BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH - - PHAN THÀNH ĐẠT MỐI TƯƠNG QUAN GIỮA THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VÀ QUYẾT ĐỊNH ĐẦU TƯ: KIỂM ĐỊNH KÊNH TRUYỀN DẪN CUNG ỨNG LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ Thành phố Hồ Chí Minh – Năm 2013 BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH - - PHAN THÀNH ĐẠT MỐI TƯƠNG QUAN GIỮA THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VÀ QUYẾT ĐỊNH ĐẦU TƯ: KIỂM ĐỊNH KÊNH TRUYỀN DẪN CUNG ỨNG Chuyên ngành: Tài – Ngân hàng Mã ngành: 60340201 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC GS TS TRẦN NGỌC THƠ Thành phố Hồ Chí Minh – Năm 2013 LỜI CAM ĐOAN Tôi xin cam đoan công trình nghiên cứu tôi, có hỗ trợ từ Giảng viên hướng dẫn GS TS Trần Ngọc Thơ Các nội dung nghiên cứu kết đề tài trung thực chưa công bố công trình Những số liệu bảng biểu phục vụ cho việc phân tích, nhận xét, đánh giá tác giả thu thập từ nguồn khác có ghi phần tham khảo Nếu phát có gian lận xin hoàn toàn chịu trách nhiệm trước Hội đồng, kết luận văn TP HCM, ngày 04 tháng 10 năm 2013 Tác giả Phan Thành Đạt MỤC LỤC Trang phụ bìa Lời cam đoan Mục lục Tóm tắt Phần 1: TỔNG QUAN LÝ THUYẾT VỀ MỐI QUAN HỆ GIỮA TÂM LÝ NHÀ ĐẦU TƯ, THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VÀ QUYẾT ĐỊNH ĐẦU TƯ CỦA DOANH NGHIỆP Cái nhìn tổng quát mối quan hệ tâm lý nhà đầu tư, thị trường chứng khoán định đầu tư doanh nghiệp 2 Tâm lý nhà đầu tư Thị trường chứng khoán Thị trường chứng khoán Quyết định đầu tư 13 Phần 2: PHÂN TÍCH THỰC TẾ MỐI QUAN HỆ GIỮA ĐỊNH GIÁ TRÊN THỊ TRƯỜNG VÀ QUYẾT ĐỊNH ĐẦU TƯ CỦA DOANH NGHIỆP Tổng quan nghiên cứu trước 17 Phương pháp nghiên cứu 24 Nội dung kết nghiên cứu 29 3.1 Mô hình định tính minh họa mối liên hệ định đầu tư việc định giá sai thị trường 29 3.2 Phân tích thực nghiệm kết 31 Phần KẾT LUẬN VÀ ĐỊNH HƯỚNG NGHIÊN CỨU Kết luận 49 Những điểm tồn định hướng nghiên cứu 50 Phụ lục – Tổng hợp kết hồi quy mô hình 52 Phụ lục – Sai số nội sinh mối quan hệ đầu tư Q 53 Tài liệu tham khảo 61 Mối tương quan Thị trường chứng khoán Quyết định đầu tư: Kiểm định kênh truyền dẫn cung ứng TÓM TẮT: Từ trước đến nay, việc định giá thị trường chứng khoán biết đến yếu tố ảnh hưởng đến định quan trọng giám đốc tài ban quản trị công ty, có định đầu tư Tuy nhiên, nghiên cứu lý thuyết thực nghiệm trước tập trung vào kênh truyền dẫn tác động kênh tài trợ Theo kênh truyền dẫn này, công ty thị trường chứng khoán định giá cao, giám đốc tài ban quản trị thực phát hành vốn cổ phần để thu khoản tiền thặng dư so với giá trị thực công ty, qua dùng khoản tiền thu làm nguồn tài trợ cho dự án đầu tư công ty, kênh truyền dẫn truyền thống Tuy nhiên nghiên cứu này, câu hỏi mang tính chất bổ sung đặt liệu kênh truyền dẫn khác, truyền dẫn tác động từ việc định giá thị trường chứng khoán lên định đầu tư công ty hay không? Tôi thực kiểm định kênh gọi “kênh cung ứng” Trong kênh truyền dẫn này, giám đốc tài ban quản trị thực định đầu tư không dựa vào nhu cầu tài trợ vốn lâu dài, mà nhiều vào việc phải ứng trước yếu tố ngắn hạn nhu cầu khoản nhà đầu tư mục đích đẩy giá cổ phiếu ngắn hạn công ty Tôi sử dụng “Dồn tích linh hoạt” làm biến số báo đo lường mức độ định giá sai thị trường chứng khoán tìm kết nghiên cứu đáng ý, tìm chứng cho thấy mối tương quan dương dồn tích linh hoạt đầu tư công ty Mối quan hệ gợi ý từ kết nghiên cứu tổng hợp ba điểm sau: (i) tồn kênh cung ứng việc truyền dẫn tác động định giá thị trường chứng khoán đến