MỤC LỤC MỤC LỤC LỜI MỞ ĐẦU 2.THỰC TẾ TẠI MỸ .10 2.1.Vấn đề cấu trúc kì hạn 10 2.2.Thực tế từ tháng 01/2004 đến tháng 06/2005 13 3.MỞ RỘNG CHO VIỆT NAM: 18 KẾT LUẬN .21 Cấu trúc kỳ hạn lãi suất LỜI MỞ ĐẦU Như biết, lãi suất biến kinh tế nhạy cảm, công cụ quan trọng việc điều hành sách tiền tệ quốc gia Vì thế, thay đổi ảnh hưởng đến hành vi sản xuất tiêu dùng xã hội Một tăng lên lãi suất việc điều hành sách tiền tệ ngân hàng Trung Ương để kiềm chế lạm phát, kìm hãm tăng trưởng kinh tế Ngược lại, muốn kích thích tăng trưởng kinh tế, công cụ lãi suất, Ngân hàng Trung Ương áp dụng sách tiền tệ mở rộng, nhằm kích thích tổng cầu, từ tạo đà cho kinh tế tăng trưởng phát triển Vì vậy, việc tìm hiểu cấu trúc kỳ hạn lãi suất, cụ thể theo dõi đường cong lãi suất việc quan trọng – đặc biệt nhà đầu tư họ luôn phải cân nhắc đánh đổi việc lựa chọn tỷ suất sinh lợi rủi ro Đã có nhiều tranh luận lý thuyết lẫn thực tiễn đường cong lãi suất, dường chưa có kết luận xác Bài nghiên cứu nhóm xin làm rõ phần lý thuyết cấu trúc kỳ hạn lãi suất tranh luận cấu trúc kỳ hạn lãi suất giai đoạn gần Dựa thực tiễn cấu trúc kỳ hạn lãi suất Mỹ, đánh giá thực trạng thị trường trái phiếu Việt Nam học hỏi học kinh nghiệm nước khu vực Đông Nam Á, nhóm đưa đề xuất việc xây dựng cấu trúc kỳ hạn lãi suất Việt Nam giai đoạn tới Bài nghiên cứu nhóm gồm phần sau : Cở sở lý thuyết Thực tế Mỹ Mở rộng cho Việt Nam Cấu trúc kỳ hạn lãi suất CƠ SỞ LÝ THUYẾT: 1.1 Khái niệm: Cấu trúc kỳ hạn lãi suất: Mối quan hệ lãi suất công nợ có đặc tính rủi ro, tính khoản thuế thu nhập có kỳ hạn toán khác Để diễn giải ảnh hưởng kỳ hạn lên lãi suất yếu tố rủi ro,tính khoản, thuế giống người ta xây dựng đồ thị gọi đường cong lãi suất ( yield curve) Đường cong lãi suất tạo cho công cụ nợ nào, theo thông lệ quốc tế người ta thường chọn lãi suất Trái phiếu Chính phủ để xây dựng đường cong lãi suất chuẩn đặc tính rủi ro thấp (gần không rủi ro) đa dạng kỳ hạn trái phiếu Đường cong có hình dạng: hướng lên, nằm ngang hướng xuống • Đường cong lãi suất phẳng: phản ánh kỳ vọng lãi suất ngắn hạn giảm xuống không đáng kể tương lai • Đường cong lãi suất hướng lên: phản ánh kỳ vọng lãi suất ngắn hạn tăng lên tương lai • Đường cong lãi suất hướng xuống: phản ánh kỳ vọng lãi suất ngắn hạn giảm đáng kể so với tiên liệu lý thuyết kỳ vọng Lãi suất ngắn hạn dài hạn di chuyển với Cấu trúc kỳ hạn lãi suất 1.2 Lý thuyết cấu trúc kỳ hạn lãi suất: Theo Mishkin Eakins, lý thuyết tốt cấu trúc kỳ hạn lãi suất việc giải thích đường cong lãi suất lại có hình dạng khác thời điểm khác nhau, lý thuyết phải giải thích vấn đề sau: • Lãi suất trái phiếu kỳ hạn khác dịch chuyển theo thời gian • Khi lãi suất ngắn hạn thấp ls dài hạn, đường cong có xu hướng hướng lên Khi lãi suất ngắn hạn mức cao ls dài hạn, đường cong lãi suất có xu hướng hướng xuống Khi ls ngắn hạn ls dài hạn, đường cong nằm ngang • Đường cong lãi suất thường có xu hướng cong lên Để giải thích cấu trúc kì hạn lãi suất – tức phản ánh mối liên hệ lãi suất trái phiếu kì hạn khác lên đường cong lãi suất, có lý thuyết quan trọng, là: (1) thuyết kỳ vọng, (2) thuyết phân khúc thị trường, (3) thuyết phần bù khoản 1.2.1 Thuyết kỳ vọng Cấu trúc kỳ hạn lãi suất Thuyết kì vọng cấu trúc kì hạn thường phát biểu sau: Lãi suất trái phiếu dài hạn với mức bình quân lãi suất ngắn hạn nối tiếp mà thị trường kì vọng xuất