ĐẠI HỌC ĐÀ NẴNG TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ NGÔ LÊ KHÁNH HỒNG VẬN DỤNG MƠ HÌNH HỒI QUY NGƯỠNG TRONG NGHIÊN CỨU TÁC ĐỘNG CỦA NỢ LÊN GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN SÀN CHỨNG KHỐN THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH (HOSE) TĨM TẮT LUẬN VĂN THẠC SĨ TÀI CHÍNH NGÂN HÀNG Mã số : 60.34.02.01 Đà Nẵng - Năm 2017 Cơng trình hoàn thành TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ, ĐHĐN Người hướng dẫn khoa học: PGS.TS VÕ THỊ THÚY ANH Phản biện 1: TS Đặng Tùng Lâm Phản biện 2: TS Nguyễn Hữu Dũng Luận văn bảo vệ Hội đồng chấm Luận văn tốt nghiệp Thạc sĩ Tài Ngân hàng họp trường Đại học Kinh tế, Đại học Đà Nẵng vào ngày 25 tháng năm 2017 Có thể tìm hiểu luận văn tại: - Trung tâm Thông tin – Học liệu, Đại học Đà Nẵng - Thư viện, Trường đại học Kinh tế, Đại học Đà Nẵng MỞ ĐẦU Tính cấp thiết đề tài Là quốc gia phát triển, Việt Nam chuyển sang giai đoạn kinh tế thị trường, với q trình cổ phần hóa tiến trình hội nhập kinh tế giới, tạo nhiều hội đồng thời thách thức lớn Trước hội thách thức đó, doanh nghiệp có nhiều nỗ lực việc khai thác nguồn lực xã hội để phát triển hoạt động Một nguồn lực nguồn lực tài từ bên ngồi doanh nghiệp Thực tế cho thấy, doanh nghiệp có mức độ sách khai thác nguồn lực tài bên khác dẫn đến hiệu khác nhau, chí ngược chiều Như vậy, việc đưa định tài lựa chọn mức sử dụng nợ hợp lý cần thiết cho phát triển doanh nghiệp Việt Nam bối cảnh kinh tế có nhiều biến động Từ thực tiễn nêu trên, Việt Nam có số tác giả thực nghiên cứu mối quan hệ tỷ lệ nợ giá trị doanh nghiệp với kết luận khác Đặc biệt, n m gần đây, có vài nghiên cứu tiếp cận theo phương pháp hồi quy ngưỡng nhằm xác định ngưỡng nợ vay tối ưu cho doanh nghiệp niêm yết sàn chứng khoán Việt Nam, ch ng hạn nghiên cứu V Hồng Đức Võ Tường Luân (2014), Nguyễn Hữu Huân Lê Nguyễn Quỳnh Hương (2014), Võ Xuân Vinh Nguyễn Thành Phú (2014) Các nghiên cứu đưa kết khác như: khơng tìm thấy chứng tồn ngưỡng tỷ lệ nợ tác động đến giá trị doanh nghiệp, tồn hai ngưỡng tỷ lệ nợ tác động đến giá trị doanh nghiệp Trong đó, có nghiên cứu Võ Xuân Vinh Nguyễn Thành Phú (2014) thực riêng cho công ty niêm yết Sàn Giao dịch chứng khốn Thành phố Hồ Chí Minh (HSX) Tuy nhiên, thời gian nghiên cứu tương đối ngắn (5 n m từ n m 2008 đến n m 2012), kết nghiên cứu khơng có tính đại diện cao, ngưỡng tìm thấy khơng phản ảnh tốt cho ngưỡng nợ thực tế công ty niêm yết Sàn Đề tài khắc phục hạn chế việc mở rộng thời gian nghiên cứu n m từ n m 2008 đến n m 2015 Với mẫu lớn hơn, kết nghiên cứu có độ tin cậy tính đại diện cao Mục tiêu nghiên cứu Đề tài có hai mục tiêu nghiên cứu sau: - Vận dụng lý thuyết hồi quy ngưỡng Hansen (1999) để xây dựng mô hình hồi quy ngưỡng phân tích tác động nợ lên giá trị doanh nghiệp công ty niêm yết Sàn HS - ác định ngưỡng tỷ lệ nợ mà việc tài trợ nợ có tác động khơng có tác động làm t ng giá trị doanh nghiệp công ty niêm yết Sàn HS , từ đề xuất mức sử dụng nợ phù hợp giúp công ty gia t ng giá trị doanh nghiệp Đối tƣợng phạm vi nghiên cứu - Đối tƣợng nghiên cứu: tác động nợ lên giá trị doanh nghiệp ngưỡng tỷ lệ nợ mà việc tài trợ nợ có tác động khơng có tác động làm t ng giá trị doanh nghiệp công ty niêm yết Sàn HS - Phạm vi nghiên cứu:  Về mặt nội dung: đề tài nghiên cứu tác động nợ lên giá trị doanh nghiệp ngưỡng tỷ lệ nợ mà việc tài trợ nợ có tác động khơng có tác động làm t ng giá trị doanh nghiệp  Về mặt không gian: đề tài sử dụng mẫu