CHƯƠNG 7: DỰ PHĨNG BÁO CÁO TÀI CHÍNH: CÁC KHÁI NIỆM VÀ LÝ THUYẾT ĐỊNH GIÁ Trong chương trước, giới thiệu dự phóng, bước dự phóng báo cáo tài Trong chương chương sau, tìm hiểu phương pháp thẩm định giá Đây bước dự phóng báo cáo tài Nội dung chương tập trung chủ yếu vào khái niệm lý thuyết định giá, chương sau thảo luận cách thức thực theo lý thuyết Định giá trình dựa vào BCTC dự phóng để ước tính giá trị doanh nghiệp giá trị vốn cổ phần Có thể thấy, định doanh nghiệp có liên quan đến việc định giá Đối với doanh nghiệp, hoạch định ngân sách vốn liên quan đến việc xem xét dự án cụ thể ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp Đối với bên doanh nghiệp, nhà phân tích chứng khốn tiến hành định giá để từ có sở để định mua bán chứng khoán, nhà thâu tóm tiềm dự báo giá trị công mục tiêu hợp lực mà họ đề nghị mức giá phù hợp Thậm chí, nhà phân tích tín dụng, người khơng ước tính xác giá trị doanh nghiệp phải xác định giá trị vốn chủ sở hữu để từ có cách nhìn tổng quan rủi ro hoạt động cho vay Trong thực tế, có nhiều cách tiếp cận phương pháp thẩm định giá áp dụng Ví dụ: Khi xác định giá trị hợp lý hoạt động M&A theo phương pháp Takeover bid1, ngân hàng đầu tư thường sử dụng từ đến 10 phương pháp khác để xác định giá trị Một số phương pháp đề cập sau: Định giá dựa bội số/tham số định giá: Để xác định giá trị công ty mục tiêu/công ty cần thẩm định giá, tiến hành lựa chọn công ty so sánh (cùng lĩnh vực Ví dụ: Cơng ty A tun bố mua lại cổ phiếu công ty B kêu gọi cổ đông công ty B bán lại cổ phiếu cho Các thơng tin mà bên A phải cung cấp là: Thời hạn mua, số lượng mua, giá cổ phiếu Thông thường muốn mua cổ phiếu cơng ty niêm yết cần thơng qua sàn Tuy nhiên, muốn mua số lượng cổ phiếu lớn 5% mà khơng thơng qua sàn phải dùng phương án takeover bid, công khai giao dịch hoạt động, ngành, ), sau lựa chọn bội số/tham số định giá công ty so sánh áp dụng vào công ty định giá/công ty mục tiêu (đã điều chỉnh tốc độ tăng trưởng, quy mô, cấu trúc vốn, ) Ví dụ: Giá trị doanh nghiệp công ty định giá/công ty mục tiêu xác định cách áp dụng hệ số giá/thu nhập (P/E), giá/giá trị sổ sách (P/B), giá/doanh thu (P/S) Chiết khấu dòng cổ tức: Giá trị vốn chủ sở hữu công ty giá trị giá dòng cổ tức tương lai Chiết khấu dòng thu nhập vượt trội: Giá trị vốn chủ sở hữu công ty giá trị sổ sách cộng với giá dòng thu nhập vượt trội Chiết khấu dòng tiền (DCF): Ước tính dòng tiền tương lai, sau chiết khấu dòng tiền chi phí sử dụng vốn để đạt giá trị doanh nghiệp giá trị vốn cổ phần Cách phương pháp trình bày chương này, ưu nhược điểm phương pháp đề cập Để đơn giản, giả định định giá công ty tài trợ hoàn toàn vốn cổ phần Trong chương 8, tìm hiểu khó khăn việc định cách thức thực định giá cơng ty sử dụng đòn bẩy tài ĐỊNH GIÁ DỰA TRÊN BỘ SỐ/THAM SỐ ĐỊNH GIÁ Định giá dựa bội số/tham số định giá nhà phân tích sử dụng rộng rãi Lý dẫn đến phương pháp sử dụng phổ biến rộng rãi phương pháp sử dụng đơn giản Có bước thực sau: Bước 1: Lựa chọn tiêu chí để đo lường kết hoạt động cơng ty (Ví dụ: Thu nhập, dòng tiền, doanh thu, giá trị sổ sách vốn cổ phần, giá trị sổ sách tài sản) để làm sở Hai tiêu chí thường sử dụng phổ biến nhất: Giá trị sổ sách vốn cổ phần thu nhập (phần mẫu số) Bước 2: Sau đó, lựa chọn tiêu tử số để phù hợp với phần mẫu số công ty so sánh Bước 3: Áp dụng bội số/tham số (trung bình) cơng ty so sánh công ty mục tiêu/công ty thẩm định để ước tính giá trị cơng ty thẩm định Đối với phương pháp này, nhà phân tích dựa vào thị trường để xem xét, xác định tốc độ tăng trưởng ngắn hạn dài hạn lợi nhuận cơng ty so sánh, sau áp dụng bội số/tham số định giá vào công ty định giá/công ty mục tiêu để xác định giá trị công ty định giá/mục tiêu Vấn đề quan trọng/cốt lõi phương pháp sử dụng bội số/tham số định giá Nhìn chung, phương pháp sử dụng bội số/tham số định giá vừa đơn giản thật phương pháp không đơn giản dễ sử dụng việc xác định cơng ty so sánh/tham chiếu khó khăn Ngồi ra, có nhiều cách lựa chọn bội số/tham số định giá, việc lựa chọn tham số phải cân nhắc, xem xét Cuối cùng, giải thích công ty khác lại sử dụng bội số/tham số định giá khác nhau, việc đòi hỏi phải có hiểu biết kỹ bội số/tham số định giá Lựa chọn công ty so sánh Các cơng ty so sánh/tham chiếu cơng ty có lĩnh vực hoạt động kinh doanh tài Các công ty hoạt động ngành đương nhiên ưu tiên lựa chọn làm công ty