hoạt động kinh doanh: chiết khấu FCF theo WACC Ước tính chi phí nợ, RD • Giả định cơng ty X chọn dự án L, với đòn bẩy hoạt động cao cấu vốn bao gồm 20% nợ • Tính chi phí vốn cấu vốn khác nhau: – Phân tích điều kiện triển vọng ngành, đánh giá rủi ro kinh doanh dựa BCTC, công nghệ tại, sở khách hàng – Dự kiến BCTC với cấu vốn khác nhau, phân tích hệ số (CR; TIE…) – Đánh giá điều kiện thị trường tài chính, bao gồm lãi suất mà công ty ngành phải trả – Tính lãi suất cấu vốn khác Ước tính chi phí VCSH, RS • Beta đo rủi ro nhà đầu tư đa dạng hóa Beta cổ phiếu tăng theo đòn bẩy tài • Phương trình Hamada: β = βU[1 + (1 – T) (D/S)] βU = β/[1 + (1 – T) (wD/wS)] – βU beta cơng ty khơng có nợ, thước đo “rủi ro kinh doanh bản” cơng ty Ước tính WACC • Tính WACC với cấu vốn khác • Khi tỷ lệ nợ tăng lên, chi phí nợ VCSH tăng, nhanh dần • Chi phí hai thành phần tăng lên triệt tiêu lợi ích việc dùng nợ nhiều nợ rẻ VCSH • Mặc dù chi phí VCSH ln ln cao chi phí nợ, dùng nợ thơi khơng tối đa hóa giá trị • Ước tính giá trị cơng t Ước tính giá trị cơng ty • Tính giá trị hoạt động kinh doanh, cấu vốn khác • Nhận xét: giá trị cơng ty ban đầu tăng lên, sau bắt đầu giảm (do ban đầu WACC giảm) • Cơ cấu vốn tối ưu tăng thêm từ 7% tới 15% giá trị so với cơng ty khơng có nợ, có dải rộng tỷ lệ nợ (từ 20% tới 50%) giá trị thay đổi • D = wD x Vop • S = wS x Vop ... 20$ - Lượng tiền vay = 4000$ - 2000$ 2000$ • Đảo ngược đòn bẩy: – Nếu công ty chấp nhận cấu vốn đề xuất, nhà đầu tư lại thích cấu vốn ban đầu: bán 50 cổ phần lấy 1000$, cho vay với lãi suất 10%... EPS 1,25$; 2,5$ 3,75$ theo cấu vốn ban đầu Nhà đầu tư làm để đạt kết với cấu vốn đề xuất? – Tự vay 2000$ với lãi suất 10%, cộng với 2000$ ban đầu, mua 200 cổ phần T.A – Lợi nhuận giống với cấu... tồn công ty Giá trị công ty giá trị cổ phiếu • Cty A MV = 1000$, khơng có nợ, 100 cph x 10$ • Đi vay 500$, trả cổ tức bổ sung 500$/100 = 5$/cph Nợ + Cổ tức Khơng có nợ I II III 500$ 500$ 500$ Vốn