TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH HỆ ĐÀOTẠO SAU ĐẠI HỌC  TIỂU LUẬN: MÔN TÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP Đề tài: MỘT DOANH NGHIỆP NÊN VAY BAO NHIÊU ? GVHD: PGS TS Lê Thị Lanh Khóa 22 – Lớp NH Đêm – Nhóm Danh sách nhóm Nguyễn Thị Dung Đỗ Thu Hằng Đặng Thị Kiều Phan Quỳnh Linh Nguyễn Minh Thuận Nguyễn Thị Hoài Thương Bùi Thị Thu Thủy Thái Trần Diệu Thy Phan Thị Diệu Trang 10.Nguyễn Phạm Nhã Trúc 11.Lê Thị Kim TP.HCM, Tháng 7, năm 2013 Tuyên MỘT DOANH NGHIỆP NÊN VAY BAO NHIÊU ? Nhóm 03_K22_Ngân Hàng Đêm NHẬN XÉT CỦA GIẢNG VIÊN GVHD: PGS.TS NGUYỄN THỊ LANH Trang MỘT DOANH NGHIỆP NÊN VAY BAO NHIÊU ? Nhóm 03_K22_Ngân Hàng Đêm MỤC LỤC A PHẦN LÝ THUYẾT LỜI NÓI ĐẦU  Để doanh nghiệp phát triển cần phải có cách kinh doanh hiệu với mức nợ hợp lý Có số chủ doanh nghiệp nhỏ tự hào họ GVHD: PGS.TS NGUYỄN THỊ LANH Trang MỘT DOANH NGHIỆP NÊN VAY BAO NHIÊU ? Nhóm 03_K22_Ngân Hàng Đêm không bị mắc nợ, điều lúc thực tế Sự tăng trưởng đòi hỏi số vốn đáng kể để có bạn cần phải tìm kiếm khoản vay từ ngân hàng, từ cá nhân, khoản vay nợ xoay vòng, mua chịu tiền hàng, kiểu vay nợ tài khác Và câu hỏi cho nhiều chủ doanh nghiệp là: Nợ nhiều? Câu trả lời nằm chỗ phải phân tích cẩn thận dòng tiền, đồng thời trọng tới cấu trúc vốn Doanh nghiệp Khái niệm cấu trúc vốn định nghĩa hỗn hợp tương đối nợ ngắn hạn thường xuyên, nợ dài hạn, cổ phần ưu đãi cổ phần thường dùng để tài trợ Doanh nghiệp Vấn đề cấu trúc vốn vấn đề làm cho nhiều nhà quản trị tài doanh nghiệp phải đau đầu Để trả lời câu hỏi : “Xây dựng cấu trúc vốn doanh nghiệp nào? Vốn chủ sở hữu bao nhiêu? Vay ngân hàng để tối đa hóa giá trị doanh nghiệp, hay gọi xây dựng cấu trúc vốn tối ưu? “ nhà quản trị phải tính đến nhiều tình huống, với khoản chi phí đánh đổi kinh doanh Đây vấn đề thú vị nghiên cứu lý luận lẫn áp dụng thực tiễn Một cấu trúc vốn tối ưu định nghĩa cấu trúc vốn chi phí sử dụng vốn bình quân nhỏ giá trị doanh nghiệp đạt lớn Vấn đề cốt lõi cấu trúc vốn tối ưu doanh nghiệp vay nợ, doanh nghiệp tận dụng lợi thế chắn thuế từ nợ vay, chất vấn đề lãi suất mà doanh nghiệp trả cho nợ miễn thuế (thuế đánh sau lãi vay) Có nhiều lý thuyết bàn về cấu trúc vốn bên cạnh lý thuyết về cấu trúc vốn M&M để diễn giải cách thức mà Doanh nghiệp phân chia chiếc bánh vốn cách hiệu Trong khuôn khổ trình bày, giới thiệu ba lý thuyết phổ biến hoạch định cấu trúc vốn lý thuyết M&M, lý thuyết đánh đổi, lý thuyết trật tự phân hạng Tiếp theo đó, gợi ý cho bạn phương pháp để quản trị cấu trúc vốn thực tiễn thông qua việc phân tích EBIT-EPS phân tích khả chi trả tiền mặt Doanh nghiệp GVHD: PGS.TS NGUYỄN THỊ LANH Trang MỘT DOANH NGHIỆP NÊN VAY BAO NHIÊU ? Nhóm 03_K22_Ngân Hàng Đêm Và để có nhìn sâu sắc về vấn đề nhóm 03 xin chọn đề tài : MỘT DOANH NGHIỆP NÊN VAY BAO NHỊÊU? ” để đưa đến cho người kiến thức cần thiết cân nhắc việc hoạch định cấu trúc vốn hợp lý Trong trình thực hiện, nhóm gặp nhiều thiếu sót nên nhóm hy vọng nhận góp ý cô bạn Mong cô bạn bỏ qua sai sót Nhóm xin chân thành cảm ơn! GVHD: PGS.TS NGUYỄN THỊ LANH Trang MỘT DOANH NGHIỆP NÊN VAY BAO NHIÊU ? Nhóm 03_K22_Ngân Hàng Đêm I THUẾ THU NHẬP DOANH NGHIỆP − Tài trợ nợ có lợi thế quan trọng hệ thống thuế thu nhập doanh nghiệp lãi từ chứng khoán nợ mà công ty chi trả khoản chi phí khấu trừ thuế, cổ tức lợi nhuận giữ lại không − Bảng 15.1 cho ta báo cáo lợi tức đơn giản doanh nghiệp U, nợ, doanh nghiệp L, có nợ vay 1,000$ lãi suất 8% Hóa đơn thuế L U 28$ Đây chắn thuế khoản nợ vay L Trên thực tế phủ chi trả 35% lãi từ chứng khoán nợ L Tổng lợi nhuận mà L chi trả cho trái chủ cổ đông tăng số lượng với số tiền 28$ Bảng 15.1 Khoản khấu trừ thuế lãi từ chứng khoán nợ làm tăng tổng lợi nhuận dùng để chi trả cho trái chủ cổ đông Báo cáo lợi tức Báo cáo lợi tức Lợi nhuận trước lãi thuế (EBIT) Lãi trả cho trái chủ Lợi nhuận trước thuế Thuế