so sánh/tham chiếu Ngay ngành xem hẹp khó khăn để lựa chọn cơng ty so sánh/tham chiếu Nhiều công ty hoạt động đa ngành nghề/lĩnh vực kinh doanh nên khó tìm công ty so sánh/tham chiếu Nếu công ty so sánh/tham chiếu hoạt động ngành cơng ty có chiến lược kinh doanh, tiềm tăng trưởng khác với công ty định giá/công ty mục tiêu Một biện pháp để giải vấn đề lấy trung bình tất công ty hoạt động ngành làm cơng ty so sánh/tham chiếu Biện pháp khác lựa chọn công ty so sánh hoạt động lĩnh vực kinh doanh, biện pháp sử dụng phổ biến Ví dụ: Định giá giá trị vốn cổ phần công ty TJX cách tiếp cận từ thị trường (sử dụng bội số/tham số định giá) Onesource Hoover’s xếp công ty TJX thuộc ngành như: retail apparel,department stores, and family clothing stores Như thảo luận chương 2, đối tượng khách hàng đa dạng nên đối thủ cạnh tranh đa dạng Cụ thể, phân khúc cao cấp, đối thủ cạnh tranh Neiman Marcus, Saks FifthAvenue Nordstrom, phân khúc trung cấp Sears, Dillards, Macy’s, and J.C Penney, Wal-Mart Target mức chiết khấu Tỷ số P/E công so sánh/tham chiếu TJX niêm yết sàn năm 2010 23,7 P/B 2,1.Tuy nhiên, việc sử dụng tỷ số để làm sở xác định giá trị cơng ty TJX có hữu ích khơng chưa chắn Sử dụng bội số/tham số định giá cơng ty có hoạt động kinh doanh Bội số/tham số định giá bị ảnh hưởng tiêu mẫu số bội số có kết Điều đặc biệt phổ biến mẫu số tiêu dòng tiền Ví dụ, tập đồn Sears Holding, đối thủ cạnh tranh TJX, khơng có lãi năm tài kết thúc vào tháng năm 2009, năm 2010 năm 2011 Tham số giá/thu nhập năm 2010 63,9, cao nhiều so với mức trung bình ngành, điều nhà đầu tư mong đợi cơng ty cải thiện kết kinh doanh để đạt kết tốt năm tới Do đó, lựa chọn Sears cơng ty so sánh làm cho hệ số P/E công ty so sánh không phản ánh bội số P/E công ty định giá => sai sót tính giá trị vốn cổ phần cơng ty TJX Các nhà phân tích có nhiều cách lựa chọn để xử lý vấn đề tạm thời từ cú sốc mẫu số Một cách đơn giản loại trừ số cơng ty có tác động lớn ngắn hạn việc thiết lập bội số/tham số so sánh Nếu loại cơng ty Sear khỏi nhóm cơng ty so sánh hệ số P/E nhóm cơng ty so sánh giảm từ 23,7 xuống 17,9, kết gần với hệ số P/E ngành 15 Cuối cùng, nhà phân tích giảm tác động vấn đề tạm thời khứ cách dự báo tiêu chí mẫu số việc sử dụng kết khứ Bội số/tham số định mẫu sử dụng giá trị ước tính/dự báo tương lai gọi leading multiples Nếu mẫu số sử dụng giá trị khứ gọi trailing multiples Điều chỉnh bội số/tham số định giá sử dụng đòn bẩy tài Bội số/tham số định giá phải sử dụng quán tử số mẫu số Ví dụ: Mẫu số thu nhập hoạt động trước thuế lãi vay tử số giá trị thị trường vốn chủ sở hữu giá trị thị trường nợ MƠ HÌNH CHIẾT KHẤU DỊNG CỔ TỨC Lý thuyết tài cho giá trị khoản tiền đầu tư giá trị khoản tiền mà nhà đầu tư nhận tương lai Bởi cổ đơng nhận khoản tiền mà công ty trả cho cổ đông dạng cổ tức, giá trị vốn cổ phần cổ đơng giá trị dòng cổ tức tương lai (bao gồm cổ tức lý)2 Khái niệm giá trị sử dụng để thể tổng cộng khoản cổ tức tương lai mà cổ đông nhận khoảng thời gian khác Một đồng đô la cổ tức nhận ngày hơm có giá trị lớn la nhận tương lai đồng la nhận ngày hơm tái đầu tư, cho phép nhà đầu tư nhận đồng đô la tái đầu tư cộng với lợi tức đầu tư tương lai Ví dụ, giả sử la nhận ngày hơm đầu tư để kiếm tỷ suất sinh lợi hàng năm 10%/năm Sau năm, đồng đô la có giá trị 1,10 USD (1 la 1% 10%), sau hai năm có giá trị 1,21 USD (1,10 USD x 1,1) Việc chuyển đổi giá trị tiền nhận tương lai giá trị gọi chiết khấu Sử dụng ví dụ trên, USD nhận năm tới tương đương với 0,909 USD Là cổ tức bán phần toàn lĩnh vực kinh doanh hiện USD nhận năm tới tương đương với 0,826 USD nhận Phụ lục A cung cấp số khái niệm tổng quát giá trị Để hiểu phương pháp chiết khấu dòng cổ tức, xem xét ví dụ đơn giản sau: Bắt đầu năm 1, Down Under Company huy động 60 triệu USD vốn cổ phần để đầu tư vào tài sản cố định Thu nhập hoạt động trước khấu hao (EBITDA) kỳ vọng 40 triệu USD năm 1, 50 triệu USD năm 2, 60 triệu USD năm (tất nhận tiền mặt) Công ty chi trả 100% cổ tức không trả thuế Vào cuối năm thứ 3, công ty chấm dứt hoạt động Nếu cổ đông công ty kỳ vọng thu tỷ suất sinh lợi 10%, giá trị vốn chủ sở hữu công ty 122,8 triệu USD tính tốn sau: Tất nhiên, thực tế thời gian hoạt động cơng ty không năm Làm để mơ hình chiết khấu dòng cổ tức capture hết dòng tiền khơng ổn định tương lai Một cách đơn giản giả định sau thời gian chủ sở hữu bán