TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM KHOA KINH TẾ PHÁT TRIỂN Chuyên để tốt nghiệp: “ỨNG DỤNG MÔ HÌNH CHIẾT KHẤU DÒNG TIỀN TỰ DO CỦA VỐN CHỦ SỞ HỮU (FCFE) VÀO THẨM ĐỊNH GIÁ TRỊ CÔNG TY CỔ PHẦN BÁNH KẸO BIBICA NĂM 2010” Giáo viên hướng dẫn: TS Hay Sinh Sinh viên thực hiện: Võ Duy Linh Lớp VG02 – K33 Thành phố Hồ Chí Minh Tháng 04/2011 MỤC LỤC MỤC LỤC LỜI MỞ ĐẦU CHƢƠNG I: CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ THẨM ĐỊNH GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP TỔNG QUAN LÝ THUYẾT VỀ THẨM ĐỊNH GIÁ DOANH NGHIỆP I 1.1 Khái niệm thẩm định giá: 1.2 Doanh nghiệp, giá trị doanh nghiệp thẩm định giá doanh nghiệp 1.3 Mục tiêu thẩm định giá doanh nghiệp 1.4 Cơ sở thẩm định giá doanh nghiệp 1.5 Nguyên tắc thẩm định giá doanh nghiệp 1.6 Quy trình thẩm định giá doanh nghiệp 10 CÁC YẾU TỐ CẦN PHÂN TÍCH KHI THẨM ĐỊNH GIÁ DOANH NGHIỆP 11 II 2.1 Môi trƣờng bên doanh nghiệp 11 2.1.1 Môi trƣờng vĩ mô 11 2.1.2 Môi trƣờng ngành 13 2.2 Môi trƣờng bên doanh nghiệp 14 2.2.1 Hiện trạng tài sản 14 2.2.2 Vị trí kinh doanh 14 2.2.3 Uy tín kinh doanh 15 2.2.4 Trình độ kỹ thuật tay nghề lao động 15 2.2.5 Năng lực quản trị 15 2.2.6 Văn hóa doanh nghiệp 15 CÁC PHƢƠNG PHÁP THẨM ĐỊNH GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP 16 III 3.1 Thẩm định giá trị doanh nghiệp theo phƣơng pháp tài sản 16 3.2 Thẩm định doanh nghiệp theo phƣơng pháp dòng tiền chiết khấu 17 3.2.1 Mô hình chiết khấu dòng cổ tức 17 3.2.2 Mô hình FCFE 19 3.2.3 Mô hình FCFF 21 CÁC MÔ HÌNH CHIẾT KHẤU DÒNG TIỀN TỰ DO VỐN CHỦ SỞ HỮU (FCFE) 25 IV 4.1 Dòng tiền tự vốn chủ sở hữu 25 4.2 So sánh cổ tức FCFE 26 4.3.1 Mô hình tăng FCFE bất biến 28 4.3.2 Mô hình FCFE hai giai đoạn 29 4.3.3 Mô hình FCFE ba giai đoạn 30 4.4 FCFE âm, loãng vốn chủ sở hữu giá trị cổ phần 31 4.5 Xử lý cố sai sót quy trình định giá mô hình ba giai đoạn 32 4.6 Mô hình FCFE so với mô hình chiết khấu cổ tức 33 KẾT LUẬN CHƢƠNG I: 34 CHƢƠNG II: PHÂN TÍCH TÌNH HÌNH KINH DOANH CỦA CTY CP BÁNH KẸO BIBICA 35 2.1 Giới thiệu tổng quan công ty Bibica 35 2.1.1 Lịch sử hình thành 35 2.1.2 Lĩnh vực kinh doanh 37 2.1.3 Quá trình phát triển công ty 37 2.1.4 Chiến lƣợc phát triển đầu tƣ 39 2.2 Phân tích SWOT công ty Bibica 40 2.3 Phân tích tài Bibica cuối năm 2010 42 2.3.2 Kết hoạt động kinh doanh (Phụ lục 2_đính kèm) 43 2.3.3 Các tỷ số tài 44 CHƢƠNG III: ỨNG DỤNG CÁC MÔ HÌNH CHIẾT KHẤU DÒNG TIỀN TỰ DO CỦA VỐN CHỦ SỞ HỮU VÀO THẨM ĐỊNH GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP CỦA CTY CỔ PHẦN BÁNH KẸO BIBICA NĂM 2010 49 3.1 Phân tích FCFE BIBICA 49 3.2 Xác định giá trị vổn chủ sở hữu công ty Bibica 51 3.2.1 Mô hình 51 3.2.2 Độ dài thời đoạn tăng trưởng bất thhường 52 3.2.3 Ước tính chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu re (rBBC) Bibica năm 2010, ROE phi tiền mặt tỷ lệ tái đầu tư vốn chủ sở hữu 54 3.2.4 Bảng ước tính giá trị vốn chủ sỡ hữu Bibica năm 2010 57 KẾT LUẬN 58 DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢỎ 59 LỜI MỞ ĐẦU Như biết, chúng có hai phương pháp để thẩm định giá trị doanh nghiệp phương pháp tài sản phương pháp dòng tiền chiết khấu Trong phương pháp dòng tiền chiết khấu, dòng tiền vốn cổ phần (Free Cash Flow to Equity – FCFE) dòng tiền lại sau hoàn thành nghĩa vụ nợ tài đáp ứng nhu cầu chi tiêu vốn đầu tư vốn lưu động Không giống cổ tức, FCFE âm, mô hình FCFE đủ linh hoạt để giải vấn đề FCFE âm cho biết hoạt động kinh doanh công ty không tạo đủ tiền mặt để đáp ứng nhu cầu tái đầu tư Đối với mô hình FCFE, FCFE âm năm đầu làm giảm giá