hành vi đầu tư doanh nghiệp niêm yết hai sàn chứng khoán HOSE HNX; (ii) doanh nghiệp hoạt động ngành công nghiệp, kỹ thuật, chăm sóc sức khỏe dược phẩm – công ty thường có chi phí nghiên cứu phát triển cao, thường thực hành vi cung ứng đầu tư nhiều hơn; (iii) công ty có cổ đông nhà đầu tư ngắn hạn thực hành vi cung ứng nhiều công ty có cổ đông nhà đầu tư dài hạn Từ khóa: đầu tư, định giá, thị trường chứng khoán, kênh truyền dẫn Phần 1: TỔNG QUAN LÝ THUYẾT VỀ MỐI QUAN HỆ GIỮA TÂM LÝ NHÀ ĐẦU TƯ, THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VÀ QUYẾT ĐỊNH ĐẦU TƯ CỦA DOANH NGHIỆP Cái nhìn tổng quát mối quan hệ tâm lý nhà đầu tư, thị trường chứng khoán định đầu tư doanh nghiệp Rất nhiều kiện thực tế nghiên cứu khoa học thời gian gần liên tục gợi ý thị trường chứng khoán không bị lèo lái thông tin yếu tố doanh nghiệp Có thể thấy có nhiều lý mặt lý thuyết lẫn thực nghiệm cho tin lý trí nhà đầu tư, bất hợp lý suy nghĩ cách thức phân tích doanh nghiệp, ảnh hưởng đến giá chứng khoán Sự bất hợp lý nói đến niềm tin số nhà đầu tư thay đổi làm cho hợp lý trở lại Những nhà đầu tư thị trường nhắc đến với tên nhà đầu tư nhiễu Để ảnh hưởng đến việc định giá thị trường chứng khoán, niềm tin thiếu sáng suốt nhà đầu tư nhiễu chắn phải có tương quan với nhau, không, sai lệch nhận thức giá chứng khoán tự bù trừ lẫn Khi bất hợp lý nhà đầu tư ảnh hưởng đến cầu chứng khoán thị trường, điều tất yếu đẩy giá chứng khoán xa khỏi giá trị Cuộc tranh luận dựa giả thiết tính hiệu thị trường, thú vị, tầm quan trọng không giải thích tượng hoạt động kinh tế hàng ngày diễn thị trường Nếu thị trường chứng khoán mặt cắt, tính không hiệu thị trường không thể, tái phân phối cải nhà đầu tư thông minh nhà đầu tư thiếu sáng suốt Nhưng thị trường chứng khoán thực ảnh hưởng đến định hoạt động khu vực kinh tế thực, không sáng suốt nhà đầu tư, yếu tố quan trọng ảnh hưởng đến giá chứng khoán, hoàn toàn ảnh hưởng đến hoạt động kinh tế thực, có định đầu tư, cách gián tiếp Chúng ta biết đến cách rộng rãi tỷ suất sinh lợi chứng khoán thân có lực dự báo đáng ý định đầu tư doanh nghiệp kiểm định liệu đủ lớn Nếu tỷ suất sinh lợi chứng khoán bị tác động thiếu sáng suốt nhà đầu tư, tỷ suất sinh lợi chứng khoán ảnh hưởng đến định đầu tư doanh nghiệp, có lý suy luận rằng, thiếu sáng suốt nhà đầu tư ảnh hưởng đến định đầu tư doanh nghiệp Tuy vậy, có chứng cho thấy rằng, định đầu tư công ty lúc phản ứng lại thay đổi mạnh mẽ giá chứng khoán Ví dụ, định đầu tư khu vực kinh tế thực thấy không tăng cách đáng ý thời kỳ bùng nổ thị trường vào năm 1920 thị trường Mỹ, sụt giảm đáng kể đầu tư sau suy thoái năm 1987 Chính vậy, đứng trước câu hỏi mở, rằng, liệu thị trường không hoàn hảo có tác động thực lên định khu vực kinh tế thực hay không Tôi xin trình bày tóm lược bốn lý thuyết giải thích mối tương quan việc định giá thị trường chứng khoán định đầu tư doanh nghiệp Lý thuyết cho thị trường chứng khoán báo khứ mang tính thụ động nhà quản trị không dựa thông tin thị trường để làm sở cho việc định đầu tư Lý thuyết thứ hai nói rằng, việc đưa định đầu tư, nhà quản trị dựa vào định giá thị trường chứng khoán nguồn thông tin quan trọng, bất chấp việc thông tin định giá có phản ánh hay không rủi ro doanh nghiệp Lý thuyết thứ ba, có lẽ quan điểm chấp nhận rộng rãi nhất, quan điểm cho thông tin định giá thị trường chứng khoán tác động đến định đầu tư thông qua gợi ý chi phí huy động luồng vốn bên để tài trợ cho đầu tư, kênh truyền dẫn tài trợ mà