BÀI DỊCH MÔN: ĐỊNH GIÁ DOANH NGHIỆP CHƯƠNG 5: PHƯƠNG PHÁP TIẾP CẬN TỪ THU NHẬP Nhóm: Tô Thị Phương Thảo Nguyễn Hoàng Minh Huy Phan Tuyết Trinh MỤC LỤC CHƯƠNG 5: PHƯƠNG PHÁP TIẾP CẬN TỪ THU NHẬP Có lẽ cách tiếp cận biết đến nhiều định giá doanh nghiệp cách tiếp cận thu nhập Cũng cách tiếp cận thị trường tài sản, có nhiều phương pháp định giá cách tiếp cận từ thu nhập Chương nghiên cứu lý thuyết đằng sau phương pháp tiếp cận từ thu nhập ứng dụng phương pháp Chương thảo luận ba phương pháp tiếp cận từ thu nhập, bao gồm: phương pháp vốn hóa dòng tiền (CCF), phương pháp chiết khấu dòng tiền (DCF) phương pháp dòng tiền thặng dư (ECF) Những phương pháp nhắc đến tên khác Ví dụ, phương pháp vốn hóa dòng tiền gọi phương pháp "thu nhập kỳ" phương pháp dòng tiền thặng dư thường gọi "phương pháp thu nhập tăng thêm" Chương thảo luận dòng thu nhập doanh nghiệp tư nhân Các nhà định giá thường sử dụng số thuật ngữ, chẳng hạn dòng thu nhập, thu nhập kinh tế hay thu nhập ròng để đề cập đến vấn đề Các thuật ngữ sử dụng thay cho suốt chương Tài liệu xác định phương pháp loại "dòng tiền" (CF), đề cập đến hai loại dòng tiền: "dòng tiền vốn chủ sở hữu" (CF-Eq) "dòng tiền vốn đầu tư" (CF-IC) LÝ THUYẾT CƠ BẢN Lợi nhuận chủ sở hữu xem khoản đầu tư Lợi nhuận chủ sở hữu doanh nghiệp khoản đầu tư định giá giống khoản đầu tư khác Một khoản đầu tư định nghĩa là: Sự cam kết tiền giai đoạn nhằm thu khoản toán tương lai đền bù cho nhà đầu tư về: • thời gian khoản tiền cam kết, • tỷ lệ lạm phát kỳ vọng, • không chắn khoản toán tương lai1 Đầu tư định giá doanh nghiệp sở "dự báo tương lai" Một khoản đầu tư đòi hỏi phải có cam kết tiền mà nhà đầu tư nắm giữ để đổi lấy kỳ vọng nhà đầu tư nhận số tiền lớn số thời điểm tương lai Đây tảng việc định giá doanh nghiệp: Giá trị dự báo tương lai Nguyên tắc "dự báo tương lai" sở cho tất định đầu tư định giá doanh nghiệp "Giá trị hôm phải dòng tiền tương lai chiết khấu theo chi phí hội vốn (chi phí sử dụng vốn)."2 Cách tiếp cận từ thu nhập để định giá doanh nghiệp bao hàm nguyên tắc “dự báo tương lai” cách tính toán giá trị dựa giả định giá trị quyền sở hữu với tổng giá lợi ích kỳ vọng tương lai việc sở hữu lợi ích Không có cách tiếp cận định giá khác trực tiếp kết hợp với nguyên tắc tính toán giá trị CÁCH TIẾP CẬN TỪ THU NHẬP – “MỘT PHÂN SỐ” Tổng quan Phương pháp tiếp cận thu nhập biểu thị dạng phân số toán học Tử số đại diện cho khoản toán tương lai khoản đầu tư mẫu số biểu thị rủi ro liên quan không chắn khoản toán tương lai Frank K Reilly and Keith C Brown, Investment Analysis and Portfolio Management, 5th ed (The Dryden Press, Harcourt Brace College Publishers, 1996), p Richard A Brealey and Stewart C Myers, Capital Investment and Valuation (New York: McGraw -Hill, Inc., 2003), p 67 Tử số Tử số đại diện cho “các khoản toán tương lai” hay nói cách khác “dòng thu nhập tương lai” khoản đầu tư Trong định giá doanh nghiệp, thường nghĩ dòng thu nhập tương lai dòng tiền tương lai Tuy nhiên, thu nhập ròng thường xuyên sử dụng làm tử số thay cho dòng tiền Ngoài ra, thu nhập ròng sở trước thuế sau thuế, tử số thu nhập hoạt động, v.v Hơn nữa, người thụ hưởng khoản toán tương lai phải xác định rõ; có nghĩa phải xác định rõ liệu khoản toán tương lai chia cho tất bên liên quan - chủ sở hữu chủ nợ hay cho chủ sở hữu Khi đề cập đến cổ đông, phải xác định xem người hưởng lợi có phải cổ đông có quyền kiểm soát quyền kiểm soát cổ đông có quyền kiểm soát cổ đông thiểu số Do đó, “dòng dòng thu nhập tương lai” sử dụng làm đại diện cho "các khoản toán tương lai", phải: • Là khoản lợi tức tương lai tương lai công ty định giá • Phù hợp với đặc điểm mẫu số Ví dụ, tử số "dòng tiền sau thuế vốn chủ sở hữu", mẫu số phải "rủi ro dòng tiền sau thuế tỷ suất chiết khấu vốn chủ sở hữu" • Phù hợp với bên liên quan xác định Mẫu số Yếu tố thứ hai, mẫu số, tỷ suất sinh lợi đòi hỏi lợi ích cụ thể thể dòng tiền tử số Mẫu số phản ánh chi phí hội, hay "chi phí sử dụng vốn" Nói cách khác, tỷ suất sinh lợi mà nhà đầu tư yêu cầu cho khoản đầu tư cụ thể Tỷ suất sinh lợi kết hợp với kỳ vọng định nhà đầu tư liên quan đến dòng dòng thu nhập tương lai: • Tỷ suất sinh lợi "thực" – mức sinh lợi mà nhà đầu tư mong muốn có để đổi lấy việc cho phép người khác sử dụng tiền họ sở rủi ro • Lạm phát kỳ vọng - giá kỳ vọng sức mua suốt giai đoạn tiền sử dụng đầu tư • Rủi ro - không chắn việc nhà đầu tư nhận dòng tiền thu nhập kinh tế khác bao nhiêu.3 Yếu tố hiểu nôm na tiền thuê Bất kỳ nhà đầu tư không chấp nhận tiêu dùng cho phép bên khác sử dụng ngân quỹ họ yêu cầu toán tiền thuê Yêu tố thứ hai giá trị thời gian sức mua giảm kèm với quỹ đầu tư chi tiêu muộn sớm Yếu tố thứ ba ghi lại kỳ vọng nhà đầu tư rủi ro vốn có công cụ vốn cổ phần cụ thể Nói chung, định giá rủi ro phát triển thông qua phân tích dòng thu nhập tương lai không chắn liên quan đến thời gian số lượng lợi tức Xem Chương để biết thêm chi tiết tỷ lệ hoàn vốn CÁC PHƯƠNG PHÁP ĐỊNH GIÁ THEO THU NHẬP Các nhà định giá doanh nghiệp chuyên nghiệp thường sử dụng ba phương pháp cách tiếp cận thu nhập để định giá doanh nghiệp Bao gồm phương pháp sau: Phương pháp chiết khấu dòng tiền (DCF) Phương pháp vốn hóa dòng tiền (CCF) Phương pháp dòng tiền thặng dư (ECF) Mỗi phương pháp đòi hỏi phải xác định "dòng thu nhập tương lai" làm tử số, tỷ suất sinh lợi (rủi ro) làm mẫu số Phương pháp CCF sử dụng tử số mẫu số, DCF sử dụng loạt phân số Phương pháp ECF phương pháp kếp hợp hai cách tiếp cận từ tài sản thu nhập Mỗi phương pháp phụ thuộc vào giá dòng tiền tương lai doanh nghiệp, thường dựa liệu lịch sử tài Dữ liệu tài nên tuân thủ Shannon P Pratt, Cost of Capital: Estimation and Application, 2nd ed (Hoboken, NJ: John Wiley & Sons, 2002), p (Used with permission.) nguyên tắc kế toán chấp nhận chung (GAAP) Các nhà định giá, bao gồm nhà phân tích CPA, không chịu trách nhiệm chứng thực xác minh thông tin tài chứng nhận báo cáo GAAP cung cấp định giá Thông thường thông tin tài GAAP cho trước điểm xuất phát để thu thu nhập dòng tiền Tuy nhiên, nhà phân tích phải làm để có điều chỉnh phù hợp với báo cáo thu nhập bảng cân đối kế toán phạm vi cam kết Sự phát triển điều chỉnh gọi trình chuẩn hóa QUÁ TRÌNH CHUẨN HÓA Nếu giá trị khoản đầu tư giá dòng thu nhập tương lai, việc xác định lợi ích tương lai (dòng tiền) điều quan trọng hàng đầu Do đó, khoản mục không đại diện cho dòng tiền tương lai phải loại bỏ điều chỉnh theo cách Quá trình bắt đầu việc thu thập liệu tài lịch sử xem xét chi tiết liệu để xác định điều chỉnh (nếu có) phải thực Việc không phát triển điều chỉnh chuẩn hoá thích hợp dẫn đến phóng đại đáng kể san khác biệt giá trị "5 điểu chỉnh lớn" Quá trình chuẩn hoá bao gồm việc lập lại báo cáo tài trước thành báo cáo tài "giá trị” hay nói cách khác báo cáo sử dụng cho trình định giá Chuẩn hóa thường liên quan đến năm loại điều chỉnh dưới: Điều chỉnh đặc điểm sở hữu (kiểm soát so với thiểu số) Điều chỉnh phù hợp ngoại lệ, thu nhập từ hoạt động khác, /hoặc điều bất thường với GAAP Điều chỉnh tài sản nợ không hoạt động khoản thu nhập chi phí liên quan Điều chỉnh thuế Điều chỉnh việc sáp nhập mua lại có Nói chung, loại điều chỉnh thứ hai, thứ ba thứ tư trình chuẩn hóa thực tất định giá, cho dù quyền sở hữu xét đến cổ đông thiểu số hay cổ đông có quyền kiếm soát Loại điều chỉnh chuẩn hóa lúc cần thiết quyền sở hữu định giá lợi tức cổ đông thiểu số Loại thứ năm thường sử dụng xét đến giá trị đầu tư Điều chỉnh đặc điểm sở hữu Các cổ đông có quyền kiểm soát trích lợi ích tài cá nhân vượt giá trị thị trường hợp lý Chẳng hạn doanh nghiệp, cổ đông kiểm soát thường không bù đắp lãi suất thị trường Do "người mua sẵn sàng" mua quyền kiểm soát đền bù vào dòng tiền để phản ánh dòng thu nhập tăng thêm Bằng cách thực số điều chỉnh cho dòng thu nhập tương lai (tử số), nhà phân tích phát triển giá trị kiểm soát không kiểm soát Các ví dụ khác điều chỉnh kiểm soát thông thường bao gồm4: • Lợi ích vượt mức bao gồm chăm sóc sức khoẻ nghỉ hưu • Lương thưởng thêm cho nhân viên • Chi trả tiền thuê vượt mức cho cổ đông • Chi phí liên doanh chi trả vượt mức cho công ty chị em • Thuế liên quan đến trả lương • Chi phí hoàn trả • Du lịch giải trí phi lợi nhuận cho cổ đông /hoặc cá nhân chủ chốt • Các giao dịch với bên thứ ba (hợp đồng thuê cổ đông tổ chức) • Mua bán cho /từ đơn vị liên quan • Cơ cấu vốn • Lãi suất cho vay / cho cổ đông mức mức Các điều chỉnh chuẩn hóa ảnh hưởng đến thu nhập trước thuế dòng tiền đối tượng định giá Do đó, điều chỉnh kiểm soát dẫn đến điều chỉnh tương ứng thuế thu nhập đối tượng đó, có Thành phần tử số định loại giá trị (kiểm soát thiểu số) hình thành Như vậy, tử số bao gồm điều chỉnh liên quan đến kiểm soát, kết luận giá trị giá trị kiểm soát Nếu loại trừ điều chỉnh liên quan đến kiểm soát, giá trị xem xét giá trị thiểu số Nếu điều chỉnh kiểm soát bao gồm trình chuẩn hóa giá trị xem xét giá trị kiểm soát, chiết khấu lợi ích thiểu số để điều chỉnh từ giá trị kiểm soát sang giá trị thiểu số Thường có trường hợp không cần điều chỉnh kiểm soát chủ sở hữu kiểm soát công ty điều hành công ty với lợi ích tất chủ sở hữu Trong trường hợp này, giá trị giống cho thiểu số kiểm soát Tuy nhiên, số nhà phân tích áp dụng điều chỉnh để phản ánh nguy thay đổi tiềm chủ sở hữu kiểm See Chapters and for other views on control adjustments soát triết lý quản lý Xem Chương 27 để biết quan điểm khác chủ đề Sự điều chỉnh thu nhập dòng tiền công ty yếu tố định cho việc liệu giá trị vốn hóa thiểu số hay kiểm soát Ví dụ Giả sử mức lương cổ đông kiểm soát vượt giá trị thị trường 300.000 đô la năm phương pháp vốn hóa dòng tiền sử dụng để định giá dòng tiền ròng công ty NCF = $700,000 (trên sở không kiểm soát) Bồi thường mức = 300.000 đô la (giả sử chịu thuế) ke – g = 20% (tỷ suất chiết khấu -tỷ lệ tăng trưởng = tỷ lệ vốn hóa) Theo giả định này, việc tính toán giá trị là: FMV = = = $3.500.000 Như vậy, $ 3,5 triệu giá trị doanh nghiệp sở không kiểm soát Giả sử điều chỉnh chuẩn hóa làm tăng thêm $300.000 tiền bồi thường thừa cho dòng tiền, kết khác biệt rõ ràng, minh họa đây: FMV = = = $5.000.000 Ở đây, $ triệu giá trị doanh nghiệp sở kiểm soát Sự khác biệt hai kết luận hoàn toàn phần lợi ích kiểm soát đưa khỏi công ty bồi thường mức Nếu nhà phân tích lựa chọn điều chỉnh chuẩn hóa kiểm soát, giá trị cổ phần thiểu số xác định cách sử dụng giảm giá thiếu kiểm soát NCF Không kiểm soát Kiểm soát $700.000 $1.000.000 vốn cổ phần hay chi phí sử dụng vốn cổ phần tăng chậm Tuy nhiên, tỷ lệ nợ tăng lên từ 50 đến 60% trở lên, rủi ro vốn cổ phần tăng lên nhanh chóng Bảng 5.31 Tỷ lệ nợ vốn cổ phần tổng vốn đầu tư rủi ro vốn cổ phần Tỷ lệ nợ Tỷ lệ vốn cổ phần Rủi ro vốn cổ phần Tuy nhiên, điểm nợ thấp gần với tỷ lệ vốn tối ưu, chi phí sử dụng vốn bình quân gia quyền công ty (WACC xem chương 6) giảm giá trị thị trường hợp lý vốn đầu tư công ty tăng Hình 5.32A, B, C D cho thấy ứng dụng DEM ICM Các hình thể hiện: • Công thức tính dòng tiền cho cho phương pháp vốn chủ sở hữu phương pháp vốn đầu tư • Công thức tính tỷ suất chiết khấu dòng tiền vốn chủ sở hữu dòng tiền cho vốn đầu tư (sử dụng phương pháp xây dựng thảo luận chi tiết Chương 6) Bảng 5.32 A: Thể phương pháp vốn cổ phần trực tiếp vốn đầu tư với biến công t Công ty ABC Phương pháp vốn cổ phần trực tiếp (DEM) Phương pháp vốn đầu tư (ICM) STT Giá trị tính toán % trị % trị 1a Dòng tiền vốn cổ phần b giá Giá trị giá Giá trị $ 1.388.000 Dòng tiền vốn đầu tư Mục Giải thích 1a Dòng tiền vốn b Dòng tiền vốn $ 1.580.000 Tỷ lệ vốn hóa 16% Giá trị vốn đầu tư 100.0% 12.675.000 Giá trị nợ phải trả lãi -31.6% (4.000.000) 5a Giá trị vốn cổ phần 68.4% 8.675.000 b 11.4% Tỷ lệ vốn hóa ( xem dòng 100.0% 13.919.969 ICM: Dòng chia dòng dòng -28.7% (4.000.000) Dòng 22 5a DEM = dòng chia dòng b ICM = dòng trừ dòng 71.3% $ 9.919.969 $ Sự khác vốn cổ phầ Chi phí sử dụng vốn cổ phần (phương pháp tăng dần) (xem chương 6) Lãi suất phi rủi ro 5.0% 5.0% Thực tế Phần bù rủi ro vốn cổ phần lớn 7.0% 7.0% Thực tế Phần bù rủi ro vốn cổ phần nhỏ 6.0% 6.0% Thực tế Phần bù rủi ro mục tiêu 3.0% 3.0% Thực tế 10 Tổng tỷ lệ vốn cổ phần 21.0% 21.0% 10 Cộng dòng 6,7,8,9 thuế 11 Chi phí sử dụng nợ phả bình quân công ty, trừ Chi phí sử dụng nợ phải trả lãi (IBD) Tỷ lệ Lãi