gồm 214 công ty niêm yết Sàn HS Trong đó, khơng tính đến cơng ty thuộc ngành Tài cơng ty thuộc ngành có hoạt động kinh doanh riêng biệt cấu trúc báo cáo tài khác với ngành cịn lại  Về mặt thời gian: thời gian nghiên cứu n m 2008 đến n m 2015 Phƣơng pháp nghiên cứu 4.1 Mơ hình lý thuyết Để xây dựng mơ hình hồi quy ngưỡng phân tích tác động nợ lên giá trị doanh nghiệp công ty niêm yết Sàn HSX, đề tài tiếp cận mơ hình hồi quy ngưỡng Hansen (1999) 4.2 Phƣơng pháp ƣớc lƣợng kiểm định mơ hình - Đề tài sử dụng phương pháp bình phương bé (Ordinary Least Squares – OLS) để ước lượng giá trị ngưỡng cho mơ hình Giá trị ngưỡng xác định điểm có tổng bình phương sai số nhỏ Sau giá trị ngưỡng tối ưu xác định, ta ước tính hệ số góc mơ hình - Để kiểm tra tính dừng chuỗi liệu quan sát, đề tài sử dụng đồng thời hai phương pháp kiểm định nghiệm đơn vị ADF (Dickey Fuller, 1979) PP-Fisher Chi-square (Phillips Perron, 1988) Để kiểm định mơ hình hay kiểm định ngưỡng, đề tài sử dụng kiểm định F phương pháp “bootstrap” để mô kiểm định dựa tỷ số khả n ng (Likelihood Ratio Test – LRT) có phân phối tiệm cận với phân phối chuẩn để tính F-statistic p-value 4.3 Dữ liệu nghiên cứu Bộ liệu nghiên cứu đề tài thu thập xử lý từ báo cáo tài cuối n m qua kiểm tốn cơng ty niêm yết Sàn HS cung cấp website cafef.vn Tuy nhiên, tính đến thời điểm tháng n m 2017, nhiều công ty Sàn chưa công bố báo cáo tài cuối n m 2016 qua kiểm tốn Việc sử dụng báo cáo tài chưa qua kiểm tốn với độ tin cậy khơng cao ảnh hưởng đến tính xác kết nghiên cứu Vì vậy, đề tài sử dụng liệu bảng cân theo n m từ 2008 đến 2015 214 công ty niêm yết Sàn HSX, với tổng số 1712 quan sát 4.4 Phƣơng pháp xử lý số liệu - Để mô tả kiểm định liệu trước phân tích hồi quy, đề tài sử dụng phần mềm Microsoft Excel 2010 để nhập số liệu thô chuyển số liệu sang phần mềm Eview để phân tích - Để ước lượng ngưỡng tỷ lệ nợ hệ số cho mơ hình hồi quy ngưỡng kiểm định mơ hình hồi quy ngưỡng, đề tài tiến hành viết code phần mềm G USS Bố cục đề tài Đề tài có bố cục sau: Mở đầu Chương 1: Cở sở lý thuyết thực nghiệm vận dụng mơ hình hồi quy ngưỡng nghiên cứu tác động nợ lên giá trị doanh nghiệp Chương 2: Quy trình nghiên cứu tác động nợ lên giá trị doanh nghiệp vận dụng mơ hình hồi quy ngưỡng Chương 3: Kết nghiên cứu Chương 4: Kết luận hàm ý sách Kết luận chung Ngồi đề tài cịn có tài liệu tham khảo phụ lục CHƢƠNG CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ THỰC NGHIỆM VỀ VẬN DỤNG MƠ HÌNH HỒI QUY NGƢỠNG TRONG NGHIÊN CỨU TÁC ĐỘNG CỦA NỢ LÊN GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP 1.1 MỘT S V N V H I NIỆM T C ĐỘNG CỦ I N QU N ĐẾN CẤU TR C NỢ N GI TRỊ O NH NGHIỆP 1.1.1 Khái niệm cấu trúc vốn 1.1.2 Khái niệm phƣơng pháp xác định giá trị doanh nghiệp 1.1.3 Các lý thuyết cấu trúc vốn tác động nợ lên giá trị doanh nghiệp a Lý thuy t cấu trúc v n c a Modigliani Miller ờng h p thu b ấ c -off theory) d 1.2 MƠ HÌNH HỒI QUY NGƢỠNG 1.3 VẬN DỤNG MƠ HÌNH HỒI QUY NGƢỠNG TRONG NGHIÊN CỨU T C ĐỘNG CỦA NỢ LÊN GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP 1.4 TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƢỚC ĐÂY 1.4.1 Các nghiên cứu thực nghiệm quốc tế a tỷ l n b tỷ l n c tỷ l n ỷ d 1.4.2 Các nghiên cứu thực nghiệm Việt Nam CHƢƠNG QUY TRÌNH NGHIÊN CỨU T C ĐỘNG CỦA NỢ LÊN GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP VẬN DỤNG MƠ HÌNH HỒI QUY NGƢỠNG 2.1 ĐO ƢỜNG C C IẾN TRONG M H NH 2.1.1 Biến phụ thuộc Đề tài sử dụng ROE để đại diện