vòng đời trái phiếu dài hạn Chẳng hạn, người kì vọng lãi suất trái phiếu ngắn hạn bình quân vòng năm tới 10%, thuyết kì vọng tiên đoán lãi suất trái phiếu kì hạn năm 10% Nếu sau giai đoạn năm này, lãi suất trái phiếu ngắn hạn kì vọng tiếp tục tăng, lãi suất trái phiếu ngắn hạn bình quân 20 năm tiếp 11%, lãi suất trái phiếu kì hạn 20 năm 11% Như lý thuyết kì vọng giải thích cho ta thấy mức lãi suất kì hạn khác lại có giá trị khác tương lai Giả định sở lý thuyết người mua trái phiếu lựa chọn trái phiếu mang lại tỷ suất sinh lợi cao Do họ không nắm giữ trái phiếu khác tỉ suất sinh lợi kì vọng thấp tỷ suất sinh lợi kì vọng trái phiếu với kì hạn khác Những trái phiếu có đặc điểm gọi trái phiếu thay hoàn hảo Tức trái phiếu với kì vọng khác thay hoàn hảo cho nhau, tỷ suất sinh lợi kì vọng chúng phải Để thấy ảnh hưởng giả định việc trái phiếu với kì hạn khác thay hoàn toàn cho nhau, xem xét chiến lược đầu tư sau: • Mua trái phiếu kì hạn năm đáo hạn, mua trái phiếu kì hạn năm khác • Mua trái phiếu kì hạn năm nắm giữ đến đáo hạn Vì chiến lược phải có tỷ suất sinh lợi kì vọng người nắm giữ trái phiếu kì hạn năm, năm, lãi suất trái phiếu kì hạn năm phải với lãi suất trung bình trái phiếu kì hạn năm Cấu trúc kỳ hạn lãi suất Giả sử lãi suất trái phiếu kì hạn năm hành 9%, lãi suất trái phiếu kì hạn năm năm tới kì vọng 11% Vậy tỷ suất sinh lợi kì vọng sau năm (9% +11%)/2 = 10% Những người nắm giữ loại trái phiếu kì hạn năm, kì hạn năm cố gắng nắm giữ tỷ suất sinh lợi kì vọng hàng năm trái phiếu năm 10% Do vậy, lãi suất trái phiếu kì hạn năm phải 10%, với lãi suất trung bình trái phiếu kì hạn năm Với khoản đầu tư 1$, phải xem xét lựa chọn trái phiếu kì hạn 2t, trái phiếu kì hạn 1t Ta xác định sau: it = lãi suất (thời điểm t) trái phiếu kì hạn 1t iet+1 = lãi suất kì vọng trái phiếu kì hạn 1t kì (thời điểm t+1) i2t = lãi suất trái phiếu kì hạn 2t Tỷ suất sinh lợi kì vọng đầu tư 1$ vào trái phiếu kì hạn 2t sau nắm giữ qua thời kì (1+i2t)(1+i2t) -1 = + 2i2t + (i2t)2 = 2i2t + (i2t)2 Vì (i2t)2 nhỏ, ta đơn giản hoá phương trình việc bỏ qua nó, lúc (1+i2t)(1+i2t) -1 = 2i2t Với chiến lược lại, nhà đầu tư nắm giữ trái phiếu kì hạn 1t liên tiếp nhau, khoản sinh lợi kì vọng 1$ đầu tư theo chiến lược (1+it)(1+iet+1) -1 = +it + iet+1 + it(iet+1) -1 = it + iet+1 + it(iet+1) Phép tính cho thấy rằng, sau năm đầu tiên, khoản đầu tư 1$ trở thành 1+i t, khoản tiền tái đầu tư, thêm năm nữa, giá trị khoản tiền (1+i t)(1+iet+1) Vì it(iet+1) nhỏ, nên ta loại bỏ it(iet+1) để đơn giản hoá phương trình, lúc Cấu trúc kỳ hạn lãi suất (1+it)(1+iet+1) -1 = it + iet+1 Hai loại trái phiếu tồn tỷ suất sinh lợi kì vọng chúng nhau, tức 2i2t= it + iet+1 Hay i2t= (it + iet+1)/2 Điều có nghĩa lãi suất trái phiếu thời kì phải với lãi suất trung bình trái phiếu thời kì Tương tự, trái phiếu n thời kì, int = (it + iet+1 + iet+2 + iet+3 + … + + iet+ (n-1))/n Như vậy, thuyết kì vọng giải thích cấu trúc kì hạn lãi suất (thế đường cong lãi suất) lại thay đổi thời điểm khác Khi đường cong lãi suất hướng lên, điều thể kì vọng vào việc lãi suất trái phiếu ngắn hạn tăng tương lai Ngược lại, đường cong lãi suất hướng xuống có nghĩa kì vọng lãi suất trái phiếu ngắn hạn giảm dần tương lai Trường hợp đường cong lãi suất nằm ngang, kì vọng lãi suất trái phiếu ngắn hạn không đổi tương lai Thuyết kì vọng giải thích lãi suất trái phiếu với