trị ước tính cổ phần Vậy FCFE gồm thành phần nào, có mô hình FCFE, định giá doanh nghiệp doanh nghiệp phù hợp với mô hình FCFE, lí mà em chọn đề tài là: “Ứng Dụng Mô Hình Chiết Khấu Dòng Tiền Tự Do Của Vốn Chủ Sở Hữu (FCFE) Vào Thẩm Định Giá Trị Vốn Chủ Sở Hữu Công Ty Cổ Phần Bánh Kẹo Bibica Năm 2010” Về mô hình FCFE không khác biệt nhiều với mô hình chiết khấu dòng cổ tức truyền thống Thật ra, ta định nghĩa mô hình FCFE mô hình chiết khấu dòng cổ tức tiềm thay dòng cổ tức thực Điểm đề tài: Trước có nhiều đề tài nghiên cứu thẩm định giá trị Bibica, em chọn làm đề tài hướng nghiên cứu em có điểm Thứ nhất, mô hình FCFE mà em nghiên cứu, em sử dụng ROE phi tiền mặt để ước tính tốc độ tăng trưởng FCFE, torng mô hình FCFE giả định công ty tiền mặt dư thừa nhiều mà chứng khoán ngắn hạn, khoản đầu tư phi tiền mặt….Thư hai đề tài em sử dụng số liệu năm 2010 kiểm toán dùng để so sánh đối chiếu với số năm 2009 Kết cấu đề tài: Chương : Cơ sở lý luận thẩm định giá trị doanh nghiệp Chương : Phân tích tình hình kinh doanh công ty cổ phần bánh kẹo Bibica Chương : Ứng dụng mô hình chiết khấu dòng tiền tự vốn chủ sở hữu vào thẩm định giá trị doanh nghiệp công ty cổ phần bánh kẹo Bibica năm 2010 CHƢƠNG I: CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ THẨM ĐỊNH GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP I TỔNG QUAN LÝ THUYẾT VỀ THẨM ĐỊNH GIÁ DOANH NGHIỆP 1.1 Khái niệm thẩm định giá: “ Thẩm định giá nghệ thuật hay khoa học ước tính giá trị tài sản (Quyền tài sản) phù hợp với thị trường địa điểm, thời điểm định, cho mục đích định theo tiêu chuẩn công nhận thông lệ quốc tế quốc gia” 1.2 Doanh nghiệp, giá trị doanh nghiệp thẩm định giá doanh nghiệp Doanh nghiệp thuật ngữ dùng để tổ chức kinh tế, theo Luật Doanh nghiệp 2005 định nghĩa: “ Doanh nghiệp tổ chức kinh tế có tên riêng, có tài sản, có trụ sở giao dịch ổn định, đăng ký kinh doanh theo quy định pháp luật nhằm mục đích thực hoạt động kinh doanh”  Các loại hình doanh nghiệp: + Doanh nghiệp nhà nước + Doanh nghiệp tư nhân + Công ty hợp danh + Công ty trách nhiệm hữu hạn: - Công ty trách nhiệm hữu hạn hai thành viên trở lên - Công ty trách nhiệm hữu hạn thành viên + Công ty cổ phần + Doanh nghiệp có vốn đầu tư nước Giá trị doanh nghiệp theo sổ sách kế toán: Là tổng giá trị tài sản thể bảng cân đối kế toán doanh nghiệp theo chế độ kế toán hành Giá trị thực tế doanh nghiệp: Là tổng giá trị thực tế tài sản (hữu hình vô hình) thuộc quyền sở hữu doanh nghiệp tính theo giá thị trường thời điểm xác định giá trị doanh nghiệp Thẩm định giá doanh nghiệp: Là việc ước tính giá trị doanh nghiệp hay lợi ích doanh nghiệp, bao gồm giá trị hữu giá trị tiềm thời điểm định sở giá thị trường theo mục đích định cách sử dụng phương pháp thích hợp 1.3 Mục tiêu thẩm định giá doanh nghiệp Thẩm định giá doanh nghiệp thường phục vụ cho mục đích chủ yếu sau:  Mua bán, sáp nhập, hợp nhất, chia nhỏ, giải thể, lý, cổ phần hóa,… Việc mua bán, sáp nhập, hợp nhất, chia nhỏ, giải thể , lý, cổ phần hóa,… giao dịch có tính chất thường xuyên phổ biến chế thị trường, thể hiên nhu cầu đầu tư trực tiếp vào sản xuất kinh doanh, tài trợ phát triển, tăng cường khả cạnh tranh tiến hành sở giá trị doanh nghiệp xác định đánh giá  Ra định kinh doanh tài Giá trị doanh nghiệp phản ánh lực tổng hợp, khả tồn phát triển DN, quan trọng trình phân tích, đánh giá trước đưa định giải pháp cải tiến quản lý cần thiết nhằm nâng cao hiểu kinh doanh tài  Đánh giá uy tín kinh doanh, khả tài tín dụng Các định đầu tư, tài trợ tiếp tục tài trợ tín