đề cập tiếp tục phần sau Cuối cùng, lý thuyết thứ tư, cho thông tin định giá thị trường chứng khoán từ nhà đầu tư nhà phân tích tài có tác động độc lập, không liên quan đến vai trò tài trợ đầu tư thị trường vốn, giám đốc tài ban quản trị buộc phải thực hành vi đầu tư theo hướng cung ứng nhu cầu áp lực từ phía thị trường để bảo vệ vị cổ phiếu thị trường vốn, hay mặt khác, để bảo vệ lợi ích công ty Để lấy ví dụ cho lý thuyết thứ tư này, thấy đa số công ty, để giảm thiểu tác động vấn đề chi phí đại diện, quy định quyền lợi ban quản trị giám đốc tài gắn liền với giá trị cổ phiếu công ty thị trường, đó, giá cổ phiếu bị thị trường định thấp, ảnh hưởng đến quyền lợi ban quản trị thành viên quản lý khác, chí dẫn đến việc sa thải chấm dứt hơp đồng lao động Nếu giá cổ phiếu công ty thị trường định cao, nhà quản lý có tương lai tươi sáng thu nhập đường thăng tiến Ý tưởng kênh truyền dẫn cung ứng này, giám đốc tài ban quản trị phản ứng dựa tâm lý không sáng suốt thị trường Lý thuyết không chừa chỗ cho tác động thị trường chứng khoán lên định đầu tư công ty, ba lý thuyết lại có đề cập đến yếu tố này, thông qua nhiều kênh truyền dẫn khác nhau, qua tín hiệu sai, qua kênh tài trợ qua áp lực từ thị trường lên nhà quản lý Trong năm gần đây, mối quan tâm nhà nghiên cứu đến từ trường đại học hàng đầu giới, lại bắt đầu tập trung vào định tài doanh nghiệp Điều dễ hiểu thị trường qua sóng gió khủng hoàng tài toàn cầu năm 2008, sau khủng hoảng xem tồi tệ lịch sử tài Châu Âu Tất kinh tế xem mạnh mẽ giới phải đối mặt với đình trệ bất ổn, người ta bắt đầu hoang mang việc tìm tin tưởng mối liên hệ khu vực sản xuất, dịch vụ với khu vực tài kinh tế, mà định chế tài chính, nhà đầu tư có công cụ tối tân, mô hình phức tạp để phục vụ cho mục đích đầu tư Khi bị đặt trạng thái hoang mang vậy, người ta thường có xu hướng tìm nghiên cứu giá trị cốt lõi, suy cho cùng, không hẳn công cụ tối tân có vấn đề dẫn đến bất ổn, xảy đến ta chưa nắm chất đầy đủ khía cạnh vấn đề Ở đây, muốn đề cập đến định tài doanh nghiệp đại, định đầu tư, hay nói cách khái quát hơn, quy trình hoạch định ngân sách vốn Có lẽ không cần phải nhắc lại cách chi tiết tầm quan trọng sách đầu tư doanh nghiệp, việc đáp ứng nhu cầu vả sản lượng lớn đặt tiền vào tài sản cố định, định đầu tư quan trọng cho thị trường nhà đầu tư thấy chiến lược tâm giám đốc tài ban quản trị bước tới công ty Bản thân định đầu tư nói riêng quy trình hoạch định ngân sách vốn đầu tư nói chung chịu ảnh hưởng từ nhiều yếu tố Những yếu tố mà biết, nhắc đến bao hàm phương pháp định giá dự án đầu tư (NPV, IRR, PP, DPP…), cách xác định tỷ suất sinh lợi, tỷ suất chiết khấu v.v , nhiên, yếu tố nêu trên, với dòng chảy tiền tệ nhà đầu tư thị trường chứng khoán, việc nhìn nhận nhà đầu tư với công ty, quan điểm họ giá trị thị trường mà công ty có, lại đóng vai trò không nhỏ việc đưa định đầu tư doanh nghiệp Trong nghiên cứu này, cố gắng đưa câu trả lời cho câu hỏi, liệu việc thị trường chứng khoán định giá sai cổ phiếu công ty có ảnh hưởng đến định đầu tư công ty hay không Tôi kiểm định “kênh cung ứng”, sai lệch định giá nhà đầu tư thị trường chứng khoán (cũng cổ đông công ty) so với giá trị nội công ty ảnh hưởng đến định đầu tư cách trực tiếp, nhà quản trị doanh nghiệp thực hành vi đầu tư thông qua kênh cung ứng dựa nhu cầu thực tế khoản thị trường thực định đầu tư không hợp lý, với mục đích làm tăng giá cổ phiếu ngắn hạn Những công ty có cổ đông có tầm nhìn đầu tư ngắn hạn, chủ yếu nắm