TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM KHOA TÀI CHÍNH  ĐẦU TƯ VÀ TÀI TRỢ BẤT ĐỘNG SẢN BÀI SOẠN ĐÒN BẨY TÀI CHÍNH VÀ CÁC HÌNH THỨC TÀI TRỢ NỢ THAY THẾ G H T N u T ị h m h c hi n Tuấ N u T u Nguy n n 28 Hu N T n năm 2017 MỤC LỤC DANH MỤC THUẬT NGỮ GIỚI THIỆU TỔNG QUAN VỀ ĐÒN BẨY – ĐÒN BẨY TÀI CHÍNH I Khái niệm đòn bẩy, đòn bẩy tài Tính hai mặt đòn bẩy tài II ĐÒN BẨY TÀI CHÍNH TRONG ĐẦU TƯ VÀ TÀI TRỢ BẤT ĐỘNG SẢN Phân loại bất động sản Đòn bẩy tài đầu tư tài trợ bất động sản tạo thu nhập 10 2.1 Khái niệm bất động sản tạo thu nhập 10 2.2 Lý sử dụng đòn bẩy tài đầu tư tài trợ bất động sản tạo thu nhập 10 2.3 Tác động đòn bẩy tài đến tỷ suất sinh lợi nhà đầu tư bất động sản tạo thu nhập 11 III 2.4 Tính hai mặt đòn bẩy tài đầu tư tài trợ bất động sản 28 2.5 Phân biệt đầu tư & tài trợ bất động sản nhà bất động sản tạo thu nhập 31 C C HOẢN VAY THẾ CHẤP B NG BẤT ĐỘNG SẢN TẠO RA THU NHẬP 32 Các vấn đề liên quan đến hợp đồng vay 32 Các hình thức vay chấp bất động sản 39 IV 2.1 Các hoản vay hợp vốn participation loans 41 2.2 Bán thuê lại đất sale-leaseback of the land) 48 2.3 Khoản vay toán lãi ( interest only loan) 51 2.4 Khoản vay dồn tích ( accrual loan) 52 2.5 Khoản vay chấp chuyển đổi (convertible mortgage) 54 2.6 Các hình thức tài trợ thay khác 56 2.7 So sánh hình thức tài trợ thay bất động sản tạo thu nhập 58 KẾT LUẬN 61 DANH MỤC THUẬT NGỮ Từ tiếng anh Nghĩa tiếng việt residential property Bất động sản nhà income property Bất động sản tạo thu nhập BTIRR IRR trước thuế ATIRR IRR sau thuế Break – even interest rate Lãi suất hòa vốn Nonrecourse clause Điều khoản miễn truy đòi Yeild maintenance fee Phí trì lợi suất Participation loan Khoản vay hợp vốn Sale-Leaseback Bán thuê lại Interest only loan Khoản vay toán lãi hàng kỳ Balloon payment / bullet loan Thanh toán lần vào cuối kỳ Accrual loan Khoản vay dồn tích Negative amortization Khoản toán nợ gốc âm Convertible mortgage Khoản vay chấp chuyển đổi Chúng ta giới thiệu số vấn đề liên quan đến phân tích hình thức tài trợ bất động sản Một số khái niệm quan trọng chi phí nợ vay trước thuế sau thuế chi phí nợ vay tăng lên hi sử dụng nợ cang nhiều Bên cạnh đó, thảo luận làm để đánh giá liệu khoản vay tái tài trợ lãi suất giảm Trong chương 6, tập trung khái niệm bất động sản nhà (residential property), nhiên, khái niệm áp dụng để phân tích bất động sản tạo thu nhập (income property) Trong chương trước phân tích rủi ro tỷ suất sinh lợi bất động sản tạo thu nhập Cụ thể giới thiệu hình thức tài trợ ảnh hưởng sử dụng hình thức tài trợ đến dòng tiền trước thuế sau thuế nhà đầu tư vốn cổ phần Mục tiêu chương thảo luận mở rộng nợ đề cập chương trước có bổ sung thêm vấn đề Thứ nhất, xem xét mức độ tài trợ vốn ảnh hưởng đến tỷ suất hoàn vốn nội IRR trước thuế sau thuế Thứ hai, xem xét thủ tục bảo lãnh phát hành sử dụng người cho vay tài trợ vốn thực nhà đầu tư Thứ ba, xem xét hình thức tài trợ vốn bất động sản tạo thu nhập Vì thảo luận tất loại khoản vay sử dụng thực tế, tập trung vào phương án tài trợ vốn sâu thảo luận khái niệm kỹ thuật áp dụng cho phương án tài trợ vốn mà mong muốn I GIỚI THIỆU TỔNG QUAN VỀ ĐÒN BẨY – ĐÒN BẨY TÀI CHÍNH Muốn thực định đầu phải có định tài trợ Quyết định tài trợ liên quan đến việc huy động vốn để thực định đầu tư nợ, vốn cổ phần Nhà đầu tư xem xét để lựa chọn nguồn vốn (lý thuyết trật tự phân hạng đánh đổi) Cụ thể, dựa vào lý thuyết trật tự phân hạng thứ tự nguồn vốn ưu tiên sử dụng sau:  Lợi nhuận giữ lại (nguồn tài trợ nội bộ);  Nợ vay;  Cổ phần ưu đãi;  Cổ phần thường (phát hành mới) Nếu lựa chọn đánh đổi nợ vốn cổ phần nhà đầu tư cần xem xét ưu nhược điểm nguồn tài trợ để đưa lựa chọn, nhà đầu tư cần xem xét đặc điểm ngành/lĩnh vực đầu tư để đưa định Trong chương này, tìm hiểu đầu tư tài trợ bất động sản, cấu trúc vốn thiên nợ Trong chương chương 6, tập trung tìm hiểu lãi suất phương thức trả nợ hi người cho vay cho người vay vay nợ người cho vạy chịu rủi ro, người vay phải trả cho người cho vay phần bù rủi ro vỡ nợ có phòng ngừa rủi ro Theo đó, bên cho vay chuyển dịch rủi ro sang bên thứ (hình thức bảo lãnh bên thứ Trong chương này, tìm hiểu việc sử dụng nợ để tài trợ bất động sản Sử dụng nợ xem đòn bẩy tài có tính hai mặt (thuận lợi bất lợi), vậy, tài trợ bất động sản nên sử dụng nợ không nên sử dụng nợ Khái niệm đòn bẩy, đòn bẩy tài Đò bẩy liên quan đến việc sử dụng chi phí hoạt động cố định hay chi phí tài cố định doanh