B GIO DC V O TO TRNG I HC KINH T TP H CH MINH CHU KHNH TON TC NG CA HN CH TI CHNH V CHI PH I DIN N U T DI MC V U T QU MC LUN VN THC S KINH T TP H Chớ Minh 2016 B GIO DC V O TO TRNG I HC KINH T TP H CH MINH CHU KHNH TON TC NG CA HN CH TI CHNH V CHI PH I DIN N U T DI MC V U T QU MC -N õ 60340201 LUN VN THC S KINH T N N N TS NGUYN TH UYấN UYấN TP H 2016 LI CAM OAN Tụi xin cam oan bi Lun Thc s vi ti Tỏc ng ca hn ch ti chớnh v chi phớ i din n u t di mc v u t quỏ mc l cụng trỡnh nghiờn cu khoa hc c lp ca riờng tụi theo s hng dn ca Tin s Nguyn Th Uyờn Uyờn Cỏc s liu, kt qu nờu Lun l trung thc, cú ngun gc rừ rng, c th v cha tng c cụng b bt k cụng trỡnh no khỏc Tụi xin hon ton chu trỏch nhim v ni dung v tớnh trung thc ca Lun ny Tp H Chớ Minh, ngy 30 thỏng 10 nm 2016 Hc viờn Chu Khỏnh Ton MC LC TRANG PH BèA LI CAM OAN MC LC DANH MC BNG BIU DANH MC HèNH TểM TT CHNG GII THIU 1.1 Lý chn ti 1.2 Mc tiờu v cõu hi nghiờn cu 1.3 Phng phỏp nghiờn cu 1.4 úng gúp ca nghiờn cu 1.5 B cc bi nghiờn cu CHNG TNG QUAN CC NGHIấN CU TRC Y CHNG PHNG PHP NGHIấN CU 15 3.1 D liu nghiờn cu 15 3.2 Phng phỏp nghiờn cu 17 3.2.1 Cỏc gi thuyt, k vng Mụ hỡnh nghiờn cu v mụ t bin 17 3.2.1.1 Cỏc gi thuyt, k vng Mụ hỡnh c s v mụ t bin 17 3.2.1.2 Cỏc gi thuyt, k vng Mụ hỡnh m rng v mụ t bin 27 3.2.2 Phng phỏp nghiờn cu v cỏch thc thc hin 35 3.2.2.1 Mụ hỡnh (1a) xỏc nh nh tỡnh trng u t di mc v u t quỏ mc 35 3.2.2.2 Mụ hỡnh (1b) kim nh nhy cm gia u t di mc v u t quỏ mc vi dũng tin t 36 3.2.2.3 Mụ hỡnh (2a) v (2b) kim nh nhy cm gia u t di mc vi dũng tin t cỏc mc hn ch ti chớnh khỏc 36 3.2.2.4 Mụ hỡnh (2c) v (2d) kim nh nhy cm gia u t quỏ mc vi dũng tin t cỏc mc chi phớ i din khỏc 37 3.3 Phng phỏp kinh t lng 38 CHNG KT QU NGHIấN CU 41 4.1 Hi quy Mụ hỡnh (1a) v xỏc nh tỡnh trng u t di mc v u t quỏ mc bng phng phỏp GMM h thng 41 4.1.1 Kt qu hi quy mụ hỡnh (1a) 43 4.1.2 Xỏc nh u t di mc v u t quỏ mc 47 4.2 Hi quy Mụ hỡnh (1b) kim nh nhy cm gia u t di mc v u t quỏ mc vi dũng tin t 52 4.2.1 Kim nh tớnh vng nhy cm gia u t di mc v u t quỏ mc vi dũng tin t Hi quy mụ hỡnh (1b) vi cỏc mu d liu thnh phn 55 4.2.2 Kim nh tớnh vng nhy cm gia u t di mc v u t quỏ mc vi dũng tin t Hi quy mụ hỡnh (1b) da trờn cỏc giỏ tr c lng u t mi ti u thu c t mụ hỡnh (1a) bng phng phỏp OLS cho tng nm 61 4.3 Hi quy mụ hỡnh (2a) v (2b) kim nh nhy cm gia u t di mc vi dũng tin t cỏc mc hn ch ti chớnh khỏc 63 4.4 Hi quy mụ hỡnh (2c) v (2d) kim nh nhy cm gia u t quỏ mc vi dũng tin t cỏc mc chi phớ i din khỏc 66 CHNG KT LUN 70 5.1 Túm tt kt qu nghiờn cu 70 5.2 Hn ch ca ti v hng nghiờn cu tip theo 72 TI LIU THAM KHO PH LC DANH MC BNG BIU TT Bng Bng 3.1 Bng 3.2 Bng 