TNDN với thế suất 35% Lợi nhuận ròng cho cổ đông Tổng lợi nhuận cho trái chủ cổ đông Tấm chắn thuế (Khoản khấu trừ thuế lãi từ CK nợ) DN U ($) 1.000 1.000 350 650 650 DN L ($) 1.000 80 920 322 598 678 28 Các chắn thuế tài sản có giá trị Giả dụ nợ L cố định vĩnh viễn Doanh nghiệp có dòng vĩnh viễn dòng tiền 28$/năm Rủi ro dòng tiền thường rủi ro tài sản sử dụng cho kinh doanh L Các chắn thuế tùy vào thuế suất thuế TNDN khả L đạt đủ lợi nhuận để chi trả Thuế suất thuế TNDN thường ổn định Và khả L đạt lợi nhuận đủ để chi trả lãi phải chắn cách hợp lý – nếu không hẳn doanh nghiệp vay với lãi suất 8% Vì vậy, nên chiết khấu chắn thuế với suất chiết khấu tương đối thấp GVHD: PGS.TS NGUYỄN THỊ LANH Trang MỘT DOANH NGHIỆP NÊN VAY BAO NHIÊU ? Nhóm 03_K22_Ngân Hàng Đêm Giả định rủi ro chắn thuế rủi ro chi phí trả lãi phát sinh chắn thuế Như ta chiết khấu với tỷ lệ 8% tỷ suất sinh lợi kỳ vọng theo yêu cầu nhà đầu tư nắm giữ nợ doanh nghiệp Trên thực tế, phủ gánh chịu 35% nghĩa vụ nợ 1.000$ L Với giả định này, giá chắn thuế độc lập với tỷ suất sinh lợi từ nợ rd Lãi vay = Tỷ suất sinh lợi kỳ vọng nợ x số tiền vay = rdxD Dĩ nhiên PV(tấm chắn thuế) thấp nếu doanh nghiệp không dự định vay vĩnh viễn , hay nếu doanh nghiệp có khả sử dụng chắn thuế tương lai 1.1 Như vậy, chắn thuế từ lãi chứng khoán nợ đóng góp vào giá trị vốn cổ phần cổ đông? Định đề I MM muốn nói “giá trị bánh không tùy thuộc vào việc cắt thế nào” Cái bánh tài sản doanh nghiệp, lát bánh nợ vốn cổ phần Nếu giữ bánh không đổi thêm đô la nợ có nghĩa bớt đô la vốn cổ phần Bảng 1.1 Các bảng cân đối kế toán thông thường mở rộng Trong bảng cân đối kế toán thông thường, tài sản định giá sau thuế Trong bảng cân đối kế toán mở rộng, tài sản định giá trước thuế, giá trị trái quyền thuế phủ công nhận phía bên phải bảng Các chắn thuế lãi từ chứng khoán nợ có giá trị làm giảm trái quyền phủ Bảng cân đối kế toán thông thường (Giá thị trường) Giá trị tài sản (hiện giá dòng Nợ tiền sau thuế) Vốn cổ phần Tổng tài sản Tổng nợ vốn cổ phần Bảng cân đối kế toán mở rộng (Giá thị trường) GVHD: PGS.TS NGUYỄN THỊ LANH Trang MỘT DOANH NGHIỆP NÊN VAY BAO NHIÊU ? Nhóm 03_K22_Ngân Hàng Đêm Nợ Giá trị tài sản (hiện giá dòng Trái quyền phủ (hiện giá tiền trước thuế) thuế tương lai) Tổng tài sản Vốn cổ phần Tổng nợ vốn cổ phần Tại bảng cân đối kế toán mở rộng xuất thêm khoản nợ nhà nước khoản tiền thuế mà doanh nghiệp phải trả cho nhà nước tương lai Để giảm khoản nợ này, doanh nghiệp có khuynh hướng vay Lúc giá trị sau thuế doanh nghiệp tăng lên khoản giá chắn thuế Để thấy rõ vấn đề, xem xét việc xếp lại cấu trúc vốn Merck & Company, công ty lớn thành đạt sử dụng nợ 1.2.Sắp xếp lại cấu trúc Merck: Merck doanh nghiệp lớn, thành đạt về sử dụng nợ dài hạn Bảng 1.2a cho thấy bảng cân đối kế toán giá trị sổ sách giá trị thị trường đơn giản hóa Merck vào cuối năm 1994 Giả định công ty quyết định vay tỷ đôla sở vĩnh viễn trình bày phần sử dụng số tiền để mua lại cổ phần Bảng 1.2a: Các bảng cân đối kế toán đơn giản hóa Mecrk & Company Ngày 31.12.1994 (đơn vị tính: triệu đô la) GIÁ TRỊ SỔ SÁCH Vốn luân chuyển $1.146 $4.123 $11.139 $16.408 Nợ dài hạn Các nghĩa vụ dài hạn khác Vốn cổ phần Tổng nợ vốn cổ phần Giá trị thị trường tài sản $51.212 $1.146 $4.123 $47.416 Nợ dài hạn Các nghĩa vụ dài hạn khác Vốn cổ phần dài hạn Tổng tài sản $52.685 Tổng nợ vốn cổ phần Tài sản dài hạn Tổng tài sản GIÁ TRỊ THỊ TRƯỜNG Vốn luân chuyển GVHD: PGS.TS NGUYỄN THỊ LANH $1.473 $14.935 $16.408 $1.473 $52.685 Trang MỘT DOANH NGHIỆP NÊN VAY BAO NHIÊU ? Nhóm 03_K22_Ngân Hàng Đêm Bảng 1.2b: Các bảng cân đối kế toán Mecrk & Company với thêm tỷ nợ dài hạn thay cho vốn cố phần cổ đông (đơn vị tính: triệu đô la) GIÁ TRỊ SỔ SÁCH Vốn luân chuyển $1.473 Tài sản dài hạn Tổng tài sản GIÁ TRỊ THỊ TRƯỜNG Vốn luân chuyển Giá trị thị trường tài sản dài hạn PV (tấm chắn thuế) thêm