suất sau thuế 8.0% WACC Tỷ lệ 12 Chi phí sử dụng nợ (IBD) 4.8% x 28.7% = 1.4% 12 Chi phí sử dụng nợ (sau vốn đầu tư, dòng 13 Chi phí sử dụng vốn cổ phần 21.0% x 71.3% = 15.0% 13 Chi phí sử dụng vốn cổ tổng vốn đầu tư, dò 11 Trừ 4.8% WACC ( Tỷ lệ vốn hóa) 14 Chi phí sử dụng vốn 21.0% 16.4% 14 k = tỷ lệ chiết khấu 15 Tỷ lệ tăng trưởng -5.0% -5.0% 15 g = giả định tốc độ tăn 16 Tỷ lệ vốn hóa 16.0% 11.4% 16 Tỷ lệ vốn hóa ( k – g) Bảng 5.32B: Thể thông tin tài công ty ABC Bảng cân đối kế toán Thông tin tài – công ty ABC Tài sản Dòng Giải thích Tài sản ngắn hạn $ 2.000.000 $ 2.000.000 17 Thực tế PP&E 10.000.000 10.000.000 18 Thực tế $ 12.000.000 $ 12.000.000 19 Cộng dòng 17 18 Tổng tài sản Nợ vốn cổ phần 20 Nợ ngắn hạn $ 3.000.000 $ 3.000.000 21 Thực tế 4.000.000 22 Thực tế 7.000.000 7.000.000 23 Cộng dòng 21 22 5.000.000 5.000.000 24 Thực tế 12.000.000 12.000.000 25 Cộng dòng 23 24 Doanh thu 11.000.000 11.000.000 26 Doanh thu hoạt động Chi phí hoạt động (8.000.000) (8.000.000) 27 Tất chi phí chưa ba 3.000.000 3.000.000 28 Dòng 26 trừ dòng 27 (200.000) (200.000) 29 Khấu hao 2.800.000 2.800.000 30 Thu nhập trước thuế v (320.000) (320.000) 31 Lãi vay (4.000.000 vớ 2.480.000 2.480.000 32 Thu nhập trước thuế( (992.000) (992.000) 33 Thuế thu nhập doanh 1.488.000 1.488.000 34 Dòng 32 trừ dòng 33 NA 192.000 35 Cộng lại chắn thu 1.488.000 1.680.000 36 Dòng 34 cộng dòng 200.000 200.000 37 Cộng trở lại khoả Dòng tiền không sử dụng nợ 1.688.000 1.880.00 38 Dòng 36 cộng dòng Trừ: Chi tiêu vốn (200.000) (200.000) 39 Trừ chi tiêu vốn ước hao Trừ: Tăng lên vốn luân chuyển (100.000) (100.000) 40 Trừ dòng tiền cần thiế Dòng tiền ròng vốn cổ phần/vốn đầu tư 1.388.000 1.580.000 41 Dòng 38 trừ 39 40 Nợ phải trả lãi 8% 4.000.000 Tổng nợ Vốn cổ phần Tổng nợ vốn cổ phần 8% Báo cáo thu nhập EBITDA Chi phí khấu hao EBIT Lãi vay EBT Thuế thu nhập 40% Thu nhập ròng Lãi suất x (1- thuế) Thu nhập ròng không sử dụng nợ Cộng: Các khoản tiền – D&A Bảng 5.32 C Trình bày quy trình lặp đòi hỏi để tính chi phí sử dụng vốn bình quân với tỉ lệ nợ v đầu tư công ty ABC Công ty ABC Giá trị sổ sách Trường hợp Trường hợp Trường hợp Mụ c % trị % trị % trị % trị Giá trị tính toán giá Giá trị giá Giá trị giá Giá trị giá Giá trị Dòng tiền vốn đầu tư (IC) $ 1.580.000 $ 1.580.000 $ 1.580 Tỉ lệ vốn hóa 9.5% 12.0% 11.1% Giá trị vốn đầu tư 100% 9.000.000 100% 16.596.639 100% 13.221.757 100% 14.183 Giá trị nợ 44.4% (4.000.000 ) 24.1% (4.000.000) 30.3% (4.000.000) 28.2% (4.000.0 Giá trị vốn cổ phần 55.6% 5.000.000 75.9% 12.596.639 69.7% 9.220.757 71.8% 10.183 Chi phí sử dụng vốn cổ phần ( Phương pháp tăng ) (xem chương 6) Lãi suất phi rủi ro 5.0% 5.0% 5.0% Phần bù rủi ro vốn cổ phần lớn 7.0% 7.0% 7.0% Phần bù rủi ro vốn cổ phần nhỏ Sau 24.1% Phần bù rủi ro mục tiêu Ước tính 40.0% 3.0% 10 Tỉ suất sinh lợi vốn cổ phần TH1 6.0% Sau 30.3% Sau 28.2% 24.1% TH2 6.0% 30.0% Ước tính 43 40.0% Ước tính 25.0% 3.0% 21.0% TH3 TH14 6.0% 3.0% 21.0% 21.0% Chi phí sử dụng nợ 11 Chi phí sử dụng nợ sau thuế 8% 4.8% (sau thuế) WACC Tỉ lệ 12 Chi phí sử dụng nợ 4.8% X =1.9% 13 Chi phí sử dụng vốn cổ phần 21% X60%=12.6 % 14 WACC 8% 4.8% (sau thuế) 8% Tỉ lệ 40% 4.8% (sau thu Tỉ lệ 4.8% X 25%=1.2% 4.8% X30%= 21% X75%=15.8 % 21% X70%= 14.5% 17% 16.1% WACC (Tỉ lệ vốn hóa) 15 Chi phí sử dụng vốn 14.5% 17% 16.1% 16 Tỉ lệ tăng trưởng -5% -5% -5% 17 Tỉ lệ vốn hóa 9.5% 12% 11.1% Bảng 5.23 D Quy trình lặp đòi hỏi cho phương pháp ICM-MCAPM Công ty ABC Giá trị sổ sách Trường hợp Giá trị tính toán % trị % giá trị giá Giá trị Dòng tiền vốn đầu tư (IC) Tỉ lệ vốn hóa Giá trị vốn đầu tư Trường hợp Giá trị % giá trị Trường hợp Giá trị % giá trị Giá trị $ 1.580.000 $ 1.580.000 $ 1.580 10.5% 12.0% 100% 9.000.000 100% 15.014.444 100% 13.158.991 100% 13.607 Giá trị nợ 44.4% (4.000.000) 26.6% (4.000.000) 30.4% (4.000.000) 29.4% (4.000 Giá trị vốn cổ phần 55.6% 5.000.000 73.4% 11.014.444 69.6% 9.158.991 70.6% Chi phí sử dụng vốn cổ phần ( Phương pháp tăng ) (xem chương 6) 9.607 Tỉ lệ an toàn Phần bù rủi ro vốn cổ phần lớn x beta 7% Phần bù rủi ro vốn cổ phần nhỏ Sau 26.6% Phần bù rủi ro mục tiêu Ước tính Tỉ suất sinh lợi vốn cổ phần 5.0% 5.0% x1.596=11.2% x1.368=9.6% x1.419= 14.6% Sau TH14 29.3% Sau TH3 Ước tính 29.3% 29.4% TH1 16.2% 3.5% Sau TH2 30.4% Ước tính 25.0% 22.7% 3.5% Ước tính 21.1% Chi phí sử dụng nợ Chi phí sử dụng nợ sau thuế 8% 4.8% (sau thuế) 8% 4.8% (sau thuế) (sau WACC Tỉ lệ Chi phí sử dụng nợ 4.8% X 40% =1.9% 4.8% X 25%=1.2% 4.8% X30%= 22.7% X60%=13.6% 21.1% X75%=15.8% 21.4% X70%=1 Chi phí sử dụng vốn cổ phần WACC Tỉ lệ 8% Tỉ lệ 15.5% 17% 15.5% 17% -5% -5% 10.5% 12% WACC (Tỉ lệ vốn hóa) Chi phí sử dụng vốn Tỉ lệ tăng trưởng Tỉ lệ vốn hóa Tính toán beta Trường hợp Trường hợp Trường hợp )) 14 x 1.200 DC% = % nợ Tổng nợ công ty 26.6% Tổng nợ công ty 30.4% Tổng nợ công ty 29.4% EC% = % vốn cổ phần % nợ dùng WACC 40% % nợ dùng WACC 25% % nợ dùng WACC = thuế suất biên công ty % nợ dùng tính beta 40% % nợ dùng tính beta 25% % nợ dùng tính beta 29% Hình 5.32 E: Quá trình vòng lặp mối quan hệ lâu dài việc tính WACC, beta sử dụng đòn bẩy tài kết luận giá trị thị trường hợp lí Công thức tính giá trị phải phản ánh tỉ lệ nợ vốn cổ phần tổng vốn đầu tư phải phù hợp với tỉ số sử dụng Beta có đòn bẩy tài công thức tính WACC BETA - beta sưe dụng đòn bẩy tài tổng vốn đầu tư phải phù hợp với WACC công thức tính giá trị Công thức tính WACC phải phản ánh tỉ lệ nợ vốn cổ phần tổng vốn đầu tư phù hợp với tỉ số dùng beta có đòn bẩy tài công thức tính giá trị • Sự ước tính phức tạp cần thiết để đạt đến kết hợp cuối nợ vốn chủ sở hữu • Sự khác biệt giá trị tồn DEM ICM Cần lưu ý có giả định bảng đây; là, số tiền nợ triệu USD, lãi suất vay cố định Bảng 5.32A thể thành phần cần thiết để tính theo phương pháp vốn cổ phần trực tiếp (DEM) phương pháp vốn đầu tư(ICM), khác biệt kết phương pháp Như chứng minh, giá trị vốn cổ phần theo phương pháp DEM 8.675.000 giá tị vốn cổ phần theo phương pháp ICM 9.919.969, khác biệt 1.244.969 Cũng cần lưu ý dòng 3,4,5a 5b dựa giá trị thị trường giá trị sổ sách Bảng 5.32 B thể bảng cân đối kế toán báo cáo kết hoạt động kinh doanh công ty ABC Tuy nhiên, dòng tiền ròng vốn cổ phần vốn đầu tư tính toán bắt đầu với dòng 34, thu nhập ròng Ứng dụng phương pháp ICM bảng 5.32A cho thấy tỉ lệ nợ giá trị thị trường hợp lí chiếm 28.7% tổng vốn đầu tư theo giá trị thị trường hợp lí Tuy nhiên, điều quan trọng tỉ lệ nợ tổng vốn đầu tư tỉ lệ dùng để tính công thức WACC, nhớ tất giá trị thị trường hợp lí Vì vậy, làm để bạn đạt cân bằng? Quá trình bắt đầu với số đoán học thuật để đạt đến cân hợp lí cuối Mặc dù Bảng 5.32C cho thấy có bốn trình lặp, trình bốn May mắn thay, có số chương trình bảng tính tự động thực trình lặp 70 Ứng dụng phương pháp ICM bảng 5.32C cho thấy trình lặp sử dụng theo phương pháp tăng dần Sử dụng liệu tương tự nhau, Bảng 5.32D minh họa trình lặp sử dụng mô hình CAPM điều chỉnh Tỷ lệ nợ cuối (IBD) theo giá thị trường chiếm 29,3% tổng vốn đầu tư công ty mức giá thị trường hợp lí Bởi beta thay đổi sau trình lặp, tỷ lệ IBD khác so với tỷ lệ cuối phương pháp DEM 28,7% Một lần nữa, điều quan trọng tỷ lệ cuối IBD vốn đầu tư (IC) tương tự tỷ lệ sử dụng WACC Công thức tính beta phải sử dụng tỉ lệ để chi phí sử dụng vốn cổ phần xác Hơn nữa, tỷ lệ phần trăm tổng số vốn đầu tư tính theo giá trị thị trường Vì vậy, làm để bạn đạt cân bằng? Quá trình lặp lại bắt đầu với số đoán học thuật để cuối đạt đến cân thích hợp Hình 5.32E minh hoạ mối quan hệ lâu dài WACC, BETA đòn bẩy tài kết giá trị thị trường hợp lí(FMV) 71 PHỤ LỤC – GIẢI QUYẾT NỢ Tổng quan Cấu trúc vốn doanh nghiệp nguồn vốn mà doanh nghiệp dùng để tài trợ cho tài sản Nghĩa cấu trúc vốn tổng vốn nhận từ cổ đông thường cổ đông ưu đãi và/hoặc từ khoản vay (nợ) Mức độ mà doanh nghiệp vay mượn để mua tài sản thường gọi đòn bẩy, coi doanh nghiệp có vay nợ doanh nghiệp có sử dụng nợ (IBD) Một doanh nghiệp không sử dụng nợ gọi doanh nghiệp không vay nợ Trong năm qua, có nhiều viết cấu trúc vốn, tối ưu đòn bẩy tài vấn đề tài doanh nghiệp khác Franco Modigliani Merton Miller, nghiên cứu năm 1958, "Chi phí sử dụng vốn, Tài doanh