cổ phiếu, tạo giá trị kết thúc giá trị cuối kỳ Như vậy, giá trị kết thúc cổ phiếu tính nào? Một số giả định đơn giản sử dụng để trả lời câu hỏi trình bày chương Tóm lại, mơ hình chiết khấu dòng cổ tức sở lý thuyết cho nhiều cách tiếp cận định giá khác mơ hình chiết khấu dòng cổ tức giải nhiều vấn đề hạn chế cách tiếp cận từ thị trường (phương pháp bội số/tham số định giá) Tuy nhiên, mơ hình có nhiều khiếm khuyết, đặc biệt định giá công ty không chi trả cổ tức chi trả cổ tức thấp, khó ước tính dòng chi trả cổ tức tương lai Mơ hình chiết khấu dòng cổ tức điều chỉnh lại để khắc phục số khiếm khuyết mơ hình chiết khấu dòng cổ tức bình thường MƠ HÌNH CHIẾT KHẤU DỊNG THU NHẬP VƯỢT TRỘI Có mối liên hệ trực tiếp cổ tức thu nhập Nếu tất dòng vốn cổ phần (ngồi bút tốn ghi nhận vốn) ghi nhận vào báo cáo thu nhập, giá trị ghi sổ cuối kỳ vốn cổ phần cho cổ đông hữu đơn giản giá trị ghi sổ đầu kỳ cộng thu nhập trừ cổ tức Mối quan hệ viết lại sau: Cổ tức = Thu nhập + Gía trị sổ sách đầu kỳ vốn cổ phần – Gía trị sổ sách cuối kỳ vốn cổ phần Bằng cách sử dụng định nghĩa trên, viết lại cơng thức chiết khấu dòng cổ tức, nên giá trị vốn cổ phần xác định sau: Gía trị vốn cổ phần = Gía trị sổ sách vốn cổ phần+ PV (Thu nhập vượt trội kỳ vọng) Gía trị sổ sách vốn cổ phần đơn giản giá trị ghi sổ vốn cổ phần Thu nhập vượt trội thu nhập trừ chi phí vốn tính sau: Thu nhập vượt trội = Thu nhập – (tỷ suất sinh lợi kỳ vọng*Gía trị ghi sổ đầu kỳ cổ phần) Chi phí vốn xác định cổ đơng có chi phí hội cho lượng vốn cổ phần đầu tư vào công ty Vào đầu năm (hay đầu quý) theo giá trị sổ sách quỹ với giá trị ghi sổ đầu kỳ cổ phần đầu tư vào công ty danh nghĩa cổ đông Họ mong muốn kiếm lợi nhuận từ khoảng đầu tư này, lợi nhuận mong đợi họ Thu nhập thặng dư xuất công ty có khả cung cấp mức sinh lợi cao mức chi phí vốn Cơng thức dựa vào thu nhập có hấp dẫn trực quan Nếu cơng ty kiếm mức sinh lợi dựa vào giá trị ghi sổ vốn cổ phần, nhà đầu tư không trả nhiều giá trị ghi sổ vốn cổ phần Nhà đầu tư trả nhiều hay giá trị ghi sổ vốn cổ phần lợi nhuận cao thấp mức bình thường Do đó, độ lệch giá trị thị trường công ty theo giá trị sổ sách phụ thuộc vào khả tạo mức “lợi nhuận thặng dư” Công thức thể giá trị cổ phần cơng ty thể chi phí hữu tài sản (ví dụ, giá trị vốn cổ phần) cộng giá mức tăng trưởng tương lai (thể dồn tích thu nhập thặng dư) Đề thể cách định giá theo thu nhập, trở lại ví dụ công ty Down Under 3-năm Gỉa sử công ty khấu hao tài sản cố định theo phương pháp đường thẳng, thu nhập theo kế toán 20 triệu đô thấp cổ tức năm thời gian năm Năm thứ thu nhập kỳ vọng 20 triệu đô ( tiền mặt dự kiến thu vào/ cổ tức 40 triệu đô trừ khấu hao) Chi phí sử dụng vốn triệu đô, thể nhà đầu tư yêu cầu mức sinh lợi 10% theo giá trị ghi sổ tài sản vào đầu năm (60 triệu đơ, chi phí tài sản cố định hữu hình) Theo đó, thu nhập thặng dư kỳ vọng năm 14 triệu đô (20 triệu đô trừ triệu đô chi phí vốn) Gía trị ghi sổ đầu kỳ vốn cổ phần cơng ty này, chi phí vốn, thu nhập thặng dư, giá trị trình bày sau: Gía trị định giá cổ phiếu 122,8 triệu đô xác định cách chiết khấu trực tiếp cổ tức dự kiến PHƯƠNG PHÁP KẾ TỐN VÀ CHIẾT KHẤU DỊNG THU NHẬP VƯỢT TRỘI Một câu hỏi đặt định giá trực tiếp từ thu nhập giá trị ghi sổ định lựa chọn phương pháp kế toán phương pháp ước tính dồn tích nhà quản lý ảnh hưởng đến giá trị định giá Liệu việc ước tính giá trị khác nhua hai công ty tương đồng công ty sử dụng phương pháp thận trọng cơng ty lại khơng? Chúng ta thấy phân tích ghi nhận tác động khác biệt phương pháp kế toán ghi nhận giá trị thu nhập tương lai (và theo đó, giá trị dự đoán), kế toán ảnh hưởng chất khơng có tác động vào giá trị ước tính Có lý cho việc Một, bút tốn ghi sổ kép tự điều chỉnh Thu nhập bị thổi phồng lên cho kỳ cuối bù trừ vào kỳ tiếp sau Thứ 2, lựa chọn kế toán ảnh hưởng đến thu nhập công ty ảnh hưởng đến giá trị ghi sổ vốn cổ phần, đó, ảnh hưởng đến chi phí vốn dùng để ước tính giá trị tương lai khoảng thu nhập thặng dư Ví dụ, kế toán thận trọng làm thấp thu nhập giá trị ghi sổ công ty, làm giảm chi phí sử dụng vốn tương lai thu nhập thặng dư tương lại Để tìm hiểu làm cách mà tác động làm triệt tiêu tác động việc sử dụng phương pháp kế toán khác hay giả định dồn tích khác nhau, trở lại ví dụ cơng ty Down Under xem điều xảy nhà quản lý chọn phương pháp kế tốn thận trọng ghi nhận chi phí khoảng chi