Tổng tài sản $14.935 $16.408 $2.146 $4.123 $10.139 $16.408 Nợ dài hạn Các nghĩa vụ dài hạn khác Vốn cổ phần Tổng nợ vốn cổ phần $1.473 $51.212 $2.146 $4.123 Nợ dài hạn Các nghĩa vụ dài hạn khác $350 $53.035 $46.766 $53.035 Vốn cổ phần Tổng nợ vốn cổ phần Bảng 1.2b cho thấy bảng cân đối kế toán Phần giá trị sổ sách có thêm tỷ đô la nợ dài hạn bớt tỷ đô la vốn cổ phần Nhưng tài sản Merck phải đáng giá nhiều hơn, hóa đơn thuế công ty giảm 35% cho phần lãi từ nợ Nói cách khác, Merck có gia tăng PV (tấm chắn thuế), có giá trị TcD = 0,35 x tỷ = 350 triệu đô la Nếu lý thuyết MM có xem xét thêm yếu tố thuế giá trị doanh nghiệp phải tăng thêm 350 triệu thành 53.035 triệu đô la Cuối vốn cổ phần Merck 46.776 triệu đô la Bây bạn mua lại tỷ đồng cổ phần, giá trị vốn cổ phần Merck sụt giảm xuống 650 triệu (46.766 – 47.416) Vì vậy, cổ đông Merck phải lãi 350 triệu đô la Công việc không tồi chút 1.3 MM Thuế Chúng ta vừa triển khai phiên định đề I MM “chỉnh” lại để phản ánh thuế TNDN Định đề là: Giá trị doanh nghiệp Giá trị doanh nghiệp = tài trợ hoàn toàn vốn cổ + phần PV (tấm chắn thuế) Trong trường hợp đặc biệt nợ vĩnh viễn: GVHD: PGS.TS NGUYỄN THỊ LANH Trang MỘT DOANH NGHIỆP NÊN VAY BAO NHIÊU ? Giá trị doanh nghiệp Nhóm 03_K22_Ngân Hàng Đêm Giá trị doanh nghiệp = tài trợ hoàn toàn vốn cổ + TcD phần Công thức ngụ ý rằng, giá trị doanh nghiệp tài sản cổ đông tiếp tục tăng D tăng Chính sách nợ tối ưu hàm ẩn từ công thức thái cực gây lúng túng: Phải tất doanh nghiệp nên tài trợ 100% nợ? Về chuyện này, MM không điên rồ chút Không áp dụng công thức với tỷ lệ nợ cực độ Nhưng điều lại không giải thích doanh nghiệp Merck không tồn mà thịnh vượng dù không sử dụng nợ Khó tin ban quản lý Merck bỏ lỡ chuyến hải trình thám hiểm huyền bí Phải có lý chứ? Như chũng ta lập luận để tự đưa vào ngõ cụt Chỉ có hai lối thoát: − Có thể xem xét đầy đủ về hệ thống thuế TNDN thuế TNCN mà Mỹ điển hình để khám phá bất lợi thuế nợ nần doanh nghiệp, bù trừ cho giá chắn thuế − Có thể doanh nghiệp vay nợ gánh chịu chi phí khác – chi phí phá sản chẳng hạn, bù trừ cho giá chắn thuế II THUẾ THU NHẬP CÁ NHÂN VÀ THUẾ THU NHẬP DOANH NGHIỆP Khi vấn đề thuế thu nhập cá nhân đưa vào, mục tiêu doanh nghiệp không tối thiểu thuế thu nhập doanh nghiệp Doanh nghiệp nên cố gắng tối thiểu hóa giá tất khoản thuế chi từ lợi nhuận doanh nghiệp bao gồm thuế thu nhập cá nhân mà trái chủ cổ đông chi trả Hình minh họa tác động đòn bẩy thuế thu nhập doanh nghiệp thuế thu nhập cá nhân Tùy vào cấu trúc vốn doanh nghiệp, đô la lợi nhuận hoạt động chi trả với góc độ lãi từ chứng khoán nợ hay lợi nhuận từ vốn cổ phần Lãi từ chứng khoán nợ chịu thuế cấp cá nhân Lợi nhuận từ vốn cổ phần chịu thuế cấp cá nhân doanh nghiệp Tuy nhiên, thuế suất thuế thu nhập cá nhân đánh lợi nhuận từ vốn cổ phần (TpE) thấp thuế suất thuế thu nhập GVHD: PGS.TS NGUYỄN THỊ LANH Trang MỘT DOANH NGHIỆP NÊN VAY BAO NHIÊU ? Nhóm 03_K22_Ngân Hàng Đêm không vay thường vay nhiều tài sản họ đa phần tài sản hữu hình tương đối an toàn Bên cạnh đó, lý thuyết đánh đổi giúp giải thích loại công ty “tư nhân hóa” “mua đứt vốn vay” (LBO) - Tư nhân hóa trình chuyển đổi về hình thức sở hữu doanh nghiệp từ nhà nước sang tay tư nhân Khái niệm Leveraged buyouts (LBO) có nhiều cách dịch khác đòn bẩy vay nợ, mua lại vốn vay, mua đứt vốn vay, mua đứt nợ có thế chấp Tuy nhiên về chất hiểu LBO phương thức để nắm quyền kiểm soát doanh nghiệp cách dùng tài sản công ty làm tài sản thế chấp để vay nợ nhằm mua lại doanh nghiệp không dùng dùng tiền mặt Cụ thể hơn, LBO xảy doanh nghiệp hay quỹ tài (gọi doanh nghiệp mua/sáp nhập) vay nợ để mua cổ phiếu giành phần lớn quyền kiểm soát doanh nghiệp mục tiêu (doanh nghiệp bị mua, bị sáp nhập) Trên thị trường chứng khoán, nghiệp vụ doanh nghiệp mua/sáp nhập vay khoản tiền lớn để trả lại chi phí sáp nhập.Những người tài trợ phần lớn