BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM THÁI HOÀNG CHƯƠNG CẤU TRÚC SỞ HỮU CỦA NHÀ ĐẦU TƯ NƯỚC NGOÀI VÀ THANH KHOẢN CỦA THỊ TRƯỜNG BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM TẠI VIỆT NAM Chuyên ngành : Tài – Ngân hàng Mã số : 60.34.02.01 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: TS TRẦN THỊ HẢI LÝ TP HỒ CHÍ MINH – NĂM 2015 CHƯƠNG : GIỚI THIỆU Đặt vấn đề : Hiện nay, xu hướng thu hút nguồn vốn đầu tư từ bên quốc gia ngày trở nên thiết Việt Nam không nằm xu hướng chung Nền kinh tế ngày mở cửa để đón nhận dòng vốn từ bên Từ kinh tế Việt Nam tiến hành biện pháp mở kinh tế, tác động dòng vốn đầu tư từ nước đáng kể nhà hoạch định sách khuyến khích Vì vậy, việc tiến hành nghiên cứu nhằm đánh giá hiệu tác động việc gia tăng mức độ sở hữu nhà đầu tư nước quan trọng Thông qua việc đầu tư vào doanh nghiệp niêm yết sàn giao dịch, dòng vốn ngoại tác động đến nhiều mặt thị trường Một tác động đáng kể tính khoản thị trường có tham gia nhà đầu tư nước Cho đến chưa có thống ảnh hưởng sở hữu nhà đầu tư nước lên khoản Theo nghiên cứu S.Ghon Rhee, Jianxin Wang (2009) thị trường Indonesia nghiên cứu Diego A Agudelo (2010) cho thấy sở hữu nhà đầu tư nước có mối quan hệ ngược chiều với khoản Trong đó, Hao Jiang, Sheridan Titman, Takeshi Yamada (2012) nghiên cứu thị trường Nhật Bản nghiên cứu M.Karmani (2012) lại cho thấy kết ngược lại : sở hữu nhà đầu tư nước có mối quan hệ chiều với khoản Còn theo nghiên cứu Lilian Ng, Fei Wu, Jing Yu, Bohui Zhang (2012) cho thấy việc gia tăng sở hữu trực tiếp nhà đầu tư nước làm giảm khoản, đó, việc gia tăng sở hữu theo danh mục đầu tư lại làm tăng tính khoản Liệu có tác động mức độ sở hữu nhà đầu tư nước đến khoản thị trường hay không ? Nếu tồn tương quan mức độ sở hữu nhà đầu tư mối tương quan nào? Đây vấn đề thú vị lựa chọn để thực nghiên cứu Vì vậy, chọn đề tài nghiên cứu cho luận văn "Cấu trúc sở hữu nhà đầu tư nước khoản thị trường Bằng chứng thực nghiệm Việt Nam" Mục tiêu nghiên cứu Bài nghiên cứu thực nhằm xem xét ảnh hướng mức độ sở hữu nước lên tính khoản cổ phiếu công ty niêm yết, xem xét ảnh hưởng ngược lại khoản tỷ lệ nắm giữ nhà đầu tư nước Ứng với hai mục tiêu này, luận văn giải hai câu hỏi nghiên cứu sau : Mức độ sở hữu nhà đầu tư nước có phụ thuộc vào tính khoản thị trường không ? Tính khoản thị trường có bị ảnh hưởng mức độ sở hữu nhà đầu tư nước không ? Từ khóa : Liquidity, Foreign ownership, Stock market CHƯƠNG : TỔNG QUAN LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU VỀ THANH KHOẢN VÀ MỐI QUAN HỆ VỚI SỞ HỮU CỦA NHÀ ĐẦU TƯ NƯỚC NGOÀI 2.1 Thanh khoản cổ phiếu : Theo định nghĩa mặt tài chính, tính khoản khả loại tài sản mua bán thị trường mà không làm giảm giá trị tài sản Tính khoản chứng khoán khả người nắm giữ chứng khoán bán mức giá thị trường Theo lý thuyết nhà đầu tư thường thích nắm giữ loại chứng khoán có tính khoản cao hơn, trường hợp cần tiền để toán hay thực hóa lợi nhuận cắt lỗ họ chuyển đổi số chứng khoán sở hữu tiền mặt cách dễ dàng với mức giá chấp nhận Tính khoản cổ phiếu định nghĩa mức độ mà cổ phiếu mua bán mức giá Tính khoản đặc trưng hoạt động giao dịch mức độ cao Cổ phiếu mua bán dễ dàng gọi cổ phiếu có tính khoản cao Đầu tư vào cổ phiếu có tính khoản cao an toàn đầu tư vào cổ phiếu có tính khoản thấp, nhà đầu tư dễ dàng chuyển đổi khoản đầu tư thành tiền mặt Trên thị trường chứng khoán, yếu tố quan tâm nhiều nói đến tính khoản loại cổ phiếu thị trường khối lượng giao dịch Khối lượng giao dịch số lượng cổ phiếu, chứng khoán mua bán phiên (tuần, tháng, …) Một cổ phiếu nhiều người giao dịch đồng nghĩa với nguồn cung cầu cổ phiếu lớn, việc gặp hai nguồn cung – cầu dễ dàng Bên cạnh đó, yếu tố giúp xác định tính khoản chứng khoán, giá trị giao dịch Giá trị giao dịch tổng số tiền nhà đầu tư bỏ để mua chứng khoán phiên Giá trị giao dịch giúp nhà đầu tư xác định rõ ràng tính khoản chứng khoán bên cạnh yếu tố khối lượng Thông thường chứng khoán có khối lượng giao dịch lớn kèm với giá trị giao dịch lớn tương ứng chứng khoán có khoản tốt Tuy nhiên có trường hợp cổ phiếu nhà đầu tư giao dịch nhiều giá trị giao dịch mức thấp, điều chứng tỏ bên bán áp đảo bên mua, nhiều người sẵn sàng bán với giá thấp giá thị trường cổ phiếu với mục đích nhanh chóng thu hồi vốn Trong trường hợp này, cổ phiếu không xem