kì hạn khác lại dịch chuyển theo thời gian: nhân tố tác động lên kì vọng lãi suất trái phiếu ngắn hạn tác động dài hạn, lãi suất trái phiếu dài hạn mức bình quân lãi suất trái phiếu ngắn hạn tương lai, gia tăng lãi suất trái phiếu kì vọng ngắn hạn làm tăng lãi suất dài hạn, khiến lãi suất trái phiếu ngắn hạn dài hạn dịch chuyển Bên cạnh đó, lãi suất ngắn hạn mức cao, thị trường kì vọng lãi suất trở mức bình thường tương lai Lãi suất dài hạn giảm dần xuống, mức trung bình lãi suất ngắn hạn kì vọng thấp dần so với lãi suất ngắn hạn tại, đường cong lãi suất hướng xuống Ngược lại, lãi suất ngắn hạn mức thấp thị trường kì Cấu trúc kỳ hạn lãi suất vọng lãi suất tăng tương lai, lãi suất ngắn hạn kì vọng tăng dần, làm lãi suất dài hạn tăng đường cong lãi suất hướng lên Thuyết kì vọng cung cấp cách giải thích đơn giản cho hình dạng đường cong lãi suất, lại không giải thích vấn đề thứ 3: đường cong lãi suất thường hướng lên, thực tế giải thích thuyết kì vọng hướng ta đến việc cho đường cong lãi suất nằm ngang phổ biến 1.2.2 Thuyết phân khúc thị trường Lý thuyết cho thị trường có phân khúc trái phiếu có kì hạn khác nhau, theo lãi suất loại trái phiếu với kì hạn khác xác định dựa cung cầu loại trái phiếu đó, không bị ảnh hưởng tỉ suất sinh lợi kì vọng trái phiếu với kì hạn khác Giả định sở lý thuyết trái phiếu kì hạn khác không thay nhau, lợi nhuận kì vọng từ việc nắm giữ trái phiếu không ảnh hưởng đến cầu trái phiếu với kì hạn khác Điều đối lập với thuyết kì vọng – cho trái phiếu với tỉ suất sinh lợi khác thay hoàn toàn cho Thuyết phân khúc thị trường tranh luận trái phiếu với kì hạn khác thay hoàn toàn cho nhà đầu tư có sở thích cá nhân với kì hạn mục đích khác nhau, nhu cầu loại trái phiếu khác Chẳng hạn việc người có nhu cầu mua trái phiếu nhằm chuẩn bị tài để trang trải học phí cho họ sau có xu hướng mua trái phiếu dài kì Do hình dạng đường cong lãi suất thể khác biệt cung cầu trái phiếu với kì hạn khác Việc đường cong lãi suất thường hướng lên giải thích sau: Trong điều kiện thông thường, phần lớn nhà đầu tư ưa thích nắm giữ trái phiếu có kì hạn ngắn trái phiếu dài hạn, trái phiếu dài hạn thường có giá thấp lãi suất cao so với trái phiếu có kì hạn ngắn Cấu trúc kỳ hạn lãi suất Như thuyết phân khúc thị trường giải thích đường cong lãi suất thường hướng lên, nhiên thuyết không giải thích đường cong lãi suất trái phiếu kì hạn khác lại dịch chuyển (vấn đề 1), đồng thời không làm rõ liên hệ cung cầu trái phiếu kì hạn ngắn – kì hạn dài với mức độ lãi suất trái phiếu ngắn hạn (vấn đề 2)  Như vậy, thuyết kỳ vọng giúp ta giải thích vấn đề không giải thích vấn đề thứ 3, thuyết phân khúc thị trường ngược lại, giải thích vấn đề thứ vấn đề đầu không giải thích Nhược điểm lý thuyết khắc phục lý thuyết thứ 3, thuyết phần bù khoản – lý thuyết giải thích vấn đề 1.2.3 Thuyết phần bù khoản Thuyết phần bù khoản có nội dung sau: lãi suất trái phiếu dài hạn trung bình lãi suất trái phiếu ngắn hạn kì vọng cộng thêm với phần bù khoản (đại diện cho ảnh hưởng yếu tố cung cầu lên trái phiếu dài hạn đó) Giả định thuyết phần bù khoản trái phiếu kì hạn khác thay cho nhau, tức lợi nhuận kì vọng trái phiếu ảnh hưởng đến lợi nhuận kì vọng trái phiếu có kì hạn khác.Tuy nhiên, thay không hoàn toàn, nhà đầu tư có xu hướng ưa thích trái phiếu có kì hạn ngắn Vì lãi suất trái phiếu dài hạn cần phải có thêm phần