ĐẠI HỌC ĐÀ NẴNG TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ PHẠM THỊ THU TRANG TÁC ĐỘNG CỦA CẤU TRÚC SỞ HỮU ĐẾN HIỆU QUẢ HOẠT ĐỘNG CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN SÀN GIAO DỊCH CHỨNG KHOÁN THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH TĨM TẮT LUẬN VĂN THẠC SỸ TÀI CHÍNH NGÂN HÀNG Mã số: 60.34.02.01 Đà Nẵng – 2017 Công trình hồn thành TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ, ĐHĐN Người hướng dẫn khoa học: PGS.TS VÕ THỊ THÚY ANH Phản biện 1: TS NGUYỄN NGỌC ANH Phản biện 2: TS TRỊNH THỊ THÚY HỒNG Luận văn bảo vệ trước Hội đồng chấm Luận văn tốt nghiệp thạc sĩ Tài ngân hàng họp Trường Đại học Kinh tế, Đại học Đà Nẵng vào ngày.… tháng ….năm 2017 Có thể tìm hiểu luận văn tại:  Trung tâm Thông tin - Học liệu, Đại học Đà Nẵng  Thư viện trường Đại học Kinh tế, ĐHĐN MỞ ĐẦU Tính cấp thiết đề tài Tại Việt Nam, q trình cổ phần hóa thực từ năm 1992 cho thấy, sở hữu tư nhân nước ngồi đóng vai trò trọng yếu việc cải thiện kinh tế Việt Nam Tháng 10 năm 2011, Hội nghị Trung ương khóa XI định tái cấu kinh tế đến năm 2020 Cổ phần hóa thu hút vốn đầu tư nước trở thành vấn đề quan tâm Việt Nam trình tái cấu kinh tế Vậy cổ phần hóa gia tăng sở hữu nước ngồi có tác động đến công ty niêm yết Trên giới, nghiên cứu mối quan hệ cấu trúc sở hữu hiệu hoạt động xuất từ sớm có sức ảnh hưởng mạnh mẽ đến hoạt động công ty quốc gia phát triển Mỹ quốc gia châu Âu Sự khác kết quốc gia khác đòi hỏi phải tiếp tục nghiên cứu để đem đến thống nghiên cứu vấn đề Để góp phần thực thành cơng q trình tái cấu kinh tế đến năm 2020, đồng thời nhằm đóng góp thêm minh chứng thực nghiệm vào kho tàng lý luận Việt Nam Việc nghiên cứu tác động cấu trúc sở hữu đến hiệu hoạt động công ty Việt Nam cần thiết, đặc biệt cho công ty, nhà lập pháp, học giả Chính phủ Xuất phát từ lí mà tác giả xin chọn đề tài: “Tác động cấu trúc sở hữu đến hiệu hoạt động công ty niêm yết Sàn Giao dịch chứng khốn Thành phố Hồ Chí Minh” 2 Mục tiêu nghiên cứu - Hệ thống hóa vấn đề lý luận cấu trúc sở hữu hiệu hoạt động công ty - Nghiên cứu tác động cấu trúc sở hữu đến hiệu hoạt động công ty niêm yết Sàn Giao dịch chứng khốn thành phố Hồ Chí Minh - Đề xuất khuyến nghị cơng ty, phủ chủ thể có liên quan Đối tượng phạm vi nghiên cứu - Đối tượng nghiên cứu: Tác động cấu trúc sở hữu đến hiệu hoạt động công ty - Phạm vi nghiên cứu + Phạm vi nội dung đề tài: Nghiên cứu tác động cấu trúc sở hữu đến hiệu hoạt động công ty, xác định cấu sở hữu theo: cổ đông nhà nước, cổ đông nước ngồi tồn cổ đơng lớn + Phạm vi không gian: Các công ty phi tài niêm yết sàn giao dịch chứng khốn thành phố Hồ Chí Minh + Phạm vi thời gian: Trong giai đoạn năm từ 2010-2015 Phương pháp nghiên cứu - Phương pháp định tính: Qua việc thu thập thông tin, dùng phương pháp thông kê mơ tả, so sánh, phân tích, tổng hợp - Phương pháp định lượng: Sử dụng mơ hình ảnh hưởng cố định với phương pháp bình quân nhỏ (OLS) để kiểm định ảnh hưởng nhân tố đến hiệu hoạt động cơng ty, từ tiến hành phân tích kết Ý nghĩa khoa học thực tiễn đề tài - Ý nghĩa khoa học: Hệ thống hóa sở lý luận, kết nghiên cứu giới nước cấu trúc sở hữu hiệu hoạt động công ty, làm giàu cho kho tàng học thuật chủ đề Việt Nam - Ý nghĩa thực tiễn: Đề tài giúp xác định tác động cấu trúc sở hữu đến hiệu hoạt động công ty đưa hàm ý sách kinh tế cho cơng ty, phủ chủ thể có liên quan Bố cục đề tài Kết cấu đề tài gồm có chương: Chương 1: Cơ sở lý thuyết thực nghiệm tác động cấu trúc sở hữu đến hiệu hoạt động công ty