có tính khoản cao người nắm giữ phải giảm giá trị bán Nói cách khác, khối lượng giá trị giao dịch phải tương xứng với chứng tỏ loại chứng khoán có tính khoản hay không Theo Rico von Wyss (2004) đại lượng cụ thể đo lường tính khoản mà thường tính tỷ số Theo Shen Starr (2002), khoản (theo khía cạnh thị trường tài chính) khả hấp thụ cách đặn dòng lệnh mua lệnh bán Tuy nhiên, khoản bao gồm nhiều khía cạnh khác nhau, nên định nghĩa đơn giản khoản thị trường tài thường không đầy đủ Các nghiên cứu trước chủ yếu trọng vào chênh lệch giá mua-bán mà bỏ qua nhiều yếu tố khác Chẳng hạn, Lee, Mucklow & Ready (1993) nhấn mạnh cần thiết phải thêm đại lượng độ sâu giá xem xét với chênh lệch giá mua giá bán Theo nghiên cứu Rico von Wyss (2004), tính khoản gồm có bốn tiêu chí sau : Thời gian giao dịch (Trading time), độ chặt chẽ (Tightness), độ sâu (Depth), độ đàn hồi (Resilience) *Thời gian giao dịch : Khả thực giao dịch mức giá hành Thời gian chờ giao dịch, số lượng giao dịch đơn vị thời gian xem phương pháp đo lường cho thời gian giao dịch Các phương pháp đo lường thời gian giao dịch phổ biến : + Thời gian chờ đợi giao dịch tiếp theo, + Số lượng giao dịch đơn vị thời gian *Độ chặt chẽ : Khả mua bán tài sản mức giá xấp xỉ thời điểm Độ chặt chẽ cho thấy rõ chi phí gắn liền với giao dịch chi phí để việc mua bán diễn nhanh chóng Độ chặt chẽ thể thông qua phiên khác chênh lệch giá mua bán *Độ sâu : Khả mua bán số lượng cổ phiếu định mà không ảnh hưởng đến giá Một dấu hiệu tính khoản tác động thị trường đối nghịch đến nhà đầu tư giao dịch Phương pháp đo lường độ sâu cổ phiếu : +Độ sâu giá; +Tỷ số giao dịch; +Khối lượng giao dịch; +Tỷ số dòng tiền *Độ đàn hồi : Khả mua bán số lượng định cổ phiếu mà có ảnh hưởng nhỏ lên giá đặt lệnh Trong khía cạnh độ sâu giá liên quan đến khối lượng giao dịch mức giá đặt mua bán tốt nhất, độ đàn hồi xem xét đến độ co dãn cung cầu cổ phiếu Phương pháp đo lường độ đàn hồi : +Tỷ suất sinh lợi ngày; +Tỷ lệ phương sai Độ sâu cổ phiếu đại diện cho khối lượng giao dịch giá mua tốt giá bán tốt nhất, độ đàn hồi thể co giãn cung cầu 2.2 Một số nghiên cứu khoản cấu trúc sở hữu Bài nghiên cứu C Wei (2010) cho thấy tổ chức nước làm cải thiện tính khoản đặc biệt quốc gia phát triển phát triển Nguyên nhân phần tổ chức nước có thông tin, hành vi giao dịch họ cạnh tranh với chủ thể có thông tin khác lợi nhuận, làm cho giá phản ánh nhiều thông tin Lấy liệu từ 90 công ty sàn giao dịch chứng khoán Bombay giai đoạn 2009-2010, nghiên cứu M Karmani (2012) Ấn Độ củng cố quan điểm nhà đầu tư tổ chức nước hoạt động đầu tư họ làm tăng thêm tính khoản cho thị trường chứng khoán Ấn Độ Theo Stulz (1999), công ty với sở hữu nước cao có hội đầu tư rộng công ty loại Với giả định nhà đầu tư nước sở hữu khối chứng khoán, tập trung khai thác lợi nhuận từ giao dịch ngắn hạn, việc mở rộng đầu tư thúc đẩy cạnh tranh nhà cung cấp khoản Nhà đầu tư nước sở hữu khối chứng khoán cải thiện tính khoản thông qua việc thúc đẩy việc quản trị doanh nghiệp môi trường thông tin tốt đặc biệt quốc gia phát triển Nhà đầu tư nước sở hữu khối chứng khoán áp dụng kĩ quản trị họ để hạn chế việc cổ đông nội mưu toan lợi ích cá nhân, thực giao dịch có thông tin Ngoài ra, diện nhà đầu tư nước sở hữu khối chứng khoán thúc đẩy ban quản trị công bố thông tin nhạy cảm giá thời điểm kịp thời lôi nghiên cứu chuyên gia phân tích chứng khoán Gộp chung lại, giao dịch nội bị hạn chế môi trường thông tin cải thiện, khiến cho nhà giao dịch khoản, đối mặt với không chắn thông tin hơn, qua khuyến khích họ giao dịch nhiều hơn, từ cải thiện tính khoản Nhà đầu tư nước sở hữu khối chứng khoán, thúc đẩy cạnh tranh nhà giao dịch có thông tin từ gắn chặt thông tin với giá chứng khoán theo nghiên cứu Subrahmanyam (1991) Bài nghiên cứu S Ghon Rhee, Jianxin Wang (2009) xem xét mối quan hệ nhân mức sở hữu tổ chức nước tính khoản sàn giao dịch chứng khoán Jarkarta (Indonesia) từ tháng 01/2002 đến tháng 08/2007 Sau kiểm soát yếu tố đặc thù chứng khoán, hoạt động giao dịch, tính khoản sở hữu nước ngoài, tác giả phát sở hữu nước có ảnh hưởng ngược chiều lên khoản Kết không đổi với thước đo khoản khác Lilian Ng, Fei Wu, Jing Yu, and Bohui Zhang (2011) xem xét ảnh hưởng trực tiếp mức sở hữu khối chứng khoán nhà đầu tư nước lên tính khoản của cổ phiếu công ty từ năm 2002 