bù để khuyến khích nhà đầu tư nắm giữ trái phiếu dài hạn Lý thuyết kết hợp thuyết kì vọng phân khúc thị trường viết lại công thức sau: int= (it + iet+1 + iet+2 + iet+3 + … + iet+(n-1))/n + lnt Với lnt phần bù khoản trái phiếu n thời kì thời điểm t, l nt dương đồng biến với kì hạn trái phiếu Thuyết phần bù khoản giải thích vấn đề bản: Cấu trúc kỳ hạn lãi suất - Lãi suất trái phiếu kì hạn khác dịch chuyển chiều nhau: lãi suất trái phiếu ngắn hạn tăng làm trung bình lãi suất trái phiếu ngắn hạn tăng, - làm tăng lãi suất trái phiếu dài hạn Nếu lãi suất trái phiếu ngắn hạn cao đường cong lãi suất hướng xuống ngược lại: lãi suất trái phiếu ngắn hạn cao, nhà đầu tư thường kì vọng lãi suất giảm trở lại mức bình thường, điều tác động đến lãi suất trái phiếu ngắn hạn - bình quân, làm giảm lãi suất trái phiếu dài hạn Thông thường, đường cong lãi suất hướng lên: Điều giải thích phần bù khoản - lãi suất ngắn hạn kì vọng tương lai không đổi, đường cong lãi suất hướng lên có thêm phần bù khoản tỉ lệ thuận với độ dài kì hạn trái phiếu THỰC TẾ TẠI MỸ 2.1 Vấn đề cấu trúc kì hạn Kể từ tháng năm 2004, Ủy ban Thị trường Mở Liên bang (FOMC) tăng lãi suất mục tiêu quỹ dự trữ liên bang lên 25 điểm họp, bao gồm họp ngày 03/05/2005 Ngoài ra, quỹ liên bang dự đoán Ủy ban đề đạt lãi suất mục tiêu 25 điểm họp tháng 6/2005 Tuy nhiên, lãi suất trái phiếu kho bạc 10 năm Mỹ, cho thấy xu hướng thay đổi, không lên không xuống, so với kỳ Tác giả đề cập đến khác biệt mô hình lãi suất vấn đề nan giải cấu trúc kì hạn giai đoạn Đã có lần tăng lãi suất mục tiêu từ 1% lên 3% tính đến ngày 03 tháng năm 2005 Tuy vậy, lãi suất trái phiếu kho bạc lại cho thấy hướng khác Nếu nhìn vào liệu trung bình hàng tháng, mà tác giả sử dụng xuyên suốt, thấy xu hướng liên tục kể từ năm 2002, tỷ lệ khoảng 41.2% ( gần tỷ lệ vào cuối năm 2003 đầu năm 2004) Lãi suất trung bình hàng tháng trái phiếu tăng khoảng 90 điểm từ tháng Ba đến tháng năm 2004, nguyên nhân chủ 10 Cấu trúc kỳ hạn lãi suất yếu tăng trưởng kinh tế mạnh mẽ Fed bắt đầu thắt chặt tiền tệ Tháng Sáu năm 2004, lãi suất trái phiếu đạt mức cao – 4.73% kể từ tháng năm 2002 Hình 1: Biểu đồ so sánh lãi suất kỳ hạn 01 năm lãi suất trái phiếu kỳ hạn 10 năm giai đoạn 2002-2007 (Nguồn: http://www.treasury.gov) Một số nhà quan sát nhấn mạnh lãi suất dài hạn giảm từ lần FED tăng lãi suất vào tháng 6/2004, tác giả cho việc quan sát xác cho thấy thay đổi lãi suất dài hạn dao động xung quang 4.5%/năm vào năm 2002.Tháng 6/2002 thời gian hợp lý để bắt đầu việc phân tích việc gia tăng lãi suất FED dự đoán trước vài tháng Dựa vào hợp đồng tương lai quỹ dự trữ liên bang vào tháng năm 2004, vào cuối năm 2003 thị trường dự đoán lãi suất quỹ 1.25% lớn hơn, sau lãi suất kỳ vọng vào tháng giảm xuống khoảng 1% hai lý dó chủ yếu sau: - Thứ 1: Ủy ban thị trường mở liên bang (FOMC) trì mức lãi suất mục tiêu 1% họp tháng tháng năm 2004 11 Cấu trúc kỳ hạn lãi suất - Thứ 2: Kết suy yếu kinh tế Khi FOMC giới thiệu tiến độ đạt họp ngày tháng năm 2004, thị trường đánh giá sách lãi suất FOMC họp tháng 6/2004 1.25% Bất kiện xảy cho thấy nguyên nhân thất bại gia tăng lãi suất dài hạn lãi suất ngắn hạn tăng vào mùa đông năm trước mùa xuân năm 2004 Hai tượng phân biệt ra: mức độ lãi suất dài hạn thay đổi lãi suất dài hạn lãi suất ngắn hạn gia tăng Lãi suất dài hạn thấp xảy trước có tương đường cong lãi suất bất thường, yếu tố phía sau việc lãi suất dài hạn thấp giải thích tượng đường cong lãi suất trái với quy luật Chẳng hạn theo Ben Bernanke (2005)(nhân viên FED) cho “ dư thừa dự trữ toàn cầu” nhân tố tác động làm giảm lãi suất thực lãi suất danh nghĩa thị trường bất động sản Mỹ từ năm 2000 Tuy nhiên, nhân tố yếu tố gây tượng đường cong lãi suất bất thường hai lý do: - Thứ nhất, dư thừa dự trữ tác động đến thập kỷ này, bất thường đường cong lãi suất xảy giai đoạn từ đầu năm 2004.; - Thứ hai, dư thừa dự trữ tạo nên áp lực giảm lãi suất tất kỳ hạn từ năm 2001, the đường cong lãi suất bất thường ám việc lãi suất dài hạn giảm lãi suất ngắn hạn tăng Lãi suất quỹ dự trữ Liên Bang lãi suất trái phiếu thay đổi chiều với Tiến hành hồi quy tìm mối quan hệ lãi suất trái phiếu lãi suất quỹ dự trữ Liên Bang , ta đươc kết quả: hàm hồi quy cho thấy mối quan hệ có ý nghĩa thống kế Trong giai đoạn tháng năm 1954 đên tháng 3/2005, hệ số hồi quy khoảng 0.2; giai đoạn từ tháng 01/1984 đên 03/2005, hệ số hồi quy 0.3 Đối với giai đoạn từ 1984, hệ số hồi quy có nghĩa thay đổi 100 điểm lãi suất quỹ dự trữ Liên Bang lãi suất trái phiếu thay đổi 32 điểm theo hướng Vì thế, năm qua lãi suất quỹ tăng 200 điểm lãi suất trái phiếu tăng tương ứng 65 điểm 12 Cấu trúc kỳ hạn lãi suất Tuy nhiên nhìn vào biểu đồ lãi suất kỳ hạn 10 năm trái phiếu lại không tăng Có số trường hợp, lãi suất dài hạn tăng nhiều 30 điểm cho gia tăng 100 điểm lãi suất ngắn hạn, số trường hợp tăng nhiều so với 30 điểm (Hình 1) Ví dụ, 12 tháng kết thúc vào tháng năm 1987, lãi suất trái phiếu tăng 115 điểm lãi suất quỹ quyền liên bang tăng có điểm Ngược lại, 24 tháng kết thúc vào tháng năm 1963, lãi suất trái phiếu 10-năm tăng 10 điểm lãi suất quỹ liên bang tăng 185 điểm 2.2 Thực tế từ tháng 01/2004 đến tháng 06/2005 Xem xét biến động lãi suất trái phiếu năm 2004 theo quan điểm lý thuyết kỳ vọng cấu trúc kỳ hạn Vào tháng 01/2004, lãi suất trái phiếu 10 năm 4,15%; vào tháng 01/2005 lãi suất trái phiếu 10 năm 4,22% Tác giả tập trung vào thông tin tạo phiên lãi suất ngắn hạn kỳ vọng tương lai Xem xét thay đổi lãi suất mong đợi thực ngăn hạn Trong lần thắt chặt tiền tệ trước đây, chẳng hạn năm 1994, sách gia tăng lãi suất thực dẫn tới gia tăng tương ứng lãi suất trái phiếu Năm 2004, điều không lặp lại Quỹ dự trữ Liên Bang thể sách thắt chặt trước kinh tế diễn biến theo mong đợi Một dấu hiệu kỳ vọng thị trường vào tháng 01/2004 dự báo Blue Chip Consensus tốc độ tăng trưởng GDP thực năm 2004 đạt 4,6% Năm 2004, kinh tế diễn gần với dự đoán Blue Chip Consensus (Tốc độ tăng trưởng GPD thực năm 2004 đạt 4,4%) Cũng vào tháng 01/2004, Blue Chip Consensus dự đoán tốc độ tăng trưởng GDP thực năm 2005 3,7%; Tuy nhiên đến 10/06/2005, Blue Chip Consensus dự báo tốc độ tăng trưởng GDP thực 3,5% (một thay đổi nhỏ so với dự báo vào tháng 01/2004) 13 Cấu trúc kỳ hạn lãi suất Để hiểu rõ vấn đề này, tác giả tiến hành kiểm tra biến động lớn ngày lãi suất trái phiếu 10 năm từ tháng 01/2004 (Bảng 01) Tiêu chuẩn để gọi biến động lớn trái phiếu thay đổi từ 10 điểm trở lên Bảng Lãi suất trái phiếu kỳ hạn 10 năm Lãi suất trái phiếu kỳ hạn năm Thời gian Thay đổi Thay đổi 06/01/2004 -12 -5 09/01/2004 -16 -8 Nội dung Nguồn Yếu so với tốc độ tăng trưởng dự Reuters kiến khu vực dịch vụ Thấp so với quỹ lương dự kiến DJNW Giảm dự trữ liên bang "trong 28/01/2004 