cho giá trị doanh nghiệp Lợi nhuận sau thuế ROE = Vốn chủ sở hữu 2.1.2 Biến tỷ lệ nợ Đề tài sử dụng biến tỷ lệ nợ (D) đại diện cho biến ngưỡng biến độc lập mơ hình D= Giá trị sổ sách tổng nợ Giá trị sổ sách tổng tài sản 2.1.3 Biến kiểm sốt - Biến quy mơ doanh nghiệp: S = ln(Giá trị sổ sách tổng tài sản) - Biến tỷ lệ t ng trưởng: G= Doanh thu (t)- Doanh thu (t-1) Doanh thu (t-1) 2.2 XÂY DỰNG M H NH HỒI QUY NGƢỠNG NGHI N CỨU T C ĐỘNG CỦ NỢ N GI TRỊ O NH NGHIỆP 2.2.1 Mơ hình hồi quy đơn ngƣỡng p dụng mơ hình hồi quy ngưỡng Hansen (1999; 2000) tham khảo nghiên cứu trước Nieh cộng (2008), Cheng và cộng (2010), Lin Chang (2011) giả định ngưỡng tỷ lệ nợ không thay đổi theo thời gian, đề tài đề xuất mơ hình hồi quy đơn ngưỡng nghiên cứu tác động nợ lên giá trị doanh nghiệp với dạng rút gọn sau: roeit = i + hit + dit I(dit ) + t Trong đó: = ( , ) hit = d I(dit it (sit ,git )t > ) + eit (2.2) roeit: Đại diện cho giá trị doanh nghiệp; dit : Tỷ lệ nợ, đóng vai trị biến ngưỡng; hit : Biến kiểm sốt, gồm hai biến sit : Quy mơ doanh nghiệp git : Tỷ lệ t ng trưởng; 1, 2: Hệ số ước lượng sit git ; : Giá trị ngưỡng ước lượng đặc trưng; : Hệ số ước lượng dit trường hợp biến ngưỡng nhỏ giá trị ngưỡng; : Hệ số ước lượng dit trường hợp biến ngưỡng lớn giá trị ngưỡng; i: Tác động cố định, đại diện cho tính khơng đồng doanh nghiệp điều kiện hoạt động khác nhau; eit : sai số, đề tài giả định sai số eit độc lập phân phối đồng với giá trị trung bình phương sai hữu hạn σ2; i: Chỉ số thứ tự công ty tập mẫu; t: Chỉ số thời kì Vì I(.) hàm mục tiêu nên phương trình (2.2) viết lại sau: hit ] + eit dit ( ) roeit = i + xit ( ) + eit roeit = i + [ , ][ Trong đó: =( ’ ’ 1, ’ 2) , (2.3) = ( ’, ’)’ xit = (h’it, d’it( ))’ Nhưng để đơn giản cách trình bày mơ hình, đề tài lập mơ hình dựa biến dit (các biến kiểm soát hit đưa vào q trình chạy mơ hình) Do mà phương trình (2.3) viết lại: roe = i + dit ( ) + eit (2.4) Các quan sát chia thành hai “khoảng” tương ứng với biến ngưỡng dit lớn nhỏ 2.2.2 Mơ hình hồi quy đa ngƣỡng Theo Hansen (1999), tồn tác động hai ngưỡng mơ hình hồi quy xác định dạng rút gọn sau, với giả định < : roeit = i + hit + + d I(dit it d I(dit it > 2) 1) + d I( it < dit 2) + eit (2.6) Đề tài tập trung trình bày phương pháp nghiên cứu cho mơ hình hồi quy hai ngưỡng Từ mơ hình dễ dàng mở rộng phương pháp nghiên cứu cho mô hình ngưỡng bậc cao 2.3 PHƢƠNG PH P ƢỚC ƢỢNG NGƢỠNG VÀ HỆ S CHO MƠ HÌNH HỒI QUY NGƢỠNG 2.3.1 Mơ hình hồi quy đơn ngƣỡng Phương trình (2.4) viết dạng trung bình sau: ̅̅̅̅i = i + d̅ i ( ) + e̅i roe (2.7) 11 2.4 IỂM ĐỊNH T NH ỪNG V IỂM ĐỊNH M H NH HỒI QUY NGƢỠNG 2.4.1 Kiểm định tính dừng Đề tài sử dụng đồng thời hai phương pháp kiểm định nghiệm đơn vị ADF Dickey Fuller (1979) PP Phillips Perron (1988) để kiểm tra tính dừng chuỗi liệu quan sát 2.4.2 Kiểm định mơ hình hồi quy ngƣỡng a Mơ hình h ng Để kiểm định xem giá trị ngưỡng có ý nghĩa thống kê hay khơng, theo phương trình (2.2), cần kiểm định giả thuyết sau: H0 : = { H1 : Nếu giả thuyết H0 khơng bị bác bỏ, kết luận tác động ngưỡng biến dit biến roeit phương trình (2.2) khơng tồn Dưới giả thuyết H0 mơ hình hồi quy có dạng sau: roeit = it + dit + eit (2.19) Sau chuyển đổi để loại bỏ hiệu ứng cố định, ta có: roe*it = d* it + e*it Khi hệ số hồi quy (2.20) = ̂ 1, phần dư ê*it tổng bình phương sai số S0 = ê* ê* ước tính phương pháp OLS Để kiểm tra tồn tác động ngưỡng, Hansen (1999) áp dụng phương pháp bootstrap tính tốn tỷ số khả