Chương 2: Thiết kế nghiên cứu tác động cấu trúc sở hữu đến hiệu hoạt động công ty Chương 3: Kết nghiên cứu tác động cấu trúc sở hữu đến hiệu hoạt động công ty niêm yết Sàn Giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh Chương 4: Kết luận hàm ý sách rút từ kết nghiên cứu CHƯƠNG CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ THỰC NGHIỆM VỀ TÁC ĐỘNG CỦA CẤU TRÚC SỞ HỮU ĐẾN HIỆU QUẢ HOẠT ĐỘNG CỦA CÔNG TY 1.1 CẤU TRÚC SỞ HỮU CỦA CÔNG TY 1.1.1 Khái niệm Cấu trúc sở hữu hiểu phân bổ vốn chủ sở hữu theo quyền, có mối tương quan tỷ lệ với vốn chủ sở hữu nắm giữ chủ sở hữu Cấu trúc sở hữu có ảnh hưởng quan trọng việc điều hành công ty tác động đến việc định nhà quản lý [5] 1.1.2 Phân loại a Theo quyền kiểm soát hay mức độ tập trung, cấu trúc sở hữu phân thành loại cấu trúc sở hữu tập trung cấu trúc sở hữu phân tán b Theo liên kết sở hữu, cấu trúc sở hữu phân thành loại sở hữu kim tự tháp cấu trúc sở hữu chéo 1.1.3 Các hình thức cấu trúc sở hữu Cơ cấu sở hữu cơng ty phân định thành hình thức sau: a Hình thức cấu trúc sở hữu tồn diện 100% vốn chủ sở hữu b Hình thức cấu trúc sở hữu tồn diện có phân định c Hình thức sở hữu liên kết vốn có hình thành pháp nhân d Hình thức sở hữu liên kết khơng hình thành pháp nhân e Hình thức sở hữu khơng liên kết 1.2 HIỆU QUẢ HOẠT ĐỘNG CỦA CÔNG TY 1.2.1 Khái niệm Hiệu kinh doanh xem xét mối quan hệ đầu kết doanh nghiệp (doanh thu, lợi nhuận, giá trị sản xuất, giá trị tăng thêm…) với đầu vào nguồn lực sử dụng (tài sản, vốn chủ sở hữu, nguồn nhân lực…) tính sau: Hiệu = Kết (Lợi nhuận, doanh thu, …) Phương tiện (CP, TS, Doanh thu, VCSH, …) 1.2.2 Các tiêu đánh giá hiệu hoạt động công ty Hiệu hoạt động cơng ty đánh giá thông qua kết hợp tỷ số Tobin’s Q, ROA, ROE Chỉ số Tobin’s Q phản ánh giá trị thị trường cổ phiếu phản ánh đánh giá thị trường hiệu hoạt động công ty Hai tiêu ROA, ROE phản ánh tổng quan kết hoạt động sản xuất kinh doanh công ty hiệu kinh doanh (ROA) hiệu tài (ROE) 1.3 TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU 1.3.1 Sở hữu nhà nước hiệu hoạt động công ty Trên giới, nghiên cứu mối quan hệ cấu trúc sở hữu hiệu hoạt động với phương pháp phạm vi nghiên cứu khác đưa đến kết khác quốc gia khác Capobianco Christiansen (2011), Shleifer (1998) đưa tác động bất lợi sở hữu nhà nước cho hoạt động công ty Thomsen Pedersen’s (2000) nghiên cứu 12 nước châu Âu cho thấy rằng, quyền sở hữu phủ có tác động tiêu cực đến hiệu hoạt động cơng ty Trong đó, Firth cộng (2008), Le Buck (2011) Trung Quốc cho thấy sở hữu nhà nước có tác động tích cực đến hiệu hoạt động công ty, sở hữu nhà nước giúp công ty huy động vốn dễ dàng từ khoản vay ngân hàng Wei Varela (2003) lại cho thấy hiệu ứng phi tuyến tính sở hữu nhà nước lên hiệu hoạt động công ty với công ty tư nhân Trung Quốc vào năm 1994, 1995, 1996 Tại Việt Nam, có số nghiên cứu mối quan hệ sở hữu nhà nước hiệu hoạt động công ty Lê Đức Hoàng (2015) cho thấy sở hữu Nhà nước có tác động tiêu cực đến hiệu hoạt động cơng ty, sở hữu nước ngồi có tác động tích cực tới hiệu hoạt động công ty xây dựng niêm yết Kết kiểm chứng cho thấy sở hữu Nhà nước sở hữu nước ngồi có mối quan hệ phi tuyến tính với hiệu hoạt động cơng ty Đỗ Wu (2014) phân tích liệu 134 cơng ty phi tài niêm yết HOSE giai đoạn 2009 - 2012 tìm thấy mối quan hệ tích cực sở hữu nhà nước hiệu hoạt động công ty (được đo lường ROA ROE ), kết luận với Võ Thị Hồng Diễm (2013) Quan điểm chi phối nghiên cứu công ty cổ phần hoạt động tốt cơng ty nhà nước q trình cổ phần