dụng cho DN vào thông tin giá doanh nghiệp đánh giá uy tín kinh doanh, khả tài vị tín dụng Kết thẩm định giá trị doanh nghiệp sở cho tổ chức, cá nhân công chúng đầu tư định đầu tư vào loại chứng khoán doanh nghiệp phát hành thị trường tài  Quản lý vĩ mô Thông tin giá trị doanh nghiệp quan trọng để nhà hoạch định sách, tổ chứng quản lý kinh doanh chứng khoán đánh giá tính ổn định thị trường, nhận dạng tượng đầu thao túng thị trường, quyền kiểm soát doanh nghiệp  Cổ phần hóa, niêm yết chứng khoán, thuế, giải tranh chấp … 1.4 Cơ sở thẩm định giá doanh nghiệp 1.4.1 Giá trị công Là giá chuẩn tài sản pháp luật quy định áp dụng trường hợp giao dịch, mua bán định; nói đến giá trị công phải nói đến hoàn cảnh áp dụng mức giá 1.4.2 Giá trị công thị trƣờng Là giá trị tài sản giả thiết trao đổi, mua bán bên người mua sẵn sàng mua với bên người bán sẵn sàng bán giao dịch mua bán thị trường công khai, người mua người bán có đủ thông tin tài sản, hành động khôn ngoan không chịu sức ép Đây sở giá trị quan trọng thẩm định giá trị doanh nghiệp Thông thường việc thẩm định giá trị doanh nghiệp dựa sở giá trị thị trường, yêu cầu đặc biệt khác từ phía khách hảng 1.4.3 Giá trị đầu tƣ Giá trị đầu tư giá trị tài sản một nhóm nhà đầu tư theo mục tiêu đầu tư xác định Nói cách khác, giá trị đầu tư giá trị tài sản nhà đầu tư cụ thể, vào đánh giá kỳ vọng ông ta Giá trị đầu tư khái niệm mang tính chủ quan liên quan đến tài sản cụ thể nhà đầu tư riêng biệt, nhóm nhà đầu tư tổ chức với mục tiêu tiêu chí đầu tư xác định Giá trị đầu tư tài sản cao giá trị thị trường tài sản Tuy nhiên giá trị thị trường phản ánh nhiều đánh giá riêng biệt giá trị đầu tư vào tài sản cụ thể 1.4.4 Giá trị hoạt động kinh doanh Là giá trị doanh nghiệp kỳ vọng tiếp tục kinh doanh tương lai Khi giả thiết giá trị hoạt động kinh doanh liên tục thẩm định giá thẩm định viên xem xét doanh nghiệp đơn vị tiếp tục hoạt động mãi Giả thiết hoạt động kinh doanh liên tục cho phép doanh nghiệp thẩm định giá cao giá trị lý đưa giá trị thực tế doanh nghiệp 1.4.5 Giá trị lý Là giá trị ước tính bán doanh nghiệp không tiếp tục hoạt động Trong lý, giá trị phần lớn tài sản vô hình (ví dụ lợi thương mại) có chiều hướng không giá trị tất tài sản hữu hình thể môi trường lý Các chi phí kèm với việc lý ( phí bán, hoa hồng, thuế, chi phí kết thúc hoạt động khác, chi phí hành trình kết thúc hoạt động khản lỗ giá trị hàng tồn kho) tính khấu trừ vào giá trị doanh nghiệp ước tính 1.5 Nguyên tắc thẩm định giá doanh nghiệp  Nguyên tắc sử dụng tốt có hiệu nhất: Để ước tính giá trị thị trường doanh nghiệp giá trị doanh nghiệp phải thảm định giá sở sử dụng hợp lý nguồn lực doanh nghiệp để tạo hiệu sử dụng cao tốt nhất, không dựa sử dụng sử dụng chưa phải cao tốt  Nguyên tắc cung cầu: Giá trị tài sản xác định quan hệ cung cầu tài sản thị trường Ngược lại, giá trị tài sản tác động đến cng cầu tài sản Giá trị tài sản thay đổi tỷ lệ thuận với cầu tỷ lệ nghịch với cung tài sản  Nguyên tắc đóng góp: Giá trị doanh nghiệp có đóng góp yếu tố hình thành bao gồm sở vật chất, nguồn lực tài chính, nguồn lực người môi trường hoạt động Do thẩm định giá doanh nghiệp cần xem xét đánh giá toàn diện yếu tố Và thẩm định giá doanh nghiệp phải ước tính đầy đủ giá trị tài sản hữu hình giá trị tài sản vô hình doanh nghiệp  Nguyên tắc dự tính lợi ích tƣơng lai: Khi thẩm định giá doanh nghiệp cần phải quan tâm đến thu nhập dự kiến trogn tương lại kèm theo quan điểm tăng trưởng kỳ vọng, rủi ro liên quan giá trị thời gian đồng tiên Thu nhập chuyển hóa thành