giữ cổ phiếu thời gian ngắn sau bán để tìm kiếm khoản, công ty có tài sản khó định giá, tạo 48 vi đầu tư theo kênh cung ứng nhiều so với đồng nghiệp công ty mà cổ đông đa số nhà đầu tư dài hạn Tôi lại lần sử dụng đặc thù thị trường Việt Nam để giải thích chênh lệch nhỏ kết hồi quy hai nhóm, thị trường chứng khoán Việt Nam thành lập chưa lập, cấu trúc thị trường chưa vững mạnh, đặc biệt sau sụt giảm khốc liệt toàn thị trường sau thời điểm khủng hoảng tài toàn câu, nhà đầu tư đa số có xu hướng bảo toàn vốn niềm tin vào thị trường chứng khoán, tầm nhìn đầu tư nhà đầu tư thu ngắn lại Hơn nữa, nhà đầu tư thị trường chứng khoán Việt Nam xem có tâm lý bầy đàn lớn, chạy theo đám đông khiến cho tâm lý đầu tư dễ dao động, hệ tầm nhìn đầu tư nhìn chung ngắn Với đặc điểm vậy, nhóm công ty trung bình thực khác biệt lớn số liệu tuyệt đối vòng quay chứng khoán 49 Phần KẾT LUẬN VÀ ĐỊNH HƯỚNG NGHIÊN CỨU Kết luận Dựa vào kết trên, xin đưa kết luận Với dự liệu mẫu công ty niêm yết hai sàn chứng khoán Việt Nam HOSE HNX, tìm thấy chứng cho thấy có liên hệ giá chứng khoán định thị trường định đầu tư công ty Tôi thực kiểm soát biến số đại diện cho lượng tiền thu từ phát hành cổ phiếu riêng lẻ tìm thấy tác động độc lập kênh cung ứng định đầu tư Kết nghiên cứu gợi ý kênh cung ứng định đầu tư tồn thị trường chứng khoán Việt Nam, đó, công ty không thực định đầu tư tối ưu nhắm tối đa hóa giá trị cổ đông dài hạn, mặt khác, ban quản trị có xu hướng cung ứng cầu khoản cho thị trường cách thực định đầu tư nhiều thị trường định giá chứng khoán công ty cao giảm đầu tư thị trường định giá chứng khoán công ty thấp, nhằm cung ứng nhu cầu thị trường đẩy giá chứng khoán ngắn hạn Kết nghiên cứu gợi ý thị trường Việt Nam, công ty nằm ngành công nghiệp, kỹ thuật, chăm sóc sức khỏe dược phẩm – ngành biết đến có chi phí nghiên cứu phát triển cao, thường có đầu tư nhạy cảm với dồn tích linh hoạt, nghĩa nhạy cảm với định giá thị trường, cho thấy ban quản trị công ty có hành vi cung ứng nhiều công ty thuộc nhóm có chi phí nghiên cứu phát triển thấp Cuối cùng, kết nghiên cứu gợi ý công ty có cổ đông nhà đầu tư với tầm nhìn đầu tư ngắn hạn, ban quản trị thực 50 hành vi cung ứng nhiều so với công ty có cổ đông nhà đầu tư giá trị, nắm giữ cổ phiếu thời gian dài Những điểm tồn định hướng nghiên cứu Nhược điểm nghiên cứu Tôi đánh giá ý thức mô hình hồi quy thực nghiên cứu tồn nhược điểm Quan trọng nhất, trình bày phần Vấn đề hồi quy r2, việc tiến hành thử sai để tìm biến số làm biến công cụ cho Q biên tế thử thách đòi hỏi nhiều công sức nghiên cứu Chỉ tìm biến số này, hoàn toàn tự tin vào kết nghiên cứu khẳng định mô hình vững Một nhược điểm nữa, việc phân chia công ty thành hai nhóm công ty có chi phí nghiên cứu phát triển cao nhóm công ty có chi phí nghiên cứu phát triển thấp, chưa có sở khoa học vững chắc, sử dụng cách phân chia gợi ý từ kinh tế khác với chuẩn mực kế toán tồn nhiều khác biệt Tuy nhiên, kết mô hình đưa vài tia sáng cho việc thực nghiên cứu Hướng nghiên cứu Với kết tìm ra, nhận định điểm tồn đề tài Tôi xin đưa định hướng nghiên cứu sau: Tìm biến số công cụ đại diện cho hội đầu tư để thay cho biến Q biên tế, nhằm làm vững mô hình kinh tế lượng Tìm biến số thay cho Chi phí R&D doanh nghiệp để đạt mức độ thỏa mãn mặt định lượng cao 51 Phát triển để tài theo hướng nghiên cứu đưa thêm vào mô hình yếu tố chi phí đại diện Phát triển để tài theo hướng nghiên cứu đưa thêm vào mô hình yếu tố tính hiệu thị trường việc xử lý