phí bất thường mà phải vốn hóa/ ghi nhận hàng tồn kho vào năm thứ Quyết định kế toán làm cho thu nhập giá trị ghi sổ cuối kỳ thấp 10 triệu đô Hàng tồn kho bán vào năm thứ Trong thời gian đó, nói định kế tốn khơng ảnh hưởng đến cách nhìn phân tích hoạt động thực công ty Quyết định nhà quản lý làm giảm thu nhập thặng dư năm thứ giá trị sổ sách vào đầu năm 10 triệu đô Tuy nhiên, thu nhập thặng dư tương lai cao hai lý Thứ 1, thu nhập tương lai cao 10 triệu đô hàng tồn kho bán năm thứ Thứ 2, chi phí vốn cho khoảng thu nhập thặng dư năm thứ thấp triệu đô, thể cách lấy 10% ( sinh lợi kỳ vọng) nhân 10 triệu đô bị giảm giá trị ghi sổ vốn cổ phần vào đầu năm Khoảng tiền 10 triệu đô giảm thu nhập vượt trội năm thứ giảm, đó, triệt tiêu hồn tồn (theo ngun tắc giá) với 11 triệu đô cao thu nhập thặng dư năm thứ Do đó, giá trị công ty Down Under phương pháp thận trọng với phương pháp kế tốn trước (122,8 triệu đơ) Phân tích trước điều nhận tra tác động thiên lệch từ liệu kế toán xuất phát từ cách mà nhà quản lý sử dụng phương pháp kế toán sáng tạo hay kế toán thận trọng, thu nhập thặng dư không bị ảnh hưởng đa dạng định kế toán Điều thể chiến lược cơng cụ phân tích kế tốn giúp phân tích để xác định thu nhập thặng dư từ lợi cạnh tranh bền vững hay từ bóp méo kế tốn khơng bền vững Ví dụ, xem xét nguyên nhận việc giảm giá trị để hiểu nguyên nhân từ việc thay đổi sách hàng tồn kho cơng ty Down Under Nếu nhà phân tích sai sót việc chuyển tải việc giảm giá trị thể cơng ty gặp khó khăn việc luân chuyển hàng tồn kho việc công ty sử dụng sách kế tốn thận trọng, nhà phân tích giảm kỳ vọng thu nhập thặng dư tương lai cơng ty Từ đó, giá trị công ty bị đánh giá thấp giá trị báo cáo ví dụ NHỮNG CÂU HỎI PHÂN TÍCH QUAN TRỌNG Định giá vốn cổ phần phương pháp chiết khấu thu nhập thặng dư đòi hỏi nhà phân tích phải trả lời câu hỏi sau: • Cơng ty báo cáo theo phương pháp kế toán sáng tạo hay kế toán thận trọng ngược lại năm tiếp theo, điều nên phản ánh dự báo nhà phân tích thu nhập giá trị ghi sổ vốn cổ phần • Thu nhập kỳ vọng tương lai, giá trị ghi sổ vốn cổ phần theo thu nhập thặng dư qua giai đoạn dự báo (thường từ đến 10 năm) thể tính cạnh tranh ngàng doanh nghiệp, vị • doanh nghiệp bảo thủ kế tốn? Gía trị thu nhập thặng dư sau năm cuối kỳ dự báo (gọi năm đến hạn) dựa giả định bản? Nếu thu nhập vượt trội theo kỳ vọng trì, đâu giới hạn cho việc ghi nhận cản trở cạnh tranh nào? • Dùng chi phí sử dụng vốn để tính giá trị khoản thu nhập vượt trội? REVISITING PRICE MULTIPLE VALUATIONS (NGHIÊN CỨU VỀ BỘI SỐ ĐỊNH GIÁ) Như đề cập phần đầu chương này, bội số định giá có tính đơn giản tương đối phổ biến, khó khăn để thể với khác biệt lớn doanh nghiệp ngành Phương pháp định giá thu nhập dựa dòng thu nhập thặng dư cung cấp thơng tin chi tiết yếu tố dẫn đến khác biệt bội số, bội số giá trị vốn cổ phần giá sổ sách (value- to-book) bội số giá trị vốn cổ phần thu nhập (value- to-earning) công ty Value-to-Book Equity Multiple (Bội số giá trị vốn cổ phần giá sổ sách) Nếu cơng thức định giá dòng thu nhập vượt trội điều chỉnh giá trị sổ sách, phía bên trái tỷ số giá trị vốn cổ phần giá sổ sách (value- to-book) so với giá trị vốn cổ phần Các biến số phía bên phải xếp lại để phản ánh ba bội số (i) thu nhập tương lai kỳ vọng chia cho giá trị sổ sách đầu kỳ, tỷ suất lợi nhuận vốn chủ sở hữu our old friend (ROE), thảo luận Chương 5; (ii) tăng trưởng kỳ vọng giá trị sổ sách cổ phiếu theo thời gian; (iii) tỷ suất sinh lợi yêu cầu nhà đầu tư cổ phần Công thức định giá thực tế sau: ROE vượt trội (abnormal ROE) ROE công ty trừ tỷ suất sinh lợi yêu cầu nhà đầu tư vốn cổ phần Như thảo luận phân tích tài (chương 5), ROE thể sản phẩm ba thành phần (lợi nhuận, doanh thu đòn bẩy) Các dự báo ROE sử dụng để tính tỷ số value- to-book, đó, phản ánh thành phần tương tự Các cơng ty có ROE vượt trội dương có khả đầu tư tài sản ròng họ để tạo giá trị cho cổ đơng có tỷ số value- to- book lớn Ngược lại, cơng ty có ROE vượt trội âm đầu tư vào quỹ cổ đông với tỷ lệ lớn tỷ suất sinh lợi yêu cầu có tỷ số Độ lớn bội số value- to-book công ty phụ thuộc vào tăng trưởng giá trị sổ sách vốn cổ phần kỳ vọng, định nghĩa giá trị sổ sách vốn cổ phần đầu kì chia cho giá trị sổ sách vốn cổ phần Các cơng ty phát triển sở vốn cổ phần cách phát hành cổ phiếu tái đầu tư lợi nhuận Nếu cổ phần đầu tư vào dự án có giá trị tích