giá mua nợ Công ty mục tiêu tiếp quản qua mua đứt vốn vay thường doanh nghiệp có thị trường sản phẩm ổn định lâu dài, có hội tăng trưởng với NPV cao Ngoài ra, lý thuyết yêu cầu công ty có nợ vay lớn trả tiền mặt phát sinh vòng vài năm mà nên phát hành cổ phần, hạn chế chia cô tức, bán bớt tài sản để bán bớt tiền mặt nhằm tái cân đối cấu trúc vốn Tuy nhiên, lý thuyết đánh đổi giải thích số công ty thành công lại phát đạt có nợ Tức họ từ bỏ không sử dụng chắn thuế lãi từ chứng khoán nợ quí giá Ở đây, lý thuyết đánh đổi thất bại, dự báo ngược lại: theo lý thuyết đánh đổi, lợi nhuận cao có nghĩa có nhiều khả vay nợ có nhiều lợi nhuận chịu thuế khấu trừ từ thuế cho tỷ lệ nợ mục tiêu cao Những điều trình bày cho thấy lý thuyết đánh đổi giải thích hết trường hợp phát sinh thực tế Vì vậy, tiếp tục tìm hiểu lý GVHD: PGS.TS NGUYỄN THỊ LANH Trang MỘT DOANH NGHIỆP NÊN VAY BAO NHIÊU ? Nhóm 03_K22_Ngân Hàng Đêm thuyết tài trợ hoàn toàn khác để giải thích trường hợp mà lý thuyết đánh đổi vướng mắc Đó lý thuyết trật tự phân hạng IV TRẬT TỰ PHÂN HẠNG CỦA CÁC LỰA CHỌN TÀI TRỢ 4.1 Thông tin bất cân xứng Lý thuyết trật tự phân hạng bắt đầu với thông tin bất cân xứng- cụm từ giám đốc biết nhiều về tiềm năng, rủi ro giá trị công ty nhà đầu tư từ bên Chúng ta minh chứng điều cách quan sát thay đổi giá cổ phần sau công bố ban giám đốc Khi công ty công bố gia tăng cổ tức thường xuyên, giá cổ phần thường tăng, nhà đầu tư diễn dịch việc gia tăng dấu hiệu tin tưởng ban giám đốc công ty về thu nhập tương lai Thông tin bất cân xứng tác động đến lựa chọn tài trợ nội tài trợ từ bên ngoài, phát hành chứng khoán nợ chứng khoán vốn cổ phần Điều đưa tới trận tự phân hạng, theo đầu tư tài trợ trước tiên vốn nội bộ, chủ yếu lợi nhuận tái đầu tư; đến phát hành nợ cuối phát hành cổ phần Trước tiên, ta phải hiểu làm thế thông tin bất cân xứng lại buộc giám đốc tài phải phát hành nợ cổ phần thường 4.2 Phát hành nợ cổ phần thường với thông tin bất cân xứng Ví dụ hai công ty Smith & Company Jones Inc Mỗi công ty điều hành doanh vụ thành công với hội tăng trưởng tốt Cả hai doanh vụ đều có rủi ro nhà đầu tư đă học kinh nghiệm dự kiến thường tốt hay xấu Các dự kiến định giá cổ phần công ty 100$/ cổ phần, giá trị thực tế cao hay thấp Giá trị thực cao hơn, cho Ước tính tốt Giá trị thực thấp hơn, cho GVHD: PGS.TS NGUYỄN THỊ LANH Smith & Co $120 $100 $80 Jones Inc $120 $100 $80 Trang MỘT DOANH NGHIỆP NÊN VAY BAO NHIÊU ? Nhóm 03_K22_Ngân Hàng Đêm Giả dụ hai công ty cần huy động vốn từ nhà đầu tư để tài trợ đầu tư Họ phát hành trái phiếu hay cổ phần Hai vị giám đốc sau có hai lập luận khác nhau: − Giám đốc 1: Bán cổ phần với giá 100$/ cổ phần Vô lý, cổ phần đáng giá 120$ Kết luận đă rõ ràng: phát hành nợ, không phát hành cổ phiếu giá Phát hành nợ tiết kiệm chi phí bao tiêu − Giám đốc 2: Đă đến lúc phát hành thêm cổ phần Chúng ta có đầu tư lớn lại cộng thêm mối lo chi trả nợ gia tăng vào mối lo đă có sẵn Dĩ nhiên, nhà đầu tư bên đọc ý nghĩ giám đốc tài Nếu họ biết được, cổ phần giao dịch mức giá 120$ cổ phần 80$ Tại vị giám đốc tài lạc quan không hướng dẫn nhà đầu tư? Khi công ty bán cổ phần với điều khoản tốt lí để ưu tiên nợ vốn cổ phần, hay ngược lại Quả thật, điều không dễ dàng chút để thuyết phục nhà đầu tư đòi hỏi phải có bố trí chi tiết kế hoạch triển vọng công ty, bao gồm tin nội về công nghệ mới, thiết kế sản phẩm, kế hoạch tiếp thị,…Việc thông tin điều tốn cho công ty quý giá cho đối thủ cạnh tranh Giả dụ có tin tức phát cho báo chí: Jones, Inc phát hành 120 triệu đô la nợ ưu tiên hàng đầu Smith & Co đă công bố kế hoạch ngày hôm phát hành 1,2 triệu cổ phầ thường Công ty dự kiến huy động 120 triệu đô la Đứng trên khía cạnh nhà đầu tư hợp lý, ta hiểu nhiều điều Thứ nhất, giám đốc tài Jones người lạc quan giám đốc tài Smith người bi quan Thứ hai, giám đốc tài Smith sai lầm nghĩ nhà đầu tư trả 