hóa cơng ty nhà nước nâng cao hiệu hoạt động công ty 1.3.2 Sở hữu nước ngồi hiệu hoạt động cơng ty Ongore (2011) nghiên cứu ảnh hưởng loại hình khác quyền sở hữu lên hiệu hoạt động công ty Kenya; Koo Maeng (2006) nghiên cứu công ty sản xuất Hàn Quốc xác nhận sở hữu nước ngồi có tác động tích cực đến hiệu công ty Kwangwoo Park (2002) cho thấy mối quan hệ phi tuyến tính quyền sở hữu nước ngồi hiệu hoạt động cơng ty đo lường tiêu Tobin’s Q từ nghiên cứu 945 công ty niêm yết Sở Giao dịch chứng khoán Tokyo năm 1997 Tại Việt Nam, Nghiên cứu Phạm Hữu Hồng Thái (2013) sử dụng phương pháp hồi quy liệu chéo (OLS) để tiến hành hồi quy bội với liệu 646 cơng ty Sàn chứng khốn Việt Nam năm 2011 2012 Kết cho thấy sở hữu Nhà nước dường không tác động đến giá trị cơng ty, đó, sở hữu tư nhân sở hữu nước ngồi có tác động tích cực đến giá trị cơng ty mức ý nghĩa 5% Bằng phương pháp GMM, Anil V Mishra Duc Nam Phung (2015) kiểm tra mối quan hệ cấu trúc sở hữu hiệu hoạt động công ty niêm yết sàn giao dịch chứng khoán Việt Nam, sử dụng 2.744 quan sát giai đoạn từ 2007 đến 2012 cho kết tương tự Nguyễn Thị Minh Huệ, Đặng Tùng Lâm (2017) nghiên cứu mối quan hệ nhân tố gồm cấu trúc sở hữu, đòn bẩy tài hiệu hoạt động với liệu toàn công ty niêm yết hai Sàn Giao dịch chứng khoán Việt Nam khoảng thời gian 2007-2014 Với ba phương pháp chạy mơ hình: phương pháp OLS; phương pháp sử dụng biến trễ OLS; phương pháp cố định ảnh hưởng Sàn giao dịch, kết thực nghiệm cho thấy mối quan hệ ngược chiều sở hữu Nhà nước mối quan hệ thuận chiều sở hữu nước với hiệu hoạt động công ty niêm yết, đo lường ROA Đa số nghiên cứu cho thấy mối quan hệ tích cực sở hữu nước ngồi hiệu hoạt động cơng ty 1.3.3 Một số khía cạnh khác cấu trúc sở hữu hiệu hoạt động công ty Trong nghiên cứu tác động cấu trúc sở hữu đến hiệu hoạt động cơng ty, ngồi nhân tố sở hữu nhà nước sở hữu nước ngoài, nhân tố khác thuộc cấu trúc sở hữu xem xét đến mối tương quan với hiệu hoạt động công ty Morck cộng (1988) sử dụng phương pháp hồi quy chéo với liệu 371 công ty Fortune 500 năm 1980, tỷ lệ sở hữu thành viên hội đồng quản trị có mối quan hệ tuyến tính với hiệu hoạt động, đo lường tiêu Tobin’s Q McConnell Servaes (1990), McConnell Servaes (1995) mối quan hệ chữ U ngược có ý nghĩa thống kê tiêu Tobin’s Q tỷ lệ sở hữu nội Nghiên cứu thực nghiệm Beni Lauterbach Alexander Vaninsky (1999) phân biệt cơng ty gia đình, cơng ty kiểm sốt hợp tác cá nhân, cơng ty kiểm sốt công ty công ty mà cổ đông lớn có 50% quyền biểu Israeli, phát công ty mà nhà quản lý vừa chủ sở hữu hiệu việc tạo thu nhập ròng so với cơng ty quản lý nhà quản lý chuyên nghiệp - không sở hữu Tại Việt Nam, quy mô ban điều hành xem xét đến nghiên cứu Phan Thị Bích Nguyệt (2013) khơng tìm thấy chứng tác động tỷ lệ sở hữu nhà đầu tư tổ chức nước lên thành hoạt động công ty Nhiều nghiên cứu nước thực nghiên cứu nhiều sở hữu Nhà nước, sở hữu nước Tuy nhiên, tồn cổ đông lớn cơng ty số nghiên cứu đề cập đến hạn chế Trong bối cảnh thị trường Việt Nam trình tái cấu trúc, với giảm dần sở hữu nhà nước tham gia nhiều cổ đơng nước ngồi với cấu trúc sở hữu công ty niêm yết thị trường Việt Nam tập trung cổ đơng lớn có ảnh hưởng đến hiệu hoạt động công ty hay không? Câu hỏi đặt thêm vấn đề cấu trúc sở hữu cần nghiên cứu Đối với nước phát triển giới, họ có tỷ lệ sở hữu 11 CHƯƠNG THIẾT KẾ NGHIÊN CỨU TÁC ĐỘNG CỦA CẤU TRÚC SỞ HỮU ĐẾN HIỆU QUẢ HOẠT ĐỘNG CỦA CƠNG TY 2.1 MƠ HÌNH VÀ GIẢ THUYẾT NGHIÊN CỨU 2.1.1 Xác định biến mơ hình a Biến phụ thuộc