3.3 Bng 4.1 Bng 4.2 Bng 4.3 Bng 4.4 Bng 4.5 Bng 4.6 10 Bng 4.7(a) 11 Bng 4.7(b) 12 Bng 4.8 13 Bng 4.9 14 Bng 4.10 Ni dung Trang Phõn phi d liu bng Thng kờ mu ca 605 cụng ty theo tng nm Túm tt cỏc bin s dng mụ hỡnh (1a) v mụ hỡnh (1b) Thng kờ mụ t ca cỏc bin s dng mụ hỡnh (1a) Ma trn h s tng quan ca cỏc bin s dng mụ hỡnh (1a) Kt qu hi quy mụ hỡnh (1a) theo phng phỏp GMM h thng Thng kờ s lng quan sỏt ri vo tỡnh trng u t di mc v u t quỏ mc qua cỏc nm Thng kờ mụ t cỏc bin s sau ó phõn loi cỏc quan sỏt cụng ty nm vo cỏc nhúm da trờn u t di mc/u t quỏ mc v dũng tin t õm/dũng tin t dng Kt qu hi quy mụ hỡnh (1b) theo phng phỏp hi quy c lng tỏc ng c nh (FEM) Kt qu hi quy mụ hỡnh (1b) theo phng phỏp hi quy c lng tỏc ng c nh (FEM) vi cỏc mu cỏc cụng ty cú u t di mc nm 20%, 50% v 80% giỏ tr nh nht ca cỏc giỏ tr u t di mc (Iu_newi,t < 0) Kt qu hi quy mụ hỡnh (1b) theo phng phỏp hi quy c lng tỏc ng c nh (FEM) vi cỏc mu cỏc cụng ty cú u t quỏ mc nm 20%, 50% v 80% giỏ tr ln nht ca cỏc giỏ tr u t quỏ mc (Iu_newi,t > 0) Kt qu hi quy mụ hỡnh (1b) theo phng phỏp hi quy c lng tỏc ng c nh (FEM), trng hp Ie_newi,t c c lng t mụ hỡnh (1a) theo phng phỏp OLS cho tng nm Kt qu hi quy mụ hỡnh (2a) v (2b) theo phng phỏp hi quy c lng tỏc ng c nh (FEM) Kt qu hi quy mụ hỡnh (2c) v (2d) theo phng phỏp hi quy c lng tỏc ng c nh (FEM) 16 16 26 42 43 44 48 50 53 56 58 61 65 67 DANH MC HèNH TT Bng Hỡnh 3.1 Hỡnh 4.1 Ni dung Mu hỡnh dựng tớnh giỏ tr u t di mc v u t quỏ mc Richardson (2006) Lói sut v xu hng lói sut ti Vit Nam giai on 2012 2015 Trang 21 48 TểM TT Da trờn mu d liu ca 605 cụng ty phi ti chớnh c niờm yt ti S giao dch chng khoỏn thnh ph H Chớ Minh v S giao dch chng khoỏn H Ni giai on t nm 2009 n nm 2015, tỏc gi s dng phng phỏp c lng tỏc ng c nh (Fixed Effects Model) v phng phỏp c lng GMM h thng nhm kim nh tỏc ng ca hn ch ti chớnh v chi phớ i din n tỡnh trng u t di mc v u t quỏ mc ca cỏc cụng ty phi ti chớnh niờm yt ti Vit Nam Kt qu nghiờn cu cho thy cú xy tỡnh trng u t di mc v u t quỏ mc ti Vit Nam, c bit l di tỏc ng ca hn ch ti chớnh v chi phớ i din, c th: - Th nht, tỏc gi ó tỡm mi tng quan dng gia dũng tin t õm vi tỡnh trng u t di mc ca cỏc cụng ty Vit Nam, hm ý rng xy tỡnh trng dũng tin t õm, Vit Nam s xy tỡnh trng u t di mc c bit, dũng tin t õm vi mc cng ln thỡ tỡnh trng u t di mc cng nghiờm trng Nguyờn nhõn dn n tỡnh trng ny xut phỏt t hn ch ti chớnh m cỏc cụng ty gp phi C th, dũng tin t õm, cụng ty phi s dng ngun bờn ngoi vi chi phớ s dng cao hn chi phớ s dng ngun ti tr ni b ti tr cho cỏc d ỏn u t Khi dũng tin t cng thiu ht so vi nhu cu u t mi, nhu cu huy ng ngun ti tr bờn ngoi ca cụng ty cng ln v