100$ cổ phần Chính nỗ lực bán cổ phần cho thấy cổ phần có giá trị thấp 100$ Smith bán cổ phần với giá 80$, chắn bán với giá 100$ Các giám đốc tài thông minh nghĩ đến GVHD: PGS.TS NGUYỄN THỊ LANH Trang MỘT DOANH NGHIỆP NÊN VAY BAO NHIÊU ? Nhóm 03_K22_Ngân Hàng Đêm điều trước Và kết Smith Jones đều phát hành nợ, lẻ nỗ lực phát hành vốn cổ phần giá cổ phần xuống loại bỏ tất lợi thế việc phát hành cổ phần Qua câu chuyện Smith Jones minh họa việc thông tin bất cân xứng ưu tiên phát hành nợ phát hành vốn cổ phần Nếu giám đốc có thông tin nhiều nhà đầu tư hai nhóm đều hợp lý, công ty có khả vay vay nợ phát hành vốn cổ phần Nói cách khác, phát hành nợ đứng cao trật tự phân hạng Lập luận loại bỏ phát hành cổ phần thường Điều không có lực tác động khác hoạt động Thí dụ, Công ty Smith vay nợ nhiều lâm vào kiệt quệ nếu vay thêm, lúc công ty có lý tốt để phát hành cổ phần thường Trong trường hợp này, công bố phát hành cổ phần không hoàn toàn tin xấu Việc công bố làm giảm giá cổ phần-vì cho thấy rõ mối bận tâm ban giám đốc về kiệt quệ tài chính-nhưng việc sụt giá không thiết làm cho việc phát hành trở nên khôn ngoan hay không khả thi Các công ty công nghệ cao tăng trưởng cao nhà phát hành cổ phần thường đáng tin cậy Tài sản công ty hầu hết vô hình, việc phá sản hay kiệt quệ tài đặc biệt tốn Điều đòi hỏi phương thức tài trợ bảo thủ Cách để tăng trưởng nhanh mà giữ tỷ lệ nợ bảo thủ phát hành cổ phần thường Nếu nhà đầu tư thấy lí việc phát hành cổ phần thường, loại vấn đề mà giám đốc tài công ty Jones phải đối phó nghiêm trọng Với ngoại lệ nêu trên, thông tin bất cân xứng giải thích vượt trội tài trợ nợ so với phát hành cổ phần thường thực tế Phát hành nợ thường xuyên phát hành cổ phần thường hiếm Việc phát hành cổ phần thường khó quốc gia có thị trường chứng khoán phát triển Những điều nêu không nhằm nói doanh nghiệp nên cố gắng đạt tỷ lệ nợ cao- mà muốn nói tốt nên huy động vốn cổ phần cách tái đầu tư lợi nhuận phát hành cổ phần Thực ra, doanh nghiệp có GVHD: PGS.TS NGUYỄN THỊ LANH Trang MỘT DOANH NGHIỆP NÊN VAY BAO NHIÊU ? Nhóm 03_K22_Ngân Hàng Đêm nguồn vốn phát sinh nội không cần phải bán loại chứng khoán tránh hoàn toàn chi phí phát hành vấn đề về thông tin CÁC HÀM Ý CỦA TRẬT TỰ PHÂN HẠNG Lý thuyết trật tự phân hạng tài trợ doanh nghiệp sau: Các doanh nghiệp thích tài trợ nội Các doanh nghiệp điều chỉnh tương ứng tỷ lệ chi trả cổ tức mục tiêu theo hội đầu tư, tránh thay đổi đột xuất cổ tức Các sách cổ tức cứng nhắc, cộng với dao động dự đoán khả sinh lợi hội đầu tư, có nghĩa dòng tiền phát sinh nội lớn nhỏ chi tiêu vốn Nếu lớn hơn, doanh nghiệp toán hết nợ hay đầu tư vào thị trường chứng khoán Nếu nhỏ hơn, doanh nghiệp sử dụng số dư tiền mặt trước bán chứng khoán thị trường Nếu cần đến tài trợ bên ngoài, doanh nghiệp phát hành chứng khoán an toàn trước Nghĩa phát hành trái phiếu, đến chứng khoán ghép trái phiếu chuyển đổi được, cuối cổ phần thường Trong lý thuyết này, hỗn hợp nợ-vốn cổ phần thường mục tiêu xác định rõ, có hai loại vốn cổ phần thường, từ nội từ bên ngoài, đầu cuối trật tự phân hạng Mỗi tỷ lệ quan sát doanh nghiệp phản ánh nhu cầu tích lũy doanh nghiệp tài trợ từ bên Lý thuyết trật tự phân hạng giải thích doanh nghiệp có khả sinh lợi thường vay hơn, họ có tỷ lệ nợ mục tiêu thấp mà họ không cần tiền bên Các doanh nghiệp có khả sinh lợi thường phát hành nợ họ nguồn vốn nội đủ cho chương tŕnh đầu tư vốn tài trợ nợ đứng đầu trật tự phân hạng tài trợ từ bên Trong lý thuyết trật tự phân hạng, hấp dẫn chắn thuế lăi từ chứng khoán nợ coi có tác động hạng nhì Các doanh nghiệp có khả sinh lợi cao GVHD: PGS.TS NGUYỄN THỊ LANH Trang MỘT DOANH NGHIỆP NÊN VAY BAO NHIÊU ? Nhóm 03_K22_Ngân Hàng Đêm với hội đầu tư hạn chế cố gắng đạt tỷ lệ nợ thấp Các doanh nghiệp có hội đầu tư lớn nguồn phát sinh nội thường buộc phải vay nợ ngày nhiều Lý thuyết giải thích mối