nghiệp Lý thuyết Đầu tư" (American Economic Review, vol 48, số 3) đưa tài doanh nghiệp lên tầm cao Được biết đến định đề M & M, đề xuất liên quan đến cấu trúc vốn (1) trường hợp định, giá trị doanh nghiệp không phụ thuộc vào tỷ lệ nợ vốn chủ sở hữu; (2) đòn bẩy doanh nghiệp không ảnh hưởng đến chi phí sử dụng vốn bình quân gia quyền; (3) có thuế, giá trị doanh nghiệp tăng giá trị chắn thuế Nói cách khác, giá trị doanh nghiệp không đổi tỉ lệ nợ/vốn WACC giữ nguyên tỷ lệ nợ/vốn chủ sở hữu thay đổi Các thành phần WACC, chi phí sử dụng vốn cổ phần (COE), chi phí sử dụng nợ (sau thuế) thay đổi, COE tăng nợ tăng giảm nợ giảm Cuối cùng, giá trị doanh nghiệp tăng thêm thực cách tối ưu nợ Tuy nhiên, định đề dựa thị trường hoàn hảo chi phí giao dịch rủi ro vỡ nợ thuế Mặc dù giả định thị trường không thực tế, định đề M & M mở đường cho nhiều mệnh đề mà sử dụng tài đại Điều nói rằng, nhiều nghiên cứu sau mở rộng định đê M & M với mục đích xác định cấu trúc vốn tối ưu doanh nghiệp Trong "Quy trình phân tích để tạo đường WACC Xác định Cấu trúc vốn tối ưu "(tạp chí Wilmott, tháng 11 năm 2004), Ruben D Cohen cho " Sự đột phá lớn lý thuyết cấu trúc vốn gắn liền với định đề M & M Modigliani Mille" Mặc dù tính hiệu lực định đề M & M thực tế vượt phạm vi chương này, việc lựa chọn phương 72 pháp định giá thu nhập phù hợp, dòng tiền mặt phù hợp tỷ lệ chiết khấu nằm phạm vi Hiểu tính động cấu trúc vốn doanh nghiệp quan trọng để xác định giá trị theo cách tiếp cận thu nhập Lựa chọn phương pháp sai "giải nợ" dẫn đến giá trị khác xa với thực tế Để thể mức độ khác biệt xảy ra, tính toán dòng tiền vốn chủ sở hữu (CF-Eq) dòng tiền vốn đầu tư (CF-IC) phương pháp CCF DCF Bằng cách đó, sử dụng giả thuyết viễn cảnh doanh nghiệp XYZ có 1.000 đô la nợ (lãi suất 8%) toán khoản năm Hơn nữa, giả định EBITDA năm công ty XYZ $ 500, tăng với tốc độ tăng trưởng không đổi 3% (xem Bảng 5.33) Lưu ý: Vốn luân chuyển bị bỏ qua Tùy thuộc vào phương pháp lựa chọn - DCF CCF với dòng tiền vốn cổ phần (CF-Eq) dòng tiền vào vốn đầu tư (CF-IC) - giá trị vốn cổ phần định dao động từ 182 đến 1.880 USD Sự khác biệt lớn giá trị tính toán cho thấy phân tích kỹ lưỡng cấu trúc vốn doanh nghiệp, tương lai, điều quan trọng để xác định thành công giá trị 73 Hình 5.33 EBITDA công ty XYZ 25% Tỉ lệ chiết khấu 3% Tỉ lệ tăng trưởng dài hạn cố định EBITDA công ty XYZ Khấu hao Lãi vay EBT Thuế suất Thu nhập ròng Khoản nợ trả hàng năm Đầu tư vốn Cộng: Khấu hao Số dư đầu nợ $1.000 8% 40% Dòng tiền vốn cổ phần (CF-Eq) Dòng tiền vốn cổ phần (CF-Eq) Cộng: Nợ phải trả Cộng: Tấm chắn thuế Dòng tiền vốn đầu tư (CF – IC) DCF áp dụng cho CF-Eq Dòng tiền vốn cổ phần Số nhân PV vơi suất chiết khấu 25% Tổng giá trị vốn đầu tư Nợ ngắn hạn Tổng giá trị vốn cổ phần DCF áp dụng cho CF – IC PV vơi suất chiết khấu 13% (WACC) Số nhân Tổng giá trị vốn đầu tư Trừ: Nợ Tổng giá trị vốn cổ phần $ 678 1.000 $ 1.678 $ 2.868 (1.000) $ 1.868 Năm $ 500 (20) (80) 400 (160) 240 (200) (20) 20 Năm $ 515 (21) (64) 430 (172) 258 (200) (21) 21 Năm $ 530 (22) (48) 460 (184) 276 (200) (22) 22 Năm $ 546 (23) (32) 491 (196) 295 (200) (23) 23 Năm $ 562 (24) (16) 522 (209) 313 (200) (24) 24 Tổng $ 579 (25) 40 40 200 48 288 58 58 200 38 296 76 76 200 29 305 95 95 200 19 314 113 113 200 10 323 332 332 288 0.8 $ 32 296 0.64 $ 37 305 0.512 $ 39 314 0.4096 $ 39 323 0.3277 $37 332 4.5 0.3277 $494 288 0.885 296 0.7831 305 0.6931 314 0.6133 323 0.5428 332 0.5428 $ 255 $ 232 $ 211 $ 193 $ 175 10 $ 1.802 CCF áp dụng cho: Dòng tiền Tỉ lệ vốn hóa Số nhân (1/tỉ lệ vốn hóa) CCF/(1-tỉ lệ vốn hóa) Trừ nợ ngắn hạn Giá trị vốn cổ phần CF – Eq $ 40 22% 4.5 $ 182 $ 182 CF-IC $ 288 10% 10 $ 2.880 (1.000) $ 1.880 Nợ CCF Khi bắt đầu định giá, nhà phân tích nên xác định tồn khoản nợ ngắn hạn dài hạn (IBD) Sự tồn IBD yếu tố việc lựa chọn sử dụng phương pháp dòng tiền vốn cổ phần (CF-Eq) phương pháo dòng tiền vốn đầu tư (CF-IC) 74 554 (222) 332 (25) 25 332 Để thực phương pháp CCF, phải có hai điều kiện tương lai tốc độ tăng trưởng vĩnh viễn tỷ lệ rủi ro cố định Đối với phương pháp CCF