nghiệp Có hai loại đòn bẩy: Đòn bẩy inh doanh đòn bẩy tài Đò bẩy kinh doanh: Là kết hợp chi phí cố định chi phí biến đổi việc điều hành doanh nghiệp Đòn bẩy kinh doanh lớn doanh nghiệp có tỷ trọng chi phí cố định cao so với chi phí biến đổi, ngược lại, đòn bẩy kinh doanh thấp tỷ trọng chi phí cố định nhỏ chi phí biến đổi hi đòn bẩy kinh doanh cao, cần thay đổi nhỏ sản lượng tiêu thụ làm thay đổi lớn lợi nhuận, nghĩa lợi nhuận doanh nghiệp nhạy cảm với thị trường doanh thu biến động Đòn bẩy kinh doanh phản ánh mức độ rủi ro kinh doanh Về thực chất, đòn bẩy kinh doanh phản ánh tỷ lệ thay đổi lợi nhuận trước thuế lãi vay phát sinh thay đổi sản lượng tiêu thụ Đòn bẩy kinh doanh công cụ nhà quản lý sử dụng để gia tăng lợi nhuận Trong doanh nghiệp trang bị tài sản cố định đại, định phí cao, biến phí nhỏ sản lượng hòa vốn lớn Tuy nhiên, hi snar lượng vượt sản lượng hòa vốn, đòn bẩy kinh doanh lớn Do đó, cẩn thay đổi nhỏ sản lượng làm lợi nhuận gia tăng lớn Cần lưu ý rằng, đòn bẩy inh doanh dao hai lưỡi, biết đòn bẩy kinh doanh phụ thuộc vào định phí Nhưng hi chưa vượt qua điểm hòa vốn, mức độ sản lượng doanh nghiệp có định phí cao, lỗ lớn Đò bẩy tài chính: Là khái niệm dùng để kết hợp nợ phải trả vốn chủ sở hữu việc điều hành sách tài doanh nghiệp Đòn bẩy tài lớn doanh nghiệp có tỷ trọng nợ cao tỷ trọng vốn chủ sở hữu Ngược lại, đòn bẩy tài thấp tỷ trọng nợ phải trả nhỏ tỷ trọng vốn chủ sở hữu Đòn bẩy tài vừa công cụ thúc đẩy lợi nhuận sau thuế đồng vốn chủ sở hữu, vừa công cụ kìm hãm gia tăng Sự thành công hay thất bại tùy thuộc vào lựa chọn cấu tài Vì lãi vay phải trả hông đổi sản lượng thay đổi, đòn bẩy tài lớn doanh nghiệp có tỷ số nợ cao, ngược lại đòn bẩy tài nhỏ doanh nghiệp có tỷ số nợ thấp Những doanh nghiệp có tỷ số nợ hông có đòn bẩy tài hi đòn bẩy tài cao, cần thay đổi nhỏ lợi nhuận trước thuế lãi vay làm thay đổi lớn tỷ lệ lợi nhuận sau thuế vốn chủ sở hữu tỷ lệ lợi nhuận sau thuế vốn chủ sở hữu nhạy cảm với lợi nhuận trước thuế lãi vay Tính hai mặt đòn bẩy tài Ví dụ: Có thông tin công ty cổ phần sau: Tổng tài sản cần cho hoạt động 5.000.000 USD, công ty xem xét phương án tài trợ:  Phương án 1: Tài trợ 100% vốn cổ phần;  Phương án 2: Tài trợ nợ vốn cổ phần với mức độ nợ 80% Lãi suất vay nợ 10%, mệnh giá cổ phần 50USD, thuế thu nhập doanh nghiệp 40% Yêu cầu: Hãy cho biết phương án tối đa hóa EPS giá trị EBIT 1.000.000 USD, 750.000 USD, 400.000 USD Bài giải: EBIT 1.000.000 USD 750.000 USD 400.000 USD EPS1 (P.A 1) USD 4,5 USD 2,4 USD EPS2 (P.A 2) 18 USD 10,5 USD USD Khi xem xét yếu tố tối đa hóa giá trị cho chủ sở hữu Kết luận Sử dụng nợ thuận lợi; lựa chọn phương Sử dụng nợ bất lợi; lựa án chọn phương án Như vậy, sử dụng nợ xem đòn bẩy tài có tính mặt hi sử dụng nợ cần xem xét đặc điểm ngành/lĩnh vực đầu tư xem xét mục đích đầu tư để lựa chọn định tài trợ  Thuận lợi Sử dụng gia tăng nợ khuếch đại thu nhập cho chủ sở hữu Nhưng muốn nhận tác động thuận lợi phải đảm bảo hoạt động kinh doanh có lãi thừa khả trả lãi vay Có dấu hiệu để nhận biết: (1): EBIT > & EBIT/R >>> 1; Nếu quan tâm đến khả trả lãi sử dụng tỷ số EBIT/R, quan tâm đến khả trả lãi nợ gốc sử dụng tỷ số: (2): EBIT >0 & EBIT/tài sản >>> rD; (3): EBIT >>> EBIThòa vốn1 Giá trị EBIThòa vốn ví dụ 500.000 USD, kết có giải phương trình: EPS1 = EPS2  EBIT = 500.000 USD Đây EBIThòa vốn Lúc này, EPS1 = EPS2 = USD  Khi EBIT > 500.000 USD, nên sử dụng nợ (lựa chọn phương án Ngược lại nên sử dụng vốn cổ phần (lựa chọn phương án 1) Nhà đầu tư thường sử dụng đòn bẩy tài họ tin (hay kỳ vọng) tỷ suất sinh lợi tài sản cao lãi suất vay nợ Và thành công, lợi nhuận đem lại cao cho nhà đầu tư Tất nhiên, đòn bẩy tài cao èm với rủi ro cao Thực tế cho thấy, tổ chức doanh nghiệp hoạt động lĩnh vực sử dụng đòn bẩy tài để "kích thích" lực hoạt động họ mạnh mà họ có Người ta cho công cụ đòn bẩy tài phát triển, phần chứng tỏ thị trường phát triển Công ty sử dụng đòn bẩy tài với hy vọng gia tăng lợi nhuận cho cổ đông thường Nếu sử dụng phù hợp, công ty dùng nguồn vốn có chi phí cố định, cách phát hành trái phiếu cổ phiếu ưu đãi, để tạo lợi nhuận lớn chi phí trả cho việc huy động vốn có lợi tức cố định Phần lợi nhuận lại thuộc cổ đông thường Đồng thời, vay nợ tận dụng khoản khấu trừ thuế từ chi phí lãi vay, từ khuếch đại thu nhập cho nhà đầu tư Việc áp dụng đòn bẩy tài thường đem lại hiệu cao giúp nhà đầu tư đa dạng hóa danh mục đầu tư Ở nước phát triển, đòn bẩy tài sử dụng