thông tin 52 Phụ lục – Tổng hợp kết hồi quy mô hình DACCRi,t Qi,t-1 CFi,t-1/Ki,t-2 r1 r2 r3 r4.1 r4.2 r5.1 r5.2 r6.1 r6.2 0,2115* 0,2018* 0,1982* 0,1847* 0,1812* 0,2129* 0,2112* 0,2117* 0,2114* (0,0347) (0,0252) (0,0261) (0,0238) (0,0241) (0,0391) (0,0315) (0,0349) (0,0342) 0,0316* 0,0285* 0,0593* 0,0512* 0,0478* 0,0323* 0,0324* 0319* 0311* (0,0049) (0,0053) (0,0075) (0,0068) (0,0068) (0,0049) (0,0048) (0,0045) (0,0050) 0,0872* 0,0861* 0,0758* 0,0753* 0,0750* 0,0841* 0,0715* 0,0868* 0,0873* (0,0063) (0,0060) (0,0093) (0,0084) (0,0079) (0,0066) (0,0065) (0,0061) (0,0063) 0,0095* 0,0095* 0,0083* 0,0077* (0,0071) (0,0076) (0,0041) (0,0039) 0,0025* 0,0023* 0,0022* (0,0038) (0,0057) (0,0045) 0,0036* 0,0023* (0,0052) (0,0049) 0,551 0,532 0,524 0,525 EQUISSi,t/Ki,t-1 Qi,t Qi,t-2 0,0011* Qi,t-3 (0,0052) R2 0,530 0,532 0,527 0,423 0,433 Bảng trình bày tổng hợp kết mô hình hồi quy từ r1 đến r6 Mỗi biến số trình bày theo hệ số tương quan hồi quy sai số chuẩn (trong dấu ngoặc đơn), mức ý nghĩa mô hình Dấu (*) biểu thị hệ số tương quan chuẩn tắc hóa với mức ý nghĩa 1% 53 Phụ lục – Sai số nội sinh mối quan hệ đầu tư Q Để phát triển định nghiên cứu tốt theo định hướng đề ra, đưa số vấn đề giải thích sai số nội sinh mối quan hệ đầu tư biến số Q sau: Tác động tình trạng ràng buộc tài định đầu tư doanh nghiệp chủ đề tốn nhiều giấy mực công sức nhiều nhà nghiên cứu kinh tế thập niên vừa qua Câu hỏi đặt xuất phát từ bất hoàn hảo thông tin thị trường vốn thị trường tín dụng, dẫn đến tính phân hóa chi phí huy động vốn từ bên thân doanh nghiệp hay từ bên ngoài, chí mức độ tối đa, ảnh hưởng đến định đầu tư doanh nghiệp khó khăn việc huy động vốn từ bên Những nghiên cứu chủ đề giai đoyạn gần bắt đầu với Fazzi, Hubbard, Petersen (1988), công trình nghiên cứu thực nghiệm công phu họ nhóm công ty từ đầu gặp phải tình trạng khó khăn huy động vốn từ bên ngoài, định đầu tư trở nên nhạy cảm với biến động nguồn vốn bên thân doanh nghiệp, sau họ kiểm soát biến hội đầu tư mô hình Hubbard (1998) tổng hợp số lượng lớn nghiên cứu khẳng định kết tương tự Tài liệu công trình xuất sắc đáng kinh ngạc minh chứng cho thất bại mô hình tối ưu hóa ngắn hạn đầu tư trường phái tân cổ điển Hầu hết kiểm định trường phái tân cổ điển hầu hết nghiên cứu thực nghiệm tìm hiểu tương tác tài trợ đầu tư dựa khái niệm biết đến rộng rãi với tên Lý thuyết Q đầu tư Bất chấp thất bại lặp lặp lại nghiên cứu thực nghiệm việc 54 dùng Q để giải thích mối quan hệ chéo chuỗi thời gian, phổ biến lý thuyết Q bền bỉ, xuất phát từ lý luận định tính mang tính trực quan hợp lý Lý thuyết tồn bền bỉ nhiều ý kiến cho thất bại việc sử dụng công cụ giải thích số liệu thực nghiệm, chưa có phương pháp đo lường, hay chưa đưa mô hình chuẩn xác, đồng nghĩa tồn sai số đo lường nội sinh thân biến số Q cần phải giải Tuy vậy, năm gần đây, nhiều nghiên cứu thực nghiệm theo hướng gợi ý nêu để cố gắng giải vất đề sai số nội sinh Q, vào ngõ cụt đưa kết luận khẳng định vững thêm cho quan điểm trước đó, định đầu tư phụ thuộc nhiều vào khả sản sinh nguồn vốn tài trợ thân doanh nghiệp không phụ thuộc vào Q, công trình thực nghiệm điển hình kể đến nghiên cứu Blundell cộng (1992) hay Gilchrist Himmelberg (1995) Đến năm 2000, lần lịch sử nghiên cứu Q, Erickson Whited lần sử dụng hướng tiếp cận khác để nghiên cứu sai số đo lường nội sinh đại lượng Q đưa đến kết luận khác mang tính xoay chuyển tình Để hiểu vấn đề sai số đo lường nội sinh Q, cần làm rõ số điểm Lý thuyết tổng quát