đến năm 2007 40 quốc gia phát triển phát triển Bài nghiên cứu ghi nhận tác động ngược chiều lên tính khoản hầu hết quốc gia mẫu Khi xét thêm nhà đầu tư nội địa sở hữu khối chứng khoán có nhà đầu tư nước gây ảnh hưởng ngược chiều lên tính khoản Tiến hành phần tích thêm, tác giả thu chứng hai lí có khả gây vấn đề : Sự diện nhà đầu tư nước sở hữu khối chứng khoán (với chiến lược giao dịch thụ động) làm giảm số lượng cổ phiếu tự giao dịch mà nhà đầu tư khác sở hữu, qua làm chán nản nhà đầu tư khác, làm giảm khoản thị trường cổ phiếu Một nguyên nhân khác gắn liền với môi trường thông tin thiếu minh bạch công ty Nhà đầu tư nước xem có thông tin, nên hạn chế tham gia nhà đầu tư khác, làm giảm khoản thị trường Bài nghiên cứu tác giả Hao Jiang, Sheridan Titman, Takeshi Yamada (2012) xem xét mối liên hệ mức sở hữu nước tính khoản Nhật giai đoạn đặc thù-sau thập niên 1990 (là cột mốc mà phủ Nhật khởi đầu nhiều cải tổ, giảm chi phí giao dịch, khiến cho thị trường cổ phiếu Nhật trở nên hấp dẫn hơn) Với liệu khoảng 2000 công ty phi tài niêm yết sàn giao dịch chứng khoán Tokyo từ năm 1996 đến năm 2007, nghiên cứu ghi nhận kết sở hữu nước tăng làm tăng khối lượng giao dịch Cụ thể mức độ sở hữu nhà đầu tư nước cao tính khoản giảm Trong số lượng tổ chức nước nhiều, tính khoản tăng Nói cách khác, mức sở hữu nước cao cải thiện khoản mức sở hữu nước không tập trung Trong nghiên cứu Diego A Agudelo (2010) xem xét dòng vốn nước tính khoản quốc gia châu Á (Ấn Độ, Indonesia, Hàn quốc, Philipines, Đài Loan, Thái Lan) sàn giao dịch chứng khoán Johannesburg-Nam Phi Hoạt động giao dịch nhà đầu tư nước có tác động ngược chiều lên khoản, thời gian ngắn, cấp độ công ty lẫn thị trường Theo tác giả, nguyên nhân nhà đầu tư nước có thông tin tốt hơn, yêu cầu khoản cao Tuy nhiên, sở hữu nước tác động chiều đến tính khoản chứng khoán thị trường thời gian dài Theo góc độ công ty, nguyên nhân nhà đầu tư nước ưa thích công ty khoản, minh bạch cao, làm cho công ty công bố thông tin tốt Ở góc độ toàn thị trường, không thấy chứng việc nhà đầu tư nước cải thiện môi trường thông tin Có thể hành vi giao dịch nhà đầu tư nước lôi nhà giao dịch cá nhân, người cung cấp khoản cho thị trường Nghiên cứu Lilian K Ng., Fei Wu, Jing Yu, Bohui Zhang, (2012) xem xét tác động nhóm nhà đầu tư nước khác đến tính khoản cổ phiếu 27.976 công ty thuộc 39 quốc gia Kết cho thấy sở hữu trực tiếp nước tương quan ngược chiều, sở hữu nước theo danh mục đầu tư tương quan chiều với tính khoản chứng khoán Theo nghiên cứu này, nhà đầu tư nước ảnh hưởng đến tính khoản qua hai kênh hoạt động giao dịch kênh thông tin Lợi tích tăng thêm từ nỗ lực quản lí nhà đầu tư trực tiếp nước lấn át chi phí khoản thiệt hại việc bị giới hạn lựa chọn đầu tư Dahlquist & Robertsson (2001) Thụy Điển nhà đầu tư nước ưa thích công ty lớn, có tính khoản cao Takato Hiraki, Hideaki Inoue, Akitoshi Ito, Fumiaki Kuroki, Hiroyuki Masuda (2003) cho nhà đầu tư tổ chức nước ưa thích khoản nhà đầu tư nước Với liệu sàn chứng khoán Tokyo từ năm 1985 đến năm 1998, nghiên cứu cho thấy : nhà đầu tư nước quan tâm đến khoản năm bất thường, bao gồm năm 1990 (năm bắt đầu bong bóng bùng nổ), năm 1998 (khủng hoảng châu Á) Theo tác giả, nguyên nhân thước đo khoản hệ số luân chuyển chứng khoán Theo nghiên cứu Dahlquist Robertsson (2001) nghiên cứu Kang Stulz (1997), nhà đầu tư nước ưu thích nắm giữ cổ phiếu công ty lớn Còn theo Chihuang H Lin, Cheng-Yi Shiu (2003) kết nghiên cứu cho thấy nhà đầu tư nước lại nắm giữ cổ phiếu với tỉ lệ B/M Đối với công ty nhỏ, nhà đầu tư nước Đài Loan ưa thích chứng khoán có beta cao Trong nghiên cứu tác giả Levine R., Zervos S (1998) xem xét : “Điều xảy với quy mô, tính khoản, độ nhạy cảm thị trường chứng khoán, mức độ hội nhập kinh tế quốc tế sau thực sách tự hóa dòng vốn?” Thông qua liệu 16 quốc gia nổi, tác tìm thấy: sau áp dụng sách tự hóa dòng vốn, thị trường chứng khoán có quy mô lớn hơn, tính khoản tăng lên, hội nhập thị trường quốc tế Đáng ý mức khoản thị trường có xu hướng tăng theo mức độ tự hóa việc kiểm soát dòng vốn nước Trong nghiên cứu tác giả De La Torre, A., Gozzi, J.C., Schmukler, S.L., (2007) nghiên cứu tác động sách tự hóa thị trường chứng khoán năm cải cách kèm theo (ban hành luật giao dịch nội gián, hệ thống giao dịch điện tử tự động, chương trình tư