áp dụng cho CFEq, điều kiện (1) khác biệt ròng hàng năm khoản nợ khoản toán (có thể dương âm) tăng giảm theo tốc độ tăng trưởng hàng năm (2) Lãi suất cố định mức Nói theo cách khác, tỷ lệ nợ vốn cổ phần phải trì cố định; nghĩa là, vốn cổ phần tăng thêm 3% nợ phải tăng thêm 3%, lãi suất cố định Dĩ nhiên, nợ tăng liên tục, dòng tín dụng quay vòng, chắn không giảm mãi Đối với phương pháp CCF áp dụng cho CF-IC, điều kiện bổ sung (1) lãi suất trì mức (2) tỷ lệ nợ/vốn cổ phần không đổi Trong trường hợp thứ hai, CCF áp dụng cho CF-IC phù hợp với doanh nghiệp yêu cầu hạn mức tín dụng quay vòng, không thay đổi giá trị vốn cổ phần thay đổi tỉ suất sinh lợi, không thiết phải thay đổi chi phí sử dụng vốn bình quân gia quyền (WACC) Phương pháp CCF (cũng Mô hình Tăng trưởng Gordon) áp dụng IBD dạng dòng tín dụng với tốc độ tăng trưởng Không may thay, tăng trưởng không đổi nợ không xảy việc định giá nhiều doanh nghiệp tư nhân IBD giảm tăng làm thay đổi tỷ lệ nợ/vốn cổ phần năm Mặc dù có, thực tế, công ty trì tỷ lệ nợ vốn chủ sở hữu lãi suất thường thay đổi theo năm Có khả doanh nghiệp có lượng IBD định không đổi có IBD khác phân bổ khoảng thời gian IBD toán giá trị vốn chủ sở hữu tăng lên, IBD toán khoảng thời gian công ty sau tái cấu trúc tình hình tài Do đó, phương pháp CCF áp dụng cho dòng tiền vốn chủ sở hữu, ngược lại IBD giảm khoảng thời gian, kết dẫn đến giảm giá trị Tại sao? Bởi vì, đề cập trước đó, sụt giảm IBD dừng lại số dư IBD không tiếp tục Sự thay đổi số dư nợ hàng năm có khả ảnh hưởng tới giá trị nhiều thay đổi lãi suât hàng năm 75 trì Nếu phương pháp CCF áp dụng cho dòng tiền vốn đầu tư, lần nữa, IBD cho giảm khoảng thời gian, kết dẫn đến gia tăng đáng kể giá trị Tại sao? Do suy giảm IBD cho thấy cấu trúc vốn thay đổi chi phí vốn bình quân gia quyền (WACC) gia tăng chủ sở hữu nắm giữ nhiều rủi ro kinh doanh UMike Adhikari, người phát triển mô hình tăng trưởng nâng cao (AGM) trình bày Chương 5, hỗ trợ hạn chế CCF GGM nghiên cứu ông với chủ đề "Mô hình tăng trưởng nâng cao làm giảm nguy định giá cao từ giả định WACC không đổi” 10Ông tính toán khả định giá cao CCF GGM áp dụng cho dòng tiền vốn đầu tư IBD phân bổ khoảng thời gian Định giá cao giới hạn nợ giảm Trong trường hợp này, theo ông Adhikari, CCF thông thường GGM phóng đại giá trị Bảng 5.34 AGM GGM Các kết AGM GGM GGM phóng đại giá trị tỷ lệ phần trăm thể bảng 5.34 giả sử yếu tố quan sát Biến số đầu vào Giá đầu Truyền thồng Mới = Vo/Zo, Z1=Z0*(1+g) re rd wd g t n p Wad GGM AGM Định giá p>=n cao 30% 10% 50% 0% 0% 5 100% 5.00 4.351 14.9% 30% 10% 50% 0% 40% 5 100% 3.33 2.781 19.9% 30% 10% 50% 5% 40% 5 100% 4.85 3.666 32.3% 30% 10% 75% 0% 0% 5 100% 6.67 5.136 29.8% 30% 10% 75% 0% 40% 5 100% 5.00 3.455 44.7% 30% 10% 75% 5% 40% 5 100% 9.00 4.745 89.7% g = tốc độ tăng trưởng vĩnh viễn Z1 p = thời kì khấu hao nợ n = thời gian doanh nghiệp lí hay coi lí Vo = giá trị doanh nghiệp t = thuế suất doanh nghiệp re = chi phí sử dụng vốn cổ phần rd = chi phí sử dụng nợ rdt = chi phí sử dụng nợ sau thuế Zo = EBITDA Tóm lại, phương pháp CCF làm biến dạng giá trị IBD tồn thay đổi khác so với tốc độ tăng trưởng công ty Sự thay đổi lớn năm thay đổi số dư nợ và, mức độ thấp thay đổi lãi suất 10 Business Valuation Update 15, no 6, June 2009, Business Valuation Resources, LLC 76 Nợ DCF ( chiết khấu dòng tiền) Như đề cập chương này, việc xác định tồn khoản nợ ngắn hạn dài hạn (IBD) quan trọng việc định giá Trong phần trước, hạn chế việc sử dụng CCF thảo luận DCF có hạn chế; Tuy nhiên, phương pháp lựa chọn CCF công ty có IBD mục tiêu thời kì riêng biệt phản ánh kế hoạch toán lãi vay vốn gốc trình kế hoạch nợ Nói cách khác, giá trị tính toán (tức giá trị ròng dòng tiền tương lai) xác định phương pháp DCF áp dụng cho CF-Eq (dòng tiền vốn chủ sở hữu) phản ánh thay đổi nợ lãi suất thời kì riêng biệt Mặc dù thay đổi số dư nợ lãi phải trả CF-Eq công ty giai đoạn rời rạc kết hợp tính toán DCF, phương pháp không phản ánh mức giảm chi phí sử dụng vốn cổ phần (COE) hàng năm suy giảm nợ [Như đề cập trước đó, COE, tỷ lệ sử dụng để