n ng (Likelihood Ratio) giả thuyết H0 sau: S0 - S1 (̂) F1 = (2.21) σ̂ Bằng phương pháp bootstrap, ước lượng mơ hình (2.20), (2.8) tính tốn giá trị bootstrap thống kê tỷ số khả n ng F1 (2.21) Lặp lại quy trình với số lần đủ lớn (đề tài thực 1000 lần) để 12 ước tính giá trị p-value cho F1 giả thuyết H0 Giả thuyết H0 bị bác bỏ giá trị p-value nhỏ giá trị tới hạn (Critical Value) b Mơ hình h ng Theo mơ hình (2.6), khơng tồn tác động ngưỡng, tồn ngưỡng hai ngưỡng Trong mô hình hồi quy đơn ngưỡng, thống kê F1 sử dụng để kiểm tra xem không tồn tác động ngưỡng hay tồn ngưỡng Phương pháp bootstrap áp dụng để ước lượng giá trị p-value cho F1 Dựa giá trị thống kê F1, bác bỏ giả thuyết không tồn ngưỡng, ta tiếp tục kiểm tra liệu có tồn ngưỡng hay hai ngưỡng Điều xác định giai đoạn ước lượng thứ hai dựa tổng bình phương sai số tối thiểu Sr2 (̂r2 ) phương sai ước lượng σ̂ = Sr2 (̂r2 ) / n(T-1) Thống kê tỷ số khả n ng kiểm tra hai ngưỡng sau: F2 = S1 (̂1) - Sr2(̂r2) σ̂ (2.22) Nếu giá trị thống kê F2 lớn, giả thuyết không tồn ngưỡng ngưỡng bị bác bỏ, đồng nghĩa với ngưỡng đôi tồn 2.5 DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU Đề tài sử dụng liệu bảng cân gồm 1712 quan sát theo n m lấy từ mẫu 214 công ty niêm yết Sàn HSX thuộc ngành từ n m 2008 – 2015 Trong đó, khơng sử dụng liệu cơng ty thuộc ngành Tài cơng ty thuộc ngành có hoạt động kinh doanh riêng biệt cấu trúc báo cáo tài khác với ngành lại 13 CHƢƠNG KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 3.1 M TẢ V IỂM ĐỊNH Ữ IỆU TRƢỚC HI PHÂN T CH HỒI QUY 3.1.1 M tả ữ liệu iến ảng 3.1 trình bày thống kê mô tả liệu biến sử dụng mơ hình Bảng 3.1 Thống kê mơ tả biến giai đoạn 2008-2015 Giá trị Hệ số Giá trị Trung Trung Độ lệch Kiểm nhỏ P-value iến lớn vị bình chuẩn định JB thiên ROE -1,8670 0,9821 0,1256 0,1266 0,1468 75960,37 0,0000* 1,1599 D 0,0069 0,8763 0,4716 0,4425 0,2005 36,5909 0,0000* 0,4531 S 23,8102 30,9444 27,0494 27,0906 1,2993 16,3853 0,0003* 0,0479 G -0,7136 5,0511 0,1098 0,1468 0,4077 49478,39 0,0000* 2,7778 Kiểm định JB (Jarque-Bera Test) kiểm định phân phối chuẩn cho biến liệu *** ** , * tương ứng với mức ý nghĩa 1%, 5% 10% Biến (Nguồn: Từ tính tốn tác giả) Trong đó, ROE trung bình cơng ty niêm yết Sàn HS 0,1266; điều cho thấy bình quân đồng vốn chủ sở hữu mà công ty sử dụng n m mang lại cho họ 0,1266 đồng lợi nhuận sau thuế Giá trị nhỏ ROE khoảng -1,8670 giá trị lớn khoảng 0,9821 Tỷ lệ nợ (D) trung bình cơng ty khoảng 44,25 ; cho thấy tổng tài sản mà cơng ty có n m đầu tư nguồn vốn nợ bình quân chiếm 44,25 Giá trị nhỏ D khoảng 0,69 giá trị lớn khoảng 87,63 Quy mô doanh nghiệp (S) trung bình khoảng 27,0906; lớn khoảng 30,9444; nhỏ khoảng 23,8102 Tỷ lệ t ng trưởng (G) trung bình doanh nghiệp khoảng 14,68 ; cao khoảng 505,11 ; thấp khoảng -71,36% 14 Qua phân tích thống kê mơ tả cho thấy, hệ số biến thiên D (0,4531) S (0,0479) tương đối thấp Điều hàm ý rằng, tỷ lệ nợ quy mô doanh nghiệp công ty niêm yết Sàn HS ổn định, biến động Trong đó, hệ số biến thiên ROE (1,1599) G (2,7778) tương đối cao Điều hàm ý rằng, giá trị doanh nghiệp tỷ lệ t ng trưởng công ty niêm yết Sàn HSX biến động mạnh Ngoài ra, kết kiểm định Jarque – era thể bảng 3.1 cho thấy bác bỏ giả thuyết biến mơ hình có phân phối chuẩn 3.1.2 iểm định t nh ừng iến m h nh Kết kiểm định nghiệm đơn vị thể bảng 3.2 Bảng 3.2 Kết kiểm định nghiệm đơn vị Biến PP-Fisher Chi-square Fuller test statistic test statistic t-statistic p-value t-statistic p-value ROE 346.104 0.0000* 434.905 0.0000* D 241.609 0.0187** 319.953 0.0000* S 242.705 0.0166** 445.427 0.0000* 289.830 0.0000* 550.543 0.0000* G *** ** , Augmented Dickey - * tương ứng với mức ý nghĩa 1%, 5% 10% (Nguồn: Từ tính tốn tác giả) ảng 3.2 cho thấy biến ROE, D, S, G sử dụng đề tài có tính dừng (kết kiểm định nghiệm đơn vị biến có ý nghĩa thống kê với giá trị p-value nhỏ) Như vậy, việc ước lượng sau mơ hình hồi quy ngưỡng hoàn toàn phù hợp 15 3.2 ƢỚC ƢỢNG V IỂM ĐỊNH M H NH HỒI QUY NGƢỠNG 3.2.1 Ƣớc lƣợng iểm định tồn tác động th o ngƣỡng Có kiểm định thực tập liệu mẫu, tương ứng với trường hợp: (i) Tồn tác động theo ngưỡng (F1); (ii) Tồn tác động theo hai ngưỡng (F2) (iii) Tồn tác động theo ba ngưỡng Mỗi kiểm định thực phương pháp “bootstrap” 1.000 lần với độ tin cậy 95 Giá trị F-statistic p-value kiểm định tính tốn bảng 3.4 Bảng 3.4 Kết kiểm định s tồn t c động theo ng ng F-Statistics Critical values of F Giá trị ngƣỡng F p-value 1% 5% 10% = 0,5243 18,4491 0,045** 25,5278 18,1320 14,8388 = 0,5243 F2 18,2983 0,030** 21,7320 16,7701 14,3009 = 0,5369 = 0,3373 = 0,5243 F3 9,9330 0,184 20,4421 13,9362 11,2525 = 0,5369 Giá trị F-statistics p-value tính tốn từ trình thực lặp bootstrap 1.000 lần cho kiểm định *** ** , * tương ứng với mức ý nghĩa 1%, 5% 10% Kiểm định F1 (Nguồn: Từ tính tốn tác giả) Giá trị F1 18,4491 p-value 0,045 cho thấy giả thuyết tồn tác động theo ngưỡng chấp nhận mức ý nghĩa Giá trị F2 18,2983 p-value 0,030 cho thấy giả thuyết tồn tác động theo hai ngưỡng chấp nhận mức ý nghĩa Giá trị F3 9,9330 p-value 0,184 Kiểm định khơng có ý nghĩa thống kê Vì vậy, khơng thể bác bỏ giả thuyết vô hiệu 16 Kết phân tích cho thấy tồn tác động theo hai ngưỡng Giá trị ước lượng cho hai ngưỡng thể bảng 3.4, = 0,5243 = 0,5369 Như vậy, liệu mẫu chia thành nhóm với tỷ lệ nợ nằm khoảng (0 – 52,43%], (52,43% – 53,69%] lớn 53,69 3.2.2 Ƣớc lƣợng hệ số hồi quy tỷ lệ nợ th o ngƣỡng Bảng 3.5 d ới thể kết ớc l ợng hệ số hồi quy biến tỷ lệ nợ Giá trị ƣớc lƣợng Hệ số *** ** , OLS SE White SE ** 0,0250** 0,1310 0,0200 -0,1625 0,0238** 0,0397** -0,2320 0,0153** 0,0206** * tương ứng với mức ý nghĩa 1%, 5% 10% (Nguồn: Từ tính tốn tác giả) Khi doanh nghiệp sử dụng nợ mức 52,43%, hệ số ước lượng có giá trị 0,1310 với mức ý nghĩa , cho thấy giá trị doanh nghiệp t ng 0,1310 tỷ lệ nợ t ng Khi doanh nghiệp sử dụng nợ vượt qúa mức 52,43% nhỏ 53,69%, hệ số ước lượng có giá trị -0,1625 với mức ý nghĩa , cho thấy giá trị doanh nghiệp giảm 0.1625% tỷ lệ nợ t ng Khi doanh nghiệp sử dụng nợ vượt mức 53,69%, hệ số ước lượng có giá trị -0,2320 với mức ý nghĩa , cho thấy việc gia t ng tỷ lệ nợ làm giảm giá trị doanh nghiệp 0,2320 17 3.2.3 Ƣớc lƣợng hệ số hồi quy biến kiểm soát Bảng 3.6 Kết uớc l ợng hệ số hồi quy biến kiểm soát Hệ số Giá trị ƣớc lƣợng -0,0111 0,0043 OLS SE 0,1058 0,0014*** White SE 0,1064 0,0047*** 1, hệ số hồi quy biến S, G *** ** , * tương ứng với mức ý nghĩa 1%, 5% 10% (Nguồn: Từ tính tốn tác giả) Hệ số ước lượng biến quy mơ doanh nghiệp có giá trị -0,0111 khơng có ý nghĩa thống kê Do chưa thể kết luận mối liên hệ quy mô giá trị doanh nghiệp Hệ số ước lượng biến tỷ lệ t ng trưởng có giá trị 0,0043 có ý nghĩa thống kê mức Như vậy, tỷ lệ t ng trưởng có mối quan hệ chiều với giá trị doanh nghiệp CHƢƠNG KẾT LUẬN VÀ HÀM Ý CHÍNH SÁCH 4.1 ẾT QUẢ ƢỚC ƢỢNG M H NH V THẢO UẬN ẾT QUẢ NGHI N CỨU 4.1.1 M h nh hồi quy ngƣỡng nghiên cứu tác động nợ lên giá trị oanh nghiệp c ng ty niêm yết