nhân hóa, cải cách cấu trợ cấp, cải cách thể chế) tới phát triển thị trường chứng khoán Kết cho thấy chứng cải cách có tác động tích cực đến phát triển thị trường chứng khoán nội địa Các sách cải cách làm tăng khối lượng giao dịch tăng vốn thị trường nội địa (tăng khoản thị trường) Tuy nhiên, sách cải cách dẫn gia tăng thị phần hoạt động thị trường chứng khoán quốc tế, quốc tế hóa tăng lên gây ảnh hưởng bất lợi đến tính khoản thị trường nội địa Theo nghiên cứu tác giả Qin Yafeng (2007) ghi nhận có tương đồng rõ rệt tính khoản chứng khoán thị trường so với thị trường phát triển Nghiên cứu thị trường tính khoản chứng khoán riêng biệt chịu ảnh hưởng nhiều từ biến động giá thị trường biến động giá chứng khoán riêng lẻ khác Nguyên nhân thị trường nổi, hệ số tương quan độ nhạy cảm cổ phiếu rủi ro danh mục cao so với thị trường phát triển Thêm vào đó, tác giả cho thấy tính khoản có mối tương quan dương với thay đổi độ nhạy cảm với mức độ phát triển thị trường tài Theo tác giả đề xuất, rủi ro khoản đa dạng hóa cách xây dựng danh mục đầu tư toàn cầu Nghiên cứu A Rubin (2007) xem xét cấu trúc sở hữu (nội bộ, tổ chức, ), mức độ tập trung sở hữu việc lựa chọn mức độ sở hữu tối ưu thị trường chứng khoán Mỹ Dựa hai giả thuyết là: Sự lựa chọn bất lợi (thể qua mức tập trung sở hữu nhóm nhà đầu tư) xuất phát từ bất cân xứng thông tin, có tác động làm giảm khoản Hành vi giao dịch (đại diện mức độ sở hữu tổ chức): nhà đầu tư tổ chức có xu hướng giao dịch nhiều nhà đầu tư cá nhân qua làm tăng khoản Kết cho thấy, mặt tính khoản có xu hướng tăng lên 46 C D_FOREIGN(-1) D_FOREIGN(-2) R TOVER DEV LN_MCA(-1) D_LN_LIQ_D(-1) 0059 0096 1660*** 0124 0492*** 0102 0014*** 0003 0574 0370 0225 0580 0475* 0260 -.0051 0051 D_FOREIGN 0061 0059 0100 0094 1657*** 1664*** 0125 0124 0487*** 0495*** 0102 0102 0017*** 0014*** 0003 0003 0505 0548 0377 0365 0254 0225 0606 0567 0389 0410* 0257 0244 -.0006 0027 D_LN_LIQ_PS(-1) D_LN_LIQ_S(-1) Wald chi2 Prob > chi2 262.65 0.0000 259.67 0.0000 0020 0093 263.97 0.0000 0064 0102 1657*** 0124 0485*** 0102 0015*** 0003 0543 0379 0229 0613 0483* 0271 -.0068 0056 -.0016 0029 0010 0109 259.98 0.0000 (Nguồn : Kết phân tích liệu tác giả từ phần mềm Stata 12) Trong mô hình sử dụng giá trị khoản khứ, kết mô hình cho thấy mức thay đổi tỷ lệ sở hữu nhà đầu tư khư có tương quan dương đến mức thay đổi tỷ lệ Tỷ suất sinh lợi có tương quan dương với mức thay đổi tỷ lệ sở hữu nhà đầu tư nước ba thước đo khoản Giá trị vốn hóa khứ có tương quan dương với mức thay đổi tỷ lệ sở hữu nhà đầu tư nước Tuy nhiên, mức thay đổi khoản khứ tương quan với mức thay đổi tỷ lệ sở hữu 4.3.2 Tác động sở hữu nhà đầu tư nước đến khoản thị trường Tác động kết hợp Bảng 4.3.2.1a Kết hồi quy ảnh hưởng tỷ lệ sở hữu nhà đầu tư nước lên khoản thị trường Mô hình hồi quy sử dụng hồi quy liệu bảng kèm theo biến giả tác động cố định (fixed effects) theo không gian (cổ phiếu i) thời gian (tháng t) Các kí hiệu *, **, *** cho biết giả thiết H0 (hệ số hồi quy 0) bị bác bỏ mức ý nghĩa 10%, 5% 1% 47 LN_LIQ_D LN_LIQ_PS LN_LIQ_S -3.0672*** 4.1814*** 7632*** C 1441 2568 0700 3967*** 4181*** 5483*** LN_LIQ(-1) 0109 0111 0113 1069*** 1379*** 1181*** LN_LIQ(-2) 0101 0101 0109 -.2138 3.8931*** 1.2651*** DEV 1962 3556 1031 0034 -.0367* 0169*** FOREIGN*DEV 0097 0176 0051 0106*** -.0088*** -.0010 r 0007 0012 0004 -.0001* -.0001 -.00003 FOREIGN*r 00003 00006 00002 2.2673 *** -4.1540*** -.6802*** TOVER 0925 1642 0464 0308 *** -.0352*** -.0086*** FOREIGN*TOVER 0059 0107 0031 3388*** -.5451*** -.1204*** LN_MCA 0220 0397 0111 -.00006 0019 0012*** FOREIGN*LN_MCA 0008 0014 00041 -.0056 00456 -.0070* FOREIGN 0058 0105 0030 8.71e-06 -.0001 -.000076 FOREIGN*FOREIGN 0000779 000141 0000408 Adjusted R-squared 0.8455 0.8509 0.8191 5.74 5.68 4.21 F test 0.000 0.0000 0.0000 1242.88 1131.10 742.31 Hausman test 0.0000 0.0000 0.0000 Wald test 1631.63 22506.27 14859.82 (heteroskedasticity) 0.0000 0.0000 0.0000 (Nguồn : Kết phân tích liệu tác giả từ phần mềm Stata 12) Theo kết F test Hausman test, mô hình hồi quy sử dụng Fixed effects (FEM) Tuy nhiên, bốn mô hình bị tượng phương sai thay đổi (kết từ Wald test) Vì vậy, để khắc phục tượng này, sử dụng phương pháp bình phương nhỏ tổng quát (GLS) Bảng 4.3.2.1b Kết hồi quy ảnh hưởng tỷ lệ sở hữu nhà đầu tư nước lên khoản thị