chiết khấu CF-Eq, giảm IBD giảm Không hỗ trợ tài đại, chứng minh phương pháp toán học mô hình định giá tài sản vốn (CAPM) hệ số rủi ro vốn cổ phần (ERP) nhân với hệ số bê ta có đòn bẩy (xem Chương 6) Khi beta có đòn bẩy tăng, tỷ lệ nợ/vốn sở hữu cao hơn, COE tăng lên.] Một cách để xử lý vấn đề thay đổi COE năm thời kì riêng biệt Điều này, khó khăn, hầu hết nhà phân tích sử dụng tỷ suất chiết khấu cho giai đoạn giai đoạn riêng biệt xác định giá trị cuối Tuy nhiên, việc điều chỉnh COE thích hợp tình Giá trị cuối DCF vấn đề quan tâm IBD tiếp tục thay đổi sau thời kì riêng biệt Như thảo luận phần trước chương này, giá trị cuối thường sử dụng GGM mô hình khác, không may thay, không phản ánh thay đổi nợ sau thời kì riêng biệt Tại thời điểm này, nhà phân tích thường làm lỗi sau xác định giá trị cuối Thứ nhất, bất chấp thay đổi nợ lãi suất, nhà phân tích sử dụng CF-IC, dòng tiền mà bỏ qua thay đổi số dư nợ lãi suất ( Ứng dụng CF-IC thảo luận đây) Thứ hai, công việc tuyệt vời nhà phân tích phản ánh tất thay đổi số dư nợ lãi suất CF-Eq giai đoạn riêng biệt họ bỏ 77 qua thực tế thay đổi nợ lãi suất sau thời kì riêng biệt tính giá trị cuối cách sử dụng mô hình, GGM, không phản ánh thay đổi tiếp tục nợ Như đề cập Chương 5, giá trị cuối chiếm tỉ lệ lớn giá trị công ty, đó,giá trị tổng thể không xác Nếu năm cuối chuẩn hóa mức tỷ lệ nợ/vốn cổ phần không đổi, GGM mang lại giá trị hợp lý Các doanh nghiệp mà tỷ lệ nợ/vốn cổ phần tương đối ổn định, phương pháp DCF, phương pháp CCF, áp dụng cho CF-IC thích hợp Ngoài ra, lãi suất dài hạn nên xem tương đối cố định để WACC tổng thể không đổi Tóm lại, phương pháp DCF phương pháp ưa thích phương pháp CCF có thay đổi IBD Khả áp dụng CF-Eq CF-IC phụ thuộc chủ yếu vào thay đổi số dư IBD từ năm sang năm tỷ lệ nợ/vốn chủ sở hữu, thứ hai thay đổi lãi suất Tức là, giá trị bị ảnh hưởng thay đổi lãi suất từ 5% đến 6% so với thay đổi thời gian khấu hao IBD từ 10 đến năm Trong trường hợp tỷ lệ nợ/vốn sở hữu không thay đổi, CF-IC chiết khấu WACC thích hợp CF-Eq Trường hợp tỷ lệ nợ/vốn sở hữu thay đổi theo năm, CF-Eq thích hợp so với CF-IC Cây định bảng 5.35 nhằm hỗ trợ nhà phân tích xác định phương pháp thu nhập thích hợp thích hợp IBD tồn yếu tố khác giống Bảng 5.35 Cây định Nợ có tồn hay không? Không 78 Có ràng buộc với tỉ lệ nợ/ vốn cổ phần ngàng không? Không Tỉ lệ tăng trưởng thu nhập có tương đối ổn định không? không Giá trị 100% doanh nghiệp Có Chú ý: Dùng phương pháp/dòng tiền khuyên nghị Tỉ lệ nợ/vốn cổ phần có tương đối ổn đinh không? Có Không Có Dùng DCF/CFEq + TV AGM – DDTV Không Dùng CCF/CFIC- số dư IBD, IBD tồn Có Nợ giảm đến suốt thời kì riêng biệt dự án phải không? Không Tỉ lệ tăng trưởng thu nhập trì ổn định không? Có Dùng DCF/ CF-IC + TV GGM hay ATVM khác – Trừ số dư IBD, IBD tồn CFF dùng DCF tốc độ tăng trưởng thời kì riêng biệt với tỉ lệ tăng trưởng dài hạn Có Mở rộng thời kì rời Dùng DCF/CF-Eq + rạc để phản ánh đầy Có TV GGM đủ khoản nợ phải ATVM khác trả? IBD = Nợ phải trả lãi CCF = Phương pháp dòng tiền tiêu chuẩn hóa ( phương pháp tăng trưởng Gordon) DCF = Phương pháp chiết khấu dòng tiền CF-Eq = Dòng tiền vốn cổ phần CF-IC = Dòng tiền vốn đầu tư TV = Giá trị cuối (Giá trị liên tục) ATVM = Bất kì mô hình giá trị cuối chấp nhận (ví dụ GGM) DDTV = Khấu trừ số dư nợ hết thời kì rời rạc từ công thức tính TVM AGM = Mô hình tăng trưởng cao ( mở rộng mô hình tăng trưởng Gordon [GGM] cách điều chỉnh giá trị khấu hao nợ Không 79 ... 5: PHƯƠNG PHÁP TIẾP CẬN TỪ THU NHẬP Có lẽ cách tiếp cận biết đến nhiều định giá doanh nghiệp cách tiếp cận thu nhập Cũng cách tiếp cận thị trường tài sản, có nhiều phương pháp định giá cách tiếp. .. cách tiếp cận từ thu nhập Chương nghiên cứu lý thuyết đằng sau phương pháp tiếp cận từ thu nhập ứng dụng phương pháp Chương thảo luận ba phương pháp tiếp cận từ thu nhập, bao gồm: phương pháp vốn... chuyên nghiệp thường sử dụng ba phương pháp cách tiếp cận thu nhập để định giá doanh nghiệp Bao gồm phương pháp sau: Phương pháp chiết khấu dòng tiền (DCF) Phương pháp vốn hóa dòng tiền (CCF) Phương