Q Suy luận trực quan quan điểm đầu tư tương tự lý thuyết Q đưa từ thời Keynes (1936), ông cho “chẳng có ý nghĩa xây dựng công ty với chi phí lớn chi phí mua công ty tương tự có sẵn, tự xây dựng công ty nhìn hoành tráng to tát doanh nghiệp sau xây dựng niêm yết sàn chứng khoán với khoản thặng dư vốn gần tức khắc” Grunfeld nghiên cứu 55 năm 1960 đưa lý luận tương tự, công ty nên đầu tư công ty kỳ vọng khoản đầu tư sinh lợi việc định giá thị trường ghi nhận kỳ vọng đó, ông nâng đỡ cho lý luận với việc tìm chứng thực nghiệm việc định giá thị trường yếu tố mang tính định sách đầu tư với mẫu nghiên cứu công ty niêm yết Mỹ Đến năm 1969, lần lý thuyết mô hình hóa cách James Tobin, người đoạt giải Nobel Kinh tế năm 1981 cho công trình mình, ông xây dựng mô hình lý luận trực quan: công ty đầu tư Tobin’s Q – tỷ số giá trị định giá thị trường chứng khoán vốn công ty giá trị thay – lớn Lý thuyết Q đại sau phát triển Lucas Prescott (1971) Mussa (1977) đòi hỏi Q phải hiểu theo điều kiện đạo hàm bậc nhất, nghĩa so sánh giá trị biên tế đầu tư, hay nói cách khác, doanh nghiệp đầu tư đồng chi cho đầu tư đem lại lợi ích lớn chi phí Để kiểm định giả thiết điều kiện đạo hàm bậc này, điển hình nhà nghiên cứu kinh tế thường bắt đầu với hàm điều chỉnh đầu tư dạng toàn phương (hàm số bậc 2), với mục đích sau lấy đạo hàm đạt phương trình bậc nhất, thuận lợi cho việc ước lượng hàm hồi quy mà đầu tư biến phụ thuộc Q biến giải thích Việc cần làm tìm biến báo tốt cho Q biên tế mà Năm 1982, dựa vào kết trước gợi ý từ nghiên cứu Lucas Prescott (1971), Hayashi giản hóa nhiệm vụ cách doanh nghiệp có tỷ suất lợi nhuận không đổi theo quy mô, điều kiệm cạnh tranh hoàn hảo, Q biên tế tính toán với Q trung bình, tỷ số định giá ban quản trị chứng khoán vốn công ty với chi phí thay Khi đó, 56 thị trường hoàn hảo, định giá thị trường vốn dễ dàng ghi nhận thông tin định giá ban quản trị, phản ánh vào giá chứng khoán Từ ta thấy lý thuyết, Tobin’s Q biến số quan sát được, nhiên thực tế nghiêm cứu thực nghiệm lại giấy lên nhiều điểm khó khăn Kết thực nghiệm nghiên cứu chủ đề gặp phải thất bại nhiều phương diện (có thể kể đến Ciccolo (1975), Summers (1981), Abel Blanchard (1986), Blanchard, Rhee, Summers (1993), Fazzari cộng (1988), Schaller (1990), Blundell cộng (1992), Gilchrist Himmelberg (1995)) Các hàm hồi quy Q biến giải thích đầu tư biến phụ thuộc có mức ý nghĩa R2 thấp, gợi ý Q biên tế có khả giải thích cho biến động định đầu tư doanh nghiệp Hơn nữa, nhiều nghiên cứu tranh luận (thực chất tranh luận sai, giải thích sau) cho dù có tìm mô hình hồi quy có ý nghĩa cao nữa, chẳng qua phản ánh điều chỉnh thái thị trường trước thông tin hội đầu tư doanh nghiệp mà Cuối cùng, giả thiết cho số Q biên tế bao hàm tác động yếu tố khác có ảnh hưởng lên định đầu tư, chưa kiểm định thực tế, chứng thực nghiệm cho thấy yếu tố khác, bao gồm sản lượng, doanh thu, nhấn mạnh trên, nguồn tài trợ nội doanh nghiệp có hệ số tương quan với đầu tư mạnh chúng sử dụng biến giải thích mô hình hồi quy Đặc biệt, đưa biến số dòng tiền vào mô hình kết hệ số tương quan cho công ty gặp khó khăn tài mạnh nhiều so với công ty không phân loại vào nhóm gặp khó khăn tài 57 Các kết nghiên cứu nêu đưa đến suy luận khác (1) Q quan sát, thực chất Q trung bình, biến báo (proxy variable) hoàn hảo cho Q biên tế, giả định đưa đúng, nói cách thẳng thắn, lý thuyết Q sai Nói cách khác, kỳ vọng khả sinh lợi dự án đầu tư ban quản trị chẳng có ảnh hưởng lên định đầu tư, tình