cực cho cổ đơng, dự án với ROE lớn chi phí sử dụng vốn, công ty tăng bội số value- to- book Ngược lại, doanh nghiệp có ROE thấp chi phí sử dụng vốn, tăng trưởng vốn cổ phần thấp bội số Nhiệm vụ định giá đóng khung theo hai câu hỏi " động lực giá trị -value drivers " • Liệu cơng ty tạo ROE lớn tỷ suất sinh lợi yêu cầu cổ đơng, có, bao lâu? • Cơ sở đầu tư công ty (giá trị sổ sách) tăng trưởng nhanh nào? Quay trở lại ví dụ Cơng ty Down Under Company năm, bội số value- to- book ước tính sau: Có số điểm cần lưu ý từ tính tốn Thứ nhất, ROE thu nhập chia cho giá trị vốn cổ phần đầu kì ROE năm 33%, tính thu nhập 20 triệu đô la chia cho giá trị sổ sách đầu kì 60 triệu la ROE tăng theo thời gian, phản ánh thu nhập ngày tăng suy giảm giá trị sổ sách đầu kì Thứ hai, tăng trưởng giá trị sổ sách vốn cổ phần đầu kỳ dự báo giá trị sổ sách đầu kì chia cho giá trị sổ sách Đối với Down Under, giá trị sổ sách giá trị sổ sách đầu kì cho năm 60 triệu la, có nghĩa bội số tăng trưởng năm Năm thứ hai giá trị sổ sách đầu kì 40 triệu đô la, 67% 60 triệu đô la giá trị sổ sách Và năm thứ ba, $ 20 triệu, 33% giá trị sổ sách Sự suy giảm tăng trưởng vốn cổ phần đầu kì theo thời gian phản ánh vòng đời hữu hạn dự án Cuối cùng, bội số value- to- book Down Under 2.046 hàm ý giá trị cổ phiếu $ 122.8 (giá trị sổ sách 60 lần 2.046), lần lại giống với giá trị mơ hình chiết khấu dòng cổ tức Value-to-Earnings Multiple (Bội số giá trị vốn cổ phần thu nhập) Việc xây dựng giá trị sổ sách vốn cổ phần sử dụng để xây dựng bội số Value-to-Earnings Multiple sau: Nói cách khác, yếu tố thúc đẩy bội số value- to-book cơng ty giải thích giá trị bội số value- to-earning Sự khác biệt hai bội số bội số value- to-earning bị ảnh hưởng mức độ hiệu ROE cơng ty, bội số value-to-book khơng Các cơng ty có ROE thấp so với kỳ vọng nhà đầu tư phản ánh bội số value- to-book, tức công ty dự báo có tăng mạnh ROE có bội số value- to-earning cao ngược lại Nếu cơng ty có ROE khơng âm, PE khơng xác định Bội số value- to-earning dễ biến động so với bội số value- to-book Các liệu sau cho tập hợp liệu công ty ngành bán lẻ quần áo thể mối tương quan lợi nhuận vốn chủ sở hữu đầu kì (ROE), tăng trưởng giá trị sổ sách vốn cổ phần, tỷ lệ price-to-book price-earnings: TJX Nordstrom có bội số price-to-book cao, so với công ty ngành công ty khác Hoa Kỳ, hàm ý nhà đầu tư mong đợi hai công ty tiếp tục tạo ROE vượt qua tỷ suất sinh lợi yêu cầu tăng trưởng mạnh mẽ Mục tiêu có bội số priceto-book kỳ vọng cao 1, cho thấy tiếp tục tạo ROE vượt trội dương tăng trưởng mạnh, thấp so với TJX Nordstrom Tỷ lệ price-earnings so sánh ba công ty hàm ý nhà đầu tư không dự báo khác biệt lớn tăng trưởng ROE tương lai so với ROE Ngược lại, Sears có bội số price-to-book thấp Giá trị cho thấy nhà đầu tư mong đợi tạo ROE tương lai mà cần đáp ứng tỷ suất sinh lợi yêu cầu họ Mức giá 63,9 cho thấy nhà đầu tư kỳ vọng ROE 1,5% (chắc chắn thấp tỷ suất sinh lợi yêu cầu) tăng tương lai để phù hợp với tỷ suất sinh lợi yêu cầu CÁC CÂU HỎI PHÂN TÍCH CHÍNH Để đánh giá cơng ty sử dụng nhiều bội số, nhà phân tích phải đánh giá chất lượng biến sử dụng làm sở bội số, để xác định công ty loại thích hợp để đưa vào bội số chuẩn Do đó, nhà phân tích quan tâm đến việc trả lời câu hỏi sau: • Mẫu số sử dụng bội số phản ánh hiệu hoạt động công ty nào? Ví dụ, thu nhập giá trị sổ sách vốn cổ phần sử dụng làm mẫu số, việc cơng ty có lựa chọn kế tốn bảo thủ hay tích cực có ảnh hưởng đến biến số có khả giảm năm tới? Liệu cơng ty có khả cho thấy tăng trưởng mạnh mẽ thu nhập vốn cổ phần? Nếu thu nhập mẫu số, liệu công ty có hiệu tạm thời mạnh hay hiệu quả? • Tính bền vững tăng trưởng ROE doanh nghiệp có dựa động lực cạnh tranh ngành công nghiệp, thị trường sản phẩm vị cạnh tranh nó? • Các cơng ty loại phù hợp để đưa vào tính tốn bơi số chuẩn? Các cơng ty có tăng trưởng tương đương (thu nhập giá trị sổ sách), lợi nhuận chất lượng thu nhập cho công ty có phân tích khơng ? Liệu chúng có đặc điểm rủi ro giống không? CÁC DẠNG RÚT GỌN CỦA ĐỊNH GIÁ TRÊN CƠ SỞ THU NHẬP Công thức định giá cách chiết khấu thu nhập bất thường đơn giản hóa giả định mối quan hệ thu nhập bất thường tương lai công ty Tương tự, cơng thức giá trị sổ sách vốn cổ phần đơn giản hoá giả định ROE dài hạn tăng trưởng dài hạn Đơn giản hóa thu nhập bất thường Một số giả định mối quan hệ thu nhập ròng tương