nhiều giao dịch thương mại  Mặt tiêu c c Sử dụng đòn bẩy tài đem lại rủi ro tài Đó rủi ro biến động lợi nhuận vốn cổ phần kết hợp với rủi ro khả chi trả phát sinh công ty sử dụng đòn bẩy EBIT hòa vốn giá trị mà giá trị EBIT bất chấp phương thức tài trợ nào, EPS phương thức tài trợ tài hi công ty gia tăng tỷ trọng nguồn tài trợ có chi phí cố định cấu nguồn vốn dòng tiền tệ cố định chi để trả lãi cổ tức gia tăng Chi phí tài cố định tăng => Xác suất khả chi trả dài hạn tăng => Gia tăng rủi ro Biến động EPS hi EBIT thay đổi => Gia tăng rủi ro, khuếch đại lỗ cổ đông Nếu tổng tài sản khả sinh tỉ lệ lợi nhuận đủ lớn để bù đắp chi phí tiền lãi vay phải trả tỷ suất lợi nhuận sau thuế vốn chủ sở hữu bị giảm sút Vì phần lợi nhuận vốn chủ sở hữu làm phải dùng để bù đắp thiếu hụt lãi vay phải trả Do vậy, thu nhập đồng vốn chủ sở hữu lại so với tiền chúng hưởng Khi lợi nhuận trước thuế lãi vay hông đủ lớn để trang trải lãi vay tỷ suất lợi nhuận sau thuế vốn chủ sở hữu bị giảm sút II ĐÒN BẨY TÀI CHÍNH TRONG ĐẦU TƯ VÀ TÀI TRỢ BẤT ĐỘNG SẢN Phân loại bất động sản Bất động sản chia làm loại: Residential (nhà ở) nonresidential (không thuộc nhà ở) Bất động sản nhà (residential property): Bất động sản nhà bất động sản cung cấp chỗ cho cá nhân gia đình Mặc dù khách sạn nhà nghỉ coi cung cấp nhà cho người dân, chúng coi tạm thời tạm trú hông phân loại bất động sản nhà Bất động sản nhà (residential property) bao gồm: Single family houses (nhà riêng lẻ) multifamily properties (bao gồm nhiều hộ, cho nhiều người thuộc tòa nhà) Bất động sản không thuộc nhà (nonresidential property): Bao gồm loại lại ngoại trừ bất động sản nhà Bất động sản không thuộc nhà (nonresidential property): Được chia thành loại nhỏ: Văn phòng, thị trường bán lẻ, nhà xưởng, khách sạn/nhà nghỉ, công trình văn hóa/thể thao, công trình nghiệp Trong nhiều trường hợp, có kết hợp loại hình văn phòng không gian dành cho thị trường bán lẻ tòa nhà Ngoài ra, có kết hợp phức hợp Residential (nhà ở) nonresidential (không thuộc nhà ở) Ví dụ: Trong tòa nhà gồm 21 tầng chưa bao gồm tầng hầm quy hoạch: tầng hầm giữ xe, tầng trung tâm thương mại, tầng văn phòng, 13 tầng lại chung cư Trong đầu tư tài trợ bất động sản, nhà đầu tư quan tâm đến bất động sản tạo thu nhập, bất động sản tạo thu nhập bất động sản nhà bất động sản không thuộc nhà Đòn bẩy tài đầu tư tài trợ bất động sản tạo thu nhập 2.1 Khái ni m bất động sản t o thu nhập Bất động sản tạo thu nhập bất động sản mua đầu tư nhằm mục đích tạo thu nhập thông qua việc thuê cho thuê nhà đầu tư ỳ vọng việc tăng giá thuê tương lai Tài sản tạo thu nhập bất động sản nhà bất động sản thương mại (investopedia) 2.2 Lý sử dụ nhập đò bẩ tà c í tro đầu tư tà trợ bất động sản t o thu Mộ lý đơn giản giải thích nhà đầu tư hông có đủ vốn cổ phần để mua bất động sản Trên khía cạnh hác, nhà đầu tư có đủ vốn cổ phần dùng phần vốn cổ phần với vốn vay để mua bất động sản dùng phần vốn tự có thừa để mua bất động sản khác Bởi nguồn vốn cổ phần phân bổ cho nhiều bất động sản nên nhà đầu tư giảm thiểu rủi ro phi hệ thống Lý thứ hai, vay nợ tận dụng khoản khấu trừ thuế từ chi phí lãi vay, từ khuếch đại thu nhập cho nhà đầu tư Lý thứ ba, sử dụng nợ giúp nhà đầu tư nhận lợi ích tiềm liên quan đến đòn bẩy tài Đòn bẩy tài (financial leverage) định nghĩa lợi ích mang 10 Các phân tích cho thấy khoản vay hợp vốn thay khả thi hoản vay thông thường Người cho vay nhận IRR gần tương đương có DCR cao BTIRR ỳ vọng nhà đầu tư gần tương đương ATIRR ỳ vọng thấp chút Hơn nữa, người vay hó có khoản cho vay thông thường có DCR thấp 2.2 Bá t uê đất (sale-leaseback of the land) Tiếp theo chương xem xét phương án tài trợ thay - tài trợ mua lại bất động sản đất tòa nhà đất) Chúng ta giả định nhà đầu tư tài trợ cho đất tòa nhà đất khoản vay Tuy nhiên, có tài trợ cho tòa nhà đất (ví dụ, tòa nhà dùng làm tài sản đảm bảo cho khoản vay) Nhà đầu tư có khoản vay riêng biệt đất tài trợ với hợp đồng thuê đất Có nghĩa là, nhà đầu tư sở hữu tòa nhà thuê đất từ nhà đầu tư hác Nếu nhà đầu tư đồng thời sở hữu đất, bà ta bán chúng với thỏa thuận thuê lại đất từ người mua Điều xem bán thuê l i đất Dù cách kết quả, nhà đầu tư tài trợ cho mảnh đất VÍ DỤ 3.5: Chúng ta dự địn đầu v o dự án có giá trị mản đất $100.000 giá trị tòa nhà $900.000 Bây giả định mản đất b n $100.000 cho thuê lại với khoản toán hàng kỳ $7.800/năm 25 năm òa n ời tài trợ với khoản vay $630.000 (70% giá trị tòa nhà) với lãi