giá trị cách vốn hóa trực tiếp thu nhập ròng phân tích theo dòng tiền chiết khấu, hay phương pháp cổ tức, dòng tiền ước tính nhận tương lai chuyển hóa thành giá trị cách áp dụng tỷ suất chiết khấu 1.6 Quy trình thẩm định giá doanh nghiệp  Quy trình thẩm định giá doanh nghiệp thông thƣờng có sáu (6) bƣớc sau: Xác định vấn đề: + Thiết lập mục đích thẩm định giá; + Nhận dạng sơ doanh nghiệp cần thẩm định giá: (pháp lý, loại hình , quy mô); + Xác định sở giá trị thẩm định giá; + Xác định tài liệu cần thiết cho việc thẩm định giá; Lập kế hoạch thẩm định giá; Tìm hiểu doanh nghiệp thu thập liệu; Đánh giá điểm mạnh điểm yếu doanh nghiệp; Xác định phương pháp thẩm định giá, phân tích số liệu ước tính giá trị doanh nghiệp; Phần chuẩn bị báo cáo lập báo cáo thẩm định giá  Trong phần báo cáo thẩm định giá doanh nghiệp cần nêu rõ: + Mục đích thẩm định giá; + Đối tượng thẩm định giá phải mô tả rõ; + Cơ sở giá trị thẩm định giá; + Phương pháp thẩm định giá; + Những giả thiết hạn chế thẩm định giá; + Nêu rõ lý vận dụng báo cáo; + Phân tích tài chính; + Kết thẩm định giá; +Phạm vi thẩm định giá; + Chữ kí xác nhận 10 Vì mô hình cho phép có ba giai đoạn tăng trưởng, có giảm dần từ tăng trưởng cao đến tăng trưởng ổn định, mô hình phù hợp để đánh giá công ty có tốc độ tăng trưởng cao Giả định tăng trưởng mô hình tương tự giả định đưa mô hình chiết khấu cổ tức ba giai đoạn, trọng tâm FCFE cổ tức, từ làm cho mô hình phù hợp để định giá công ty có cổ tức cao thấp đáng kể so với FCFE Nói cụ thể ra, mô hình mang lại giá trị ước lượng sát thực tế giá trị vốn chủ sở hữu công ty tăng trưởng cao mà dự kiến có ngân lưu vốn chủ sở hữu có giá trị âm tương lai gần Về chất, giá trị chiết khấu ngân lưu âm thể ảnh hưởng cổ phần mà phát hành để tài trợ cho tăng trưởng kỳ, thế, cách gián tiếp, phản ánh ảnh hưởng pha loãng giá trị vốn chủ sở hữu cổ phần ngày 3.2.2 Độ dài thời đoạn tăng trƣởng bất thhƣờng Vấn đề liệu công ty trì tăng trưởng cao có lẽ câu hỏi khó trả lời toán định giá, có hai điểm đáng để ta nêu lên Thứ nhất, vấn đề liệu công ty trì tăng trưởng cao hay không, mà vấn đề tăng trưởng cao vấp phải tường ổn định Mọi doanh nghiệp, trường hợp tốt nhất, cuối trở thành doanh nghiệp tăng trưởng ổn định, tăng trưởng cao làm cho doanh nghiệp trở nên lớn hơn, cuối cùng, qui mô doanh nghiệp lại trở thành trở ngại cho tăng trưởng cao Trong tình tệ nhất, doanh nghiệp không tồn phải bị lý Thứ hai, tăng trưởng cao toán định giá, hay tăng trưởng cao mà tạo giá trị, hình thành từ doanh nghiệp có lợi nhuận vượt trội (excess returns) từ hoạt động đầu tư biên họ Nói cách khác, giá trị tăng thêm hình thành từ doanh nghiệp có lợi nhuận từ vốn đầu tư vượt chi phí vốn đầu tư (hay lợi nhuận từ vốn chủ sở hữu vượt chi phí vốn chủ sở hữu) Như vậy, ta giả định công ty tăng trưởng cao hay 10 năm tới, ta ngầm giả định công ty nhận lợi nhuận vượt trội (tức vượt lên suất sinh lợi yêu cầu) suốt thời gian Trong thị trường cạnh tranh, lợi nhuận vượt trội cuối bị tranh giành đối thủ cạnh tranh sinh lợi vượt trội biến 52 Chúng ta nên nhìn vào ba yếu tố sau cân nhắc xem thử doanh nghiệp trì tăng trƣởng cao Qui mô doanh nghiệp: Những doanh nghiệp nhỏ xem có nhiều khả nhận lợi nhuận vượt trội trì lợi nhuận vượt trội so với doanh nghiệp tương tự lớn Điều họ có nhiều chỗ để tăng trưởng có thị trường tiềm lớn Những doanh nghiệp nhỏ thị trường lớn có tiềm tăng trưởng cao (chí doanh thu) thời đoạn dài Khi nhìn vào qui mô doanh nghiệp, ta không nhìn vào thị phần tại, mà phải xem xét tiềm tăng trưởng toàn