dn n chi phớ s dng ca ngun ti tr bờn ngoi cng cao hn so vi ngun ti tr ni b Chớnh vỡ chi phớ s dng ca ngun ti tr bờn ngoi cao hn chi phớ s dng ca ngun ti tr ni b, cỏc cụng ty cú xu hng khụng huy ng ngun ti tr bờn ngoi c cú cỏc c hi u t sinh li, dn n tỡnh trng u t di mc ti u Hn na, chi phớ s dng ca ngun ti tr bờn ngoi cng cao hn so vi chi phớ s dng ca ngun ti tr ni b, cỏc cụng ty s cú xu hng b qua nhiu c hi u t hn, dn n tỡnh trng u t di mc cng trm trng hn - Th hai, tỏc gi ó tỡm mi tng quan dng gia dũng tin t dng vi tỡnh trng u t quỏ mc ca cỏc cụng ty Vit Nam, hm ý rng xy tỡnh trng dũng tin t dng, ti Vit Nam s xy tỡnh trng u t quỏ mc Nguyờn nhõn dn n tỡnh trng ny xut phỏt t chi phớ i din m cỏc cụng ty gp phi C th, vỡ li ớch v mt cỏ nhõn ca nh qun tr s tng thờm cú thờm cỏc d ỏn u t v quy mụ cụng ty tng lờn, dũng tin t d tha so vi nhu cu u t vo cỏc d ỏn cú NPV dng s thỳc y cỏc nh qun tr cụng ty thc hin hnh vi chi tiờu phn dũng tin t d tha ny vo cỏc d ỏn u t khỏc c cỏc d ỏn u t ny khụng ti a húa giỏ tr ti sn cho c ụng Nghiờn cu ca tỏc gi a nhng kt qu khỏ tng ng so vi nhiu nghiờn cu trờn th gii v tỏc ng ca hn ch ti chớnh v chi phớ i din n hot ng u t, nh Myers v Majluf (1984); Fazzari cựng cng s (1988); Carpenter v Guariglia (2008) ch rng tỡnh trng thụng tin bt cõn xng gõy hn ch ti chớnh v t ú tỏc ng n quyt nh u t ca cụng ty, Jensen (1986); Cleary (1999), Pawlina v Renneboog (2005) ch rng chi phớ i din cú tỏc ng n u t c bit, nghiờn cu ca tỏc gi khụng ch cung cp bng chng v tỏc ng ca hn ch ti chớnh v chi phớ i din n u t nh nhng nghiờn cu núi trờn m cũn ch rng hn ch ti chớnh tỏc ng ch yu n u t di mc v chi phớ i din tỏc ng ch yu n u t quỏ mc, nh ó c ch bi Guariglia v Yang (2016) Cỏc kt qu trờn cho thy s khỏ tng ng gia Vit Nam v nhiu nc trờn th gii, t ú h tr vng chc hn cho lun im v s tn ti cỏc tỏc ng ca yu t hn ch ti chớnh v chi phớ i din n quyt nh u t ca cụng ty ti nhiu nc trờn th gii T khúa: hn ch ti chớnh, chi phớ i din, u t di mc, u t quỏ mc, phng phỏp GMM, phng phỏp c lng tỏc ng c nh CHNG 1.1 GII THIU Lý chn ti T cỏc bng chng thc nghim cho thy quyt nh u t l mt cỏc quyt nh ti chớnh trng yu ca cỏc doanh nghip hoch nh chin lc ti chớnh (Ross, 2003) Chớnh vỡ vy, nhng thp k gn õy, vic nghiờn cu v cỏc yu t nh hng n quyt nh u t, c bit l dũng tin, ó tr thnh ch thu hỳt c s quan tõm ca nhiu nh nghiờn cu trờn ton th gii Nhiu nghiờn cu ó ch bng chng cho thy cú tn ti mi tng quan dng gia quyt nh u t v dũng tin ca doanh nghip iu ny hm ý rng, dũng tin t ca doanh nghip tr nờn di do, cỏc nh qun tr cụng ty s thc hin cỏc quyt nh u t nhiu hn Ngc li, dũng tin t ca doanh nghip gim, cỏc doanh nghip s phi xem