trạng vốn doanh nghiệp có; (2) lý thuyết Q Q trung bình biến báo tốt, giả định sử dụng sai; (3) lý thuyết Q giả định đúng, Q trung bình biến báo tồi cho Q biên tế Trong trường hợp thứ ba, không tìm biến báo thật tốt để đo lường Q biên tế, mô hình dẫn đến tất sai lầm mà không mong đợi Điển mô hình hồi quy truyền thống để xử lý vấn đề sai số nội sinh, hệ số R2 OLS bị chệch theo hướng đánh giá thấp hệ số tương quan thực biến, giá trị ước lượng hệ số tương quan biến số lựa chọn sai bị chệch gần giá trị không, điều dẫn đến cách hiểu sai lầm nghiêm trọng với biến báo lựa chọn tốt, giá trị ước lượng hệ số tương quan cách xa giá trị không, ý nghĩa hàm hồi quy lúc hoàn toàn bị thay đổi Bên cạnh đó, với biến báo lựa chọn không đúng, ước lượng chệch, có hậu ước lượng không bền vững, nghĩa sử dụng nhóm mẫu bao gồm phần tử thay khác tổng thể, đơn giản tăng số phần tử mẫu, giá trị ước lượng hệ số tương quan thay đổi đáng kể Vấn đề trở nên nghiêm trọng sai số nội sinh gây mô hình với giả định phương sai nhất, chắn tìm vấn đề phương sai không liệu, làm giảm đáng kể độ lệch chuẩn trung bình ước lượng Cuối cùng, với biến 58 báo lựa chọn không đúng, mối quan hệ biến phụ thuộc mối quan hệ phi tuyến, hầu hết phương trình hồi quy áp dụng tập trung giải mối quan hệ tuyến tính, với thực này, người làm nghiên cứu lại vội vàng bác bỏ mối quan hệ tuyến tính sâu thêm vào sai lầm với quan hệ phi tuyến mà thực chất không dẫn đến kết có ý nghĩa thực Những hướng nghiên cứu khác nhằm giải thích thất bại lý thuyết Q sử dụng vấn đề khó khăn tài chính, chi phí cố định, giả thiết chép thị trường phương pháp sai lệch đồng thời, hấp dẫn mặt học thuật, nhiên làm vững để bác bỏ lý thuyết Q Xin trích dẫn câu nói Giáo sư Gregory Mankiw – giáo sư kinh tế học trường Đại học lừng danh Harvard: “Chỉ đội A nghĩa đội B sai.” Vì vậy, cần phải có liều thuốc đặc trị cho vấn đề sai số nội sinh biến số Q mà không thông qua khía cạnh khác Các nghiên cứu làm bao gồm Abel Blanchard (1986), Hoshi Kashyap (1990), Blundell cộng (1992), Cummis, Hassett Oliner (1998) Hầu hết nghiên cứu này, tác giả tìm mối tương quan mạnh đầu tư nguồn vốn nội doanh nghiệp (tôi giải thích sau mối liên hệ nguồn vốn nội Q) Đáng ý, Gilchrist Himmelberg tìm kết giống Fazzi, chia mẫu nghiên cứu thành nhóm, nhóm công ty tình trạng bị ràng buộc tài nhóm không bị ràng buộc tài chính, đầu tư công ty bị ràng buộc tài có độ nhạy với dòng tiền lớn Erickson Whited (2001) thực nghiên cứu theo hướng tiếp cận hoàn toàn khác với nghiên cứu nêu trên, đưa ước lượng cho hệ số 59 tương quan không chệch sử dụng thông tin chứa đựng mô men bậc cao phân phối xác suất tổng hợp biến độc lập Bằng cách áp dụng mô hình Generalized Method of Moments (GMM) (Hansen 1982) để tìm hiểu thông tin cung cấp từ phương trình tương ứng mô men bậc cao, họ tăng tính xác ước lượng tính thống kê J đặc trưng mô hình GMM Kết nghiên cứu Erickson Whited sử dụng hướng tiếp cận đáng ý: hai nhà nghiên cứu không tìm thấy chứng cho thấy cần thiết phải đưa biến dòng tiên vào mô hình hồi quy để kiểm định mối quan hệ định đầu tư Q, cho dù công ty có xác định trạng thái bị ràng buộc tài hay không Họ cho kết nghiên cứu không đáng ngạc nhiên, lý nghiên cứu trước đưa vào mô hình biến số dòng tiền dựa luận điểm không khoa học rõ ràng việc trạng thái buộc tài chắn có tác động lớn đến định đầu tư doanh nghiệp, nghiên cứu trước nhạy cảm thái với nhận định Xa nghiên cứu mình, ủng hộ quan điểm đưa Chirinko (1993), Erickson