thị trường hàng hóa dịch vụ Một doanh nghiệp có thị phần lớn thị trường tại, có khả phát triển thị trường tăng trưởng cao Tốc độ tăng trưởng lợi nhuận vượt trội Đà tăng trưởng có ý nghĩa quan trọng người ta dự báo tăng trưởng Những doanh nghiệp báo cáo tăng trưởng doanh thu nhanh chóng có khả tiếp tục tăng trưởng doanh thu nhanh, tương lai gần Những doanh nghiệp hưởng lợi nhuận cao từ vốn đầu tư lợi nhuận cao vượt trội thời đoạn trì lợi nhuận vượt trội vài năm tới Độ lớn tính bền vững lợi cạnh tranh Đây có lẽ yếu tố quan trọng xác định độ dài thời đoạn tăng trưởng cao Nếu có trở ngại đáng kể việc gia nhập ngành có lợi cạnh tranh bền vững, doanh nghiệp trì tăng trưởng cao thời gian lâu Mặt khác, hay có trở ngại nhỏ việc gia nhập ngành, hay lợi cạnh tranh doanh nghiệp phai nhòa dần, ta nên dè dặt giả định thời gian tăng trưởng dài Chất lượng quản trị ảnh hưởng đến tăng trưởng Một số nhà quản lý cấp cao có khả thực chọn lựa chiến lược làm tăng lợi cạnh tranh tạo lợi cạnh tranh Dựa theo sở trên, em xác định giai đoạn đầu Bibica tăng trƣởng nhanh năm với tốc độ ghg (từ năm 2011 đến năm 2015), sau tăng trƣởng giảm dần năm (từ năm 2016 đến năm 2020) sau tăng trƣởng bền vững với tốc độ gsg ( từ năm 2021 trở sau) 53 3.2.3 Ƣớc tính chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu re (rBBC) Bibica năm 2010, ROE phi tiền mặt tỷ lệ tái đầu tƣ vốn chủ sở hữu Theo mô hình CAPM, chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu công ty tính, theo công thức sau: re = Rf + β*[E(rM)-Rf] Trong thành phần để tính toán re bao gồm:  Rf : Suất sinh lợi vụ đầu tư phi rủi ro Ở Việt Nam, ta lấy Rf với lãi suất trái phiếu phủ kỳ hạn năm gần với thời gian thẩm định giá Theo kết đấu thầu trái phiếu Chính phủ Kho bạc Nhà nước phát hành, tổ chức vào ngày 20/5/2010 lãi suất đăng ký cao cho trái phiếu kì hạn năm 12%/ năm, lãi suất đăng ký thấp 10,5%/năm lãi suất trúng thầu 10,9 % /năm Theo tính toán, lãi suất trung bình trái phiếu phủ kỳ hạn năm giai đoạn 2001 – 2010 9,08% (Phụ lục đính kèm) (Theo nguồn Vneconomy: http://vneconomy.vn/20100520053654717P0C7/trai-phieu-chinh-phu-kyhan-2-nam-dat-khach.htm)  E(rM) suất sinh lợi kì vọng số chứng khoán thị trường Chỉ số suất sinh lợi bình quân thị trường chứng khoán giai đoạn 2001 – 2010 21,18 % (Phụ lục đính kèm) (Nguồn số liệu : http://www.bsc.com.vn/BondNotice.aspx )  β : Hệ số rủi ro beta Bibica, hệ số đo lường mức độ biến động hay gọi thước đo rủi ro hệ thống chứng khoán Bibica tương quan với toàn thị trường Qua tham khảo số liệu beta Bibica trang web tài cophieu68.com, em nhận thấy beta = 1,3 số hợp lý phản ánh tình trạng thị trường mức độ biện độngcủa cổ phiếu Bibica năm 2010 Qua ước tính chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu Bibica năm 2010 là: re = Rf + β*[E(rM)-Rf] = 9,08% + 1.3 * (21,18% – 9,08%) = 24,81% Căn vào tình hình thị trƣờng bánh kẹo Việt Nam nhƣ theo đánh giá chuyên gia giá trị cổ phiếu BBc thị trƣờng chứng khoán, em định chọn chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu Bibica re = 24,81% 54 Xác định suất sinh lợi vốn chủ sở hữu (ROE phi tiền mặt) Bibica năm 2010 Suất sinh lợi vốn chủ sở hữu phải hiệu chỉnh để phản ánh việc thước đo qui ước suất sinh lợi thường bao gồm thu nhập lãi từ tiền mặt chứng khoán ngắn hạn tử số, giá trị sổ sách vốn chủ sở hữu bao gồm tiền mặt chứng khoán ngắn hạn Trong mô hình FCFE, tiền mặt thừa để lại công ty suất sinh lợi vốn chủ sở hữu đo lường sinh lợi từ đầu tư tiền mặt Ta xây dựng dạng hiệu chỉnh sinh lợi vốn chủ sở hữu mà đo