suấ 10%/năm hạn 15 năm Số tiền đầu vốn c phần $270.000 ươn đươn với giá mua ($1.000.000) trừ đ ố tiền vay tòa nhà mản đất ($100.000), trừ đ 48 ($630.000) Bảng 12-13 cho thấy dòng tiền cho phương án thay Lưu ý giá bán lại (resale price) thấp bán riêng tòa nhà10 đất Bảng 12-13 Dòng tiền từ vi c Bán thuê l Ước lượng dòng tiền Giá trị vốn c phần $270,000 Năm Năm Năm Năm Năm A Dòng tiền trước thuế (1) EBITDA tăng thêm $100,000 $103,000 $106,090 $109,273 $112,551 (2) Khấu hao tăng thêm 32,727 32,727 32,727 32,727 32,727 EBIT tăng thêm 67,273 70,273 73,363 76,546 79,824 (4) Lãi vay tăng thêm 62,140 60,140 57,931 55,490 52,794 (5) Tiền thuê đất tăng thêm 7,800 7,800 7,800 7,800 7,800 EBT tăng thêm 3-4-5) -2,668 2,332 7,632 13,255 19,230 EAT tăng thên [6* 1-T)] -1,921 1,679 5,495 9,544 13,846 (8) Khấu hao tăng thêm 32,727 32,727 32,727 32,727 32,727 (9) Trả nợ gốc tăng thêm 19,100 21,100 23,309 25,750 28,446 Dòng tiền trước thuế (6+8-9) $ 10,960 $ 13,960 $ 17,050 $ 20,233 $ 23,511 Dòng tiền sau thuế (7+8-9) $ 11,707 $ 13,307 $ 14,913 $ 16,521 Ước lượng dòng tiền từ bán tòa nhà năm thứ (10) Giá bán (11) Số dư hoản vay (12) Dòng tiến trước thuế (10-11) (13) Giá gốc (14) Khấu hao lũy ế (15) Giá trị lại (16) Thu nhập chịu thuế (10-15) (17) Thuế (16 * 28%) (19) CF sau thuế (12-17) Tóm tắt dòng tiền CF trước thuế $ 10,960 $ 13,960 CF sau thuế $ 11,707 $ 13,307 IRR trước thuế = 19.16% 10 $ 18,126 $1,043,347 512,295 $531,052 $900,000 163,636 736,364 $ 306,983 85,955 $ 445,097 $ 17,050 $ 20,233 $554,563 $ 14,913 $ 16,521 463,223 IRR sau thuế = 14.98% Chúng ta giả định tòa nhà gia tăng 3% giá trị năm, tỷ lệ tương đương với giải định giá trị gia tăng BĐS đất tòa nhà) Chắc chắn giá trị tòa nhà tăng với tỷ lệ thấp đất, với 3% tăng giá bất động sản bình quân gia quyền tỷ lệ tăng giá đất tòa nhà Sử dụng tỷ lệ 3% tòa nhà, giá bán ($900.000)(1.03)5 = $1.403.347 Như lưu ý bên trên, tốc độ tăng giá tòa nhà thấp tòa nhà thuộc chủ sở hữu đất thời điểm kết thúc hợp đồng thuê đất Trong trường hợp này, điều xảy suốt 45 năm tới, nên hông hạ thấp đánh giá 49 Một nhà đầu tư thấy việc bán thuê lại đất phương án tài trợ thay hấp dẫn vài lý Đầu tiên, kết quả, hình thức có 100% tài trợ cho mảnh đất Ví dụ, khoản vay 70% giá trị tổng bất động sản đất tòa nhà đất) nhận tiền tài trợ 70% giá trị mảnh đất Với phương thức bán thuê lại đất, nhà đầu tư nhận số tiền tài trợ tương đương 100% giá trị mảnh đất Thay trả toán vay chấp đất, nhà đầu tư chi trả tiền thê đất Tuy nhiên, lưu ý rằng, nhà đầu tư tòa nhà vào thời điểm ết thức hợp đồng thuê họ hông mua lại mảnh đất kết thúc hợp đồng cho thuê Bất kỳ lựa chọn phải dựa giá trị thị trường mảnh đất thời điểm thực Nếu hông có lựa chọn này, tỷ lệ tăng giá tòa nhà thấp mảnh đất thuê, cuối tòa nhà thuộc chủ sở hữu đất Lợi ích thứ hai phương thức bán thuê lại đất khoản toán tiền thuê khấu trừ thuế Nhắc lại có lãi vay khấu trừ thuế khoản vay chấp, không bao gồm phần toán gốc Thứ ba, tòa nhà khấu hao cho mục đích thuế, đất hông Do đó, nhà đầu tư khấu hao tòa nhà dù có hay không sở hữu mảnh đất Như đề cập bên trên, mức vốn cổ phần yêu cầu thấp phương thức bán thuê lại đất, mang lại kết khấu hao tương đương với mức đầu tư vốn cổ phần thấp Cuối cùng, nhà đầu tư lựa chọn mua lại mảnh đất hợp đồng thuê kết thúc Lựa chọn cung cấp cho nhà đầu tư hội lấy lại quyền sở hữu mảnh đất muốn Bán thuê lại đất có hình thức tài trợ thay có đáng mong muốn hay không phụ thuộc vào “chi phí” để có nguồn tài trợ cho phương án Một chi phí rõ ràng tiền thuê đất Một loại chi phí hác “chi phí hội” liên quan đến việc đánh giá cao giá trị mảnh đất qua thời gian nắm giữ Có nghĩa là, việc bán thuê lại đất, nhà đầu tư từ bỏ hội bán đất hết thời gian nắm giữ với tòa nhà p í u ực v c bá t u đất 50 Tính toán chi phí hiệu lực bán thuê lại đất thu nhập trước thuế nhà đầu tư – người mua đất tương tự với việc tính toán chi phí phương án tài trợ thay khác Tuy nhiên, phải xem xét chi phí hội tiền thu từ việc bán đất Khi mảnh đất bán thời điểm “bán thuê lại”, nhà đầu tư tòa nhà nhận $100.000 Trong thời gian nắm giữ năm, nhà đầu tư thực hoản toán tiền thuê $7.800 Khi kết thúc thời gian nắm giữ, nhà đầu tư nhận $115.927 ông ta không chọn phương án bán thuê lại đất xem bảng 12-13 Điều có nghĩa là, toàn bất động sản bán với giá $1.159.274 không lựa chọn bán thuê lại đất (xem bảng 12-11 Nói cách hác, phương án bán thuê lại đất sử dụng, riêng tòa nhà bán với giá $1.043.347 kết thúc thời gian nắm giữ, mức chênh lệch $115.927 Chúng ta tính toán chi phí hiệu lực sau: Lợi suất cuối 10,25% Như vậy, chi phí việc bán thuê lại đất (lợi nhuận người mua – bên cho thuê đất) 10,25%, cao 25 điểm phần trăm so với khoản vay thông thường Đồng thời, lợi nhuận nhà đầu tư tòa nhà vốn đầu tư cổ phẩn lớn so với so với khoản cho vay thông thường Hơn nữa, người cho vay tòa nhà nhận 10% lợi nhuận tương đương với khoản vay toàn bất động sản bao gốm đất tòa nhà, rủi ro người cho vay tòa nhà thấp chút hợp đồng thuê đất phụ thuộc vào khoản vay tòa nhà 2.3 Khoản vay toán lãi ( interest only loan) hoản vay toán lãi hoản vay chấp mà bên vay toán lãi, không cần trả vốn gốc hoảng thời gian định, thường từ ba đến năm năm hi ết thúc thời hạn toán lãi, hoản vốn gốc chi trả định ỳ theo thời hạn cho vay lại hoản toán toàn lần vào cuối ỳ 51 hạn vay Thông thường, mức lãi suất giai đoạn toán lãi thường há thấp, hi ết thúc giai đoạn lãi suất cao Lợi phương thức vay người vay hưởng giai đoạn ưu đãi lãi suất, họ toán lãi với mức lãi suất thấp hoản vay thông thường Vì thế, không tạo áp lực trả nợ cho người vay giai đoạn đầu Tuy nhiên, phương thức vay người vay đòi hỏi phải có gia tăng thu nhập chi trả khoản vay,bởi sau giai đoạn toán lãi người vay trả vốn lẫn lãi mức lãi suất tăng cao giai đoạn đầu 2.4 Khoản vay dồn tích ( accrual loan) Khoản vay dồn tích khoản vay xây dựng với khoản toán số năm định thấp số tiền trả lãi phát sinh hàng tháng Những khoản vay có khoản toán gốc hàng kỳ âm cấu trúc khoản vay tương tự với vay chấp với mức trả gốc tăng dần hàng kỳ minh họa chương Các khoản toán cho khoản vay tính toán cách sử dụng lãi suất (gọi lãi suất toán) khác với lãi suất dùng để tính khoản lãi (gọi lãi suất tích lũy Lãi suất toán sử dụng thay cho tỷ lệ lãi suất tính toán khoản toán hàng tháng Lãi suất toán không giống với khoản vay cố định Lãi suất tích lũy lãi suất mà người vay phải trả theo luật pháp cho khoản vay Nếu lãi suất toán thấp lãi suất tích lũy, khoản vay có toán nợ gốc âm Ví dụ: Một khoản vay chấp có lãi suất toán 8% lãi suất tích lũy 10% Để tiếp tục hạ thấp lãi suất toán, khoản toán giả định dựa thời kỳ toán nợ gốc 30 năm khoản vay toán 15 năm với gốc chi trả hi đáo hạn Tất giả định hác hông đổi với ví dụ trước Bảng 12-15 minh họa dòng tiền cho khoản vay Các nghĩa vụ nợ hàng năm 12 lần toán khoản vay hàng tháng) $61,636 so với $90,267 khoản vay thông thường (Khoản toán cố định mức 8.81%) Lợi suất người cho vay 10% người cho vay thu hồi lãi vay số dư nợ chưa toán mức lãi suất tích 52 lũy Người cho vay thấy khoản vay với khoản toán nợ gốc âm rủi ro đặt mức lãi suất chiết khấu cao so với khoản vay thông thường Tỷ lệ nợ tăng từ 1.11 khoản vay thông thường lên 1.62 khoản vay có khoản toán gốc âm mức nghĩa vụ nợ hàng năm thấp Lưu ý số dư khoản vay lên tới $753,972 năm thứ kết việc toán gốc âm (Nhớ lại lãi suất hàng tháng khác biệt 8% 10% phải cộng thêm 10% cộng dồn vào số dư nợ khoản vay.) Trong nhiều trường hợp, khoản vay xây dựng dựa lãi suất toán, không toán gốc hàng kỳ Cho dù khoản toán gốc yêu cầu hay không, khoản vay xây dựng với lãi suất toán thấp so với lãi suất tích lũy, thông thường dẫn đến kết khoản toán nợ vay thấp so với số tiền lãi phát sinh số dư nợ vay chưa toán hoản toán gốc âm dẫn đến số dư nợ gốc tăng Tuy nhiên, người cho vay yêu cầu toán đầy đủ khoản vay vào cuối thời kỳ xác định khoản vay bắt đầu toán nợ gốc vào thời điểm Những yêu cầu có phương thức đa dạng Thông thường khoản vay có nợ gốc âm có thời hạn khoảng từ đến 10 năm, số dư hoản vay, bao gồm lãi suất dồn tích hoàn trả vào lúc Một cách thay thế, khoản vay có kỳ hạn dài, ví dụ từ 10 đến 15 năm Lãi suất toán tăng sau số năm định Với điểm này, lãi suất toán tăng hoản vay toán nợ gốc sau thời kỳ trì nợ gốc (thời gian ân hạn Đôi hi, hợp đồng vay xây dựng với lãi suất toán tăng năm cho số năm định Ví dụ, khoản vay có lãi suất toán 8% cho năm sau tăng năm 0.5% năm năm thứ 10, trì mức 12.5% nợ gốc toán hết Bảng 12.15 : Ước lượng dòng tiền cho khoản vay có toán nợ gốc âm Ước lượng dòng tiền Năm Năm Năm Năm Năm $100,000 $103,000 $106,090 $109,273 $112,551 61,636 61,636 61,636 61,636 61,636 A Dòng tiề trước thuế (1) EBITDA Nghĩa vụ nợ 53 (3) Dòng tiền trước thuế (1-2) $38,364 $41,364 $44,454 $47,637 $50,915 $100,000 $103,000 $106,090 $109,273 $112,551 (5) Lãi vay 70,394 71,311 72,324 73,444 74,680 (6) Khấu hao 32,727 32,727 32,727 