trường Mô hình hồi quy sử dụng phương pháp bình 48 phương nhỏ tổng quát Các kí hiệu *, **, *** cho biết giả thiết H0 (hệ số hồi quy 0) bị bác bỏ mức ý nghĩa 10%, 5% 1% LN_LIQ_D LN_LIQ_PS LN_LIQ_S -2.1122*** 2.3164*** 2824*** C 0707 1000 0254 4952*** 5828*** 6686*** LN_LIQ(-1) 0107 0109 0111 1819*** 1869*** 1673*** LN_LIQ(-2) 0099 0104 0107 2809 1.4369*** 7365*** DEV 1714 2775 0803 -.0147* -.0222* 0101** FOREIGN*DEV 0086 0127 0040 0127*** -.0148*** -.0029*** r 0007 00098 00027 -.0001*** 0001** 00001 FOREIGN*r 00003 00004 000014 2.3696*** -3.1062*** -.4546*** TOVER 0868 1092 0271 0288*** -.03449*** -.0092*** FOREIGN*TOVER 0046 0061 0018 2101*** -.27996*** -.0432*** LN_MCA 0088 0125 0033 00086*** -.0004 0002* FOREIGN*LN_MCA 00027 00038 00012 -.00199 00328 -.0022* FOREIGN 00258 00392 0012 -.000059* 000077* -.00002 FOREIGN*FOREIGN 000031 00004 00001 Wald chi 2229.66 1813.06 1263.09 Prob > chi2 0.0000 0.0000 0.0000 (Nguồn : Kết phân tích liệu tác giả từ phần mềm Stata 12) Các giá trị khoản khứ có tương quan dương đến khoản Tỷ suất sinh lợi có tương quan không rõ ràng đến khoản, tương quan dương với độ sâu cổ phiếu chênh lệch giá mua bán, tương quan âm với độ nhạy cảm giá Độ lệch chuẩn lại có tương quan âm đến khoản (giảm độ sâu cổ phiếu, tăng độ nhạy cảm chênh lệch giá mua bán) Trong đó, hệ số luân chuyển mức vốn hóa tương quan dương đến khoản Tỷ lệ sở hữu nước làm tăng tính khoản (giảm độ nhạy cảm chênh lệch giá mua bản, tăng độ sâu cổ phiếu) Tuy nhiên, có tương quan với chênh lệch giá mua bán có ý nghĩa thống kê 49 Ảnh hưởng tỷ lệ sở hữu nước tương tác với nhân tố khác đến khoản không đồng FOREIGN*DEV tăng độ nhạy cảm giá làm giảm chênh lệch giá mua bán Tác động kết hợp FOREIGN*TOVER tăng khoản kết hợp FOREIGN*LN_MCA giảm khoản Tác động kết hợp FOREIGN*TOVER rõ ràng nhất, có ý nghĩa ba thước đo khoản Tỷ lệ sở hữu nhà đầu tư nước tương quan âm với chênh lệch giá mua bán Trong đó, tác động kép FOREIGN* FOREIGN lại theo chiều hướng tương quan âm với khoản (tương quan âm với độ sâu cổ phiếu tương quan dương với độ nhạy cảm giá) Bảng 4.3.2.2a Kết hồi quy ảnh hưởng tỷ lệ sở hữu nhà đầu tư nước khứ lên khoản thị trường Mô hình hồi quy sử dụng hồi quy liệu bảng kèm theo biến giả tác động cố định (fixed effects) theo không gian (cổ phiếu i) thời gian (tháng t) Các kí hiệu *, **, *** cho biết giả thiết H0 (hệ số hồi quy 0) bị bác bỏ mức ý nghĩa 10%, 5% 1% 50 C LN_LIQ(-1) LN_LIQ(-2) DEV FOREIGN(-1)*DEV r FOREIGN(-1)*r TOVER FOREIGN(-1)*TOVER LN_MCA(-1) FOREIGN(-1)*LN_MCA(-1) FOREIGN(-1) FOREIGN(-1)*FOREIGN(-1) Adjusted R-squared F test Hausman test Wald test (heteroskedasticity) LN_LIQ_D LN_LIQ_PS LN_LIQ_S -2.7944*** 3.7720*** 6788*** 1448 2572 0700 4036*** 4242*** 5527*** 0109 0111 0113 1128*** 1432*** 1216*** 0101 0106 0109 -.2423 3.8969*** 1.2560*** 1967 3562 1032 0051 -.0376** 0179*** 0098 0178 0051 0136*** -.0139*** -.0021*** 0007 0012 00036 -.0000558 -.000027 -.000017 000035 000064 000018 2.2219*** -4.1252*** -.6718*** 0931 1652 0466 03498*** -.03695*** -.00984*** 00598 01083 003128 2974*** -.4828*** -.1093*** 0220 0397 0111 -.000285*** 00239* 00167*** 00078 0014 00041 -.0056 0029 -.0078** 0059 0106 0031 000063* -.00018 -.00012*** 000078 00014 000041 0.8484 0.8537 0.8226 5.60 5.54 4.14 0.0000 0.0000 0.0000 21812.45 1091.43 727.45 0.0000 0.0000 0.0000 1611.44 21812.45 14008.59 0.0000 0.0000 0.0000 (Nguồn : Kết phân tích liệu tác giả từ phần mềm Stata 12) Theo kết F test Hausman test, mô hình hồi quy sử dụng Fixed effects (FEM) Tuy nhiên, bốn mô hình bị tượng phương sai thay đổi (kết từ Wald test) Vì vậy, để khắc phục tượng này, sử dụng phương pháp bình phương nhỏ tổng quát (GLS) Bảng 4.3.2.2b Kết hồi quy ảnh hưởng tỷ lệ sở hữu nhà đầu tư nước lên khoản thị trường Mô hình hồi quy sử dụng phương pháp bình 51 phương nhỏ tổng quát Các kí hiệu *, **, *** cho biết giả thiết H0 (hệ số hồi quy 0) bị bác bỏ mức ý nghĩa 10%, 5% 1% C LN_LIQ(-1) LN_LIQ(-2) DEV FOREIGN(-1)*DEV r FOREIGN(-1)*r TOVER FOREIGN(-1)*TOVER LN_MCA(-1) FOREIGN(-1)*LN_MCA(-1) FOREIGN(-1) FOREIGN(-1)*FOREIGN(-1) Wald chi2 Prob > chi2 LN_LIQ_D LN_LIQ_PS LN_LIQ_S -2.0528*** 2.2424*** 2768*** 0709 1004 0255 4993*** 5865*** 6707*** 0107 0109 0111 1847*** 1897*** 1684*** 0099 0104 0107 2455 1.4469*** 7354*** 1717 2784 0803 -.01287 -.02325* 0104*** 