tương quan nghịch ngành khả sinh lợi đòn bẩy tài Lẽ thường, doanh nghiệp thường đầu tư theo mức tăng trưởng ngành Như vậy, tỷ lệ đầu tư tương tự ngành Với tỷ lệ chi trả cổ tức cho sẵn linh hoạt doanh nghiệp sinh lợi có nguồn vốn nội phải vay mượn thêm Trật tự phân hạng dự báo thay đổi tỷ lệ nợ nhiều doanh nghiệp giai đoạn phát triển băo hòa Tỷ lệ nợ doanh nghiệp tăng doanh nghiệp có thâm hụt tài giảm có thặng dư tài Trật tự phân hạng thành công việc giải thích khác biệt tỷ lệ nợ ngành Ví dụ, tỷ lệ nợ có xu hướng thấp ngành công nghệ cao, tăng trưởng cao, nhu cầu vốn bên lớn Các ngành thành đạt, ổn định ngành điện công ích, dòng tiền dư thừa không dùng để chi trả nợ Thay vào đó, tỷ lệ chi trả cổ tức cao đă đưa dòng tiền trở lại cho nhà đầu tư Sau là kết khảo sát S & P thực tế nhằm kiểm nghiệm tính xác thực lý thuyết trật tự phân hạng Phân loại Nguồn Thu nhập giữ lại Điểm 5,61 Vay nợ trực tiếp 4,88 Nợ chuyển đổi 3,02 Cổ phần thường 2,42 Cổ phần ưu đãi không chuyển đổi 2,22 Cổ phần ưu đãi chuyển đổi 1,72 4.3 Thừa thãi tài Khi điều kiện khác cân nhau, đứng đầu trật tự phân hạng tốt cuối phân hạng Điều có nghĩa thừa thải tài quý giá, đặc biệt công ty có hội đầu tư tốt an toàn Có thừa thải tài nghĩa có tiền mặt, chứng khoán thị trường, bất động sản dễ bán có sẵn tiếp cận với thị GVHD: PGS.TS NGUYỄN THỊ LANH Trang MỘT DOANH NGHIỆP NÊN VAY BAO NHIÊU ? Nhóm 03_K22_Ngân Hàng Đêm trường nợ hay tài trợ ngân hàng Có sẵn tiếp cận về đòi hỏi phương án tài trợ bảo thủ, để nhà cho vay tương lai coi nợ doanh nghiệp mối đầu tư an toàn Về dài hạn, giá trị doanh nghiệp nằm quyết định đầu tư vốn kinh doanh quyết định tài trợ Vì vậy, cần bảo đảm doanh nghiệp có thặng dư tài chính, để có sẵn tài trợ nhanh chóng cho đầu tư tốt Thừa thải tài có nghĩa công ty tài trợ nhanh chóng cho dự án đầu tư có NPV dương (NPV: Net Present Value_ Giá trị thuần) Đây lý công ty có tăng trưởng cao lại thích tài trợ cấu trúc vốn bảo thủ 4.4 Dòng tiền tự mặt trái thừa thãi tài Thừa thải tài có mặt trái Thừa thải nhiều khuyến khích giám đốc chủ quan, bành trướng quyền lực hay xây dựng đế chế tiền mà phải trả lại cho cổ đông Micheal Jensen nhấn mạnh đến xu hướng giám đốc có dòng tiền tự dư thừa đầu tư nhiều vào doanh vụ đầu tư bão hòa hay mua lại tư vấn tồi Trong trường hợp này, tái tư hóa vốn vay giúp lập lại trật tự phân hạng, nói cách khác doanh nghiệp gia tăng khoản nợ vay Khi đó, áp lực lãi vay buộc Công ty phải sử dụng tiền mặt để chi trả làm giảm bớt thừa thải tài Nợ áp đặt kỉ luật giám đốc có xu hướng đầu tư nhiều buộc họ phải cải tiến về lực hoạt động 4.5 Thí dụ minh họa : tái tư hóa vốn vay Sealed Air Năm 1989 Sealed Air Corporation thực tái tư hóa vốn vay Công ty vay tiền để chi trả mộ cổ tức tiền mặt đặc biệt 328 triệu USD Khi đó, nợ Công ty tăng lên 10 lần Vốn cổ phần công ty sụt giảm từ 162 triệu USD xuống âm 162 triệu USD Tỷ trọng Nợ /tổng tài sản gia tăng đáng kể từ mức 13% tăng lên 136% Lợi nhuận Sealed có dễ dàng nhờ vào phát minh, sáng chế bảo vệ Tuy nhiên, sáng chế hết hạn không tránh khỏi áp lực cạnh tranh từ đối thủ GVHD: PGS.TS NGUYỄN THỊ LANH Trang MỘT DOANH NGHIỆP NÊN VAY BAO NHIÊU ? Nhóm 03_K22_Ngân Hàng Đêm Như vậy, tái tư hóa làm thay đổi trạng Công ty, áp lực cạnh tranh tương lai nhiều Điều buộc công ty phải củng cố biện pháp khuyến khích phát minh sáng tạo mới, bao gồm việc gia tăng quyền sở hữu cổ phần nhân viên Kết Sealed Air thành công, doanh thu lợi nhuận tăng lên đều đặn, giải phóng lượng tiền mặt dư thừa để chi trả nợ vay công ty Giá cổ phần công ty tăng bốn lần năm năm sau thực tái tư GVHD: PGS.TS NGUYỄN THỊ LANH Trang MỘT DOANH NGHIỆP NÊN VAY BAO NHIÊU ? Nhóm 03_K22_Ngân Hàng Đêm KẾT LUẬN Rõ ràng với thu nhập trước thuế lãi vay( EBIT) nhau, cấu trúc vốn có sử dụng nợ mang đến cho cổ đông mức EPS cao Vay nợ xem tốt Và thật tốt nếu doanh nghiệp có khả tạo thu