lường lĩnh vực phi tiền mặt ROEphi tiền mặt = (Thu nhập ròng – Thu nhập sau thuế từ tiền mặt chứng khoán ngắn hạn)/(Gía trị sổ sách vốn chủ sở hữu – Tiền mặt chứng khoán ngắn hạn)2010 Thu nhập ròng phi tiền mặt = Thu nhập ròng – Thu nhập lãi từ tiền mặt = 41.778.215.772 – 13.479.114.206 = 28.299.101.566 (đồng) (phụ lục báo cáo lưu chuyển tiền tệ) ROE phi tiền mặt = Thu nhập ròng phi tiền mặt/(Giá trị số sách vốn sở hữu – Tiền mặt) = 28.299.101.566 /(544.573.622.728 – 14.081.437.503) = 5% Vậy suất sinh lợi vốn chủ sở hữu (ROE phi tiền mặt) = 5% Tỷ lệ tái đầu tƣ Bibica: Tỷ lệ tái đầu tư vốn chủ sở hữu chuẩn hóa =1 – [ (Chi tiêu vốn + Vốn lưu động – Nợ phát hành)/ Thu nhập thuần] = – [(85.685.737.511 - 42.454.298.436 - 30.811.945.350) / 28.299.101.566] = 53,57% Vậy tỷ lệ tái đầu tư vốn chủ sở hữu ReIvn = 53,57% Giả dịnh suất sinh lợi vốn chủ sở hữu tăng lên đến 30% (từ 5%) năm giai đoạn tăng trưởng nhanh (2011 đến 2015), dẫn đến tốc độ tăng trưởng giai đoạn tăng trưởng nhanh là: Tốc độ tăng trưởng kỳ vọng FCFE giai đoạn tăng trưởng nhanh = ROE mục tiêu x ReIvn + [1 + (ROE mục tiêu – ROE tại)/ROE tại]1/5 – 1] = 30% x 53,57% +[(1+(30%-5%)/5%)1/5) - 1] = 14,4% Vậy ghg = 14,4% 55 Bắt đầu từ năm 2016 đến 2021 Bibica chuyển sang tốc độ tăng trưởng giảm dần dạng tuyến tính 1%/năm; Trong năm 2021 giai đoạn ổn định tốc độ tăng trưởng trì mức 7%/năm Trong giai đoạn ổn định (2021), giả định suất sinh lợi vốn chủ sở hữu (ROE phi tiền mặt) với chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu (Re), Vậy tỷ lệ tái đầu tư vốn chủ sở hữu giai đoạn ổn định là: ReInv = g/ROE ổn định = 7%/24,81% = 28,21% Lợi nhuận sau thuế Bibica giai đoạn 2005-2010 (đơn vị: tỷ đồng) Năm 2005 2006 2007 2008 2009 2010 EBIT(1-t) 13 19 24 21 57 42 Nguồn số liệu: cophieu68.com Tốc độ tăng trưởng lợi nhuận công ty giai đoạn 2005 – 2010 (42/13)1/5 – = 26,43% Qua đó, áp dụng tốc độ tăng trưởng lợi nhuận sau thuế giai đoạn 2005-2010 để dự phóng ước lượng tính toán lợi nhuận sau thuế Bibica giai đoạn 2011-2015 (giai đoạn tăng trưởng nhanh năm) 56 3.2.4 Bảng ƣớc tính giá trị vốn chủ sỡ hữu Bibica năm 2010 Năm 2010 42 Lợi nhuận ròng Tốc độ tăng trưởng ROE Tỷ lệ tái đầu tư FCFE Re PV 2011 53.10 14.4% 30.0% 48% 27.61 2012 67.14 14.4% 30.0% 48% 34.91 2013 84.89 14.4% 30.0% 48% 44.14 22.1 22.4 22.7 Đơn vị tính: tỷ đồng 2014 2015 107.32 135.69 14.4% 14.4% 30.0% 30.0% 48% 48% 55.81 70.56 24.81% 23.0 23.3 Đơn vị tính: tỷ đồng Năm 2016 153.3 13.0% 29% 44.83% 84.60 24.81% Lợi nhuận ròng Tốc độ tăng trưởng ROE Tỷ lệ tái đầu tư FCFE Re TV PV Gía trị VCSH Bibica năm 2010 22.38 2017 171.7 12.0% 28% 42.86% 98.13 24.81% 20.80 2018 190.6 11.0% 27% 40.74% 112.96 24.81% 19.18 2019 207.8 9.0% 26% 34.62% 135.86 24.81% 18.49 2020 10 224.4 8.0% 25% 32.00% 152.59 24.81% 2021 11 240.1 7.0% 24.81% 28.21% 172.36 24.81% 694.66 16.64 905.69 Vậy sau áp dụng mô hình FCFE ba giai đoạn xác định giá trị vốn chủ sở hữu Bibica năm 2010 905,69 tỷ đồng 57 KẾT LUẬN Tóm lại, với việc “Ứng Dụng Mô Hình Chiết Khấu Dòng Tiền Tự Do Của Vốn Chủ Sở Hữu (FCFE) Vào Thẩm Định Giá Trị Vốn Chủ Sở Hữu Công Ty Cổ Phần Bánh Kẹo Bibica Năm 2010” Về mô hình FCFE không khác biệt nhiều với mô hình chiết khấu dòng cổ tức truyền thống Thật ra, ta định nghĩa mô hình FCFE mô hình chiết khấu dòng cổ tức tiềm thay dòng cổ tức thực Trước có nhiều đề tài nghiên cứu thẩm định giá trị Bibica, em chọn làm đề tài hướng nghiên cứu em có điểm Thứ nhất, mô hình FCFE mà em nghiên cứu, em sử dụng ROE phi tiền mặt để ước tính tốc độ tăng trưởng FCFE, torng