lai phổ biến để làm đơn giản hóa mơ hình thu nhập bất thường Thứ nhất, thu nhập bất thường giả định theo bước ngẫu nhiên Điều hàm ý dự đoán tốt nhà phân tích thu nhập bất thường kỳ vọng thu nhập bất thường Mô hình giả định cú sốc khứ thu nhập bất thường tiếp tục mãi, cú sốc tương lai ngẫu nhiên dự đốn Mơ hình bước ngẫu nhiên viết sau: Thu nhập bất thường dự báo = Thu nhập bất thường Theo mô hình, dự đốn tốt thu nhập bất thường năm tương lai thu nhập bất thường Cũng bao gồm thành phần lệch mơ hình, cho phép thu nhập bất thường tăng giảm theo số không đổi, tỷ lệ không đổi giai đoạn Giả định thu nhập bất thường tương lai làm đơn giản hóa mơ hình chiết khấu thu nhập bất thường nào? Nếu thu nhập bất thường theo bước ngẫu nhiên, tất dự báo tương lai thu nhập bất thường đơn giản thu nhập bất thường Do đó, giá thu nhập bất thường tương lai tình tốn cách định giá mức thu nhập xem trì vĩnh viễn Nó viết lại sau: Giá trị vốn cổ phần giá trị sổ sách vồn cổ phần cộng thu nhập bất thường chiết khấu TSSL kỳ vọng nhà đầu tư Cơng thức thu nhập vĩnh viễn điều chỉnh để phù hợp với kỳ vọng tăng trưởng bất biền thu nhập bất thường tương lai Dĩ nhiên, thực tế, cú sốc thu nhập bất thường tồn mãi Các cơng ty có cú sốc tích cực thu hút đối thủ cạnh tranh, làm giảm hội thành bất thường tương lai Các cơng ty có cú sốc thu nhập bất thường tiêu cực phá sản bị thâu tóm cơng ty quản lý nguồn lực hiệu Sự dai dẳng thành bất thường phụ thuộc vào yếu tố chiến lược rào cản gia nhập chi phí chuyển đổi, thảo luận Chương Để phản ánh điều này, nhà phân tích thường cho cú sốc thu nhập bất thường giảm theo thời gian Theo giả định này, thu nhập bất thường cho tn theo mơ hình tự hồi quy Các khoản thu nhập bất thường dự báo là: Thu nhập bất thường dự báo = β x Thu nhập bất thường β tham số thể tốc độ thu nhập bất thường suy giảm theo thời gian Nếu suy giảm, β thu nhập bất thường theo bước ngẫu nhiên Nếu β 0, thu nhập bất thường suy giảm hoàn toàn vòng năm Ước tính β việc sử dụng liệu thực tế công ty cơng ty Mỹ điển hình, β xấp xỉ 0,6, có nghĩa ROE bất thường trung bình giảm khoảng 40% năm Tuy nhiên, tỷ lệ suy giảm khác theo ngành nhỏ cơng ty có khoản chi phí kế tốn lần lớn Mơ hình tự hồi quy ngụ ý giá trị chứng khốn viết lại hàm số thu nhập bất thường giá trị sổ sách: Công thức hàm ý giá trị chứng khoán đơn giản tổng giá trị sổ sách cộng với thu nhập bất thường tính trọng số chi phí vốn cổ phần tồn dai dẳng thu nhập bất thường Đơn giản hóa ROE tăng trưởng Cũng làm đơn giản hoá ROE tăng trưởng vốn chủ sở hữu dài hạn nhằm giảm bớt giới hạn dự báo để ước lượng bội số giá trị cổ phần giá trị sổ sách Các ROE dài hạn công ty bị ảnh hưởng yếu tố rào cản gia nhập ngành, thay đổi công nghệ sản xuất phân phối chất lượng quản trị Như thảo luận Chương 6, yếu tố có xu hướng làm ROE bất thường giảm theo thời gian Một cách để mô suy giảm giả sử ROEs quay trở lại mức trung bình ROE dự báo sau giai đoạn có dạng sau: ROE dự báo = ROE + β(ROE – ROE trạng thái tĩnh) ROE trạng thái tĩnh thu nhập bắt buộc công ty nhà đầu tư vốn cổ phần ROE ngành dài hạn β “tốc độ yếu tố điều chỉnh” phản ánh tốc độ quay trở lại trạng thái ổn định ROE Tỷ lệ tăng trưởng giá trị sổ sách vốn chủ sở hữu số yếu tố Thứ nhất, quy mô công ty quan trọng Các doanh nghiệp nhỏ trì tốc độ tăng trưởng cao thời gian dài, cơng ty lớn khó thực Thứ hai, doanh nghiệp có tốc độ tăng trưởng cao thu hút đối thủ cạnh tranh, làm giảm tốc độ tăng trưởng họ Kết là, tỷ lệ tăng trưởng ổn định vốn cổ phần sổ sách tốc độ tăng trưởng kinh tế nói chung, mà Hoa Kỳ trung bình 3% đến 4% năm Các mẫu hình dài hạn ROE tỷ lệ tăng trưởng vốn cổ phần hàm ý hầu hết cơng ty,có giá trị giới hạn việc đưa dự báo cho việc định giá vượt giới hạn ngắn tương đối, thường từ năm đến mười năm Các tác động kinh tế mạnh mẽ có xu hướng dẫn dắt cơng ty có thành cao hiệu thời gian dự báo quay trở lại mức tương đương với công ty khác ngành kinh tế Một công ty trạng thái tĩnh kỳ vọng có ROE tỷ lệ tăng trưởng vốn cổ phần ổn định, công thức bội số giá trị giá trị sổ sách đơn giản sau: Phù hợp với mơ hình đơn giản này, có mối quan hệ mạnh mẽ tỷ số giá giá trị sổ sách ROE Hình 7-1 cho thấy mối quan hệ biến công ty ngành bán lẻ quần áo/cửa hàng bách hóa mà chúng tơi thảo luận trước Tương quan hai biến 0,97 Tất nhiên, nhà phân tích đưa nhiều giả thuyết đơn giản ROE tăng trưởng