nhập từ nợ vay nhiều chi phí lãi vay chi phí liên quan kèm theo( nếu có) Tuy nhiên, vay nợ đến mức lượng nợ tăng thêm trở nên rủi ro doanh nghiệp đối mặt với chi phí phát sinh khác chi phí hao mòn doanh nghiệp, chi phí phá sản… Do doanh nghiệp mù quáng tin vay nợ tốt thế vay nhiều đến mức khả chi trả lãi vay hạn nguy phá sản phải bàn cãi Tình hình tệ hại nếu doanh nghiệp nằm ngành có cạnh tranh gay gắt, khó khăn bạn thời cho đối thủ chiếm lĩnh thị phần Bởi vậy, tài chính, người ta nói nợ thí dụ tốt dao hai lưỡi Khi doanh nghiệp nên vay nợ vay nợ hợp lý? Hành trình tìm lời giải cho toán hành trình doanh nghiệp tìm cấu trúc vốn tối ưu cho GVHD: PGS.TS NGUYỄN THỊ LANH Trang MỘT DOANH NGHIỆP NÊN VAY BAO NHIÊU ? Nhóm 03_K22_Ngân Hàng Đêm PHẦN BÀI TẬP I PHẦN CÂU HỎI: Bài 1/Trang 201: Hãy tính giá chắn thuế lãi phát sinh từ phát hành nợ sau Chỉ tính thuế thu nhập doanh nghiệp Thuế suất biên tế Tc=0,35 a Một khoản vay 1.000 $ năm tới với lãi suất 8% b Một khoản vay 1.000 $ năm, lãi suất 8% Giả dụ trả vốn đáo hạn c Một khoản vay 1.000$ vĩnh viễn với lãi suất 7% Bài Giải: a PV(Tấm chắn thuế) = b PV(Tấm chắn thuế) = c PV(Tấm chắn thuế) = TcD =350 Bài 3/Trang 202: Lợi thuế tương đối nợ doanh nghiệp thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp Tc=0,35, thuế suất thuế thu nhập cá nhân Tp= 0,31, tất thu nhập từ vốn cổ phần nhận hình thức lãi vốn miễn thuế toàn ( Tpe=0)? Lợi thuế tương đối thay đổi công ty định chi trả tất thu nhập từ vốn cổ phần cho cổ tức tiền mặt ? Bài Giải: Ưu thế tương đối nợ = Ưu thế tương đối = 0,69/0,69x0,65 = 1,54 II PHẦN BÀI TẬP THỰC HÀNH: Bài 2/Trang 204: GVHD: PGS.TS NGUYỄN THỊ LANH Trang MỘT DOANH NGHIỆP NÊN VAY BAO NHIÊU ? Nhóm 03_K22_Ngân Hàng Đêm “Vấn đề với lập luận MM bỏ qua kiện cá nhân khấu trừ lãi cho thuế thu nhập cá nhân” Hãy chứng tỏ phản đối Có khác biệt cá nhân không phép khấu trừ lãi cho thuế thu nhập cá nhân Bài Giải: “Vấn đề với lập luận MM bỏ qua kiện cá nhân khấu trừ lãi cho thuế thu nhập cá nhân” Chúng ta xem xét công ty có sử dụng đòn bẩy tài có dòng tiền phát sinh vĩnh viễn X, có lãi suất rD khoản nợ vay Thuế suất thuế thu nhập cá nhân thu nhập doanh nghiệp Tp TD Dòng tiền cho cổ đông hàng năm: (X – rDD)(1 - TC)(1 - TP) Làm cho giá trị vị thế cổ đông là: VL = X (1 − TC )(1 − TP ) rD D(1 − TC )(1 − TP ) − r (1 − TP ) rD (1 − TP ) VL = X (1 − TC )(1 − TP ) − D(1 − TC ) r (1 − TP ) Trong r chi phí hội vốn cho tất cổ phần công ty có đòn bẩy tài Nếu cổ đông vay nợ D với lãi suất r D, đầu tư vào công ty đòn bẩy tài chính, dòng tiền cổ đông hàng năm là: X(1 - TC)(1 - TP) - rDD(1 - TP) Làm cho giá trị vị thế cổ đông là: VU = X (1 − TC )(1 − TP ) rD D (1 − TP ) − r (1 − TP ) rD (1 − TP ) VU = X (1 − TC )(1 − TP ) −D r (1 − TP ) Khác biệt tài sản cổ đông, cho khoản đầu tư vào tài sản tương tự là: VU – VL = D TC GVHD: PGS.TS NGUYỄN THỊ LANH Trang MỘT DOANH NGHIỆP NÊN VAY BAO NHIÊU ? Nhóm 03_K22_Ngân Hàng Đêm Đây thay đổi tài sản cổ đông theo dự báo MM Nếu cá nhân khấu trừ tiền lãi, đó: VU = X (1 − TC )(1 − TP ) rD D − r (1 − TP ) rD (1 − TP ) rD D − rD D(1 − TC )(1 − TP ) rD (1 − TP ) Và VL – VU = TP VL – VU =DTC + D (1 − TP ) Vì giá trị vị thế cổ đông công ty có đòn bẩy tài tương đối lớn cá nhân không phép khấu trừ thuế thu nhập cá nhân III PHẦN CÂU HỎI THÁCH THỨC: Bài /Trang 207 Hãy tưởng tượng giới đơn giản Có nhóm nhà đầu tư có thuế suất sau: Nhóm Thuế suất A 60% B 40% C 0% Họ lựa chọn : trái phiếu địa phương vĩnh cửu, trái phiếu doanh nghiệp vĩnh cửu cổ phiếu thường Trái phiếu địa phương cổ phiếu thường không chịu thuế thu nhập cá nhân Lãi từ trái phiếu doanh nghiệp chịu thuế thu nhập cá nhân khấu trừ cho thuế thu nhập doanh nghiệp Thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp 50% Tổng chi trả lãi từ trái phiếu địa phương 20 triệu đô la Dòng tiền ( trước lãi thuế ) từ doanh nghiệp tổng cộng 300 