Hiệu hoạt động công ty đo lường số Tobin’s Q (Q), tỷ suất sinh lời vốn chủ sở hữu (ROE) tỷ suất sinh lời tài sản (ROA) Tổng giá trị vốn hóa thị trường + Giá trị sổ sách nợ Q= Giá trị sổ sách tổng tài sản Trong đó: Tổng giá trị vốn hóa thị trường ROA = = Số lượng cổ phiếu lưu hành x Giá cổ phiếu Lợi nhuận trước thuế Tổng tài sản bình quân Lợi nhuận sau thuế Vốn chủ sở hữu bình quân b Biến độc lập ROA = x100% x100% Biến cấu trúc sở hữu Sở hữu nhà nước đo lường tỷ lệ sở hữu nhà nước ( ký hiệu GOV) Tỷ lệ sở hữu nhà nước tỷ lệ cổ phần nắm giữ nhà nước hay người đại diện nhà nước tổng số cổ phần phát hành Sở hữu nước đo tỷ lệ sở hữu nước (ký hiệu FORG) Tỷ lệ sở hữu nước tổng tỷ lệ sở hữu cổ phần, phần vốn góp có quyền biểu tất nhà đầu tư nước 12 ngoài; tất tổ chức kinh tế có nhà đầu tư nước ngồi nắm giữ từ 51% vốn điều lệ trở lên, công ty đại chúng, tổ chức kinh doanh chứng khoán quỹ đầu tư chứng khốn Sự tồn cổ đơng lớn (ký hiệu BLOCK) nhận giá trị Trong đó, thể khơng tồn cổ đông lớn công ty thể tồn cổ đông lớn công ty Với cổ đông lớn cổ đông sở hữu trực tiếp gián tiếp từ 5% trở lên số cổ phiếu có quyền biểu tổ chức phát hành Biến kiểm soát Đề tài sử dụng biến số kiểm sốt đại diện cho thuộc tính cơng ty là: Quy mô công ty (ký hiệu SIZE) đo lường giá trị sổ sách tổng tài sản cơng ty Cấu trúc tài công ty (ký hiệu LEV) đo lường hệ số nợ công ty Hệ số nợ xác định tổng nợ phải trả chia cho tổng tài sản công ty Tốc độ tăng trưởng công ty (ký hiệu GROW) đo lường bẳng tốc độ tăng trưởng doanh thu năm Tuổi công ty (ký hiệu AGE) đo lường số năm thành lập công ty, cho biết công ty tồn thị trường c Các giả thuyết nghiên cứu tác động cấu trúc sở hữu đến hiệu hoạt động công ty Giả thuyết 1:Sở hữu nhà nước có mối tương quan âm hiệu hoạt động công ty Giả thuyết : Sở hữu nước ngồi có mối tương quan dương hiệu hoạt động công ty Giả thuyết 3: Sự tồn cổ đơng lớn có mối tương quan 13 âm hiệu hoạt động công ty 2.1.2 Mô hình nghiên cứu Nghiên cứu có số liệu chéo nhỏ khơng tồn khác biệt lớn ước lượng thu từ FEM REM Sự lựa chọn mơ hình lúc đơn vào thuận tiện tính tốn Và theo tiêu chí FEM tác giả lựa chọn Tác giả sử dụng phương pháp ước lượng hồi quy biến giả tối thiểu LSDV (Least squares dummy variable estimator) dạng ước lượng OLS để thử nghiệm giả thuyết tác động cấu trúc sở hữu đến hiệu hoạt động cơng ty Mơ hình ước lượng sử dụng: Yit  ci  1OWNit   X it  uit uit  vi   it Trong đó: Yit hiệu hoạt động công ty i thời điểm t, Q (hoặc ROA ROE) OWNit cấu trúc sở công ty i thời điểm t, bao gồm sở hữu nhà nước (GOV) sở hữu nước (FORG) tồn cổ đông lớn (BLOCK) X it biến kiểm sốt cơng ty i thời điểm t, quy mô công ty (SIZE), cấu trúc tài (LEV), tốc độ tăng trưởng (GROW) tuổi công ty (AGE) uit sai số bao gồm vi đại diện cho yếu tố không quan sát khác đối tượng không thay đổi theo thời gian  it đại diện cho yếu tố không quan sát khác đối tượng thay đổi theo thời gian 14 2.2 QUY TRÌNH NGHIÊN CỨU Nghiên cứu tiến hành thông qua bước sau: 2.2.1 Thu thập liệu Nghiên cứu sử dụng sở liệu thị trường chứng khốn 164 cơng ty phi tài niêm yết SGDCK TP.HCM Các liệu thu thập khoảng thời gian năm từ năm 2010 đến năm 2015, từ Báo cáo thường niên, Báo cáo tài chính, trang điện tử cafef.vn, bao gồm: Dữ liệu tỷ lệ sở hữu nhà nước, tỷ lệ sở hữu nước ngồi, cổ đơng lớn, tổng tài sản, tổng nợ phải trả, vốn chủ sở hữu, doanh thu thuần, lợi nhuận trước thuế, lợi nhuận sau thuế qua năm số năm thành lập công ty, số lượng cổ phiếu lưu hành, giá cổ phiếu giá đóng cửa