0086 01282 004054 0147*** -.0177*** -.0034*** 00068 00097 00027 -.0000929*** 0001024** 0000129 0000326 0000435 0000139 2.3211*** -3.0573*** -.4493*** 087 1096 0271 03096*** -.03414*** -.009307*** 00467 006144 001817 2026*** -.2699*** -.04269*** 008792 01255 003312 0009346*** -.0004132 0002497** 00027 000389 00012 -.002551 003216 -.002281* 002603 003951 001199 -.0000609* 0000805* -.0000231* 0000312 0000447 0000132 57622.38 93645.57 63251.29 0.0000 0.0000 0.0000 (Nguồn : Kết phân tích liệu tác giả từ phần mềm Stata 12) Tỷ lệ sở hữu nước khứ tương quan âm với chênh lệch giá mua bán, nghĩa tương quan dương với khoản Tương tự với tỷ lệ sở hữu nhà đầu tư nước tại, tỷ lệ sở hữu khứ có tác động kết hợp với nhân tố khác ảnh hưởng lên khoản không đồng Tác động kết hợp FOREIGN(-1)*R ý nghĩa thống kê Tác động FOREIGN(-1)*LN_MCA(-1) lại làm giảm khoản mức vốn hóa khứ lại làm tương quan dương đến khoản ba thước đo 52 Tác động kết hợp FOREIGN(-1)*TOVER rõ ràng làm tăng tính khoản Tác động kết hợp FOREIGN(-1) FOREIGN với TOVER làm tăng tính khoản ba thước đo có ý nghĩa thống kê Bảng 4.3.2.3a Kết hồi quy ảnh hưởng mức thay đổi tỷ lệ sở hữu nhà đầu tư nước lên mức thay đổi khoản thị trường Mô hình hồi quy sử dụng hồi quy liệu bảng kèm theo biến giả tác động cố định (fixed effects) theo không gian (cổ phiếu i) thời gian (tháng t) Các kí hiệu *, **, *** cho biết giả thiết H0 (hệ số hồi quy 0) bị bác bỏ mức ý nghĩa 10%, 5% 1% D_LN_LIQ _D D_LN_LIQ_PS D_LN_LIQ_S 4941*** -1.3066 -.3584 C 1206 2152 0604 -.3752*** -.4056 -.3245 D_LN_LIQ(-1) 0107 01112 0113 -.2029*** -.2217 -.1813 D_LN_LIQ(-2) 0107 01113 01142 1576 2.2029 1.012 DEV 1624 2899 08136 09683 -.08819 006071 D_FOREIGN*DEV 1366 2439 06842 01704*** -.02106 -.0040076 R 0005603 001003 00028 -.0006414* -.0005449 0002872 D_FOREIGN*R 0003891 0006946 0001948 1.3407*** -2.7737 -.5516 TOVER 08206 1461 04084 -.1667*** 1357 02239 D_FOREIGN*TOVER 04426 07899 02216 -.10692*** 1974 0418 LN_MCA 01898 03387 009501 002009 -.0032 -.002458 D_FOREIGN*LN_MCA 003019 00539 001512 -.02976 03188 01113 D_FOREIGN 03650 06516 01828 0000498 0000274 0003325 D_FOREIGN*D_FOREIGN 0001992 0003555 0000997 Adjusted R-squared 0.1617 0.1379 0.1059 0.88 1.02 0.76 F test 0.8668 0.4089 0.9908 122.92 161.33 102.55 Hausman test 0.0000 0.0000 0.0000 Wald test 1460.22 18148.36 12264.77 (heteroskedasticity) 0.0000 0.0000 0.0000 53 (Nguồn : Kết phân tích liệu tác giả từ phần mềm Stata 12) Theo kết F test (p>10%) Hausman test, mô hình hồi quy sử dụng Pooled OLS Vì vậy, tiến hành chạy hồi quy cụm mô hình với phương pháp Pooled OLS Kết hồi quy theo OLS sau : Bảng 4.3.2.3b Kết hồi quy ảnh hưởng mức thay đổi tỷ lệ sở hữu nhà đầu tư nước lên khoản thị trường Mô hình hồi quy sử dụng phương pháp bình phương nhỏ Các kí hiệu *, **, *** cho biết giả thiết H0 (hệ số hồi quy 0) bị bác bỏ mức ý nghĩa 10%, 5% 1% D_LN_LIQ _D D_LN_LIQ_PS D_LN_LIQ_S -.2337*** 01616 -.07454*** C 03973 08323 02075 -.3630*** -.3947*** -.3165*** D_LN_LIQ(-1) 01317 01634 01555 -.1944*** -.2133*** -.1748*** D_LN_LIQ(-2) 01225 01445 01422 1638 1.6289*** 7600*** DEV 1475 3229 07836 1053 -.08408 01125 D_FOREIGN*DEV 1320 2287 07246 01693*** -.02075*** -.003864*** R 0007057 0010095 0002904 -.0005067 -.0007503 0002336 D_FOREIGN*R 0006069 0006564 0002036 8192*** -1.7035*** -.3394*** TOVER 08791 1062 02726 -.1518** 1031* 01422 D_FOREIGN*TOVER 06139 05538 01637 01611*** -.01278* 01422 LN_MCA 004205 006882 01637 001916 -.003270 -.002551* D_FOREIGN*LN_MCA 002646 003756 001107 -.03156 03408 01143 D_FOREIGN 03339 05655 01753 0001008 -.0000649 0002981*** D_FOREIGN*D_FOREIGN 0001166 000224 0000748 Prob > F 0.0000 0.0000 0.0000 R-squared 0.2234 0.1925 0.1363 (Nguồn : Kết phân tích liệu tác giả từ phần mềm Stata 12) Sự thay đổi khoản khứ, tỷ suất sinh lợi, độ lệch chuẩn, hệ số luân chuyển mức vốn hóa tương quan đến thay đổi khoản Sự thay đổi 54 tỷ lệ sở hữu khứ tác động kết hợp với nhân tố khác tương quan đến thay đổi thước đo khoản Ngoại trừ tác động kết hợp D_FOREIGN*TOVER tương quan âm với D_LN_LIQ _D tương quan dương với D_LN_LIQ_PS Tác động kết hợp D_FOREIGN*D_FOREIGN có tương quan dương với D_LN_LIQ_S mối tương quan với mức thay đổi thước đo khoản lại Do đó, D_FOREIGN ảnh hưởng đến mức thay đổi khoản Bảng 4.3.2.4a Kết hồi quy ảnh hưởng mức thay đổi tỷ lệ sở hữu nhà đầu tư nước khứ lên mức thay đổi khoản thị trường Mô hình hồi quy sử dụng hồi quy liệu bảng kèm theo biến giả tác động cố định (fixed effects) theo không gian (cổ phiếu i) thời gian (tháng t) Các kí hiệu *, **, *** cho biết giả thiết H0 (hệ số hồi quy 0) bị bác bỏ mức ý nghĩa 10%, 5% 1% 55 C D_LN_LIQ(-1) D_LN_LIQ(-2) DEV D_FOREIGN(-1)*DEV R D_FOREIGN(-1)*R TOVER D_FOREIGN(-1)*TOVER LN_MCA(-1) D_FOREIGN(-1)*LN_MCA(-1) D_FOREIGN(-1) D_FOREIGN(-1)*D_FOREIGN(-1) Adjusted R-squared F test Hausman test Wald test (heteroskedasticity) D_LN_LIQ _D D_LN_LIQ_PS D_LN_LIQ_S 6604*** -1.5025*** -.4087*** 1212 2161 06068 -.3733*** -.4057*** -.3238*** 0107 01111 01133 -.2018*** -.2222*** -.1817*** 01066 01113 01143 1555 2.1994*** 1.0259*** 1618 2886 08106 -.06265 09529* -.004231*** 1272 2268 06367 01557 -.01895*** -.003531*** 0005712 001021 0002857 -.0006793 0008987 0003773 0005011 0008936 0002509 1.3394 -2.8006*** -.5545*** 08198 1459 04082 04275 -.03582*** -.06459*** 06326 1128 03166 -.1335 2287*** 04955*** 01902 03391 009522 -.0007243 0006576* 001607 002796 004985 0014 01146 -.009083** -.005742 02888 05149 01446 0001511 -.000016 -.0000379 000236 0004209 0001182 0.1440 0.1280 0.0971 0.96 1.09 0.79 0.6178 0.2026 0.9769 142.49 200.40 108.94 0.0000 0.0000 0.0000 1428.89 17859.35 12407.73 0.0000 0.0000 0.0000 (Nguồn : Kết phân tích liệu tác giả từ phần mềm Stata 12) Theo kết F test Hausman test, mô hình hồi quy sử dụng Pooled OLS Vì vậy, tiến hành chạy hồi quy cụm mô hình với phương pháp OLS Kết hồi quy theo OLS sau : Bảng 4.3.2.4b Kết hồi quy ảnh hưởng mức thay đổi tỷ lệ sở hữu nhà đầu tư nước lên khoản thị trường Mô hình hồi quy sử dụng phương pháp 56 bình phương nhỏ Các kí hiệu *, **, *** cho biết giả thiết H0 (hệ số hồi quy 0) bị bác bỏ mức ý nghĩa 10%, 5% 1% C D_LN_LIQ(-1) D_LN_LIQ(-2) DEV D_FOREIGN(-1)*DEV R D_FOREIGN(-1)*R TOVER D_FOREIGN(-1)*TOVER LN_MCA(-1) D_FOREIGN(-1)*LN_MCA(-1) D_FOREIGN(-1) D_FOREIGN(-1)*D_FOREIGN(-1) Prob > F R-squared D_LN_LIQ _D D_LN_LIQ_PS D_LN_LIQ_S -.2246 01296 -.07831*** 03973 08273 02078 -.3613*** -.3947*** -.3157*** 01320 01634 0156 -.1940*** -.2137*** -.1750*** 01224 01446 01422 1590 1.6217*** 7723*** 1468 3207 07817 -.08759 1191 001184 1107 1949 06246 01686*** -.02094 -.003857*** 0007074 0009994 0002892 -.000553 0007304 0003519* 0005094 000616 0002118 8073*** -1.7072*** -.3378*** 08567 1052 02698 03326 -.01847 -.06103** 08131 08392 02683 01471*** -.01220* 0005366 0042149 00687 0020685 -.001235 0009358 001486 002403 0030686 0012198 01817 -.01397 -.005499 0262254 03620 01478 0001769 -.0000838 -.0000638 0001964 0002487 000108 0.0000 0.0000 0.0000 0.2212 0.1922 0.1349 (Nguồn : Kết phân tích liệu tác giả từ phần mềm Stata 12) Mức thay đổi khoản khứ tương quan âm với mức thay đổi khoản Độ lệch chuẩn có tương quan dương đến chênh lệch giá mua bán tác động kết hợp độ lệch chuẩn lên khoản ý nghĩa thống kê Trong đó, tỷ suất sinh lợi, hệ số luân chuyển mức vốn hóa khư có tương quan dương đến mức thay đổi khoản Tuy nhiên, tác động kết hợp ba yếu tố với D_FOREIGNt-1 lên mức thay đổi khoản yếu không rõ ràng Tác động kết hợp D_FOREIGNt-1*R tương quan dương với D_LN_LIQ_S, D_FOREIGNt-1*TOVER lại làm giảm D_LN_LIQ_S Mức thay đổi tỷ lệ sở hữu 57 khứ nhà đầu tư nước tác động lên mức thay đổi khoản (ở ba thước đo) 58 CHƯƠNG : KẾT LUẬN Kết nghiên cứu : Thước đo khoản khứ không ảnh hưởng nhiều đến kết mô hình Theo kết nghiên cứu, khoản có tương quan dương đến tỷ lệ sở hữu nhà đầu tư nước cách đầy đủ Bằng chứng mối tương quan thước đo khoản lên tỷ lệ sở hữu nhà đầu tư nước tương đồng có ý nghĩa thống kê Tuy nhiên, việc đưa ba số tính khoản vào chung mô hình không đem lại kết tốt (các số khoản ý nghĩa thống kê) Các yếu tố khác tỷ suất sinh lợi, quy mô công ty, tỷ số luân chuyển có tác động không đồng lên tỷ lệ sở hữu nhà đầu tư nước Khi xem xét đến ảnh hưởng chiều ngược lại, tức ảnh hưởng sở hữu nước lên khoản, kết nghiên cứu cho thấy mối tương quan Ảnh hưởng sở hữu nước lên khoản mờ nhạt Tác động kết hợp sở hữu nước với số yếu tố khác lên khoản chưa rõ ràng Từ việc xem xét tác động qua lại khoản sở hữu nước ngoài, nghiên cứu cho thấy nhà đầu tư nước ưu thích cổ phiếu có tính khoản cao Kết hợp với kết thống kê, nhà đầu tư nước chủ yếu nắm giữ cổ phếu doanh nghiệp có quy mô