32,727 32,727 (7) Thu nhập chịu thuế (4-5-6) -3,121 -1,038 1,039 3,102 5,144 291 869 1,440 $44,163 $46,768 $49,475 B Thuế thu nhập (4) EBITDA (8) Thuế (7 x 28%) -874 C Dòng tiền sau thuế (5-10) $39,238 -291 $41,655 Ước lượng dòng tiền từ bán đất năm thứ (9) Giá bán (10) Số dư hoản vay (11) Dòng tiến trước thuế (11-12) (12) Giá gốc (13) Khấu hao lũy ế (14) Giá trị lại (15) Lãi vốn (11-16) (16) Thuế (17 * 28%) (17) CF sau thuế (11-16) CF trước thuế CF sau thuế $1,159,274 753,972 $ 405,302 $1,000,000 163,636 836,364 $ 322,910 90,415 $ 314,887 Tóm tắt dòng tiền $38,364 $41,364 $44,454 $47,637 $456,217 $39,238 $41,655 $44,163 $46,768 $364,362 IRR trước thuế = 19.27% IRR sau thuế = 15.25% 2.5 Khoản vay chấp chuyể đổi (convertible mortgage) Một khoản vay chấp chuyển đổi đem lại cho người cho vay quyền chọn mua toàn phần lãi suất bất động sản kết thúc vào giai đoạn xác định Quyền chọn mua cho phép người cho vay chuyển đổi khoản vay chấp thành sở hữu cổ phần, gọi khoản vay chấp chuyển đổi Người cho vay thấy chấp chuyển đổi kết hợp giữ khoản vay chấp mua quyền chọn mua, quyền để mua toàn phần lãi suất cổ phần với giá xác định trước ngày đáo hạn quyền chọn Ví dụ: Giả sử bất động sản định ví dụ trước tài trợ với khoản vay chấp chuyển đổi $700,000 (70% giá cho phép người cho vay quyền mua lại 65% sở hữu cổ phần bất động sản kết thúc năm thứ 15 Khoản vay toán nợ gốc vòng 30 năm với khoản toán hàng kỳ Chúng ta giả định lãi suất khoản vay 8.5% so với 10% khoản vay thông thường 54 Người cho vay chấp nhận mức lãi suất thấp để đổi lấy quyền chuyển đổi Mức chênh lệch 150 điểm lãi suất khoản chấp chuyển đổi khoản chấp thông thường thể “giá” mà người cho vay phải trả để nắm giữ quyền chọn Bảng 12-16 minh họa dòng tiền sau thuế cho nhà đầu tư với giả định bất động sản tài trợ khoản vay chấp bên người cho vay thực quyền mua 65% lợi suất bất động sản hi đến cuối năm thứ 15 Chúng ta kỳ vọng người cho vay thực quyền chọn 65% giá bán ước tính ($753,528) lớn so với số dư hoản vay chấp vào cuối năm thứ 15 $668,432 Nghĩa là, quyền chọn thuộc miền “in the money” vào thời điểm thực quyền So sánh với ví dụ trước, giả định nhà đầu tư bán 35% lại lợi suất bất động sản.cho vay phải trả cho quyền chọn liên quan đến khoản cho vay chuyển đổi Bảng 12-16 Ước lượng dòng tiền cho khoản vay chấp chuyển đổi Ước lượng dòng tiền Năm Năm Năm $100,000 $103,000 $106,090 64,589 64,589 64,589 Năm Năm A Dòng tiề trước thuế (1) EBITDA Nghĩa vụ nợ (3) Dòng tiền trước thuế (1-2) $109,273 $112,551 64,589 64,589 $44,684 $47,962 $35,411 $38,411 $41,501 $100,000 $103,000 $106,090 $109,273 $112,551 (5) Lãi vay 59,297 58,829 58,320 57,766 57,163 (6) Khấu hao 32,727 32,727 32,727 32,727 32,727 (7) Thu nhập chịu thuế (4-5-6) 7,976 11,443 15,043 18,779 22,661 (8) Thuế (7 x 28%) 2,233 4,212 5,258 6,345 $37,289 $39,426 $41,617 B Thuế thu nhập (4) EBITDA C Dòng tiền sau thuế (5-10) $33,178 3,204 $35,207 Ước lượng dòng tiền từ bán đất năm thứ (9) Chuyển đổi 65% lợi suất tài sản cho khoản vay (10) Bán 35% lợi suất tài sản (11) Dòng tiến trước thuế (11-12) (12) Giá gốc (13) Khấu hao lũy ế (14) Giá trị lại 55 $0 405,746 $ 405,746 $1,000,000 163,636 836,364 (15) Lãi vốn (11-16) (16) Thuế (17 * 28%) (17) CF sau thuế (11-16) CF trước thuế CF sau thuế $ 322,910 90,415 $ 315,331 Tóm tắt dòng tiền $35,411 $38,411 $41,501 $44,684 $453,708 $33178 $35,207 $37,289 $39,426 $356,948 IRR trước thuế = 18.04% IRR sau thuế = 13.06% Lợi suất người cho vay khoản chấp chuyển đổi phụ thuộc vào lãi suất tính khoản vay chấp cộng với khoản lời thực chuyển đổi khoản chấp thành vị vốn cổ phần Nếu khoản chấp hông chuyển đổi, lợi suất người cho vay với lãi suất tính khoản vay Tỷ lệ lãi suất thấp mức giới hạn lợi suất, giả định người vay hông khả toán hoản vay chấp Trong ví dụ trang tiếp theo, lợi suất người cho vay convertible mortgage cao 8.5% lãi suất khoản vay khoản lời chuyển đổi số dư nợ vay chấp thành vị vốn cổ phần Khoản lời xuất quyền chọn chuyển đổi bao gồm khoản vay chấp giả định “in the money” vào ngày thực quyền Do đó, người cho vay chấp nhận khoản toán chấp $5,382.39 tháng, cộng với 65% lợi suất bất động sản trị giá $753,528 vào cuối năm thứ 15 Lợi suất hiệu lực người cho vay tính toán bên dưới: Sử dụng tính toán , tìm lợi suất 10.40% Đây tỷ lệ sinh lời trước thuế người cho vay châp chuyển đổi 2.6 Các hình thức tài trợ thay khác  Khoản vay mezzanine 56 Khái niệm: Hình thức sử dụng thêm khoản