11 khoảng thời gian đáng kể" phát biểu NYT FOMC 05/03/2004 -19 -9 Thấp so với quỹ lương dự kiến WSJ 02/04/2004 24 Quỹ lương cao WSJ 13/04/2004 10 07/05/2004 16 22 Thấp so với doanh thu bán lẻ mong DJNW đợi tháng 4/2004 Thấp so với quỹ lương dự kiến WSJ Tốt so với lạm phát dự kiến vào 15/06/2004 -20 -9 tháng 5, phản ứng chứng FT Thượng viện 16/07/2004 -12 -3 Tốt so với lạm phát kỳ vọng vào DJNW tháng 14 Cấu trúc kỳ hạn lãi suất Tốt so với niềm tin kỳ vọng 27/07/2004 13 DJNW 06/08/2004 -19 -18 Thấp so với quỹ lương dự kiến WSJ 08/10/2004 -11 -5 Thấp so với quỹ lương dự kiến DJNW 27/10/2004 10 Cao giá dầu DJNW 05/11/2004 11 10 Thấp so với quỹ lương dự kiến WSJ 03/12/2004 -13 -4 Cao so với lương kỳ vọng DJNW 16/12/2004 10 09/03/2005 14 15/04/2005 -10 -4 21/04/2005 10 người tiêu dùng vào tháng Phản ứng tiếp tục trước phát biểu DJNW FOMC Lo ngại tăng đột biến giá dầu Tiếp tục tăng giá lượng, thất vọng báo cáo từ Ford GM Tốt báo cáo sản xuất mong đợi tỷ lệ thất nghiệp NYT Bloomberg Bloomberg Ngày 06/01/2004, báo cáo tăng tưởng khu vực dịch vụ thấp mức kỳ vọng, dẫn tới kỳ vọng tăng trưởng khu vực dịch vụ kinh tế giảm xuống Điều làm cho lãi suất trái phiếu kỳ hạn 10 năm giảm 12 điểm Ngày 09/01/2004 ngày 05/03/2004, tỷ lệ thất nghiệp không giảm đáng kể (giảm chưa tới 1% so với kỳ tháng trước) Điều tạo nên niềm tin sách Quỹ dự trữ Liên Bang giảm lãi suất để kích thích tăng trưởng kinh tế, tạo thêm việc làm Điều tác động tiêu cực đến thị trường dẫn tới việc lãi suất trái phiếu giảm tương ứng 16 19 điểm Ngày 09/03/2005, sau ngày giảm nhẹ giá dầu đột biến tăng mạnh (giá dầu thô nhẹ giao sau New York tăng 1,3% lên mức 54,59 USD/thùng), dẫn tới việc Doanh thu khu vực dịch vụ chiếm khoảng 41% tổng GDP vào cuối năm 2003 15 Cấu trúc kỳ hạn lãi suất trái phiếu gia tăng 14 điểm Như lãi suất trái phiếu tăng hiểu theo hai cách: Một cách giải thích thị trường không thay đổi kỳ vọng họ lạm phát tương lai thay đổi kỳ vọng họ sách tiền tệ FED để giữ lạm phát ổn định Ngoài ra, gia tăng lãi suất trái phiếu phản ánh kỳ vọng việc FED muốn điều tiết gia tăng tạm thời lạm phát sau cú sốc dầu 2.3 Mối quan hệ giữ lãi suất quỹ dự trữ Liên Bang lãi suất trái phiếu giai đoạn 2006- 2011 Hình 2: Biểu đồ so sánh thay đổi lãi suất trái phiếu kỳ hạn năm trái phiếu kỳ hạn 10 năm từ 2007-2011 (Nguồn: http://www.treasury.gov/resource-center , số liệu lấy từ 02/01/2007 - 01/12/2011) Đường cong lãi suất phẳng cuối năm 2005, chuyển sang đảo ngược vào năm 2006-2007 nhà giao dịch trái phiếu giảm lượng đầu tư vào trái phiếu kì hạn dài lo ngại tỷ lệ tăng trưởng kinh tế giảm sút Trong suốt năm 2006 16 Cấu trúc kỳ hạn lãi suất nửa đầu năm 2007, Chủ tịch Fed Bernanke chuyển tập trung từ lý thuyết dư thừa tiết kiệm toàn cầu sang nhấn mạnh rủi ro tăng lạm phát, nhiên, ông đề cập đến yếu tố giá nhà giảm sút đơn “sự điều chỉnh” mà “không thể gây ảnh hưởng nghiêm trọng đến kinh tế hệ thống tài chính” Vào tháng năm 2006, lợi tức ngắn hạn vượt lên mức lợi tức dài hạn để bắt đầu đường cong đảo ngược tồn vòng 18 tháng, bao gồm giai đoạn bình ổn ngắn ngủi Tuy nhiên, vòng hai tháng kể từ thời điểm đảo chiều tháng Giêng, đồng đô-la Mỹ rơi xuống mức thấp hai năm sau giảm 18% Trong suốt đợt bán tháo đồng đô-la Mỹ, gia tăng tính khoản hỗ trợ cho thị trường chứng khoán bật lên mạnh mẽ giai đoạn 2006 - 2007, không quan tâm đến tình