Whited cho tác động dòng tiền lên định đầu tư bao hàm sẵn yếu tố Q, phản ánh thông qua giá chứng khoán xác định thị trường qua định lãi suất chiết khấu sử dụng nhà quản trị Kết nghiên cứu Erickson Whited có tác động giới nghiên cứu việc phục hồi niềm tin lý thuyết Q: tồn nhiều giả định với mô hình cấu trúc giản đơn, số Q thực giải thích liệu đầu tư nhiều so với bị nghĩ sai trước Tuy 60 vậy, hai nhà nghiên cứu thừa nhận rằng, chứng nghiên cứu họ kết luận cuối cho lý thuyết Q, nhiều yếu tố khác quy trình đầu tư, độ trễ thời kỳ thai nghén kế hoạch, bất ổn luồng vốn tài trợ yếu tố quan trọng Kết nhiên cứu họ, dù nữa, gợi ý công trình nghiên cứu thực nghiệm tương lai không nên bỏ qua tác động yếu tố Q lên đầu tư số nghiên cứu trước gợi ý 61 Tài liệu tham khảo: Andrew B Abel and Janice C Eberly, 2002, Investment and q with Fixed Costs: An empirical analysis Andrew B Abel and Janice C Eberly, 2004, Investment, Valuation and Growth Options Bruce E Hansen, 2012, Econometrics, University of Wisconsin Christopher Polk and Sapienza, 2009, The stock market and Corporate investment: A test of Catering theory, The review of Financial Studies journal Christopher F Baum, Mark E Schaffer and Steven Stillman, 2003, Instrumental variable and GMM: Estimation and Testing Damien Sheehan-Connor, 2010, A symmetric relationship between proxy and instrumental variable Eugene F Fama and Kenneth R French, 1992, The Cross-Section of Expected Stock Returns, The Journal of Finance Eugene F Fama and Kenneth R French, 2012, Size, Value and Momentum in International Stock Return Fumio Hayashi, 1982, Tobin’s Marginal q and Average a: A Neoclassical Intepretation, Econometrica Hoàng Ngọc Nhậm, Giáo trình Lý thuyết Xác suất Thống kê toán, Nhà xuất thống kê 62 Hoàng Ngọc Nhậm, Giáo trình Kinh tế lượng, Đại học Kinh tế Thành phố Hồ Chí Minh John Maynard Keynes, 1936, The General Theory of Employment, Interest and Money Jeremy C Stein, 1996, Rational capital budgeting in an irrational world, Journal of Business James S Ang and Kristine L Beck, 2000, A comparison of Maginal and Average Q’s Ratios, Internaional Journal of Business Malcolm Baker, Jeremy C Stein and Jeffrey Wurgler, 2003, When does market matter? Stock prices and the investment of equity-dependent firms, The Quarterly Journal of Economics Makus Mayer, 2010, Unbalanced Panel Data Models Malcolm Baker and Jeffrey Wurgler, 2004, A catering theory of Dividend, Journal of Finance S&P Capital IQ Platform, 2000, Understanding the Compustat database Trần Ngọc Thơ, Nguyễn Thị Ngọc Trang, Phan Thị Bích Nguyệt, Nguyễn Thị Liên Hoa, Nguyễn Thị Uyên Uyên, 2005, Tài Doanh nghiệp đại, Nhà xuất thống kê Timothy Erickson and Toni M Whited, 2000, Measurement error and The Relationship between Investment and q, Journal of Political Economy Wooldridge, 2010, Introductory Econometrics ... TỔNG QUAN LÝ THUYẾT VỀ MỐI QUAN HỆ GIỮA TÂM LÝ NHÀ ĐẦU TƯ, THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VÀ QUYẾT ĐỊNH ĐẦU TƯ CỦA DOANH NGHIỆP Cái nhìn tổng quát mối quan hệ tâm lý nhà đầu tư, thị trường chứng khoán định. .. sinh mối quan hệ đầu tư Q 53 Tài liệu tham khảo 61 Mối tư ng quan Thị trường chứng khoán Quyết định đầu tư: Kiểm định kênh truyền dẫn cung ứng TÓM TẮT: Từ trước đến nay, việc định. .. định đầu tư doanh nghiệp 2 Tâm lý nhà đầu tư Thị trường chứng khoán Thị trường chứng khoán Quyết định đầu tư 13 Phần 2: PHÂN TÍCH THỰC TẾ MỐI QUAN HỆ GIỮA ĐỊNH GIÁ TRÊN THỊ TRƯỜNG