ngày 31/12 năm Đối với riêng liệu cổ đông lớn, công ty có cổ đơng nắm giữ 5% vốn điều lệ nhận giá trị 1, cơng ty khơng có cổ đông nắm giữ 5% vốn điều lệ nhận giá trị Riêng với tổng tài sản, vốn chủ sở hữu, doanh thu thuần, tác giả thu thập thêm số liệu năm 2009 2.2.2 Xử lý liệu Tác giá tiến hành tính tốn tiêu liên quan từ số liệu thu thập phần mềm Excel, bao gồm: hệ số Tobin’s Q (Q), tỷ suất sinh lời tài sản (ROA), tỷ suất sinh lời vốn chủ sở hữu (ROE), hệ số nợ (LEV), tốc độ tăng trưởng doanh thu (GROW) Tỷ lệ sở hữu nhà nước, tỷ lệ sở hữu nước ngồi, cổ đơng lớn, tổng tài sản, số năm thành lập dùng để đại diện cho sở hữu nhà nước (GOV), sở hữu nước ngồi (FORG), tồn cổ đơng lớn (BLOCK), quy mô công ty (SIZE), tuổi cơng ty (AGE) Sau sử dụng phần mềm EVIEW để phân tích tương quan hồi quy, xác định mức độ ảnh hưởng biến số Các biến quy mô công ty (SIZE), tuổi công ty (AGE) 15 biến đổi logarit để đảm bảo tuân theo quy luật phân phối chuẩn có quan hệ tuyến tính với biến phụ thuộc thõa mãn yêu cầu giả thiết 2.2.3 Xây dựng ma trận hệ số tương quan Xây dựng ma trận hệ số tương quan để kiểm tra tương quan biến độc lập biến phụ thuộc, biến độc lập với nhau, đánh giá mức độ ảnh hưởng nhân tố đến biến phụ thuộc Dùng hệ số tương quan biến độc lập, trị số tuyệt đối hệ số tương quan  0,8 tồn đa cộng tuyến 2.2.4 Lựa chọn biến đưa vào mơ hình Dựa vào kết ma trận hệ số tương quan xác định biến lựa chọn để đưa vào mơ hình hồi quy 2.2.5 Ước lượng tham số mơ hình Ước lượng tham số theo mơ hình tác động cố định 2.2.6 Kiểm định phù hợp mơ hình R cho thấy mức độ phù hợp mơ hình hồi quy Muốn biết với R khác có ý nghĩa thống kê khơng, mơ hình có phù hợp hay khơng cần tiến hành kiểm định giả thuyết: H0: R2  hay b j  H1: R  hay tồn b j  Với mức ý nghĩa   0,05 , F  F ;( k 1, n  k ) hay P  value   , ta bác bỏ H0 với mức ý nghĩa   0,05 Tức mơ hình phù hợp KẾT LUẬN CHƯƠNG 16 CHƯƠNG KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU TÁC ĐỘNG CỦA CẤU TRÚC SỞ HỮU ĐẾN HIỆU QUẢ HOẠT ĐỘNG CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN SÀN GIAO DỊCH CHỨNG KHOÁN THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH 3.1 THỐNG KÊ MƠ TẢ Bảng 3.1 Thống kê mơ tả biến mơ hình Số quan sát công ty - năm Q 984 ROA(%) 984 ROE(%) 984 GOV(%) 984 FORG(%) 984 BLOCK 984 SIZE (đồng) 984 LEV 984 GROW(%) 984 AGE(năm) 984 Các biến Giá trị Giá trị lớn Giá trị nhỏ Độ lệch trung nhất chuẩn bình 1.054599 5.829066 0.33845 0.462046 9.367117 64.30579 -37.23349 10.47489 13.12222 104.7088 -169.5854 15.98103 24.02103 84.44 24.73381 13.29558 88.69 17.18149 0.748984 0.433818 2.25E+12 7.18E+13 6.87E+10 4.96E+12 0.481487 0.970612 0.002616 0.21834 16.69219 1006.208 -86.29748 52.89568 23.69512 61 13.25302 Nguồn: Tính tốn tác giả Kết thống kê mô tả cho biến số cho thấy: Tỷ lệ sở hữu nhà nước cơng ty niêm yết Việt Nam có giá trị trung bình 24.02%, chiếm ưu so với tỷ lệ sở hữu nước 13.3% Một điểm đáng ý công ty niêm yết Việt Nam phận sở hữu nước chiếm tỷ lệ thấp hơn, biến động so với tỷ lệ sở hữu nhà nước thể qua tương quan độ lệch chuẩn giá trị trung bình Ngồi ra, cơng ty có cổ đơng lớn chiếm tới 75% tổng số công ty niêm yết cho thấy mức độ tập trung cao cấu trúc sở hữu thị trường chứng khoán Việt Nam 17 Giá trị trung bình số Tobin’s Q công ty niêm yết Việt Nam 1.055, cho thấy đánh giá cao công ty niêm yết 3.2 PHÂN TÍCH TƯƠNG QUAN Kết ma trận hệ số tương quan EIVEW sau: Các biến độc lập có quan hệ tương quan với mức độ khác Trị số tuyệt đối hệ số tương quan biến độc lập nằm khoảng từ [0,001596;0,53906], cho thấy biến có tương quan khơng cao (nhỏ 0,55) Do theo nghiên cứu Gujarati (2008), tượng đa cộng tuyến khó xảy thực phân tích hồi quy 3.3 PHÂN TÍCH HỒI QUY TÁC ĐỘNG CỦA SỞ HỮU NHÀ NƯỚC, SỞ HỮU NƯỚC NGOÀI VÀ SỰ TỒN TẠI CỦA CỔ ĐÔNG LỚN ĐẾN HIỆU QUẢ HOẠT ĐỘNG CỦA CÔNG TY Theo phân tích Mơ hình nghiên cứu, tác giả thực nghiên cứu giả thuyết mô hình tác động cố định (Fix Effect Model – FEM) nhận kết ước lượng sau: 3.3.1 Tác động sở hữu nhà nước đến hiệu hoạt động (Q, ROE, ROA) Mơ hình 1: Q = F (gov, size, lev, grow, age) Mơ hình 2: ROA = F (gov, size, lev, grow, age) Mơ hình 3: ROE = F (gov, size, lev, grow, age) Từ kết ước lượng từ mơ hình FEM bảng 3.3, bảng 3.5, bảng 3.6 cho thấy: Sở hữu nhà nước có tác động tiêu cực lên số Tobin’s Q ROE Tuy nhiên, hệ số ước lượng thu khơng có ý nghĩa thống kê với mức ý nghĩa 5% ROA có tương quan ngược với sở hữu nhà nước hệ số hồi quy biến sở hữu nhà nước có ý nghĩa thống kê Như vậy, kết luận sở hữu Nhà nước có tác 18 động tiêu cực đến ROA 3.3.2 Tác động sở hữu nước đến hiệu hoạt động (Q, ROE, ROA) Mơ hình 4: Q = F (forg, size, lev, grow, age) Mơ hình 5: ROA = F (forg, size, lev, grow, age) Mơ hình 6: ROE = F (forg, size, lev, grow, age) Từ kết thu bảng 3.8, bảng 3.10, bảng 3.11 , ta thấy số Q, ROA tương quan dương với sở hữu nước ngồi hệ số góc có ý nghĩa thống kê Như vậy, kết luận sở hữu nước ngồi có tác động tích cực tới số Tobin’s Q, ROA Sở hữu nước ngồi có mối quan hệ thuận chiều với ROE, nhiên hệ số hồi quy khơng có ý nghĩa thống kê với mức ý nghĩa 5% 3.3.3 Tác động tồn cổ đông lớn đến hiệu hoạt động (Q, ROE, ROA) Mơ hình 7: Q = F (block, size, lev, grow, age) Mơ hình 8: ROA = F (block, size, lev, grow, age) Mơ hình 9: ROE = F (block, size, lev, grow, age) Từ kết hồi quy bảng 3.12, cho thấy: Hệ số hồi quy khơng có ý nghĩa thống kê với mức ý nghĩa 5% với mơ hình (7), (8), (9) Tức nhân tố BLOCK khơng có tác động đến hiệu hoạt động công ty với mức ý nghĩa 5% 3.3.4 Tác động sở hữu nhà nước, sở hữu nước tồn cổ đông lớn đến hiệu hoạt động (Q, ROE, ROA) Mơ hình 10: Q = F (gov, forg, block, size, lev, grow, age) Mơ hình 11: ROA = F (gov, forg, block, size, lev, grow, age) Mơ hình 12: ROE = F (gov, forg, block, size, lev, grow, age) Từ kết hồi quy bảng 3.13 cho thấy: tỷ lệ sở hữu nhà nước có tác động ngược chiều tiêu đo lường hiệu 19 hoạt động công ty niêm yết hệ số hồi quy khơng có ý nghĩa thống kê mức ý nghĩa 5% Trong đó, sở hữu nước ngồi có mối quan hệ thuận chiều với Q ROA Điều cho thấy, cấu trúc sở hữu cơng ty, có tồn sở hữu nhà nước cổ đông lớn, tỷ lệ sở hữu nước ngồi có mối quan hệ thuận chiều với hiệu hoạt động cơng ty 3.4 KIỂM ĐỊNH SỰ PHÙ HỢP CỦA MƠ HÌNH 3.5 NHẬN XÉT KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU Thơng qua kết kiểm định, cho thấy giai đoạn 20102015, sở hữu Nhà nước có tác động tiêu cực tới hiệu hoạt động công ty niêm yết, sở hữu nước ngồi lại có tác động tích cực tới hiệu hoạt động công ty này, phù hợp với giả thuyết nghiên cứu đưa trước Sự tồn cổ đơng lớn có mối quan hệ thuận chiều với hiệu hoạt động công ty niêm yết (được đo lường Q, ROA, ROE), nhiên hệ số hồi quy khơng có ý nghĩa thống kê, tức giai đoạn này, tồn cổ đông lớn khơng có ý nghĩa thống kê hiệu hoạt động cơng ty niêm yết Do đó, cơng ty niêm yết, việc có hay khơng có cổ đơng lớn cơng ty khơng ảnh hưởng đến hiệu hoạt động công ty Ngồi hệ số quy mơ cơng ty, hệ số nợ, tốc độ tăng trưởng cơng ty với tỷ lệ sở hữu nước ngồi cao thường tốt