vay chấp thứ hai để có tài trợ bổ sung Khoản vay thứ cấp bổ sung khoảng chênh lệch khoản nợ chấp bất động sản vốn đầu tư chủ sở hữu Đặc đ ểm: Nó khác với chấp thông thường chỗ hông bảo đảm khoản cho vay chấp bất động sản Thay vào đó, đảm bảo vốn cổ phần nhà đầu tư bất động sản Điều có nghĩa thay tuân theo thủ tục tịch thu nhà bình thường trường hợp vỡ nợ, người cho vay thứ cấp tham gia vào thủ tục tố tụng pháp lý cấp lượng cổ phần bất động sản Người cho vay thứ cấp thường thực thỏa thuận với người cho vay chấp để có quyền tiếp nhận khoản vay chấp trường hợp khả toán Người cho vay chấp sẵn lòng tham gia vào thỏa thuận mang lại cho họ lợi ích khoản vay chấp Điều giúp người cho vay kiểm soát bất động sản nhanh vốn cổ phần công ty tài sản cá nhân bị tịch thu thông qua trình hợp pháp mà hông đòi hỏi nhiều thời gian tịch thu bất động sản chấp khả toán  Phát hành cổ phiếu ưu đãi cổ phiếu phổ thông Khái niệm: Cổ phiếu ưu đãi loại chứng khoán vừa có đặc điểm giống cổ phiếu thường, vừa giống trái phiếu nhà đầu tư nắm giữ cổ phiếu ưu đãi ưu tiên nhận dòng tiền trước nhà đầu tư cổ phần thường Đặc đ ểm: Mệnh giá cổ phiếu ưu đãi hác với mệnh giá cổ phiếu thường có ý nghĩa việc chia cổ tức cố định cổ tức cổ phiếu ưu đãi ấn định theo tỷ lệ cố định mệnh giá 57 Có thể nói, lợi ích lớn sở hữu cổ phiếu ưu đãi NĐT có thu hồi phần tài sản công ty lớn cổ đông thường Cổ đông nắm cổ phiếu ưu đãi nhận cổ tức công ty bị phá sản họ người công ty trả trước phần tài sản lại, sau đến cổ đông thường Ví dụ, nhà đầu tư vốn ưu đãi nhận 8% lợi nhuận vốn cổ phần đầu tư ưu đãi, có nghĩa họ nhận suất sinh lời 8% trước nhà đầu tư vốn cổ phần thường Lợi nhuận tích lũy, có nghĩa nhà đầu tư ưu tiên không nhận đủ lợi nhuận 8% phần thiếu hụt tính sang năm phải toán trước cổ đông thường trước tiến hành chi trả khoản tiền mặt Sau toán lợi nhuận ưu đãi, dòng tiền lại thường phân chia nhà đầu tư vốn ưu đãi nhà đầu tư vốn thường Cổ đông ưa đãi nhận phần ưu đãi tiền bán lại trước nhà đầu tư vốn cổ phần thường Điều thể thể IRR ưu tiên, có nghĩa nhà đầu tư vốn ưu đãi nhận đủ dòng tiền từ việc bán để đạt IRR quy định trước nhà đầu tư vốn cổ phần thường IRR ưu đãi dựa tất dòng tiền phân phối cho nhà đầu tư ưu đãi, bao gồm dòng tiền nhận từ hoạt động bất động sản trước hi bán Có ý kiến cho dòng tiền phân phối cho nhà đầu tư vốn ưu đãi nhận đủ tiền mặt từ việc bán để qua toàn thời gian nắm giữ nhà đầu tư ưu đãi nhận IRR quy định đầu tư vốn ban đầu họ Vốn cổ phần ưu đãi há giống với khoản chấp Mặc dù coi hình thức vốn, từ quan điểm nhà đầu tư vốn thường, xem nguồn bổ sung đòn bẩy tài 2.7 So sánh hình thức tài trợ thay bất động sản t o thu nhập Trong trường hợp này, khoản vay d n tích (accrual loan) tạo tỷ suất sinh lợi trước sau thuế cao cho nhà đầu tư (19.27% 15.25%) Khoản vay có DCR cao Đó yếu tố hấp dẫn người vay Tuy nhiên, kết dựa giả định người cho vay đưa mức lãi suất (10%) 58 khoản vay thông thường Mặc dù có DCR thấp với khoản vay toán nợ gốc âm, dư nợ tăng dần theo thời gian, làm giảm vốn chủ sở hữu bất động sản tăng rủi ro vỡ nợ Vậy, kỳ vọng người cho vay đưa lãi suất cao cho khoản vay toán nợ gốc âm Bảng 12-17 Tóm tắ đo lường cho hình thức tài trợ thay BTIRRE ATIRRE DCR IRRD* Khoản vay hông hường 18,37% 14,30% 1,11 10,00% Vay hợp vốn 18,36% 14,07% 1,25 10,17% Bán thuê lại đất 19,16% 14,98% 1,12 10,25% Khoản vay toán lãi 18,98% 14,94% 1,43 10,00% Khoản vay dồn tích 19,27% 15,25% 1,62 10,00% Khoản vay chấp chuyển đổi 18,40% 13,06% 1,55 10,40% Căn vào thảo luận trên, hiển nhiên khoản vay toán lãi ( interest – only mortgage) tác động đến tỷ suất sinh lợi thấp với khoản vay toán nợ gốc âm cao với khoản vay thông thường (18.98%) Nó yêu cầu khoản toán thấp khoản vay thông thường cao so với khoản vay dồn tích (thanh toán nợ gốc âm) Với khác biệt rủi ro vỡ nợ, kỳ vọng người cho vay tính mức lãi suất cao khoản vay toán lãi so với khoản vay thông thường, không cao khoản vay dồn tích Lợi nhuận trước sau thuế nhà đầu tư từ hình thức bán cho thuê lạ đất (Sale – leaseback of land) cao thứ hai hình thức tài trợ (19.16%), chi phí vay hiệu lực từ hình thức cao so với khoản vay thông thường (10.25% so với 59 10% Tuy nhiên, lưu ý rằng, mức vốn chủ sở hữu yêu cầu thấp $30.000 hi thuê đất so với việc sở hữu đất xét hiệu quả, thuê đất tương đương với cho vay 100% giá trị đất Như vậy, số tiền tài trợ cho mảnh đất tăng từ 70% trường hợp chấp thông thường) lên 100% giá trị mảnh