hình ngày ảm đạm thị trường nhà đất Mười tám tháng sau kiện đảo ngược hồi tháng Giêng năm 2006, số S&P 500 vọt lên đỉnh Một tháng sau đó, Fed buộc phải cắt giảm lãi suất chiết khấu, mở cho chiến dịch nới lỏng lãi suất Fed Trường hợp trình bày mô tả cách sinh động tính hiệu đường cong lợi tức việc dự báo đợt cắt giảm lãi suất Fed, Việc đường cong ls dốc xuống dự báo suy thoái kinh tế năm 2007 17 Cấu trúc kỳ hạn lãi suất MỞ RỘNG CHO VIỆT NAM: Theo lý thuyết kỳ vọng, đường cong lãi suất cho phép dự báo xu hướng biến động lãi suất thị trường kết kỳ vọng thị trường biến động cung cầu vốn Đến lượt nó, biến động phản ánh dự báo chủ thể tham gia thị trường ảnh hưởng sách can thiệp phản ứng đối tượng chịu tác động Việc xây dựng đường cong lãi suất ngân hàng (với giới hạn thời hạn) đường cong lãi suất kết hợp lãi suất ngân hàng lãi suất trái phiếu phủ, lựa chọn trước mắt, đặc điểm thị trường trái phiếu phủ Việt Nam chưa cho phép cấu trúc đường cong lãi suất chuẩn theo thông lệ quốc tế Tuy vậy, can thiệp hành sử dụng phổ biến thời gian vừa qua, mặt lãi suất bán lẻ gây diễn biến phức tạp cho đường cong lãi suất ngân hàng, bóp méo thông tin đường cong lãi suất không tính đầy đủ đến yếu tố ảnh hưởng tới mặt lãi suất liên quan đến mức độ căng thẳng cung cầu vốn, mức độ lạm phát kỳ vọng mức độ rủi ro ngân hàng Bằng quan sát trực quan nhận thấy, thực tế, tồn chênh lệch đường cong lãi suất ngân hàng thông báo đường cong lãi suất mà thị trường chấp nhận điều kiện mức lãi suất có xu hướng tăng lên (từ năm 2008 đến nay) nằm ngang Giải thích cho việc tăng lên lãi suất từ 2008-2011 điểm qua nguyên nhân sau: - Tình trạng nợ xấu gia tăng làm khủng hoảng khoản hệ thống ngân hàng Việc đòi hỏi ngân hàng phải tăng cường huy động, dẫn đến lãi suất co xu hướng tăng lên - Nhưng không đơn giản huy động Việt Nam, vấn đề đến từ NHTM cổ phần nhỏ vốn gặp khó khăn huy động vốn, buộc phải sử dụng công cụ lãi suất phương tiện khuyến để hấp dẫn người gửi tiền Để ngăn cản luồng vốn di chuyển, ngân hàng lớn buộc phải tăng lãi suất huy động Kết trào lưu tăng lãi suất xảy không hoàn toàn xuất phát từ nhu cầu vốn mà từ nhu 18 Cấu trúc kỳ hạn lãi suất cầu giữ khách hàng Thực trạng di chuyển vốn khách hàng cách dễ dàng từ ngân hàng sang ngân hàng khác phản ánh tình trạng khác biệt đáng kể chất lượng, loại dịch vụ sản phẩm văn hóa phục vụ khách hàng ngân hàng Tình trạng thông tin thiếu minh bạch không cho phép khách hàng đánh giá mức độ rủi ro ngân hàng thế, khách hàng có xu hướng kỳ vọng mức lãi suất cho ngân hàng khác mức rủi ro Nhấn mạnh lý để thấy áp lực lãi suất không xuất phát từ nhu cầu vốn cho sản xuất, tiêu dùng mà đến từ yếu tố liên quan đến tình trạng độc canh tín dụng - Trong bối cảnh lạm phát tăng liên tục nhanh từ giai đoạn 2009-2011, giá vàng Việt Nam dưng bứt phá cao giá vàng giới cho thấy kì vọng việc nắm giữ vàng nhà đầu tư Việt Nam cho kênh mạnh Chính để thu hút nguồn vốn huy động, lại lần nữa, lãi suất cho giải pháp cứu cánh để tăng tính hấp dẫn cho kênh huy động tiền gửi Và chí lâm vào thời điểm nóng khoản, ngân hàng bắt đầu tạo nên sóng ngầm việc huy động vàng với lãi suất cao Nhưng thực tế lãi suất ngân hàng thương mại tình trạng nằm ngang Để rõ vấn đề này, đồ thị sau cho thấy xu hướng nằm ngang lãi suất theo kì hạn ngân hàng thương mại nhà nước ngân hàng thương mại cổ phần khác *Lãi suất đồ thị mức LS trung bình 30 tháng qua năm 2008-2011 (Nguồn: http://www.sbv.gov.vn/ ) 19 Cấu trúc kỳ hạn lãi suất Giải thích cho cào hình dáng lãi suất giai đoạn 2008-2011 Việt Nam việc thị trường Việt Nam có sư can thiệp sâu việc quản lý lãi suất hạn chế tính minh bạch, hướng sư quán làm thân thị trường chắn diễn biến lãi suất tương lai không phản ánh hết giá lãi suất theo cung cầu thị trường nên định điều tiết trái so với kỳ vọng thị trường ngược lại với công bố ban đầu Năm 2012, kinh tế giới diễn biến phức tạp, tác động trực tiếp đến kinh tế Việt Nam, đòi hỏi điều hành sách tiền tệ cần có bước thận trọng linh hoạt, thích ứng kịp thời biến động thị trường Bám sát Nghị Chính phủ, Ngân hàng Nhà nước thực sách tiền tệ chặt chẽ, thận trọng, sử dụng linh hoạt công cụ điều hành đạt nhiều kết khả quan Trong công tác điều hành, NHNN xác định rõ nhiệm vụ quan trọng cấp bách thực giải pháp tháo gỡ khó khăn vốn, lãi suất cho doanh nghiệp người dân để giúp khôi phục hoạt động sản xuất kinh doanh, lấy lại đà tăng trưởng kinh tế Trong 10 tháng đầu năm 2012, NHNN lần điều chỉnh giảm mức lãi suất điều hành lần điều chỉnh giảm trần lãi suất huy động đưa lãi suất huy động từ 13% vào đầu năm 2012 xuống 9% vào tháng 6/2012 20 Cấu trúc kỳ hạn lãi suất KẾT LUẬN Việc xây dựng cấu trúc kỳ hạn lãi suất vấn đề cấp bách tình hình kinh tế nay, mức độ minh bạch thông tin thị trường kinh tế Việt Nam ngày có chiều hướng xấu đi, gây ảnh hưởng tiêu cực đến niềm tin nhà đầu tư vào thị trường cung cách quản lý điều hành vĩ mô nhà nước Do đó, qua nội dung lý thuyết cấu trúc kỳ hạn lãi suất, thực tiễn thu thập cấu trúc kỳ hạn lãi suất Mỹ, nhóm hy vọng cung cấp góc nhìn tổng quát vấn đề Từ đó, nhóm kỳ vọng nghiên cứu trở thành sở cho hướng nghiên cứu sâu cấu trúc kỳ hạn lãi suất, việc xây dựng cấu trúc kỳ hạn lãi suất nói chung, đường cong lãi suất nói riêng Việt Nam thời gian tới 21 Cấu trúc kỳ hạn lãi suất TÀI LIỆU THAM KHẢO “Nhìn lại lộ trình tự hóa lãi suất Việt Nam” - TS.Nguyễn Kim Anh, ThS.Nguyễn Hồng Thắng - Học viện Ngân hàng “Tìm hiểu thông tin đường cong lãi suất” – “Understanding the term structure of interest rates” – William Poole http://www.bls.gov “Blue chip economic indicators” – Randell E.Moore http://www.sbv.gov.vn/ https://www.oxy.co www.sbv.gov.vn http://sdw.ecb.europa.eu 10 http://www.fdic.gov 11 www.mof.gov.vn 12 www.gso.gov.vn 13 http://ebank.vnexpress.net 14 World Economic Outlook, tháng 4/2011 15 Bản tin nợ nước số 1- 6/2011, Bộ Tài 16 Websites ngân hàng thương mại, Bộ Tài chính, Tổng cụcThống kê, Ngân hàng Nhà nước 17 Stephen G Cecchetti, M S Mohanty and Fabrizio Zampolli, 18 The future of public debt: prospectus and implication- BIS Working paper No 300, 3/2010 22 Cấu trúc kỳ hạn lãi suất 23 ... phản ánh kỳ vọng lãi suất ngắn hạn giảm đáng kể so với tiên liệu lý thuyết kỳ vọng Lãi suất ngắn hạn dài hạn di chuyển với Cấu trúc kỳ hạn lãi suất 1.2 Lý thuyết cấu trúc kỳ hạn lãi suất: Theo... hướng nghiên cứu sâu cấu trúc kỳ hạn lãi suất, việc xây dựng cấu trúc kỳ hạn lãi suất nói chung, đường cong lãi suất nói riêng Việt Nam thời gian tới 21 Cấu trúc kỳ hạn lãi suất TÀI LIỆU THAM KHẢO... cong lãi suất, dường chưa có kết luận xác Bài nghiên cứu nhóm xin làm rõ phần lý thuyết cấu trúc kỳ hạn lãi suất tranh luận cấu trúc kỳ hạn lãi suất giai đoạn gần Dựa thực tiễn cấu trúc kỳ hạn lãi