mô hình FCFE giả định công ty tiền mặt dư thừa nhiều mà chứng khoán ngắn hạn, khoản đầu tư phi tiền mặt….Thư hai đề tài em sử dụng số liệu năm 2010 kiểm toán dùng để so sánh đối chiếu với số năm 2009 Khi thay cổ tức FCFE để định giá vốn chủ sở hữu, việc thay dòng tiền dòng tiền khác, phải giải nhiều vấn đề Chúng ta ngầm giả định FCFE chi trả hết cho cồ đông Có hai hệ quả: Công ty lượng tiền mặt dự trữ tương lai kỳ, lượng tiền mặt lại sau toán nợ đáp ứng nhu cầu tái đầu tư chi trả hết cho cổ đông Tăng trưởng kỳ vọng FCFE bao gồm tăng trưởng thu nhập từ tài sản hoạt động, không bao gồm tăng trưởng thu nhập từ việc giá chứng khoán thị trường tăng Cách chiết khấu FCFE cách chiết khấu dòng cổ tức có điều chỉnh, cổ phiếu mua lại cộng vào cổ tức chiết khấu, khác nào? Bạn xem cổ phiếu mua lại lợi nhuận tiền mặt dư thừa tích lũy, phần lớn phát sinh từ việc công ty không sử dụng toàn tiền mặt sẵn có để chi trả cổ tức Do đó, FCFE cho ta thước đo “gọt giũa” lượng tiền mà công ty trả cho cổ đông qua thời gian, dạng cổ tức cổ phiếu mua lại Tóm lại cách áp dụng mô hình chiết khấu dòng tiền tự vốn chủ sở hữu ( mô hình giai đoạn) vào thẩm định giá trị Bibica, qua thẩm định đƣợc giá trị vốn chủ sở hữu Bibica năm 2010 905,69 tỷ đồng 58 DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢỎ Damodaran (2002), Investment Valuation, 2nd Edition, McGraw – Hill Shannon P Pratt (2008), Valuing Business, 5th Edition, McGraw – Hill Brealey–Mayers (2003), Principles of Corporate Finance, 7th Edition, McGraw-Hill Nguyễn Xuân Thành (2009), giảng 20: Mô hình định giá tài sản vốn CAPM, Chương trình giảng dạy kinh tế Fullbright Hay Sinh (2010), Tài liệu môn học Thẩm định giá Doanh nghiệp, Trường đại học Kinh tế Tp.HCM Trần Ngọc Thơ (2005), Tài doanh nghiệp đại, Trường đại học Kinh tế Tp.HCM, NXB Thống kê Valuing a business, Shannon P.Pratt Các trang web: http://www.cophieu68.com/categorylist.php http://www.cophieu68.com/category_finance.php http://www.cophieu68.com/category_ib2.php http://www.taichinhdientu.vn/Home/Phat-hanh-trai-phieu-Chinh-phu-lai-suat-9/200910/64422.dfis http://atpvietnam.com/vn/thuctechoick/32605/index.aspx http://nghiatq.wordpress.com/2010/06/11/ph%E1%BA%A7n-bu-r%E1%BB%A7i-roth%E1%BB%8B-tr%C6%B0%E1%BB%9Dng-%E2%80%93-mrp-vn-kho%E1%BA%A3ng-133/ 59 PHỤ LỤC 1: BẢNG CẪN ĐỐI KẾ TOÁN Chỉ tiêu Tài sản ngắn hạn###Current Assets Tiền khoản tương đương tiền###Cash and Cash Euivalents Các khoản đầu tư tài ngắn hạn###Short term financial investment Các khoản phải thu ngắn hạn###Short term Account Receivables Hàng tồn kho###Inventory Tài sản ngắn hạn khác###Other Current Assets Tài sản dài hạn###Non-current Assets Các khoản phải thu dài hạn###Long term Account Receivable Tài sản cố định ###Fixed assets Bất động sản đầu tư ###Real Estate Investment Các khoản đầu tư tài dài hạn###Long term Finacial Investments Tài sản dài hạn khác###Other long term assets Tổng cộng tài sản ###Total Assets Nợ phải trả ###Liabilities Nợ ngắn hạn###Short term Liabilities Nợ dài hạn###Long term Liabilities Vốn chủ sở hữu ###Owners equity Nguồn kinh phí quỹ khác###Expenditures and Other Funds Tổng cộng nguồn vốn ###Total Equity năm năm năm năm 2010 2009 2008 2007 333,479 341,516 402,269 179,079 89,081 204,756 45,000 30,533 44,423 5,000 196,055 14,055 78,968 43,236 80,918 30,318 117,194 70,835 86,640 86,851 3,235 17,688 8,123 3,432 425,468 395,293 203,899 200,093 0 0 401,407 366,591 173,676 149,435 0 0 10,792 13,268 758,946 213,784 183,208 30,576 545,162 14,162 14,541 736,809 