so với cơng ty có sở hữu nhà nước chi phối lớn như: quy mô công ty lớn, hệ số nợ thấp hàm ý công ty có nguồn vốn dồi dào, khơng phải vay nợ nhiều để thực đầu tư, tốc độ tăng trưởng ổn định dương qua năm KẾT LUẬN CHƯƠNG 20 CHƯƠNG KẾT LUẬN VÀ HÀM Ý CHÍNH SÁCH 4.1 KẾT LUẬN Nghiên cứu khảo sát tác động cấu trúc sở hữu (sở hữu nhà nước, sở hữu nước tồn cổ đông lớn) hiệu hoạt động công ty cách sử dụng liệu bảng công ty niêm yết Sàn giao dịch chứng khốn thành phố Hồ Chí Minh từ năm 2010 đến năm 2015 theo mơ hình tác động cố định FEM Hiệu hoạt động đo lường thông qua tiêu : tỷ suất sinh lời tài sản, tỷ suất sinh lời vốn chủ sở hữu số Tobin’s Q Theo đó, tỷ suất sinh lời tài sản vốn chủ sở hữu trì với mức trung bình 9,37% 13,12%, giá trị trung bình số Tobin’s Q 1,05 Điều cho thấy mức sinh lời thực tế công ty niêm yết đánh giá thị trường công ty niêm yết không thấp Kết thực nghiệm cho thấy rằng, cấu trúc sở hữu có tác động đến hiệu hoạt động công ty niêm yết Việt Nam Trong đó, sở hữu Nhà nước có tác động tiêu cực hiệu hoạt động cơng ty niếm yết, sở hữu nước ngồi tìm thấy có tác động tích cực đến hiệu hoạt động công ty niêm yết tồn cổ đơng lớn khơng có tác động đến hiệu hoạt động công ty với mức ý nghĩa 5% Ngoài ra, kết nghiên cứu rằng, hiệu hoạt động công ty niêm yết HOSE chịu tác động cấu trúc sở hữu, bị tác động nhân tố thuộc đặc tính cơng ty niêm yết quy mô công ty, hệ số nợ tốc độ 21 tăng trưởng công ty 4.2 HÀM Ý CHÍNH SÁCH Để gia tăng hiệu hoạt động, công ty cần thực tái cấu trúc sở hữu, đặc biệt cơng ty có sở hữu nhà nước, theo hướng giảm tỷ lệ sở hữu nhà nước, tăng tỷ lệ sở hữu nước nhà hoạch định nên đưa sách khuyến khích chủ sở hữu nước ngồi hạn chế chủ sở hữu nhà nước công ty Các công ty nhà nước không chủ động việc huy động vốn không phát huy quyền tự chủ tài kinh doanh Hệ thống công ty nhà nước không phù hợp với quy luật kinh tế khách quan thị trường Không rõ ràng chức quản lý nhà nước quản lý chủ sở hữu nhà nước, chất lượng nguồn nhân lực trình độ cơng nghệ thấp Thực tế cho thấy hàng loạt công ty nhà nước làm ăn thua lỗ lớn Vì thế, việc chuyển đổi cơng ty nhà nước sang hình thức cơng ty cổ phần cần thiết để nâng cao hiệu cạnh tranh công ty kinh tế Hay nói cách khác, sách cổ phần hóa Nhà nước đắn Tuy nhiên, chất lượng cổ phần hóa thời gian qua có nhiều bất cập, chậm trễ cổ phần hóa, tỷ lệ cổ phần hóa thấp, cổ phần hóa mang tính hình thức chưa trọng đến NĐT nước ngồi Việc thực cổ phần hóa, lại khơng nâng cao vai trò quản lý nhà nước công ty tạo nên hiệu ứng ngược, cổ phần hóa giúp gia tăng hiệu hoạt động lại làm suy giảm hiệu hoạt động công ty Mặt khác, Việt Nam bước thị trường quốc tế, so với cơng ty ngành nhiều hạn chế cần khắc phục như: hạn 22 chế mặt tài chính; quản trị cơng ty chưa chun nghiệp; nguồn nhân lực chất lượng cao công ty niêm yết Việt Nam thấp; nguyên vật liệu, máy móc, thiết bị phụ thuộc nhiều vào nhập Do đó, cơng ty cần gia tăng tỷ lệ tham gia NĐT nước ngồi vào cơng tác quản lý, điều hành hoạt động sản xuất, kinh doanh cơng ty để NĐT nước ngồi có hội tham gia trực tiếp điều hành công ty, giúp lực quản trị, khả cạnh tranh cuả cơng ty cải thiện giúp cơng ty có hội tiếp cận tiến máy móc thiết bị đại giới, vươn tâm thị trường quốc tế tăng khả huy động vốn Thị trường chứng khoán Việt Nam chưa phát triển mạnh mẽ so với nước khu vực Quy mơ thị trường nhỏ, hàng hóa thị trường không đa dạng Việc đầu tư Việt Nam NĐT ngoại bị hạn chế quy định chồng chéo luật hành Ngoài ra, lực cơng ty niêm yết yếu vốn, trình độ quản lý, kỹ thuật, hoạt động kinh doanh chưa thực hiệu nên chưa hấp dẫn nhiều NĐT nước ngồi Do đó, cần tiếp tục đẩy nhanh q trình cổ phần hóa, cần trọng đến NĐT nước ngoài, tiến tới cổ phần hóa đổi cơng nghệ, quản trị, nâng cao sức cạnh tranh công ty môi trường cạnh tranh hội nhập quốc tế Để trình thực dễ dàng đưa lại kết khả quan, tác giả đưa số khuyến nghị sau: Một là, Nhà nước cần thực quy trình bán vốn công khai, minh bạch hiệu Phải tăng cường hoạt động trao đổi thông tin trực tiếp quan quản lý, vận hành thị trường chứng khốn với cơng ty Nhà nước, cơng ty chứng khốn nhằm chia sẻ khó khăn, ghi nhận ý kiến đóng góp giúp q trình cổ phần hóa diễn 23 suôn sẻ Hai là, tạo điều kiện cho nhà đầu tư nước ngoài, để tăng cường thu hút dòng vốn đầu tư nước ngồi, thu hút nhà đầu tư chiến lược nước sử dụng có hiệu nguồn vốn ngoại Ba là, Nhà nước cần đầu tư phát triển nguồn nhân lực, đáp ứng tốt yêu cầu công ty đặc biệt cơng ty nước ngồi Bốn là, cần tăng cường tính cơng khai, minh bạch thị trường, hồn thiện khung pháp lý nâng cao lực quản lý, giám sát việc xây dựng sửa đổi Luật liên quan hành giúp thị trường chứng khoán phát triển ổn định, tăng cung hàng hóa cho thị trường chứng khoán cải thiện chất lượng nguồn cung KẾT LUẬN CHƯƠNG 24 KẾT LUẬN Những kết đạt a Về nghiên cứu lý thuyết b Về ý nghĩa thực tiễn Hạn chế Mẫu nghiên cứu đề tài lựa chọn gồm 164 công ty niêm yết Sàn Giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh, số liệu phân tích giới hạn giai đoạn 2011-2016 nên kết chưa phản ánh thực xác cho phạm vi tổng thể 326 công ty niêm yết sàn HOSE Số liệu phân tích thu thập từ báo cáo thường niên, báo cáo tài cơng ty niêm yết nên chủ yếu số liệu sổ sách, chưa xét đến giá trị thị trường Hiệu hoạt động vấn đề phức tạp, bị chi phối nhiều yếu tố khác theo nhiều chiều hướng khác Vì vậy, nghiên cứu chưa giải thích sâu ảnh hưởng biến độc lập đến biến phụ thuộc Hướng nghiên cứu phát triển sau hoàn thành đề tài Đề tài cần tìm hiểu, giải thích sâu sắc tồn diện ảnh hưởng cấu trúc sở hữu đến hiệu hoạt động công ty Từ kết nghiên cứu mở rộng nghiên cứu để xây dựng biện pháp, sách phù hợp cho công ty niêm yết nhằm nâng cao hiệu hoạt động công ty 24 KETLU�N Nhfrng k�t qua d�t dU'Q'C a Vi nghien CU'U ly thuyit b rr Vi y nghia tlu1c tiln H�n ch� Mfiu nghien CU'U cua dS tai l\ra ch9n g6m 164 cong ty niem ySt tren San Giao dich chung khoan Thanh ph6 Hf> Chi Minh, s6 li�u phan tich gi6·i hc;tn giai doc;tn 2011-2016 nen kSt qua c6 thS chua phan anh thv·c S1J chinh xac cho phc;tm vi t6ng thS la 26 cong ty niem ySt tren san HOSE S6 li�u phan tich OU'Q'C thu tMp tu bao cao tlmcmg nien, bao cao tai chinh cua cac cong ty niem ySt nen ch11 ySu la s6 li�u s6 sach, clma xet aSn gia tri thi tmong Hi�u qua hoc;tt d(:mg la vfm dS phuc tc;tp, bi chi phf>i bo·i nhiSu ySu t6 khac va theo nhiSu chiSu hu6ng khac Vi v�y, nghien c(ru chua giai thich sau hon S1J anh huong cua cac biSn OQC l�p dSn biSn phv thu(k HU'6'ng nghien CU'U va phat tri�n sau hoan d� tai BS tai dn OU'Q'C tim hiSu, giai thich sau site va toan di�n ho·n v� anh huong cua cftu true so· hti'u asn hi�u qua hoc;tt dong cua cong ty Tu kSt qua nghien CU'U c6 thS mo· r9ng nghien CU'U dS xay dvng cac bi�n phap, chinh sach phu hop h011 cho cac cong ty niem ySt nhim nang cao hi�u qua hoc;tt d(:>ng cua cac cong ty Khoa Quan ly chuyen nganh da ki�m tra va xac nh�n: T 6m tit lu�n van duqc trinh bay theo dung quy dinh v� hinh thuc va da duqc chinh sira theo k�t lu�n cua H