lớn có khoản cao Việc tham gia nhà đầu tư nước vào thị trường chưa thật ảnh hưởng đến khoản Một số hạn chế Việc thu thập số liệu hạn chế lớn đề tài Do số liệu thu thập từ năm 2010 trở sau, tức giai đoạn hậu khủng hoảng nên tính khoản thị trường phần đặc trưng kinh tế Bài nghiên cứu so sánh khoản thị trường giai đoạn trước sau khủng hoảng thiếu sót số liệu khoản giai đoạn bùng nổ thị trường Bên cạnh đó, số liệu thu thập thời kỳ kinh tế bị suy thoái nên tính khoản bị yếu tố vĩ mô tác động lớn Do đó, mối quan hệ khoản tỷ lệ sở hữu nhà đầu tư nước chưa thật bật, 59 Số liệu thu thập chủ yếu từ công ty chứng khoán nên mức độ tin cậy tạm chấp nhận Các thước đo khoản số mô hình lại ý nghĩa thống kê Mặc dù thước đo khoản phổ biến sử dụng rộng rãi nghiên cứu khác lại tỏ không thích hợp với thị trường Việt Nam Thị trường chứng khoán Việt Nam thị trường non trẻ, thời gian hoạt động chưa lâu Hiện nhiều doanh nghiệp tốt chưa niêm yết sàn Điều làm cho thị trường chưa thật hấp dẫn với nhà đầu tư nước Bên cạnh đó, nghiên cứu thực dựa mô hình hồi quy liệu bảng đòi hỏi liệu phải có tính đồng Vì vậy, số doanh nghiệp niêm yết gần không đưa vào liệu nghiên cứu Do đó, liệu chưa có tính bao quát cao phản ánh chưa thật đầy đủ thị trường Hiện tại, nghiên cứu thực liệu sàn HOSE, sàn HNX chưa thể thực thiếu thông tin số biến Đề xuất Kết nghiên cứu mối quan hệ khoản sở hữu nhà đầu tư nước cho thấy khoản tác động chiều với tỷ lệ sở hữu nhà đầu tư nước Trong xem xét tác động ngược lại tỷ lệ sở hữu lên khoản, kết từ nghiên cứu cho thấy tương quan Việc sử dụng chênh lệch tỷ lệ sở hữu chênh lệch giá trị thước đo khoản tỏ hiệu Qua liệu thống kê cho thấy mức chênh lệch sở hữu từ nhà đầu tư nước thấp Nhà đầu tư nước có xu hướng trì tỷ lệ ổn định Điều phần lý giải cho mối tương quan không rõ ràng thay đổi tỷ lệ sở hữu khoản Những kết thống kê cung cấp chứng cho thấy nhà đầu tư nước có xu hướng nắm giữ cổ phiếu doanh nghiệp có mức vốn hóa lớn Điều cho thấy nhà đầu tư ngoại thường đầu tư dài hạn lướt sóng Nguyên nhân nhà đầu tư nước với kinh nghiệm kinh doanh nên họ đòi hỏi doanh nghiệp lớn với minh bạch thông tin khả quản trị chiến lược kinh 60 doanh rõ ràng Bên cạnh đó, nhà đầu tư ngoại với ưu nguồn vốn nên họ thực nhiều chiến lược kinh doanh mà không bị hạn chế tài Đây điểm đáng lưu ý cho doanh nghiệp Việt Nam thu hút vốn đầu tư nước Minh bạch thông tin, chiến lược kinh doanh dài hạn, khả quản lý tốt điều kiện để thu hút trì nguồn vốn từ nước Các doanh nghiệp muốn gia tăng đầu tư từ nước trước hết phải cải thiện tính khoản Thanh khoản ba thước đo cho thấy khoản tác động chiều lên tỷ lệ sở hữu nhà đầu tư nước Tuy nhiên, tác động sở hữu từ nhà đầu tư nước lên khoản gần Trong phạm vi nghiên cứu, kết luận việc gia tăng đầu tư từ nước tác động đáng kể lên khoản thị trường Tuy nhiên, kết cho thấy sở hữu nhà đầu tư nước tác động ngược chiều chênh lệch giá mua - bán Vì vậy, việc gia tăng mức sở hữu nhà đầu tư nước phần cải thiện khoản thị trường, khía cạnh tính chặt chẽ khoản Hiện tại, mức sở hữu nhà đầu tư nước bị giới hạn, việc mở rộng mức sở hữu cần xem xét nhiều khía cạnh Xét riêng khía cạnh khoản, việc tăng trần sở hữu nhà đầu tư nước có tác động tích cực Hướng nghiên cứu : Trong thời gian tới, quan nhà nước quy định chặt chẽ việc công bố thông tin Điều giúp cho việc thu thập liệu đầy đủ Nếu tương lai, việc công bố thông tin, số liệu sàn HNX tương đương với HOSE nghiên cứu mở rộng việc đánh giá hai thị trường Qua đó, việc đánh giá chung cho thị trường chứng khoán Việt Nam xác Bên cạnh đó, thước đo khoản nghiên cứu chưa thật phù hợp hoàn toàn với thị trường Việt Nam Hướng nghiên cứu tới đề tài thêm vào thước đo khoản để đo lường tính khoản tốt ... luận văn "Cấu trúc sở hữu nhà đầu tư nước khoản thị trường Bằng chứng thực nghiệm Việt Nam" 2 Mục tiêu nghiên cứu Bài nghiên cứu thực nhằm xem xét ảnh hướng mức độ sở hữu nước lên tính khoản cổ... : H0 : Mức độ sở hữu nhà đầu tư nước không phụ thuộc vào tính khoản thị trường H1 : Mức độ sở hữu nhà đầu tư nước phụ thuộc vào tính khoản thị trường Giả thuyết : H0 : Tính khoản thị trường không... thuế nhà đầu tư nước nhà đầu tư nước có tác động đến mức sở hữu nhà đầu tư nước Liljeblom et al (2001) có mối quan hệ đồng biến việc giá cổ phiếu sụt giảm sau ngày chia cổ tức mức độ sở hữu nhà đầu