Sàn HS Từ kết trình bày Chương 3, ta có phương trình mơ hình hồi quy ngưỡng nghiên cứu tác động nợ lên giá trị doanh nghiệp công ty niêm yết Sàn HSX với giả định ngưỡng tỷ lệ nợ không thay đổi theo thời gian sau: ROEit = i - 0,0111Sit + 0,0043Git + 0,1310Dit I (Dit - 0,1625Dit I(0,5243 < Dit 0,5369) - 0,2320Dit I(Dit > 0,5369) + eit 0,5243) 18 Hệ số hồi quy biến tỷ lệ nợ (D) giá trị cố định mà phụ thuộc vào ngưỡng tỷ lệ nợ Như vậy, tỷ lệ nợ giá trị doanh nghiệp công ty niêm yết Sàn HSX có mối quan hệ phi tuyến với dạng hình gần giống parabol lồi Khi tỷ lệ nợ công ty nhỏ 52,43 , gia t ng sử dụng nợ làm gia t ng giá trị doanh nghiệp Khi tỷ lệ nợ công ty nằm khoảng (52,43%; 53,69%], gia t ng sử dụng nợ làm giảm giá trị doanh nghiệp Khi tỷ lệ nợ công ty vượt ngưỡng 53,69%, tác động tiêu cực việc t ng nợ đến giá trị doanh nghiệp chí cịn mạnh Vì vậy, để đảm bảo tác động tích cực việc sử dụng nợ đến giá trị doanh nghiệp, công ty nên sử dụng nợ với tỷ lệ 52,43% Kết phù hợp với lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn Myer (1977), nghiên cứu thực nghiệm Nieh cộng (2008), Cheng cộng (2010), Lin Chang (2011), Ahmad Abdullah (2013), Võ Hồng Đức V Tường Luân (2014), Võ Xuân Vinh Nguyễn Thành Phú (2014) Ngoài ra, hệ số hồi quy biến kiểm soát cho thấy việc t ng trưởng doanh thu động để góp phần gia t ng giá trị doanh nghiệp công ty niêm yết Sàn HS Kết phù hợp với nghiên cứu thực nghiệm Nieh cộng (2008), Cheng cộng (2010), Lin Chang (2011), Võ Hồng Đức V Tường Luân (2014) Tuy nhiên, nghiên cứu Cheng cộng (2010), Lin Chang (2011), Abor (2005), Gill cộng (2011) cho thấy việc gia t ng quy mơ có tác động lên giá trị doanh nghiệp (cùng chiều ngược chiều), nghiên cứu Võ Hồng Đức Võ Tường Luân (2014) đề tài lại khơng tìm thấy chứng cho thấy có mối liên hệ quy mơ giá trị doanh nghiệp So sánh với thực trạng cấu trúc vốn công ty niêm yết 19 thị trường chứng khốn Việt Nam nói chung Sàn HSX nói riêng, ngưỡng tỷ lệ nợ tối ưu giúp gia t ng giá trị doanh nghiệp tìm thấy đề tài tương đối hợp lý Theo Lê Minh Hương (2016), hầu hết công ty niêm yết thị trường chứng khốn Việt Nam có hoạt động sản xuất – kinh doanh dựa vào vốn chủ sở hữu Do cơng ty niêm yết thường cơng ty lớn, tiềm lực tài mạnh, kênh huy động vốn truyền thống qua ngân hàng thương mại cịn huy động vốn phục vụ hoạt động sản xuất kinh doanh thông qua thị trường chứng khốn; tỷ lệ nợ cấu trúc vốn doanh nghiệp không cao 4.1.2 Ph n loại oanh nghiệp th o tỷ lệ nợ Bảng ố l ợng ph n tr m công ty nhóm ng Năm 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 Tổng cộng ng tỷ lệ nợ theo n m ≤ 52,43% 118 (53,39%) 119 (53,85%) 115 (52,04%) 108 (48,87%) 110 (49,77%) 116 (52,49%) 118 (53,39%) 119 (53,85%) 923 (52,21%) 52,43% < ≤ 53,69% (3,17%) (2,71%) (2,71%) (2,26%) 4(1,81%) (2,71%) (3,17%) (2,71%) 47 (2,66%) D > 53,69% 96 (43,44%) 96 (43,44%) 100 (45,25%) 108 (48,87%) 107 (48,42%) 99 (44,80%) 96 (43,44%) 96 (43,44%) 798 (45,14%) (Nguồn: Từ tính tốn tác giả) Theo bảng 4.1, khoảng 52,21 công ty niêm yết Sàn HS có tỷ lệ nợ thấp 52,43 ; khoảng 2,66 nằm khoảng (52,43 ; 53,69 cơng ty có tỷ lệ khoảng 45,14 tỷ lệ nợ lớn 53,69 Như vậy, có khoảng 52,21 cơng ty có cơng ty niêm yết Sàn HS phát huy hiệu ứng tích cực địn cân nợ Đồng thời số lượng cơng ty nhóm ngưỡng tỷ lệ nợ qua 20 n m tương đối ổn định 4.2 HÀM Ý CHÍNH SÁCH 4.2.1 Đối với doanh nghiệp niêm yết Sàn HSX Để đảm bảo tác động tích cực việc sử dụng nợ đến giá trị doanh nghiệp, với giả