213,556 157,211 56,345 523,253 18,208 12,015 606,168 111,738 101,122 10,616 494,429 38,499 12,159 379,172 172,177 141,006 31,170 206,996 1,674 2,747 1,624 758,946 736,809 606,168 379,172 60 PHỤ LỤC 2: BÁO CÁO KẾT QUẢ HOẠT ĐỘNG KINH DOANH Chỉ tiêu Tổng doanh thu hoạt động kinh doanh###Gross Sale Revenues Các khoản giảm trừ doanh thu###Deduction revenues Doanh thu thuần###Net Sales Giá vốn hàng bán###Cost of goods sold Lợi nhuận gộp###Gross profit Doanh thu hoạt động tài chính###Financial activities Revenues Chi phí tài chính###Financial Expenses Chi phí bán hàng###Selling Expenses Chi phí quản lý doanh nghiệp###Managing Expenses Lợi nhuận từ hoạt động kinh doanh###Net Profit from Operating activities Thu nhập khác###Other incomes Chi phí khác###Other Expenses Lợi nhuận khác###Other profits Tổng lợi nhuận kế toán trước thuế###Total profit before tax Chi phí thuế TNDN###Corporate Income Tax Expenses Lợi nhuận sau thuế thu nhập doanh nghiệp###Profit after Corporate Income Tax EBITDA EPS P/E Giá giao dịch cuối quý###Last Price of Quarter Khối lương Giá sổ sách năm 2010 năm 2009 năm 2008 năm 2007 792,585 5,595 786,990 576,082 210,908 631,962 5,008 626,954 441,049 185,905 545,208 788 544,419 420,514 123,906 456,850 2,875 453,975 335,662 118,313 13,694 26,956 9,450 7,279 139,946 109,306 35,008 32,798 31,517 32,509 76,055 28,102 14,190 4,427 74,254 21,061 40,198 7,143 1,073 6,070 63,478 3,341 2,518 823 18,757 3,721 553 3,168 32,762 1,223 659 564 46,268 3,683 64,301 7,008 21,925 1,074 33,325 8,882 42,586 57,293 20,851 24,443 239,947 220,771 184,784 150,834 2,767 5,355 2,038 3,471 10.3 2.7 49.1 12.1 28.5 14.2 100 42 15,371, 15,371, 15,420, 10,161, 192 192 782 700 35.5 34 32.1 20.4 61 PHỤ LỤC 3: BANG TỔNG HỢP TÌNH Re Chỉ tiêu Rf E(Rm) 2010 10,9 -2,04 2009 8,81 56,78 2008 15,3 -65,95 2007 8,1 23,3 2006 8,6 144,49 2005 8,42 28,5 2004 8,3 43,38 2003 8,2 -8,95 2002 7,33 -23,4 2001 6,85 15,72 Rf trung bình = 9,08 E(Rm) trung bình = 21,18 62 63 PHỤ LỤC 4: KẾT QUẢ TÍNH TOÁN Lợi nhuận sau thuế Bibica giai đoạn 20052010 (đơn vị: tỷ đồng) Năm EBIT(1-t) Năm Lợi nhuận ròng Tốc độ tăng trưởng ROE Tỷ lệ tái đầu tư FCFE Re PV Năm Lợi nhuận ròng Tốc độ tăng trưởng ROE Tỷ lệ tái đầu tư FCFE Re 2005 13 2006 19 2010 42 2007 24 2008 21 2009 57 42 Tốc độ tăng lợi nhuận sau thuế (lợi nhuận ròng) 26% đơn vị tính: tỷ đồng 2014 2015 107.32 135.69 14.4% 14.4% 30.0% 30.0% 48% 48% 55.81 70.56 2011 53.10 14.4% 30.0% 48% 27.61 2012 67.14 14.4% 30.0% 48% 34.91 2013 84.89 14.4% 30.0% 48% 44.14 22.1 22.4 22.7 23.0 23.3 2017 171.7 12.0% 28% 42.86% 98.13 24.81% 2018 190.6 11.0% 27% 40.74% 112.96 24.81% 2019 207.8 9.0% 26% 34.62% 135.86 24.81% 2020 10 224.4 8.0% 25% 32.00% 152.59 24.81% 2021 11 240.1 7.0% 24.81% 28.21% 172.36 24.81% 24.81% 2016 153.3 13.0% 29% 44.83% 84.60 24.81% TV PV 2010 113.5 694.66 22.38 20.80 19.18 18.49 16.64 97.49 64 Gía trị VCSH Bibica năm 2010 905.69 65 66 ... em chọn đề tài là: Ứng Dụng Mô Hình Chiết Khấu Dòng Tiền Tự Do Của Vốn Chủ Sở Hữu (FCFE) Vào Thẩm Định Giá Trị Vốn Chủ Sở Hữu Công Ty Cổ Phần Bánh Kẹo Bibica Năm 2010 Về mô hình FCFE không khác... III: ỨNG DỤNG CÁC MÔ HÌNH CHIẾT KHẤU DÒNG TIỀN TỰ DO CỦA VỐN CHỦ SỞ HỮU VÀO THẨM ĐỊNH GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP CỦA CTY CỔ PHẦN BÁNH KẸO BIBICA NĂM 2010 49 3.1 Phân tích FCFE BIBICA. .. Cơ sở lý luận thẩm định giá trị doanh nghiệp Chương : Phân tích tình hình kinh doanh công ty cổ phần bánh kẹo Bibica Chương : Ứng dụng mô hình chiết khấu dòng tiền tự vốn chủ sở hữu vào thẩm định