triệu đô la Mỗi nhóm bắt đầu với số tiền Không tính đến thay đổi cấu trúc vốn, ba GVHD: PGS.TS NGUYỄN THỊ LANH Trang MỘT DOANH NGHIỆP NÊN VAY BAO NHIÊU ? Nhóm 03_K22_Ngân Hàng Đêm nhóm luôn đầu tư số tiền đòi hỏi tỷ suất sinh lợi tối thiểu 10% sau thuế từ loại chứng khoán a Giả dụ công ty tài trợ ban đầu số cổ phiếu thường Bây công ty X định phân bổ triệu đô la dòng tiền trước thuế để chi trả lãi vay Nhóm hay nhóm nhà đầu tư mua nợ ? Lãi suất ? Tác động việc giá trị công ty X gì? b Các công ty khác theo gương công ty X tổng chi trả lãi lên đến 150 triệu đô la Tại thời điểm này, công ty định phân bổ triệu đô la để chi trả lãi vay Nhóm hay nhóm nhà đầu tư mua nợ ? Lãi suất ? tác động việc giá trị công ty Y ? c Cấu trúc vốn cân ? Nhóm nhà đầu tư nắm giữ loại chứng khoán ? Lãi suất ? Tổng giá trị tất công ty cho thấy tình trạng cân bằng, công ty đòn bẩy tài động khuyến khích để phát hành nợ Tương tự, chứng minh công ty có đòn bẩy tài trung bình động khuyến khích để cắt giảm nợ Bài Giải : Có nhóm nhà đầu tư với khung thuế TNCN khác Với nhóm B C thuế TNCN 40%, 0% thấp TNDN 50% nhóm B,C ưu tiên nắm giữ trái phiếu doanh nghiệp nhiều nhóm A –nhóm thích nắm giữ trái phiếu địa phương cổ phiếu thường a ) Giả thiết ; - Các công ty đươc tài trợ ban đầu cổ phần thường -Công ty X muốn phân bổ triệu $ dòng tiền truớc thuế để trả lãi vay Ta thấy Các nhà đầu tư nhóm C nắm giữ khỏang nợ ,bởi :  Thuế thu nhập cá nhân nhóm 0% GVHD: PGS.TS NGUYỄN THỊ LANH Trang MỘT DOANH NGHIỆP NÊN VAY BAO NHIÊU ? Nhóm 03_K22_Ngân Hàng Đêm  Thuế thu nhập doanh nghiệp 50%  Lãi suất trái phiếu doanh nghiệp giống trái phiếu địa phuơng chứng khoán mà nhóm không sở hữu  Tỷ suất sinh lợi :10% =>Hiện giá chắn thuế là: 1-0.5=0.5( Tr$) - Vốn hóa với lãi suất 10% -Nếu vốn hóa giá trị công ty : 0.5/10% =5(tr $) b) Giả thiết ; - Tổng chi trả : 150tr$ -công ty Y muốn phân bổ triệu $ dòng tiền trước thuế để trả lãi vay Ta thấy Các nhà đầu tư nhóm B,C nắm giữ khỏang nợ ,bởi : o Thuế thu nhập cá nhân nhóm B:40%,C: 0% thấp khỏan thuế thu nhập doanh nghiệp o Thuế thu nhập doanh nghiệp 50% - Số lượng nợ doanh nghiệp tăng cao nên nhóm B mua số khỏan nợ ,nhóm A không tham gia thuế TNCN họ cao thuế TNDN - Nhóm C đầu tư tòan vào trái phiếu doanh nghiệp Chính lãi suất nợ phải tăng cao cho nhóm B với thuế thu nhập cá nhân 40 % phải sẵn lòng nắm giữ nó,như vậy: rD (100%-40%) = 10% => rD = 16.67% Nếu lãi suất thấp mức ,nhóm B phải nắm giữ tài sản khác  Dòng tiền mặt thặng dư lại cho nhà đầu tư là: 0.1 tr$ -Vốn hóa với lãi suất :10% GVHD: PGS.TS NGUYỄN THỊ LANH Trang MỘT DOANH NGHIỆP NÊN VAY BAO NHIÊU ? Nhóm 03_K22_Ngân Hàng Đêm -Giá trị doanh nghiệp Y tăng lên 0.1/10% =1tr$ c) Cấu trúc vốn cân tiến đến mức nhóm C B không nắm giữ trái phiếu doanh nghiệp , nhóm A nắm giữ trái phiếu địa phuơng cổ phiếu thường Tại điểm khác -Giá trị doanh nghiệp tăng lên cách thay đổi cấu trúc vốn -Lãi suất phải 16.67% ( để nhóm B nắm giữ trái phiếu doanh nghiệp ) * Chứng minh “ tình trạng cân , công ty đòn bẩy tài động khuyến khích để phát hành nợ “  Giả dụ công ty đòn bẩy tài mong muốn phát hành nợ thế cân Với giả dụ công ty có dòng tiền hàng năm 4tr$ Trước phát hành nợ công ty có giá trị : 4*0.5/0.1=20 tr$  Giả dụ công ty phát hành nợ với tiền lãi chi trả 1tr$ công ty phải bán cho công ty A với lãi suất : rD (1-60%) = 10% => rD = 25%  Nên giá trị công ty giảm xuống : ( 1/25%)+{(4-1)*0.5/0.1}= 19tr$ Và “ngay công ty có đòn bẩy tài trung bình cũg động khuyến khích để cắt giảm nợ.”  Giả dụ công ty khác bắt đàu với dòng tiền hàng năm 4tr$ tiền lãi chi trả 3tr$ với lãi suất 16.67% => Nên giá trị công ty : (3/16.67%)+{(4-3)*0.5/0.1} = 23 tr$ Nếu công ty phát hành cổ phần thường thu hồi lại nợ lãi suất giảm xuống ,chỉ tr $ để chi trả lãi =.> giá trị công ty giảm xuống : (2/16.67%)+{(4-2)*0.5/10%) = 22 tr GVHD: PGS.TS NGUYỄN THỊ LANH Trang