định ngưỡng tỷ lệ nợ không thay đổi theo thời gian, đề tài đề xuất công ty niêm yết Sàn HSX nên sử dụng nợ với tỷ lệ 52,43% Đối với cơng ty có tỷ lệ nợ 52,43%, xu hướng phát triển ngành có nhiều thuận lợi, cơng ty có hội t ng trưởng, khả n ng sinh lời cao, nên gia t ng tỷ số nợ phạm vi ngưỡng tối ưu để khai thác hiệu ứng tích cực địn cân nợ Đối với cơng ty có tỷ lệ nợ nằm khoảng (52,43%; 53,69%] lớn 53,69 , nhà quản trị cần có biện pháp thực tái cấu trúc vốn theo hướng giảm tỷ lệ nợ xuống phạm vi ngưỡng tối ưu Ngoài ra, để gia t ng giá trị doanh nghiệp, công ty niêm yết Sàn HSX cịn nâng cao tỷ lệ t ng trưởng doanh thu cách mở rộng xuất sản phẩm nước thực giải pháp để mở rộng kênh phân phối hàng hóa nước nhằm giảm lượng hàng tồn kho không tiêu thụ 4.2.2 Đối với ngân hàng Sử dụng kết nghiên cứu đề tài tiêu chí tham khảo cơng tác tín dụng giúp ngân hàng xác định khả n ng trả nợ doanh nghiệp cần vay vốn, qua xác định khả n ng an toàn định cho vay vốn mình, giảm rủi ro nợ xấu, t ng hiệu hoạt động Cụ thể, xem xét định cho vay công ty niêm yết Sàn HSX, ngân hàng nên ưu tiên cơng ty có tỷ lệ nợ 52,43 thắt chặt tín dụng cơng ty có tỷ lệ nợ nằm khoảng (52,43%; 21 53,69%] lớn 53,69 4.2.3 Đối với quan quản lý nhà nƣớc Việc tham khảo kết luận tác động nợ lên giá trị doanh nghiệp ngưỡng tỷ lệ nợ tìm thấy đề tài góp phần giúp quan quản lý nhà nước có nhìn tồn diện tình hình sử dụng nợ doanh nghiệp Việt Nam nói chung doanh nghiệp niêm yết Sàn HSX nói riêng, từ đưa biện pháp, chế, sách phù hợp để giám sát chặt chẽ nâng cao hiệu hoạt động sức cạnh tranh doanh nghiệp 4.3 HẠN CHẾ CỦ ĐỀ TÀI Đề tài tồn số hạn chế sau: - Thứ nhất, phương pháp hồi quy ngưỡng Hansen (1999) có nhược điểm biến độc lập, biến ngưỡng mơ hình giả định ngoại sinh, biến thực tế nội sinh Do đó, tham số ước lượng mơ hình bị lệch - Thứ hai, khó kh n việc thu thập số liệu nên đề tài tập trung vào công ty niêm yết Sàn HSX Vì vậy, kết không đại diện cho tất doanh nghiệp nước - Thứ ba, giá trị doanh nghiệp tính tốn dựa giá trị sổ sách (ROE), chưa dựa giá trị thị trường - Thứ t , có biến kiểm sốt đưa vào mơ hình hồi quy ngưỡng biến quy mô doanh nghiệp biến tỷ lệ t ng trưởng - Thứ n m, sách sử dụng nợ cịn phụ thuộc vào tình hình kinh tế chung giai đoạn đặc thù riêng ngành, việc đánh giá hiệu việc sử dụng đòn bẩy tài giai đoạn khủng hoảng phát triển lúc chung cho tất ngành 22 ảnh hưởng đến tính xác kết nghiên cứu 4.4 HƢỚNG NGHIÊN CỨU TIẾP THEO Hướng nghiên cứu để hoàn chỉnh đề tài là: - Thứ nhất, để khắc phục nhược điểm phương pháp hồi quy ngưỡng Hansen (1999), đề tài nghiên cứu thêm phương pháp khác Kourtellos cộng (2007), Wang Lin (2010), Seo Shin (2014) cơng trình nghiên cứu cơng bố thức tạp chí kinh tế lượng có uy tín - Thứ hai, mở rộng mẫu cách thu thập liệu từ cơng ty niêm yết tồn thị trường chứng khoán Việt Nam - Thứ ba, xác định giá trị doanh nghiệp dựa giá trị sổ sách giá trị thị trường để t ng tính xác - Thứ t , bổ sung thêm số biến kiểm sốt khác vào mơ hình hồi quy ngưỡng để kiểm định - Thứ n m, chia liệu theo ngành, giai đoạn phát triển khác chạy mơ hình hồi quy ngưỡng riêng cho ngành, giai đoạn KẾT LUẬN CHUNG Đề tài đặt mục tiêu xây dựng mô hình hồi quy ngưỡng phân tích tác động nợ lên giá trị doanh nghiệp công ty niêm yết Sàn HS ; xác định ngưỡng tỷ lệ nợ mà việc tài trợ nợ có tác động khơng có tác động làm t ng giá trị doanh nghiệp, từ đề xuất mức sử dụng nợ phù hợp giúp công ty đạt hiệu hoạt động sản xuất