xột mt cỏch cn trng hn v cú th phi i n quyt nh hn ch vic u t Cỏc nh nghiờn cu ti nhng quc gia phỏt trin cng nh nhng quc gia ang phỏt trin ó a rt nhiu nhng lý gii cho s thay i quyt nh u t ca doanh nghip dũng tin t thay i Mt nhng nguyờn nhõn dn n s thay i quyt nh u t ca cỏc doanh nghip l hn ch ti chớnh v i din Trong hng nghiờn cu v hn ch ti chớnh, Myers v Majluf (1984); Fazzari cựng cng s (1988); Carpenter v Guariglia (2008) ó ch bng chng cho thy mi tng quan dng gia mc u t v dũng tin t do, bt ngun t tỡnh trng bt cõn xng thụng tin gia nh u t bờn ngoi v nh qun tr cụng ty Do th trng l khụng hon ho, cỏc cụng ty s dng ngun ti tr bờn ngoi thụng qua phỏt hnh c phn mi v vay n s phi tr mt phn bự ri ro cho cỏc nh u t v nh cho vay, t ú dn n chi phớ s dng ca ngun ti tr bờn ngoi cao hn chi phớ s dng ca ngun ti tr ni b Vỡ vy, cỏc cụng ty s u tiờn s dng ngun ti tr ni b hn Khi thiu ht hoc khụng cú ngun ti tr 67 tỏc gi thc hin hi quy mụ hỡnh (2c) v mụ hỡnh (2d) xem xột h s hi quy ca cỏc bin tng tỏc FCFi,t*DUM cú tng lờn DUM ln lt i din cho mc chi phớ i din t thp n cao hay khụng Nu kt qu cho thy h s hi quy ca cỏc bin tng tỏc FCFi,t*DUM l dng v tng lờn dn i t mc chi phớ i din thp n cao, iu ny cho thy cỏc cụng ty cú mc chi phớ i din cng cao thỡ u t quỏ mc cng nhy cm vi dũng tin t Mụ hỡnh (2c) s dng mu c phõn loi theo mc phõn v 40% giỏ tr nh nht 20% giỏ tr trung v 40% giỏ tr ln nht ca mc chi phớ i din: Iu_newi,t = + 1Medium_AC(40-60) + 2High_AC(>60) + 3FCFi,t*Low_AC(60) + i + i,t (2c) Mụ hỡnh (2d) s dng mu c phõn loi theo mc phõn v 50% giỏ tr nh nht 50% giỏ tr ln nht ca mc chi phớ i din: Iu_newi,t = + 1High_AC(>50) + 2FCFi,t*Low_AC(50) + i + i,t (2d) Kt qu hi quy mụ hỡnh (2c) v (2d) c trỡnh by bng 4.10 Bng 4.10 Kt qu hi quy mụ hỡnh (2c) v (2d) theo phng phỏp hi quy c lng tỏc ng c nh (FEM) TT Bin s I Mụ hỡnh (2c) (cỏc quan sỏt mu c phõn loi thnh chi phớ i din mc cao High_AC, chi phớ i din mc trung bỡnh Medium_AC v chi phớ i din mc thp Low_AC) Medium_AC(40-60) High_AC(>60) FCFi ,t * Low_AC(60) Constant S quan sỏt 1,493 S cụng ty 477 II Mụ hỡnh (2d) (cỏc quan sỏt mu c phõn loi thnh chi phớ i din mc cao High_AC v chi phớ i din mc thp Low_AC) High_AC(>50) FCFi ,t * Low_AC(50) Constant S quan sỏt 1,493 S cụng ty 477 0.0082527 (0.206) 0.0121726 (0.503) -0.0138333 (0.501) 0.0567899 *** (0.000) Chỳ thớch: giỏ tr ngoc n l p - value Kt qu hi quy mụ hỡnh (2c) ch rng vi cỏc cụng ty u t quỏ mc, cỏc quan sỏt cú mc chi phớ i din mc trung bỡnh cho thy s nhy cm ln hn ca u t di mc vi dũng tin t so vi cỏc quan sỏt cú mc chi phớ i din mc thp, c th: h s c lng ca FCFi,t*Medium_AC(40-60) l 0.0367477, so vi FCFi,t*Low_AC(