đất Như vậy, nhà đầu tư ỳ vọng tỷ suất sinh lợi cao với hình thức sale-leasebac khoản vay chấp thông thường Một lý khác làm tỷ suất sinh lời nhà đầu tư cao với khoản vay bán thuê lại đất khoản toán tiền thuê đất so với nghĩa vụ nợ ta tiến hành khoản vay mảnh đất Hơn nữa, phần đáng ể chi phí hình thức người vay chi phí hội tăng, gia tăng giá trị đất bị từ bỏ Tuy nhiên, chi phí hội hông phát sinh bất động sản bán DCR hình thức bán cho thuê lại 1.12, tương tự khoản vay thông thường Để quán với ví dụ khác, tính toán tỷ lệ với khoản tiền thuê đất thêm vào khoản toán chấp Chúng ta kết hợp khoản toán chấp, cho thuê đất, tiền thuê đất xem thay cho vay chấp Khoản vay hợp vốn ( paticipating mortgage) cho phép người cho vay chia sẻ gia tăng hoạt động thu nhập ròng từ bất động sản gia tăng giá trị bất động sản Đây loại hình cho vay tương tự chấp chuyển đổi mặt ý nghĩa, người cho vay nhận suất sinh lời tăng thêm bất động sản hoạt động hiệu Mặc dù khoản vay phần hông cho phép người cho vay nắm giữ vị trí cổ đông, phần lợi ích người cho vay phụ thuộc hiệu qảu hoạt động bất động sản Trong hai trường hợp, người cho vay chấp nhận mức lãi suất hợp đồng thấp để đổi lấy chia sẻ phần lợi ích miền giá trị tăng Trong ví dụ trên, khoản vay chấp chuyển đổi tạo tỷ suất sinh lợi cao cho người cho vay so với khoản vay hợp vốn mức lợi nhuận sau thuế thấp cho nhà đầu tư Đồng thời, người cho vay xem xét khoản vay chấp chuyển chuyển đổi rủi ro so với khoản vay phần Điều khoản toán phần kỳ vọng thu sớm với gia tăng NOI từ năm thứ 2, lợi ích từ chuyển đổi không xảy năm thứ 60 Các thảo luận giúp ta xác định cấu đánh đổi rủi ro lợi nhuận hình thức tài trợ thay khác Những hình thức tài trợ thay cho phép nhà đầu tư người cho vay tạo cấu nguồn tài cho rủi ro lợi nhuận bất động sản chia sẻ chấp nhận Tỷ lệ lợi nhuận kỳ vọng cho bên phải tương xứng với rủi ro Đến mức độ đó, việc cấu lại khoản vay nhiều cách khác đơn giản xác định rủi ro chia sẻ người vay người cho vay cách Tuy nhiên, mức thuế hành khác người vay người cho vay mang lại lợi ích cho hai bên với số cấu trúc vay Ví dụ, người cho vay có mức thuế suất cận biên thấp so với nhà đầu tư, mức khấu hao tính thuế gắn với quyền sở hữu bất động sản có giá trị cho nhà đầu tư so với người cho vay Như vậy, khoản vay phần cho phép nhà đầu tư giữ lại tất quyền sở hữu, khấu hao thuế, kỳ vọng khoản vay chấp chuyển với dòng tiền trước thuế cho bên Ngoài ra, sau người cho vay mong muốn sở hữu bất động sản Bằng cách sử dụng khoản vay chấp chuyển đổi, nhà đầu tư nhận tất lợi ích thuế khấu hao việc chấp chuyển đổi thành cổ phần Đổi lại phép nhà đầu tư để hưởng lợi ích thuế chấp nhận rủi ro việc mua quyền chọn sở hữa bất động sản khoản vay chấp chuyển đổi, người cho vay kỳ vọng kiếm suất sinh lời cao lãi suất cho vay so với cấu trúc vay khoản vay thông thường Như hai bên đạt lợi ích cách cố gắng cấu trúc giao dịch với phương thức tối ưu IV KẾT LU N Chương trình bày hái niệm đòn bẩy tài thảo luận điều kiện để tận dụng lợi ích trước thuế sau thuế Chúng ta việc sử dụng đòn bẩy tài với hy vọng tăng tỷ suất sinh lời vốn rủi ro Đó là, tăng tỷ lệ nợ làm tăng rủi ro đầu tư, minh họa cách nợ làm tăng phương sai tỷ suất sinh lời Vì vậy, hi nhà đầu tư sử dụng đòn bẩy, họ phải xem xét liệu rủi ro tăng thêm tương xứng với lợi nhuận kỳ vọng cao giả sử dụng đòn bẩy tích cực) 61 Đòn bẩy tài tương quan với tổng số tiền tài trợ Chương thảo luận số hình thức tài trợ thay thế, bao gồm khoản vay participation hình thức sale-leaseback of the land Chúng ta xem xét tác động loại tài trợ thay vào dòng tiền nhà đầu tư, tỷ suất sinh lời tỷ số hoàn trả nợ vay, tính chi phí tối ưu cho phương án Những tính toán sử dụng để xác định hình thức tài trợ thay thích hợp Chúng ta thảo luận tất hình thức tài trợ thay Tuy nhiên, khái niệm thảo luận chương giúp bạn phân tích hình thức tài trợ thay gặp phải thực tế 62 ... Trong đầu tư tài trợ bất động sản, nhà đầu tư quan tâm đến bất động sản tạo thu nhập, bất động sản tạo thu nhập bất động sản nhà bất động sản không thuộc nhà Đòn bẩy tài đầu tư tài trợ bất động sản. .. VỀ ĐÒN BẨY – ĐÒN BẨY TÀI CHÍNH I Khái niệm đòn bẩy, đòn bẩy tài Tính hai mặt đòn bẩy tài II ĐÒN BẨY TÀI CHÍNH TRONG ĐẦU TƯ VÀ TÀI TRỢ BẤT ĐỘNG SẢN Phân loại bất động. .. động sản Đòn bẩy tài đầu tư tài trợ bất động sản tạo thu nhập 10 2.1 Khái niệm bất động sản tạo thu nhập 10 2.2 Lý sử dụng đòn bẩy tài đầu tư tài trợ bất động sản tạo