kinh doanh cao hơn, góp phần làm gia t ng giá trị doanh nghiệp Đề tài hoàn thành mục tiêu đặt có đóng góp mặt lý luận thực tiễn sau: 23 - Thứ nhất, đề tài làm r khái niệm cấu trúc vốn doanh nghiệp với chất quan hệ nợ phải trả vốn chủ sở hữu, khái niệm giá trị doanh nghiệp theo quan điểm tài sản quan điểm lợi nhuận - Thứ hai, đề tài hệ thống hóa lý thuyết cấu trúc vốn tác động nợ lên giá trị doanh nghiệp lý thuyết Modigliani Miller (1958, 1963), lý thuyết đánh đổi lý thuyết trật tự phân hạng, lý thuyết hồi quy ngưỡng Hansen (1999) - Thứ ba, sở nghiên cứu chứng thực nghiệm mối quan hệ tỷ lệ nợ giá trị doanh nghiệp, đề tài rút học kinh nghiệm có tính lý luận thực tiễn để lựa chọn xây dựng mơ hình hồi quy ngưỡng nghiên cứu tác động nợ lên giá trị doanh nghiệp - Thứ t , đề tài vận dụng mơ hình hồi quy ngưỡng để kiểm định tác động ngưỡng tỷ lệ nợ lên giá trị doanh nghiệp công ty niêm yết Sàn HS Kết thực nghiệm cho thấy tồn tác động theo hai ngưỡng tỷ lệ nợ giá trị doanh nghiệp Cụ thể, tỷ lệ nợ công ty nhỏ 52,43 , việc gia t ng sử dụng nợ có tác động tích cực đến giá trị doanh nghiệp Khi tỷ lệ nợ công ty nằm khoảng (52,43 ; 53,69 , việc gia t ng sử dụng nợ có tác động tiêu cực đến giá trị doanh nghiệp Khi tỷ lệ nợ công ty vượt ngưỡng 53,69 , tác động tiêu cực việc t ng nợ đến giá trị doanh nghiệp chí mạnh Để đảm bảo nâng cao giá trị doanh nghiệp, đề tài đề xuất phạm vi tối ưu tỷ lê nợ mà công ty niêm yết Sàn HS nên sử dụng 52,43 Với ngưỡng tỷ lệ nợ tìm thấy, kết thực nghiệm có khoảng 52,21 HS công ty niêm yết Sàn phát huy hiệu ứng tích cực địn cân nợ, góp phần 24 làm gia t ng giá trị doanh nghiệp Ngồi ra, kết nghiên cứu cịn cho thấy tỷ lệ t ng trưởng có tác động chiều lên giá trị doanh nghiệp công ty niêm yết Sàn HS Tuy nhiên, chưa thể kết luận mối quan hệ quy mô giá trị doanh nghiệp liệu dùng để khảo sát đề tài - Thứ n m, dựa kết trình khảo sát thực nghiệm, đề tài đề xuất số giải pháp giúp doanh nghiệp quản trị nợ tốt hơn, từ nâng cao hiệu hoạt động doanh nghiệp Đồng thời, đề tài đề xuất số kiến nghị ngân hàng thương mại công tác tín dụng doanh nghiệp để giảm rủi ro nợ xấu, t ng hiệu hoạt động hệ thống ngân hàng thương mại Việt Nam Cuối cùng, đề tài đề xuất số kiến nghị quan quản lý nhà nước công tác quản lý hoạt động doanh nghiệp thị trường để giám sát chặt chẽ nâng cao hiệu hoạt động sức cạnh tranh doanh nghiệp Việt Nam bối cảnh Tuy nhiên, bên cạnh kết đạt được, đề tài hạn chế cần xem xét đề xuất số hướng phát triển đề tài tương lai như: xem xét số phương pháp hồi quy khác; mở rộng quy mơ chọn mẫu tồn thị trường chứng khoán Việt Nam; xác định giá trị doanh nghiệp dựa giá trị sổ sách giá trị thị trường để t ng tính xác; bổ sung thêm số biến kiểm soát khác; chia liệu theo ngành, giai đoạn phát triển khác để nghiên cứu nhằm đưa lời khuyên xác cho doanh nghiệp mức sử dụng nợ hợp lý ... thực nghiệm vận dụng mơ hình hồi quy ngưỡng nghiên cứu tác động nợ lên giá trị doanh nghiệp Chương 2: Quy trình nghiên cứu tác động nợ lên giá trị doanh nghiệp vận dụng mơ hình hồi quy ngưỡng Chương... tích tác động nợ lên giá trị doanh nghiệp công ty niêm yết Sàn HS - ác định ngưỡng tỷ lệ nợ mà việc tài trợ nợ có tác động khơng có tác động làm t ng giá trị doanh nghiệp công ty niêm yết Sàn. .. hình hồi quy ngưỡng phân tích tác động nợ lên giá trị doanh nghiệp công ty niêm yết Sàn HS ; xác định ngưỡng tỷ lệ nợ mà việc tài trợ nợ có tác động khơng có tác động làm t ng giá trị doanh nghiệp,