công ty Ví dụ, họ cho chúng suy thối từ từ nhanh chóng với chi phí vốn tốc độ tăng trưởng kinh tế Họ giả định tỷ lệ suy giảm xuống mức ROE tăng trưởng giá trị sổ sách trung bình ngành kinh tế Cơng thức định giá dễ dàng sửa đổi để thích ứng với giả định Mơ hình chiết khấu dòng tiền Phương pháp định giá cuối thảo luận cách tiếp cận chiết khấu dòng tiền Đây phương pháp định giá giảng dạy hầu hết lớp tài Giống cách tiếp cận thu nhập vượt trội, bắt nguồn từ mơ hình chiết khấu cổ tức Nó dựa hiểu biết cổ tức viết lại dạng dòng tiền tự do: Cổ tức = Dòng tiền hoạt động kinh doanh – Chi tiêu vốn lưu động + Dòng tiền ròng từ vay nợ Như thảo luận Chương 5, dòng tiền hoạt động kinh doanh dành cho chủ sở hữu đơn giản thu nhập ròng cộng khấu hao trư thay đổi vốn lưu động Chi phí vốn lưu động chi phí đầu tư doanh thu tài sản Cuối cùng, dòng tiền ròng từ chủ nợ khoản nợ trừ khoản tiết kiệm trừ chi phí lãi vay sau thuế.8 Do đó, mơ hình chiết khấu cổ tức viết giá trị dòng tiền tự vốn cổ phần Theo công thức này, giá trị dành cho cổ đông ước tính sau: Giá trị vốn cổ phần = PV (Dòng tiền dự tính chủ sở hữu ) Việc định giá theo phương pháp chiết khấu dòng tiền bao gồm bước sau: Bước 1: Dự báo dòng tiền tự dành cho cổ đơng khoảng thời gian dự báo hạn hẹp (thường từ đến 10 năm), Bước 2: Dự báo dòng tiền tự vượt năm dựa giả định đơn giản hóa Bước 3: Chiết khấu dòng tiền tự dành cho cổ đơng chi phí sử dụng vốn Giá trị chiết khấu thể giá trị ước tính dòng tiền tự dành cho chủ sở hữu Quay trở lại ví dụ Down Under Company, khơng có nợ, dòng tiền tự cho chủ sở hữu đơn giản lợi nhuận hoạt động trước khấu hao Bởi tỷ suất sinh lợi yêu cầu cổ đông công ty giả định 10 phần trăm, giá trị dòng tiền tự tính sau: Năm Dòng tiền tự Chi phí sử dụng Giá trị dự tính vốn dòng tiền tự $ 40 triệu 0.909 $ 36.4 triệu $ 50 triệu 0.826 $ 41.3 triệu $ 60 triệu 0.751 $ 45.1 triệu Giá trị vốn cổ $ 122.8 triệu phần Lưu ý giá trị vốn cổ phần Down Under tương tự giá trị ước tính sử dụng phương pháp chiết khấu thu nhập vượt trội Điều khơng có đáng ngạc nhiên Cả hai phương pháp bắt nguồn từ mơ hình chiết khấu dòng cổ tức Và việc đánh giá giá trị theo hai cách tiếp cận, sử dụng giả định để dự báo thu nhập dòng tiền So sánh phương pháp định giá Chúng tơi thảo luận ba phương pháp định giá có từ mơ hình chiết khấu cổ tức: chiết khấu dòng cổ tức, chiết khấu thu nhập vượt trội (hoặc ROE vượt trội) chiết khấu dòng tiền Vì phương pháp có nguồn gốc từ mơ hình bản, khơng phương pháp coi tốt phương pháp khác Chừng nhà phân tích đưa giả định tương tự nguyên tắc cơng ty, Giá trị ước tính nhận theo ba phương pháp giống Tuy nhiên, có số khác biệt quan trọng mơ hình thảo luận : Sự khác biệt mục tiêu Các phương pháp đánh giá nhiệm vụ định giá cách khác thực tế tập trung ý nhà phân tích vào vấn đề khác Cách tiếp cận dựa thu nhập khung vấn đề liệu kế toán thu nhập giá trị sổ sách khơng phải dòng tiền Các nhà phân tích dành thời gian đáng kể để phân tích báo cáo thu nhập bảng cân đối kế toán, dự báo họ điển hình cho biến số kế toán Xác định giá trị ROEs có lợi điểm tập trung ý nhà phân tích ROE, thước đo hiệu hoạt động phân tách phân tích tài tiêu chuẩn Hơn nữa, kiểm sốt ROE cho quy mơ cơng ty, nhà phân tích dễ dàng đánh giá tính hợp lý dự báo họ cách so sánh với ROE công ty khác ngành kinh tế Loại benchmarking thách thức dòng tiền thu nhập vượt trội Sự khác cấu trúc yêu cầu Các phương pháp khác số lượng phân tích cấu trúc cần thiết để định giá Chiết khấu thu nhập vượt trội phương pháp ROE yêu cầu nhà phân tích xây dựng báo cáo thu nhập bảng cân đối kế toán proforma để dự báo thu nhập tương lai giá trị sổ sách Ngược lại, phương pháp chiết khấu dòng tiền yêu cầu nhà phân tích dự đốn báo cáo thu nhập thay đổi vốn lưu động tài sản dài hạn để tạo dòng tiền tự Cuối cùng, phương pháp chiết khấu dòng cổ tức yêu cầu nhà phân tích phải dự báo cổ tức tương lai Chiết khấu thu nhập vượt trội, ROE, dòng tiền tự đòi hỏi phải có nhiều cấu trúc để phân tích cách tiếp cận chiết khấu dòng cổ tức Do đó, chúng giúp phân tích tránh không thống cấu trúc dự báo họ khoản cổ tức tương lai cách yêu cầu cụ thể việc dự đoán kết hoạt động hội đầu tư công ty tương lai Tương tự, phương pháp chiết khấu thu nhập vượt trội/ ROE đòi hỏi phải có nhiều cấu trúc cơng việc phương pháp chiết khấu dòng tiền để xây dựng bảng cân đối kế toán đầy đủ Điều cho phép nhà phân tích tránh khơng qn cấu tài cơng ty Sự khác giá trị ban đầu cuối Một khác biệt thứ ba phương pháp nỗ lực cần thiết để ước lượng giá trị thời điểm ban đầu cuối Ước tính giá trị cuối cho khoản thu nhập vượt trội phương pháp ROE có xu hướng đại diện cho phần nhỏ nhiều so với tổng giá trị dòng tiền chiết khấu phương pháp cổ tức Trên thực tế, điều dường làm giảm bớt mối quan tâm khía cạnh định giá khiến nhà phân tích khó chịu Đây có phải lợi rõ ràng thực sự? Như giải thích đây, câu trả lời cho thấy giá trị phản ánh giá trị sổ sách kế toán Việc định giá thu nhập vượt trội không loại trừ vấn đề giá trị chiết khấu dòng tiền, làm lại Các giá trị cuối dòng tiền mặt chiết khấu bao gồm giá trị tất dòng tiền mặt dự kiến vượt thời gian dự báo Dưới mức định giá thu nhập vượt trội, giá trị chia làm hai phần: giá trị thu nhập bình thường thu nhập vượt trội cuối Giá trị cuối phương pháp thu nhập vượt trội bao gồm thu nhập vượt trội Giá trị thu nhập bình thường phản ánh giá trị sổ sách ban đầu Cách tiếp cận thu nhập vượt trội sau nhận giá trị sổ sách lợi nhuận thời gian dự báo phản ánh nhiều dòng tiền dự kiến đến sau thời điểm dự báo Cách tiếp cận xây dựng trực tiếp nguyên tắc kế tốn dồn tích Ví dụ, theo kế tốn dồn tích coi lợi ích tương lai có khả thu hồi tối thiểu có liên quan đến tài sản ròng cơng ty Ngồi ra, doanh thu thường nhận phát sinh, nhận tiền mặt Cách tiếp cận chiết khấu dòng tiền, mặt khác " tách ( unravels)" tất khoản phải trả, phân phối dòng tiền thu qua chân trời dài hơn, sau tái cấu trúc "các khoản phải trả" theo dạng kỳ vọng dòng tiền tương lai Sự khác biệt hai cách tiếp cận việc định giá thu nhập vượt trội nhận ngun tắc dồn tích thực phần công việc định giá, cách tiếp cận chiết khấu dòng tiền cuối lại quay trở lại dòng tiền ban đầu theo khoản dồn tích Tính hữu dụng sở kế tốn dựa mức độ hiệu q trình tính lũy kế phản ánh dòng tiền tương lai Cách tiếp cận thuận tiện trình tích lũy "khơng thiên vị", thu nhập khơng bình thường kết khoản tiền thuê kinh tế sản phẩm thân kế toán để đạt cân cạnh tranh kiếm thu nhập bình thường từ dự án Thu nhập vượt trội sau 0, giá trị cuối thời điểm Trong trường hợp này, tất giá trị công ty phản ánh giá trị sổ sách thu nhập dự kiến thời gian dự báo Tất nhiên, kế tốn hoạt động tốt Ví dụ, hầu hết quốc gia chi phí nghiên cứu phát triển tính chi phí, giá trị sổ sách không phản ánh tài sản nghiên cứu phát triển Do đó, cơng ty chi tiêu nhiều cho nghiên cứu phát triển - chẳng hạn cơng ty dược phẩm - có xu hướng tạo thu nhập cao vượt trội đối mặt với cạnh tranh gay gắt Thu nhập vượt trội kỳ vọng tích cực vô thời hạn cho công ty vậy, giá trị cuối đại diện cho phần lớn tổng giá trị Nếu muốn, nhà phân tích thay đổi cách tiếp cận kế tốn sử dụng cơng ty theo dự đốn Kế tốn "Tốt hơn" xem phản ánh tách rời lớn giá trị công ty giá trị sổ sách thu nhập thời gian dự báo.10 Đây quan điểm cho thấy nỗ lực nhà phân tích việc "bình thường hố" thu nhập; số điều chỉnh nhằm đưa đánh giá tốt giá trị chúng phản ánh hiệu suất thời gian ngắn Nghiên cứu gần tập trung vào việc thực đánh giá dựa thu nhập tương ứng với chiết khấu dòng tiền phương pháp chiết khấu cổ tức Các phát cho thấy khoảng thời gian dự báo tương đối ngắn, khoảng 10 năm hơn, giá trị ước tính sử dụng cách tiếp cận thu nhập vượt trội đem lại ước lượng xác so với tỷ lệ phân chia cổ tức mô hình chiết khấu dòng tiền Lợi phương pháp tiếp cận dựa thu nhập tồn doanh nghiệp có kế tốn bảo thủ hiếu chiến, cho thấy kế toán dồn tích Hoa Kỳ có cơng việc phản ánh tốt dòng tiền tương lai Nghiên cứu ước tính thu nhập vượt trội giá trị tốt số liệu truyền thống, tỷ lệ giá/thu nhập, tỷ lệ giá/ giá trị sổ sách, lợi tức/ cổ tức, để dự đoán biến động giá cổ phiếu tương lai  ... khó khăn việc định cách thức thực định giá cơng ty sử dụng đòn bẩy tài ĐỊNH GIÁ DỰA TRÊN BỘ SỐ/THAM SỐ ĐỊNH GIÁ Định giá dựa bội số/tham số định giá nhà phân tích sử dụng rộng rãi Lý dẫn đến phương... đánh giá nhiệm vụ định giá cách khác thực tế tập trung ý nhà phân tích vào vấn đề khác Cách tiếp cận dựa thu nhập khung vấn đề liệu kế toán thu nhập giá trị sổ sách khơng phải dòng tiền Các nhà phân. .. cơng ty Từ đó, giá trị công ty bị đánh giá thấp giá trị báo cáo ví dụ NHỮNG CÂU HỎI PHÂN TÍCH QUAN TRỌNG Định giá vốn cổ phần phương pháp chiết khấu thu nhập thặng dư đòi hỏi nhà phân tích phải trả